建材行業(yè)轉(zhuǎn)債梳理

1、1、 建材產(chǎn)業(yè)情況簡介1.1、 行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈情況介紹建筑材料行業(yè)與國民經(jīng)濟(jì)有密切聯(lián)系，產(chǎn)業(yè)鏈上下游涉及較多行業(yè)。建材行業(yè)上游包括原材料和能源等，下游主要是地產(chǎn)、基建等，同時(shí)也有部分商品用于商業(yè)領(lǐng)域，比如玻璃下游領(lǐng)域包括汽車、電子、光伏等等，玻纖下游領(lǐng)域包括 PCB、運(yùn)動器材等等。圖表 1：建材行業(yè)上下游情況介紹資料來源：Wind，光大證券研究所建材行業(yè)可大致分為傳統(tǒng)大宗類建材和消費(fèi)類建材兩個部分。傳統(tǒng)大宗類建材主要是水泥、玻璃和玻纖，消費(fèi)類建材主要是塑料管道、防水材料、建筑陶瓷、石膏板、裝飾板材、建筑涂料和建筑五金。傳統(tǒng)大宗類建材特別是水泥和玻璃，產(chǎn)品同質(zhì)化高，價(jià)格受供需影響較大，隨著近年來供給

2、側(cè)改革的實(shí)施以及環(huán)保限產(chǎn)的推進(jìn)，供給端的大幅收縮帶來了價(jià)格的提升。消費(fèi)類建材種類繁多，競爭較為激烈，近年來受益于精裝修和地產(chǎn)集中化的趨勢，龍頭企業(yè)集中度不斷提高。圖表 2：建筑行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域情況資料來源：Wind，光大證券研究所2、 建材細(xì)分行業(yè)梳理、 水泥行業(yè)、水泥行業(yè)簡介水泥是建筑業(yè)的基礎(chǔ)原材料，是典型的周期性、投資拉動型產(chǎn)業(yè)，與宏觀經(jīng)濟(jì)周期及固定資產(chǎn)的投資波動密切相關(guān)。水泥行業(yè)的上游主要是石灰石、黏土、煤炭、電力能源等行業(yè)，下游需求主要是基建、房地產(chǎn)和農(nóng)村的設(shè)施建設(shè)，行業(yè)周期性來源于下游地產(chǎn)周期及產(chǎn)能擴(kuò)張周期的共振。圖表 3：水泥產(chǎn)業(yè)鏈上下游情況資料來源：光大證券研究所整理水泥制造工藝主要

3、是“兩磨一燒”，制造工藝很難改變，行業(yè)新進(jìn)入者難以通過技術(shù)改革獲得優(yōu)勢。水泥的生產(chǎn)過程即，將石灰質(zhì)原料、黏土質(zhì)原料和校正原料按照一定的質(zhì)量比例混合，經(jīng)粉磨制成生料后在窯內(nèi)經(jīng)過高溫煅燒制成熟料，熟料中添加石膏、混合材等再經(jīng)過二次粉磨制成水泥。之后加入水、砂石骨料及減水劑可制成混凝土。圖表 4：水泥制造工藝資料來源：中國水泥網(wǎng)，光大證券研究所整理水泥同質(zhì)化程度高，競爭優(yōu)勢來源于成本端。水泥同質(zhì)化程度高，用量龐大，同時(shí)單價(jià)低，幾乎沒有同等體量的替代品，此外，水泥行業(yè)新進(jìn)入者難以通過技術(shù)改革獲得優(yōu)勢，因此成本優(yōu)勢幾乎是唯一的競爭優(yōu)勢，低成本依賴于工廠選址、生產(chǎn)規(guī)模、設(shè)備技術(shù)、物流運(yùn)輸、管理水平等。、水

4、泥行業(yè)特征水泥行業(yè)的特征大致概括為四個方面，分別是區(qū)域性產(chǎn)品、幾乎無庫存、產(chǎn)能隨關(guān)隨停和資源屬性。圖表 5：水泥行業(yè)特征資料來源：光大證券研究所1、水泥是區(qū)域性產(chǎn)品，存在短腿效應(yīng)，發(fā)展受區(qū)域經(jīng)濟(jì)影響較大水泥同質(zhì)化程度高、單價(jià)低，而運(yùn)費(fèi)高，考慮性價(jià)比情況下，一般選用區(qū)域內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)的水泥，存在“短腿效應(yīng)”。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來看，2021 年 6 月 42.5級散裝普通水泥在北京的平均售價(jià)為 498 元/噸，而公路運(yùn)輸方式下，每公里價(jià)格在 400-500 元/噸，因此單噸價(jià)格較低的水泥并不值得進(jìn)行長距離運(yùn)輸。水泥運(yùn)輸半徑一般為陸運(yùn) 200km，水運(yùn) 500km，運(yùn)程較短，其中水運(yùn)價(jià)格最低，每公里運(yùn)

5、輸價(jià)格在 40-50 元/噸。所以區(qū)別于大宗商品價(jià)格反映的是全國性需求變動，水泥價(jià)格更多反映的是區(qū)域性供需關(guān)系。運(yùn)輸方式運(yùn)輸距離運(yùn)輸價(jià)格（元/噸公里）公路小于 200km400-500圖表 6：水泥運(yùn)輸方式及運(yùn)輸成本情況鐵路小于 200km 90-100水運(yùn)小于 500km40-50資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，光大證券研究所2、水泥幾乎無庫存水泥幾乎無庫存，但短期供給無法滿足需求時(shí)，價(jià)格波動較大，企業(yè)掌握價(jià)格主動權(quán)。水泥遇水凝結(jié)，因此不能露天堆放，需要入庫儲存。而水泥單價(jià)較低，倉庫儲存成本高昂，性價(jià)比較低，因此水泥通常意義上被認(rèn)為幾乎沒有庫存，這就使得水泥沒有貿(mào)易商庫存、期貨價(jià)格難以對現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行擾

6、動。但是，水泥無庫存的特性并不是說完全沒有庫存，而是庫存水平相對較低，幾乎不會像鋼鐵、玻璃那樣通過貿(mào)易商的庫存對價(jià)格形成助漲或助跌的作用。水泥在生產(chǎn)過程中，熟料作為中間品庫存周期較長，但存放時(shí)間不會超過 3 個月，水泥庫存周期基本是 15 天左右，價(jià)格往往還是會隨著庫存的變化直接波動，但是庫存對價(jià)格的影響是短期的，很難形成中期趨勢。水泥幾乎沒有庫存的特點(diǎn)使得在外部因素的沖擊下，供給短期無法滿足需求，庫存無法平滑價(jià)格波動，造成水泥價(jià)格變動加大，龍頭企業(yè)掌握價(jià)格主動權(quán)。3、水泥產(chǎn)能隨關(guān)隨停水泥的生產(chǎn)工藝和成本構(gòu)成方面決定了水泥產(chǎn)能可以隨關(guān)隨停。一方面，水泥的生產(chǎn)工藝主要為“兩磨一燒”，生產(chǎn)過程中原

7、材料和產(chǎn)成品均為固態(tài)或粉末狀，產(chǎn)能關(guān)停并不會對設(shè)備等造成較大損傷，或者造成較大的能源浪費(fèi)。另一方面，水泥的成本中原材料占比約為 17%，煤炭、電力等能源成本占比約為 60%，在可變成本占比較高，固定成本占比較低的情況下，水泥企業(yè)并不需要通過保持生產(chǎn)來攤薄成本。水泥產(chǎn)能隨關(guān)隨停的特征意味著水泥企業(yè)可以隨時(shí)調(diào)節(jié)產(chǎn)能，使得供需幾乎趨于一致。無庫存疊加產(chǎn)能隨關(guān)隨停的特征使得水泥企業(yè)能夠形成寡頭聯(lián)盟，提升區(qū)域集中度，通過協(xié)同定價(jià)提升利潤。4、資源屬性的加強(qiáng)水泥龍頭企業(yè)利用水泥資源優(yōu)勢來改善競爭格局。水泥行業(yè)上游資源主要是非金屬石灰石礦產(chǎn)，石灰?guī)r礦產(chǎn)資源由于開采門檻低，導(dǎo)致不少熟料生產(chǎn)線并未向上延伸，以掌

