公募REITs開啟基礎(chǔ)設(shè)施投融資新賽道

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250023 REITs 概覽 1 HYPERLINK l _TOC_250022 REITs 1 HYPERLINK l _TOC_250021 美國 REITs 市場發(fā)展進程 1 HYPERLINK l _TOC_250020 美國 REITs 市場規(guī)模 2 HYPERLINK l _TOC_250019 美國 REITs 市場結(jié)構(gòu) 2 HYPERLINK l _TOC_250018 美國 REITs 收益率 3 HYPERLINK l _TOC_250017 香港市場REITs 5 HYPERLINK l _TOC_250016 我國基礎(chǔ)設(shè)施公募

2、REITs 6 HYPERLINK l _TOC_250015 基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 6 HYPERLINK l _TOC_250014 項目準入標準高 6 HYPERLINK l _TOC_250013 審批嚴格 7 HYPERLINK l _TOC_250012 定價與銷售市場化 8 HYPERLINK l _TOC_250011 項目運營市場化 8 HYPERLINK l _TOC_250010 REITs 發(fā)展的推動力 9 HYPERLINK l _TOC_250009 政策推動力 9 HYPERLINK l _TOC_250008 原始權(quán)益人推動力 11 HYPERLINK l _

3、TOC_250007 公募 REITs 的投資價值 11 HYPERLINK l _TOC_250006 風(fēng)險-收益 11 HYPERLINK l _TOC_250005 與不動產(chǎn)投資的比較 12 HYPERLINK l _TOC_250004 與類 REITs 的比較 13 HYPERLINK l _TOC_250003 與股債的比較 14 HYPERLINK l _TOC_250002 股票市場相關(guān)行業(yè)指數(shù)的表現(xiàn) 15 HYPERLINK l _TOC_250001 公募 REITs 前景展望 16 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險因素 17插圖目錄圖 1：美國公募權(quán)益

4、REITs 上市規(guī)模及數(shù)量變化 2圖 2：美國公募權(quán)益型REITs 數(shù)量 2圖 3：美國公募權(quán)益型REITs 市值比 3圖 4：美國 REITs 指數(shù)與主要股指走勢比較 3圖 5：PE-Bands 5圖 6：PB-Bands 6圖 7：基礎(chǔ)設(shè)施基金準入流程及審核單位 7圖 8：基礎(chǔ)設(shè)施基金審批路徑 7圖 9：基礎(chǔ)設(shè)施基金投資人結(jié)構(gòu) 8圖 10：運營路徑 9圖 11：中國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額 10圖 12：投融資模式 10圖 13：公司治理方式 11圖 14：不同類型產(chǎn)品“風(fēng)險-收益”的比較 12圖 15：基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 投資與不動產(chǎn)投資比較 13行業(yè)深度報告 證券研究報告圖 16：不

5、同類型投資工具的收益率 15圖 17：行業(yè)指數(shù)比較 15表格目錄表 1：美國 REITs 市場發(fā)展進程 1表 2：美國 REITs 收益率 4表 3：越秀房地產(chǎn)信托基金歷史數(shù)據(jù) 5表 4：公募 REITs 與類REITs 產(chǎn)品對比 13表 5：基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs、股票以及債券對比 14表 6：首批 9 支 REITs 項目基本資料 16REITs 概覽REITsREITs，“不動產(chǎn)投資信托基金”，是向投資者發(fā)行收益憑證，募集資金投資于不動產(chǎn)，并向投資者分配投資收益的一種投資基金。放眼全球，REITs 起源于美國，后發(fā)展到澳大利亞、日本、新加坡、香港等 40 多個國家和地區(qū)。從誕生到現(xiàn)在的近

