IPO盈利預測意愿減弱的原因

1、.：.；IPO盈利預測志愿減弱的緣由 對于初次發(fā)行股票的公司，為了獲得較高的發(fā)行價錢，大多情愿披露公司的好音訊。假設可以經(jīng)過盈利預測描畫公司愉快的前景，而遭到投資者的歡迎，自愿披露盈利預測應該是公司的自覺行為。國外的研討證明了上市公司自愿披露盈利預測信息的動機和行為，實際上推斷，這些動機也可以在我國資本市場得到驗證。然而，現(xiàn)實卻恰恰相反。IPO盈利預測改為自愿披露后，公司披露的志愿越來越弱，由強迫披露政策下的97.32%下降到自愿披露政策實施三年后的7.58%.為什么這么多公司不情愿披露盈利預測信息？本文將從決議披露制度的監(jiān)管理念出發(fā)，多角度地全面分析我國IPO、公司管理層不愿披露的真實動機及

2、客觀緣由，并自創(chuàng)在證券市場較為興隆和完善的美國的閱歷，為我國合理制定盈利預測信息披露制度提供決策根據(jù)。一、IPO盈利預測信息自愿披露情況2001年3月15日證監(jiān)會發(fā)布以下簡稱，將強迫披露IPO盈利預測改為自愿披露。在強迫性披露政策下，1093家公司1990年-2001年中有97.32%的公司披露了盈利預測信息張雁翎、申愛濤2004，而在改為自愿披露后2，001年-2003年，披露盈利預測公司的比例逐年下降，分別為71.43%、28.79%和7.58%.上市公司管理層自愿披露盈利預測的志愿為什么越來越弱？成熟資本市場的上市公司為什么情愿披露？其背后的實際解釋是什么？二、對盈利預測信息自愿披露的解

3、釋兩權分別產(chǎn)生了委托人與代理人之間的利益不一致和信息不對稱。假設采用治理手段如聘請注冊會計師來約束代理人的行為，不可防止地會發(fā)生約束本錢和監(jiān)視本錢，為維護本身利益，委托人會等量減少代理人的報酬，而外部股東那么經(jīng)過其情愿支付的股票價錢，將減少的報酬表達在股票價錢中。由于股票價錢在一定程度上代表了公司的價值，特別是在委托人對受托人采用股票期權進展長期鼓勵時，受托人所蒙受的損失會很大。Healy和Palepu2001經(jīng)過對有關學者研討的回想，得出廣泛采用股票期權的公司情愿提供額外的信息以減低公司股票價值被低估的風險。因此，為了減少代理本錢從而維護本人的利益，代理人通常情愿提供有利音訊，如盈利預測信息

4、。從信號實際看，市場上信息靈通的人以可信的方式向信息閉塞的人傳送“信號，以防止出現(xiàn)逆向選擇問題。假設投資者不知道每只股票所代表的公司價值，也就無法按優(yōu)質(zhì)優(yōu)價的原那么購買股票，其結(jié)果是按照市場的平均價錢購買股票。為了不至于被冤枉，業(yè)績良好的上市公司管理層會自動披露信息，以示區(qū)別。Penman1980運用信號實際研討了管理者自愿披露行為，結(jié)果闡明自愿披露盈利預測的公司往往有較好的業(yè)績表現(xiàn)，相反，獲利才干較差的公司往往不會自動披露盈利預測信息。但也有研討指出，有壞音訊的公司更愿提早釋放壞音訊。Skinner1994在“公司為什么情愿披露壞音訊一文中，經(jīng)過對在納斯達克上市的93家公司的實證分析發(fā)現(xiàn)，股

5、票價錢對壞音訊的反響要大于對好音訊的反響。投資者面對股票價錢下跌帶來的損失，往往會經(jīng)過對公司的起訴而得到賠償，因此，公司管理層普通情愿提早釋放壞音訊，他們更多的選擇用季度報告來披露壞音訊，用年度報告來披露好音訊。樣本公司中有67%的季報披露了壞音訊；70%的年報披露了好音訊。同時，Healy和Palepu2001的研討指出，股東針對管理層不充分或不及時的披露能夠帶來的訴訟要挾會鼓勵管理層自愿披露盈利預測信息，而不論該信息是好音訊還是壞音訊。JaggiGrier1980的研討也闡明，經(jīng)理人員有動機向其投資者披露盈利預測信息以協(xié)助 他們做出投資組合的決策，并經(jīng)過實證的方法，檢驗出披露盈利預測的公司

