經(jīng)濟(jì)距離完全復(fù)蘇還有多遠(yuǎn)

1、目錄一、1年以來國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)如？ 4二、我們對(duì)未三個(gè)判斷 6第一個(gè)判斷是疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響可能不會(huì)較快消除 6第二個(gè)判斷是跨周期調(diào)節(jié)的關(guān)鍵是經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)可能還未改變 7第三個(gè)判斷是就業(yè)市場(chǎng)壓力仍不小 8三、1年以來國財(cái)政和貨幣實(shí)施狀況如何？ 當(dāng)前財(cái)政政策可能只是遲到，尚未退出 當(dāng)前貨幣條件維持中性 貨幣政策需要關(guān)注通脹和信用風(fēng)險(xiǎn) 四、主要結(jié)論策建議 2021年 6月 9日經(jīng)濟(jì)距離完全復(fù)蘇還有多遠(yuǎn)？ 2圖表目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 圖表 1.21年一季度分行業(yè) P增速 4 HYPERLINK l _TOC_250015 圖表 2.前4個(gè)月生產(chǎn)、投資和消費(fèi)等主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo) 5

2、 HYPERLINK l _TOC_250014 圖表 3.中美每日接種劑次 6 HYPERLINK l _TOC_250013 圖表 4.中美投資對(duì) P的拉動(dòng)率（） 7 HYPERLINK l _TOC_250012 圖表 5.美國勞動(dòng)力增速與國債收益率（） 7 HYPERLINK l _TOC_250011 圖表 6.月度城鎮(zhèn)新增就業(yè)累計(jì)人數(shù) 8 HYPERLINK l _TOC_250010 圖表 7.三大產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)分布（） 9 HYPERLINK l _TOC_250009 圖表 8.美國從事商品生產(chǎn)人數(shù)占比（） 9圖表 9.20年大中型企業(yè)虧損增速較私營企業(yè)和小型企業(yè)更低，201年

3、一季度恢復(fù)更快 10 HYPERLINK l _TOC_250008 圖表 0.限額以上零售占比（） 10 HYPERLINK l _TOC_250007 圖表 1.PI與 CPI的同比增速剪刀差仍有走擴(kuò)空間 圖表 2.省份之間 P增速并非跌多漲多，經(jīng)濟(jì)增長版圖尚未恢復(fù)至疫情前狀況圖表 3. 09至 01年前四個(gè)月財(cái)政數(shù)據(jù) 12 HYPERLINK l _TOC_250006 圖表 4.歷年財(cái)政收支均較好完成預(yù)算安排 13 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表 5.銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性指標(biāo) 14 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表 6.債務(wù)負(fù)擔(dān)仍舊高于疫情前水平

4、，未來反轉(zhuǎn)需看增速上行是否足夠強(qiáng)勁 14 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 7.當(dāng)前國債走勢(shì)暗含通脹不可持續(xù)和經(jīng)濟(jì)回落 14 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表 8. PI當(dāng)月同比增速和翹尾因素 15 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表 9.主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣流動(dòng)速度尚未擺脫下行趨勢(shì) 16 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 0.主要經(jīng)濟(jì)體私人非金融部門的還本付息比 162021年 6月 9日經(jīng)濟(jì)距離完全復(fù)蘇還有多遠(yuǎn)？ 3一、1年以來我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)如何？2020年下半年隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)反彈市場(chǎng)曾有人樂觀地預(yù)計(jì)年底我國經(jīng)濟(jì)有望接近

5、潛在產(chǎn)出水平，2021年年初經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基本完成，宏觀支持政策退出。然而，從 2021年前 4個(gè)月經(jīng)濟(jì)數(shù)，恢復(fù)的景氣進(jìn)一步擴(kuò)散，但尚未完全復(fù)蘇。4月 16日，統(tǒng)計(jì)局公布了一季度我國經(jīng)濟(jì)成績單，實(shí)際 DP當(dāng)季同比增長 8.3。在市場(chǎng)需求逐步恢復(fù)、上年基數(shù)較低和“就地過年”等因素的共同作用下，主要指標(biāo)均實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的同比增長。如果排除萬得統(tǒng)計(jì)的預(yù)測(cè)最大（1和最?。?.3一季度平均預(yù)期上升至 8.7而實(shí)際增速 8.3卻處于區(qū)間下限。如果一季度 DP 實(shí)際同比達(dá)到部分機(jī)構(gòu)預(yù)期的 0，則兩年平均增速達(dá)到 6與潛在產(chǎn)出增速差不多當(dāng)然這種估計(jì)方法忽略了疫情造成“疤痕效應(yīng)正如 2021年 2 月份統(tǒng)計(jì)局副局長盛運(yùn)

