嬰幼兒奶粉行業(yè)分析報告王子建

1、行業(yè)拐點(diǎn)當(dāng)前內(nèi)資龍頭領(lǐng)航中國嬰幼兒奶粉行業(yè)嘉實(shí)基金管理HARVEST FUND MANAGEMENT CO.,人：王子建指導(dǎo)老師：2014.08.15Copyrighrvest Fund Management Co., 2006.s.要點(diǎn)：（1）過去十年，中國嬰幼兒奶粉行業(yè)經(jīng)歷了量價齊升的高速增長，年銷售額復(fù)合增長率達(dá)22.9%，主要驅(qū)動力來自喂養(yǎng)率下降、滲透率和消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級。（2）受益于二胎政策放開和進(jìn)一步的消費(fèi)升級，尤其是三四線城市及農(nóng)村嬰幼兒奶粉食用量有廣闊空間，判斷未來5年中國嬰幼兒奶粉市場的復(fù)合增長率為8%-10%。（3）奶粉行業(yè)的生產(chǎn)鏈中，生產(chǎn)廠商占據(jù)地位，具備較強(qiáng)的議價能力。品牌

2、和仍然是行業(yè)的（4）競爭力。判斷：當(dāng)前中國嬰幼兒奶粉產(chǎn)業(yè)正處于重要的拐點(diǎn)期,行業(yè)增長特點(diǎn)由量價齊升轉(zhuǎn)變?yōu)榱吭鲋鲗?dǎo)。未來幾年供需關(guān)系趨穩(wěn)，消費(fèi)者行為回歸理性；消費(fèi)升級的重心將由一二線城市向三四線城市及農(nóng)村轉(zhuǎn)移；而國產(chǎn)品牌在三四線城市的先發(fā)優(yōu)勢使其產(chǎn)品升級步伐與三四線城市的消費(fèi)升級同步，有望帶動內(nèi)資品牌的市場份額和品牌形象的“雙亮點(diǎn)，有助于行業(yè)價值體系的重構(gòu)。內(nèi)資品牌在鞏固”；有望成為創(chuàng)新最大的市場的同時，應(yīng)正視變化，順勢而為。（5）奶粉新政實(shí)施，對內(nèi)資品牌的傾向意圖明顯。內(nèi)資乳企并購重組拉開大幕，市場集中度進(jìn)一步提高，國內(nèi)乳企龍頭兼具品牌優(yōu)勢和優(yōu)勢，發(fā)展可期。投資建議：看好內(nèi)資龍頭乳企21.行業(yè)

3、概覽2.行業(yè)需求測算3.4.與競爭力分析背景下的競爭格局5.財務(wù)分析6.相關(guān)公司介紹31.行業(yè)概覽4嬰幼兒配方奶粉：以牛乳（或羊乳）及其加工制品為主要原料；加入適量的維生素、礦物質(zhì)和其他輔料；供嬰幼兒食用。我國起步較晚(牛奶產(chǎn)量、消費(fèi))，大致可分為起步期、快速發(fā)展期、寒冰期、恢復(fù)期、整合期。開放，乳制品行業(yè)成為食品工業(yè)重要分支；90年代，國外奶粉企業(yè)也陸續(xù)、行業(yè)國產(chǎn)奶粉的復(fù)蘇以及奶粉企業(yè)努力促進(jìn)進(jìn)入代表企業(yè)：貝因美，伊利，雅生元，合代表企業(yè)：三鹿，伊利，雅產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)：國內(nèi)需求，供不應(yīng)求，和產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)：行業(yè)加強(qiáng)，乳業(yè)新政陸奶粉事件頻業(yè)缺乏續(xù)推出，各企著力產(chǎn)能建設(shè)起步期（1949-1978）快速發(fā)展期

4、（1979-2007）寒冰期（2008）恢復(fù)期（2009-2013）整合期（2014-）“三聚胺”事件集中了奶粉行業(yè)乳企國有化，國內(nèi)奶粉工業(yè)化生產(chǎn)開始起步奶粉新政實(shí)施，嬰幼兒奶粉企業(yè)進(jìn)入兼并重組期多年高速擴(kuò)張帶來的品質(zhì)問題代表企業(yè)：貝因美，伊利，合生元，雅代表企業(yè)：貝因美，伊利，合生元，代表企業(yè)：內(nèi)光明乳品廠，蒙牛(收購雅）產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)：奶粉出口急劇減少，進(jìn)口量產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)：行業(yè)增速放緩，競爭加劇，龍頭企業(yè)開始并購潮產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)：奶粉量有限，但符合計劃經(jīng)濟(jì)體制下的需求，產(chǎn)品品質(zhì)有保證大增，國產(chǎn)奶粉陷入信任粉份額上升，奶521世紀(jì)以來，我國嬰幼兒奶粉行業(yè)發(fā)展迅猛，銷售額從2002年的90億元增長到2013年

