從微觀結(jié)構(gòu)看美債和A股

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250011 一、微觀結(jié)構(gòu)惡化引發(fā)美債短期波動(dòng)超預(yù)期 4 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）利率的中長(zhǎng)期決定因素推動(dòng)本輪利率中樞上行 4 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）微觀結(jié)構(gòu)惡化推動(dòng)美債利率短期波動(dòng)超預(yù)期 5 HYPERLINK l _TOC_250008 二、美債利率觸發(fā) A 股微觀結(jié)構(gòu)問(wèn)題暴露 9 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）美債利率上行對(duì)權(quán)益資產(chǎn)構(gòu)成壓力測(cè)試 9 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）資金面上，北向資金受到更大影響 10 HYPERLINK

2、l _TOC_250005 （三）北向資金流出對(duì)行業(yè)影響有限，但需關(guān)注重倉(cāng)個(gè)股 11 HYPERLINK l _TOC_250004 三、離岸市場(chǎng)的正向 BETA 削弱，關(guān)注港股順周期 14 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）港股表現(xiàn)受?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與海外流動(dòng)性的綜合影響 14 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）本輪若美債收益率持續(xù)上行超預(yù)期，港股整體承壓 16 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）行業(yè)輪動(dòng)規(guī)律指示結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)，關(guān)注港股順周期 18 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風(fēng)險(xiǎn)提示 20圖表索引圖 1：疫情好轉(zhuǎn)，

3、美國(guó)實(shí)際GDPQ3 反彈并繼續(xù)回升 4圖 2：經(jīng)濟(jì)改善+通脹預(yù)期較高位平穩(wěn)推動(dòng)利率回升 4圖 3：15 年 2 月以來(lái)多頭頭寸大量積壓 6圖 4：報(bào)告頭寸凈多頭由負(fù)轉(zhuǎn)正，意味著預(yù)期反轉(zhuǎn) 6圖 5：2 月 25 日美債拍賣(mài)爆冷，引發(fā)美股市場(chǎng)大跌 6圖 6：美債拍賣(mài)最高收益率上抬 6圖 7：美聯(lián)儲(chǔ)自 20 年以來(lái)成為美債第一大持有人 7圖 8：美聯(lián)儲(chǔ)持有美債比例約 21% 7圖 9：MBA 購(gòu)買(mǎi)指數(shù)跌破 300 8圖 10：美債波動(dòng)率上抬 8圖 11：美股自 20Q4 以來(lái)風(fēng)格切換，小盤(pán)顯著跑贏 10圖 12：港股 20H2 轉(zhuǎn)為順周期領(lǐng)漲 10圖 13：美股自 20Q4 以來(lái)風(fēng)格切換，小盤(pán)顯著跑

4、贏 10圖 14：港股 20H2 轉(zhuǎn)為順周期領(lǐng)漲 10圖 15：自陸股通開(kāi)通以來(lái)歷史上共出現(xiàn) 4 輪美債收益率快速上行的情況 11圖 16：前期重倉(cāng)個(gè)股遭到北向資金減倉(cāng)幅度更大 13圖 17：前期自由流通市值占比高的個(gè)股減倉(cāng)幅度更大 13圖 18：2006 年以來(lái)五輪美債收益率快速上行時(shí)期 15圖 19：美債收益率上行區(qū)間港股與美股可能背離 15圖 20：美國(guó)國(guó)債收益率上行多對(duì)應(yīng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)上行階段 15圖 21：除第四輪外國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)均處于復(fù)蘇初期或中期 15圖 22：第一輪美國(guó)國(guó)債收益率快速上行區(qū)間港股 ROE 處于較高水平 16圖 23：過(guò)去中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和修復(fù)彈性往往要強(qiáng)于美國(guó) 17圖 24：中

5、國(guó) GDP 同比領(lǐng)先美國(guó)一個(gè)季度開(kāi)始觸底反彈 17圖 25： 港股ETF 二月凈流出明顯 17圖 26：恒生指數(shù)動(dòng)態(tài)估值處于 2010 年以來(lái)極高位水平 17圖 27：多數(shù)順周期行業(yè) 21 年預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)較為樂(lè)觀 19圖 28：部分醫(yī)療保健及可選消費(fèi)公司 21 年業(yè)績(jī)承壓 19圖 29： 大多數(shù)順周期行業(yè) PE 處于歷史底部 19圖 30：大多數(shù)順周期行業(yè)PB 處于歷史底部 19表 1：在過(guò)去三輪快速上行過(guò)程中（除去第一輪建倉(cāng)期），北向資金的流出對(duì)于行業(yè)的影響整體有限 12表 2：歷史上，北向資金多次在利率快速上行時(shí)減倉(cāng) A 股優(yōu)質(zhì)上市公司，但對(duì)于個(gè)股影響相對(duì)有限 13表 3：港股表現(xiàn)是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與

6、海外流動(dòng)性綜合博弈的結(jié)果 16表 4：行業(yè)輪動(dòng)規(guī)律來(lái)看，業(yè)績(jī)成為取得超額收益的首要?jiǎng)右颍乐档臀诲\上添花. 18一、微觀結(jié)構(gòu)惡化引發(fā)美債短期波動(dòng)超預(yù)期（一）利率的中長(zhǎng)期決定因素推動(dòng)本輪利率中樞上行傳統(tǒng)的利率框架下，經(jīng)濟(jì)基本面（實(shí)際增長(zhǎng)）+通脹預(yù)期（價(jià)格補(bǔ)償），即名義增長(zhǎng)推動(dòng)本輪利率中樞上行。首先是經(jīng)濟(jì)基本面，隨著新冠疫苗接種的推進(jìn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐加快，良好的經(jīng)濟(jì)前景推動(dòng)實(shí)際資產(chǎn)回報(bào)率回升、實(shí)際利率上行。美國(guó)2020年第四季度經(jīng)濟(jì)相較三季度環(huán)比增長(zhǎng)4%（折年數(shù)）。至3月12日已完成1億劑疫苗接種，伴隨著單日接種量的上升和單日確診人數(shù)的回落，疫情逐步得到控制，經(jīng)濟(jì)有望加速修復(fù)。與此同時(shí)，剛剛落地

7、的1.9萬(wàn)億美元財(cái)政計(jì)劃和政策醞釀中的基建計(jì)劃，帶來(lái)了進(jìn)一步需求擴(kuò)張的預(yù)期。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期和資產(chǎn)實(shí)際回報(bào)率的改善推動(dòng)實(shí)際利率穩(wěn)步上行。其次，是通脹預(yù)期的明顯修復(fù)和在相對(duì)較高位置的維持，對(duì)名義利率亦形成支撐。10年期美債所隱含的通脹預(yù)期自拜登勝選（2020年11月）以來(lái)加速上行，從2月開(kāi)始基本穩(wěn)定在2.15%-2.30%附近水平。實(shí)際指標(biāo)也印證通脹正在升溫，2021年2月美國(guó)CPI同比和PPI同比分別錄得1.7%、2.8%，前者為2020年3月以來(lái)新高、后者為 2018年11月以來(lái)新高。另外，美國(guó)家庭在疫情中被壓抑的儲(chǔ)蓄可能是后期推高物價(jià)的另一個(gè)因素。一旦疫情平息，消費(fèi)者將進(jìn)一步將儲(chǔ)蓄釋放，繼而刺

