龍頭股復(fù)利回報的縱橫演繹

1、2主要結(jié)論一、龍頭股“長期”具有研究價值。2017年來，龍頭股溢價率提升與龍頭股業(yè)績占優(yōu)帶來“戴維斯雙擊”，龍頭抱團(tuán)不 斷，這一格局強(qiáng)化的本質(zhì)還是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)放緩、存量博弈下集中度提高，龍頭股業(yè)績占優(yōu)；從資本市場環(huán)境來看，科創(chuàng)板 開板、全面注冊制積極推進(jìn)，金融對外開放下，A股納入MSCI、滬深港通不斷擴(kuò)容，A股“美股化”正在進(jìn)行。在“美 股化”的進(jìn)程中，A股龍頭股可能長期走出業(yè)績消化估值的趨勢，龍頭股成為具有“長期”研究價值的標(biāo)的，而體系構(gòu) 建正需要長期性、可持續(xù)、可跟蹤等特征。二、客觀+主觀構(gòu)建“龍頭股”標(biāo)的池，多角度預(yù)測標(biāo)的公司未來價值。從公司總市值、近三年關(guān)鍵盈利指標(biāo)和機(jī)構(gòu)認(rèn) 可度等維度進(jìn)行

2、打分，自上而下篩選出第一批 “50只龍頭股”，并主觀調(diào)整，使標(biāo)的行業(yè)分布相對均勻。對龍頭股各 個維度進(jìn)行研究，找出龍頭股中長期關(guān)鍵假設(shè)和盈利趨勢，根據(jù)公司特質(zhì)，用不同的估值方式，預(yù)測公司第n年的價值， 當(dāng)下時點(diǎn)買入該股票持有N年的年化收益率即為該龍頭股的復(fù)利回報率。三、縱向比較，短期復(fù)利受股價變動影響較大。以某明星股為例，2021年一季度其中性復(fù)利從5.3%下降到2月14日幾乎 為負(fù)，隨后在下跌中，其復(fù)利再度回升至3月15日的5.5%。由于中長期盈利趨勢和關(guān)鍵假設(shè)一定時期內(nèi)是不會輕易變化 的，因此短期的復(fù)利回報率主要受股價變動影響。四、橫向比較，中國建筑、上海機(jī)場及騰訊控股等公司復(fù)利回報相對較

3、高。年前指數(shù)升至高位，中性假設(shè)下，高估值標(biāo) 復(fù)利回報下滑明顯；到3月15日，有33只標(biāo)的復(fù)利回報超越茅臺，但換個角度同時考慮類似夏普比率的業(yè)績預(yù)期穩(wěn)定性 問題，則只有7只龍頭股中性復(fù)利回報高于茅臺。五、觀點(diǎn)交流保障體系進(jìn)步，“龍頭比較“賦能策略研究。后續(xù)我們還將：1）及時對龍頭股的中長期關(guān)鍵假設(shè)進(jìn)行調(diào) 整，形成時間序列，進(jìn)行龍頭個股縱向比較；2）不斷納入新標(biāo)的（包括更多港股），優(yōu)化比較體系，使得橫向更具可 比性。3）月度觀點(diǎn)交流會和金股篩選流程保證龍頭股的充分交流。新增龍頭比較體系后，策略整體對微觀的把控將更 加準(zhǔn)確，自上而下研究結(jié)論可更充分考量微觀情況；龍頭縱橫比較的不斷完善，也將對主題選股

4、、組合推薦、行業(yè)比較 工作有極大助力。龍頭股“長期”具有研究價值34存量博弈下，龍頭業(yè)績占優(yōu)龍頭股集中度提升的故事較難被證偽2017年來，龍頭股溢價率提升與龍頭股業(yè)績占優(yōu)“戴維斯雙擊”2019年來龍頭股占優(yōu)格局的進(jìn)一步強(qiáng)化背后，本質(zhì)還是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致存 量博弈背景下龍頭股業(yè)績占優(yōu)帶來的-10%-5%0%5%10%15%20%ROE（TTM）非金融石油石化-營收前1/4非金融石油石化-營收后1/417Q4資料來源:Wind，申萬宏源研究；數(shù)據(jù)截止至202103165A股“美股化”進(jìn)行時科創(chuàng)板開板、創(chuàng)業(yè)板注冊制在即，資本市場改革進(jìn)行時創(chuàng)業(yè)板注冊制將帶來市場結(jié)構(gòu)的中長期變化，標(biāo)的質(zhì)量結(jié)構(gòu)、市值結(jié)構(gòu)

5、、估值中 樞、投資者結(jié)構(gòu)和波動性等中長期將迎來顯著變化A股納入MSCI、滬深港通持續(xù)擴(kuò)容，金融開放進(jìn)行時2017年中A股確認(rèn)納入MSCI，隨著2018年A股納入標(biāo)的逐步確認(rèn)，外資成為市場 中新的邊際交易者，并逐步得到重視，A股市場投資風(fēng)格受到潛移默化的影響資料來源：申萬宏源研究6未來，龍頭股可能走出業(yè)績消化估值的趨勢資料來源：Wind，申萬宏源研究1201008060402001001,00010,0001980-01-011981-01-011982-01-011983-01-011984-01-011985-01-011986-01-011987-01-011988-01-011989-0