6、與不披露盈利預測的公司在歷史盈余方面是不同的，披露盈利預測的公司的業(yè)績動搖小，不披露盈利預測的公司業(yè)績動搖大。LevPenman1990的研討闡明，根據(jù)公布盈余預測與未公布盈余預測公司的股票價錢表現(xiàn)，盈利預測可以區(qū)分業(yè)績好的公司和業(yè)績差的公司。Kem Ung2003研討闡明，當公司需求向外部融資時，市場對其價值的高估會添加管理層披露更多盈利預測的興趣，甚至在競爭猛烈的領域，公司也不惜犧牲付出信息本錢的代價來獲得資金。并經(jīng)過檢驗得出需求外部融資的公司比不需求外部融資的公司更情愿披露盈利預測信息的結(jié)論。在我國，喬旭東2003將2001年100家上市公司的年度報告作為樣本，研討證明上市公司自愿披露的

7、程度受公司盈利才干的影響，盈利才干強的公司越傾向于披露公司的信息，闡明信號實際在中國股市有一定的適用性。然而，2003年自愿披露盈利預測的公司數(shù)量所表達的含義卻與此相反。對于公司而言，自愿披露信息也是有益處的。Truemanl1986的研討闡明，盈利預測現(xiàn)實上有利于公司，假設投資者以為盈利預測將闡明管理層有才干控制公司，經(jīng)理也可展現(xiàn)其準確預測的才干，將會添加投資者對公司的自信心。Sengupta1998研討發(fā)現(xiàn)，披露指數(shù)添加l%大約導致公司總的利息本錢減少0.02%；Healy1999的研討發(fā)現(xiàn)，隨著樣本公司自愿披露信息的添加，樣本公司的股價平均提高7%，披露次年的股價有8%的改善，并在隨后的

8、三年中，機構投資者對樣本公司的平均持股量添加了12%一24%，并遭到更多分析師的追捧，股票的流動性加強。假設上述實際及實證數(shù)據(jù)可以解釋自愿披露盈利預測的景象，那么，我國上市公司也會傾向于自愿披露盈利預測信息?，F(xiàn)實是，自愿披露盈利預測信息的IPO公司越來越少，到2003年只需7.58%.終究是什么緣由呢？三、我國IPO披露盈利預測信息志愿減弱的緣由根據(jù)我國資本市場的實踐情況、監(jiān)控制度以及現(xiàn)有的研討成果，本文從以下幾個方面提出假說，試圖解釋其中能夠的緣由。1.強迫披露與自愿披露的差別。強迫披露是監(jiān)管部門為了滿足利益相關者對信息的需求，經(jīng)過法律或監(jiān)管當局的規(guī)制，強迫企業(yè)披露信息的行為，其出發(fā)點是要強

9、調(diào)信息的相關性。自愿披露在一定程度上是企業(yè)管理層對本身籠統(tǒng)和社會責任的覺悟之后的一種自覺的行為，它更強調(diào)信息的可靠性，擔憂市場能否能有效地消化信息。假設市場有效，強迫披露是多余的。然而，強迫披露信息卻是一個國際慣例。在市場不那么有效的情況下，假設由強迫披露改為自愿披露，自然有部分公司退出披露行列，從而導致披露志愿的降低。2001年3月15日修訂后的，以一個“如有替代“必需，改動了強迫性盈利預測披露的方式。2001年4月2日發(fā)布的中對盈利預測報告及盈利預測報告的審核報告全文也運用“如有。這一改動，闡明監(jiān)管當局希望經(jīng)過市場這只“看不見的手來發(fā)揚作用。然而，三年來的實際闡明，我國資本市場機制并沒有如