6、 60 年里，基礎(chǔ)資產(chǎn)從商業(yè)物業(yè)逐步拓展到了交通、能源、零售、醫(yī)療等領(lǐng)域，全球資產(chǎn)管理規(guī)模已超過 2 萬億美元。我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 的推出對宏觀經(jīng)濟發(fā)展意義重大，可以幫助企業(yè)快速回籠資金，盤活存量資產(chǎn)，給市場注入新動能。此外，降低了投資者參與不動產(chǎn)投資的門檻，具有流動性較高、收益相對穩(wěn)定、安全性較強等特點。美國 REITs 市場發(fā)展進程回顧美國REITs 的發(fā)展歷史，大概可以分為 5 個階段。美國政府為刺激房地產(chǎn)發(fā)展，在 20 世紀 60 年代推出首批REITs 產(chǎn)品。20 世紀 60-90 年代為初步發(fā)展時期，REITs 在美國一系列財政政策刺激下快速發(fā)展。2008 年金融危機之前，

7、機構(gòu)貨幣管理人開始投資 REITs，房地產(chǎn)的公開證券化趨勢確立，標志著 REITs 到達發(fā)展高峰期。金融危機之后，受益于股票市場繁榮，REITs 市場在短暫的低迷期后重回走勢。表 1：美國 REITs 市場發(fā)展進程時間美國 REITs 發(fā)展進程20 世紀 60 年代美國國會通過REITs 法案，首批 REITs 誕生。20 世紀 70 年代美國大型銀行通過設(shè)立抵押型 REITs 實現(xiàn)貸款出表，REITs 資產(chǎn)規(guī)模迅速擴大。20 世紀 80 年代權(quán)益型 REITs 由于保守的投資策略和低杠桿率，發(fā)展迅速。20 世紀 90 年代養(yǎng)老金等機構(gòu)客戶開始參與 REITs 市場，美國政府于 1997 年修

8、改稅法使海外投資者也可參與美國 REITs 市場，權(quán)益型 REITs 的主導(dǎo)地位得到鞏固。2008 年金融危機前機構(gòu)貨幣管理人開始投資 REITs，房地產(chǎn)的公開證券化趨勢確立。房地產(chǎn)作為同時具有居住屬性和投資屬性的商品，具有相當(dāng)價值的投資標的，REITs 迎來了黃金的發(fā)展時期。2008 年金融危機后受益于股票市場繁榮，REITs 市場在短暫的低迷期后重回走勢。資料來源：NAREIT，（支）美國 REITs 市場規(guī)模與 REITs 的發(fā)展階段相對應(yīng)，2001 年之前，美國公募 REITs 產(chǎn)品數(shù)量快速增長，但市場規(guī)模相對較小。2001 年美國共有 182 支公募 REITs 產(chǎn)品，市場規(guī)模約 0

9、.15 萬億美元。隨著機構(gòu)貨幣管理人進入 REITs 市場，REITs 規(guī)模開始快速增長，截止 2019 年，美國共有 219 支REITs 產(chǎn)品，市場規(guī)模達到 1.33 萬億美元。1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 20160200,000050400,000100600,0001501,000,000800,0002001,200,0002501,400,000數(shù)量規(guī)模百萬美元圖 1：美國公募權(quán)益 REITs 上市規(guī)模及數(shù)量變化資料來源：NAREIT，美國 REITs 市場結(jié)構(gòu)美國公募REITs 涉及的行業(yè)眾多，包括基礎(chǔ)設(shè)施、住宅、工業(yè)

10、、零售等 12 個領(lǐng)域。從產(chǎn)品數(shù)量角度來看，零售行業(yè)公募 REITs 的數(shù)量最多，目前包含 32 支產(chǎn)品，住宅次之，共包含 21 支產(chǎn)品，林業(yè)包含的產(chǎn)品最少，僅有 4 支。從市值占比的角度來看，基礎(chǔ)設(shè)施類 REITs 產(chǎn)品市值占比最高，達 17.1%，其次為住宅類產(chǎn)品，占比 14.5%，酒店和林業(yè)類產(chǎn)品市值占比最低，分別占整個 REITs 市場份額的 2.9%。其中，基礎(chǔ)設(shè)施類產(chǎn)品單支產(chǎn)品的平均市值最高。圖 2：美國公募權(quán)益型 REITs 數(shù)量323021201719131511131055540基礎(chǔ)設(shè)施住宅工業(yè)零售數(shù)據(jù)中心醫(yī)療辦公樓倉儲特殊多元酒店林業(yè)資料來源：NAREIT，圖 3：美國公募