8、握相應(yīng)規(guī)模的礦山資源，而是采取靠近資源地外購，因此過去我國石灰石資源開發(fā)利用主要以小礦山為主，行業(yè)分散且環(huán)境破壞較為嚴(yán)重。近年來環(huán)保要求趨嚴(yán)，未來小礦山將會慢慢退出市場，礦山資源將集中到有能力做好環(huán)保治理的大企業(yè)手中，大企業(yè)利用資源優(yōu)勢能夠進(jìn)一步提高行業(yè)占有率。、水泥需求穩(wěn)定，供給受限，供需格局改善帶動價(jià)格上漲1、需求端：下游需求穩(wěn)定水泥的下游需求主要是基建、房地產(chǎn)和農(nóng)村的設(shè)施建設(shè)，占比大致均為 1/3。由于農(nóng)村數(shù)據(jù)不可得，需求大致穩(wěn)定，因此對于水泥下游需求的的判斷基本聚焦于對基建和房地產(chǎn)行業(yè)的分析?；ê头康禺a(chǎn)需求分別可以用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額和房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額描述。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，

9、基建投資由政府主導(dǎo)，政府的投資意愿以及基建資金來源是決定因素。2021 年 1-6 月份基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力）同比增長 7.8%，兩年平均增長 2.4%。基建短期內(nèi)仍將承壓，一方面，今年完成 GDP 增長目標(biāo)壓力不大，通過基建托底的必要性減弱。另一方面，基建投資項(xiàng)目儲備不足，缺少好的項(xiàng)目對接專項(xiàng)債。房地產(chǎn)方面政策收緊，未來大概率不會出現(xiàn)大幅增長。從政策上看，2016 年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議首提“房住不炒”，并在最近幾年政策中仍延續(xù)“房住不炒”的基調(diào)，意味著地產(chǎn)投資在未來大概率不會出現(xiàn)大幅增長。此外，央行和住建部為房企劃定“三道紅線”，房地產(chǎn)融資政策趨向收緊，大多數(shù)房企面臨降杠桿的壓力，房企拿地

10、或?qū)⒗^續(xù)趨于謹(jǐn)慎。2021 年 1-6 月，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長 15.0%，兩年平均增長 8.2%。房地產(chǎn)投資增速位于高位，但在“房住不炒”的大背景下，房地產(chǎn)行業(yè)強(qiáng)監(jiān)管趨勢將延續(xù)，房地產(chǎn)投資有降溫的態(tài)勢。圖表 7：2010 年至 2021 年 6 月地產(chǎn)、基建投資完成額累計(jì)同比情況60%40%20%0%-20%2010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-0820

11、20-022020-082021-02-40%房地產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資資料來源：wind，光大證券研究所統(tǒng)計(jì)日期：2010 年 1 月 1 日至 2021 年 6 月 30 日圖表 8：水泥產(chǎn)能置換相關(guān)政策2、供給端：錯峰限產(chǎn)、嚴(yán)禁新增產(chǎn)能，供給得到有效控制水泥作為建筑業(yè)的基礎(chǔ)原材料，受益于國家城鎮(zhèn)化發(fā)展需求快速提高，而近年來隨著房地產(chǎn)和基建的增速放緩，水泥需求維持穩(wěn)定的同時(shí)伴隨著前期產(chǎn)能的快速無序擴(kuò)張、行業(yè)產(chǎn)能過剩、以及對環(huán)境造成的破壞。因此，近年來國家通過供給側(cè)改革，以嚴(yán)禁新增產(chǎn)能、錯峰生產(chǎn)等方式，使得水泥在供給端得到有效控制。近年來國家出臺多項(xiàng)措施嚴(yán)禁水泥新增產(chǎn)能，行業(yè)供給得到有效控制。2

12、016 年 5 月國務(wù)院發(fā)布的國務(wù)院辦公廳關(guān)于促進(jìn)建材工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增收益的指導(dǎo)意見，明確提出嚴(yán)禁新增產(chǎn)能，通過淘汰落后產(chǎn)能，推進(jìn)聯(lián)合重組及推行錯峰限產(chǎn)等方式壓縮過剩產(chǎn)能。2020 年 1 月，工信部水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法操作問答指出，已停產(chǎn)兩年或三年內(nèi)累計(jì)生產(chǎn)不超過一年的水泥熟料、平板玻璃生產(chǎn)線不能用于產(chǎn)能置換。時(shí)間發(fā)布部門政策主要內(nèi)容2016 年 5 月國務(wù)院國務(wù)院辦公廳關(guān)于促進(jìn)建材工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增收益的指導(dǎo)意見嚴(yán)禁新增產(chǎn)能、淘汰落后產(chǎn)能、推進(jìn)聯(lián)合重組以及推行錯峰限產(chǎn)等方式壓減過剩產(chǎn)能2018 年 1 月工信部鋼鐵水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施方法嚴(yán)禁鋼鐵、水泥和平板玻璃行業(yè)新增產(chǎn)能、

13、繼續(xù)做好產(chǎn)能置換工作2020 年 1 月工信部水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法操作問答已停產(chǎn)兩年或三年內(nèi)累計(jì)生產(chǎn)不超過一年的水泥熟料、平板玻璃生產(chǎn)線不能用于產(chǎn)能置換；位于環(huán)境敏感區(qū)的水泥熟料和平板玻璃建設(shè)項(xiàng)目，產(chǎn)能置換比例分別至少為 1.5:1 和 1.25:1；位于非環(huán)境敏感區(qū)的水泥熟料和平板玻璃建設(shè)項(xiàng)目，產(chǎn)能置換比例分別至少為 1.25:1 和 1:1資料來源：工信部、國務(wù)院官網(wǎng)，光大證券研究所水泥熟料新增設(shè)計(jì)產(chǎn)能逐年下降，水泥新增供給控制效果明顯。水泥熟料新增設(shè)計(jì)產(chǎn)能從 2010 年的 24300 萬噸下降到 2019 年的 2372 萬噸，下降幅度較大，水泥行業(yè)控制新增產(chǎn)能效果明顯。圖表

14、9：2010-2019 年水泥熟料新增設(shè)計(jì)產(chǎn)能情況噸）能（萬增設(shè)計(jì)產(chǎn)熟料新水泥3000025000200001500010000500002010201120122013201420152016201720182019資料來源：wind，光大證券研究所3、價(jià)格端：水泥價(jià)格觸底反彈，高位震蕩新增供給受限，水泥價(jià)格上漲。2016 年下半年開始，供給側(cè)改革拉開帷幕，企業(yè)主動限產(chǎn)疊加政府強(qiáng)制限產(chǎn)之下，水泥供給大幅收縮，在需求穩(wěn)定的情況下，價(jià)格中樞持續(xù)提升。根據(jù)全國水泥價(jià)格指數(shù)，2016 年 3 月水泥價(jià)格指數(shù)達(dá)到最低，隨著供給側(cè)改革的逐步推進(jìn)，水泥價(jià)格持續(xù)提高后保持高位。自 2016 年 3月水泥價(jià)格

