基于后疫情階段的經(jīng)濟(jì)與政策分析

1、一、 2020 年分析得失回顧我們?cè)?2020 年宏觀經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告2020 年經(jīng)濟(jì)試探著陸，風(fēng)險(xiǎn)仍大中提到：政策上貨幣政策預(yù)計(jì)相對(duì)偏緊；財(cái)政政策寬松空間小，完全被疫情沖翻，實(shí)際貨幣放水，而且是全球性的寬松，中國財(cái)政刺激加碼維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。反壟斷，需求側(cè)，內(nèi)外雙循環(huán)，等新政策出臺(tái)對(duì)不同行業(yè)有所調(diào)節(jié)或揚(yáng)抑，以促進(jìn)行業(yè)均衡發(fā)展。英大宏觀 2020 年推薦機(jī)會(huì)，運(yùn)行結(jié)果如下（截止 2020/12/31 計(jì)算） 看漲 10 年期國債指數(shù)盈利，3.67%。 做多黃金：黃金 ETF（518880）盈利，14.07%，最高盈利 35.8%。 對(duì)沖組合：做多上證 50 做空道瓊斯盈利，11.8%。 貨幣（相對(duì) C

2、NY）： 做多日元，虧損，-1.3 %， 做多歐元，盈利，2.70%， 做空美元，盈利，7.10%。 2020 年下半年，在三道紅線約束下，房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)較為謹(jǐn)慎的經(jīng)營傾向。經(jīng)濟(jì)增速下滑，局部地區(qū)企業(yè)現(xiàn)金流惡化，出現(xiàn)違約?；仡?2020 年初對(duì) 2020年投資機(jī)會(huì)的分析，兩個(gè)重要新增因子，影響我們的宏觀展望框架，其一，疫情對(duì)全球貿(mào)易和資源生產(chǎn)的重挫。其二，為了抵抗疫情的影響，全球央行注入流動(dòng)性的天量增加。之所以 2020 年度策略大體盈利，主要是基于我們 2020 年分析中對(duì)中美發(fā)展階段的定性中國相對(duì)于成熟國家（美歐日）的發(fā)展空間帶來投資溢價(jià)（潛在增長率差，以及在疫情中意外吸引資金流入）。

3、我們不否認(rèn)央行注水積極貢獻(xiàn)，但潛在空間相對(duì)較大確實(shí)是超越疫情和流動(dòng)性屬性獲得溢價(jià)的根本驅(qū)動(dòng)力。 回顧 2020 年的宏觀展望，我們將從政府（財(cái)政）、企業(yè)、大宗工業(yè)品及農(nóng)產(chǎn)品（原料型資產(chǎn)），監(jiān)管政策，中美競(jìng)爭(zhēng)階段及股權(quán)資產(chǎn)估值，房地產(chǎn)行業(yè)政策，以及外部經(jīng)濟(jì)進(jìn)行探討，未來的經(jīng)濟(jì)可能運(yùn)行狀態(tài)，凡此種種皆為一家之言，探討經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的線索與投資者交流，后續(xù)還會(huì)在不斷的報(bào)告中對(duì)本年度報(bào)告涉及的重要問題予以跟蹤分析。 二、 政府與企業(yè)約束前景2.1 政府的財(cái)政約束2020 年，在財(cái)政收支較為困難的情況下，實(shí)施 7 批 28 項(xiàng)減稅降費(fèi)政策，全年規(guī)模預(yù)計(jì)超過 2.5 萬億元。截至 2020 年 12 月 29

4、日，財(cái)政直達(dá)資金預(yù)算下達(dá)萬億元投入使用。財(cái)政部表示，2021 年關(guān)于完善減稅降費(fèi)政策，一方面，綜合考慮財(cái)政承受能力和實(shí)施助企紓困政策需要，保持一定的減稅降費(fèi)力度。另一方面，將嚴(yán)控非稅收入不合理增長，加大各類違規(guī)涉企收費(fèi)整治力度。目前經(jīng)濟(jì)重拾增長，疫情有所反復(fù)，總體可控，經(jīng)濟(jì)刺激需要的下降，政府債務(wù)支持將會(huì)放緩，可能會(huì)更為重視債務(wù)增長控制，對(duì)赤字、債務(wù)及支出政策安排進(jìn)行調(diào)整，考慮到地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，部分地區(qū)仍在新增隱性債務(wù)，個(gè)別地區(qū)償債風(fēng)險(xiǎn)有所上升，政策調(diào)整勢(shì)在必行。平衡好促發(fā)展和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系這是經(jīng)濟(jì)潛在增長率長期下滑的內(nèi)在要求： 減稅政策執(zhí)行下，政府財(cái)政預(yù)算壓力進(jìn)一步加大。經(jīng)濟(jì)下行嚴(yán)重的地

5、方，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)加大。財(cái)政支出剛性增速下，又附帶穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的需要，中央政府有增加赤字的需要。各級(jí)政府需要一個(gè)更為寬松的利率環(huán)境，并將債務(wù)周期拉長，平滑短期債務(wù)清償周期的沖擊。 財(cái)政政策空間：政府需要強(qiáng)有力地干預(yù)市場(chǎng)，若想干預(yù)市場(chǎng)必須擴(kuò)大 赤字。政府已經(jīng)鋪開的攤子還需要大量資金，因此在沒有政府行政機(jī)構(gòu)收縮以及政府相關(guān)項(xiàng)目收縮的前提下，我們認(rèn)為減稅空間十分小，市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)保持密切關(guān)注和調(diào)整自身預(yù)期。 數(shù)據(jù)來源：WIND，英大證券研究所 1-11 月累計(jì)，全國一般公共預(yù)算收入中，中央一般公共預(yù)算收入同比下降9.2%，中央收入下滑大意味著中央層面推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)支持政策力會(huì)下滑，呼應(yīng)了中央一般公共預(yù)算本級(jí)支出同比

6、下降；地方一般公共預(yù)算本級(jí)收入 91316 億元，同比下降 1.7%。全國稅收收入 144227 億元，同比下降 3.7%；非稅收入 25262 億元，同比下降 13.7%。1-11 月累計(jì)，全國一般公共預(yù)算收支差額 38357 億元。通常情況下，財(cái)政支出剛性較強(qiáng)（偶爾有逆周期調(diào)節(jié)），公共財(cái)政收入彈性較大，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期赤字放大顯著?？紤]到一部分財(cái)政支出是為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，未來財(cái)政支出可能會(huì)有所放緩。公共財(cái)政收支差額從 2005 年以來的盈余到平衡，到缺口，且 缺口持續(xù)擴(kuò)大。 數(shù)據(jù)來源：WIND，英大證券研究所 2.2 大型企業(yè)過熱，中型企業(yè)放緩，小型企業(yè)萎縮2017-2018 年主要承受原料端的成

7、本擠兌，2019 年中小企業(yè)主要承受需求端的擠兌，代表中小企業(yè)的 PMI 分項(xiàng)全年位于臨界點(diǎn)以下。中小企業(yè) PMI 的主要組成是中下游企業(yè)，利潤面臨上游供給側(cè)改革的成本沖擊和下游需求萎縮的雙重?cái)D兌。2020 年企業(yè)分化進(jìn)一步加劇，宏觀利潤向大型企業(yè)傾斜。 在刺激經(jīng)濟(jì)過程中，通常大型企業(yè)率先啟動(dòng)（最先受益于刺激政策），隨后中小型企業(yè)開始跟進(jìn)（承接大企業(yè)向下游發(fā)出的訂單）。大型企業(yè) PMI 為 52.7%，雖比上月回落 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，但仍高于臨界點(diǎn)；中型企業(yè) PMI 為 52.7%，比上月上升 0.7 個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)位于臨界點(diǎn)之上；小型企業(yè) PMI 為 48.8%，比上月下降1.3 個(gè)百分點(diǎn)，

8、低于臨界點(diǎn)。PMI 企業(yè) 10 月以來數(shù)據(jù)顯示，大型企業(yè)繼續(xù)擴(kuò)張，而中型企業(yè)進(jìn)入放緩，小型企業(yè)持續(xù)萎縮。 數(shù)據(jù)來源：WIND，英大證券研究所 中小型企業(yè)對(duì)于原料價(jià)格可能較為敏感，而大型企業(yè)一方面占據(jù)上游原料鏈條，另一方面資源整合能力強(qiáng)對(duì)抗成本能力也強(qiáng)，因而影響較小。如果原料價(jià)格繼續(xù)上升，預(yù)計(jì)中型企業(yè)將持續(xù)收縮，小型企業(yè)也會(huì)跌破榮枯線。中小型企業(yè)的萎縮會(huì)直接對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊。從系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的重要性角度看，經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)可持續(xù)性下降，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受益主要集中在大型企業(yè)上，大型企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈所處上游以及規(guī)模定價(jià)權(quán)上具備一定的壟斷能量。社會(huì)總需求實(shí)際萎縮導(dǎo)致中下游競(jìng)爭(zhēng)程度較高的企業(yè)，被動(dòng)向上游和大型企業(yè)讓利，自身承受

