電商行業(yè)：行業(yè)龍頭將持續(xù)錄得佳績

1、重點圖表圖1：中國社會消費品零售總額圖2：線上實物商品零售額的增速下滑，顯示出11月大促后消費需求在12月逐漸疲軟的趨勢100,00080,00060,00040,00020,0000社會消費品零售總額 (億人民幣)同比增速15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%16,00012,0008,0004,0000月度網(wǎng)上實物商品零售額 (億人民幣)同比增速40%30%20%10%0%資料來源：國家統(tǒng)計局、（香港）資料來源：國家統(tǒng)計局、（香港）圖3：20年四季度電商滲透率仍低于20年二季度，說明線下消費在疫情后加速復蘇圖4：京東和阿里巴巴20年四季度將雙雙錄得行業(yè)以上增長40%30

2、%線上實物同比增速 (%)天貓實物GMV同比增速 (%)京東GMV同比增速 (%)60雙11促銷雙11促銷618促銷618促銷雙11促銷618促銷4020%10%200%0資料來源：國家統(tǒng)計局、（香港）資料來源：國家統(tǒng)計局、（香港）預測； 注：京東GMV和天貓20年四季度增速是基于我們預測 圖5：網(wǎng)上商品零售額累計同比增長：吃穿用 圖6：細分品類的零售額增長率80%60%40%20%0%-20%-40%社會消費品零售總額:網(wǎng)上商品零售額:吃:累計同比社會消費品零售總額:網(wǎng)上商品零售額:穿:累計同比社會消費品零售總額:網(wǎng)上商品零售額:用:累計同比40200(20)(40)化妝品類零售額當月同比

3、(%)日用品類零售額當月同比 (%)家用電器和音像器材類當月同比 (%)資料來源：國家統(tǒng)計局、（香港）資料來源：國家統(tǒng)計局、（香港） 圖7：快遞業(yè)務量 圖8：手機淘寶，京東及拼多多月活用戶對比120100806040200快遞業(yè)務量 (億)同比增速100%80%60%40%20%0%-20%17年12月18年2月18年4月18年6月18年8月18年10月18年12月19年2月19年4月19年6月19年8月19年10月19年12月20年2月20年4月20年6月20年8月20年10月20年12月-40%(百萬)1,0008006004002000手機淘寶拼多多京東資料來源：國家郵政局、（香港）資料

4、來源：易觀、（香港）估值 京東圖 9: 現(xiàn)金流貼現(xiàn)百萬元人民幣FY22EFY23EFY24EFY25EFY26EFY27EFY28EFY29EFY30EFY31E收入1,106,0191,260,8611,412,1651,553,3811,677,6521,795,0871,902,7921,997,9322,077,8492,140,185EBIT29,15838,28348,52658,03967,71576,04584,41390,63296,335101,365NOPAT24,49232,54141,24749,33357,55864,63871,75177,03781,88586,

5、161折舊與攤銷9,88612,60914,12215,53416,77717,95119,02819,97920,77821,402股權激勵成本6,6767,6108,5249,37610,12610,83511,48512,05912,54212,918運營資本變動18,43912,60914,12215,53416,77717,95119,02819,97920,77821,402資本支出(18,802)(21,435)(22,595)(24,854)(25,165)(26,926)(26,639)(27,971)(27,012)(27,822)自由現(xiàn)金流(FCF)40,69043,93

6、455,42064,92376,07284,44994,653101,084108,972114,060折現(xiàn)年數(shù) 1.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00折現(xiàn)系數(shù) 0.910.820.740.680.610.550.500.460.410.37現(xiàn)金流折現(xiàn)36,88336,09841,27543,83046,55246,84447,59246,07145,01942,713現(xiàn)金流折現(xiàn)的現(xiàn)值432,877永續(xù)增長率3.0%終值1,604,770終值的現(xiàn)值600,952總現(xiàn)值1,033,829凈現(xiàn)金(21 財年底)119,524少數(shù)股東2,540權益價值(百