8、激服務(wù)等價(jià)格上漲。圖1：疫情好轉(zhuǎn)，美國(guó)實(shí)際GDPQ3反彈并繼續(xù)回升圖2：經(jīng)濟(jì)改善+通脹預(yù)期較高位平穩(wěn)推動(dòng)利率回升數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心超常規(guī)的刺激強(qiáng)度加大了政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)的支撐力，加速推升利率上行，但本輪的理論上限或低于過(guò)往。從現(xiàn)階段的政策刺激看，無(wú)論是貨幣政策還是財(cái)政政策，美國(guó)此輪政策刺激的強(qiáng)度都明顯強(qiáng)于 2008年次貸危機(jī)與 2011-2013 年歐債危機(jī)的應(yīng)對(duì)政策，這一方面加大了政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐力，對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是推升作用；但另一方面，受政府財(cái)政赤字加大的影響，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率每上升 0.1 個(gè)百分點(diǎn)對(duì)應(yīng)著美國(guó)財(cái)政償付利息規(guī)模的大幅抬升，兩

9、者作用一正一反。因此本輪無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率抬升的速度雖可能快于上一輪，但無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的理論上限（非 MMT下的財(cái)政運(yùn)轉(zhuǎn)可持續(xù)條件下）或低于上一輪。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)來(lái)看，通脹預(yù)期對(duì)10Y美債收益率的正向影響邊際減弱，經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期的正向影響邊際增強(qiáng)。美國(guó)10年期國(guó)債收益率-10年期國(guó)債實(shí)際收益率常常作為市場(chǎng)對(duì)通脹的預(yù)期值。從2月市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，通脹預(yù)期上行速度明顯緩和，通脹預(yù)期對(duì)10年期美債收益率的正向影響邊際減弱，與此同時(shí)，實(shí)際收益率快速上行，經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期的正向影響邊際增強(qiáng)。（二）微觀結(jié)構(gòu)惡化推動(dòng)美債利率短期波動(dòng)超預(yù)期我們于2.24擴(kuò)散升級(jí)中指出“A股微觀結(jié)構(gòu)出了問(wèn)題”，引起了市場(chǎng)的普遍關(guān)注?！拔⒂^結(jié)構(gòu)惡化”衡量

10、的是市場(chǎng)對(duì)局部領(lǐng)域預(yù)期過(guò)于一致并且市場(chǎng)上最樂(lè)觀的籌碼均已入場(chǎng)、推動(dòng)個(gè)股/券成交熱度、資金配置集中度和估值分化達(dá)到極致的過(guò)程。隨著最樂(lè)觀的投資者不斷入場(chǎng)持股/券，其他投資者由于信息和邏輯的劣勢(shì)很難比集中持籌者更加樂(lè)觀，就會(huì)形成“微觀結(jié)構(gòu)惡化”，表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格對(duì)利好的反應(yīng)鈍化、而對(duì)利空的反應(yīng)加劇。同樣，投資者基于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹預(yù)期來(lái)研判美債利率的走勢(shì)，但可能忽視了重要因素美債微觀結(jié)構(gòu)也在惡化。過(guò)去幾年利率趨勢(shì)性的下行和2020年超強(qiáng)寬松帶來(lái)的債牛使得美債多頭頭寸快速積累，交易過(guò)于擁擠的結(jié)構(gòu)卻在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下承壓。當(dāng)前美債波動(dòng)正逐步超越基本面因素，前期交易過(guò)于集中、頭寸快速積累的微觀結(jié)構(gòu)問(wèn)

11、題正在逐步浮出水面。后期微觀結(jié)構(gòu)惡化或推動(dòng)美債利率短期波動(dòng)超預(yù)期?！敖灰捉Y(jié)構(gòu)惡化”：前期頭寸大量積壓+收益率要求提升多頭頭寸大量積壓，報(bào)告頭寸凈多頭由負(fù)轉(zhuǎn)正意味著預(yù)期反轉(zhuǎn)，此前被推升至估值高位的美債持倉(cāng)承壓。過(guò)去幾年，美債收益率的趨勢(shì)性下行，以及在2020年疫情沖擊下的加速回落，吸引資金大量增配美債，截止3月2日，美國(guó)國(guó)債期貨多頭持倉(cāng)數(shù)量為122.84萬(wàn)張，達(dá)到歷史高位。此前快速積累的頭寸利率反轉(zhuǎn)的趨勢(shì)之下面臨較大壓力。近期報(bào)告美債期貨頭寸凈多頭由負(fù)轉(zhuǎn)正，意味著非報(bào)告類的投資者（機(jī)構(gòu)/個(gè)人）的空頭開(kāi)倉(cāng)增加。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，每一次報(bào)告頭寸凈多頭由負(fù)轉(zhuǎn)正都伴隨著10Y美債收益率加速上行。近期報(bào)告頭

12、寸凈多頭再次由負(fù)轉(zhuǎn)正，意味著市場(chǎng)預(yù)期反轉(zhuǎn)，10Y美債收益率轉(zhuǎn)為上行趨勢(shì)，前期被推升至估值高位的美債持倉(cāng)承壓。圖3：15年2月以來(lái)多頭頭寸大量積壓圖4：報(bào)告頭寸凈多頭由負(fù)轉(zhuǎn)正，意味著預(yù)期反轉(zhuǎn)報(bào)告頭寸多頭持倉(cāng)數(shù)量-報(bào)告頭寸空頭持倉(cāng)數(shù)量：四周移動(dòng)平均（萬(wàn)張）美國(guó)國(guó)債期貨多頭總持倉(cāng)數(shù)量（萬(wàn)張，右）80,00060,00040,00020,0000-20,000-40,000-60,000160140120100806040200數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心投資人對(duì)收益率的要求明顯提升。我們可以從近期的幾次美債拍賣(mài)來(lái)大概探知當(dāng)前投資人的收益率預(yù)期。2月

13、25日，美國(guó)財(cái)務(wù)部拍賣(mài)7年期國(guó)債，投標(biāo)倍數(shù)僅為 2.04創(chuàng)歷史新低，得標(biāo)利率為1.195%（票面利率1.13%，預(yù)發(fā)行收益率1.151%），前一日10Y美債收益率為1.37%，在本輪拍賣(mài)后飆升至1.54%。而3月10日的美債拍賣(mài)，10年期美債的投標(biāo)倍數(shù)為2.38，得標(biāo)利率為1.523%，也是2020年2月以來(lái)最高，當(dāng)日美債收益率為1.53%。從兩輪拍賣(mài)大概可以探知當(dāng)時(shí)對(duì)投資人較有吸引力的10Y美債收益率起碼在1.5%以上。而另一方面，此前接近“零收益率”購(gòu)入的老券“buy and hold”策略難以滿足新的收益率要求，拋壓增加；而大規(guī)模的財(cái)政刺激則增加了債券的供給；微觀結(jié)構(gòu)惡化、供需失衡也會(huì)形