11、權(quán)益型 REITs 市值比10.9%10.5%11.4%9.5%14.5%7.0%5.5%4.2%17.1%3.8%醫(yī)療林業(yè)數(shù)據(jù)中心酒店零售多元工業(yè)特殊2.9% 2.9%住宅倉儲基礎(chǔ)設(shè)施辦公樓資料來源：NAREIT，美國 REITs 收益率REITs 的收益率與權(quán)益市場表現(xiàn)密切相關(guān)。將 2014 年-2019 年美國 REITs 指數(shù)與 S&P 500 指數(shù)、羅素 2000 指數(shù)以及道瓊斯指數(shù)進行對比，可以發(fā)現(xiàn) REITs 指數(shù)與美國主要股指的走勢基本一致。分行業(yè)來看，不同行業(yè)的 REITs 產(chǎn)品收益率存在較大差異。以 1994 年-2019 年數(shù)據(jù)為參考，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域、數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域REITs

12、 產(chǎn)品出現(xiàn)較晚，復(fù)合增長率最高，分別為 21%和 15%（同時期的股票指數(shù)表現(xiàn)較好）；倉儲領(lǐng)域 REITs 產(chǎn)品出現(xiàn)較早，復(fù)合增長率為 13%；辦公樓、工業(yè)、零售領(lǐng)域 REITs 產(chǎn)品年復(fù)合增長率為 9%。需要特別強調(diào)的是，不同國家之間，各行業(yè)的特征有顯著區(qū)別。以基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)為例，中國與美國基礎(chǔ)設(shè)施的商業(yè)模式、收費制度有巨大差異，不能簡單比較。圖 4：美國 ALL Equity REITs 指數(shù)與主要股指走勢比較All Equity REITsS&P 500Russell 2000Dow Jones20018016014012010080M12Y14M6Y15M12Y15M6Y16M12Y16

13、M6Y17M12Y17M6Y18M12Y18M6Y19M12Y19資料來源：NAREIT，表 2：美國 REITs 收益率年份辦公樓工業(yè)零售住宅多元醫(yī)療酒店倉儲林業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施數(shù)據(jù)中心特殊抵押貸款199431932-64-99-241995391651221253134-6319965237352934204943-511997291917162216303-41998-17-12-5-8-22-17-53-7-29199944-129-14-25-16-8-3320003529183424264615-162001773091352-943-772002-61721-645-11-3120033

14、433472640543238-5720042334403332213330-182005131512141021027-2320064529293938452841-192007-190-16-25-222-22-25-422008-41-67-48-25-28-12-605-312009361227311725678-2520101819334624194329-232011-1-51215314-14358-220121431277122013203730-202013672-54-727985-220142621284027333331920-182015035170-7-2441-7

15、422-9201613311510624-88102620232017521-57017422352813202018-14-3-53-138-133-327-14-7-3201931491131242116144242442721復(fù)合增速9991181161392115106資料來源：NAREIT；年度漲跌幅%香港市場 REITs香港是亞洲最早開啟 REITs 產(chǎn)品的市場之一。2003 年 7 月，香港證監(jiān)會頒布了房地產(chǎn)投資信托基金守則，對 REITs 的設(shè)立條件、組織結(jié)構(gòu)、從業(yè)人員資格、投資范圍、利潤分配等方面做出了明確的規(guī)定，為房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展提供了法律基礎(chǔ)。 2005 年，香港

16、房屋委員會將旗下的核心商業(yè)物業(yè)打包成立房地產(chǎn)投資信托基金，由領(lǐng)展統(tǒng)一管理，香港第一支 REITs領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金（代碼：00823，現(xiàn)已更名為 “領(lǐng)展房地產(chǎn)投資信托基金”）由此誕生。這也是當(dāng)時亞洲最大的 REITs，由此拉開了香港 REITs 市場發(fā)展的序幕。領(lǐng)展的成功發(fā)行，吸引了更多的 REITs 發(fā)行，同年內(nèi)地首只 REITs 越秀房地產(chǎn)投資信托基金(00405.HK)在香港上市。越秀 REITs 的底層資產(chǎn)包括廣州的白馬大廈、財富廣場、城建大廈、維多利廣場、國際金融中心、上海越秀大廈等，主要為珠三角地區(qū)的商業(yè)地產(chǎn)。從股息收益率角度來看，2010 年-2019 年越秀 REITs 的

