國微轉債：芯片設計領軍者

1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250002 國微轉債要素表 3 HYPERLINK l _TOC_250001 國微轉債價值分析 3 HYPERLINK l _TOC_250000 紫光國微基本面分析 3圖表目錄圖 1：公司主要產品 4圖 2：公司業(yè)務收入占比 4圖 3：截止 2021 年 4 月紫光國微股權結構 4圖 4：公司營業(yè)收入（億元） 5圖 5：公司歸母凈利潤（億元） 5圖 6：公司各業(yè)務營收（億元） 5圖 7：集成電路毛利率持續(xù)提升 5圖 8：管理費用率持續(xù)下降 6圖 9：公司經營活動現(xiàn)金流有所提升（億元） 6圖 10：集成電路三大主要環(huán)節(jié) 6圖 11：中國集成電路市

2、場持續(xù)增長（億元） 6圖 12：集成電路三大主要環(huán)節(jié)銷售額占比 7圖 13：中國智能芯片行業(yè)規(guī)模不斷提升（億元） 8圖 14：紫光國微智能芯片領域市占率領先 8圖 15：公司 5G 超級 SIM 卡 9圖 16：2020 年 5G 用戶數(shù)量持續(xù)上升（百萬人） 9圖 17：5G 手機出貨量增加明顯（萬部） 9圖 18：紫光國微近五年 PEBand 10表 1：轉債發(fā)行要素表 3表 2：募集資金使用計劃（單位：萬元） 10國微轉債要素表表 1：轉債發(fā)行要素表代碼127038.SZ證券簡稱國微轉債公司代碼002049.SZ公司名稱紫光國微外部評級: 債項/主體AA+/AA+發(fā)行額15 億元期限（年）

3、6 年利率0.2 、0.4 、0.6 、1、1.8 、2預計發(fā)行/起息日期2021-06-10轉股起始日期2021-12-17轉股價137.78 元贖回條款轉股期，15/30，130向下修正條款存續(xù)期，15/30，85回售條款最后兩個計息年度，30，70補償條款到期贖回價格：110 元原始股東股權登記日2021-06-09網(wǎng)上申購及配售日期2021-06-10申購代碼/配售代碼072049 / 082049主承銷商資料來源:：公司公告，國微轉債價值分析轉債基本情況分析國微轉債發(fā)行規(guī)模 15 億元，債項與主體評級為 AA+/AA+級；轉股價 137.78 元，截至 2021年 6 月 9 日轉股

4、價值 104.37 元；各年票息的算術平均值為 1.00 元，到期補償利率 10，按 2021 年 6 月 8 日 6 年期 AA+級中債企業(yè)到期收益率 4.04 的貼現(xiàn)率計算，債底為 90.17元，純債價值一般。其他博弈條款均為市場化條款，若全部轉股對總股本和流通股本的攤薄壓力均為 1.79 ，對現(xiàn)有股本攤薄壓力一般。中簽率分析截至 2021 年 6 月 9 日，公司大股東西藏紫光春華投資有限公司持有占總股本 32.39 的股份，控股股東未承諾優(yōu)先配售，根據(jù)現(xiàn)階段市場打新收益與環(huán)境來預測，首日配售規(guī)模預計在 70左右。剩余網(wǎng)上申購新債規(guī)模為 4.50 億元，因單戶申購上限為 100 萬元，假

5、設網(wǎng)上申購賬戶數(shù)量介于 100-300 萬戶，預計中簽率在 0.0150 -0.0450 左右。申購價值分析公司所處行業(yè)為集成電路（申萬三級），從估值角度來看，截至 2021 年 6 月 9 日收盤，公司 PE(TTM)為 92.82 倍，在收入相近的 10 家同業(yè)企業(yè)處于中等水平，市值 872.60 億元，高于同業(yè)平均水平。截至 2021 年 6 月 9 日，公司今年以來正股上漲 7.58 ，同期行業(yè)指數(shù)上漲 12.05 ，萬得全 A 上漲 3.15 ，近 100 周年化波動率為 59.18 ，股票彈性較高。公司目前股權質押比例為 16.14 。風險點：1.特種集成電路行業(yè)預算支出不及預期風