6、來在接受中新社采訪時(shí)所稱，“實(shí)際上這種簡單的測(cè)算不是很科學(xué)，為有些經(jīng)濟(jì)總量損失是補(bǔ)不回來的”。從兩年復(fù)合平均看2021年一季度實(shí)際 DP平均增速達(dá)到 5（本文如無特指平均增速均采用幾何平均法），低于 2019年一季度的 3。事實(shí)上，進(jìn)一步分析 2021年一季度 DP增長的組成部分，我們可以發(fā)現(xiàn)疫情的痕跡依舊明顯存在：一產(chǎn)占比小，對(duì) P影響不大；二產(chǎn)兩年平均增速（6）已經(jīng)高于 2019年一季（3三產(chǎn)是 GDP缺口的主要來源兩年平均增速為 7顯著低于 2019年一季度的 2。其中，住宿和餐飲業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)的平均增速仍為負(fù)值，這主要反映了年初國內(nèi)疫情零星暴發(fā)各地加強(qiáng)疫情防控實(shí)“就地過年政策對(duì)接

7、觸性密集性服務(wù)業(yè)的影響除房地產(chǎn)以外，剩余三產(chǎn)分項(xiàng)的平均增速均低于 2019年一季度水平（見圖表 1）。圖表 1. 2021年一季度分行業(yè) GP增速資料來：萬，其他主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也表明經(jīng)濟(jì)尚未回歸到疫情前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。首先是生產(chǎn)好于消費(fèi)。2021 年前 4 個(gè)月工業(yè)增加值兩年平均增速 6.96，持續(xù)高于 2019 年同期水平，0.75的月度環(huán)比平均增速（年化 9.4已是不弱反觀消費(fèi)和投資兩大內(nèi)需雖然消費(fèi)缺口逐月收窄但是社零兩年平均增速 4.2，較 2019年增速下滑 3.8個(gè)百分點(diǎn)實(shí)際社零增速則下滑更多達(dá)到 4.1個(gè)百分點(diǎn)固定資產(chǎn)投資相對(duì)較好兩年平均增速達(dá)到 3.7較 2019年同期下滑 2.4

8、個(gè)百分（見圖表 2其中基建投資下滑最少一定程度上起到了穩(wěn)投資的作用房地產(chǎn)投資的絕對(duì)增速最高平均增長 8.44甚至好于生產(chǎn)；制造業(yè)投資兩年平均增速剛剛轉(zhuǎn)正，民間投資仍處于修復(fù)階段，下滑幅度（-3.8）顯著大于整體水平（-2.4）。值得注意的是，疫情前，投資環(huán)比增速僅有社零環(huán)比的一半左右；疫情至今，投資環(huán)比增速持續(xù)高于社零環(huán)比增速，與外界感受的投資驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相符。2021年 6月 9日經(jīng)濟(jì)距離完全復(fù)蘇還有多遠(yuǎn)？ 4其次是工業(yè)好于服務(wù)業(yè)。01 年一季度二產(chǎn)平均增速依舊好于三產(chǎn)，再次驗(yàn)證了疫情對(duì)接觸類行業(yè)的影響更大作為服務(wù)（三產(chǎn)產(chǎn)出指標(biāo)2021年前 4個(gè)月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)平均增長 6.7較 09年同期

9、下滑了 0.7個(gè)百分點(diǎn)有趣的是服務(wù)業(yè)產(chǎn)出增速下滑幅度明顯小于 DP中的三產(chǎn)下滑幅度，后者達(dá)到了 2.5個(gè)百分點(diǎn)表明服務(wù)業(yè)增加值率有所下降三產(chǎn)對(duì)中間投入的資源利用可能不“經(jīng)濟(jì)”。這或許是逆周期調(diào)節(jié)和疫情綜合作用的結(jié)果。此外，社零中的餐飲收入和出行相關(guān)的石油類零售平均增速低迷，說明服務(wù)業(yè)復(fù)蘇仍存在缺口。圖表 2.前 4個(gè)月生產(chǎn)、投資和消費(fèi)等主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)資料來：萬，如果按照 4月份 IMF預(yù)測(cè)的 8.4增速兩年平均增速為 5.3明顯低于 2019年 6的潛在 GDP增速，而且我們認(rèn)為 2021年最終 GP增速大概率會(huì)落在 8至 9的區(qū)間內(nèi)此外2021年 GP增速有小概率機(jī)會(huì)達(dá)到 9以上的水平實(shí)現(xiàn)兩年

10、 5.6的平均增速但這依然不足以支撐我國彌補(bǔ)疫情帶來的經(jīng)濟(jì)損失。如果要達(dá)到無疫情狀態(tài)下 6的平均經(jīng)濟(jì)增速，2021年需要實(shí)現(xiàn) 9.8的 GP增速，難度非常大。我們認(rèn)為在沒有政策幫扶下僅依靠經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)是難以實(shí)現(xiàn)的，消費(fèi)恢復(fù)較慢便是證據(jù)。此外，疫情對(duì)我國經(jīng)濟(jì)工作計(jì)劃制訂提出了巨大挑戰(zhàn)：01 年 6以上的增速，不管是 6左右的模糊增速還是 5.5以上的底線增速明年經(jīng)濟(jì)預(yù)期引導(dǎo)大概率會(huì)弱于 2021年如果經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)繼續(xù)下行，說明我們自己也尚未確認(rèn)實(shí)際經(jīng)濟(jì)是否走出下行通道。不出意外，2021 年年底外界可能會(huì)再次響起經(jīng)濟(jì)增長“保六”之爭。2021年 6月 9日經(jīng)濟(jì)距離完全復(fù)蘇還有多遠(yuǎn)？ 5二、我們對(duì)