14、成美債收益率波動(dòng)加劇的壓力。圖5：2月25日美債拍賣(mài)爆冷，引發(fā)美股市場(chǎng)大跌圖6：美債拍賣(mài)最高收益率上抬美國(guó):國(guó)債拍賣(mài):10年期:競(jìng)拍倍數(shù)（3個(gè)月移動(dòng)平均）美國(guó):國(guó)債拍賣(mài):10年期:最高收益率（%，右）2.72.62.52.42.32.22.12016-012017-012018-012019-012020-012021-01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心3.503.002.502.001.501.000.50后續(xù)密切觀察美聯(lián)儲(chǔ)的購(gòu)債動(dòng)向。冰凍三尺非一日之寒，微觀結(jié)構(gòu)惡化是一個(gè)逐步積累的過(guò)程，慢性病的化解也需要籌碼交換和分散來(lái)解決。但相較于股票，

15、債券交易存在一個(gè)非常強(qiáng)大的對(duì)手方，即貨幣當(dāng)局。因此后續(xù)還需要觀察美聯(lián)儲(chǔ)的購(gòu)債動(dòng)向。從美聯(lián)儲(chǔ)官員前期的表態(tài)來(lái)看，他們不會(huì)對(duì)美債收益率持續(xù)的快速上行坐視不理，但當(dāng)前波動(dòng)仍處于美聯(lián)儲(chǔ)可容忍的范圍之內(nèi)。此前美聯(lián)儲(chǔ)官員卡什卡利表示：“實(shí)際收益率的上升會(huì)讓我擔(dān)心，可能會(huì)讓我有理由做出政策回應(yīng)，但我沒(méi)有看到這種情況?！焙筒祭卤硎尽懊缆?lián)儲(chǔ)不急于對(duì)通脹采取先發(fā)制人的措施，通脹比美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)高0.5%一段時(shí)間是可以接受的?！?020年以來(lái)，美債凈增加4.4萬(wàn)億美元，其中美聯(lián)儲(chǔ)持有的占比達(dá)到驚人的57%，美聯(lián)儲(chǔ)成為美債第一大持有人。然而雖然美聯(lián)儲(chǔ)的持有比例已經(jīng)達(dá)到歷史高位21.44%，但其他持有人的持有比例仍然超過(guò)

16、70%。隨著美債收益率的持續(xù)上行，對(duì)部分投資者而言（如日本央行）當(dāng)前收益率已較有吸引力，但對(duì)其他部分投資者而言（共同基金），利率上行的趨勢(shì)仍使其有降低組合久期的沖動(dòng)。因此后續(xù)美債波動(dòng)仍大，需要密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)的購(gòu)債動(dòng)向。圖7：美聯(lián)儲(chǔ)自20年以來(lái)成為美債第一大持有人圖8：美聯(lián)儲(chǔ)持有美債比例約21%美國(guó)國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)（十億美元）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,0002019Q4存量2020Q3增量23,00021,00019,00017,00015,00013,00011,0009,0007,0005,000美債未償還規(guī)模（十億美元）美聯(lián)儲(chǔ)持有

17、美債比例（%）25%20%15%10%5%2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-090%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心SLR限制和凸性對(duì)沖也將加劇長(zhǎng)端美債收益率的短期波動(dòng)SLR監(jiān)管放松將于3月底到期，是否延期將對(duì)美債短期波動(dòng)形成影響。2020年疫情影響下出于避險(xiǎn)需求和消費(fèi)約束，銀行存款大幅增長(zhǎng)、存款準(zhǔn)備金相應(yīng)上行。在SLR（Supplementary Leverage Ratio

18、，資本充足率）約束下，銀行需要壓降其他資產(chǎn)規(guī)模，導(dǎo)致購(gòu)債和放貸的意愿收縮，對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)產(chǎn)生負(fù)面影響。在此情況下，美聯(lián)儲(chǔ)、OCC、FDIC在2020年4月1日發(fā)表聲明：“暫時(shí)修改SLR規(guī)定，允許銀行類機(jī)構(gòu)在2021年3月31日以前可以不將準(zhǔn)備金和美債納入SLR指標(biāo)的考察范圍”，資本約束大幅降低，大型銀行購(gòu)債和放貸的意愿相應(yīng)回升。目前SLR豁免政策即將到期，但美聯(lián)儲(chǔ)尚未就是否延期做出明確表態(tài)。若最終SLR豁免未能延期，美國(guó)大型銀行將面臨補(bǔ)充一級(jí)資本或壓降資產(chǎn)規(guī)模的壓力，由此形成美債拋壓，同時(shí)銀行會(huì)在新的約束下提升對(duì)于資產(chǎn)回報(bào)率的要求，加劇美債收益率的波動(dòng)。而“凸性對(duì)沖”則可能在美債波動(dòng)偏高的狀態(tài)下進(jìn)

19、一步推波助瀾。大多數(shù)固定收益證券具有正凸形，但MBS具有負(fù)凸性，即久期與利率呈同向關(guān)系。在利率快速上行的階段，MBS再融資的需求回落，MBS投資人需要更長(zhǎng)的時(shí)間收回投資，財(cái)務(wù)壓力上升。為對(duì)沖負(fù)凸性，投資者通常會(huì)調(diào)整資產(chǎn)端正凸性固收資產(chǎn)的持倉(cāng)規(guī)模，比如拋售長(zhǎng)期美債。通常，與凸性對(duì)沖相關(guān)的賣(mài)出不足以單獨(dú)推動(dòng)債券市場(chǎng)的重大波動(dòng)，但是當(dāng)收益率的波動(dòng)已經(jīng)處于高位時(shí)，凸性對(duì)沖的操作將放大美債的利率波動(dòng)。如1994年和2003年就曾出現(xiàn)過(guò)類似事件。美債波動(dòng)正超越基本面因素，謹(jǐn)慎關(guān)注美債收益率上行超預(yù)期的可能性。當(dāng)前美債收益率正超越基本面因素，對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的看好和對(duì)通脹的擔(dān)憂不足以解釋當(dāng)前美債收益率的上行斜率，

20、微觀結(jié)構(gòu)惡化引發(fā)美債短期波動(dòng)超預(yù)期。另外，當(dāng)前美債波動(dòng)率雖然沒(méi)有到達(dá)歷史高位，但呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，當(dāng)收益率加速波動(dòng)時(shí)，凸性對(duì)沖等行為可能會(huì)進(jìn)一步推升波動(dòng)上行。圖9：MBA購(gòu)買(mǎi)指數(shù)跌破300圖10：美債波動(dòng)率上抬3.803.603.403.203.002.802.60美國(guó):30年期抵押貸款固定利率（%）美國(guó):MBA購(gòu)買(mǎi)指數(shù)四周移動(dòng)平均（右，倒序）1602102603102020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-03360債券波動(dòng)率指數(shù)16

21、012080400數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心二、美債利率觸發(fā) A 股微觀結(jié)構(gòu)問(wèn)題暴露（一）美債利率上行對(duì)權(quán)益資產(chǎn)構(gòu)成壓力測(cè)試經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇、流動(dòng)性未有進(jìn)一步收緊，美債利率上行更多是一種對(duì)于權(quán)益資產(chǎn)的壓力測(cè)試，觸發(fā)微觀結(jié)構(gòu)的問(wèn)題暴露。全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇、各國(guó)央行的貨幣政策也未見(jiàn)進(jìn)一步收緊，盡管美債收益率上行對(duì)一些資產(chǎn)的定價(jià)模型構(gòu)成估值壓制，但更多仍是一種壓力測(cè)試。微觀結(jié)構(gòu)惡化是多個(gè)市場(chǎng)的通病，但程度有所不同。與美債相關(guān)性較低的A股調(diào)整劇烈，說(shuō)明A股微觀結(jié)構(gòu)更為糟糕。過(guò)去多年在類似的宏觀假定下（長(zhǎng)期利率中樞下行、長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下行），遠(yuǎn)端現(xiàn)金流的