15、指數(shù)最低點(diǎn)的 77.76，到 2019 年 12 月水泥價(jià)格指數(shù)最高點(diǎn) 166.46，漲幅高達(dá) 114.1%。下游需求穩(wěn)定，水泥企業(yè)協(xié)同生產(chǎn)，達(dá)到供需平衡，價(jià)格高位震蕩。2018 年以來水泥價(jià)格處于高位震蕩階段，原因在于水泥下游需求穩(wěn)定，而供給端由于水泥隨關(guān)隨停的特征，水泥企業(yè)協(xié)同生產(chǎn)調(diào)節(jié)供給，使得水泥供需平衡，價(jià)格在高位波動。圖表 10：水泥價(jià)格指數(shù)變動情況資料來源：wind，光大證券研究所統(tǒng)計(jì)日期：2011 年 9 月 1 日至 2021 年 6 月 30 日4、競爭格局：環(huán)保和產(chǎn)能約束下，龍頭集中度不斷提升在環(huán)保和新增產(chǎn)能約束下，水泥行業(yè)競爭格局逐步改善。根據(jù)中國水泥網(wǎng)發(fā)布的數(shù)據(jù)，按照水

16、泥熟料產(chǎn)能計(jì)算，2011 年至 2016 年水泥行業(yè) CR5 集中度一直保持在 39%左右，在 2016 年供給側(cè)改革實(shí)施后，行業(yè)集中度逐年上升，2019 年達(dá)到 46.5%。從具體的公司產(chǎn)能方面看，中國建材、海螺水泥和金隅冀東水泥熟料產(chǎn)能位列前三，2020 年產(chǎn)能分別為 38183 萬噸/年、21096 萬噸/年和 10118萬噸/年，水泥行業(yè)集中度不斷提高，龍頭企業(yè)產(chǎn)能優(yōu)勢逐漸突出。圖表 11：水泥 CR5 集中度情況（按照水泥熟料產(chǎn)能計(jì)算）圖表 12：水泥熟料產(chǎn)能前十大企業(yè)情況50000400003000020000100000年）萬噸/料產(chǎn)能（水泥熟全國44.8%44.8%46.5%3

17、7.9%39.7%38.9%39.3%39.2%38.8%50%45%40%35%30%25%201120122013201420152016201720182019資料來源：中國水泥網(wǎng)，光大證券研究所統(tǒng)計(jì)日期：2011 年 1 月 1 日至 2019 年 12 月 31 日資料來源：中國水泥網(wǎng)，光大證券研究所截止日期：2020 年 12 月 31 日、企業(yè)競爭點(diǎn)：成本和區(qū)位優(yōu)勢水泥是同質(zhì)化產(chǎn)品，水泥企業(yè)的規(guī)模增長來源于產(chǎn)能的不斷擴(kuò)張，競爭優(yōu)勢由成本決定。水泥企業(yè)的成本端的著力點(diǎn)主要是工廠選址、生產(chǎn)規(guī)模、物流運(yùn)輸和管理水平四個方面。一個好的工廠位置意味著離上游資源端較近或者離下游需求端較近，這

18、樣能夠節(jié)約運(yùn)輸費(fèi)用，縮減成本，同時(shí)也能卡位上游優(yōu)質(zhì)石灰石資源，形成資源優(yōu)勢。水泥企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模的提高能夠形成規(guī)模優(yōu)勢，攤薄折舊人工成本。水泥的“短腿”屬性，決定著水泥的需求主要受到當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展影響，而供給受到運(yùn)輸成本的限制，因此水泥的競爭點(diǎn)也是從需求和供給兩個方面出發(fā)。在需求側(cè)方面，水泥企業(yè)要占據(jù)最有成長性和持續(xù)性的區(qū)位，如城鎮(zhèn)化發(fā)展較好的華東地區(qū)一直是水泥需求最大的區(qū)域，當(dāng)?shù)厮嗥髽I(yè)受益于華東地區(qū)的經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展需求穩(wěn)定增長。供給方面，由于水泥的短腿屬性，導(dǎo)致其運(yùn)輸范圍有限，因此合適或者創(chuàng)新的運(yùn)輸方式將成為公司的競爭點(diǎn)。如海螺水泥一直實(shí)行的“T 型”戰(zhàn)略，即公司在長江沿岸石灰石資源豐富的地區(qū)

19、建立熟料生產(chǎn)基地，在資源稀缺但需求龐大的地區(qū)興建水泥粉磨站，憑借低成本的長江水運(yùn)方式將熟料運(yùn)輸?shù)椒勰┱?，形成“資源地熟料生產(chǎn)基地長江水運(yùn)需求地粉末站生產(chǎn)水泥”的方式。這樣公司既能占據(jù)最具需求成長和可持續(xù)的區(qū)域，又能獲得低價(jià)原材料的優(yōu)勢，降低運(yùn)輸成本，獲得最大利潤。、水泥行業(yè)發(fā)展趨勢水泥的周期性來源于供給與需求的錯配，受自身產(chǎn)能擴(kuò)張與下游地產(chǎn)、基建需求變動共同影響。一般的水泥周期按照“需求復(fù)蘇價(jià)格上漲產(chǎn)能擴(kuò)張需求回落供需惡化價(jià)格下跌”的過程，即在下游需求的帶動下，由于短期的供給剛性帶來價(jià)格的上漲，上漲的價(jià)格刺激產(chǎn)能擴(kuò)張，經(jīng)過 1-2 年產(chǎn)能建設(shè)投產(chǎn)后，往往伴隨著下游需求的回落，此時(shí)供給大于需求，

20、價(jià)格下跌。供給側(cè)改革后，周期波動減弱。2016 年供給側(cè)改革以來，水泥下游需求較為穩(wěn)定，而供給嚴(yán)格控制新增，整體波動性減弱。下游需求在房地產(chǎn)企業(yè)行業(yè)集中度提升的背景下較為穩(wěn)定，供給端新增產(chǎn)能的嚴(yán)格管控，使得水泥周期中供給因素弱化，周期波動主要由下游需求決定，其次水泥隨關(guān)隨停的生產(chǎn)特征意味著水泥企業(yè)能夠通過即使的調(diào)整產(chǎn)量使得供需平衡，穩(wěn)定價(jià)格，從而進(jìn)一步的平滑價(jià)格波動周期。圖表 13：水泥周期循環(huán)模式資料來源：wind，光大證券研究所、 玻璃、玻璃行業(yè)簡介玻璃分為平板玻璃和玻璃制品兩大類。玻璃制品主要指的是日用玻璃（包括藥用玻璃），平板玻璃按照生產(chǎn)工藝可分為普通平板玻璃、浮法玻璃、壓延玻璃等。根

21、據(jù)這些工藝生產(chǎn)出來的平板玻璃也叫做玻璃原片，原片需要經(jīng)過深加工才能用于下游領(lǐng)域。不同深加工工藝加工出來的玻璃有鋼化玻璃、鍍膜玻璃、鏡面玻璃、中空玻璃、夾層玻璃、夾絲玻璃等；平板玻璃經(jīng)過深加工后可用于多種領(lǐng)域，如浮法玻璃原片深加工后一般用于建筑玻璃、汽車玻璃、光伏玻璃、電子玻璃、家電玻璃等；壓延玻璃原片深加工后一般用于光伏玻璃。圖表 14：玻璃行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈情況資料來源：中國玻璃信息網(wǎng)，光大證券研究所玻璃生產(chǎn)過程中，原材料和能源是其主要的成本。根據(jù)中國玻璃信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，原材料成本約占成本的 40%，主要是純堿和硅砂；能源約占總成本的 40%，主要是電力和燃料。原材料成本的差異主要來源于硅砂礦的自給度、