11、未來的三個(gè)判斷2.1第一個(gè)判斷是疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響可能不會(huì)較快消除疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)影響是多方面的。疫情防控、疫苗普及效率和有效性持續(xù)性均存在不確定性。雖然我國疫苗產(chǎn)能不足的問題已經(jīng)有所緩解但是現(xiàn)在面臨的問題是如何提高接種率和減輕病毒變異的影響根據(jù)張文宏教授的推算，以 70接種率為底線，在日均 500 萬人次的接種速度假設(shè)下，我國需要半年多時(shí)間達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，考慮到疫苗有效性等因素，明年春天才可能實(shí)現(xiàn)自由行；未來，隨著歐美國家逐個(gè)建立起免疫屏障，西方世界的疫情將會(huì)得到顯著控制，它們將會(huì)重新打開。而屆時(shí)，如果我國尚未建立起免疫屏障將會(huì)面臨更大的威脅1根據(jù)萬得數(shù)據(jù)顯示截至 5月 31日我國每百人接種45.96劑次

12、高于全球的 24.86劑次總接種 6.82億劑次位居全球首位7日移動(dòng)平均接種 1917萬劑次，大幅高于張文宏教授的假設(shè)速度。值得注意的是，前期接種人群多為接種意愿較強(qiáng)或是來自公共部門，未來下沉至“頑固”人群的難度仍不小。進(jìn)入 4 月中下旬，盡管每百人接種人數(shù)仍是我的兩倍，美國在疫苗儲(chǔ)備充足的情況下每日接種劑次開始下滑。由于疫苗持懷疑態(tài)度的人遲遲不愿意接種，美國地方政府出臺(tái)各種激勵(lì)機(jī)制（見圖表 3）。此外，疫苗的可持續(xù)性仍有待觀察。據(jù)人民網(wǎng)報(bào)道，疫苗保護(hù)期至少 6 個(gè)月，更長時(shí)間的數(shù)據(jù)還待進(jìn)一步檢測(cè)和嚴(yán)謹(jǐn)表述2020年 7月哈佛大學(xué)公共衛(wèi)生學(xué)院在 ne上發(fā)表論文提示如果疫苗產(chǎn)生的抗體持續(xù)時(shí)間有限

13、新冠病毒可能會(huì)伴隨人類到 2025年以后每年都會(huì)出現(xiàn)間歇性爆發(fā)險(xiǎn)。對(duì)比年初的模型預(yù)測(cè)樂觀結(jié)果，近期印度疫情大爆發(fā)再次“打臉”。5月 16日，張文宏教授指出，以目前的全球性疫情來看，新冠病毒已經(jīng)成為世間常駐病毒，我們必須做好長期應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備。近期，東南亞地區(qū)疫情接連失控，導(dǎo)致被包圍的廣東地區(qū)神經(jīng)高度緊張。圖表 3.中美每日接種劑次資料來：萬，從基本實(shí)現(xiàn)境內(nèi)人員自由流通的清明節(jié)和“五一”勞動(dòng)節(jié)的消費(fèi)來看，我國尚未清除疫情的“疤痕效應(yīng)”。根據(jù)文化和旅游部數(shù)據(jù)中心測(cè)算，2021年清明出游 1.02億人次，同比增長 46，恢復(fù)至疫前同期的 4.5五一假期全國出游 2.3億人次全國國內(nèi)旅游出游 2.3億人次同

14、比增長 17，恢復(fù)至疫前同期的 02，旅游收入 1132.3億元，同比增長 31，按可比口徑恢復(fù)至疫前同的 7.0說明國內(nèi)出行已經(jīng)基本正常但人均消費(fèi)卻下降了而從我國零售和消費(fèi)通脹來看經(jīng)濟(jì)可能還有偏冷的風(fēng)險(xiǎn)。2021年前 4個(gè)月社零兩年平均增速為 4.2，仍大幅低于 2019年同期水平。4月份 I同比增速仍低于 1，核心 PI同比增速也僅有 0.7，說明消費(fèi)動(dòng)能不足。1 hp HYPERLINK /politics/2021_04_04_586315.shtml%3B wwwganhanpo22_4835hml;hp HYPERLINK /a/457054930_161623 wwwhuoa40

15、40163.2021年 6月 9日經(jīng)濟(jì)距離完全復(fù)蘇還有多遠(yuǎn)？ 6第二個(gè)判斷是跨周期調(diào)節(jié)的關(guān)鍵是經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)可能還未改變市場(chǎng)分析者眼中的跨周期調(diào)節(jié)仍是偏重短期穩(wěn)增長與防風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)重分配，猜測(cè)政策是要收緊還是放松。如果遇上了經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)較為糾結(jié)，疊加對(duì)政府表態(tài)的過度解讀，市場(chǎng)預(yù)期就更為混亂。我認(rèn)為跨周期調(diào)節(jié)的重點(diǎn)在于“跨”的時(shí)間要比過去的政策周期要長，長期仍會(huì)落到經(jīng)濟(jì)增長。不 2021 年防風(fēng)險(xiǎn)力度有多大，最終也是為了長期經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長服務(wù)。而且，防風(fēng)險(xiǎn)不應(yīng)犧牲增長代價(jià)，不增長才是最大的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)增長的兩大關(guān)鍵要素，資本投入和勞動(dòng)力增長，更多指向經(jīng)濟(jì)仍處于下行趨勢(shì)。未來一段時(shí)間內(nèi)，老年化引發(fā)的一連串