17、股息收益率相對穩(wěn)定，在 7%左右水平波動，最低值為 5.49%，最高值為 8.87%。而從股價角度來看，越秀 REITs 的價格表現(xiàn)穩(wěn)定，波動較小。表 3：越秀房地產(chǎn)信托基金歷史數(shù)據(jù)年份2010201120122013201420152016201720182019現(xiàn)金分紅比例34%17%51%112%70%28%119%58%95%88%股息率6.43%7.06%5.49%7.26%7.94%8.14%8.72%8.87%8.56%7.25%資料來源：wind，圖 5：PE-Bands201120122013201420152016201720182019202020212520151050

18、-52.224X7.238X12.252X17.265X22.279XPE資料來源：wind，圖 6：PB-Bands2011201220132014201520162017201820192020202165432100.584X0.678X0.772X0.867X0.961XPB資料來源：wind，我國基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 是指依法向社會投資者公開募集資金形成基金財產(chǎn)，通過基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券等特殊目的載體持有基礎(chǔ)設(shè)施項目，由基金管理人等主動管理運營上述基礎(chǔ)設(shè)施項目，并將產(chǎn)生的絕大部分收益分配給投資者的標準化金融產(chǎn)品。按照規(guī)定，我國基礎(chǔ)設(shè)施

19、REITs 在證券交易所上市交易。2020 年 4 月 30 日，中國證監(jiān)會和國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知，標志著我國基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs正式啟動。目前，滬深交易所首批 9 只基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 已發(fā)布上市交易公告書，相關(guān)公募 REITs 產(chǎn)品將于 6 月 21 日正式上市。我國此次推行的基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金主要有以下特征：第一，80%以上基金資產(chǎn)持有單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項目。第二，基金通過資產(chǎn)支持證券和項目公司等載體穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)。第三，基金管理

20、人積極運營管理基礎(chǔ)設(shè)施項目，以獲取基礎(chǔ)設(shè)施項目租金、收費等穩(wěn)定現(xiàn)金流為主要目的。第四，采取封閉式運作，收益分配比例不低于基金年度可供分配金額的 90%。項目準入標準高為推進我國基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的平穩(wěn)健康發(fā)展，國家發(fā)改委對于試點項目做出了明確而嚴格的要求，主要包括試點項目的區(qū)域、行業(yè)、經(jīng)營狀況和合規(guī)狀況等維度。區(qū)域維度優(yōu)先支持京津冀、長江經(jīng)濟帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長江三角洲等重點區(qū)域，支持國家級新區(qū)、有條件的國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)開展試點。行業(yè)維度優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補短板行業(yè)，包括倉儲物流、收費公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。鼓勵信

21、息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展試點。經(jīng)營維度具有成熟的經(jīng)營模式及市場化運營能力，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流，投資回報良好，并具有持續(xù)經(jīng)營能力、較好的增長潛力。經(jīng)營 3 年以上，現(xiàn)金流來源具備較高分散度，且主要由市場化運營產(chǎn)生，不依賴第三方補貼等非經(jīng)常性收入。合規(guī)維度項目權(quán)屬清晰，已按規(guī)定履行項目投資管理，以及規(guī)劃、環(huán)評和用地等相關(guān)手續(xù)，已通過竣工驗收。PPP 項目應(yīng)依法依規(guī)履行政府和社會資本管理相關(guān)規(guī)定，收入來源以使用者付費為主，未出現(xiàn)重大問題和合同糾紛。原始權(quán)益人享有完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)，不存在經(jīng)濟或法律糾紛和他項權(quán)利設(shè)定；原始權(quán)益