10、此大的作用，可以經(jīng)過自愿披露盈利預測信息鑒別公司的好壞。初次發(fā)行披露盈利預測的公司數(shù)量越來越少也就不奇異了。2.股權集中度的影響。Haskins2000的研討闡明，自愿信息披露行為受股權集中度的影響，歐美公司股權分散，數(shù)量眾多的股東對信息披露的要求很高，公司自愿披露的程度就高；而亞洲公司股權相對集中，股東不像西方股東那樣對報表披露要求苛刻，自愿披露的程度就低。股權集中度高的最大弊病之一是使得在股權分散的資本市場上有效的制約機制失靈。比如，委托代理實際以為，股東與經(jīng)理之間的委托代理是一個典型的契約，雙方都是理性的經(jīng)濟人，都在追求本身價值的最大化，股東的目的是企業(yè)價值最大化，而經(jīng)理的目的是本身利益

11、即報酬如在職消費、權益等的最大化，由于兩者的目的不能夠到達一致，在信息不對稱的情況下，經(jīng)理就會利用本身的信息優(yōu)勢犧牲股東的利益使本人的利益最大化，股東為了監(jiān)視經(jīng)理，必然會產(chǎn)生監(jiān)視本錢，這些本錢會不斷會降低投資報酬，也能夠降低經(jīng)理的報酬。因此。經(jīng)理就有降低監(jiān)視本錢的動機，積極自愿地披露信息。此外，在股權高度集中的情況下，經(jīng)理的人選很多是由大股東選派或直接任命的，并不是嚴厲意義上的職業(yè)經(jīng)理人。這和西方分散的股權之下，有一支真正的專業(yè)職業(yè)經(jīng)理人隊伍的概念是完全不同的。因此，當我國職業(yè)經(jīng)理人隊伍尚未構成、股權集中度很高的環(huán)境下，經(jīng)理層自愿披露信息的動機將大大減弱。3.缺乏中介機構對信息的需求。興隆的資

12、本市場通常都有一個成熟的中介機構機制，如機構投資者、分析師、評級機構、審計師等。中介機構在市場起著光滑劑的作用，可以充分利用公開信息，降低代理本錢，完善公司治理機制。而對于一個以散戶和投機為主的市場，投資者更多思索的是如何博取價差，對公司的長久目的和質(zhì)量并不是特別關懷，對公司信息的關懷程度也較低。我國的機構投資者無論從數(shù)量還是專業(yè)素質(zhì)上，都無法和國外的機構投資者相提并論。雖然經(jīng)過10多年的努力，機構投資者有了一定的開展，但規(guī)模都偏小，在市場上的聲音還很微弱，對上市公司還未構成足夠的影響力，其有效的需求不一定可以得到及時的滿足。作為在信息上絕對占優(yōu)勢的一方，上市公司將很容易產(chǎn)生漠視信息需求者的態(tài)

13、度，自愿披露盈利預測的志愿將大大降低。4.預測不準的擔憂。預測畢竟是建立在二系列的假設和對未來經(jīng)濟情勢的判別根底上做出的估計，與實踐發(fā)生數(shù)構成一些差別是正常的。但是，預測數(shù)與實踐數(shù)相差太大，闡明管理層的才干有限，聲譽受損，反而是一個負面信息。對于過度包裝的公司，還能夠顯露憑據(jù)，至少會成為投資者的一種口實。因此，即使在強迫披露盈利預測信息的情況下，預測不準也存在風險?，F(xiàn)實情況是，在強迫披露政策下，盈利預測誤差較大，正誤差最高接近400%，負誤差最低接近-100%.1996年之前預測誤差均值控制在15%以內(nèi)，1997年最高約達30%，2000年略有上升在20%以內(nèi)張雁翎、申愛濤2004。2001-

14、2003年的結(jié)果統(tǒng)計見表2.據(jù)前期的研討成果和以上結(jié)果可以看出，管理層對盈利預測實踐完成情況的擔憂是正常的，由于1996-2000年實踐利潤完成值低于盈利預測的公司所占的比例分別為42%、46.28%、49.96%、67.68%和56.55%許定晴、李瑤2002，且實踐數(shù)低于盈利預測20%的公司有107家。自愿披露以后的三年，有4家公司實踐數(shù)低于盈利預測10%-20%，有7家公司實踐數(shù)低于預測數(shù)20%以下。換句話說1996- 2000年有107家公司，2001年-2003年有7家公司按證監(jiān)會1996年12月26日發(fā)布的的要求，除在指定報刊上作出公開解釋并致歉外，還要接受證監(jiān)會的事后審查，并進展