16、影響將逐漸顯現(xiàn)：退休人員進(jìn)入儲(chǔ)蓄消耗階段，預(yù)防性儲(chǔ)蓄對(duì)消費(fèi)需求生抑制，勞動(dòng)密集型的投資需求也會(huì)下降。5月 17日，國家統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人坦承，我國目前處于輕度老齡化狀態(tài)。投資是我國過去二三十年經(jīng)濟(jì)起飛的主要推動(dòng)力，但是資本存量已經(jīng)較高，對(duì)經(jīng)濟(jì)的邊際拉動(dòng)不可能再像過去一樣大，美國也無法突破投資回報(bào)邊際遞減的宿命（見圖表 4）。此外，以美國為例，伴隨著勞動(dòng)力增長下降，潛在經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出必然有下行壓力，利率也會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)下（見圖表 5）在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長模型中還有一個(gè)因素是全要素生產(chǎn)率（TF，包含資源優(yōu)化利和科技創(chuàng)新等。技術(shù)進(jìn)步是慢變量，而且不一定能對(duì)沖勞動(dòng)力下行趨勢(shì)。上世紀(jì)八九十年代，美國互聯(lián)網(wǎng)革命拉動(dòng)投資和潛

17、在產(chǎn)出反彈，但是長期來看依舊無法逆轉(zhuǎn)下行趨勢(shì)。而且，對(duì)于普通百姓來說，全要素生產(chǎn)率是一個(gè)虛無縹緲的概念，不如民生改善來得實(shí)在。圖表 4.中美投資對(duì) GP的拉動(dòng)率（%）資料來：萬，圖表 5.美國勞動(dòng)力增速與國債收益率（）2021年 6月 9資料來：萬，經(jīng)濟(jì)距離完全復(fù)蘇還有多遠(yuǎn)？ 7第三個(gè)判斷是就業(yè)市場(chǎng)壓力仍不小由于就業(yè)市場(chǎng)存在摩擦成本，就業(yè)市場(chǎng)恢復(fù)往往會(huì)滯后于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。目前，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚未充分，就業(yè)市場(chǎng)更難談過熱2021年前四個(gè)月新增就業(yè) 437萬人高于 2020年同期的 354萬人但仍低于 2018年和 2019年同期均值 465萬（見圖表 6據(jù)人社部部長 2月底在國新辦新聞發(fā)布會(huì)上表示21年我

18、國整體就業(yè)壓力有 100萬，其中包括 2020年畢業(yè)轉(zhuǎn) 2021年視同應(yīng)屆畢業(yè)生安排就業(yè)高校畢業(yè)生有 909 萬。而阻礙就業(yè)市場(chǎng)復(fù)蘇的摩擦成本是多方面的，如產(chǎn)業(yè)間、大中小企業(yè)間和區(qū)域間復(fù)冷熱不均。統(tǒng)計(jì)局有關(guān)人士在一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上著重解釋了服務(wù)業(yè)復(fù)蘇不足、外出農(nóng)民工較 2019年下降 246萬人、區(qū)域間勞動(dòng)力供需錯(cuò)配和中小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨困難較多等短期結(jié)性矛盾。圖表 6.月度城鎮(zhèn)新增就業(yè)累計(jì)人數(shù)資料來：萬，三產(chǎn)吸收就業(yè)最多，疫情不結(jié)束就會(huì)有缺陷。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020 年第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)占總就業(yè)人數(shù) 47.1，較 2019年下降 0.3個(gè)百分點(diǎn)，是 1982年的首次；第二產(chǎn)業(yè)就

19、業(yè)人數(shù)占比較 29年回升 1.2個(gè)百分點(diǎn)至 28.7，結(jié)束了連續(xù)七年的下跌趨勢(shì)（見圖表 7）。產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律表明，科技創(chuàng)新、機(jī)械化自動(dòng)化和產(chǎn)業(yè)升級(jí)會(huì)逐漸淘汰勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)。自二戰(zhàn)結(jié)束以后，盡管人口持續(xù)增長，美國從事商品生產(chǎn)的就業(yè)人數(shù)在總?cè)藬?shù)的占比呈現(xiàn)單邊下行趨勢(shì)，直到金融危機(jī)后才穩(wěn)定在 16下（見圖表 8）。由于我國是全球工廠，制造業(yè)不會(huì)出現(xiàn)美國那樣的產(chǎn)業(yè)空心化，但是第二產(chǎn)業(yè)占比仍可能會(huì)繼續(xù)下滑，服務(wù)業(yè)對(duì)就業(yè)的重要性將進(jìn)一步上升。目前，跨境交往難以開放，線下消費(fèi)尚未恢復(fù)到正常水平，勞動(dòng)市場(chǎng)供需不平衡的狀況短期內(nèi)可能難以緩解。2021年 6月 9日經(jīng)濟(jì)距離完全復(fù)蘇還有多遠(yuǎn)？ 8圖表 7.三大產(chǎn)業(yè)就