5、的864億，復(fù)合增長率22.9%，遠(yuǎn)超同時期GDP增長。2002-2012年中國嬰幼兒奶粉市場規(guī)模100070%864.060%800提價效應(yīng)50%CAGR=22.9%635.60040%增量效應(yīng)30%40020%20010%00%200220032004200520062007200820092010201120122013數(shù)據(jù)來源：Euromonitor嬰幼兒奶粉銷售額（：億元）消費(fèi)量（千噸）EBR08年三聚費(fèi)升級、胺事件之后，消品牌主動提價02-07年市場規(guī)模的增長2013年之后，三四線城市人均消費(fèi)量提高、消費(fèi)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步升級將成為行業(yè)增長的主要驅(qū)動力主要來自于率下降帶增長驅(qū)動成為奶粉銷售

6、額快于消費(fèi)量增長的主要動力量價齊升來的人均消費(fèi)量的增加量增631.行業(yè)概覽2.行業(yè)需求測算7基于如下算式來測算嬰幼兒奶粉的行業(yè)空間：8進(jìn)程：將對出生率水平起到反向推動作用；認(rèn)為未來2年新增有3%-5%的增長，并于2016年后平穩(wěn)回落。2001-2013年新增數(shù)及出生率2011年中國出生率()人均GDP()17501700165013.51816141210864201312.5160015501500145014001211.511新增數(shù)（萬）出生率（ ）2000400060008000100001200014000數(shù)據(jù)來源：國家、數(shù)據(jù)來源：、衛(wèi)生計劃9“單獨(dú)二胎”：對新增貢獻(xiàn)3%-4%的增速

7、；第三次：貢獻(xiàn)2%左右的增速； 2010年各國人均嬰幼兒奶粉消費(fèi)量（kg）我國嬰幼兒奶粉消費(fèi)量距離國際還有不小距離。30進(jìn)程嬰幼兒奶粉人均消費(fèi)量的重要驅(qū)24.723.9動2017.1喂養(yǎng)率的下降15.31512.8滲透率的數(shù)據(jù)擬合：未來三年人均消費(fèi)量復(fù)合增長率8.4%，2017年達(dá)到人均每年18 kg。長期看，嬰幼兒奶粉的市場容量上限約為140萬噸，行業(yè)的消費(fèi)量還有一倍多的增長空間。104.550新加坡英國韓國中國農(nóng)村數(shù)據(jù)來源：Euromonitor1998-2017E人均奶粉消費(fèi)量城鎮(zhèn)化率2017.9315105025%30%35%40%45%50%55%60%數(shù)據(jù)來源：嘉實(shí)基金研究部測算城

8、鎮(zhèn)化率、嘉實(shí)基金研究部測算數(shù)據(jù)來源：國家10人均消費(fèi)量（kg）。2521.6奶粉喂養(yǎng)階段食用次數(shù)每次食用量（g）階段食用量一段42518二段33518.9三段23550.4總計87.3900g罐裝品牌奶粉各國售價比較（元）國際比較來看：我國奶粉單價遠(yuǎn)高于國際水平，政策層面限價傾向明顯，中期看價格持平或存在價格回調(diào)的可能性。300250200影響：150AVG:105元/罐100政策性限價：主要針對高端、端產(chǎn)品50產(chǎn)能擴(kuò)張：2010年的產(chǎn)能建設(shè)在2014年進(jìn)入期0拓展、關(guān)稅下降也將對價格形成壓力消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級：高端產(chǎn)品的提價空間有限；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級過程繼續(xù)，廠家傾向于推出高性價比的新品對價格進(jìn)行重