6、險；2.毛利率波動風險；3.智能安全芯片下游需求不及預期。 國微轉債規(guī)模一般，債底保護一般，平價高于面值，市場或給予 15的溢價，預計上市價 格為 120 元左右，建議積極參與新債申購。紫光國微基本面分析紫光國微是紫光集團旗下半導體行業(yè)上市公司，專注于集成電路芯片設計開發(fā)領域，是目前國內領先的集成電路芯片設計和系統(tǒng)集成解決方案供應商。公司專注于集成電路芯片設計開發(fā)業(yè)務，是領先的集成電路芯片產品和解決方案提供商，在智能安全芯片、高穩(wěn)定存儲器芯片、安全自主 FPGA、功率半導體器件、超穩(wěn)晶體頻率器件等核心業(yè)務領域已形成領先市場地位。從業(yè)務結構來看，2020 年公司集成電路/智能卡芯片/石英晶體/存

7、儲器芯片 業(yè) 務 分 別 實 現(xiàn) 營 收 16.73/13.63/1.97/0.11 億 元 ， 占 總 營 收 比 重 分 別 為51.16 /41.68 /6.02 /0.34 ，集成電路和智能卡芯片貢獻公司主要營收。圖 1：公司主要產品圖 2：公司業(yè)務收入占比資料來源：公司公告、公司官網(wǎng)、資料來源：WIND，截止 2021 年 4 月，公司實際控制人為清華大學，通過紫光集團及其子公司控制紫光國微16.52 股權。清華控股是清華大學在整合清華產業(yè)的基礎上設立。目前馬道杰擔任公司董事長和總裁，喬志城、杜林虎擔任公司副總裁，公司高管均無持股。圖 3：截止 2021 年 4 月紫光國微股權結構資

8、料來源：公司公告、公司業(yè)績持續(xù)向好。2020 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 32.7 億元，同比下降 4.66 ，主要系西安紫光國芯部分股權處置，其業(yè)務不再納入合并范圍影響。2020 年實現(xiàn)歸母凈利潤 8.06 億元，同比增加 98.07 ，系 2020 年集成電路業(yè)務的高速增長，歸母凈利潤在部分業(yè)務出表后仍維持較高的增速。2021 年第一季度，公司分別實現(xiàn)總營業(yè)收入和歸母凈利潤 9.52 億元、3.24 億元，同比分別增長 47.44 、70.3。圖 4：公司營業(yè)收入（億元）圖 5：公司歸母凈利潤（億元）資料來源：WIND，資料來源：WIND，集成電路業(yè)務驅動公司綜合毛利率持續(xù)提升。2020 年公司綜

9、合毛利率為 52.33 ，同比提升 16.55 個 pct，相比 2019 年有較大的提升。其中，集成電路/智能卡芯片/石英晶體的毛利率分別為 79.64 /24.83 /19.75 ，同比分別+5.29 /+2.56 /+1.30 。公司綜合毛利率的提升主要源于以下兩個因素：1）系集成電路業(yè)務高增長以及 2020 年部分業(yè)務的出表，公司集成電路業(yè)務占比提升；2）公司集成電路業(yè)務的毛利率持續(xù)上升，2018-2020 年，集成電路業(yè)務毛利率由 66.47 上升至 79.64 。圖 6：公司各業(yè)務營收（億元）圖 7：集成電路毛利率持續(xù)提升資料來源：WIND，資料來源：WIND，管理費用率下行帶動公

10、司期間費用率下降。2020 年公司期間費用率為 9.85 ，同比下降 1個 pct 。 其 中 銷 售 / 管 理 / 財 務 費 用 率 分 別 為 5.81 /4.01 /0.03 ， 同 比 分 別 +1.73 /-1.91 /-0.81 ，銷售費用率的增加主要系人工費用、市場營銷費用增加所致，管理 費用率的下降主要系折舊攤銷、中介費減少所致。2020 年第一季度公司期間費用率為 9.35 ，同比下降 0.71 ，公司經營效率持續(xù)提高。研發(fā)方面，公司加大研發(fā)力度，研發(fā)費用率持續(xù)提升，從 2018 年的 5.25 上升至 2020 年的 10.61 ?，F(xiàn)金流方面， 2020 年公司經營活動