20、業(yè)人數(shù)分布（）資料來：萬，圖表 8.美國從事商品生產(chǎn)人數(shù)占比（%）資料來：萬，企業(yè)間和產(chǎn)業(yè)間的復(fù)蘇不平衡根據(jù)北大國發(fā)中國小微經(jīng)營者調(diào)查 2021年一季度報(bào)告暨中國小微經(jīng)營者信心指數(shù)顯示，我國小微經(jīng)營者貢獻(xiàn)了 0的就業(yè)崗位，當(dāng)前主要經(jīng)營壓力是成本上升和需求不足工業(yè)企業(yè)虧損分布限額以上企業(yè)零售占比上升和 I-PI剪刀差均表明企業(yè)間的復(fù)蘇不平衡現(xiàn)象仍然存在。這一次企業(yè)之間的虧損情況與上一輪金融危機(jī)截然相反，00 年一季度大中型企業(yè)虧損單位數(shù)的同比上升幅度小于整體水平和私營企業(yè)，2021 年一季度回落速度也快于整體水平和私營企業(yè)，說明疫情期間國內(nèi)小型企業(yè)和民營企業(yè)的壓力更大（見圖表 9）。2020 年

21、限額以上企業(yè)零售額占比較 2019年上升 0.6個(gè)百分點(diǎn)終結(jié)了連續(xù) 5年下降趨勢(shì)2021年 4月份則進(jìn)一步上升至 36.7，說明規(guī)模以上企業(yè)的市占率有所上升（見圖表 10）。壟斷力量和集中度上升對(duì)于消費(fèi)者是好事還是壞事，仍需觀察。但不可否認(rèn)的是，規(guī)模較小企業(yè)尚未恢復(fù)。此外，內(nèi)外需差異和產(chǎn)業(yè)間價(jià)格傳導(dǎo)不暢導(dǎo)致冷熱不均的問題也需要重視。以美國為主的海外消費(fèi)價(jià)格持續(xù)上行，4月份美國自我國進(jìn)口價(jià)格同比增速達(dá)到 2.1，創(chuàng)下 2011年 4月以來的新高，說明出口企業(yè)能夠部分轉(zhuǎn)移價(jià)格壓力。這種價(jià)格傳導(dǎo)差異造成了貿(mào)易型企業(yè)尚能維持利潤空間，內(nèi)銷企業(yè)卻頗為難受。4月份 CI和 PI剪刀差達(dá)到 5.9，為 20

22、17年 10月以來新高，而且可能還走的空間，下游企業(yè)仍得承擔(dān)成本上漲的壓力（見圖表 11）。值得注意的是，中小型企業(yè)主要集中在下游，大型企業(yè)則是中上游。如果未來內(nèi)需較好，自然問題不大，但現(xiàn)在來說預(yù)期尚未兌現(xiàn)，4 月份 I同比仍低于 1，核心 CI同比僅有 0.7。2021年 6月 9日經(jīng)濟(jì)距離完全復(fù)蘇還有多遠(yuǎn)？ 9當(dāng)然，目前我國出口行業(yè)本身也面臨國際運(yùn)費(fèi)飆升、原材料漲價(jià)和人民幣升值的挑戰(zhàn)。鑒于企業(yè)從接單生產(chǎn)發(fā)貨到收款有數(shù)月的時(shí)間差尤其是疫情造成國際物流受阻和全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈中斷這個(gè)時(shí)間差可能更長，且企業(yè)出口外幣收匯約九成以美元計(jì)價(jià)結(jié)算。而過去一年來人民幣兌美元匯率持續(xù)升值，給出口企業(yè)財(cái)務(wù)帶來了

23、較大沖擊。據(jù)測(cè)算，若以境內(nèi)銀行間市場(chǎng)下午四點(diǎn)半收盤價(jià)月度均價(jià)為參照如果以 5個(gè)月作為從出口接單到收款的最長賬期則企業(yè)出口最多匯兌損失 4以上的月份為 2020年 10月到 201年 2月份，最多匯兌損失平均為 6.6。而大部分企業(yè)特別是中小企業(yè)的出口利潤率都低于這個(gè)水平，顯然這些企業(yè)出口很可能增收不增利甚至虧損。在新冠疫情的經(jīng)濟(jì)影響尚未消除，外需復(fù)蘇對(duì)于我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)至關(guān)重要的情況下，如果企業(yè)長期出口不盈利，勢(shì)必會(huì)逐漸退出國際市場(chǎng)，影響整個(gè)就業(yè)形勢(shì)穩(wěn)定。這應(yīng)該是最近國家密集發(fā)聲，強(qiáng)調(diào)保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定的重要原因。這可能無關(guān)于出口創(chuàng)匯，而更多于就業(yè)形勢(shì)有關(guān)。圖表 9. 202