22、估值溢價(jià)抬升。在此過(guò)程中有兩條線索較為明確，一是向上動(dòng)能強(qiáng)勁的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)（遠(yuǎn)端現(xiàn)金流預(yù)期豐厚），二是永續(xù)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定現(xiàn)金流（遠(yuǎn)端現(xiàn)金流確定性高）。對(duì)于遠(yuǎn)端現(xiàn)金流的一致追逐推動(dòng)風(fēng)格極致分化，無(wú)論是美股的科技股，還是A股的消費(fèi)股均演繹出超越歷史經(jīng)驗(yàn)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，而以龍為首更是一度被認(rèn)為是“永恒的主題”。但在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、利率上行的當(dāng)前，短期的宏觀組合形成了長(zhǎng)期宏觀組合的反向，推動(dòng)風(fēng)格均衡化演繹?？梢钥吹矫拦勺?0Q4以來(lái)由前期強(qiáng)勢(shì)的大盤(pán)股轉(zhuǎn)為小盤(pán)股跑贏，港股自20H2以來(lái)由前期的科技醫(yī)藥轉(zhuǎn)為順周期領(lǐng)漲，風(fēng)格均發(fā)生了一定的均衡。而A股自20H2以來(lái)，盡管順周期明顯補(bǔ)漲，但前期強(qiáng)勢(shì)的新能源、食品飲料、休閑服務(wù)等

23、在本輪調(diào)整之前依舊占據(jù)榜首。從成交熱度來(lái)看，A股成交額前5%的公司占整體成交額的比重再次觸發(fā)了45%閾值；港股成交集中度也位于高位，但自19H2以來(lái)基本穩(wěn)定，未見(jiàn)進(jìn)一步升高。從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，本輪美債利率上行構(gòu)成的壓力測(cè)試中，相關(guān)性最低、中債利率保持平穩(wěn)的A股反而調(diào)整最為劇烈，反映A股當(dāng)前的微觀結(jié)構(gòu)更為糟糕。微觀結(jié)構(gòu)惡化是當(dāng)前A股的核心問(wèn)題。譬如人身患重疾，外力輕輕一碰就容易摔倒，過(guò)度歸結(jié)于外力是類同“碰瓷”，自身結(jié)構(gòu)脆弱才是根本。冰凍三尺非一日之寒，微觀結(jié)構(gòu)的惡化是一個(gè)逐步積累的過(guò)程，慢性病的化解也需要籌碼交換和分散來(lái)解決，但由于A股DDM模型并未惡化，且A股局部過(guò)熱而非全面高估，因此本輪“微

24、觀結(jié)構(gòu)惡化”將更有可能帶來(lái)風(fēng)格切換而非牛熊轉(zhuǎn)換。全球大類資產(chǎn)交叉印證海外經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期增強(qiáng)，在全球利率快速上行階段，中債利率保持平穩(wěn)，可能意味著中國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率接近頂部區(qū)域，繼續(xù)上行的空間有限，“熱門(mén)股”受挫于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行而非來(lái)自利率上行的擠壓。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，微觀結(jié)構(gòu)的調(diào)整往往會(huì)經(jīng)歷2或者3個(gè)階段，當(dāng)前處于第一步的估值調(diào)整階段，后續(xù)需要觀察是否會(huì)出現(xiàn)負(fù)反饋。圖11：美股自20Q4以來(lái)風(fēng)格切換，小盤(pán)顯著跑贏圖12：港股20H2轉(zhuǎn)為順周期領(lǐng)漲數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖13：A股成交集中度再次突破閾值圖14：港股成交集中度高位但19H2以來(lái)基本未上

25、行數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）資金面上，北向資金受到更大影響歷次美債利率快速上行階段，北向資金總會(huì)出現(xiàn)一段凈流出，且凈流出開(kāi)始和結(jié)束的時(shí)間點(diǎn)均滯后利率加速上行和回落（企穩(wěn)）的拐點(diǎn)約 1-2 周。自滬港通、深港通開(kāi)通以來(lái)，歷史上共出現(xiàn)四輪美債收益率快速上行的階段，持續(xù)時(shí)間從 8 個(gè)交易日到 30 個(gè)交易日不等。其中，10Y 美債收益率最高上行 81BP，最低上行 40BP。第一輪（16 年 11 月-12 月），北向資金正處于建倉(cāng)期，受到的影響相對(duì)有限，看好中國(guó)市場(chǎng)的外資總體仍在流入。第二輪（18 年 1 月-2 月），A 股處于牛市末期

26、和熊市初期的轉(zhuǎn)換期，在熊市初期階段（1 月 29 日-2 月 7 日），北向資金累計(jì)凈流出 118.93 億元。第三輪（18 年 8 月-10 月），第三輪快速上行主要受 18 年美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期 4次加息影響，同年 9 月特朗普政府宣布重啟中美貿(mào)易談判，經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，兩個(gè)因素共同推動(dòng)利率上行。在利率快速上行末期，北向資金出現(xiàn)短暫的凈流出。在第三輪利率快速上行階段的最后 3 個(gè)交易日，北向資金連續(xù)出現(xiàn)單日凈流出，累計(jì)凈流出144.08 億元，之后單日流出規(guī)模不斷減少，并在利率階段性頂點(diǎn)之后第 5 個(gè)交易日重回凈流入。第四輪（20 年 3 月），本輪主要受美元流動(dòng)性危機(jī)影響。利率在 20 年 3月 1

27、8 日上行至最高點(diǎn)，但北向資金凈流出直至 3 月 23 日，滯后時(shí)長(zhǎng)為 3 個(gè)交易日。過(guò)去幾輪利率在短暫的快速上行后均出現(xiàn)一定幅度的回落，但本輪利率上行的趨勢(shì)性或相對(duì)更強(qiáng)，對(duì)北向的影響持續(xù)性或也更強(qiáng)。過(guò)去四輪利率快速上行的過(guò)程并不具備很強(qiáng)的持續(xù)性，利率在快速上行后均出現(xiàn)了一定程度的回落，回落幅度在 10BP-60BP 不等，但本輪利率上行后很難在短期內(nèi)出現(xiàn)較大的回落?！巴涱A(yù)期改善+經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好”共同推動(dòng)本輪利率上行，短期內(nèi)市場(chǎng)預(yù)期難以出現(xiàn)根本性扭轉(zhuǎn)，因此本輪利率上行難以在短期就出現(xiàn)較大回落。圖15：自陸股通開(kāi)通以來(lái)歷史上共出現(xiàn)4輪美債收益率快速上行的情況數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中