11、/ 投資活動/ 籌資活動產生現(xiàn)金流凈額分別為 4.18/-2.38/-0.29 億元，同比分別 57.14 /-50.62 /-111.11 。公司經營活動現(xiàn)金流持續(xù)向好；投資活動現(xiàn)金流凈額上升的主要系收回項目預付款及聯(lián)營企業(yè)往來款所致；籌資活動現(xiàn)金流凈額下降的主要系對外融資凈額減少以及支付票據(jù)、信用證保證金大幅增加所致。圖 8：管理費用率持續(xù)下降圖 9：公司經營活動現(xiàn)金流有所提升（億元）資料來源：WIND，資料來源：WIND，中國集成電路市場步入快速發(fā)展階段，規(guī)模不斷擴大集成電路產業(yè)鏈從上到下可以分為集成電路設計、集成電路制造和封裝測試三個環(huán)節(jié)。其中集成電路設計主要包括邏輯設計、電路設計、封

12、裝設計和輸出版圖；集成電路制造主要包括切面研磨清洗、氣相沉積、光膜校準、蝕刻等；封裝與測試主要包括晶圓切割、芯片粘接、引線焊接、電性測試等。隨著智能終端的普及，芯片須配合智能終端輕薄短小的趨勢，對晶圓制造工藝、封裝工藝等要求不斷提高，促使行業(yè)向專業(yè)化分工演進。圖 10：集成電路三大主要環(huán)節(jié)資料來源：前瞻產業(yè)研究院、整理中國集成電路市場持續(xù)增長，預計將維持高增速。自 2013 年以來，中國集成電路行業(yè)市場呈增長態(tài)勢，年均復合增長率高達 20.19 。根據(jù)中國半導體行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，中國集成電路行業(yè) 2019 年實現(xiàn)銷售收入為 7562.30 億元，同比增長 15.77 。在 5G 和新興產業(yè)的發(fā)展帶

13、動下，中國集成電路行業(yè)市場規(guī)模將不斷擴大，中國半導體行業(yè)協(xié)會預計到 2022 年我國集成電路市場規(guī)模將達到 13731.99 億元，2020-2022 年整體市場年均復合增長率或達 22圖 11：中國集成電路市場持續(xù)增長（億元）資料來源：中國半導體行業(yè)協(xié)會、轉債募集說明書、集成電路設計環(huán)節(jié)銷售額占比逐步提升。2013 年至 2019 年期間，我國集成電路設計行業(yè)占集成電路行業(yè)的比例逐年提升，其中 2019 年占據(jù)集成電路行業(yè) 41 的市場份額，占比為三大細分環(huán)節(jié)最高。紫光國微采取 Fabless（無晶圓廠的集成電路設計企業(yè)）的生產模式，將芯片制造和封裝測試環(huán)節(jié)外包，有望直接受益于設計環(huán)節(jié)銷售占

14、比的提升。圖 12：集成電路三大主要環(huán)節(jié)銷售額占比資料來源：中國半導體行業(yè)協(xié)會、轉債募集說明書、技術、資金和客戶構建行業(yè)三大壁壘。集成電路設計行業(yè)屬于典型的技術密集型和資本密集型行業(yè)。集成電路產品具有更新?lián)Q代速度快的特點，要求行業(yè)內企業(yè)具備較強的技術儲備以及持續(xù)創(chuàng)新能力，產品的前期需要耗費大量資金用于技術研發(fā)和開發(fā)，這對公司的資本投入有一定要求。另外，在下游客戶方面，集成電路產品功能性、穩(wěn)定性以及可靠性直接決定了下游產品的市場競爭力，由于供應商的變更下游產品出現(xiàn)性能差異，客戶對供應商具有一定的依賴性，并且具有較嚴格的供應商遴選機制。公司在特種集成電路技術領域處于國內領先地位，公司掌握了高可靠微

15、處理器的體系結構設計、指令集設計和實現(xiàn)技術，建立了單片及組件總線產品的設計、驗證和測試平臺，并以現(xiàn)場可編程技術與系統(tǒng)集成芯片相結合，成功推出具備現(xiàn)場可編程功能的高性能系統(tǒng)集成產品（SoPC），獲得市場的廣泛認可。物聯(lián)網(wǎng)時代的終端安全推動智能芯片行業(yè)發(fā)展物聯(lián)網(wǎng)推動中國智能芯片行業(yè)規(guī)模不斷提升。在以 SIM 卡、銀行卡、社保卡、交通卡、身份證等為代表的智能卡芯片領域，國內智能安全芯片企業(yè)技術實力和產業(yè)能力不斷增強，國產芯片已經逐步成為國內市場主力。據(jù)沙利文統(tǒng)計，從 2014 年到 2018 年，中國智能卡芯片出貨量從 36.71 億顆增長到 67.66 億顆，復合年均增長率為 16.52 ，市場規(guī)