24、0年大中型企業(yè)虧損增速較私營企業(yè)和小型企業(yè)更低，2021年一季度恢復(fù)更快資料來：萬，圖表 10.限額以上零售占比（%）資料來：萬，2021年 6月 9日經(jīng)濟(jì)距離完全復(fù)蘇還有多遠(yuǎn)？ 10圖表 11. I與 I的同比增速剪刀差仍有走擴(kuò)空間資料來：萬，區(qū)域間復(fù)蘇不平衡仍舊存在截至 4月 26日共有 25個(gè)省份直轄市公布了一季度 如果僅是對(duì)比疫情前的狀況，大部分省市尚未恢復(fù)到正常水平。如果按照低基數(shù)高增速的原則，2020 年一季度 P降幅越多2021年一季度的增速應(yīng)更加靠前但實(shí)際上在已公布的省市中除了湖北省以外，圖表 22的第三欄和第四欄之間存在明顯的色差黑龍江遼寧內(nèi)蒙古河南天津等省份并沒有出現(xiàn)跌多漲

25、多的跡象；即便像云南和貴州這樣跌少漲少的省份，兩年平均增速的排名較疫情前顯著下滑，2019年兩省的增速高居前二（見圖表 12）。總體上，區(qū)域經(jīng)濟(jì)增速版圖尚未恢復(fù)到疫狀況。至于為什么務(wù)工人員不都流向經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更好的地區(qū)？這就和產(chǎn)業(yè)間流動(dòng)有摩擦成本一樣，需要技能培訓(xùn)，不是所有人都能去沿海做外貿(mào)。圖表 12.省份之間 GP增速并非跌多漲多，經(jīng)濟(jì)增長版圖尚未恢復(fù)至疫情前狀況資料來：萬，2021年 6月 9日經(jīng)濟(jì)距離完全復(fù)蘇還有多遠(yuǎn)？ 三、1年以來我國財(cái)政和貨幣政策實(shí)施狀況如何？3.1當(dāng)前財(cái)政政策可能只是遲到，尚未退出2021 年前四個(gè)月數(shù)據(jù)顯示，我國財(cái)政有保有壓，收支進(jìn)一步平衡。收入端，前四個(gè)月公共財(cái)政

26、收入7.8萬億元較 2019年同期增長 7.37，而一季度名義 P較 2019年一季度增長 18，體現(xiàn)了減稅降費(fèi)的作（見圖表 13政府性基金收支也有明顯改善4月份盈余 988億元其中在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、 I 上行和貿(mào)易好于預(yù)期的情況下，國內(nèi)增值稅、進(jìn)口增值稅和消費(fèi)稅依然低于或持平于 2019 年一季度說明保市場(chǎng)主體和穩(wěn)外貿(mào)的政策力度較大支出端前四個(gè)月公共財(cái)政支出 7.6萬億元小幅高于 2019年同期水平，主要是中央壓降非必要支出此外民生支出并不少教育衛(wèi)生健康社會(huì)保障和就業(yè)均有較大的增長值得注意的是財(cái)政債務(wù)付息明顯上漲2019年至 2021年債務(wù)付息在支出中的占比連續(xù)上升，分別達(dá)到 3.4、3.5和 4

27、.1。我國并未出現(xiàn)歐美國家那樣的金融抑制現(xiàn)象，即政府債務(wù)總量在上升，負(fù)擔(dān)卻在下降。但是，成本上升也會(huì)形成對(duì)其他財(cái)政支出的擠壓，一定程度上限制財(cái)政政策的效用。圖表 13. 2019至 2021年前四個(gè)月財(cái)政數(shù)據(jù)資料來：萬，注1赤字長為00和01年字的和以09一度赤字。政府融資節(jié)奏后移張弛有度2021年前四個(gè)月政府債券融資 10323億元遠(yuǎn)低于 020年同期的 19138億元，也低于 2019年同期的 13891億元。財(cái)政收支改善和政府存款較高是直接原因。更深層的原因可能是 2021年以來穩(wěn)增長壓力較小和國常會(huì)提“降低政府杠桿率這兩者是相輔相成的經(jīng)濟(jì)增長高于債務(wù)增長就能起到降杠桿的作用。021年一

28、季度政府杠桿率較 020年四季度下滑 1.3個(gè)百分點(diǎn)至 45.6政府債券余額仍增長近 1萬億元說明主要靠經(jīng)濟(jì)增長來降杠桿部分人士擔(dān)憂 2021年可能赤字率顯著低于 3.22015年至 2020年我國財(cái)政緊平衡都要依賴預(yù)算穩(wěn)定基金調(diào)入來緩解壓力，2020年還安排了特別國債，但最終赤字率與目標(biāo)值相差不大（見圖表 14）。2021年應(yīng)不會(huì)大幅偏離歷史規(guī)律如“穩(wěn)增長壓力較小的窗口期足夠長財(cái)政資金結(jié)余較多就留存反之亦反目前在經(jīng)濟(jì)總量數(shù)據(jù)較好的情況下，財(cái)政政策以調(diào)結(jié)構(gòu)為主，改善經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不平衡，兼顧摸索如何提高效率和建立適應(yīng)“三新”的財(cái)政框架。至于財(cái)政留有多少余地和發(fā)力與否，主要看下半年經(jīng)濟(jì)增長如何。202