22、工廠布局位置、工藝和規(guī)模成本。能源成本上，由于早期環(huán)保要求的不嚴(yán)苛，導(dǎo)致不同玻璃企業(yè)生產(chǎn)用燃料系統(tǒng)不一樣，中小企業(yè)往往采用污染大、成本低的煤焦油、焦?fàn)t煤氣等，而大企業(yè)往往使用環(huán)保同時(shí)生產(chǎn)產(chǎn)品品質(zhì)最好的天然氣。因此，成本的差異來源于兩個方面，一是能源系統(tǒng)的選擇，二是工藝和規(guī)模的差異。在環(huán)保要求逐步趨嚴(yán)的環(huán)境下，環(huán)保處理成本更大，使用高污染能源的企業(yè)成本提升，真正具備污染處理能力和規(guī)模優(yōu)勢的公司最終將獲得更低的能源成本。、玻璃行業(yè)特征1、重資產(chǎn)行業(yè)，連續(xù)生產(chǎn)攤銷成本平板玻璃原片是重資產(chǎn)行業(yè)，必須保持連續(xù)生產(chǎn)，提高規(guī)模攤薄成本。我們統(tǒng)計(jì)出市值較大的四家玻璃和水泥上市公司的（固定資產(chǎn)+在建工程）/總資

23、產(chǎn)數(shù)據(jù)，從數(shù)據(jù)結(jié)果上看，2020 年，玻璃企業(yè)平均（固定資產(chǎn)+在建工程）/總資產(chǎn)為 53%，高于水泥企業(yè)平均（固定資產(chǎn)+在建工程）/總資產(chǎn)的 39%。此外，目前投資一條 1000t/d 的浮法生產(chǎn)線和壓延生產(chǎn)線資本開支分別為 5-6 億元和 7-8 億元，而投資一條 6000t/d 的水泥生產(chǎn)線資本開支約 8-10 億元，玻璃相對于水泥需要更大規(guī)模的固定資產(chǎn)投入，行業(yè)資金門檻較高。圖表 15：2020 年水泥和玻璃企業(yè)固定資產(chǎn)和在建工程占總資產(chǎn)比重情況資料來源：wind，光大證券研究所玻璃的生產(chǎn)工藝要求企業(yè)連續(xù)生產(chǎn)。玻璃生產(chǎn)過程中將固體原料熔融為液態(tài)，一旦新線點(diǎn)火，必須連續(xù)生產(chǎn)，原因在于原材料

24、高溫融化后如果停工，將會殘留在設(shè)備內(nèi)部冷卻造成堵塞。此外，玻璃生產(chǎn)過程中輔材熔點(diǎn)極高，重新啟動加熱需要耗費(fèi)大量的能量。2、傳統(tǒng)玻璃技術(shù)門檻低，特殊材料玻璃門檻和利潤高浮法工藝和壓延玻璃作為傳統(tǒng)的加工方式，并不存在很高的技術(shù)壁壘，其行業(yè)門檻主要是由大額的固定資產(chǎn)投資帶來的資金門檻。特殊材料玻璃與傳統(tǒng)玻璃的區(qū)別在于，其競爭點(diǎn)并不在產(chǎn)能和成本方面，而是在技術(shù)方面，特殊材料玻璃需要一定的技術(shù)積累，同時(shí)技術(shù)是處于更新?lián)Q代的過程中。如電子蓋板玻璃，國內(nèi)起步較晚，行業(yè)基本被康寧等海外巨頭公司壟斷，近年來國內(nèi)企業(yè)如旗濱集團(tuán)、南玻均在高端手機(jī)蓋板玻璃方面有明顯的突破，電子玻璃蓋板業(yè)務(wù)將會充分受益于國產(chǎn)替代趨勢。

25、、玻璃行業(yè)的供需情況1、需求端主要來自房地產(chǎn)和汽車平板玻璃主要分為普通平板玻璃、浮法玻璃和壓延玻璃，其下游需求主要是建筑玻璃、汽車玻璃、光伏玻璃、電子玻璃和家電玻璃等。其中，浮法玻璃下游主要為房地產(chǎn)、汽車、家電和出口，房地產(chǎn)和汽車分別約占總需求的 70%和 20%，兩者的需求變化對浮法玻璃行業(yè)影響較大。壓延玻璃下游需求主要是光伏，光伏行業(yè)景氣度情況直接影響壓延玻璃的需求。玻璃需求大部分來自于房地產(chǎn)，施工數(shù)據(jù)是玻璃需求的先行指標(biāo)。玻璃的安裝是在建筑施工的尾端，當(dāng)建筑主體搭建完成后安裝玻璃，再進(jìn)行室內(nèi)裝修，因此施工數(shù)據(jù)是玻璃需求的先行指標(biāo)，竣工數(shù)據(jù)是玻璃需求的滯后指標(biāo)。玻璃需求除了受傳統(tǒng)下游行業(yè)景

26、氣度影響外，目前出現(xiàn)了一些新的趨勢。比如受益于開窗面積變化、雙層玻璃或三層玻璃的滲透率的不斷提升，單位建筑面積玻璃用量不斷提高；光伏組件中雙玻組件由于能夠縮減度電成本，目前滲透率也在快速提升。這些結(jié)構(gòu)性的變化將會帶動上游玻璃需求的提升。2、供給剛性，變化主要來自新建、復(fù)產(chǎn)、冷修和停產(chǎn)玻璃生產(chǎn)中高溫、連續(xù)、不間斷的特點(diǎn)決定了其供給剛性的特點(diǎn)。玻璃生產(chǎn)過程中將固體原料熔融為液態(tài)，一旦新線點(diǎn)火，必須連續(xù)生產(chǎn)，短期供給是剛性的，一般生產(chǎn)線投產(chǎn)后 8-10 年會進(jìn)行停產(chǎn)冷修，冷修期在 4-6 個月。而水泥供給柔性的原因同樣在于其生產(chǎn)工藝，水泥是把固體原材料高溫煅燒成固體，停產(chǎn)并不會對設(shè)備造成較大損害，企

27、業(yè)可以根據(jù)需求調(diào)控生產(chǎn)，水泥供給短期更加可控。玻璃短期供給剛性，波動來源于新建、復(fù)產(chǎn)、冷修和轉(zhuǎn)產(chǎn)。造成玻璃短期供給波動主要有四個因素，新建和復(fù)產(chǎn)將會增加產(chǎn)能，冷修停產(chǎn)和轉(zhuǎn)產(chǎn)將會縮減產(chǎn)能。具體來看，玻璃新增產(chǎn)能目前被嚴(yán)格管控，新建產(chǎn)能主要以等量或縮量置換為主，冷修復(fù)產(chǎn)也會帶來原有產(chǎn)能的復(fù)產(chǎn)?？s量因素中，一般生產(chǎn)線將會在投產(chǎn) 8-10年后進(jìn)行冷修，冷修期 4-6 個月，但是冷修的具體時(shí)間由公司根據(jù)當(dāng)時(shí)的市場行情靈活安排。轉(zhuǎn)產(chǎn)方面，主要是浮法玻璃向超白壓延玻璃轉(zhuǎn)產(chǎn)。圖表 16：玻璃供給影響因素資料來源：Wind，光大證券研究所供給側(cè)改革以來，浮法玻璃行業(yè)新增產(chǎn)能被有效控制，價(jià)格大幅提升。2016 年

28、供給側(cè)改革以來，對于玻璃新增產(chǎn)能有嚴(yán)格的限制，嚴(yán)禁備案和新建擴(kuò)大產(chǎn)能的平板玻璃（含光伏玻璃、汽車玻璃等工業(yè)玻璃原片）項(xiàng)目，并對于 2013 年以來連續(xù)停產(chǎn)兩年及以上的水泥熟料、平板玻璃生產(chǎn)線不能用于產(chǎn)能置換。從實(shí)際供給角度上看，2016 年后浮法玻璃新增產(chǎn)能有明顯縮減，行業(yè)新增產(chǎn)能被有效控制。圖表 17：玻璃產(chǎn)能置換相關(guān)政策日期發(fā)布機(jī)構(gòu)政策名稱政策內(nèi)容2014 年 7 月工信部部分產(chǎn)能嚴(yán)重過剩行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法對水泥和平板玻璃行業(yè)新（改、擴(kuò)）建項(xiàng)目，實(shí)施產(chǎn)能等量或縮量置換2018 年 1 月工信部水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法嚴(yán)禁備案和新建擴(kuò)大產(chǎn)能的水泥熟料、平板玻璃項(xiàng)目，確有必要新建的，必須

