科創(chuàng)機(jī)械裝備“相對(duì)論”系列之三：中控技術(shù)VS匯川技術(shù)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 引言 5 HYPERLINK l _TOC_250012 產(chǎn)品布局對(duì)比 6 HYPERLINK l _TOC_250011 主力品執(zhí)層VS制層 6 HYPERLINK l _TOC_250010 發(fā)展徑向S 8 HYPERLINK l _TOC_250009 產(chǎn)品略標(biāo)S通用 10 HYPERLINK l _TOC_250008 管理團(tuán)隊(duì)對(duì)比 12 HYPERLINK l _TOC_250007 財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比 13 HYPERLINK l _TOC_250006 指標(biāo)覽匯利體稍高二盈能均高 13 HYPERLINK l _TOC_250005

2、 周期：隨期動(dòng) 14 HYPERLINK l _TOC_250004 業(yè)績(jī)性上輪期控高匯川 15 HYPERLINK l _TOC_250003 費(fèi)用：售式同致費(fèi)率差異 17 HYPERLINK l _TOC_250002 發(fā)展趨勢(shì)對(duì)比 18 HYPERLINK l _TOC_250001 市場(chǎng)間可市均大空間 18 HYPERLINK l _TOC_250000 戰(zhàn)略向發(fā)工軟的戰(zhàn)定不同 20圖表目錄圖 ：企業(yè)從產(chǎn)品類型和生產(chǎn)工藝組織方式的角度可以分為離散型制造和流程型制造 5圖 ：09年匯川技術(shù)低壓變頻器市占率為 6圖 ：09年匯川技術(shù)伺服市占率為 6圖 ：09年中控CS市占率 6圖 ：09年

3、中控SIS市占率. 6圖 ：企業(yè)不同信息層級(jí)的構(gòu)成及互相之間的關(guān)系 7圖 ：匯川技術(shù)29年主要產(chǎn)品營(yíng)收占比（總營(yíng)收剔除貝思特） 7圖 ：中控技術(shù)29年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成 7圖 ：匯川技術(shù)與中控技術(shù)產(chǎn)品發(fā)展路徑 8圖 0：匯川技術(shù)的產(chǎn)品發(fā)展路徑 9圖 1：中控技術(shù)的產(chǎn)品發(fā)展路徑 9圖 2：不同自動(dòng)化產(chǎn)品在智能制造體系中的位置 9圖 3：中控S與Pt Me創(chuàng)新模式 圖 4：低壓變頻器主要下游分布 圖 5：29年DCS主要下游分布 圖 6：匯川技術(shù)起步時(shí)期的產(chǎn)品策略 圖 7：華為-艾默生體系裂變出眾多A股上市公司 圖 8：OEM市場(chǎng)波動(dòng)大于項(xiàng)目型 圖 9：紡織、電子、汽車等重點(diǎn)行業(yè)波動(dòng)明顯 圖 0：中

4、控技術(shù)DS在化工領(lǐng)域的收入與化工行業(yè)需求增速相匹配 圖 1：中控技術(shù)DS在石化領(lǐng)域的收入與石化行業(yè)需求增速相匹配 圖 2：中控DCS在石化和化工行業(yè)的市占率提升節(jié)奏 圖 3：中控09年收入按下游劃分的結(jié)構(gòu) 圖 4：匯川技術(shù)低壓變頻器市占率提升節(jié)奏 圖 5：匯川與中控人均創(chuàng)收對(duì)比（單位：萬(wàn)元/人） 圖 6：匯川技術(shù)的期間費(fèi)用率 圖 7：中控技術(shù)期間費(fèi)用率 圖 8：匯川技術(shù)的產(chǎn)品發(fā)展路徑 圖 9：匯川主力產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模 圖 0：國(guó)內(nèi)DCS市場(chǎng)規(guī)模 圖 1：寶信軟件的軟件開(kāi)發(fā)收入體量 圖 2：中控技術(shù)工業(yè).+0收入近年穩(wěn)定增長(zhǎng) 圖 3：中控技術(shù)工業(yè).0模式收入9年同比增長(zhǎng) 表 ：中控技術(shù)部分行業(yè)單客

5、戶價(jià)值量有明顯提升 表 ：匯川技術(shù)上市當(dāng)年時(shí)任公司高管出自華為-艾默生體系的名單 表 ：中控技術(shù)實(shí)控人及核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)大多出自曾經(jīng)的校企關(guān)聯(lián)企業(yè)，同時(shí)也引入外部力量 表 ：匯川技術(shù)與中控技術(shù)財(cái)務(wù)指標(biāo)概覽 表 ：匯川技術(shù)和中控技術(shù)9年銷售費(fèi)用主要構(gòu)成 表 ：09年儀表類及閥類產(chǎn)品市場(chǎng)空間（單位：百萬(wàn)元） 引言從產(chǎn)品類型和生產(chǎn)工藝組織方式的角度可以將企業(yè)類型分為離散型制造行業(yè)和流程型制造行業(yè)其中離散型制造要指一大類機(jī)械加工企業(yè)其基本生產(chǎn)特征是機(jī)器對(duì)工外形的加工再將不同的工件組裝成具有某種功能的產(chǎn)品由于在此生產(chǎn)過(guò)程中機(jī)和工件的關(guān)系是分立的所以稱為離散型制造行業(yè)典型的離散制造行業(yè)主要包括機(jī)制造電子電器航