29、1年 6月 9日經(jīng)濟(jì)距離完全復(fù)蘇還有多遠(yuǎn)？ 12圖表 14.歷年財(cái)政收支均較好完成預(yù)算安排資料來：萬，當(dāng)前貨幣條件維持中性由于外部環(huán)境依然復(fù)雜嚴(yán)峻和我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不牢固，2021 年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告依舊維持“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，保持流動(dòng)性合理充裕，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”的基調(diào)。微觀流動(dòng)性依然較為充裕，2021年以來 DR007大部分時(shí)間內(nèi)運(yùn)行在 7 天逆回購利率下方而 1年期同業(yè)存單收益（AA也較 2020年 11月份高點(diǎn)有所回（見圖表 15宏觀杠桿率方面，一季度名義 GDP 同比增速高達(dá) 0.7，顯著高于代表債務(wù)增速的社融存量增速。因而，社科院編制的宏觀杠桿

30、率進(jìn)一步回落 2.3個(gè)百分點(diǎn)至 267.8。宏觀流動(dòng)性依然略微偏寬松。4月份 M2較上月下滑 1.3個(gè)百分點(diǎn)至 8.1接近歷史低點(diǎn)社融增速錄得 11.7延續(xù)回落趨勢(shì)前四個(gè)月新增貸款同比累計(jì)多增 3206億元，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額同比為 12.3，與 2019年年底持平，出現(xiàn)明顯的信貸收緊此前外媒報(bào)道 2021年控制貸款增量與 2020年持平如果人民幣貸款是已知變量，影響社融和 M2最大的兩個(gè)變量就是政府債券融資和企業(yè)債券融資前四個(gè)月政府債券融資和企業(yè)債券融資分別少增 8815 億元和 14771 億元，構(gòu)成社融少增 20907 億元的主要原因。同時(shí)，由于政府存款較高和債券發(fā)行延后財(cái)政支出較“節(jié)

31、約貨幣擴(kuò)張缺乏支持M2增速也隨著社融增速下行正如上文所述，政府債券融資應(yīng)會(huì)按預(yù)算安排執(zhí)行。而且，考慮到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不平衡不充分、就業(yè)仍有壓力財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐仍有必要如果僅是企業(yè)債券融資回歸至 2019年水平和特別國債的減少，2021年的社融增速仍會(huì)在 11左右，且大概率不會(huì)低于 2019年水平。價(jià)格方面，雖前經(jīng)濟(jì)處于上行區(qū)間但是實(shí)際 GP增速與中長期貸款利率差（0.82仍顯著小于疫情前水（1.57） 2即便 2021年 GDP增速達(dá)到 9，兩年平均 5.65與中長期貸款利率差值為 1仍低于疫情前水平表明收入不足或利率過高導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)較（見圖表 16雖然 021年以來國債利率走出了一“小牛市但是

32、考慮到防風(fēng)險(xiǎn)和 2020年基數(shù)較高企業(yè)債券發(fā)行大概率仍會(huì)有所下行。至于當(dāng)前國債與 PI的走勢(shì)背離在數(shù)據(jù)上與 2009年下半年相似，債市投資者似乎預(yù)計(jì)到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇早晚會(huì)放緩（MI可能見頂后回落），PI上行不可持續(xù)（見圖表 17）。當(dāng)年還有希臘債務(wù)危機(jī)推波助瀾，這次全球復(fù)蘇錯(cuò)位和財(cái)政留有余力對(duì)我國下半年經(jīng)濟(jì)也會(huì)有所支撐。只不過是，市場(chǎng)預(yù)計(jì)較高概率改變不了下行趨勢(shì)。2 如果借用勒規(guī)的利經(jīng)慮PI通脹軟和費(fèi)不的利率會(huì)得更只不我脹計(jì)算式有多爭議。美儲(chǔ)的率定機(jī)制所數(shù)據(jù)以國為，并一定我適用。2021年 6月 9日經(jīng)濟(jì)距離完全復(fù)蘇還有多遠(yuǎn)？ 13圖表 15.銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性指標(biāo)資料來：萬，圖表 16.債務(wù)負(fù)擔(dān)仍