9、需求萎縮的代價(jià)。原材料價(jià)格大幅上漲之后，中小企業(yè)的成本控制能力已經(jīng)無能為力，中下游產(chǎn)品的供應(yīng)也隨之下降，漲價(jià)從上游向下游推進(jìn)，最終將定價(jià)權(quán)也傳遞到中下游企業(yè)手中，才能進(jìn)一步擴(kuò)張生產(chǎn)。如果消費(fèi)者基于收入的下滑，繼續(xù)保持“冷”淡的消費(fèi)開支計(jì)劃，那么最終中下游企業(yè)的生產(chǎn)收縮行為會(huì)反作用于上游原料企業(yè)，形成供過于求的局面，從而降低原材料價(jià)格。從目前居民層面的收入就業(yè)來看，這一推演實(shí)現(xiàn)的可能性較大。而如果以次優(yōu)價(jià)格傳導(dǎo)實(shí)現(xiàn)，將中下游的推向通脹，最終在一個(gè)產(chǎn)能供需雙萎縮的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下迎來高通脹，高債務(wù)并存的局面，將大大降低經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力。對(duì)于 2021 年來說，成本增加直接需要轉(zhuǎn)移到下游，引發(fā)全面的

10、通脹。 三、 工業(yè)品：能源、礦產(chǎn)原料供需與后疫情生產(chǎn)博弈OPEC 減產(chǎn)協(xié)議與全球鉆機(jī)極低中國原油進(jìn)口依存度 72%，自給 23%，原油定價(jià)權(quán)在歐佩克及美國手中。原油指數(shù)（上海國際能源交易中心價(jià)格，可以認(rèn)為是中國原油價(jià)格），NYMEX 原油為紐交所原油價(jià)格，視為國際市場(chǎng)價(jià)格。3 月份疫情在歐美國家大面積擴(kuò)散確診，中國開始逐漸得到控制的時(shí)期，中國交易的原油價(jià)格相對(duì)堅(jiān)挺，隨著疫情和疫苗研發(fā)的推進(jìn)，更主要的是非中國地區(qū)處于疫情控制對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成傷害的擔(dān)憂下，積極主動(dòng)復(fù)工帶來非中國地區(qū)經(jīng)濟(jì)活躍度的大幅提高，國際原油價(jià)格開始逐漸超過中國市場(chǎng)原油價(jià)格，走勢(shì)更為強(qiáng)勁。 數(shù)據(jù)來源：英大證券研究所，WIND 我們

11、觀察原油價(jià)格，一個(gè)重要的落腳點(diǎn)是國際原油的供需平衡表，供需缺口得以體現(xiàn)，并且對(duì)國際油價(jià)的未來有所預(yù)測(cè)和揭示。在平衡表的上游，則是更大產(chǎn)油國本身，原油主要供應(yīng)國家或者組織是，歐佩克，美國，墨西哥。其中歐佩克組織國家大多以原油為國家支柱產(chǎn)業(yè)，政府財(cái)政極度依賴原油，而美國依賴度較低。原油輸出國的公共財(cái)政極度依賴原油出口，具體來講，原油開采成本極能夠覆蓋的基礎(chǔ)上，原油輸出國家的財(cái)政極度依賴于原油的輸出利潤。 數(shù)據(jù)來源：英大證券研究所，WIND 基于未來非中國地區(qū)的復(fù)蘇會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化，原油邊際需求增加將會(huì)更多來自這些國家，這也意味著原油的邊際定價(jià)在供應(yīng)基本不變的情況下，主要看非中國地區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況。20

12、20 年來講，這些國家是相對(duì)弱的，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)比較疲軟， 2021 年預(yù)計(jì)有所提高，從美國的 ISM 數(shù)據(jù)來看，美國尚未見頂。從某種程度上來講，2020 年從上半年，中國大量進(jìn)口原油維持生產(chǎn)，同時(shí)也向產(chǎn)油國輸血維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，下半年這個(gè)主要角色切換為非中國地區(qū)的經(jīng)濟(jì)回歸增加原油進(jìn)口復(fù)產(chǎn)。但有一個(gè)比較顯著的問題是，當(dāng)前的原油產(chǎn)能是經(jīng)過歐佩克組織協(xié)調(diào)減產(chǎn)的，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的推進(jìn)，原油輸出國還需要通過增加出口，來改善財(cái)政狀況，屆時(shí)會(huì)增加供應(yīng)，對(duì)原油價(jià)格有一個(gè)平抑作用，具體程度就看復(fù)蘇帶來的邊際需求擴(kuò)張和邊際供應(yīng)增加哪一個(gè)占上風(fēng)?，F(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和各國對(duì)待疫情的處理政策并不能判斷太久。截止至 2020 年 11

13、 月，當(dāng)月全球陸地活躍鉆機(jī)為 901 部，較 2017-2019年之間的水平仍然十分低，如果需求復(fù)蘇較快，短期原油價(jià)格可能仍然會(huì)十分強(qiáng)勁。 數(shù)據(jù)來源：英大證券研究所，WIND 除此外，我們提及新能源對(duì)原油行業(yè)的長期沖擊會(huì)日益顯現(xiàn)，這也會(huì)驅(qū)動(dòng)歐佩克組織合謀的松散化，因?yàn)轱L(fēng)能、太陽能發(fā)電的長期趨勢(shì)會(huì)傳統(tǒng)化石能源的沖擊是會(huì)越來越強(qiáng)的。油價(jià)低則有利于新能源非優(yōu)勢(shì)國家的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，他們也會(huì)因?yàn)橛蛢r(jià)低而放緩新能源的技術(shù)投入。這一點(diǎn)歐佩克組織存在，在各國財(cái)政穩(wěn)定的 基礎(chǔ)上，壓低油價(jià)的長遠(yuǎn)動(dòng)機(jī)，否則減產(chǎn)維持高油價(jià)，會(huì)加快新能源行業(yè)的發(fā)展。 煤炭與鐵礦石供應(yīng)壟斷與政治干擾自降煤炭產(chǎn)能，進(jìn)口不足掣肘煤價(jià)2020 年

14、中國海運(yùn)煤炭進(jìn)口量約 2.4 億噸，同比減少 15%。2021 年 1 月進(jìn)口煤將獲得新的配額，或?qū)鴥?nèi)供給形成補(bǔ)充，緩解國內(nèi)供給緊張局面。2020 年的中國海運(yùn)進(jìn)口煤數(shù)量呈先增后降態(tài)勢(shì)：1-4 月同比增長，月度平均增長率為 15%；2020年 5 月 17 日，澳大利亞在世界衛(wèi)生組織大會(huì)上進(jìn)行發(fā)起國際 COVID-19 調(diào)查的呼吁，尤其有針對(duì)中國的意思。在國際上對(duì)中國造成不良的影響，也影響了中澳經(jīng)貿(mào)往來。澳大利亞是中國煤炭、鐵礦石進(jìn)口的主要貨源國之一。澳大利亞的不當(dāng)指責(zé)影響了經(jīng)濟(jì)的正常往來。5-11 月煤炭連續(xù)七個(gè)月同比下降，平均降幅為 30%； 12 月份，煤炭進(jìn)口水平則有所恢復(fù)，當(dāng)月海運(yùn)

15、進(jìn)口煤同比增長 15%，但未能扭轉(zhuǎn)全年下降局面。 從價(jià)格走勢(shì)圖也可以看出 5 月是一個(gè)顯著的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，煤炭和鐵礦石都至此更快，更大幅度的上漲。澳大利亞，中澳政治經(jīng)濟(jì)問題的展望，癥結(jié)還在于中美政治經(jīng)濟(jì)關(guān)系，以及澳大利亞自身的財(cái)政約束。目前來看，澳大利亞的財(cái)政壓力不大，而政政治化過多的影響了經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的互動(dòng)。隨著 2021 年的疫苗分發(fā)以及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)步伐，澳大利亞的煤炭和鐵礦石產(chǎn)能理論上是可以進(jìn)一步提高的，不過目前來看，礦商因?yàn)檎螞_突，采取的保守化生產(chǎn)策略加劇了供應(yīng)緊張，短期來看還難以緩解。隨著 2021 年美國總統(tǒng)就職后，中美關(guān)系的更新狀態(tài)或許可以更好地判斷未來礦產(chǎn)進(jìn)出口的貿(mào)易狀況，屆時(shí)我們將重新評(píng)