9、新定位。數(shù)據(jù)來源：Euromonitor 2006-2018E國內(nèi)奶粉價格(元/kg)160140120100806040200CAGR=-1.2%CAGR=6.5%消費(fèi)升級放緩，“三聚胺”事件造成對拓展，“奶荒”緩解望外依賴，品牌抬價，使奶粉價格恢復(fù)理性奶荒進(jìn)一步推高價格數(shù)據(jù)來源：Euromonitor、嘉實(shí)基金研究部測算11有結(jié)合以上對每年新生嬰兒數(shù)量、人均消費(fèi)量、產(chǎn)品均價等三個的分析，研究員預(yù)計未來三年嬰過去幾年20%以上的復(fù)合增長，但依靠滲透率持續(xù)有望保持8%-幼兒奶粉的市場規(guī)模難以10%左右的復(fù)合增速。數(shù)據(jù)來源：嘉實(shí)基金研究部測算1220102011201220132014E2015

10、E2016E2017E嬰幼兒奶粉市場規(guī)模（億元）509.4619.5778.6864915100911071199YOY22.0%26.0%11.0%5.9%10.3%9.7%8.3%新生嬰兒（萬人）15961607163516401673174017211716YOY0.7%1.7%0.3%2.0%4.0%-1.1%-0.3%0-3歲嬰幼兒（萬人）48034798483848824948505351345177人均消費(fèi)量（千克/年）8.59.811.61313.815.116.517.9YOY15.3%18.4%12.1%6.4%9.4%9.0%8.7%嬰幼兒奶粉消費(fèi)量（萬噸）40.847.

11、15663.568.376.384.792.7YOY15.4%18.9%13.4%7.6%11.7%11.0%9.4%平均價格(元/kg）125131.6139.0136.2134.1132.3130.7129.3YOY5.0%6.0%-2.0%-1.5%-1.3%-1.2%-1.1%1.行業(yè)概覽3.及競爭力分析133.1特點(diǎn)：產(chǎn)業(yè)緊密性、銷售流通費(fèi)用高競爭力：品牌和是競爭要素，奶源質(zhì)量是長遠(yuǎn)發(fā)展的基礎(chǔ)要素。14中國消費(fèi)者選購嬰幼兒奶粉產(chǎn)品的考慮質(zhì)量、品牌是消費(fèi)者選擇嬰幼兒配方奶粉最主要的考慮，對價格的敏感度較低。且隨著收入提100%高，對品牌的考慮越高，對價格考慮越少。80%“叫好也叫賣”：

12、產(chǎn)品的品牌信譽(yù)度可以很大程度上轉(zhuǎn)化為市場回報。嬰幼兒奶粉品牌忠誠度高。原因：（1）產(chǎn)品專業(yè)性強(qiáng)、轉(zhuǎn)換成本高（2）使用60%40%20%者和者不，信息不對稱。0%質(zhì)量品牌營養(yǎng)成分寶寶喜好親友價格包裝2000元以下2000-4000元4000-6000元6000-8000元8000-10000元數(shù)據(jù)來源：AC Nielsen當(dāng)消費(fèi)者得知店內(nèi)另一奶粉品牌降價時的反應(yīng)2013年主要奶粉品牌市場占有率-品牌信譽(yù)度14%12%惠氏美贊臣10%8%6%4%2%0%94%貝因美伊利多美滋雅培雀巢合生元雅品牌信譽(yù)度0%10%20%30%40%數(shù)據(jù)來源：AC Nielsen15市場占有率塑造品牌力：產(chǎn)品定位是前提

13、，產(chǎn)品質(zhì)量是支撐，精準(zhǔn)是伊利品牌價值(：億)舉辦“開放工廠”宣傳活 動，重建了消費(fèi)者信任。5040推出“金領(lǐng)冠”嬰幼兒奶粉，產(chǎn)品進(jìn)一步升級30世博會合作伙伴，更新Logo奧運(yùn)會合作伙伴，受三聚 胺事件影響有限20推出“”系列、“舒化奶”系列高端常溫奶液態(tài)奶、冷飲、奶粉、酸奶和原10 奶五大產(chǎn)品線，業(yè)務(wù)全面0200620072008200920102011201220132014數(shù)據(jù)來源：WPP Brandz162013年嬰幼兒奶粉各銷售額比例國內(nèi)嬰幼兒奶粉各銷售額占比為：現(xiàn)代30%，母嬰50%，15%，其他5%?？偲渌?%體趨勢是：KA下滑、母嬰放緩，占比；15%進(jìn)程伴隨著消費(fèi)者越來越快的生活