33、舊高于疫情前水平，未來反轉(zhuǎn)需看增速上行是否足夠強(qiáng)勁資料來：萬，注：09四季開始中長款利以5年期LR利為準(zhǔn)全部存貸款化為LR價(jià)。圖表 17.當(dāng)前國債走勢(shì)暗含通脹不可持續(xù)和經(jīng)濟(jì)回落資料來：萬，2021年 6月 9日經(jīng)濟(jì)距離完全復(fù)蘇還有多遠(yuǎn)？ 14貨幣政策需要關(guān)注通脹和信用風(fēng)險(xiǎn)一季度貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭，通脹尚不足為懼。由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期升溫、逆周期政策作用仍在持續(xù)和供應(yīng)鏈修復(fù)緩慢多數(shù)國家均出現(xiàn)物價(jià)上行趨勢(shì)國內(nèi)方面前四個(gè)月 CI和核心 CI同比增速仍低于 1，PI 同比增速則出現(xiàn)加速上行跡象。成本推動(dòng)表明，供給端的價(jià)格上行大概率會(huì)帶動(dòng)消費(fèi)端的價(jià)格上行。不過，由于 CI中食品項(xiàng)占比較高且含有服務(wù)項(xiàng)，CI的彈

34、性要比 PPI低得多。， I價(jià)格同比走勢(shì)大體上也是可以預(yù)見的翹尾因素在 5月份后會(huì)有明顯的走低趨勢(shì)高基數(shù)作用逐漸減弱（見圖表 18）。從貨幣流通速度看，我國可能還是要提防通脹疲軟。日本、歐元區(qū)的 M2貨幣流通速度都在 1以下美國在 1以上但也呈下降趨勢(shì)（見圖表 19）。通脹與通縮并非一線天。貨幣流通速度下降是全經(jīng)濟(jì)增長疲軟和貨幣超發(fā)共同作用的結(jié)果。實(shí)體部門不急于花錢甚至不想花錢（日本歐洲的例子），過剩的流動(dòng)性以儲(chǔ)蓄形式存在，進(jìn)而對(duì)投資的需求上升。儲(chǔ)蓄過高意味著資金供給多，供大于求的情況下，資金成本（利率）下降，甚至進(jìn)入負(fù)區(qū)間。央行實(shí)際利率為負(fù)的寬松利率政策又以刺激通脹回升為目的，最終造成通脹難

35、升和利率更低的局面。這可以說是低增長導(dǎo)致低利率，只有走出低增長的困境才能真正讓貨幣政策正?；?。供給端的結(jié)構(gòu)性通脹會(huì)抑制需求復(fù)蘇，需要政府干預(yù)和生產(chǎn)回升來解決。疫情前期的生產(chǎn)停滯和庫存消耗造成部分物資短缺。而疫苗分配不均導(dǎo)致全球產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)不同步，發(fā)達(dá)國家領(lǐng)先出口原材料的新興市場(chǎng)國家，進(jìn)一步加大了供需錯(cuò)配的壓力。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾和美財(cái)政部長均表示有辦法應(yīng)對(duì)“暫時(shí)的”通脹壓力，預(yù)計(jì)下半年生產(chǎn)恢復(fù)后通脹將回落。我國也提出了要保持物價(jià)基本穩(wěn)定，特別是關(guān)注大宗商品價(jià)格走勢(shì)；加強(qiáng)原材料等市場(chǎng)調(diào)節(jié)，緩解企業(yè)成本壓力。圖表 18. I當(dāng)月同比增速和翹尾因素資料來：萬，2021年 6月 9日經(jīng)濟(jì)距離完全復(fù)蘇還有多

36、遠(yuǎn)？ 15圖表 19.主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣流動(dòng)速度尚未擺脫下行趨勢(shì)資料來：萬，注：除國有調(diào)2動(dòng)速，其余家的動(dòng)速計(jì)算式名義化DP2年化GP為續(xù)四季名義GP滾動(dòng)求和，2季末。其次是信用風(fēng)險(xiǎn)和債券市場(chǎng)打破剛兌。2020年年底的展望中，我們就提出“穩(wěn)貨幣-穩(wěn)財(cái)政-嚴(yán)監(jiān)管的組合是 2021年宏觀政策的主要思路必要時(shí)候總量工具甚至需要有所放松有學(xué)術(shù)研究表明“明斯基時(shí)刻”的要害在于經(jīng)濟(jì)上升期無序過度加杠桿，等到貨幣政策收緊時(shí)已經(jīng)難以阻止，最后去杠桿和經(jīng)濟(jì)下行均會(huì)更加痛苦所以宏觀審慎的切入點(diǎn)應(yīng)該放在經(jīng)濟(jì)上升期3盡管 2021年一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)紛紛創(chuàng)下新高，但我國債券市場(chǎng)違約金額也創(chuàng)下了歷史新高。據(jù)萬得數(shù)據(jù)顯示，一季度債券違約涉及金額約 722億元，較 2020年同期上升近 140億元，違約主體規(guī)模也在擴(kuò)大，包括了國企海航集團(tuán)和民企華夏幸福隨著違約提升債券發(fā)行頻繁受阻評(píng)級(jí)下調(diào)潮也隨之到來根據(jù) 21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道2021年以來已經(jīng)有 248只債券取消發(fā)行涉及金額高達(dá) 2037.1億元已經(jīng)有 488只債券的主體評(píng)級(jí)被中資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)相比 2020年同期的 178只增幅達(dá)到 724值得注意的是經(jīng)濟(jì)在下行，但付息成本還在幾年前的水平。根據(jù) IS 測(cè)算的私人非金融部門還本付息比（debt