22、人企業(yè)信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制健全，最近 3 年無重大違法違規(guī)行為。基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)益需 100%全部由證券投資基金穿透持有。審批嚴格本輪基礎(chǔ)設(shè)施基金的推出采取“規(guī)劃先行，穩(wěn)妥開展試點”的方式，在重點領(lǐng)域以個案方式先行開展基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點。在省級發(fā)展改革委出具專項意見基礎(chǔ)上，國家發(fā)展改革委將符合條件的項目推薦至中國證監(jiān)會，由中國證監(jiān)會、滬深證券交易所依法依規(guī)，并遵循市場化原則，獨立履行注冊、審查程序，自主決策?，F(xiàn)階段的REITs 審批嚴格，保證了底層資產(chǎn)的質(zhì)量。圖 7：基礎(chǔ)設(shè)施基金準入流程及審核單位資料來源：Wind，圖 8：基礎(chǔ)設(shè)施基金審批路徑資料來源：Wind，定價與銷售市場化定價機制基礎(chǔ)設(shè)

23、施基金的發(fā)行定價整體遵循機構(gòu)投資者主導(dǎo)，公眾投資者跟隨的模式?；A(chǔ)設(shè)施基金份額認購價格應(yīng)當(dāng)通過向網(wǎng)下投資者詢價的方式確定，基金管理人聘請的財務(wù)顧問受托辦理基礎(chǔ)設(shè)施基金份額發(fā)售的路演推介、詢價、定價、配售等相關(guān)業(yè)務(wù)活動。網(wǎng)下投資者資格要求證券公司、基金管理公司、信托公司、財務(wù)公司、保險公司、合格境外投資者、符合規(guī)定的私募基金管理人、銀行理財子公司、社?；稹⒒A(chǔ)設(shè)施投資機構(gòu)、政府專項基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等專業(yè)機構(gòu)投資者?；A(chǔ)設(shè)施基金投資人結(jié)構(gòu)本次基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 的投資人包括原始權(quán)益人、其他參與戰(zhàn)略配售的投資人、參與網(wǎng)下發(fā)售的投資者以及公眾投資者四部分?；A(chǔ)設(shè)施項目原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)參與基礎(chǔ)設(shè)

24、施基金份額戰(zhàn)略配售，戰(zhàn)略配售比例不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的 20%，且持有基礎(chǔ)設(shè)施資金份額期限自上市之日起不少于 5 年。基礎(chǔ)設(shè)施項目原始權(quán)益人以外的專業(yè)機構(gòu)投資者可以參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售，戰(zhàn)略配售比例由基金管理人與財務(wù)顧問協(xié)商確定，持有基礎(chǔ)設(shè)施基金份額期限自上市之日起不少于 1 年?？鄢驊?zhàn)略投資者配售部分后，網(wǎng)下發(fā)售比例不得低于本次公開發(fā)售數(shù)量的 70%。公眾投資者通過基金銷售機構(gòu)以詢價確定的認購價格參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份認購。個人投資者可參與投資至多 24%。圖 9：基礎(chǔ)設(shè)施基金投資人結(jié)構(gòu)資料來源：Wind，項目運營市場化公募基金管理人應(yīng)當(dāng)按照法規(guī)規(guī)定和基金合同約定積極履行基礎(chǔ)設(shè)

25、施項目運營管理職責(zé)?；A(chǔ)設(shè)施公募 REITs 的基金管理人可以設(shè)立專門的子公司承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施項目運營管理職責(zé)，也可以委托外部管理機構(gòu)負責(zé)項目運營管理職責(zé)，其依法應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任不因委托而免除。專門的子公司或第三方管理機構(gòu)為將來REITs 的市場化管理，提升經(jīng)營效率，奠定了制度基礎(chǔ)。圖 10：運營路徑資料來源：REITs 發(fā)展的推動力政策推動力基建視角下的理論規(guī)模預(yù)測我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額存量巨大。從 2008 年開始，我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額開始快速增長。到 2017 年，我國固定資產(chǎn)投資完成額約為 17 萬億元，2018、2019年同比增長率均為 3.8%。過去十年間，我國基礎(chǔ)設(shè)施投資累計