28、心（三）北向資金流出對(duì)行業(yè)影響有限，但需關(guān)注重倉(cāng)個(gè)股從行業(yè)角度來(lái)看，在過(guò)去三輪快速上行過(guò)程中（除去第一輪建倉(cāng)期），北向資金的流出對(duì)于行業(yè)的影響整體有限。歷史上，北向資金在利率快速上行時(shí)流出的行業(yè)普遍集中在其前期重倉(cāng)的行業(yè)。北向資金在過(guò)去三輪均減持了第一大重倉(cāng)行業(yè)食品飲料，第二大重倉(cāng)行業(yè)家用電器也在持續(xù)凈流出階段遭遇減持，醫(yī)藥生物以及非銀金融在一定程度上也遭到北向資金減持。但由于重倉(cāng)行業(yè)的持股占比較高，而北向資金的減持幅度通常較低（小于1%），因此遭到減持的行業(yè)總體受影響有限。歷史上，北向資金在食品飲料行業(yè)的持股比例一直維持在17%-20%之間，家用電器也維持在10%-15%之間，醫(yī)藥生物和非銀

29、金融等也都在7%以上，而北向資金的減持幅度大多在1%以下，只有食品飲料在最近兩輪持續(xù)凈流出階段減持超過(guò)1%，因此北向資金撤退對(duì)于行業(yè)的影響相對(duì)有限。需要注意的是，歷史上利率快速上行后都會(huì)有一段回落過(guò)程，而本次利率快速上行回落受限，不排除部分行業(yè)會(huì)在本輪利率快速上行過(guò)程中受到影響，自由流通市值占比較高的行業(yè)仍需要關(guān)注。從個(gè)股層面來(lái)看，在過(guò)去三輪快速上行過(guò)程中（除去第一輪建倉(cāng)期），北向資金均主要從前期重倉(cāng)的個(gè)股中流出。從歷史數(shù)據(jù)可以看出北向資金主要從前期持倉(cāng)市值占比大于等于0.5%的個(gè)股中撤退。在第二輪中，北向資金減持的股票共694只，其持倉(cāng)比例變化總和為-3.87%，而前期持倉(cāng)市值占比大于等于0

30、.5%的個(gè)股共30只，遭到減持的有18只，這18只的持倉(cāng)比例變化總和便達(dá)到了-1.79%。在第三輪中，前期持倉(cāng)市值占比大于等于0.5%的個(gè)股共32只，16只遭到減持，持倉(cāng)比例變化為-2.25%，而期間北向資金減持的股票達(dá)到743只，持倉(cāng)比例變化為-3.88%。在第四輪中也同樣如此，共減持979只股票，持倉(cāng)變化比例為-4.99%，而前期重倉(cāng)的個(gè)股共30只，28只遭到減持，持倉(cāng)變化比例為-2.25%。期初持倉(cāng)占自由流通市值比重高（大于等于 10%）的個(gè)股也會(huì)受到一定影響。以第二輪為例，前期持倉(cāng)市值占個(gè)股自由流通市值比例超過(guò)10%的個(gè)股共29只，其中遭到減持的股票有16只，持倉(cāng)變化比例為- 1.34

31、%。在其他輪次當(dāng)中，也是類似的情況，北向資金主要減倉(cāng)的個(gè)股大多也是期初持倉(cāng)占自由流通市值比重較高的股票。北向資金在過(guò)去三輪（加上拆開(kāi)看的持續(xù)流出階段，共六輪）減倉(cāng)前20名中，A股優(yōu)質(zhì)上市公司多次上榜。其中，中國(guó)平安6次均遭到賣(mài)出，貴州茅臺(tái)、招商銀行、中國(guó)中免5次遭到賣(mài)出，格力電器、工商銀行、海爾智家、恒瑞醫(yī)藥、京東方A、上海機(jī)場(chǎng)、萬(wàn)科A、洋河股份4次遭到賣(mài)出。但是由于北向資金的減倉(cāng)幅度并不是特別大，這些公司大多又是重倉(cāng)持股，因此這些公司總體受到的影響有限，但在微觀結(jié)構(gòu)相對(duì)脆弱的當(dāng)下，仍需關(guān)注北向流出其重倉(cāng)股股價(jià)的擾動(dòng)。表1：在過(guò)去三輪快速上行過(guò)程中（除去第一輪建倉(cāng)期），北向資金的流出對(duì)于行業(yè)的

32、影響整體有限一級(jí)行業(yè)名稱第二輪第二輪凈流出階段（18/2/2-18/2/13）期初自由流通市值占比 期初持股占比 期末持倉(cāng)比例變化第三輪第三輪凈流出階段（18/10/8-18/10/26）期初自由流通市值占比 期初持股占比 期末持倉(cāng)比例變化第四輪第四輪凈流出階段(20/3/6-20/3/23）期初自由流通市值占比 期初持股占比 期末持倉(cāng)比例變化期初自由流通市值占比期初持股占比期末持倉(cāng)比例變化期初自由流通市值占比期初持股占比期末持倉(cāng)比例變化期初自由流通市值占比期初持股占比期末持倉(cāng)比例變化采掘0.75%0.53%-0.01%0.79%0.56%-0.01%1.29%0.64%0.07%1.45%0

33、.76%0.06%2.46%0.58%-0.03%2.46%0.58%-0.02%傳媒0.61%0.74%0.18%0.77%0.85%0.01%1.84%1.43%0.38%2.22%1.63%0.09%3.42%1.63%-0.09%3.42%1.63%-0.11%電氣設(shè)備1.18%1.43%0.19%1.34%1.35%0.04%1.71%1.15%0.03%1.83%1.23%0.01%5.55%3.22%-0.27%5.55%3.22%-0.36%電子4.29%9.84%1.31%5.20%9.94%0.09%5.79%8.20%-0.49%5.23%6.64%-0.41%5.00%

34、6.29%-0.12%5.00%6.29%-0.40%房地產(chǎn)0.95%1.75%-0.12%1.01%1.87%-0.16%1.69%1.87%-0.05%1.67%1.83%0.24%4.80%3.19%-0.18%4.80%3.19%-0.20%紡織服裝0.84%0.14%0.01%0.88%0.13%0.01%2.24%0.27%0.02%2.38%0.28%0.00%2.60%0.17%-0.01%2.60%0.17%-0.01%非銀金融2.42%9.43%-0.19%2.51%9.31%-0.48%3.69%9.39%-0.28%3.69%9.25%-0.06%4.83%8.03%-

35、0.38%4.83%8.03%-0.41%鋼鐵1.96%0.84%0.08%2.58%1.10%-0.11%4.38%1.50%0.14%4.60%1.49%0.09%4.37%0.64%-0.04%4.37%0.64%-0.06%公用事業(yè)2.92%4.05%0.08%3.15%3.70%0.00%4.13%3.79%0.11%4.21%3.80%0.03%5.44%2.54%-0.12%5.44%2.54%-0.12%國(guó)防軍工0.62%0.50%0.04%0.66%0.45%-0.01%0.75%0.38%0.06%0.88%0.46%0.03%2.60%0.75%0.00%2.60%0.7

36、5%-0.02%化工1.08%1.85%0.09%1.17%1.78%0.02%2.06%2.54%0.32%2.32%2.80%-0.16%2.97%2.05%-0.07%2.97%2.05%-0.09%機(jī)械設(shè)備0.88%1.06%-0.06%0.89%0.90%-0.06%1.91%1.40%0.37%2.37%1.70%0.02%5.56%2.59%-0.11%5.56%2.59%-0.13%計(jì)算機(jī)0.67%0.88%0.03%0.70%0.77%-0.02%1.11%1.13%0.21%1.31%1.24%0.01%3.90%3.27%-0.09%3.90%3.27%-0.14%家用電