6、空制造汽車制造等行業(yè)流程型制造是指被加工對(duì)象連續(xù)地通生產(chǎn)設(shè)備完成生產(chǎn)制造，其特征是生產(chǎn)過(guò)程是 24 小時(shí)不間斷的，所以稱之為流程型造行業(yè)或連續(xù)型制造行業(yè)典型的流程生產(chǎn)行業(yè)包括醫(yī)藥石油化工電力鋼鐵制造、能源、水泥等領(lǐng)域。圖 企業(yè)產(chǎn)品型和產(chǎn)工組織方的角可以為離型造和流型制造資料來(lái)源：工控網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究所離散行業(yè)的生產(chǎn)設(shè)備按照工藝進(jìn)行布置，可以進(jìn)行同一種加工工藝的機(jī)床一般有多臺(tái)單臺(tái)設(shè)備的故障不會(huì)對(duì)整個(gè)產(chǎn)品的工藝過(guò)程產(chǎn)生嚴(yán)重的影響而流程企業(yè)的設(shè)備是一條固定的生產(chǎn)線設(shè)備投資比較大工藝流程固定其生產(chǎn)能力有一定的限制生產(chǎn)線上的設(shè)備維護(hù)特別重要，不能發(fā)生故障，因此對(duì)于控制和監(jiān)測(cè)要求較高。匯川技術(shù)與中控技術(shù)均

7、為國(guó)內(nèi)工控行業(yè)的龍頭企業(yè)雖然其產(chǎn)品在離散和流程行業(yè)均應(yīng)用但由于主力產(chǎn)品不同二者在兩個(gè)領(lǐng)域各有優(yōu)勢(shì)匯川在離散自動(dòng)化中占據(jù)領(lǐng)地位，而中控在流程自動(dòng)化中是國(guó)產(chǎn)品牌中的佼佼者。匯川技術(shù)目前的主力產(chǎn)品包括變頻器伺服LC等209年匯川低壓變頻器市占率為 13%，僅次于外資老企業(yè) B和西門子；伺服市占率為 6%，位列行業(yè)第 6前面 5家企業(yè)分別為菱電（日本安川電（日本中達(dá)電（即臺(tái)達(dá)，中國(guó)臺(tái)灣、松下（日本、西門子。200 年匯川伺服的市占率進(jìn)一步提升匯川無(wú)疑是國(guó)產(chǎn)離散自動(dòng)化企業(yè)中的佼佼者。中控技術(shù)目前的主力產(chǎn)品主要為 S及 I公司在這兩產(chǎn)品中的市占率均居行業(yè)前列其中2019年公在 S市場(chǎng)中市占率為 27%遠(yuǎn)高

8、于行業(yè)第二名； SIS市場(chǎng)中公司市占率為 25%僅次于康吉森位列行第二位且 IS市場(chǎng)相對(duì)集中2超過(guò) 50控在流程自動(dòng)化主力產(chǎn)品中市占率均居前體現(xiàn)公司重要市場(chǎng)地位。圖 ：9年匯技術(shù)壓變器市占為 %圖 ：9年匯技術(shù)服市率為 %13%ABB13%西門子 匯川技施耐德 丹佛斯 英威騰 臺(tái)達(dá)三菱電安川電日立產(chǎn)歐姆龍 其他三菱電安川電松下6%臺(tái)達(dá) 西門6%施耐德 歐姆龍 貝加萊 山洋電富士電羅克韋博世力士禾川其他資料來(lái)源：IR，長(zhǎng)江證券研究所（IR數(shù)據(jù)經(jīng)年度調(diào)整）資料來(lái)源：IR，長(zhǎng)江證券研究所（IR數(shù)據(jù)經(jīng)年度調(diào)整）圖 ：9年控 S占率 %圖 ：9年控 IS市率 %20112019年國(guó)C市前名占率12345

9、678中控技術(shù)第二名第三名9年國(guó)內(nèi)I市份額康吉森 中控技和利時(shí).%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%西門子 施耐德 羅克韋橫河電艾默生 中自 ABB其他資料來(lái)源：IR，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：ARC，長(zhǎng)江證券研究所因此通過(guò)對(duì)比兩種自動(dòng)化類型龍頭的數(shù)據(jù)我們可以簡(jiǎn)單探求兩種模式的區(qū)別并過(guò)龍頭多年的發(fā)展路徑，探尋兩種模式未來(lái)的發(fā)展之道。產(chǎn)品布局對(duì)比主力產(chǎn)：執(zhí)行層VS控制層數(shù)字化車間信息系統(tǒng)架構(gòu)分為 5個(gè)層級(jí)分別為網(wǎng)絡(luò)層企業(yè)層管理（又稱車間層、控制層和設(shè)備層組成。其中：1）網(wǎng)絡(luò)層由產(chǎn)業(yè)鏈上不同企業(yè)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)共享信息實(shí)現(xiàn)協(xié)同研發(fā)、配套生產(chǎn)、物流配送、制造服務(wù)等；2）企業(yè)層由企業(yè)的生產(chǎn)計(jì)劃、采購(gòu)