16、估，繼續(xù)肯定當(dāng)前的緊平衡判斷，或者調(diào)整供需緊張的分析展望。 數(shù)據(jù)來源：英大證券研究所，WIND 工業(yè)品的短期來看，價(jià)格仍然較強(qiáng)，兩個(gè)基本面，一個(gè)是貨幣寬松，一個(gè)是供應(yīng)短缺主導(dǎo)了工業(yè)品的定價(jià)。如果主要資源或者農(nóng)產(chǎn)品受到政治經(jīng)濟(jì)影響較小，那么 2021 年的全球疫情后復(fù)蘇將會(huì)帶來較為明顯的需求復(fù)蘇，供需緊平衡的結(jié)果是通脹。對(duì)于產(chǎn)地相對(duì)集中的煤炭和鐵礦石資源，出口國有待價(jià)而沽的動(dòng)機(jī)，保 持緊平衡拉高價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)較大。對(duì)于中國作為主產(chǎn)國的煤炭來說，除非擴(kuò)張產(chǎn)能 替代進(jìn)口的缺失，否則高價(jià)格的狀態(tài)可能會(huì)繼續(xù)維持，最終原料成本的擴(kuò)張注定 要向中下游傳導(dǎo)，推動(dòng)全社會(huì)的煤產(chǎn)業(yè)鏈工業(yè)通脹。原油生產(chǎn)國較為分散，但全

17、球鉆機(jī)數(shù)量比正常狀態(tài)下減半，對(duì)供應(yīng)破壞也十分嚴(yán)重。 供應(yīng)面幾乎沒看到多少有利于穩(wěn)定工業(yè)品價(jià)格的信息，考慮到中國是能源和礦產(chǎn)消耗大國，原料大幅漲價(jià)，從某種程度上來講是將增長紅利輸出，將成本壓力輸入的過程，這不利于中國的貨幣政策，也不利于行業(yè)發(fā)展。從這個(gè)意義上來講，2021 年沒有必要繼續(xù)追求刺激政策或者將未來規(guī)劃項(xiàng)目提前建設(shè)生產(chǎn)。 鐵礦石吃定中國鋼材增產(chǎn)的蛋糕截止至 2021 年 01 月 07 日，青島港：PB 粉 61.5%現(xiàn)貨價(jià)格為 1,118 元/濕噸，較前值減少 5 元/濕噸。2020 年 PB 粉 61.5%現(xiàn)貨價(jià)格在 7 月份超過 2019 年最高價(jià)格，這一點(diǎn)上與原油在 7 月份開

18、始國際原油價(jià)格顯著強(qiáng)于國內(nèi)原油價(jià)格的特征較為類似。國際復(fù)工潮帶動(dòng)需求推動(dòng)的價(jià)格上漲，而供應(yīng)并未大幅增長，在上半年需求相對(duì)停滯的情況下，供應(yīng)并未出現(xiàn)累庫，而 2020 年下半年需求開始暴增的時(shí)候，供應(yīng)缺不能保證，供應(yīng)無法像需求那樣出現(xiàn)趕工的情形，工業(yè)供應(yīng)產(chǎn)能在一定時(shí)間內(nèi)是穩(wěn)定的，造成了價(jià)格的持續(xù)大增。 數(shù)據(jù)來源：英大證券研究所，WIND 鋼材表觀消費(fèi)量 2020 年較 2019 年增幅達(dá)到 15%左右，而 2020 年的原料供應(yīng)（鐵礦石）相對(duì)緊張，導(dǎo)致鐵礦石價(jià)格大幅增長，進(jìn)而導(dǎo)致鋼材價(jià)格也大幅增長。2020 年以來，焦炭漲幅 52.4%，鐵礦指數(shù) 50.1%，焦煤指數(shù) 36.8%，熱卷指數(shù) 27

19、.9%，動(dòng)煤指數(shù) 24.5%，螺紋指數(shù) 23.7%（見煤炭部分凈值圖）。 數(shù)據(jù)來源：英大證券研究所，WIND 警惕物價(jià)快速反彈對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的阻礙當(dāng)前中國的經(jīng)濟(jì)問題：工業(yè)過熱，消費(fèi)疲軟。原料價(jià)格暴漲（除了原油）抑制經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步擴(kuò)張。不論上游還是下游，最終都要落到家庭部門，消費(fèi)者上來。而消費(fèi)者端的是家庭部門的消費(fèi)約束，2020 年就業(yè)疲軟收入增長有限，難以接受消費(fèi)品的提價(jià)，進(jìn)而無法將中下游企業(yè)的成本壓力承接到消費(fèi)者這里。中下游企業(yè)生產(chǎn)被兩頭堵。上游被原料企業(yè)的高價(jià)格堵住，終端被消費(fèi)者的收入下滑堵住。 四、 農(nóng)產(chǎn)品：總蛋白供應(yīng)不足依然存在蛋白質(zhì)食物是動(dòng)物生長和維持體能的重要營養(yǎng)物質(zhì)。人吃動(dòng)物的肉（豬、雞

20、、魚、牛、羊），而動(dòng)物則需要吃一定比例蛋白含量的飼料（豆粕、菜粕）。保證蛋白質(zhì)的補(bǔ)給是關(guān)系到人和牲畜健康的重要問題。我們面臨兩個(gè)層面的問題，環(huán)保去產(chǎn)能+非洲豬瘟導(dǎo)致的生豬缺口。2018 年開啟的貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致美國農(nóng)民破產(chǎn) 件數(shù)大幅度增加，大豆種植減少，減產(chǎn) 2000 萬噸。2019 年產(chǎn)量穩(wěn)定，2020 年略 有下滑。匯總來看，我們?cè)谶^去 2-3 年面臨的是總量層面的蛋白損失。其一， 生豬存欄銳減，對(duì)應(yīng)動(dòng)物蛋白缺口；其二，大豆種植下降，植物蛋白缺口?？偟鞍讚p失為：豬肉蛋白缺口+植物蛋白缺口-雞肉及牛羊肉替代品增加。根絕我們分析，替代效應(yīng)很低。因此，總蛋白缺口是短期無法解決的?？偟鞍讋傂?，支撐植物蛋

21、白、動(dòng)物蛋白漲價(jià)。這也是現(xiàn)在 CPI 食品分項(xiàng)居高難下的主要原因。 生豬存欄變遷與復(fù)蘇展望 環(huán)保去產(chǎn)能與非溫去產(chǎn)能（2020 年宏觀展望有詳細(xì)論述）。以 2010-2014常態(tài)存欄計(jì)算，存欄下跌 57.8%。可想而知，豬肉價(jià)格的上漲強(qiáng)勁也是理所應(yīng)當(dāng)?shù)模?020 年 4 季度存欄數(shù)據(jù)大幅增長不符合兩個(gè)規(guī)律。其一，母豬能繁不足以生產(chǎn)那么多的存欄豬，一頭母豬繁殖的仔豬數(shù)量是穩(wěn)定的，很難翻倍生育?？赡苁遣杉臉颖酒顚?dǎo)致的數(shù)據(jù)問題，被統(tǒng)計(jì)的都是上規(guī)模的，退出市場(chǎng)的無法進(jìn)入統(tǒng)計(jì)，過高的估計(jì)了存欄。樣本的大企業(yè)存欄翻倍，而中小養(yǎng)殖企業(yè)并未翻倍增長，綜合來看，可能還沒有大幅增長。其二，目前的生豬價(jià)格與 20

22、20 年 3季度前的高價(jià)格基本相差不大，不符合當(dāng)前的高存欄對(duì)豬肉價(jià)格的沖擊。 生豬存欄變遷 數(shù)據(jù)來源：英大證券研究所，WIND 我們對(duì)生豬存欄和母豬能繁，當(dāng)前生豬存欄的生母（母本）數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，探尋這一輪生豬存欄對(duì)應(yīng)的母豬，這樣可以知道二者之間的繁衍派生關(guān)系。2020年 4 季度存欄母本比和生豬能繁比保持相同趨勢(shì)，而非官方公布的有一個(gè)暴增暴跌，和統(tǒng)計(jì)樣本數(shù)據(jù)有較大關(guān)系，目前的生豬存欄可能被大大高估。存欄母本比快速上升高于存欄與能繁母豬比值。復(fù)養(yǎng)在積極擴(kuò)張，單頭母豬存活仔豬量也好于歷史水平。簡(jiǎn)單的說，如果復(fù)養(yǎng)沒有積極推進(jìn)，那么一定量母豬生出的小豬存活是低于常態(tài)水平的。 數(shù)據(jù)來源：英大證券研究所，