26、完成額約 100 萬億（存量）。參考美國市場經(jīng)驗，假設(shè) 1%-4%的REITs 轉(zhuǎn)化率，基礎(chǔ)設(shè)施REITs 預(yù)期的理論市場容量約為 1-4 萬億元。此外，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 可以和 PPP 產(chǎn)生有效聯(lián)動，形成前端 PPP 后端 REITs 退出業(yè)務(wù)模式，PPP 管理庫金額超過 14 萬億元，符合廣義基礎(chǔ)設(shè)施定義的資產(chǎn)預(yù)計超過 1/5，按一定比例測算將會為REITs 市場帶來近萬億的資產(chǎn)供給。上述對市場規(guī)模的預(yù)計是理論測算。REITs 是非常市場化的投融資工具，實際市場規(guī)模將取決于投資者的認可度。圖 11：中國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額20181614萬億元12108642019951997199

27、9200120032005200720092011201320152017資料來源：國家統(tǒng)計局投融資模式創(chuàng)新目前，我國部分產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施短板仍然較為突出，同時，我國雖已轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟長期向好趨勢明顯，但是比對中長期推動實現(xiàn)經(jīng)濟體系優(yōu)化升級和改善人民生活品質(zhì)的總體需求，仍然迫切需要統(tǒng)籌布局建設(shè)一批健全、高效、可持續(xù)的新型基礎(chǔ)設(shè)施?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)離不開資金的支持。我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金主要為政府相關(guān)的資金來源，從歷史發(fā)展來看包括城投公司、地方債、專項債、PPP 等投融資模式。我國發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的前期，主要以城投公司、地方債為主要融資方式，后因地方政府資產(chǎn)負債率過高而受到限制。PPP 主

28、要是為解決基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金來源而進行的投融資模式創(chuàng)新，但是由于在具體實施階段中，重建設(shè)而輕運營、重增量而輕存量等問題，目前仍處于規(guī)范階段。作為積極財政政策工具，專項債有力支撐了近幾年基礎(chǔ)建設(shè)投資的發(fā)展，但是今年以來專項債邊際增量大幅減少，對于基建投資發(fā)展缺乏有力支撐。在此背景下，REITs 作為一種新型投融資模式，將會為未來基建發(fā)展注入新的動力。相對于以往的投融資模式，基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 更加市場化，同時有望帶來對于底層資產(chǎn)的價值重估。圖 12：投融資模式資料來源：原始權(quán)益人推動力（1）內(nèi)生動力基礎(chǔ)設(shè)施REITs 作為一種新的投融資模式，不僅為政府發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供了新的資金來源支持，

29、對于企業(yè)自身發(fā)展也有諸多幫助。一方面，公司通過發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 可以以資產(chǎn)證券化的方式降低公司的資產(chǎn)負債率，實現(xiàn)輕資產(chǎn)運營，提高股東權(quán)益報酬率；同時，公司融得的資金可以幫助公司減少基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金壓力，資金充裕后公司將有更多的資金投入到關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)以及生產(chǎn)運營環(huán)節(jié)，從而形成正向循環(huán)不斷促進公司長遠發(fā)展。就 REITs 底層資產(chǎn)的項目公司而言，上市發(fā)行類似于子公司的分拆上市。一方面，與母公司分離后，項目公司往往會獲得市場更準確、遠遠高于母公司的市場定價，另一方面，子公司層面的經(jīng)營管理會更加獨立，公司治理以及激勵制度往往更加市場化、更加完善，同樣會形成正向循環(huán)，促進子公司不斷發(fā)展，從

30、而進一步提高子公司的市場價值。圖 13：公司治理方式資料來源：公募 REITs 的投資價值風(fēng)險-收益公募REITs 兼具權(quán)益類資產(chǎn)和債券類資產(chǎn)的特征，其收益來源包括高比例分紅和資本利得兩部分。一方面，公募 REITs 可以像股票一樣在二級市場交易，獲得交易的溢價；同時，基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 有明確的規(guī)定，收益分配比例不低于基金年度可供分配金額的 90%，每年有望獲得高比例的分紅。當(dāng)然，在獲得收益的同時，投資公募REITs 也有相應(yīng)的風(fēng)險。既有交易價格波動的風(fēng)險，也有經(jīng)營不及預(yù)期，現(xiàn)金流和分紅降低的風(fēng)險。圖 14：不同類型產(chǎn)品“風(fēng)險-收益”的比較資料來源：與不動產(chǎn)投資的比較公募REITs 出