10、管理、銷售管理、人員管理、財(cái)務(wù)管理等信息化系統(tǒng)所構(gòu)成，實(shí)現(xiàn)企業(yè)生產(chǎn)的整體管控主要包括企業(yè)資源計(jì)劃 (ERP系統(tǒng)供應(yīng)鏈管理(SC系統(tǒng)和客戶關(guān)系管理(C)系統(tǒng)等3管理層由控制車間/廠進(jìn)行生產(chǎn)的系統(tǒng)所構(gòu)成主要包括蓋勒普制造執(zhí)行系統(tǒng) (ES，及產(chǎn)品生命周期管理軟件(PL) 等；4）控制層包括可編程邏輯控制器(PL、數(shù)據(jù)采集與監(jiān)視控制系統(tǒng)(SCAA)分布式控制系(DS)蓋勒普車間集中控制系統(tǒng) (SFC)、工業(yè)無(wú)線控制系統(tǒng)(WIA)等；5）設(shè)備層：包括傳感器、儀器儀表、數(shù)控機(jī)床、機(jī)器人等感知和執(zhí)行單元不同信息層級(jí)互相進(jìn)行信息傳遞形成整個(gè)數(shù)字化車間的制與反饋。圖 企業(yè)同信層級(jí)構(gòu)成互相之的關(guān)系資料來(lái)源：工控網(wǎng)

11、，長(zhǎng)江證券研究所匯川技術(shù)與中控技術(shù)的主力產(chǎn)品分屬不同層級(jí)。匯川技術(shù)209年由于收購(gòu)思（電梯部件企業(yè)不屬自動(dòng)化產(chǎn)品大類部分營(yíng)收予以并表以剔除貝思特并表后的營(yíng)收計(jì)算匯川技術(shù)占比最高的產(chǎn)品為變頻器比 50%左（包括通用變頻及電梯一體機(jī)伺服（包括通用伺服+電液伺服含士通占比 23%左右工業(yè)器人占比 2%左右另外還括部分傳感器等均為執(zhí)行層產(chǎn)品匯川技術(shù)也涉及控制層LI2019年?duì)I收 .7億占營(yíng)收的比例尚小。另外，公司還存在部分工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)，有部分軟件收入，占營(yíng)收的比例很小。中控技術(shù)2019年主營(yíng)業(yè)務(wù)入中81%的收入來(lái)自工業(yè)動(dòng)化及智能制造解決方案，其中包括單獨(dú)銷售控制系統(tǒng)、控制系統(tǒng)+儀表、控制系統(tǒng)+軟

12、件+其他三種銷售模式。過(guò)控制系統(tǒng)是公司營(yíng)收的重要構(gòu)成僅單獨(dú)銷售控制系統(tǒng)獲得的收入就占主營(yíng)業(yè)務(wù)收的接近 50其中 （僅慮單獨(dú)銷售占主營(yíng)收入超過(guò)30%其余的控制系統(tǒng)營(yíng)收還包括I網(wǎng)絡(luò)化混合控制系統(tǒng)等除了控制系統(tǒng)以外工業(yè)還涉及自動(dòng)化儀（閥、壓力變送器等，執(zhí)行層）和工業(yè)軟件類（S等）業(yè)務(wù)，不過(guò)占整體比例相對(duì)較小。圖 匯川術(shù) 9主要營(yíng)收占（總收剔貝思）圖 中控術(shù) 9主營(yíng)收入構(gòu)成6%6%26%11%3%8%24%15%6%6%26%11%3%8%24%15%電液伺服（含伊士通）2%PC&I工業(yè)機(jī)器 軌交其他工業(yè)自動(dòng)化及智能制造解2%7%9%2%7%9%81%自動(dòng)化儀工業(yè)軟件 運(yùn)維服務(wù) 其他資料來(lái)源：Wn，長(zhǎng)

13、江證券研究所資料來(lái)源：Wn，長(zhǎng)江證券研究所發(fā)展路：橫向S縱向單一產(chǎn)品的空間總是有限的回顧匯川與中控的發(fā)展歷史二者均是從單產(chǎn)品逐步完產(chǎn)品線形成完整解決方案行層或者說(shuō)匯川更加聚焦的驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)市場(chǎng)空間更廣品品類更多而且同源技術(shù)可以拓展的品類更多因此匯川在發(fā)展壯大的過(guò)程中選了橫向與縱向雙向發(fā)展的道路。而中控，在 S 控制領(lǐng)域做專做精，進(jìn)而依托控制統(tǒng)優(yōu)勢(shì)向產(chǎn)線中其他產(chǎn)品延伸布局逐步發(fā)展儀器儀表及工業(yè)軟件業(yè)務(wù)向上向下向拓展。圖 匯川術(shù)與控技產(chǎn)品展路徑匯川技術(shù)單產(chǎn)品及案綜合電氣動(dòng)產(chǎn)品及方案匯川技術(shù)綜合機(jī)電動(dòng)產(chǎn)品及案工業(yè)解決案 變頻器 +PLC+伺服系統(tǒng) 3 +子 8 +件 中控技術(shù) 中控技術(shù)6 +現(xiàn)場(chǎng)儀表+安