23、WIND 現(xiàn)在補(bǔ)貼政策，保險(xiǎn)，以及信貸貼息，養(yǎng)豬利潤巨大，四重利好下，存欄生豬與母本比已經(jīng)快速改善。存欄生豬與母本比改善是二階導(dǎo)數(shù)層面的。2020 年生豬存欄我們預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)還是要低于目前官方數(shù)據(jù)，同時(shí)更能符合價(jià)格的表現(xiàn)。預(yù)計(jì) 2020 年底，恢復(fù)到 3 億-3.3 億頭存欄生豬左右 70%的水平（環(huán)保去產(chǎn)能、非洲豬瘟之前）。2021 年底，恢復(fù)到 4 億頭左右，價(jià)格會(huì)有相對(duì)明顯的下降（條件是目前的生豬復(fù)養(yǎng)節(jié)奏能夠維持，考慮到飼料價(jià)格的上升和養(yǎng)殖利潤的較大，預(yù)計(jì)這一目標(biāo)較為容易實(shí)現(xiàn)）。 肉價(jià)周期與飼料周期從動(dòng)物蛋白到植物蛋白的研究，我們從上面的分析看到兩個(gè)基本事實(shí)： 生豬缺口（動(dòng)物蛋白供應(yīng)缺口，

24、主要是人類吃） 大豆缺口（植物蛋白供應(yīng)缺口，主要是牲畜吃） 從絕對(duì)存量角度看，雙重缺口是確定性。從流量供需角度看，缺口首先出現(xiàn)在豬肉上，短期大豆缺口并未顯著出現(xiàn)。未來隨著生豬復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，缺口將出現(xiàn)在大豆上。預(yù)計(jì)在 2020 年下半年到 2021 年上半年，出現(xiàn)雙缺口的循環(huán)上漲，雙重偏緊狀態(tài)。一個(gè)擔(dān)心的現(xiàn)狀是：美國大豆價(jià)格在近年的低點(diǎn)。盡管當(dāng)前大豆偏緊的狀態(tài)還沒出現(xiàn)，一旦生豬存款恢復(fù)，飼料需求將大幅增加，預(yù)計(jì)在 2020年下半年有明顯的影響?？紤]到貿(mào)易協(xié)議的購買需要，以及全球蛋白供應(yīng)不足的，非中國地區(qū)復(fù)養(yǎng)生豬、牛、雞的需要，當(dāng)前的大豆減產(chǎn)對(duì)全球養(yǎng)殖是不利的。 我們需要考慮破產(chǎn)減產(chǎn)對(duì)大豆價(jià)格影響滯后

25、幾年？2012 年大豆價(jià)格見頂價(jià)格，2013 年價(jià)格轉(zhuǎn)折，2015 年農(nóng)場(chǎng)破產(chǎn)抬頭，那么可以認(rèn)為大豆價(jià)格對(duì)種植復(fù)產(chǎn)的影響是 2-3 年為周期。 靜態(tài)情景：目前大豆如果價(jià)格見底，那么可能要漲 2-3 年左右： 20202022/2023（目前已經(jīng)上漲 1 年）。 靜態(tài)情景：生豬復(fù)產(chǎn)如果平穩(wěn)，生豬價(jià)格將高位維持 2-3 年才能恢復(fù)到 2014-2015 年（非洲豬瘟和環(huán)保限產(chǎn)影響之前）的價(jià)格。不考慮飼料成本上升影響，預(yù)計(jì) 2022-23 年價(jià)格降回 15 元左右/斤。未來生豬價(jià)格震蕩走低。動(dòng)態(tài)情景：生豬與大豆缺口互動(dòng)影響，生豬價(jià)格震蕩下降的過程更可能在 2023 年回歸常態(tài)，預(yù)計(jì)平衡價(jià)格在 20

26、元左右/斤。這還不算為了防范非洲豬瘟造成的養(yǎng)殖成本增加影響，譬如生產(chǎn)自動(dòng)化和衛(wèi)生防疫成本的增加。生豬價(jià)格量化評(píng)估我們通過生豬存欄和出欄與生豬價(jià)格的關(guān)系進(jìn)行分析。假設(shè)豬飼料價(jià)格穩(wěn)定，我們從存欄和出欄與生豬價(jià)格關(guān)系進(jìn)行分析如下： 生豬價(jià)格與存欄關(guān)系方程: （1）y = 7.851 1012x3 + 8.154 107x2 0.02761 x + 318.7 生豬價(jià)格與出欄同比方程: （2） Y = 0.197 log(x) + 0.514 我們?cè)?2020 年初報(bào)告預(yù)測(cè)，2020 年底達(dá)到 3 億頭存欄的話，也就是樂觀估計(jì)生豬存欄比現(xiàn)在擴(kuò)張 50%，那么正常的生豬價(jià)格還會(huì)是在 3040 元/公斤之

27、間， 2020 年全年生豬價(jià)格應(yīng)該很難跌破 30 元/公斤。目前價(jià)格為 35 元/公斤左右，處于預(yù)測(cè)區(qū)間中間。 模型應(yīng)用：2021 年 9 月即便恢復(fù) 2014 年的存欄水平，但是考慮到 2021 年初的存欄并不能和 2014 年初的存欄一樣，從總供應(yīng)量角度來看，2021 年還是要遠(yuǎn)低于 2014 年的，因此我們認(rèn)為現(xiàn)貨生豬的價(jià)格運(yùn)行路線圖可能近似落在圖 1 的紅色區(qū)域或者圖 2 的綠色弧線附近。2021 年生豬價(jià)格會(huì)強(qiáng)勢(shì)震蕩，逐級(jí)下行。生豬存欄上升后價(jià)格逐漸回落到 25-28 元/kg 概率較大，考慮大豆價(jià)格、玉米價(jià)格對(duì)飼料成本影響，生豬價(jià)格跌破 23 元/kg 的可能性很小。 數(shù)據(jù)來源：英

28、大證券研究所 輸出通脹尚未結(jié)束2020 年貫穿性物價(jià)因素是肉類供應(yīng)缺口收斂驅(qū)動(dòng)價(jià)格震蕩下行，但并未大跌。2021 年缺口會(huì)繼續(xù)減小，豬肉價(jià)格下降會(huì)更為顯著，但生豬生產(chǎn)周期決定目前生豬價(jià)格不會(huì)大跌。2020 年開始，中國大幅向歐美送去農(nóng)產(chǎn)品機(jī)會(huì)，當(dāng)然也會(huì)送去通脹，而且這將會(huì)是全球性的，2021 年食品通脹將會(huì)在非中國地區(qū)體現(xiàn)較為明顯，諸多國家的 CPI 和核心 CPI 將會(huì)上行。食品是任何國家的剛需，中國需求曾經(jīng)導(dǎo)致大宗商品漲價(jià)，當(dāng)然也可以導(dǎo)致大類動(dòng)物蛋白漲價(jià)，以至于植物蛋白漲價(jià)。中國龐大的肉蛋白缺口，通過兩個(gè)路徑泵出物價(jià)提振效應(yīng)：（1）進(jìn)口全球動(dòng)物蛋白補(bǔ)充國內(nèi)缺口。（2）進(jìn)口全球植物蛋白復(fù)養(yǎng)生

29、豬。從總量層面看，不管動(dòng)物蛋白，還是植物蛋白?；仡櫄v史，中國有過幾次物價(jià)上漲，最終都帶動(dòng)了美國的食品價(jià)格上漲。 （1）2003 年 6 月2004 年 5 月；歷時(shí) 11 個(gè)月，2005 年 7 月恢復(fù)正常。全程 2 年。 （2）2006 年 9 月2007 年 11 月；歷時(shí) 14 個(gè)月，2009 年 8 月恢復(fù)正常。全程 3 年 （3）2009 年 8 月2011 年 5 月；歷時(shí) 21 個(gè)月，2012 年 7 月恢復(fù)正常。全程 3 年。 （4）2019 年 2 月未知，目前持續(xù) 10 個(gè)月，如果全程兩年，那么會(huì)在 2021 年 2月左右恢復(fù)常態(tài)；如果全程 3 年，會(huì)在 2022 年 2

30、月左右恢復(fù)。 （5）2020-2021 年近期的物價(jià)表現(xiàn)更接近于 2005-2007 年以及 2009-2011 年的走勢(shì)特征，隨著 2021 年全球經(jīng)濟(jì)的改善，消費(fèi)需求的逐漸回歸常態(tài)，需求驅(qū)動(dòng)以及供應(yīng)不足的雙重環(huán)境下，食品物價(jià)繼續(xù)上漲的風(fēng)險(xiǎn)較大。 數(shù)據(jù)來源：英大證券研究所整理 豬肉的國別補(bǔ)充和品種替代（一）進(jìn)口替代。目前的豬肉缺口仍然巨大，不得不從國外進(jìn)口和國內(nèi)復(fù)產(chǎn)兩個(gè)路徑來補(bǔ)充。巨大的豬肉需求缺口催生歐美養(yǎng)豬產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張。養(yǎng)豬利潤巨大，歐美生豬養(yǎng)殖可能會(huì)上升。美國沒有非洲豬瘟疫情，如果中國非洲豬瘟長期存在，那么這種進(jìn)口補(bǔ)充會(huì)更加長久。（二）雞肉替代系數(shù) 15%。豬肉和白條雞肉的價(jià)格走勢(shì)圖。雞肉