14、節(jié)奏，一、電子商務(wù)越來越受歡迎。站式母嬰50%現(xiàn)代30%2002-2013年嬰幼兒奶粉份額變化數(shù)據(jù)來源：Euromonitor消費(fèi)者各消費(fèi)頻率變化（次/月）數(shù)據(jù)來源：AC Nielsen7.4-19%6+210%3.1+89%1.710.9大賣場/超市個人護(hù)理店網(wǎng)絡(luò)購物20082012數(shù)據(jù)來源：消費(fèi)者17母嬰2007-2013年各級別城市母嬰店數(shù)量(：家) 母嬰借由終端店面鋪展速度而快速成長，700002007-2013年母嬰店數(shù)量的CAGR為27%。60000CAGR=27%50000400003000020000100000三四線占主體，母嬰布點(diǎn)已趨飽和，增速趨緩。母嬰的利潤驅(qū)動特征明顯；

15、服務(wù)性質(zhì)較強(qiáng)。2007200820092010201120122013重點(diǎn)及一線城市二線城市三四線城市及縣城數(shù)據(jù)來源：AC Nielsen2010-2013年嬰幼兒奶粉銷售額開拓于2010年，發(fā)展中國的嬰幼兒奶粉10016%14%12%10%8%6%4%2%0%迅猛，2011-2013年CAGR達(dá)到124%。目前滲透率達(dá)到15%。80CAGR=124%60中國互聯(lián)網(wǎng)用戶和嬰幼兒奶粉消費(fèi)者具有高度重合性。402002010.6 2010.12 2011.6 2011.12 2012.6 2012.12 2013.6 2013.12銷售額(：億元)滲透率數(shù)據(jù)來源：AC Nielsen18奶源供需分

16、布：歐洲、大洋洲、美洲是世界重要的乳品出口地區(qū)，亞洲、非洲則是主要的乳品進(jìn)全球重要的奶粉進(jìn)口國，占比超4成?？诘貐^(qū)。進(jìn)口出口數(shù)據(jù)來源：中國乳業(yè)，嘉實(shí)基金研究部繪制19占據(jù)了成本的近80%。我國的嬰幼兒奶粉的成本主要來自原料采購：奶粉基粉、生鮮乳、粉奶粉主要靠進(jìn)口基粉進(jìn)行加工生產(chǎn)，因此奶粉成本主要受國際奶價影響。新西蘭、歐盟是世界主要出口國，是全球原奶價格的主要影響者：歐盟將于2015年取消制，有預(yù)計2014年 “奶荒”開始緩解，原奶價格回落望進(jìn)一步提高出口份額，原奶供應(yīng)將更加充足。，長期看將保持平穩(wěn)波動。奶業(yè)本也、全球化：國內(nèi)陸續(xù)出臺政策扶植規(guī)?；B(yǎng)殖，乳企也紛紛與國際奶業(yè)合作項目；國性地進(jìn)入

17、中國進(jìn)行奶源建設(shè)。嬰幼兒奶粉成本拆分2008.7-2014.7國內(nèi)/國際原奶價格變化4.54.03.53.02.52.01.51.00.5-其他1%2012年奶農(nóng)殺牛行為導(dǎo)致國內(nèi)奶價上升人工3%粉罐7%制造費(fèi)用13%奶粉基粉47%2013年以來，新西蘭奶粉折算價格不斷上漲，超過國內(nèi)原奶價“奶荒”緩解，國際與國內(nèi)奶價均走低粉10%生鮮乳19%2008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-07新西蘭全脂奶粉折合原奶價格(元/公斤)中國主產(chǎn)區(qū)原奶價格(元/公斤)數(shù)據(jù)來源：公開資料數(shù)據(jù)來源：糧農(nóng)組織201.行業(yè)概覽4.背景下的競爭格局21 2013年中國

18、嬰幼兒奶粉市場占有率惠氏行業(yè)集中度較國際成熟市場偏低。其他26.7%在競爭優(yōu)勢上：在品牌力上占優(yōu)，內(nèi)資在12.2%美贊臣12.1%滲透上優(yōu)勢明顯。市場割據(jù)：（1）城市類別；（2）產(chǎn)品檔次。貝因美8.6%3.7%雀巢4.3%雅4.5%多美滋伊利6.2%合生元 7.5%7.4%雅培6.8%2013年各級別城市內(nèi)品牌銷售額100%內(nèi)奶粉品牌價帶分布80%60%40%20%0%重點(diǎn)及一線城市二線城市三線城市四線城市及縣城品牌內(nèi)資品牌數(shù)據(jù)來源：AC Nielsen2273.5%26.5%48.9%51.1%27.8%72.2%17.2%82.8%研究員判斷：中國嬰幼兒奶粉行業(yè)正處在成長的拐點(diǎn)處。伴隨著乳