7、萬元人民幣)1,150,813美國存托股數(shù)(21 財年底)1,677每股價值(人民幣) 686人民幣/美元 6.48每股價值（美元） 106稅前債務資本成本4.50%所得稅率15.00%稅后債務資本成本3.83%無風險利率3.1%預期市場回報率11.5%市場溢價8.4%Beta 0.95權益資本成本11.0%長期債務資本比率10.0%WACC10.3%資料來源：公司、（香港）預測圖 10：在不同永續(xù)增長率和 WACC 假設下的目標價敏感性分析WACCTP (USD)9.7%9.9%10.1%10.3%10.5%10.7%10.9%th2.0%10710410199969492grow2.5%1

8、111081051021009795nal3.0%11511210910610310098ermi3.5%121117114110107104101T4.0%127123119115112108105資料來源：公司、（香港）預測財務預測表 京東百萬元人民幣FY18FY19 FY20E FY21E FY22E資產(chǎn)負債表百萬元人民幣FY18FY19FY20EFY21EFY22E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物34,26236,97176,442103,969144,188短期投資2,03624,60325,00025,00025,000應收賬款11,1106,1918,17210,13612,166存貨44,03

9、057,93271,54487,782103,261物業(yè)、廠房及設備21,08320,65427,64534,83742,035股權投資31,35735,57644,68749,68754,687其他65,28777,79781,12583,72985,662總資產(chǎn)209,165259,724334,615395,140467,000短期借款14705251,1972,004長期借款6,7866,9128,1579,38010,600無追索權證券化債務4,3980000應付賬款79,98590,42894,970117,565140,811其他41,02161,75974,04687,1331

10、00,604總負債132,337159,099177,698215,275254,018股東權益總額59,77181,856138,221161,361194,669少數(shù)股東權益1,0962,8042,7322,5402,348總權益60,86784,660140,953163,901197,017可贖回非控股權益15,96115,96415,96415,96415,964現(xiàn)金流量表百萬元人民幣FY18FY19FY20EFY21EFY22E經(jīng)營活動現(xiàn)金流20,88124,78133,03749,58463,441凈利潤/（虧損）(2,492)12,18425,06717,57826,633折舊

11、和攤銷5,5605,8286,3357,9919,886股權激勵3,6603,6953,9985,5626,676應占股權投資份額1,1131,738(2,112)2,0002,000營運資金變動12,3567,76636116,64518,439其他684(6,431)(612)(192)(192)投資活動現(xiàn)金流(26,079)(25,349)(23,201)(24,508)(25,802)資本支出(9,743)(2,597)(7,429)(9,215)(11,060)短期投資增加凈額6,535(22,483)(397)00其他(22,871)(269)(15,375)(15,293)(14

12、,742)籌資活動現(xiàn)金流11,2202,57229,6342,4512,580借款增加凈額002,3342,4512,580普通股所得資金3,5320000 損益表收入462,020 576,888 742,892 921,451 1,106,019收入成本(396,066) (492,467) (633,130) (783,764) (938,740)毛利65,95484,421109,762137,688167,279履約(32,010)(36,968)(48,536)(58,252)(68,742)營銷(19,237)(22,234)(27,693)(32,655)(38,305)研發(fā)(

13、12,144) (14,619) (16,304) (19,955) (22,750) 總營業(yè)費用(68,573)(79,311) (98,725) (118,284) (138,121)長期資產(chǎn)處置收益03,88554000營業(yè)利潤/（虧損）(2,619)8,99511,57619,40329,158應占股權投資份額(1,113)(1,738)2,112(2,000)(2,000)一般及行政費(5,160)(5,490)(6,192)(7,422)(8,324)減值(22)000 0 凈利息收入及其他收入1,3596,43613,1213,0513,949稅前收入/（損失）(2,374)13

14、,69326,80920,45431,107所得稅支出(427)(1,802)(1,813)(3,068)(4,666)非控制性權益(309)(294)(72)(192)(192) 凈利潤(2,492)12,18425,06717,57826,633非 GAAP 凈利潤3,46010,75015,99224,02034,163主要財務比率 FY18FY19 FY20E FY21E FY22E 年成長率直營銷售25.4%22.7%27.6%21.8%18.9%服務和其他50.5%44.1%38.2%39.9%26.8%收入27.5%24.9%28.8%24.0%20.0%非 GAAP 凈利潤-3