14、全柵+控制閥+控制優(yōu)化軟件 5 +SIS+(開(kāi)發(fā)完善）工業(yè)軟件 以中小項(xiàng)為主產(chǎn)品供應(yīng)全面突破中大型項(xiàng)目自動(dòng)化系列產(chǎn)品供應(yīng)致力于為用戶實(shí)現(xiàn)智能化轉(zhuǎn)的智能制造解決方案供應(yīng)商資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，公司公告，長(zhǎng)江證券研究所匯川技術(shù)以變頻器起家其發(fā)展方向可以分為橫縱兩個(gè)方向縱向?yàn)榘聪到y(tǒng)層級(jí)逐步伸即自動(dòng)化產(chǎn)品方面的拓展這一方向上的產(chǎn)品是同應(yīng)用行業(yè)不同源技術(shù)的體現(xiàn)變頻器到伺服到 L再到傳感器機(jī)器人及工業(yè)軟件匯川在自動(dòng)化領(lǐng)域也是沿著驅(qū)動(dòng)向控制向軟件向末端執(zhí)行裝置的雙向拓展橫向?yàn)殡姎猱a(chǎn)品的延伸體現(xiàn)同技術(shù)在不同行業(yè)的應(yīng)用如光伏逆變器商用車電機(jī)電控軌交牽引系統(tǒng)乘用車動(dòng)總成等，這些領(lǐng)域進(jìn)一步為匯川拓寬行業(yè)天花板，

15、助力匯川不斷發(fā)展壯大。中控技術(shù)以 S 起家，向上發(fā)展工業(yè)軟件、向下拓展儀表，均為同一個(gè)項(xiàng)目中的產(chǎn)配套提供多組合產(chǎn)品能夠有效提升單項(xiàng)目的價(jià)值量而且儀表類產(chǎn)品技術(shù)相對(duì)控制統(tǒng)壁壘較低拓展相對(duì)較為順利總而言之匯川走的是驅(qū)動(dòng)向控制的發(fā)展模式時(shí)橫向不斷延伸，而中控是從控制向上下雙向發(fā)展的模式。圖 ：川技的產(chǎn)發(fā)展徑圖 ：控技的產(chǎn)發(fā)展徑通用變頻器按技術(shù)拓展通用變頻器按技術(shù)拓展（電產(chǎn)品）電梯一體機(jī)光伏逆變器商用車電控制器軌交牽引乘用車動(dòng)力系統(tǒng)總成按應(yīng)用系統(tǒng)性（自動(dòng)化產(chǎn)品）伺服同源技術(shù)不同應(yīng)行業(yè)PLC視覺(jué)傳感器機(jī)器人 工業(yè)軟件同應(yīng)用行業(yè)不源技術(shù)資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究所換

16、一種角度來(lái)說(shuō)，僅考慮自動(dòng)化產(chǎn)品軸，匯川技術(shù)從最開(kāi)始的通用變頻器逐步向伺服向工業(yè)軟件發(fā)展產(chǎn)品布局路徑從設(shè)備到產(chǎn)線到車間最終形成工業(yè)自動(dòng)化的解決方案而中控技術(shù)產(chǎn)品基本處于車間級(jí)及產(chǎn)線級(jí)的過(guò)渡致力于形成為用戶實(shí)現(xiàn)智能化轉(zhuǎn)型的智能制造解決方案供應(yīng)商。圖 ：同自化產(chǎn)在智造體系的位置資料來(lái)源：工控網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究所同時(shí)，中控還致力于開(kāi)展 5S 自動(dòng)化管家店及 Plant ate 線上平臺(tái)業(yè)務(wù)，其中 5S 自動(dòng)化管家店（Sales 產(chǎn)品銷、Spare pars 備品備件、evie 服務(wù)、Secalss 專家Soluios 解決方主提供產(chǎn)品銷售+服務(wù)而 Plntate 線上平臺(tái)則是由 5G遠(yuǎn)程專家指導(dǎo)系統(tǒng)及設(shè)

17、備管理等。通過(guò)這兩項(xiàng)舉措的開(kāi)展，中控從銷售逐步向銷售務(wù)轉(zhuǎn)型。圖 ：控 S與 PtMate新模式資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究所產(chǎn)品策：非標(biāo)S相對(duì)通用匯川與中控在發(fā)展壯大的過(guò)程中不斷突破外資的壟斷搶占市場(chǎng)是重要驅(qū)動(dòng)但二者產(chǎn)品策略不盡相同，主要系下游市場(chǎng)的屬性不同。匯川與中控分屬不同的行業(yè)類型面臨的客戶需求也有所不同匯川下游較為分散低壓變頻器為例其主要下游市場(chǎng)中最大的行業(yè)占比也不超過(guò) 15%眾多子行業(yè)市場(chǎng)比僅有小個(gè)位數(shù)行業(yè)需求多而散而中控主要為流程型市場(chǎng)下游較為集中以 為例，主要下游為化工、電力和石化，三者合計(jì)占比超過(guò) 8%。圖 ：壓變器主下游布圖 ：9年 S主要游布3%2% 2%8%5%37%