19、業(yè)新政的實(shí)施，從2014年起，奶粉市場集中度進(jìn)一步；上有原奶供應(yīng)量增加，“奶荒”緩解，供需關(guān)系緩和；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的重心由一二線城市向三四線城市轉(zhuǎn)移；創(chuàng)新上，有望成為最大亮點(diǎn)。行業(yè)總體增速放緩，內(nèi)資龍頭乳企市場份額有望，保持較快增長。2003-20132014-2018(E)進(jìn)一步的消費(fèi)升級主要發(fā)生在三四線城市和農(nóng)村；內(nèi)資品牌產(chǎn)品升級空間較大消費(fèi)升級在各級城市普遍展開，一二線城市成為高端產(chǎn)品的主要陣地母嬰和現(xiàn)代是主要銷售，渠現(xiàn)代和母嬰增長放緩，競爭加??；電道起步，發(fā)展迅速商有望成為創(chuàng)新的最大亮點(diǎn)以08年為分水嶺，之前平穩(wěn)增長，之后增速明顯加快預(yù)計未來嬰幼兒奶粉價格將會緩慢回調(diào)推動國內(nèi)乳企并購重組

20、；扶持規(guī)?；淘椿谭圪|(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)偏低地建設(shè)；奶粉質(zhì)量體系逐步健全；總體對內(nèi)資品牌偏向明顯，內(nèi)資龍頭受益最大23政策面價格調(diào)整演變產(chǎn)品升級2000-2013年均GDP（）及增長率中國過去十年處在消費(fèi)升級的快速通道。7000600035%30%25%20%15%10%5%0%人均GDP4000，居民消費(fèi)升級成為常態(tài)人均GDP達(dá)到2000、4000奶粉業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級繼續(xù)，重心在三四線城市。 5000人均GDP2000，進(jìn)入消費(fèi)型社會40003000200010000基數(shù)大，人均消費(fèi)量低，產(chǎn)品替代空間大國內(nèi)奶粉品牌產(chǎn)品升級空間大。目前部分品牌已陸續(xù)推出中高端和高端產(chǎn)品，如貝因美愛+系列，伊利金領(lǐng)冠系列等

21、國產(chǎn)品牌在三四線城市的布局使其在新一輪人均GDP（：，按即時匯率）增長率的產(chǎn)品升級中獲得先發(fā)優(yōu)勢。數(shù)據(jù)來源：國家人均奶粉消費(fèi)量(kg/人)國產(chǎn)奶粉品牌中高端產(chǎn)品列表數(shù)據(jù)來源：嘉實(shí)基金研究部調(diào)研2品牌主要產(chǎn)品產(chǎn)品定位定價合生元金裝、超級金裝、超級呵護(hù)高端250-460伊利金領(lǐng)冠中高端200-230貝因美愛+，冠軍寶貝中高端250-300完達(dá)山、金裝元高端200-350嬰幼兒奶粉行業(yè)增速放緩，競爭加?。恍袠I(yè)利潤水平的演進(jìn)路線各個前五名都有區(qū)別，各自側(cè)重不一，未來存在橫向滲透可能?？刂屏ν癸@重要性：數(shù)量*質(zhì)量；階段3:行業(yè)整合基本完成，集中度，費(fèi)用收縮，盈利能力階段1行業(yè)加速期，“百花”，行業(yè)毛階段

22、2:行業(yè)增速放緩，競爭加劇，進(jìn)入整合期，或爆發(fā)“價格戰(zhàn)”，二三線品牌逐漸退出市場利率水平較高數(shù)據(jù)來源：嘉實(shí)基金研究部繪制奶粉品牌力（數(shù)量、質(zhì)量）分布各銷售份額Top5質(zhì)量合生元蒙牛伊利品牌雅貝因美數(shù)據(jù)來源：AC Nielsen數(shù)量數(shù)據(jù)來源：嘉實(shí)基金研究部繪制254.2.2成為未來演變上最大的亮點(diǎn)：物流大發(fā)展；大數(shù)據(jù)；缺乏對消費(fèi)者的額外服務(wù)和感情傳遞；定價過低對線下經(jīng)銷商造成沖擊。效率提高，推動價格體系透明化；對高毛利、信息不對稱的行業(yè)沖擊 較大。目前存在三種模式：（1）傳統(tǒng)品牌線上化；（2）純；（3）O2O。目前在一線城市滲透較高，品牌占比較大。三種模式運(yùn)營特點(diǎn)分析2014年6月中國嬰幼兒奶粉