15、0.4%210.7%48.8%50.2%42.2%獲利能力非 GAAP 毛利率14.1%14.5%14.8%15.0%15.1%非 GAAP EBITDA 利潤率1.2%2.4%2.8%3.6%4.1%非 GAAP 凈利潤率0.7%1.9%2.2%2.6%3.1%ROE-4.5%17.2%22.8%11.7%15.0%ROA-1.4%5.1%8.4%4.8%6.1%營運能力存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)39.537.837.337.137.1應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)10.95.53.53.63.7應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)71.163.253.449.550.2每股比率 (人民幣) 非 GAAP 攤薄后每股盈利 2.37.310

16、.314.519.9其他7,6882,57227,30000非GAAP 攤薄后每股盈利(美 0.31.01.62.23.1現(xiàn)金流凈額7,7042,41039,47027,52740,219元)非GAAP 攤薄后每股盈利(港1.34.06.18.711.9注：截至 2021 年 1 月 15 日（美股）, 2021 年 1 月 1估值比率 (x)盤價; 資料來源：彭博、公司、招商證券（香港）預測P/S (美股) 1.91.61.21.00.9P/S (港股) 1.91.61.21.00.9EV/EBITDA 154.264.139.625.018.08 日（港股）的收元)估值 阿里巴巴圖 11：

17、分部加總估值表十億元人民幣估值基礎估值指標估值倍數(shù) (x)占總估值的比例 估值 核心電商FY22E EV/EBITDA22財年EBITDA為2,799億元人民幣15.071.3%4,198云計算FY22E EV/收入22財年收入為874億元人民幣6.08.9% 524數(shù)字傳媒娛樂FY22E EV/收入22財年收入為352億元人民幣4.02.4% 141創(chuàng)新及其它FY22E EV/收入22財年收入為57億元人民幣4.00.4% 23其它7.9% 468投資公司估值基礎估值( 十億元人民幣)阿里的股權占比占總估值的比例估值 螞蟻金服最后一輪交易97233.0%5.5% 321圓通快遞 (60023

18、3 CH)市值3822.5%0.1% 9中通快遞 (ZTO US)市值1628.7%0.2% 14百世快遞 (BEST US)市值54.0%0.0% 0滴滴出行最后一輪交易3345.0%0.3% 17微博 (WB US）市值607.2%0.1% 4蘇寧 (002024 CH)市值7020.0%0.2% 14三江購物 (601116 CH)市值632.0%0.0% 2陌陌 (MOMO US)市值203.0%0.0% 1魅族最后一輪交易3815.0%0.1% 6石基信息 (002153 CH)市值3113.0%0.1% 4Paytm Mall最后一輪交易1920.0%0.1% 4Singapore

19、 Post (SPOST SP)市值814.6%0.0% 1華誼兄弟 (300027 CH)市值114.5%0.0% 0恒大足球俱樂部最后一輪交易2037.8%0.1% 8分眾傳媒 (002027 CH)市值1645.3%0.1% 9中國聯(lián)通 (0762 HK)市值1282.0%0.0% 3Magic Leap最后一輪交易391.7%0.0% 1寶寶樹 (1761 HK)市值29.9%0.0% 0嗶哩嗶哩 (BILI US)市值2767.2%0.3% 20申通快遞 (002468 CH)市值1425.0%0.1% 4紅星美凱龍 (01528 HK)市值339.8%0.1% 3中金 (3908

20、HK）市值23310.7%0.4% 25網(wǎng)易云音樂最后一輪交易4510.0%0.1% 5美年健康 (002044 CH)市值548.0%0.1% 4Tokopedia最后一輪交易4528.0%0.2% 13千方科技 (002373 CH)市值3114.1%0.1% 4華泰證券 (601688 CH)市值1573.7%0.1% 6匯通達最后一輪交易2320.0%0.1% 5WeLab最后一輪交易716.2%0.0% 1十薈團最后一輪交易226.9%0.0% 1BigBasket最后一輪交易826.3%0.0% 2韻達 (002120 CH)市值472.0%0.0% 1小鵬汽車 (XPEV US)