31、價(jià)格在豬肉價(jià)格上漲之后有大幅上升，但并不會(huì)持續(xù)跟進(jìn)。豬肉不夠吃，可以吃雞肉，是部分成立的。雞肉對(duì)豬肉替代能力是有限度的，15%左右消費(fèi)替代（測(cè)算見 2020 年宏觀報(bào)告）。 五、 政策風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管思路轉(zhuǎn)變2020 年管理層側(cè)重控制疫情和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)以及財(cái)政貨幣政策穩(wěn)定，減少大家對(duì)于后疫情時(shí)代，流動(dòng)性收緊的擔(dān)心。隨著物價(jià)的持續(xù)上升，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的推進(jìn)，央行在 2021 年將會(huì)不斷評(píng)估和重估貨幣政策的微調(diào)需要。過去的一年，疫情占據(jù)了投資分析的核心位置，但經(jīng)濟(jì)的潛在增長率是更為長期性的主導(dǎo)因素，這在 2021 年將會(huì)逐漸重回主角位置。 政策致力系統(tǒng)多樣性，則經(jīng)濟(jì)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)系統(tǒng)，系統(tǒng)里遍布不同主體、不同邏輯的

32、資金流循環(huán)。市場(chǎng)主體按規(guī)模有大有小，按生產(chǎn)效率有強(qiáng)有弱，按產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)有上游有下游，共同構(gòu)成一個(gè)穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)。大型經(jīng)濟(jì)體的市場(chǎng)主體多樣性從規(guī)模到強(qiáng)弱都有極其豐富的構(gòu)成，因而耐沖擊性也更強(qiáng)，而產(chǎn)業(yè)單一，規(guī)模單一的小經(jīng)濟(jì)體耐沖擊性就相對(duì)更弱（東南亞金融危機(jī)，拉美經(jīng)濟(jì)危機(jī)，俄羅斯債務(wù)危機(jī)等）。一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的多樣性滅失將大大增加系統(tǒng)的脆弱性和風(fēng)險(xiǎn)性。經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，顯性的構(gòu)件是市場(chǎng)秩序制度。市場(chǎng)秩序是非道德的法治為核心的，以主體平等、商業(yè)契約為落腳點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)秩序。在中國特色市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，市場(chǎng)主體的大小和企業(yè)屬性不容忽視。國企享有各式各樣的超民企的法律地位和融資便利。這意味著市場(chǎng)主體的平等性程度要差一些。 數(shù)據(jù)來

33、源：w3.u-ryukyu.ac.jp Copyright 2004-8. University of the Ryukyus；英大證券研究所 經(jīng)濟(jì)危機(jī)的本質(zhì)很多人結(jié)合經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，提出這樣的問題：為什么我們沒有危機(jī)？另外一部分說，我們的體制優(yōu)越性決定沒有危機(jī)。準(zhǔn)確的說這個(gè)提法不對(duì)，危機(jī)的形態(tài)是體制性的。通常的危機(jī)定義是資本主義的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制（更加純粹的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)）下的危機(jī)，不是是中國特色的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制。西方的危機(jī)呈現(xiàn)斷崖式的特征，而中國的危機(jī)是非斷崖式的。改革開放以來有過多次的經(jīng)濟(jì)困境本質(zhì)上就是我們體制意義上的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。表現(xiàn)形態(tài)不同，但危機(jī)本質(zhì)還是一樣的。我們的緩慢而持久的經(jīng)濟(jì)下行也是體制

34、特色的，有人說這是一種特色化的平攤虧損的危機(jī)方式。通常意義上的危機(jī)多發(fā)端于銀行。根本原因在于，銀行通過中介業(yè)務(wù)和自身的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)將債務(wù)和資產(chǎn)規(guī)模乘數(shù)放大。簡(jiǎn)單的說，銀行是風(fēng)險(xiǎn)的收集器和放大器。要識(shí)別經(jīng)濟(jì)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，有如下參考： 大規(guī)模債務(wù)鏈條斷裂是否發(fā)生，目前局部，個(gè)別企業(yè)出現(xiàn)類似情況，但并沒有鏈鎖性質(zhì)的債務(wù)違約傳染。 資產(chǎn)負(fù)債表高度關(guān)聯(lián)，且存在剛性的債務(wù)鏈接。目前來看，大部分企業(yè)相關(guān)的資產(chǎn)并沒有發(fā)生傳染性的關(guān)聯(lián)。2017-2018 年之間，不少上市公司拋售房產(chǎn)來改善業(yè)績報(bào)表。但此期間，房價(jià)十分穩(wěn)定，尚無明顯波動(dòng)，且限購限售政策有利于在一定時(shí)間內(nèi)穩(wěn)定市場(chǎng)。簡(jiǎn)單的說，同質(zhì)化資產(chǎn)存在但沒有顯著下

35、跌。 系統(tǒng)重要性企業(yè)（涉及行業(yè)廣，信貸規(guī)模大的實(shí)體企業(yè)，譬如中石油，中國神華）與銀行產(chǎn)生信貸擔(dān)保關(guān)系的資產(chǎn)，因?yàn)楣┙o側(cè)改革下的資產(chǎn)價(jià)格（原油，煤炭，鋼鐵）上漲而出現(xiàn)改善，現(xiàn)金流的積極改善且大幅增長，現(xiàn)金流量表，資產(chǎn)負(fù)債表都在改善，企業(yè)在銀行的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)大大下降，降低了資產(chǎn)負(fù)債表渠道的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的可能性。 我們的危機(jī)已經(jīng)發(fā)生在中下游，而非沒有危機(jī)，沒有發(fā)在銀行系統(tǒng)造成更大規(guī)模的傷害。但這并不是值得高興的地方，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)系統(tǒng)的脆弱性在大幅度增加，而且?guī)缀醪豢赡孓D(zhuǎn)，因?yàn)槟切┦艿絺Φ闹行∑髽I(yè)涉及的產(chǎn)業(yè)有很多轉(zhuǎn)移到境外，不再構(gòu)成中國自身系統(tǒng)穩(wěn)定的一部分。當(dāng)經(jīng)濟(jì)依賴于大型企業(yè)重啟增長失敗的時(shí)候，破壞力可能

36、加倍返還。 對(duì)于任何經(jīng)濟(jì)體來說，危機(jī)的本質(zhì)是對(duì)不可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的反抗。 從效率優(yōu)先，到兼顧公平新經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)得到資源的傾注，新經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)也會(huì)考驗(yàn)市場(chǎng)的定價(jià)能力。全社會(huì)資金配置在政策引導(dǎo)下烈火烹油會(huì)逐漸出現(xiàn)政策套利的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也會(huì)帶 來監(jiān)管當(dāng)局對(duì)政策重估，2020 年發(fā)生的互聯(lián)網(wǎng)巨頭壟斷問題的窗口指導(dǎo)，2021 年則會(huì)發(fā)生其他類似的新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的窗口指導(dǎo)。這些問題的本質(zhì)比較類似：資本 主義+確定稀缺。資本主義追求利潤最大化，但通常利潤最大化的困難是利潤不 確定，而在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的需要下，政府參與或者支持大量新經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目，帶 來了資本所青睞的確定性屬性。這會(huì)強(qiáng)化一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)對(duì)這種確定性的

37、加 持，而這是不利于經(jīng)濟(jì)資源優(yōu)化配置的，有的地方已經(jīng)糊了，有的地方還晾著。 未來評(píng)估監(jiān)管政策是否會(huì)發(fā)生，我們有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)可以衡量：如果新興產(chǎn)業(yè)或者現(xiàn)有巨頭的商業(yè)行為滿足福利的帕累托改進(jìn)，監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)就小，反之被指導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)就大。具體表現(xiàn)在就業(yè)增進(jìn)和社會(huì)成本上，如果效率提升帶來社會(huì)成本下降很低，同時(shí)卻導(dǎo)致就業(yè)機(jī)會(huì)下滑，則被監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)很大。如果效率提升，帶來社會(huì)成本下降較高，同時(shí)就業(yè)替代不顯著，被監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)就相對(duì)較小。高增長時(shí)代，經(jīng)濟(jì)和監(jiān)管的核心是保護(hù)效率提供者；低增長時(shí)代，監(jiān)管當(dāng)局的核心要注重公平，平衡就業(yè)，而不是一味鼓勵(lì)資本化效率。 除此外，“一刀切”的政策取決于中美對(duì)抗在諸多領(lǐng)域的激烈程度，兩個(gè)國家對(duì)抗