15、相應的處分。自愿披露以后的2001年-2003年也有4家公司需求在指定報刊上作出公開解釋并致歉。不披露沒有問題，而預測不準那么需求公開負疚；即使預測準確，公司也未必能獲得短期益處。這對于發(fā)布盈利預測的公司而言，無疑承當了聲譽上的風險，真是多此一舉。5.走漏商業(yè)的顧慮。任何信息披露都要投入人力和物力，還要冒招致處分的風險。披露內(nèi)容越豐富越祥細，走漏公司商業(yè)的風險就越大，也越有能夠減弱公司的競爭優(yōu)勢，JaggiGrier1980的研討指出，特別是當公司披露有較高盈利時，還會鼓勵潛在的對手進人該領域，從而添加競爭。Lacina 2004的研討也證明正在生長中的公司因怕走漏研討開發(fā)和廣告等方面的信息而

16、不情愿披露盈利預測信息，由于高生長的公司通常面臨現(xiàn)實的和潛在的競爭對手的競爭。為維護公司的競爭優(yōu)勢，許多公司不情愿過多地提供盈利預測信息也在情理之中了。雖然我國上市公司首發(fā)時披露的盈利預測信息量不夠充分，能夠不至于走漏商業(yè)，但是，預測越準確，可推測的信息就越多，走漏的信息也就越多。6.盈利預測與發(fā)行價錢脫鉤的影響。在2001年股票發(fā)行價錢實行市場化定價之前，盈利預測是決議股票發(fā)行價錢的重要要素，因此，公司首發(fā)時不但披露盈利預測，而且由于利益驅(qū)使往往還會高估。2001年11月，監(jiān)管部門要求股票發(fā)行價錢采用市場定價原那么，目前用于IPO定價的每股收益是按發(fā)行股票前一年度凈利潤來確定的，在公司看來，

17、盈利預測已失去籌集資金的作用。這是導致上市公司不愿披露盈利預測信息的直接動機。自愿披露盈利預測沒有什么益處，而不披露也沒有什么害處，對很多首發(fā)的公司而言，自愿披露便是畫蛇添足。7.投資時機少的優(yōu)越感。我國資本市場起步不久，投資種類少。相對于投資種類多的情況，募集資金的競爭壓力也只是存在于發(fā)行普通股的公司之間，而目。股票發(fā)行依然遭到行政限制由于市場發(fā)育的行政顏色，發(fā)行速度過快會沖擊市場。因此，發(fā)行股票的公司實踐上具有一種優(yōu)越感。在這種優(yōu)越感下，自愿披露盈利預測信息能夠是沒有必要的。以市盈率為例，相對于2000年的滬深兩市平均市盈率為58倍和2001年兩市平均市盈率為39倍，2001年確定的發(fā)行市

18、盈率20倍似乎低了，但目前來看，依然較高。2002年確定的市值配售政策有利于流通股股東，假設20倍的市盈率依然有利，可見，發(fā)行股票的公司確實存在優(yōu)越感。此外，按100%的市值配售的IPO制度在客觀上又使上市公司的籌資需求很容易得到滿足，助長了上市公司大肆圈錢的行為。從資金供應量看，2004年3月底，我國居民儲蓄余額到達11.87萬億元，這種預防性儲蓄存款，在一定條件下就可轉(zhuǎn)化成投資性存款。市場資金的供應明顯大于需求，公司一旦獲得上市資歷，幾乎沒有一家發(fā)行不勝利的。上市公司可以隨便地獲得資金，提供額外信息的動力能夠就不大了。經(jīng)過上述推論，我國IPO盈利預測披露大量減少的現(xiàn)實闡明，在現(xiàn)實市場環(huán)境中，自愿披露盈利預測，既無強迫壓力，也無實踐益處。對于上市公司而言，不愿披露也許是最好的選擇?，F(xiàn)實也證明，成熟資本市場上對投資者和公司雙方都有益處的自愿披露盈利預測，在我國并不成立。這在一定程度上至少闡明我國的資本市場能夠遠遠還沒有成熟。過去，監(jiān)管部門對上市公司盈利預測出現(xiàn)一定程度的差別時，往往認定是公司的