29、實(shí)施減量或等量置換，制定產(chǎn)能置換方案。2020 年 1 月工信部水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法回答新建水泥熟料、平板玻璃（含光伏玻璃、汽車玻璃等工業(yè)玻璃原片）項(xiàng)目須制定產(chǎn)能置換方案。已停產(chǎn)兩年或三年內(nèi)累計(jì)生產(chǎn)不超過一年的水泥熟料、平板玻璃生產(chǎn)線不能用于產(chǎn)能置換2020 年 10 月工信部水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法（修訂稿）嚴(yán)禁備案和新建擴(kuò)大產(chǎn)能的水泥熟料、平板玻璃（含光伏玻璃、汽車玻璃等工業(yè)玻璃原片）項(xiàng)目。2013 年以來，連續(xù)停產(chǎn)兩年及以上的水泥熟料、平板玻璃生產(chǎn)線不能用于產(chǎn)能置換。2020 年 12 月工信部水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法（修訂稿）嚴(yán)禁備案和新建擴(kuò)大產(chǎn)能的水泥熟料、平板玻璃項(xiàng)

30、目。2013 年以來，連續(xù)停產(chǎn)兩年及以上的水泥熟料、平板玻璃生產(chǎn)線不能用于產(chǎn)能置換（因錯峰生產(chǎn)置換產(chǎn)能導(dǎo)致此情況的除外）。光伏壓延玻璃不可制定產(chǎn)能置換方案，項(xiàng)目建成投產(chǎn)后企業(yè)履行承諾不生產(chǎn)建筑玻璃資料來源：工信部網(wǎng)站，光大證券研究所圖表 18：浮法玻璃新增產(chǎn)能情況）重量箱（萬產(chǎn)能新增玻璃浮法20000150001000050000資料來源：Wind，光大證券研究所統(tǒng)計(jì)日期：2003 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日需求邊際改善且新增供給有效控制環(huán)境下，平板玻璃價(jià)格出現(xiàn)大幅提升。受益于下游地產(chǎn)竣工回暖，需求出現(xiàn)邊際改善，而供給端的剛性且無新增產(chǎn)能的特點(diǎn)導(dǎo)致行業(yè)出現(xiàn)供給缺口，

31、并一直持續(xù)。根據(jù)百川盈孚平板玻璃價(jià)格指數(shù)，2016 年 7 月 1 日至 2021 年 7 月 23 日，平板玻璃價(jià)格指數(shù)共上漲 86.8%。圖表 19：平板玻璃價(jià)格指數(shù)情況2000平板玻璃價(jià)格指數(shù)18001600140012001000800資料來源：Wind，光大證券研究所統(tǒng)計(jì)日期：2016 年 7 月 1 日至 2021 年 7 月 23 日圖表 20：沙河玻璃產(chǎn)能停產(chǎn)相關(guān)政策玻璃受益于供給側(cè)改革，產(chǎn)能有實(shí)質(zhì)性淘汰，環(huán)保要求趨嚴(yán)帶動落后產(chǎn)能成本上升。供給側(cè)改革帶來變化最大的就是沙河地區(qū)，沙河地區(qū)是我國產(chǎn)能最大的平板玻璃生產(chǎn)地區(qū)，成本低、品質(zhì)差、污染大的特點(diǎn)也使得沙河地區(qū)玻璃價(jià)格長期低于國

32、內(nèi)其他地區(qū)。在新排污許可證等環(huán)保政策落地后，沙河地區(qū)產(chǎn)能有明顯的縮減，沙河地區(qū)作為華北地區(qū)最大的玻璃產(chǎn)能基地，沙河地區(qū)部分產(chǎn)線停產(chǎn)導(dǎo)致華北地區(qū)產(chǎn)能縮減較大。根據(jù)中國玻璃信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020 年華北地區(qū)浮法玻璃產(chǎn)能為 20856 萬箱，相較于 2016 年的 28440 萬箱，縮減 7584 萬箱，下降比例達(dá)到 27%。時(shí)間事件影響2017 年 9 月關(guān)于做好邢臺市 2017-2018 采暖季錯峰生產(chǎn)攻堅(jiān)行動的緊急通知涉及沙河玻璃企業(yè) 24 家，要求自 10 月 1 日起限產(chǎn) 15%，鼓勵采暖季冷修，涉及在產(chǎn)產(chǎn)能 24950t/d，約占國內(nèi)總產(chǎn)能 12%2017 年 10 月關(guān)于對未持有國家統(tǒng)一

33、制式排污許可證玻璃企業(yè)實(shí)施停產(chǎn)的函沙河 9 條未獲得排污許可證的玻璃生產(chǎn)線被關(guān)停，合計(jì)產(chǎn)能6200t/d，約占國內(nèi)總產(chǎn)能 4%2018 年 1 月關(guān)于京津冀大氣污染傳輸通道城市（即“2+26”城市）執(zhí)行大氣污染物特別排放限值的公告玻璃生產(chǎn)企業(yè) 2018 年 6 月 1 日起執(zhí)行更嚴(yán)格的大氣污染物特別排放限值2019 年 6 月邢臺市大氣污染防治強(qiáng)化攻堅(jiān)行動6 條以煤為燃料生產(chǎn)線立即停爐改造2020 年 3 月環(huán)保管控文件要求包括玻璃在內(nèi)的高耗能高污染企業(yè)進(jìn)行停限產(chǎn)措施2020 年 3-11 月共有 5 條玻璃生產(chǎn)線停產(chǎn)資料來源：邢臺工信局網(wǎng)站，光大證券研究所、 玻纖、玻纖行業(yè)簡介玻璃纖維是一種

34、性能優(yōu)異的無機(jī)非金屬材料，由葉臘石、高嶺土、石灰石等作為原材料，經(jīng)過高溫熔制、拉絲、絡(luò)紗、織布等工藝制造而成。玻纖并不是下游應(yīng)用的最終形態(tài)，而是作為中間品與下游產(chǎn)品復(fù)合形成玻纖復(fù)合材料，增強(qiáng)材料的整體性能。玻纖下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，如建筑建材、電子電器、軌道交通、石油化工等，近年來隨著玻纖價(jià)格的下降，產(chǎn)品性能的提升，玻纖的應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓展，玻纖對于傳統(tǒng)材料的替代進(jìn)程不斷加速。圖表 21：玻纖產(chǎn)業(yè)鏈情況資料來源：長海股份招股說明書，光大證券研究所交通運(yùn)輸車體用玻纖增強(qiáng)塑料鋼鐵重量輕、強(qiáng)度高、易加工成型圖表 22：玻纖下游替代產(chǎn)業(yè)玻纖需求的增長本質(zhì)上是通過性價(jià)比和性能的提升對傳統(tǒng)材料的替代。玻纖具備高