18、19%24%化電市造冶建其3%2% 2%8%5%37%19%24%資料來(lái)源：工控網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：IR，長(zhǎng)江證券研究所匯川技術(shù)面對(duì)的離散制造業(yè)多而散而傳統(tǒng)外資龍頭的產(chǎn)品多采取通用策略在國(guó)產(chǎn)牌發(fā)展初期雖然外資產(chǎn)品的技術(shù)壽命等參數(shù)處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)但面對(duì)不同行業(yè)部特殊需求也不能得到全部滿足這為國(guó)產(chǎn)品牌創(chuàng)造了機(jī)會(huì)匯川技術(shù)即以非標(biāo)起家細(xì)分行業(yè)差異化設(shè)計(jì)做起逐步突破市場(chǎng)電梯一體機(jī)是其中的集大成者傳統(tǒng)的電梯制系統(tǒng)變頻器和控制主板是分開(kāi)的需要更多的電線和電氣元件整合其功能“一化控制技術(shù)是永磁同步電梯主機(jī)簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是把電梯的變頻器和控制主板集成到起節(jié)省電氣元件和控制柜空間成本下降同時(shí)控制柜的操作和維護(hù)工作

19、也相應(yīng)變簡(jiǎn)單匯川目前電梯一體化產(chǎn)品國(guó)內(nèi)市占率 40%左右遠(yuǎn)于其整體的市占率這與業(yè)化專用化的策略密不可分。截至目前，非標(biāo)產(chǎn)品仍是匯川營(yíng)收的重要貢獻(xiàn)。圖 ：川技起步期的策略資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究所匯川的產(chǎn)品相對(duì)來(lái)說(shuō)更偏硬件屬性驅(qū)動(dòng)層行業(yè)多而散從而為非標(biāo)創(chuàng)造了空間中的控制系統(tǒng)處于控制層相對(duì)偏軟件屬性而且下游行業(yè)較為集中非標(biāo)程度相對(duì)較低流程型企業(yè)對(duì)故障率要求極嚴(yán)因此在某一行業(yè)的工藝和項(xiàng)目積累顯得更加重要品發(fā)展講求行業(yè)示范效應(yīng)后的復(fù)用以及多產(chǎn)品的搭配提升單個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值量因此控在控制系統(tǒng)達(dá)到一定市場(chǎng)地位之后向下拓展壓力變送器閥等硬件產(chǎn)品穩(wěn)步提單客戶價(jià)值量。表 中控術(shù)部行業(yè)客戶值量有顯提升單位：萬(wàn)

20、元7年8年9年化工行業(yè)化工行收入,.6,.9,.0項(xiàng)目數(shù)（個(gè)）,1,4,1項(xiàng)目均價(jià).6.2.4石化行業(yè)石化行收入,.2,.3,.6項(xiàng)目數(shù)（個(gè)）項(xiàng)目均價(jià).7.0.8電力行業(yè)電力行收入,.1,.7,.5項(xiàng)目數(shù)（個(gè)）項(xiàng)目均價(jià).1.9.4制藥食品業(yè)制藥食行業(yè)入,.7,.2,.0項(xiàng)目數(shù)（個(gè)）項(xiàng)目均價(jià).4.5.6資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，長(zhǎng)江證券研究所管理團(tuán)隊(duì)對(duì)比匯川技術(shù)與中控技術(shù)管理團(tuán)隊(duì)背景有明顯不同，這也奠定了兩家公司不同的發(fā)展風(fēng)格。匯川技術(shù)核心高管團(tuán)隊(duì)大部分出自華為艾默生體系201年華為為了度過(guò)寒冬任正非將華為電氣 100%的股作價(jià) 7.5億美元由世界50強(qiáng)企業(yè)艾默生收購(gòu)艾默生將網(wǎng)絡(luò)能源公司納入華為

21、電氣更名為艾默生網(wǎng)絡(luò)能源有限公司原華為電氣的員和艾默生的員工陸續(xù)抱團(tuán)出去創(chuàng)業(yè)創(chuàng)辦電氣設(shè)備公司這形成了國(guó)內(nèi)低壓變頻品衍生樹(shù)的重要一支，匯川技術(shù)即誕生在 203年。匯川技術(shù)上市當(dāng)年披露的高管名單中至少有 10位以上出自-艾默生體系這些高管掌握著公司的主要發(fā)展方向。他們傳承了華為的管理思維和經(jīng)營(yíng)理念，重研發(fā)重銷售注重企業(yè)關(guān)鍵時(shí)期的發(fā)展變革。圖 ：為艾生體裂變多A股市公司資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究所表 匯川術(shù)上當(dāng)年任公高管出華為艾生體的名單高管職位經(jīng)歷朱興明董事長(zhǎng)總經(jīng)理深圳華控制統(tǒng)有公司華電氣和艾生熊禮文董事、服產(chǎn)線總監(jiān)華為電氣艾默生劉國(guó)偉董事、略規(guī)部總監(jiān)煙臺(tái)市豐電有限司華為氣和艾默生姜勇董事、