6、1-011990-01-011991-01-011992-01-011993-01-011994-01-011995-01-011996-01-011997-01-011998-01-011999-01-012000-01-012001-01-012002-01-012003-01-012004-01-012005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-0

7、1-012020-01-012021-01-01指數(shù)上漲而估值不漲標(biāo)普500(對數(shù)刻度)標(biāo)普500PE(右軸)807060504030201008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002002-05-312003-01-032003-08-152004-03-192004-10-222005-06-032006-01-062006-08-182007-03-302007-11-022008-05-302008-12-312009-08-072010-03-122010-10-082011-05-062011-12-092012-07-132013-02

8、-222013-09-182014-04-182014-11-142015-06-122016-01-082016-08-122017-03-172017-10-202018-05-182018-12-212019-07-262020-02-282020-09-25指數(shù)上漲而估值不漲萬得全A全部A股PE(右軸)業(yè)績消化估值是美股典型的市場特征，A股美股化趨勢下，龍頭股可能長期走出業(yè)績消化估值的趨勢；復(fù)利回報體系的構(gòu)建與演繹7客觀+主觀，構(gòu)建“龍頭股”標(biāo)的池從公司總市值、近三年ROE、營收、凈利潤均值，北上持股占比和基金持股占比等維度進(jìn)行打分，自上而下篩選出50只股票作為第一批“龍頭股”進(jìn)入體系

9、主觀調(diào)整，使標(biāo)的行業(yè)分布相對均勻資料來源：Wind，申萬宏源研究注：統(tǒng)計(jì)中港股數(shù)值單位均換算成人民幣，基金持倉和北上持倉統(tǒng)計(jì)不包含3只港股數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)截止日期為2021/3/15日可得的最新數(shù)值第一批“50只龍頭股”8多角度預(yù)測標(biāo)的公司未來價值發(fā)展歷程公司治 理水平長期增 長動力商業(yè) 模式公司競公司產(chǎn)爭地位品優(yōu)劣將Wind一致預(yù)期的預(yù)測值作為公司未來1-3年核心指標(biāo)的參考，具體核 心指標(biāo)為凈利潤、營業(yè)收入、毛利率、銷售凈利率、ROE等對具體公司的各個維度進(jìn)行研究，找出標(biāo)的公司的增長邏輯和市場預(yù)期， 對關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測行業(yè)空間宏觀政策9資料來源：申萬宏源研究根據(jù)公司特質(zhì)，用不同的估值方式，如PE、

10、PS、分步估值等，預(yù)測公 司第n年的價值 n多角度預(yù)測標(biāo)的公司未來價值根據(jù)公司特征采用分布估值法，預(yù)測公司第n年的價值 n資料來源：Wind，申萬宏源研究注：港股數(shù)值單位均換算成人民幣，數(shù)據(jù)日期為2021/3/15101114%的復(fù)利回報，你心動了嗎？當(dāng)前公司總市值為 ，找出合適的估值方式，對公司第n年的總市值進(jìn)行估計(jì)得到n則公司持有到第n年的復(fù)利回報率為按照業(yè)績指引，樂觀預(yù)期下，持有公司5年可以帶來14%的年化回報率資料來源：Wind，申萬宏源研究12縱向比較，兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)復(fù)利回到年初復(fù)利回報率是動態(tài)變化的，短期受股價變動影響長期來看，除了股價，公司盈利趨勢及關(guān)鍵假設(shè)變動影響復(fù)利資料來源：Win

11、d，申萬宏源研究橫向比較結(jié)果(2020/12/31)資料來源：Wind，申萬宏源研究13橫向比較結(jié)果(2021/2/10)資料來源：Wind，申萬宏源研究14橫向比較，33只龍頭股復(fù)利回報超越茅臺(2021/3/15)資料來源：Wind，申萬宏源研究15換個角度以樂觀和悲觀回報率的差作為穩(wěn)定性指標(biāo)，篩選出穩(wěn)定性高于茅臺，且中 性預(yù)期回報率大于茅臺的標(biāo)的中性回報大于茅臺，且穩(wěn)定性高于茅臺的有7只！資料來源：Wind，申萬宏源研究16分板塊看具體分為服務(wù)業(yè)、材料業(yè)、制造業(yè)、大金融、TMT和大消費(fèi)六大板塊比較資料來源：Wind，申萬宏源研究17分板塊看具體分為服務(wù)業(yè)、材料業(yè)、制造業(yè)、大金融、TMT和大消費(fèi)六大板塊比較資料來源：Wind，申萬宏源研究18后續(xù)我們還將持續(xù)跟蹤個股，若基本面發(fā)生重大變化，及時對假設(shè)進(jìn)行調(diào)整不斷納入新的A股標(biāo)的進(jìn)行比較，同時納入更多優(yōu)質(zhì)賽道的稀缺港 股標(biāo)的資料來源：Wind，公司官網(wǎng)圖標(biāo)，鳳凰網(wǎng)