35、強(qiáng)度、質(zhì)量輕、耐高溫、耐腐蝕、隔水、隔熱等性能，通過與其他材料復(fù)合能夠顯著改善材料性能。玻纖材料下游應(yīng)用領(lǐng)域十分廣泛，需求由多個領(lǐng)域拉動，未來成長空間較大。比如在建筑建材領(lǐng)域，玻纖瓦能夠?qū)鹘y(tǒng)的陶瓷、水泥瓦進(jìn)行替代，提高瓦片的保溫隔熱性、防水性、隔音性等；在風(fēng)電領(lǐng)域，玻纖風(fēng)電葉片對鋁制葉片的替代，能夠提高葉片的強(qiáng)度、減輕重量。行業(yè)產(chǎn)品替代品優(yōu)勢建筑建材玻纖瓦陶瓷/水泥瓦全天候性、保溫隔熱性、防水性、隔音性、耐腐蝕性建筑建材門窗框架鋁質(zhì)門窗絕熱性、耐腐蝕性、強(qiáng)度高航空飛機(jī)零部件、飛機(jī)機(jī)身傳統(tǒng)金屬重量輕、強(qiáng)度高、耐沖擊、壽命長、阻燃性好風(fēng)電風(fēng)電葉片鋁質(zhì)葉片強(qiáng)度高、重量輕建筑建材玻纖增強(qiáng)鋼筋普通鋼筋

36、耐腐蝕性建筑建材玻纖增強(qiáng)混凝土普通混凝土強(qiáng)度高、質(zhì)量輕、成型多樣化、質(zhì)感好，可用于制造建筑裝飾構(gòu)件、歐陸式建筑及景觀工程電子電氣電器罩殼、電纜管傳統(tǒng)塑料防腐蝕性化工儲罐、防腐格柵傳統(tǒng)金屬耐腐蝕性、強(qiáng)度高運(yùn)動器材網(wǎng)球拍、賽艇塑料及金屬重量輕、強(qiáng)度高、可設(shè)計(jì)自由度大、易加工成型、低摩擦系數(shù)、良好的耐疲勞性消費(fèi)品及設(shè)施手機(jī)外殼、家電零部件傳統(tǒng)金屬耐腐蝕、輕質(zhì)、強(qiáng)度高資料來源：中國玻璃纖維網(wǎng)，光大證券研究所、玻纖行業(yè)特征玻纖行業(yè)是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，固定資產(chǎn)投資大，資本開支重，行業(yè)資金門檻高。以中國巨石為例，2020 年公司（固定資產(chǎn)+在建工程）/總資產(chǎn)比例達(dá)到 62%，公司 2018 年在成都修建兩條

37、玻璃纖維池窯拉絲生產(chǎn)線年產(chǎn)共計(jì) 25 萬噸，總投資 30 億元，每萬噸投資成本達(dá)到 1.2 億。玻纖行業(yè)靠性能的不斷提升擴(kuò)展下游需求，不同的工藝和技術(shù)對產(chǎn)品性能影響較大，因此相較于水泥和玻璃，具有較高的技術(shù)壁壘。玻纖的生產(chǎn)工藝是將礦石變成粉料，再通過配方配料在熔爐中形成熔融的液態(tài)，通過鉑銠漏板拉絲形成玻纖，并在拉絲過程在表面涂覆浸潤劑，提高玻纖強(qiáng)度和性能。隨著下游應(yīng)用的不同，在配方和工藝上有差異，從而形成高中低端產(chǎn)品，而技術(shù)壁壘主要集中在浸潤劑、鉑銠漏板和配方上，此外工藝的不同也會影響產(chǎn)品的性能。圖表 23：玻纖生產(chǎn)工藝流程資料來源：長海股份招股說明書，光大證券研究所行業(yè)競爭格局穩(wěn)定，我國產(chǎn)能

38、占據(jù)主導(dǎo)。玻纖作為替代性材料，滲透率仍較低，但是下游種類繁多，工藝設(shè)備復(fù)雜，技術(shù)壁壘較高，因此行業(yè)新增競爭者較少，行業(yè)格局穩(wěn)定。玻璃行業(yè)寡頭競爭格局多年來未有改變，2019 年全球 CR5 產(chǎn)能占比 63%，行業(yè)集中度高。從具體結(jié)構(gòu)上看，中國巨石產(chǎn)能占全球產(chǎn)能比重 21%， OCV 產(chǎn)能占全球產(chǎn)能 13%，泰山玻纖產(chǎn)能占比 11%，重慶國際產(chǎn)能占比為 10%。圖表 24：2019 年玻纖行業(yè)集中度情況其他 30%中國巨石 21%JM7%NEG 8%重慶國際 10%泰山玻纖 11%OCV 13%資料來源：中國玻璃纖維網(wǎng)，光大證券研究所、 水泥、玻璃和玻纖行業(yè)差異水泥、玻璃和玻纖作為大宗商品具有較

39、大的差異，我們分別從供需、庫存、新增產(chǎn)能、集中度以及產(chǎn)品壁壘多個方面進(jìn)行總結(jié)。在需求方面，玻璃需求更為集中，主要分布在地產(chǎn)行業(yè)，而玻纖由于下游領(lǐng)域眾多，需求較為分散。供給方面，由于生產(chǎn)工藝的不同，水泥能夠隨開隨停，供給較為柔性，而玻璃和玻纖需要保持連續(xù)生產(chǎn)，供給剛性。庫存方面，水泥由于遇水反應(yīng)失效，因此幾乎無庫存，而玻璃、玻纖有庫存影響。在集中度方面，水泥“短腿”屬性導(dǎo)致區(qū)域性集中度更強(qiáng)，玻纖全球范圍集中度較高，產(chǎn)能較多集中在中國。在產(chǎn)品壁壘方面，水泥為圖表 25：水泥、玻璃和玻纖差異同質(zhì)化產(chǎn)品，普通玻璃無技術(shù)壁壘，特殊材料玻璃技術(shù)壁壘較高，玻纖生產(chǎn)工藝、玻璃液配方等均對產(chǎn)品質(zhì)量有較大影響，因

40、此技術(shù)壁壘較高。類別水泥玻璃玻纖需求地產(chǎn)、基建、農(nóng)村各占 1/3地產(chǎn)（70%）、汽車（20%）和其他需求分散，替代性產(chǎn)品供給隨開隨停，供給柔性連續(xù)生產(chǎn)，供給剛性連續(xù)生產(chǎn)，供給剛性庫存遇水反應(yīng)失效，幾乎無庫存有庫存有庫存新增產(chǎn)能限制等量或減量置換等量或減量置換無新增產(chǎn)能限制區(qū)域性短腿產(chǎn)品，區(qū)域集中度高全國銷售，區(qū)域性低全球市場集中度區(qū)域集中度高相對較低集中度高產(chǎn)品壁壘同質(zhì)化強(qiáng)，無技術(shù)壁壘普通玻璃壁壘低，特殊材料玻璃壁壘高技術(shù)壁壘高資料來源：光大證券研究所總結(jié)3、 現(xiàn)存建材行業(yè)轉(zhuǎn)債分析建材行業(yè)轉(zhuǎn)債存量規(guī)模較小，預(yù)發(fā)新券較多。截至 2021 年 7 月 26 日，共存 5只建材轉(zhuǎn)債，發(fā)行規(guī)?？傆?jì) 6

41、5.0 億元，債券余額總計(jì) 54.5 億元，另有 6 只轉(zhuǎn)債通過公司董事會發(fā)行預(yù)案，規(guī)?？傆?jì) 81.9 億元?，F(xiàn)存建材行業(yè)轉(zhuǎn)債主要分為四個領(lǐng)域，分別是水泥行業(yè)的冀東轉(zhuǎn)債和萬青轉(zhuǎn)債、玻璃行業(yè)的旗濱轉(zhuǎn)債、玻纖行業(yè)的長海轉(zhuǎn)債以及耐火材料行業(yè)的濮耐轉(zhuǎn)債。圖表 26：建材行業(yè)現(xiàn)存轉(zhuǎn)債梳理資料來源：Wind，光大證券研究所截至日期：2021 年 7 月 26 日圖表 27：建筑行業(yè)轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案正股代碼正股簡稱主要業(yè)務(wù)階段發(fā)行總額（億元）605006.SH山東玻纖玻纖股東大會通過6.0601865.SH福萊特光伏玻璃董事會預(yù)案40.0002918.SZ蒙娜麗莎建筑陶瓷股東大會通過11.7002798.SZ帝