22、售與務(wù)管部副監(jiān)杭州玻集團(tuán)限公華為電和艾默生楊春祿董事、應(yīng)鏈理部監(jiān)東北機(jī)總廠品二、佳（國(guó)）有公司華為電氣艾默生李俊田副總經(jīng)理華為電氣艾默生潘異副總經(jīng)理于海南空旅股份限公華為電氣和默生宋君恩董事、總經(jīng)、董秘華為電氣艾默生柏子平監(jiān)事、發(fā)管部副監(jiān)中國(guó)科院西光學(xué)密機(jī)研所華為電氣和艾默生張衛(wèi)江監(jiān)事陜西電工業(yè)司、圳市升士達(dá)電公司、華為電氣艾默生焦小平監(jiān)事深圳山電子T華為電氣艾默生和興通訊股份限公司資料來(lái)源：匯川技術(shù)招股說(shuō)明書(shū)，長(zhǎng)江證券研究所而中控技術(shù)則具備高校背景公司為浙大校企出身實(shí)控人為浙大教授核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)大部分均出自曾經(jīng)的校企關(guān)聯(lián)企業(yè)同時(shí)管理團(tuán)隊(duì)引入外部力量其中執(zhí)行總裁曾任職霍尼韋爾、橫河電機(jī)，在 DS

23、 領(lǐng)域均為老牌外資企業(yè)；外部董事張克華曾供職于中石油，與下游客戶關(guān)系密切，外部管理力量的引入為突破石油石化等大行業(yè)打下基礎(chǔ)同時(shí)，校企對(duì)技術(shù)積累及行業(yè)深耕也非常重視。表 中控術(shù)實(shí)人及心技團(tuán)隊(duì)大出自經(jīng)的企關(guān)企，同時(shí)引入部力量姓名公司職務(wù)經(jīng)歷褚健實(shí)控人浙大教授黃文君副總裁總工師畢業(yè)于江大工業(yè)動(dòng)化業(yè)歷任浙大學(xué)級(jí)工師、研究員博士導(dǎo)師裘坤總裁助、研中心總 畢業(yè)于江大工業(yè)氣自化業(yè)，歷杭州大中自經(jīng)理、務(wù)副設(shè)計(jì)師 化公司浙江大海中控動(dòng)有限公工程、部經(jīng)陸衛(wèi)軍 研發(fā)中副總理、副 畢業(yè)于京航航天學(xué)機(jī)設(shè)與制造業(yè)，在浙中控總設(shè)計(jì)師姚杰研發(fā)中副總理、總設(shè)計(jì)師自動(dòng)化司、江浙海納控動(dòng)化有公司畢業(yè)于國(guó)南普頓學(xué)射通專業(yè)陳宇副總設(shè)師

24、畢業(yè)于江大生物學(xué)工專，曾供于杭浙大控自動(dòng)化公、浙浙大納中自化有限司ISAN董事、行總裁畢業(yè)于加坡立大化工動(dòng)專業(yè)，供霍尼韋爾橫河電機(jī)張克華外部董事畢業(yè)于東理大學(xué)工機(jī)專，曾任中石油資料來(lái)源：中控技術(shù)招股說(shuō)明書(shū)，長(zhǎng)江證券研究所財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比指標(biāo)概：匯潤(rùn)體量高，盈利能均較高由于匯川技術(shù) 2019 年部分表了電梯部件公司貝思特，貝思特與原有自動(dòng)化業(yè)務(wù)屬差異較大，故比較時(shí)做了剔除處理。從財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看：規(guī)模表現(xiàn)目前匯川收入利潤(rùn)體量均為中控的約 2-3從周期屬性來(lái)看2016-208 年匯川的利潤(rùn)整體波動(dòng)較平緩，增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定，但貿(mào)易摩擦對(duì)其影響較大；中業(yè)績(jī)彈性更高，近年盈利能力提升明顯，貿(mào)易摩擦對(duì)其的影響相對(duì)較小

25、。盈利能力匯川與中控盈能力基本一致凈利率均為 146%左右9年匯（含貝思特剔除新能源車及軌交業(yè)（規(guī)模尚小單品毛利率較低后毛利率水平預(yù)計(jì)在 45%左右與中控差距不大且 200年以來(lái)受益組織結(jié)優(yōu)化經(jīng)營(yíng)效率提升毛利率進(jìn)一步修復(fù)。表 匯川術(shù)與控技財(cái)務(wù)標(biāo)概覽費(fèi)用表現(xiàn)：二者同樣重視發(fā)，研發(fā)支出比均在 1%以匯川的費(fèi)用表現(xiàn)較中略優(yōu)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)水平基本一致。周轉(zhuǎn)情況由于二者下游同其周轉(zhuǎn)情況也不盡相同匯川主要客戶為離散制造業(yè)，一般交貨周期在 2-3 個(gè)月，中控下游多為大型項(xiàng)目，如石化冶金等，周期相對(duì)較長(zhǎng)因而從存貨周轉(zhuǎn)來(lái)看，匯川快于中控。指標(biāo)修正指標(biāo)修正收入（億）收入增速匯川.6.8.7.9.9匯川.%.%.%.%