37、器12.31%14.71%0.03%12.67%15.30%-0.32%13.43%10.24%0.04%13.42%10.05%-0.08%19.94%10.16%-0.20%19.94%10.16%-0.35%建筑材料2.30%1.02%-0.03%2.49%1.01%0.06%6.91%2.33%0.25%7.57%2.38%-0.19%11.78%2.79%-0.06%11.78%2.79%-0.18%建筑裝飾0.73%0.77%0.04%0.82%0.79%-0.11%1.34%0.95%0.10%1.43%1.04%0.02%3.91%1.38%0.01%3.91%1.38%0.0

38、1%交通運(yùn)輸4.38%5.18%0.45%5.16%5.59%-0.07%6.75%5.34%0.09%6.90%5.27%-0.10%7.87%3.32%-0.16%7.87%3.32%-0.19%農(nóng)林牧漁1.28%0.72%0.04%1.34%0.66%0.02%1.91%0.70%0.08%2.15%0.81%0.08%6.03%2.03%-0.08%6.03%2.03%-0.11%汽車(chē)4.88%5.93%0.11%5.04%5.45%-0.11%6.11%4.61%0.24%6.51%4.95%-0.15%6.69%2.73%-0.12%6.69%2.73%-0.19%輕工制造1.19

39、%0.55%0.09%1.45%0.58%0.05%2.60%0.76%-0.03%2.40%0.67%-0.05%5.42%0.84%-0.05%5.42%0.84%-0.06%商業(yè)貿(mào)易0.86%0.51%0.04%0.93%0.50%-0.02%1.83%0.71%0.05%2.00%0.76%0.02%3.64%0.66%-0.02%3.64%0.66%-0.02%食品飲料9.83%19.29%-0.14%10.10%18.65%-0.20%13.92%19.88%0.46%14.55%20.87%-1.10%16.96%17.06%-0.95%16.96%17.06%-1.14%通信1

40、.33%1.15%0.05%1.30%0.91%-0.05%1.34%0.74%0.02%1.34%0.69%0.13%3.57%1.38%-0.02%3.57%1.38%-0.07%休閑服務(wù)11.92%2.18%-0.07%11.85%2.31%-0.07%14.19%2.29%0.17%15.89%2.59%-0.03%21.40%1.82%-0.09%21.40%1.82%-0.11%醫(yī)藥生物2.89%7.19%0.45%3.27%7.08%0.00%4.76%9.40%-0.26%4.41%8.29%-0.27%8.12%11.20%-0.35%8.12%11.20%-0.39%銀行1

41、.75%6.49%-0.31%1.81%6.87%-0.77%2.60%7.21%-0.20%2.62%7.32%0.30%5.11%8.27%-0.18%5.11%8.27%-0.15%有色金屬0.63%0.82%0.39%0.97%1.13%-0.04%0.91%0.74%0.05%0.94%0.76%0.15%2.22%1.00%0.08%2.22%1.00%0.07%綜合0.76%0.13%0.01%0.83%0.12%0.01%1.67%0.16%0.00%1.70%0.15%0.01%6.00%0.41%-0.03%6.00%0.41%-0.03%已退市0.76%0.30%0.08

42、%0.35%0.00%-0.01%2.09%0.25%0.03%2.40%0.27%0.02%-數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：期初自由流通市值占比 = 期初行業(yè)持股市值/期初對(duì)應(yīng)行業(yè)總自由流通市值；期初持股占比 = 期初行業(yè)持股市值/期初總持股市值；期末持倉(cāng)比例變化計(jì)算剔除了股價(jià)因素的影響。圖16：前期重倉(cāng)個(gè)股遭到北向資金減倉(cāng)幅度更大圖17：前期自由流通市值占比高的個(gè)股減倉(cāng)幅度更大數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：本圖選擇的樣本為第二輪樣本數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：本圖選擇的樣本為第二輪樣本表2：歷史上，北向資金多次在利率快速上行時(shí)減倉(cāng)A股優(yōu)質(zhì)上市公司

43、，但對(duì)于個(gè)股影響相對(duì)有限第二輪第二輪凈流出階段第三輪第三輪凈流出階段第四輪第四輪凈流出階段股票名稱持股比例變化股票名稱持股比例變化股票名稱持股比例變化股票名稱持股比例變化股票名稱持股比例變化股票名稱持股比例變化貴州茅臺(tái)-0.4800%伊利股份-0.3486%?？低?0.6399%貴州茅臺(tái)-0.7841%貴州茅臺(tái)-0.4480%貴州茅臺(tái)-0.5449%海爾智家-0.2649%貴州茅臺(tái)-0.2978%恒瑞醫(yī)藥-0.4714%?？低?0.4226%中國(guó)平安-0.2935%中國(guó)平安-0.3325%中國(guó)中免-0.1788%中國(guó)平安-0.2393%中國(guó)平安-0.3541%恒瑞醫(yī)藥-0.3910%五糧液

44、-0.2128%恒瑞醫(yī)藥-0.2418%中國(guó)平安-0.1507%美的集團(tuán)-0.1984%招商銀行-0.1551%五糧液-0.2711%恒瑞醫(yī)藥-0.1576%五糧液-0.2403%招商銀行-0.1083%招商銀行-0.1600%格力電器-0.1054%中國(guó)平安-0.2449%寧德時(shí)代-0.1362%寧德時(shí)代-0.1827%海螺水泥-0.1015%寶鋼股份-0.1381%寶鋼股份-0.1030%海螺水泥-0.2329%洋河股份-0.0910%伊利股份-0.1420%萬(wàn)科A-0.0900%保利地產(chǎn)-0.1297%工商銀行-0.0943%上海機(jī)場(chǎng)-0.1238%招商銀行-0.0859%格力電器-0.

45、1355%洋河股份-0.0809%興業(yè)銀行-0.1032%農(nóng)業(yè)銀行-0.0659%中國(guó)石化-0.1011%上海機(jī)場(chǎng)-0.0848%京東方A-0.1128%浦發(fā)銀行-0.0772%農(nóng)業(yè)銀行-0.0911%萬(wàn)科A-0.0640%洋河股份-0.0927%伊利股份-0.0771%海螺水泥-0.1106%福耀玻璃-0.0688%海爾智家-0.0910%洛陽(yáng)鉬業(yè)-0.0614%三花智控-0.0597%中國(guó)中免-0.0732%上海機(jī)場(chǎng)-0.1036%潞安環(huán)能-0.0676%工商銀行-0.0760%上海機(jī)場(chǎng)-0.0606%上汽集團(tuán)-0.0582%格力電器-0.0723%洋河股份-0.1013%宇通客車(chē)-0.0

46、651%格力電器-0.0709%平安銀行-0.0576%大秦鐵路-0.0552%愛(ài)爾眼科-0.0598%招商銀行-0.0997%保利地產(chǎn)-0.0638%中國(guó)中免-0.0675%建設(shè)銀行-0.0554%福耀玻璃-0.0547%新城控股-0.0543%中國(guó)中免-0.0838%工商銀行-0.0617%交通銀行-0.0633%索菲亞-0.0548%萬(wàn)華化學(xué)-0.0525%海天味業(yè)-0.0523%海爾智家-0.0788%興業(yè)銀行-0.0609%京東方A-0.0619%鞍鋼股份-0.0433%三一重工-0.0487%分眾傳媒-0.0522%海天味業(yè)-0.0748%京東方A-0.0583%中信證券-0.05