42、歐家居衛(wèi)浴證監(jiān)會核準(zhǔn)15.0002398.SZ壘知集團(tuán)建筑監(jiān)測服務(wù)、外加劑股東大會通過4.2603856.SH東宏股份智能管道股東大會通過5.0資料來源：Wind，光大證券研究所截至日期：2021 年 7 月 26 日4、 重點(diǎn)轉(zhuǎn)債梳理、 旗濱集團(tuán)浮法玻璃龍頭，積極拓展高附加值產(chǎn)品旗濱集團(tuán)以玻璃產(chǎn)品的制造和銷售為主營業(yè)務(wù)，產(chǎn)品主要為浮法玻璃原片、節(jié)能建筑玻璃、高鋁電子玻璃、中性硼硅藥用玻璃、光伏玻璃等，是國內(nèi)建筑玻璃原片龍頭企業(yè)，公司建有七大原片生產(chǎn)基地分別布局中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展活躍的珠三角、長三角、福建沿海、長株潭經(jīng)濟(jì)帶，共有 26 條浮法生產(chǎn)線，3 條在建光伏生產(chǎn)線，2020 年公司共生產(chǎn) 11

43、676 萬重箱優(yōu)質(zhì)浮法玻璃原片，產(chǎn)能約占全國總產(chǎn)能 8%，僅次于信義玻璃（10%）。圖表 28：旗濱集團(tuán)主要指標(biāo)一覽正股代碼正股簡稱正股市值（億元）正股PE（TTM）（倍）PE（TTM）歷史近兩年分位數(shù)（%）近3個月相對上證綜指漲跌幅（%）601636.SH旗濱集團(tuán)559.5421.9994.2549.43轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債簡稱轉(zhuǎn)債余額（億元）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%）純債價(jià)值（元）近1月轉(zhuǎn)債價(jià)格均值（元）113047.SH旗濱轉(zhuǎn)債15.0018.1392.78178.572020年，公司實(shí)現(xiàn)收入96.4億，同比增長4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤18.25億，同比增長36%。公司主營業(yè)務(wù)為優(yōu)質(zhì)浮法玻璃、綠色建筑節(jié)能玻璃

44、、物流和其他業(yè)務(wù)，分別占比87.4%、11.5%、0.04%和1.1%。16040%營業(yè)總收入同比增長12030%綠色建筑節(jié)能玻璃11.5%優(yōu)質(zhì)浮法玻璃8020%87.4%4010%物流0.04%00%其他業(yè)務(wù)201620172018201920201.1%資料來源：Wind，光大證券研究所 左軸：營業(yè)總收入（億元） 右軸：同比增長（%）統(tǒng)計(jì)日期截止：2021 年 7 月 26 日注：正股市值、正股 PE 值采用 2021 年 7 月 26 日數(shù)據(jù)，正股 PE 分位數(shù)采用近兩年正股 PE 值計(jì)算得出旗濱集團(tuán)（旗濱轉(zhuǎn)債）經(jīng)營優(yōu)勢分析：1、環(huán)保趨嚴(yán)，新增產(chǎn)能受限，受益地產(chǎn)竣工回暖，行業(yè)供需矛盾持續(xù)

45、，玻璃價(jià)格持續(xù)上升。2016 年供給側(cè)改革以來，對于玻璃新增產(chǎn)能有嚴(yán)格的限制，嚴(yán)禁備案和新建擴(kuò)大產(chǎn)能的平板玻璃（含光伏玻璃、汽車玻璃等工業(yè)玻璃原片）項(xiàng)目，行業(yè)供給有明顯收縮。2020 年受益于下游地產(chǎn)竣工回暖，需求出現(xiàn)邊際改善，而供給端的剛性且無新增產(chǎn)能的特點(diǎn)導(dǎo)致行業(yè)出現(xiàn)供給缺口，并一直持續(xù)。在此行業(yè)背景下，2020 年 5 月以來玻璃價(jià)格持續(xù)上升。2、浮法玻璃產(chǎn)能大，疊加成本和資源優(yōu)勢，公司充分受益于行業(yè)供給缺口帶來的價(jià)格上漲行情。公司 2020 年浮法玻璃原片產(chǎn)量為 11676 萬重箱，總產(chǎn)能僅次信義玻璃，排名全國第二，產(chǎn)能占比約為 8%。根據(jù)公司公告，玻璃成本約 80%來自直接材料費(fèi)用，

46、公司通過布局上游硅砂，降低原料和運(yùn)輸成本。在玻璃價(jià)格上漲的情形下，更好的管控成本端的上行，有效提高了公司的盈利能力。3、公司積極布局玻璃深加工領(lǐng)域，構(gòu)筑技術(shù)壁壘，提供業(yè)績新增長點(diǎn)。公司積極布局節(jié)能玻璃、電子玻璃、光伏玻璃、藥用玻璃等高附加值領(lǐng)域，受益于下游高景氣度，公司業(yè)績有望引來新的增長點(diǎn)。公司 2016 年正式布局節(jié)能玻璃領(lǐng)域，目前已擁有 6 大節(jié)能玻璃生產(chǎn)基地；在建光伏玻璃生產(chǎn)線 3 條（產(chǎn)能 2500t/d）；電子玻璃生產(chǎn)基地日熔量（65t/d）；藥用玻璃日熔量（75t/d）。、 長海股份玻纖產(chǎn)業(yè)一體化優(yōu)勢明顯，產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)岣哂芰疽圆＠w制品以及玻纖復(fù)合材料為主業(yè)，向上游玻纖紗、下

47、游樹脂、玻璃鋼、熱塑性復(fù)合材料拓展，實(shí)現(xiàn)玻纖產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同發(fā)展。公司以自建和并購方式持續(xù)擴(kuò)張，目前是國內(nèi)少有擁有玻纖生產(chǎn)、加工完整生產(chǎn)線的公司。公司 2020年產(chǎn)能為 20 萬噸/年，約占全國玻纖總產(chǎn)能 9%。圖表 29：長海股份主要指標(biāo)一覽正股代碼正股簡稱正股市值（億元）正股PE（TTM）（倍）PE（TTM）歷史近兩年分位數(shù)（%）近3個月相對上證綜指漲跌幅（%）300196.SZ長海股份76.9223.9976.2011.18轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債簡稱轉(zhuǎn)債余額（億元）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%）純債價(jià)值（元）近1月轉(zhuǎn)債價(jià)格均值（元）123091.SZ長海轉(zhuǎn)債5.5013.3793.07127.772020年，公

48、司實(shí)現(xiàn)收入20.4億元，同比增長-7.6%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.71億，同比增長-6.5%。公司主營業(yè)務(wù)為玻璃纖維及制品、樹脂、玻璃鋼制品、氣體產(chǎn)品，分別占比65.2%、29.9%、4.8%和0.2%。營業(yè)同比增長總收入3020%2010%樹脂 29.9%100201620172018201920200%玻璃纖維及制品65.2%-10%玻璃鋼制品4.8%氣體產(chǎn)品0.2%資料來源：Wind，光大證券研究所 左軸：營業(yè)總收入（億元） 右軸：同比增長（%）統(tǒng)計(jì)日期截止：2021 年 7 月 26 日注：正股市值、正股 PE 值采用 2021 年 7 月 26 日數(shù)據(jù)，正股 PE 分位數(shù)采用近兩年正股