31、現(xiàn)之前，投資人如果想持有不動產(chǎn)，往往有購買、控股、參股等方式。與之前的方式相比，投資人持有公募 REITs 比其他方式有更多優(yōu)勢：基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 的流動性更好。不動產(chǎn)投資和大宗交易缺乏流動性，而REITs上市后可以在二級市場交易，具有較好的流動性?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs 的透明度更高。REITs 公開募集并在交易所上市，需在監(jiān)管部門備案并接受監(jiān)管，對信息披露和公司治理方面要求可以對標上市公司。一般的不動產(chǎn)投資難以獲得相對透明和全面的信息。基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 的交易門檻低。不動產(chǎn)單筆交易規(guī)模大、交易成本高，REITs投資類似于份額化的股票交易，傭金低、稅費低，便于中小投資者獲取不動

32、產(chǎn)租金回報和增值收益?；A(chǔ)設(shè)施公募 REITs 的風(fēng)險更分散。REITs 的基礎(chǔ)資產(chǎn)非常廣泛，包括公用事業(yè)、倉儲物流、高新產(chǎn)業(yè)園、數(shù)據(jù)中心、購物中心、寫字樓、酒店、公寓等多種不動產(chǎn)業(yè)態(tài)，分散了投資風(fēng)險。除此之外，相比傳統(tǒng)不動產(chǎn)投資，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 還具有分紅政策明確、分紅比例高，估值定價更加市場化等優(yōu)點。圖 14：基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 投資與不動產(chǎn)投資比較資料來源：與類 REITs 的比較在此次基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 發(fā)行之前，市場上存在較多的類 REITs 產(chǎn)品，包括高速公路收費權(quán)、光伏電站的應(yīng)收賬款或補貼的收益權(quán)、水廠的收費權(quán)等權(quán)益的資產(chǎn)證券化。但是與類REITs 產(chǎn)品相比，

33、基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 有較多特點。首先，兩者投資門檻不同。類 REITs 產(chǎn)品為私募產(chǎn)品，投資門檻更高，而公募 REITs的投資門檻更低，普通投資者即可參與。其次，兩者流動性及產(chǎn)品期限不同。類REITs產(chǎn)品的流動性差，通常包括固定期限條款；公募REITs 產(chǎn)品可以在二級市場交易，流動性更好。第三，兩者的定價機制不同。類REITs 產(chǎn)品偏向于債權(quán)，其價格與公司價值相關(guān)聯(lián)，而與證券化資產(chǎn)本身價值相關(guān)性較??；而公募 REITs 在定價方面更偏向于股權(quán)性質(zhì)，其定價與底層資產(chǎn)高度相關(guān)。除此之外，公募 REITs 與類 REITs 在參與機構(gòu)、杠桿要求以及自持比例要求等方面存在差異。表 4：公募 RE

34、ITs 與類 REITs 產(chǎn)品對比類 REITs公募 REITs公募、私募性質(zhì)不同專項計劃為私募載體，有投資人人數(shù)不超過 200 人的限制，不可公開推介，項目信息不公開披露公募基金載體，投資人數(shù)量不得少于 1000 人，公開推介，項目信息公開流動性及產(chǎn)品期限不同產(chǎn)品流動性差，因此通常包含固定期限條款產(chǎn)品具備流動性，投資人通過二級市場交易退出定價機制不同申報環(huán)節(jié)確定發(fā)行規(guī)模及產(chǎn)品分層，發(fā)行環(huán)節(jié)通過簿記定價確定優(yōu)先級預(yù)期收益率產(chǎn)品無預(yù)期收益率，份額認購價格通過向網(wǎng)下投資者詢價的方式確定參與機構(gòu)不同主要參與機構(gòu)包括計劃管理人，契約式私募基金管理人在類 REITs 基礎(chǔ)上，增加了公募基金管理人，以及有