38、越激烈，對(duì)于雙方的政策來說都會(huì)顯得更為“非理性”又具備“一刀切”的偏向部分經(jīng)濟(jì)主體，同時(shí)傷害一部分經(jīng)濟(jì)主體，或者是有利于企業(yè)，傷害居民部門，或者是有利于居民，傷害企業(yè)，又或者是有利于國內(nèi)貿(mào)易型企業(yè)，不利于進(jìn)出口企業(yè)。 系統(tǒng)穩(wěn)定評(píng)估部分是2020 年宏觀經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告中設(shè)置的內(nèi)容。從目前來看， 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的隱憂并未減輕。經(jīng)濟(jì)暫未找到承接房地產(chǎn)促進(jìn) GDP 增速企穩(wěn)的產(chǎn)業(yè)，因此從這個(gè)角度來看，經(jīng)濟(jì)下行的企穩(wěn)增速是很難預(yù)判的，這也是需要提醒投資者關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)。我們下面從系統(tǒng)以及系統(tǒng)構(gòu)成，系統(tǒng)的科技鏈接，系統(tǒng)的制度約束出發(fā)進(jìn)行分析。 改革邏輯支點(diǎn)帕累托改進(jìn)一個(gè)改革能否在效率和公平角度實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)，決定了

39、改革成功的可能性。不啃硬骨頭，用新的增量來改變存量的結(jié)構(gòu)，是當(dāng)前政策的普遍特點(diǎn)。如此減少 對(duì)歷史遺留問題和復(fù)雜的利益糾纏問題停滯不前，影響改革進(jìn)程，視為一個(gè)妥當(dāng) 的思路。綜合來說，改革一定會(huì)向著阻力最小方向前進(jìn)，而不是去啃硬骨頭。 對(duì)于 2021 年來說，政府層面沒有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)繼續(xù)保持慣性擴(kuò)張債務(wù)，央行保 持貨幣流動(dòng)性維穩(wěn)，適當(dāng)回收部分流動(dòng)性。企業(yè)層面行業(yè)集中度進(jìn)一步提高， 商品也會(huì)進(jìn)一步漲價(jià)。 六、 中美競(jìng)爭(zhēng)階段與股指估值國家發(fā)展階段與攻守中國加入全球低增長俱樂部也是遲早的事情。盡管目前的 GDP 增長率還保持在 6%的水平。大國集體低增長率，意味著全球的存量博弈時(shí)代正式到來。中美貿(mào)易沖突

40、可以說是全球大國博弈的起源，未來將有二線大國，三線大國加入貿(mào)易的再平衡，再博弈。當(dāng)然誰能獲益不是簡(jiǎn)單的實(shí)力能說得清的，也要沒有顯著的軟肋。這使得我們不得過度追逐熱點(diǎn)，而著眼于思考市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的長期因子。 商品輸出（1.A），商品壟斷（1.B） 資本輸出（2.A），資本壟斷（2.B） 技術(shù)輸出（3.A），技術(shù)壟斷（3.B） 這里要說一下，壟斷的含義是短期無法替代，但并不代表依賴壟斷地位可以無限提價(jià)。 就美國來講，GDP 提供的回報(bào)率約束體現(xiàn)在美國國債上，而美國股市所體現(xiàn)的主要是（3）類因子，一方面 FAANG 類公司攫取本國傳統(tǒng)行業(yè)的利潤空間（3.A），另一方面，美國的公司通過技術(shù)效率碾壓非美地區(qū)

41、的公司，獲得跨國利潤(3.B)。美國的上漲是不能簡(jiǎn)單看美國經(jīng)濟(jì)的，而是要看美國所對(duì)應(yīng)的指數(shù)成分公司，獲取利潤的方式和來源。 中國目前在哪個(gè)階段呢？主要是滿足國內(nèi)物質(zhì)需求，并輸出商品，成為絕大部分國家的第一貿(mào)易大國，在大量中低端商品上形成了商品壟斷（1.B）狀態(tài)，剛剛開始在資本領(lǐng)域開始資本輸出（2.A）探索，眾所周知我們的企業(yè)除了國企參與國外建設(shè)的項(xiàng)目外，大部分在境外的業(yè)務(wù)都沒有實(shí)現(xiàn)較好的國際化擴(kuò)張（華為例外，華為是中國國內(nèi)唯一進(jìn)入（3.B）狀態(tài)的企業(yè)，而整個(gè)國家還是處于（商品壟斷+資本輸出起步）的特征，還沒有實(shí)現(xiàn)整體的技術(shù)輸出（3.A）。資本壟斷是要輸出商業(yè)模式，用以被抄襲，同時(shí)能夠整合對(duì)方國

42、內(nèi)的產(chǎn)業(yè)或者大型公司。 在未來一些中國頭部公司將進(jìn)入 3 類狀態(tài)與美國公司在，國際市場(chǎng)上正面競(jìng)爭(zhēng)，美國是守擂，中國企業(yè)是攻擂，無非時(shí)間長短。只要國內(nèi)企業(yè)的大后方國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，政策穩(wěn)定，那么依靠中國巨大的市場(chǎng)基本盤提供向外拓展的商品輸出能力和資本整合能力，那么終究會(huì)擠占不小的份額。短期來看，這是存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代的必然趨勢(shì)。 中美矛盾的核心美國追求什么樣的利益？在國家發(fā)展階段部分已經(jīng)分析，美國是處于科技?jí)艛嚯A段的國家，還將長期壟斷全球主要科技產(chǎn)品和服務(wù)。美國發(fā)起的對(duì)中國貿(mào)易再談判的核心要求其實(shí)和以往對(duì)日本、英國、歐元區(qū)的政策談判是一以貫之的，維護(hù)本國利益，強(qiáng)化本國優(yōu)勢(shì)。美國追求的利益歸納起來無非以下

43、3 點(diǎn)：（1）對(duì)于國家來說，美國科技和美國文化制度的強(qiáng)大輸出能力。（2）對(duì)于民眾來說，低廉的基本消費(fèi)品。民眾的生活成本高昂將影響美國政府的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，定然沒有任何一個(gè)黨派會(huì)能在高通脹下坐穩(wěn)。在美國角度來看，他們需要進(jìn)口物美價(jià)廉的商品、服務(wù)非美國地區(qū)形成完全競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)最低價(jià)格。（3）穩(wěn)定的技術(shù)研發(fā)環(huán)境和強(qiáng)大的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，這一訴求的落腳點(diǎn)是，通過對(duì)非美地區(qū)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的要求，實(shí)現(xiàn)美國科技產(chǎn)業(yè)形成壟斷性的全球利潤。 投資決策依據(jù)和邏輯經(jīng)濟(jì)活動(dòng)意味著決策需要有依據(jù)。長期決策有長期基本面數(shù)據(jù)和長期經(jīng)濟(jì)邏輯；短期決策有短期數(shù)據(jù)和短期商業(yè)變遷邏輯。我們大部分決策都基于這兩個(gè)分類，而其他中短期或者中長期的投融

44、資或者生產(chǎn)行為都是基于技術(shù)和商業(yè)周期對(duì)兩類決策的融合。長期決策需要考慮存量邏輯和靜態(tài)供需邊界。短期決策需要考慮流量邏輯和動(dòng)態(tài)供需。為了更清晰的傳達(dá)意思，筆者還是總結(jié)下個(gè)人對(duì)資產(chǎn)定 價(jià)約束因子的看法：全社會(huì)資產(chǎn)的大周期遵循存量約束和流量約束雙重管制。 存量約束：貨幣供應(yīng)總量（央行主導(dǎo)），商品總量，經(jīng)濟(jì)長期增長率。 流量約束：貨幣邊際供應(yīng)（央行，金融機(jī)構(gòu)，企業(yè)，家庭部門共同決定）。 市場(chǎng)從短期流動(dòng)性定價(jià)，走向長期回報(bào)率定價(jià)是所有投資的根本性問題。那么問題簡(jiǎn)單了，中國現(xiàn)在是流動(dòng)性定價(jià)，還是回報(bào)率定價(jià)？在 5.1 章節(jié)，我們對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展階段進(jìn)行的大概的定位，商品壟斷（1.B）和資本輸出（2.A）特

45、征，一些大型企業(yè)嘗試技術(shù)輸出（3.A）或者技術(shù)壟斷（3.B）正面國際一流企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。 那么我們的經(jīng)濟(jì)是存量約束，還是流量約束就相對(duì)清晰了。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展上，走入了商品壟斷，就意味著中國的經(jīng)濟(jì)滿足國內(nèi)的需求是基本沒問題了，國內(nèi)的總需求拓展基本走到了邊界，存量約束已經(jīng)正式起作用。也就是潛在增長率的持續(xù)下行是必然的。資本輸出階段剛剛開始，這意味著中國的流動(dòng)性資金是充裕的，盡管很多人認(rèn)為自己所在的企業(yè)或者個(gè)人缺乏足夠的流動(dòng)性，那是因?yàn)檫^去拿了太多不該拿的流動(dòng)性，現(xiàn)在欠債。不能怪經(jīng)濟(jì)，非要責(zé)難，那只能追究過去的經(jīng)營管理機(jī)制。相信沒有人能夠把自身企業(yè)的衰敗全部歸罪于時(shí)代或者經(jīng)濟(jì)體制問題，畢竟當(dāng)初讓你那么爽拿到融