26、.%中控.8.1.3.4.4中控.%.%.%.%歸母凈利（億元）歸母增速匯川 .3.6.7.5.5匯川.%.%.%-.%-%中控 .5.6.8.7.7中控.%.%.%.%毛利率期間費(fèi)用率匯川.%.%.%.%匯川.%.%.%.%中控.%.%.%.%.%中控.%.%.%.%.%凈利率研發(fā)支出比匯川.%.%.%.%.%匯川.%.%.%.%.%中控.%.%.%.%.%中控.%.%.%.%.%（攤?。┵Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率匯川.%.%.%.%*收增發(fā)匯川.3.6.1.9中控.%.%.%.%中控.6.0.4.8應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率匯川 .8.7.5.4匯川.9.9.0.1中控 .0.4.0.4中控.1.0.1.0資

27、料來(lái)源：Wn，長(zhǎng)江證券研究所（匯川 9年修正的部分?jǐn)?shù)據(jù)基于預(yù)測(cè)，表中呈現(xiàn)的為剔除貝思特業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)）周期性均隨波動(dòng)由于二者下游主要面對(duì)的均為制造業(yè)資本開(kāi)支周期趨于一致但主要下游不同因行業(yè)波動(dòng)性不同。匯川的下游較為分散，產(chǎn)品涉及 M和項(xiàng)目型（電力、冶金、化工等）不同市場(chǎng)，對(duì)而言 M占比較高一些根據(jù)工控網(wǎng)數(shù)據(jù)項(xiàng)目型市場(chǎng)增速一般在-10%0%之間， M 市場(chǎng)需求的波動(dòng)性一般強(qiáng)于項(xiàng)目型市場(chǎng)。離散型市場(chǎng)中的幾個(gè)重要行業(yè)如紡織電子汽車等波動(dòng)幅度更大中控技術(shù)下游主要為化工石化領(lǐng)域其周期波動(dòng)與石和化工波動(dòng)較為相關(guān)行業(yè)波動(dòng)性相對(duì)較弱但二者市占率在過(guò)往的周期中呈現(xiàn)大幅升趨勢(shì)，因而帶動(dòng)公司收入彈性均較高。圖 ：M市波

28、動(dòng)于項(xiàng)型圖 ：織、子、車等行業(yè)波明顯資料來(lái)源：工控網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：工控網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究所圖 ：控術(shù) S在化領(lǐng)的收入化工業(yè)需增速匹配圖 ：控術(shù) S在石領(lǐng)的收入石化業(yè)需增速匹配資料來(lái)源：公司公告，工控網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：公司公告，工控網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究所業(yè)績(jī)彈：上周期中高于川上一輪周期中的業(yè)績(jī)彈性主要取決于市占率的提升匯川中控下游屬性不同導(dǎo)致占率提升的節(jié)奏有差異。中控技術(shù)的營(yíng)收主要來(lái)自化工和石化，2019 年二者的收入比超過(guò) 60%。因此其市占率的突破主要取決于化工和石化的突破由于中控的下游主要是流程型行業(yè)對(duì)控制系統(tǒng)要求更高且一般要求有項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，而客戶大多為大型企業(yè)，對(duì)價(jià)格敏感度

29、相對(duì)較低因此實(shí)現(xiàn)行業(yè)突破的難度相對(duì)較大。不過(guò)，一旦有項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，可以快速形成示范效應(yīng)市占率大幅提升。中控 2014 年在化工和石化的市占率分別為 31%、1%，218 年快速提升至 40.3%、8.5%4 年時(shí)間兩個(gè)行業(yè)分別提升 9.、1.5pt，市場(chǎng)份額實(shí)現(xiàn)快速突破，因此 2017208公司在下游行業(yè)周期上行階段營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)。匯川面臨的客戶體量相對(duì)較小而且所屬行業(yè)分散，離散控制不同行業(yè)要求的精度不同所以對(duì)于匯川來(lái)說(shuō)突破某一行業(yè)的難度相對(duì)較小依托性價(jià)比優(yōu)勢(shì)或者行業(yè)化專用化設(shè)計(jì)能夠在細(xì)分行業(yè)快速取得一席之地但也正是因?yàn)樾袠I(yè)分散在不同行業(yè)之間滲透需要工藝積累的支持逐個(gè)突破因此匯川有明顯的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域