21、市值24513.3%0.6% 33Dufry (DUFN SW)市值316.1%0.0% 2芒果超媒 (300413 CH)市值1445.3%0.1% 8投資公司總估值控股折讓-15%550(83)凈現(xiàn)金5329.0% 532總估值 5,885普通股數(shù) (百萬)2,754每股價值 (人民幣)2,137人民幣/美元6.48每股價值 ( 美元)33022財 年非G A A P 攤薄每股盈利對應的市盈率 ( x )( 美元)13.425資料來源：公司、（香港）預測財務預測表 阿里巴巴損益表資產(chǎn)負債表人民幣百萬元FY19FY20 FY21EFY22E FY23E人民幣百萬元FY19FY20FY21EF

22、Y22EFY23E營業(yè)收入376,844509,711 709,625930,074 1,100,436現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物189,976330,503481,849641,315878,395營收成本(206,929) (282,367) (411,894) (537,627) (633,843) 毛利潤169,915 227,344 297,731 392,447 466,593預付款及應收賬款86,608142,214189,880233,784264,395銷售及營銷費用(39,780) (50,673) (66,031) (84,576) (97,506) 一般及行政費用(24,889)

23、 (28,197) (39,777) (47,675) (52,156) 產(chǎn)品開發(fā)(37,435) (43,080) (61,327) (69,700) (78,286) 攤銷(10,727) (13,388) (12,650) (14,905) (16,772) 減值0(576)000 總營業(yè)費用(112,831) (135,914) (179,785) (216,856) (244,719) 營業(yè)利潤57,08491,430117,946 175,591 221,873 利息支出(5,190)(5,180)(5,318)(5,881)(6,670) 利息及投資收入44,10672,9563

24、2,07017,70223,650其他收入2217,4392,841400400 稅前利潤96,221 166,645 147,538 187,813 239,253 備付所得稅(16,553) (20,562) (26,999) (37,861) (48,320) 應占股權投資業(yè)績566(5,733)10,59316,00020,000少數(shù)股東權益(7,652)(9,083)(6,357)(8,298) (10,547) 凈利潤87,600 149,263 137,439 174,249 221,480 非 GAAP 凈利潤100,731 141,344 178,961 237,962 30

25、0,987財務比率 FY19FY20 FY21E FY22E FY23E 年成長率核心電商51%35%40%31%17% 云業(yè)務84%62%55%41%34% 數(shù)字媒體和娛樂23%13%16%11%10%創(chuàng)新項目和其他業(yè)務42%37%-24%18%9%收入合計51%35%39%31%18% 非 GAAP EBITDA15%29%30%29%26% 非 GAAP 凈利潤17%40%27%33%26% 非 GAAP EBITDA 利潤32.4%30.9%28.9%28.3%30.2%營運資金變動32,25021,4188,0475,70719,587非 GAAP 凈利潤率26.7%27.7%25.

26、2%25.6%27.4% 其他(26,798)(74,415)(6,308)(8,298)(10,547)ROE20.4%23.9%16.2%16.5%16.9% 投資活動現(xiàn)金流(151,060)(108,072)(93,962)(116,007)(133,044)盈利能力毛利率45.1%44.6%42.0%42.2%42.4% 股權投資84,454189,632216,425243,753271,628物業(yè)及設備凈額92,030103,387124,944156,399191,705 無形資產(chǎn)68,27660,94769,01984,338103,730證券投資157,090161,3291

27、61,329161,329161,329 其他286,642324,973324,973324,973324,973 總資產(chǎn)965,076 1,312,985 1,568,419 1,845,891 2,196,155借款134,300125,430140,468153,558179,944 應計費用和應付賬款117,711161,536193,472229,039262,956商品存款10,76213,64014,74520,59821,219 遞延收入30,79538,33861,00969,20184,860 其他56,10694,39094,39094,39094,390總負債349,674433,334504,085566,785643,369股東權益總額492,257755,401946,4411,169,5101,453,737夾層資本6,8199,1039,1039,1039,103 少數(shù)股東權益116,326115,147108,790100,49389,946 總股本與夾層資本合計615,402879,6511,064,3341,279,1061,552,786現(xiàn)金流量表人民幣百萬