46、資，糟蹋錢的時(shí)候，你怎么不提醒體制或者投資人，自己不配那份錢，這個(gè)問題不展開。 問題相對(duì)清晰，中國是在存量約束和流量充裕的情境下，資本外流還受到一定控制。這意味著中國的流動(dòng)性被制度性地提高了，本來這些錢可以流出中國尋求國際投資機(jī)會(huì)和產(chǎn)業(yè)拓展空間，而現(xiàn)在只能囿于國內(nèi)，追逐少量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。 (提一句，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是那些回報(bào)率超過GDP 增速 2 倍以上的資產(chǎn)，與 GDP 相當(dāng)?shù)闹荒苁瞧骄?，低?GDP 增速的企業(yè)回報(bào)那就是低于平均分了)。接上面，這意味著有些產(chǎn)業(yè)的估值因?yàn)檫^剩的流動(dòng)性而被高估了，而有些企業(yè)的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張能力被外匯管制所束縛了。這些企業(yè)一旦穩(wěn)穩(wěn)的走出去，不出意外，會(huì)有點(diǎn)類似與美國跨國公司

47、獲取全球利潤的特征，未來的升值空間還很大，現(xiàn)在已經(jīng)有些企業(yè)有這樣的苗頭了。這里要提一句，這里的分析是指民營企業(yè)和市場(chǎng)化程度很高的國有企業(yè)。 中證 500 估值合理中國股市從過去的流動(dòng)性溢價(jià)走向回報(bào)率約束，在 2016-2018 年間業(yè)績較差的企業(yè)跌幅巨大。進(jìn)入 2019 年，流動(dòng)性問題升華為，流動(dòng)性結(jié)構(gòu)問題，簡(jiǎn)言之 核心資產(chǎn)獲得最多的流動(dòng)性溢價(jià)，集中追逐核心資產(chǎn)。業(yè)績+估值是買資產(chǎn)的底層邏輯。我們來審視 A 股的標(biāo)志性指數(shù)（行業(yè)廣泛且地產(chǎn)金融權(quán)重對(duì)整體影響不大，宏觀經(jīng)濟(jì)代表性更強(qiáng)），中證 500 指數(shù)分析 A 股當(dāng)前是走在估值定價(jià)，以 10年期國債作為估值的對(duì)照基準(zhǔn)（見圖），國債收益率倒數(shù)作為

48、 10 年期國債的 PE值。2020 年中證 500 指數(shù)是估值修復(fù)為主旋律，尚未出現(xiàn)泡沫化特征。 中證 500 市盈率28.59 31.5910 年期國債市盈率 這意味著如果經(jīng)濟(jì)就此平穩(wěn)，中證 500 指數(shù)是被低估的，應(yīng)當(dāng)買入。 數(shù)據(jù)來源：英大證券研究所，WIND 中證 500 指數(shù)當(dāng)前的估值水平和 2009 年次貸危機(jī)的時(shí)候是一樣的，甚至更低。2006-2007 年、2009-2012 年、2014-2017 年，股票指數(shù)的估值泡沫化，最高的時(shí)候達(dá)到了 3 倍水平。當(dāng)前中證 500 的估值已經(jīng)連續(xù) 2 年低于 10 年期國債。2020 年一整年上漲之后，這一形勢(shì)似乎未有扭轉(zhuǎn)之意。2021

49、年初來看，估值優(yōu)勢(shì)仍然存在。 隨著疫情影響減少，中國經(jīng)濟(jì)將會(huì)回到潛在增速水平上來：經(jīng)濟(jì)增速回歸下行通道是長期趨勢(shì)，國債收益率也長期下行支撐資產(chǎn)定價(jià)。 (3)總量層面的貨幣角度，貨幣增速適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長。全社會(huì)的杠桿也會(huì)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增速，出現(xiàn)增量有限的，存量博弈預(yù)期。市場(chǎng)的選擇注定是“抱團(tuán)”比較優(yōu)勢(shì)的“資產(chǎn)”，這本身是一種對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑，收益率回報(bào)下行的恐懼，最終抱團(tuán)成異常高的回報(bào)率，但當(dāng)定價(jià)相對(duì)昂貴之后，抱團(tuán)會(huì)去尋找次優(yōu)選項(xiàng)，一直到總體資產(chǎn)定價(jià)都逐漸符合風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比。 （4）展望 2020 年，全社會(huì)的高杠桿在 2019 年進(jìn)一步上升，這是與當(dāng)前就業(yè)疲軟相悖的，是不可持續(xù)的杠桿擴(kuò)張。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是 2020 年

50、最大的風(fēng)險(xiǎn)。貨幣量低增速時(shí)代，低質(zhì)量的資產(chǎn)負(fù)債表企業(yè)還會(huì)進(jìn)一步面臨破產(chǎn)重組的需要。市場(chǎng)化處理債務(wù)違約可能從影響機(jī)構(gòu)投資者為主，走向影響普通投資者。此外，中國的房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)系統(tǒng)性地改變家庭部門的支出結(jié)構(gòu)，將長期擠占居民消費(fèi)支出空間，不利于家庭資產(chǎn)負(fù)債表的改善，長期壓制消費(fèi)。 美股是流動(dòng)性還是基本面？標(biāo)普 500 指數(shù) PE 水平為 37.4，相對(duì)中國市場(chǎng)來說，依然不高；10 年起美國國債對(duì)應(yīng)的 PE 水平 86.96（2018 年底為 33）。美國的利率水平快速下跌，為估值提供了極大的幫助，美聯(lián)儲(chǔ)釋放大量的流動(dòng)性推高整體美股估值。 數(shù)據(jù)來源:英大證券研究所，WIND 美國經(jīng)濟(jì)在疫情打擊下相對(duì)蕭

51、條，失業(yè)率 6%左右，雖然相比疫情前不太好，但也并不可怕。美國 2018 年-2020 年間的貿(mào)易戰(zhàn)并未達(dá)成所愿形成產(chǎn)業(yè)回流，甚至因?yàn)橐咔楫a(chǎn)生更大的貿(mào)易逆差，壓低了整個(gè)債券市場(chǎng)的利率水平，也刺激了美股的上漲。美國資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張，聯(lián)儲(chǔ)通過購債向市場(chǎng)提供支撐，財(cái)政部通過經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃提振企業(yè)和家庭部門疫情風(fēng)險(xiǎn)抵抗力。美股在 2020 年上漲的最大因素是，流動(dòng)性。如果疫情控制得力，2021年我們將會(huì)看到美聯(lián)儲(chǔ)頻繁對(duì)流動(dòng)性的預(yù)期管理，以防范市場(chǎng)過熱，如果疫情依然和 2020 年差不多，那么美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)保持定力吹暖風(fēng)。未來美國經(jīng)濟(jì)如果回到理智狀態(tài)（管疫情，并刺激經(jīng)濟(jì)），那么會(huì)出現(xiàn)疫后復(fù)蘇的趨勢(shì)，相對(duì)于其

52、他國家積極改善，促進(jìn)美元回流，持續(xù)抽水非美國地區(qū)，美元持續(xù)升值。如美國宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩（疫情管控繼續(xù)松懈，刺激計(jì)劃難產(chǎn)），那么美元將繼續(xù)走低，而那些受益于 全球經(jīng)濟(jì)（而不是僅僅依賴美國經(jīng)濟(jì)）的科技公司估值受影響較小，仍可能繼續(xù)新高。從目前美國國債收益率走勢(shì)來看，美股確有下調(diào)的長期風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)對(duì)通脹的預(yù)期已經(jīng)價(jià)入國債收益率曲線，如果未來通脹同時(shí)伴隨著企業(yè)業(yè)績的增厚，那么這種回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)下降，否則美國存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。厘清確定的與不確定的全市場(chǎng)不存在整體性流動(dòng)性收縮，這是確定性的?；貓?bào)率高的資產(chǎn)必然吸引更多的資金，以便形成更為準(zhǔn)確的定價(jià)。市場(chǎng)以存量博弈為主要特征，以回報(bào)率驅(qū)動(dòng)力?；貓?bào)率的穩(wěn)定存在類似債券