16、模從 76.91億元增長至 95.91 億元；年均復合增長率為 5.67 。隨著物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)等萬物互聯(lián)場景蓬勃發(fā)展，預計到 2023 年中國智能卡芯片市場規(guī)模將達到 129.82 億元，2018-2023 年的 5 年復合增長率為 6.24 。圖 13：中國智能芯片行業(yè)規(guī)模不斷提升（億元）資料來源：復旦微招股書、紫光國微智能芯片領域市占率領先。根據(jù)產業(yè)信息網(wǎng)，2019 年智能卡芯片領域，紫光國微市占率為 13.11 ，排名第一。其次是復旦微，市占率為 6.96 。從項目來看，紫光國微多個項目已得市場高度認可，公司是 2008 北京奧運會門票芯片、電子證件芯片及讀寫器射頻芯片獨家供

17、應商，占據(jù)第二代居民身份證讀寫器射頻芯片市場 80以上的市場份額。圖 14：紫光國微智能芯片領域市占率領先資料來源：中國產業(yè)信息網(wǎng)、5G 時代 SIM 卡重新賦能。5G 終端產品對于數(shù)據(jù)存儲、信息安全等方面均提出了新的要求，這導致 5G 時代 SIM 卡產品被賦予更多的功能。區(qū)別于傳統(tǒng)的 SIM 卡單一的號碼識別， 5GSIM 卡可以為手機用戶提供大容量存儲空間，進而解決用戶儲存的需求。以公司推出 5G超級 SIM 卡為例，其可以全面兼容 5G/4G/3G/2G 網(wǎng)絡，并且支持 32GB、64GB、128GB的存儲容量。此外，還具備銀聯(lián)安全、國密二級等安全資質，預置有 5G 超級 SIM 卡配

18、套的 APP 安裝包，可實現(xiàn)通訊錄、短信、照片、應用等資料在不同手機間的靈活備份及恢復。圖 15：公司 5G 超級 SIM 卡資料來源：公司官網(wǎng)、5G 不斷普及，或提振 5GSIM 卡需求。2020 年中國電信和中國移動的 5G 用戶數(shù)量穩(wěn)步增長；另外，5G 手機月度出貨量從 2019 年 12 月的 541 萬部上升至 2021 年 4 月的 2142 萬部，5G 普及程度不斷提升，或提振未來 5GSIM 卡需求。圖 16：2020 年 5G 用戶數(shù)量持續(xù)上升（百萬戶）圖 17：5G 手機出貨量增加明顯（萬部）資料來源：WIND，資料來源：WIND，公司 SIM 卡行業(yè)領先，看好未來業(yè)績表現(xiàn)

19、。在 SIM 卡領域公司處于行業(yè)前沿，2020 年公司批量供貨國內首款商用量子安全通話 SIM 卡；開創(chuàng)小容量 eSIM 細分市場，成為中國聯(lián)通該項目唯一芯片供應商；同時作為第一候選人，中標中移物聯(lián) 7000 萬顆eSIM 晶圓大單。預計未來在萬物智聯(lián)的進程中，公司電信類芯片產品將助力運營商開拓 5G 時代新業(yè)務，未來業(yè)績持續(xù)看好。 截止 2021 年 6 月 9 日，公司 PE（TTM）為 92.82 倍，我們選取申萬三級行業(yè)中收入相 鄰的十家企業(yè)作為對比，公司的市盈率位于行業(yè)中等水平，公司的市值高于行業(yè)中位值水 平。從歷史來看，公司目前估值相對較高。圖 18：紫光國微近五年 PEBand資料來源：WIND、募投項目分析 本次公開發(fā)行可轉債募集資金額為 17.83 億元，其中 6 億元擬投入新型高端安全系列芯片研發(fā)及產業(yè)化項目，目前建設期擬定 3 年，項目建成后一年預計貢獻營收 12.52 億元；4.5億元擬用于投入車載控制器芯片研發(fā)及產業(yè)化項目，目前建設期擬定為 4 年，項目建成兩年后預計貢獻營收 1.05 億元；4.5 億元擬投入補充