35、保薦資格的證券公司杠桿要求不同標的物業(yè)層級不可加杠桿，優(yōu)先級作為專項計劃杠桿，無比例要求公募基金直接或間接對外借款總額不得超過基金資產(chǎn)的 20%，借款用途限于基礎(chǔ)設(shè)施項目的維修、改造等自持要求不同類 REITs 對原始權(quán)益人自持無硬性要求公募 REITs 要求原始權(quán)益人參與戰(zhàn)略配售比例不低于 20%，鎖定期為 5 年資料來源：與股債的比較與股票、永續(xù)債和公司債等債券產(chǎn)品對比，基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 在估值定價、分紅要求、底層資產(chǎn)以及流動性方面也存在諸多差異。估值定價方面，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 最典型的方法為現(xiàn)金流折現(xiàn)法，需要考慮凈現(xiàn)金分派率、交易折價和溢價等因素；股票采取的估值方法比較多，往

36、往基于公司當(dāng)期業(yè)績和盈利能力、增長預(yù)期和行業(yè)市盈率水平等因素綜合定價，同時考慮公司所處行業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α⒖深A(yù)期的業(yè)績增長等因素的影響；而永續(xù)債和公司債一般依賴發(fā)行主體經(jīng)營狀態(tài)以及當(dāng)前市場利率水平確定票面利率。分紅要求方面，基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 要求將可供分配金額的 90%以上用于分配，而股票沒有強制分紅要求，債券主要依據(jù)票息進行分配。底層資產(chǎn)方面，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 的底層資產(chǎn)清晰，一般均為運營類資產(chǎn)，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流；股票即對應(yīng)上市公司，其底層資產(chǎn)往往不夠清晰，業(yè)務(wù)類型復(fù)雜；永續(xù)債、公司債屬于信用債，依賴于公司的償債能力。在流動性方面，股票的流動性最強，二級市場交易活躍；基礎(chǔ)設(shè)施公募RE

37、ITs 的流動性相對較好，有制度設(shè)計保障，但是仍然需要經(jīng)過市場的檢驗；永續(xù)債、公司債等債券的流動性相對較差。表 5：基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs、股票以及債券對比要素基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs股票永續(xù)債、公司債估值定價現(xiàn)金流貼現(xiàn)（DCF）凈現(xiàn)金分派率交易折價/溢價各種估值方法?；诠井?dāng)期業(yè)績和盈利能 力、增長預(yù)期和行業(yè)市盈率水平等因素綜合定價，同時考慮公司所處行業(yè)的發(fā)展?jié)摿?、可預(yù)期的業(yè)績增長。依賴發(fā)行主體經(jīng)營狀態(tài)以及當(dāng)前市場利率水平確定票面利率分紅要求90%以上可供分配金額用于分配沒有強制要求票息底層資產(chǎn)清晰 運營類資產(chǎn)不清晰業(yè)務(wù)類型復(fù)雜償債能力流動性中等（待定）強弱資料來源：圖 16：不同類型投

38、資工具的收益率6收益率543210股息收益率19公司債20公司債永續(xù)債Y1永續(xù)債Y2REITs資料來源：Wind，股票市場相關(guān)行業(yè)指數(shù)的表現(xiàn)首批REITs 項目涉及的行業(yè)包括公用事業(yè)、交通運輸、房地產(chǎn)以及建筑裝飾等。通過首批項目所處行業(yè)指數(shù)與滬深 300 指數(shù)進行對比，可以發(fā)現(xiàn)，2016 年至今，公用事業(yè)、交通運輸、房地產(chǎn)、建筑裝飾等行業(yè)指數(shù)的表現(xiàn)弱于滬深 300 指數(shù)表現(xiàn)，尤其在 2019年以后，市場指數(shù)上漲明顯，而相關(guān)行業(yè)指數(shù)上漲動能較弱，長期處于底部震蕩狀態(tài)?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs 雖然類似于將底層資產(chǎn)單獨發(fā)行上市，但其行業(yè)屬性仍在，預(yù)計 REITs 二級市場表現(xiàn)與股票市場相關(guān)行業(yè)指數(shù)的表現(xiàn)密切相關(guān)。積極意義上看，公募 REITs 的上市和估值定價，也有可能推動股票市場對相關(guān)運營資產(chǎn)的價值進行重新認知，進而對相關(guān)行業(yè)指數(shù)產(chǎn)生積極影響。圖 157：行業(yè)