53、的特性，以至于資金會(huì)持續(xù)買入。 有一些增速較低的企業(yè)，被給予了負(fù)增長的估值，尤其是一些資源型、能源型企業(yè)。未來經(jīng)濟(jì)通脹趨勢(shì)顯著時(shí)期，估值修復(fù)行情會(huì)相對(duì)明顯。 不確定性部分在于，疫情要持續(xù)多久。疫情的擴(kuò)散對(duì)供需兩側(cè)影響巨大。有些企業(yè)受益于供給側(cè)收縮，提升的價(jià)格增加了業(yè)績，但絕大部分企業(yè)都受損于疫情導(dǎo)致的消費(fèi)需求下滑。 內(nèi)循環(huán)擴(kuò)大為外循環(huán)，中國順差走向減少的過程中，對(duì)中國的整體信貸擴(kuò)張有負(fù)面影響，可能帶來意外沖擊。 宏觀經(jīng)濟(jì)相對(duì)免疫資產(chǎn)。剛需類的食品（肉，牛奶）飲料消費(fèi)（人口及新生代人口消費(fèi)品質(zhì)提高），生豬存欄上升過程中的飼料剛性需求（母豬存欄增長帶來剛性仔豬增長的飼料需求）；一線、二線城市學(xué)區(qū)房

54、（80 后嬰兒潮一代子女上學(xué)）；新能源產(chǎn)業(yè)設(shè)備（碳中和目標(biāo)剛性需求）。 七、 房地產(chǎn)灰犀牛監(jiān)管政策搭建完備房地產(chǎn)領(lǐng)域政策完全封閉：從購房者的限購限貸，到開發(fā)商的三道紅線約束規(guī)模和融資，到資金端銀行貸款集中度管理同時(shí)再次從宏觀層面約束購房者和開發(fā)商。從市場(chǎng)參與主體來講，生產(chǎn)者、資金提供者、購買者全部約束完成。 最重要的商業(yè)銀行，在風(fēng)險(xiǎn)管理要求下，貸款集中度管理制度會(huì)使得銀行放貸趨緊，很難有滿足條件的大肆增加放貸來填充中小銀行退出的空間。 灰犀牛是人口所致，而非房地產(chǎn)當(dāng)前，中國制造業(yè)下滑嚴(yán)重，社會(huì)總杠桿水平繼續(xù)攀升，房地產(chǎn)信貸擴(kuò)張過快抑制需求。與此同時(shí)，婚齡人口見頂意味著，房地產(chǎn)行業(yè)只能通過供給側(cè)

55、改革來應(yīng)對(duì)人口下滑的壓力。除此外，房地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的壓制也被決策層予以重視，并連同房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)規(guī)模過大的風(fēng)險(xiǎn)牽扯銀行系統(tǒng)的問題一并加以解決。之所以是灰犀牛還在于人口的下滑是漸進(jìn)的，盡管近年來下滑有所加快。長期“灰犀?！弊叩穆?，但并未遠(yuǎn)離。我們先確定下基本規(guī)則，房產(chǎn)定價(jià)的基本影響因素：（1）絕對(duì)貨幣供應(yīng)和絕對(duì)婚齡人口；絕對(duì)土地供應(yīng)與商品房供應(yīng)總量；貨幣總量（貨幣增速）和需求方購買力；（2）邊際貨幣供應(yīng)和邊際婚齡人口；邊際土地供應(yīng)與商品房新增；貨幣政策短期干預(yù)和需求方購買力變動(dòng)?？剂糠績r(jià)變化更多側(cè)重于影響房價(jià)的邊際因素上，也就是新增婚齡人口變化。我們需要結(jié)合婚齡以及根據(jù)婚齡人口來識(shí)別房地產(chǎn)市場(chǎng)的節(jié)奏

56、。數(shù)據(jù)來源:英大證券研究所，國家統(tǒng)計(jì)局 婚齡人口的購房需求是最為強(qiáng)烈的，從人口圖，可以看出，有這樣的特殊年份：歷史年份：19921994，20072009，20162018；未來年份：20192020， 20272029。2020 年后，30 歲人口持續(xù)下降，邊際需求對(duì)經(jīng)濟(jì)影響可能更為明顯，房價(jià)的定價(jià)將真正從賣方定價(jià)走向買方定價(jià)。2029 年之后，中國的人口變化將更為穩(wěn)定，即便出現(xiàn)日本式的老齡化，人口周期對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響也將大大減小且變得更可預(yù)見。從前面的分析我們證實(shí)了一個(gè)很直觀的經(jīng)驗(yàn)：中國婚齡人口頂峰，購房潮頂峰；中國婚齡人口波谷，購房潮波谷。從人口趨勢(shì)來看，后面的購房潮將逐漸放緩。購房政策也

57、會(huì)逐漸放開，乃至于徹底放開。一線城市的年輕人口凈流入，意味著單獨(dú)城市的婚齡人口高峰可能推遲 2-3 年左右，但全國性婚齡人口高峰已經(jīng)過去。 數(shù)據(jù)來源:英大證券研究所，國家統(tǒng)計(jì)局房地產(chǎn)是在中國所有經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中占據(jù)較大比重的。這一資產(chǎn)對(duì)眾多主體的資產(chǎn)負(fù)債表，風(fēng)險(xiǎn)敞口，資產(chǎn)負(fù)債的久期結(jié)構(gòu)都會(huì)產(chǎn)生重大影響。我們目前，尚不能作出更多預(yù)判，還需要看到大型金融機(jī)構(gòu)的決策和應(yīng)對(duì)，如此才能釋放他們自身所隱藏的一些困境或者優(yōu)勢(shì)。他們對(duì)于我們來說，還是一個(gè)十分大且重要的“盲盒”。三道紅線剛出臺(tái)的時(shí)候，市場(chǎng)分析認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)滿足約束企業(yè)積極并購不滿足約束企業(yè)的項(xiàng)目和土地，事實(shí)上并沒有成為普遍現(xiàn)象，市場(chǎng)高估了整合的

58、積極性。土地購置面積下滑，未來供應(yīng)減少我們從土地購置面積數(shù)據(jù)可以看出 2011 年達(dá)到頂峰，隨后逐年下降，2016年創(chuàng)新低。2017 年，2018 年土地購置面積連續(xù)兩年上升。2019 年再次下滑。2020年半年在三道紅線出現(xiàn)之后，土地購置增速改變了上半年來的快速恢復(fù)擴(kuò)張趨勢(shì)，全年預(yù)計(jì)收縮。購置土地面積反應(yīng)了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)對(duì)未來的市場(chǎng)發(fā)展預(yù)期或者自身的財(cái)務(wù)規(guī)劃的安排。從中長期看，土地購置面積的下滑，將減少一二線城市的商品房供應(yīng)量。 數(shù)據(jù)來源：英大證券研究所，WIND 八、 居民收入近乎零增長，剛需消費(fèi)占比過高與持續(xù)杠桿行為居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：英大證券研究所 前三季度，全國居民人均可支配收入

59、23781 元，比上年同期名義增長 3.9%，扣除價(jià)格因素的實(shí)際增速年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，實(shí)際增速 0.6%，幾乎 0 增長，與消費(fèi)增速繼續(xù)大幅下滑呼應(yīng)。前三季度，全國居民人均消費(fèi)支出 14923 元，扣除價(jià)格因素，實(shí)際下降 6.6%。 來源：國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站 從圖上可以看出，食品、居住、醫(yī)療保健，三大硬核剛需，合并占比 64.5%， 2020 年比 2019 年的占比上升 4.5%，這意味著對(duì)于低收入人群來說，生活變得更不容易，留給非剛需部分的彈性消費(fèi)空間更小，且不論剩余仍有大部分消費(fèi)是不得不面對(duì)的準(zhǔn)剛需。留給新型產(chǎn)品消費(fèi)的可支配收入比重進(jìn)一步下滑，隨著物價(jià)的上升，剛需支出占比會(huì)進(jìn)一步上升。對(duì)轉(zhuǎn)型升級(jí)

60、所在產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)和規(guī)模，將受到居民消費(fèi)支出的約束。居民的選擇基礎(chǔ)是就業(yè)，這是絕大部分中國的家庭的支撐。我們下面考核就業(yè)和消費(fèi)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。 就業(yè)難看、消費(fèi)疲軟慢于投資制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為 49.6%，比上月微升 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，表明制造業(yè)企業(yè)用工景氣度略有改善，但總體依然減少招聘。非制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為 48.7%，比上月下降 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，表明非制造業(yè)用工景氣度略有回落。分行業(yè)看，建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為 52.7%，比上月回落 1.7 個(gè)百分點(diǎn)；服務(wù)業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為 48.0%，比上月回升 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。就業(yè)下滑不利于消費(fèi)擴(kuò)張。這必然會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)數(shù)據(jù)相對(duì)難看，相比之下諸多工業(yè)數(shù)據(jù)均