47、95%中信證券-0.0415%中國(guó)中免-0.0459%京東方A-0.0520%新城控股-0.0730%雙匯發(fā)展-0.0565%中國(guó)銀行-0.0551%復(fù)星醫(yī)藥-0.0398%工商銀行-0.0422%海爾智家-0.0450%福耀玻璃-0.0615%海能達(dá)-0.0499%上汽集團(tuán)-0.0543%保利地產(chǎn)-0.0347%水井坊-0.0420%光環(huán)新網(wǎng)-0.0422%萬(wàn)科A-0.0582%招商蛇口-0.0483%中國(guó)聯(lián)通-0.0515%金禾實(shí)業(yè)-0.0278%宇通客車(chē)-0.0389%萬(wàn)科A-0.0385%美的集團(tuán)-0.0568%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：持股比例變化=期初個(gè)股持倉(cāng)市值

48、占比*期間內(nèi)個(gè)股股數(shù)變動(dòng)比例，是剔除期間內(nèi)股價(jià)變化影響后，個(gè)股占總體倉(cāng)位比重的變化幅度。三、離岸市場(chǎng)的正向 Beta 削弱，關(guān)注港股順周期作為全球資產(chǎn)定價(jià)的“錨”，美債收益率的波動(dòng)對(duì)多數(shù)資產(chǎn)價(jià)格都會(huì)產(chǎn)生明顯影響。而作為離岸市場(chǎng)，港股的 Beta 屬性相應(yīng)更為復(fù)雜和多元，受美債影響也會(huì)較 A 股更為直接。港股作為離岸市場(chǎng)，受到國(guó)內(nèi)與海外的共同影響，考慮到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)于 2020 年率先開(kāi)啟復(fù)蘇，預(yù)計(jì) 2021 年進(jìn)一步修復(fù)的彈性或弱于海外，在此背景下，盈利能力與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)相接軌的港股業(yè)績(jī)相對(duì)于美股偏弱；同時(shí)，隨著美國(guó)國(guó)債收益率上 行，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率隨之提高，與海外對(duì)接的港股折現(xiàn)率亦存在上行壓力。微觀結(jié)構(gòu)方

49、面，港股自 2020H2 以來(lái)結(jié)構(gòu)已有所調(diào)整，微觀結(jié)構(gòu)好于 A 股，調(diào)整幅度應(yīng)較A 股相對(duì)要小。因此整體來(lái)看若美債波動(dòng)加劇，港股配置的性價(jià)比可能相應(yīng)降低，但仍具備結(jié)構(gòu)性的投資價(jià)值。（一）港股表現(xiàn)受?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與海外流動(dòng)性的綜合影響港股表現(xiàn)受?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和海外流動(dòng)性的雙重影響。港股作為離岸市場(chǎng)，大部分資產(chǎn)來(lái)自于中國(guó)大陸，而主要投資者則來(lái)自海外，這便造成了港股上市企業(yè)盈利能力受到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響但折現(xiàn)率卻與海外無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率緊密相連。在此情況下，當(dāng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利能力快速上行同時(shí)海外無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行時(shí)，港股盈利與估值雙擊，往往有較好表現(xiàn)。而當(dāng)海外無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率快速上行時(shí)，港股企業(yè)DDM模型分母端承壓，此時(shí)港股表現(xiàn)

50、主要由國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與海外流動(dòng)性綜合博弈的結(jié)果決定：（1）若同期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與企業(yè)盈利能力將走弱，則港股公司面臨業(yè)績(jī)與估值雙殺；（2）若同期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與企業(yè)盈利走強(qiáng)，港股的最終表現(xiàn)與二者彈性有關(guān)。從美國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)、美債利率快速上行階段的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，公司業(yè)績(jī)是港股表現(xiàn)的核心驅(qū)動(dòng)力。絕對(duì)估值水位形成錦上添花的作用但不對(duì)最終走勢(shì)形成決定性的影響?；仡櫄v史，2006年以來(lái)共發(fā)生過(guò)五輪美債收益率的快速上行時(shí)期：2007/2至2007/7（第一輪）、2009/3至2009/6（第二輪）、2010/10至2011/2（第三輪）、2013/3至2013/6（第四輪）、2016/7至2016/12（第五輪），多對(duì)應(yīng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)

51、的上行區(qū)間。在這些區(qū)間內(nèi)公司業(yè)績(jī)?yōu)楦酃傻暮诵尿?qū)動(dòng)力，折現(xiàn)率為主要下拉項(xiàng)，二者相互博弈之下決定港股的最終走勢(shì)，在此過(guò)程中估值大多扮演著錦上添花的作用即低估值一定程度上可以緩解折現(xiàn)率上行帶來(lái)的壓力，但一般不會(huì)對(duì)最終走勢(shì)形成強(qiáng)烈影響。具體來(lái)看，（1）第一輪為企業(yè)盈利的正向拉動(dòng)力大于分母折現(xiàn)率的上行壓力，恒生指數(shù)區(qū)間盈利接近10%，高于同期標(biāo)普500的5.6%。此輪美國(guó)國(guó)債收益率的上行斜率平緩且中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于高增速階段，恒生指數(shù)ROE超過(guò)20%。（2）第二輪處于次貸危機(jī)后經(jīng)濟(jì)修復(fù)的初期，低估值水平下分母端折現(xiàn)率上行壓力受到一定的削弱，企業(yè)盈利的強(qiáng)修復(fù)預(yù)期帶動(dòng)港股大幅上行，區(qū)間收益超過(guò)40%。盡管本輪折現(xiàn)

52、率上行斜率陡峭，但港股估值處于較低水平，PE TTM以及向后滾動(dòng)12個(gè)月預(yù)測(cè)PE水平均處于歷史40%分位數(shù)以下，同時(shí)疊加復(fù)蘇確定性較強(qiáng)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)業(yè)績(jī)，在此背景下美股與港股均實(shí)現(xiàn)不錯(cuò)表現(xiàn)，其中由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇彈性更大，港股表現(xiàn)優(yōu)于美股；（3）第三、五輪企業(yè)盈利與分母折現(xiàn)率相互對(duì)沖，港股整體呈現(xiàn)震蕩行情，區(qū)間收益均在零附近。這兩輪美債收益率（尤其是名義利率）上行斜率極為陡峭，盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)均處于上升區(qū)間且估值水平相對(duì)第一輪較低，但企業(yè)業(yè)績(jī)較為疲軟，尤其是第五輪同期ROE僅為10%左右，因此并未構(gòu)成顯著上拉動(dòng)力。這兩輪當(dāng)中，企業(yè)業(yè)績(jī)是核心驅(qū)動(dòng)力，估值水平高低并未產(chǎn)生決定性影響。（4）第四輪處于國(guó)

53、內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行區(qū)間，分子分母端雙重壓力作用下港股表現(xiàn)較差，區(qū)間跌幅達(dá)到14%。此輪企業(yè)ROE和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速均位于下行通道，同時(shí)美債實(shí)際收益率上行過(guò)程極為陡峭，3個(gè)月內(nèi)增加131pct。圖18：2006年以來(lái)五輪美債收益率快速上行時(shí)期圖19：美債收益率上行區(qū)間港股與美股可能背離數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖20：美國(guó)國(guó)債收益率上行多對(duì)應(yīng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)上行階段圖21：除第四輪外國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)均處于復(fù)蘇初期或中期數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖22：第一輪美國(guó)國(guó)債收益率快速上行區(qū)間港股ROE處于較高水平數(shù)據(jù)來(lái)源：B