49、PE 值計(jì)算得出長海股份（長海轉(zhuǎn)債）經(jīng)營優(yōu)勢分析：1、玻纖行業(yè)集中度高，下游需求旺盛。玻纖作為替代性材料，滲透率仍較低，但是下游種類繁多，工藝設(shè)備復(fù)雜，技術(shù)壁壘較高，同時(shí)資金門檻高，因此行業(yè)新增競爭者較少，行業(yè)格局穩(wěn)定。需求端，由于玻纖具備良好的物理化學(xué)性能，和傳統(tǒng)材料復(fù)合能顯著提高其整體性能，擁有廣泛的應(yīng)用領(lǐng)域。2、公司擁有玻纖產(chǎn)業(yè)鏈一體化生產(chǎn)能力。公司為國內(nèi)為數(shù)不多的擁有從玻纖生產(chǎn)、玻纖制品深加工到玻纖復(fù)合材料制造的完整產(chǎn)業(yè)鏈的玻纖企業(yè)，是國內(nèi)規(guī)模最大的無紡玻纖制品綜合生產(chǎn)企業(yè)之一。公司產(chǎn)業(yè)鏈的完整，使得公司能夠按照產(chǎn)品需求調(diào)節(jié)上游產(chǎn)品性能，提高玻纖產(chǎn)品質(zhì)量，降低生產(chǎn)成本與產(chǎn)品開發(fā)周期，并

50、能夠通過產(chǎn)業(yè)鏈的拉長轉(zhuǎn)移生產(chǎn)成本，提高企業(yè)的綜合競爭力。3、公司產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，業(yè)績具備大幅增長潛力。2020 年之前，公司玻纖紗產(chǎn)能擴(kuò)張較為平穩(wěn)，導(dǎo)致公司業(yè)績增長潛力不足，同時(shí)市占率較低。2020 年公司擬新建 5 條薄氈生產(chǎn)線，建成后將新增 10 億的產(chǎn)能，此外公司發(fā)行轉(zhuǎn)債募資不超過 5.5 億元，用于建設(shè) 10 萬噸/年無堿玻纖粗紗池窯拉絲技術(shù)生產(chǎn)線。公司通過擴(kuò)張產(chǎn)能，有望提高自身的盈利能力和行業(yè)地位。此外，公司資產(chǎn)負(fù)債率低于同業(yè)，也為公司產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)峁┴?cái)務(wù)基礎(chǔ)。2020 年公司資產(chǎn)負(fù)債率僅為 23.7%，遠(yuǎn)低于中國巨石（50.1%）和山東玻纖（60.7%），公司具備擴(kuò)張的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)。、 冀東

51、水泥北方水泥龍頭，受益于京津冀區(qū)域發(fā)展公司主要業(yè)務(wù)為生產(chǎn)和銷售水泥熟料、各類硅酸鹽水泥和與水泥相關(guān)的建材產(chǎn)品，同時(shí)涵蓋砂石骨料、環(huán)保、礦粉、外加劑等產(chǎn)業(yè)。公司是國家重點(diǎn)支持水泥結(jié)構(gòu)調(diào)整的 12 家大型水泥企業(yè)集團(tuán)之一、中國北方最大的水泥生產(chǎn)廠商。2020年公司年熟料產(chǎn)能達(dá)到 1.17 億噸，水泥產(chǎn)能達(dá)到 1.7 億噸，市場覆蓋河北、北京、天津、陜西、山西、內(nèi)蒙古、吉林、重慶、河南等 13 個省，公司在北方特別是京津冀地區(qū)的市場占有率領(lǐng)先，市場競爭優(yōu)勢明顯，水泥產(chǎn)能位列國內(nèi)水泥制造企業(yè)第三名。圖表 30：冀東水泥主要指標(biāo)一覽正股代碼正股簡稱正股市值（億元）正股PE（TTM）（倍）PE（TTM）歷

52、史近兩年分位數(shù)（%）近3個月相對上證綜指漲跌幅（%）000401.SZ冀東水泥175.155.692.74-11.23轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債簡稱轉(zhuǎn)債余額（億元）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%）純債價(jià)值（元）近1月轉(zhuǎn)債價(jià)格均值（元）127025.SZ冀東轉(zhuǎn)債17.7734.5292.47107.652020年，公司實(shí)現(xiàn)收入354.8億元，同比增長2.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤28.5億，同比增長5.5%。公司主營業(yè)務(wù)為水泥及水泥熟料、固廢危廢無害化處置收入、骨料、其他主營業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)，分別占比86.8%、5.0%、2.7%、4.7%和0.8%。增長同比營業(yè)總收入50030%40030020010020%水泥及水泥熟料86.8

53、%10%固廢危廢無害化處置收入 5.0%骨料2.7%其他主營業(yè)務(wù)020162017201820190%2020其他業(yè)務(wù)0.8%4.7%資料來源：Wind，光大證券研究所 左軸：營業(yè)總收入（億元） 右軸：同比增長（%）統(tǒng)計(jì)日期截止：2021 年 7 月 26 日注：正股市值、正股 PE 值采用 2021 年 7 月 26 日數(shù)據(jù)，正股 PE 分位數(shù)采用近兩年正股 PE 值計(jì)算得出冀東水泥（冀東轉(zhuǎn)債）經(jīng)營優(yōu)勢分析：1、環(huán)保趨嚴(yán)、新增供給受限，下游需求穩(wěn)定，水泥企業(yè)協(xié)同生產(chǎn)，達(dá)到供需平衡，價(jià)格高位震蕩。受環(huán)保政策和供給側(cè)改革的影響，水泥新增產(chǎn)能受限，大量落后產(chǎn)能退出，市場競爭格局優(yōu)化，價(jià)格持續(xù)上升。

54、在下游需求保持相對穩(wěn)定條件下，水泥企業(yè)通過協(xié)同生產(chǎn)調(diào)整供給，使得供需達(dá)到平衡，水泥價(jià)格近年來保持高位波動。2、公司是北方最大的水泥產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，受益于京津冀區(qū)域發(fā)展。公司聚焦京津冀地區(qū)，是華北地區(qū)最大的水泥生產(chǎn)企業(yè)，2020 年熟料產(chǎn)能達(dá)到 1.17 億噸，水泥產(chǎn)能達(dá)到 1.7 億噸，公司在京津冀地區(qū)產(chǎn)能占比超過 50%，擁有市場話語權(quán)和競爭優(yōu)勢。在京津冀協(xié)同發(fā)展、雄安新區(qū)快速建設(shè)的大背景下，公司有望充分受益于區(qū)域經(jīng)濟(jì)建設(shè)發(fā)展帶來的紅利。3、公司的成本優(yōu)勢來源于資源、環(huán)保和規(guī)模等多個方面。公司所屬水泥及砂石骨料企業(yè)均靠近公司自備的石灰石及骨料礦山，公司已獲石灰石資源 44.1 億噸以及建筑石料用灰

55、巖和白云巖 3.3 億噸，豐富的礦山資源為公司的可持續(xù)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。此外，公司擁有健全的污染處理能力，在環(huán)保方面有獨(dú)特的優(yōu)勢。公司較大的產(chǎn)能規(guī)模能夠攤薄成本，并且公司持續(xù)推進(jìn)工藝優(yōu)化、設(shè)備升級，以達(dá)到降本增效的目的。、 萬年青江西區(qū)域龍頭，產(chǎn)業(yè)鏈延伸夯實(shí)成本優(yōu)勢公司主要以硅酸鹽水泥、商品混凝土以及新型墻材的生產(chǎn)和銷售為主要業(yè)務(wù)。水泥銷售市場以江西為主，向福建、浙江、廣東等周邊省份輻射，在江西的市場份額一直居于前列。圖表 31：萬年青主要指標(biāo)一覽正股代碼正股簡稱正股市值（億元）正股PE（TTM）（倍）PE（TTM）歷史近兩年分位數(shù)（%）近3個月相對上證綜指漲跌幅（%）000789.SZ萬年青87.165.610.00-15.24轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債簡稱轉(zhuǎn)債余額（億元）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%）純債價(jià)值（元）近1月轉(zhuǎn)債