30、及弱勢(shì)領(lǐng)域全行業(yè)市率提升需要平臺(tái)的強(qiáng)化，因此在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)公司市占率提升較為緩慢。圖 ：控 S在化和工業(yè)的市率提節(jié)奏圖 ：控 9收入下游分的結(jié)構(gòu)3% 1%2%3% 1%2%3%5%6%44%7%9%20%電力公用事冶金建其資料來(lái)源：IR，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，長(zhǎng)江證券研究所圖 ：川技低壓頻器率提升奏12345678資料來(lái)源：工控網(wǎng)，R，長(zhǎng)江證券研究所產(chǎn)品的復(fù)用程度也使得人均產(chǎn)值提升節(jié)奏有明顯不同，進(jìn)而導(dǎo)致公司的盈利彈性不同。由于 2019 年匯川業(yè)績(jī)中包含貝思特，對(duì)人均創(chuàng)收有所擾動(dòng)因此暫未計(jì)入。2016 年之 后，匯川開(kāi)始大力發(fā)展新能源車業(yè)務(wù)，因此員工中有很大一部分相關(guān)

31、研發(fā)和銷售人員，而業(yè)務(wù)處于初創(chuàng)階段營(yíng)收較少因此影響了一定程度的人均創(chuàng)收多品種小批量是匯川 下游的主要業(yè)態(tài)不同行業(yè)屬性不同難以較快完全復(fù)用且非標(biāo)生產(chǎn)效率相對(duì)較低匯川 做行業(yè)化專用化方案需要工藝積累拓展行業(yè)必然帶動(dòng)人員數(shù)量提升其人均產(chǎn)值依 靠行業(yè)突破后的規(guī)模效應(yīng)及平臺(tái)的支持因而人均產(chǎn)值提升幅度在上輪周期中稍有放緩而這一段時(shí)間中控在石化和石油行業(yè)突破明顯同一行業(yè)產(chǎn)品復(fù)用性相對(duì)較強(qiáng)因此 人均產(chǎn)值有明顯提升。圖 ：川與控人創(chuàng)收（單位萬(wàn)元人）2345678術(shù)資料來(lái)源：Wn，長(zhǎng)江證券研究所（此處的人均創(chuàng)收選取期末人數(shù)作為分母）費(fèi)用率銷售不同導(dǎo)費(fèi)用差異通過(guò)對(duì)比匯川與中控的期間費(fèi)用率我們可以發(fā)現(xiàn)208年川的期間

32、費(fèi)用率為 而同期中控為 36%（選擇 28年的原因主要是考慮 2019匯川貝思特并表可能導(dǎo)致有誤差中控的期間費(fèi)用率明顯高于匯川細(xì)分來(lái)看研發(fā)費(fèi)用率二者均維持高水平而銷售費(fèi)用率有明顯差異。中控技術(shù)的銷售費(fèi)用率高于匯川技術(shù)，2018 年匯川技術(shù)銷售費(fèi)用率為 8.6%，而中控術(shù)高達(dá) 17.2%，主要是由于游客戶的屬性不同，匯川和中控的銷售模式有所不同。匯川重視直銷和經(jīng)銷組合，而中控基本為直銷。圖 ：川技的期費(fèi)用率圖 ：控技期間用率銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率（含研發(fā)）財(cái)務(wù)費(fèi)用率銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率（含研發(fā)）財(cái)務(wù)費(fèi)用率資料來(lái)源：Wn，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wn，長(zhǎng)江證券研究所通過(guò)對(duì)細(xì)項(xiàng)進(jìn)行拆分我們可以發(fā)現(xiàn)銷售

33、費(fèi)用率的主要差異源自銷售人員工資中控銷售多為技術(shù)型銷售工資較高因此帶動(dòng)銷售費(fèi)用率較高其余細(xì)項(xiàng)占比均不高且者間差距不大。表 匯川術(shù)和控術(shù) 9年銷售用主構(gòu)成匯川技術(shù)占銷售費(fèi)比例占收入比例人力資費(fèi).%差旅費(fèi).%運(yùn)雜費(fèi).%中控技術(shù)占銷售費(fèi)比例占收入比例工資薪酬.%差旅費(fèi).%業(yè)務(wù)招費(fèi).%資料來(lái)源：Wn，長(zhǎng)江證券研究所發(fā)展趨勢(shì)對(duì)比市場(chǎng)空：可場(chǎng)均為空間對(duì)于匯川技術(shù)來(lái)說(shuō)，硬件是基礎(chǔ)，繼續(xù)沿著一軸一網(wǎng)一生態(tài)戰(zhàn)略，多領(lǐng)域平臺(tái)化拓展從目前產(chǎn)品布局來(lái)看自動(dòng)化領(lǐng)域中公司核心產(chǎn)品為變頻器伺服LC以及有待未來(lái)逐步開(kāi)拓的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)從橫向拓展來(lái)看未來(lái)新能源車電機(jī)電控也有望成為重要的收入增量。圖 ：川技的產(chǎn)發(fā)展徑資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究所以匯川目前可以看到的自動(dòng)化產(chǎn)品來(lái)看變頻器伺服C以及工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)均為大間根據(jù) IR數(shù)據(jù)2019年低壓變頻器市場(chǎng)接近 200億元交流伺服 139億元L13億元市場(chǎng)規(guī)模均超過(guò)百億同時(shí)隨著未來(lái)自動(dòng)化率的提升自動(dòng)化市場(chǎng)規(guī)模有望步提升，公司可達(dá)的產(chǎn)