54、loomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表3：港股表現(xiàn)是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與海外流動(dòng)性綜合博弈的結(jié)果起始時(shí)間截止時(shí)間美國(guó)國(guó)債名義利率變化（BP）美國(guó)國(guó)債名義利率所處絕對(duì)位置美國(guó)國(guó)債實(shí)際利率變化（BP）美國(guó)國(guó)債實(shí)際利率所處絕對(duì)位置中國(guó)GDP同比（季）所處位置及變動(dòng)范圍工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額（月）累計(jì)同比所處位置及變動(dòng)范圍港股期初估值PE（TTM）所處分位數(shù)（%）港股期初預(yù)測(cè)PE（Forward 12M）所處分位數(shù)（%）美股期初估值PE（TTM）所處分位數(shù)（%）港股區(qū)間收益率（%）美股區(qū)間收益率（%）2007-02-272007-07-06694.5%-5.2%652.1%-2.8%處于上升區(qū)間（21%至23%）維

55、持在相對(duì)高位（37%至44%）91.5788.9235.349.875.592009-03-182009-06-081402.5%-3.9%661.3%-1.9%底部即將進(jìn)入上升區(qū)間（6%至7%）負(fù)值區(qū)間上升通道（-37%至- 23%）37.9531.000.4741.7420.692010-10-142011-02-081232.5%-3.8%980.4%-1.4%處于上升區(qū)間（18%至19%）相對(duì)高位但即將下行（34%至49%）84.1086.6614.470.1112.432013-03-012013-06-24711.9%-2.6%131-0.7%-0.6%處于下行區(qū)間（9%至10%）

56、維持在中間水平（11%至12%）40.3329.4914.11-13.933.862016-07-292016-12-161141.5%-2.6%770.0%-0.7%處于上升區(qū)間（8%至10%）處于上升區(qū)間（7%至9%）46.6152.4080.90-0.694.06數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：港股對(duì)應(yīng)恒生指數(shù)，美股對(duì)應(yīng)標(biāo)普 500 指數(shù)（二）本輪若美債收益率持續(xù)上行超預(yù)期，港股整體承壓本輪分子端的修復(fù)彈性或弱于海外其他經(jīng)濟(jì)體，且估值水平處于高位，若美債收益率上行超預(yù)期，本輪港股的Beta將受到較大擾動(dòng)。本輪宏觀環(huán)境與第二輪類似，同處于“黑天鵝”后的經(jīng)濟(jì)復(fù)

57、蘇階段，但與之相比結(jié)構(gòu)上又有很大的不同，一方面是DDM分子端修復(fù)彈性或不足以對(duì)沖無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行壓力，另一方面是港股目前估值處于歷史極高水平。2021年，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)修復(fù)彈性或弱于海外。首先從分子端來(lái)看，歷史上全球經(jīng)濟(jì)上行或修復(fù)階段，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和修復(fù)彈性往往要強(qiáng)于美國(guó)。 以2008年次貸危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)修復(fù)為例，中國(guó)GDP增速由底部6.6%歷時(shí)9個(gè)月上行至階段頂部18.3%，共上行11.7pct，反觀美國(guó)GDP增速歷時(shí)12個(gè)月由-2.8%上升至4.5%，僅上行7.4pct。而本輪中國(guó)率先從“疫情”黑天鵝中走出，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇領(lǐng)先全球，由于復(fù)蘇前移或使得 2021年經(jīng)濟(jì)修復(fù)彈性弱于海外，以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)的港

58、股分子端的相對(duì)比較優(yōu)勢(shì)或較以往可比階段偏弱。圖23：過(guò)去中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和修復(fù)彈性往往要強(qiáng)于美國(guó)圖24：中國(guó)GDP同比領(lǐng)先美國(guó)一個(gè)季度開(kāi)始觸底反彈數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心業(yè)績(jī)向上彈性不足時(shí)，估值高位會(huì)使得折現(xiàn)率上行的壓力體現(xiàn)得更為明顯。折現(xiàn)率快速上行時(shí)，遠(yuǎn)期現(xiàn)金流價(jià)值減弱，在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)能不足時(shí)，高估值成長(zhǎng)股受到的影響更大。當(dāng)前港股估值相對(duì)較高，恒生指數(shù)動(dòng)態(tài)PE于2月一度超過(guò)2010年以來(lái)的90%分位數(shù)。在此背景下美債收益率上行的壓力被放大。21年2月伴隨美國(guó)國(guó)債收益率的升高，港股資金面趨緊，港股ETF單月凈流出2.9億美元，創(chuàng)下了自2020年

59、 6月以來(lái)的最大凈流出量。圖25： 港股ETF二月凈流出明顯圖26：恒生指數(shù)動(dòng)態(tài)估值處于2010年以來(lái)極高位水平數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：2021 年 3 月為截止到 3 月 9 日的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心：數(shù)據(jù)截至 2021 年 3 月 8 日。（三）行業(yè)輪動(dòng)規(guī)律指示結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)，關(guān)注港股順周期行業(yè)輪動(dòng)視角下，區(qū)間收益同樣由行業(yè)業(yè)績(jī)主導(dǎo)，估值輔助。港股細(xì)分行業(yè)來(lái)看，各輪美國(guó)國(guó)債利率上行區(qū)間內(nèi)行業(yè)表現(xiàn)主要受到業(yè)績(jī)主導(dǎo)，估值水平多為錦上添花，除極端情況下影響相對(duì)較弱：（1）高ROE與高累計(jì)凈利潤(rùn)同比增速的行業(yè)往往具備良好表現(xiàn)。第一輪

60、領(lǐng)漲行業(yè)為能源和原材料業(yè)，其ROE均超過(guò)20%，遠(yuǎn)超大多數(shù)行業(yè)水平；第三輪中領(lǐng)漲的綜合業(yè)、工業(yè)、能源業(yè)ROE均超過(guò)15%，凈利潤(rùn)增速也均在30%以上；第四輪中資訊科技業(yè)憑借98%的累計(jì)凈利潤(rùn)同比實(shí)現(xiàn)在其他行業(yè)普跌的情況下贏得超額收益；第五輪原材料業(yè)累計(jì)凈利潤(rùn)增速達(dá)到462%，盡管其估值水平處于歷史極高位，依然領(lǐng)漲全行業(yè)。（2）經(jīng)濟(jì)底部回升，全行業(yè)業(yè)績(jī)修復(fù)但階段性尚處于低位時(shí)，估值成為階段性的主導(dǎo)因素。第二輪為典型的業(yè)績(jī)底部修復(fù)區(qū)間，此區(qū)間內(nèi)領(lǐng)漲的能源、原材料、工業(yè)、資訊科技業(yè)業(yè)績(jī)尚未完全修復(fù)，但估值水平均處于歷史20%分位水平之下，相對(duì)低估值和良好的業(yè)績(jī)修復(fù)預(yù)期帶動(dòng)行業(yè)取得超額收益。表4：行業(yè)