23、網(wǎng)絡(luò)零售份額其他13.3%惠氏18.9%雅2.4%飛鶴3.6%可3.7%貝因美5.7%諾優(yōu)能6.7%雅培13.6%美素12.9%美贊臣8.5%雀巢10.7%數(shù)據(jù)來源：嘉實(shí)基金研究部數(shù)據(jù)來源：AC Nielsen26商業(yè)模式運(yùn)營特點(diǎn)代表企業(yè)線下品牌線上化線下占很大， 靠品牌拉力，價格降幅有限對線下價格造成沖擊，損害經(jīng)銷商利益、伊利、貝因美純純線上銷售（互聯(lián)網(wǎng)、銷售）品牌力較差，消費(fèi)者心理上難以接受君樂寶、蕊O2O社區(qū) 培養(yǎng)用戶粘性，主要靠線下母嬰店銷售；現(xiàn)在已開展線上訂單母嬰店密度已經(jīng)很大，或存在客戶互挖狀況（配送業(yè)績給門店）合生元三四線城市“現(xiàn)代+母嬰”主導(dǎo)，內(nèi)資品牌優(yōu)勢仍在；一二線城市首先接

24、受沖擊。演變正在發(fā)生，應(yīng)當(dāng)順勢而為：以史為鑒。案例合生元：（1）開辟了制度，增強(qiáng)品牌粘性。端市場；（2）主攻母嬰；（3）開創(chuàng)了會員積分的激勵2008-2013年合生元奶粉業(yè)務(wù)收入及增長率母嬰銷售額及增長率350300250200150100500140%120%100%80%60%40%20%0%4035302520151050600%CAGR=112%500%400%300%200%100%0%200820092010201120122013200820092010201120122013母嬰銷售額（：億元）增長率收入（：億元）增長率數(shù)據(jù)來源：公司年報數(shù)據(jù)來源：AC Nielsen273.

25、護(hù)龍頭：推進(jìn)兼并重組，行業(yè)集中度。FDA的市場前三甲市場份額高達(dá)77%；英國乳業(yè)整合是國際慣例（有利于質(zhì)量）。COW&GATE市占率68%；荷蘭Nutrilon市占率74%?？傮w來說：國產(chǎn)龍頭奶粉企業(yè)受益最大。政策面說明受益企業(yè)奶企自有或控制奶源有利于保證奶源供應(yīng)，穩(wěn)定奶價；規(guī)?；ㄔO(shè)有利于提高GMP認(rèn)證：要求有的嬰幼兒配方伊利、蒙牛、輝山等奶源豐富的乳業(yè)巨頭奶源奶粉生產(chǎn)商擁有自有或控制的原料奶源。政策性支持規(guī)模化牧場建設(shè)單產(chǎn)，便于進(jìn)行質(zhì)量，長期看有利于國內(nèi)乳制品品質(zhì)2015年底，形成10家左右年收入超過20億元乳粉企業(yè)，CR10達(dá)到65%；2018年底，形成35家年收入超過50億元的大型乳粉

26、企業(yè)，CR10達(dá)到80%。蒙牛乳業(yè)收購雅國際；飛鶴乳業(yè)收購吉林艾；整合并購蒙牛、伊利等國產(chǎn)乳業(yè)巨頭飛鶴乳業(yè)收購乳業(yè)7成股權(quán)；伊利3.1億投資飛鶴乳業(yè)進(jìn)口奶粉須、每批必檢、貼牌進(jìn)口生產(chǎn)，嚴(yán)禁進(jìn)口大包裝嬰幼兒配方乳粉到境內(nèi)分裝在一定程度上杜絕了假洋奶粉的生存國產(chǎn)乳制品企業(yè)2013年8月，發(fā)改委、工商局等機(jī)構(gòu)發(fā)主要針對高端產(chǎn)品（品牌+合生起的針對知名奶企的反及處罰，價格控制國產(chǎn)乳制品企業(yè)元），同時高端品牌降價會削減中品牌的價格優(yōu)勢，從而造成價格壓力合生元等6家乳粉企業(yè)因反法， 限制競爭行為共被罰約6.7億元。數(shù)據(jù)來源：工信部、發(fā)改委、嘉實(shí)基金研究部整理28新政的主要措施有三個：1. 豎門檻：奶源建設(shè)

27、、藥品標(biāo)準(zhǔn)、管理；2. 限價格：反；去年下半年至今，奶粉業(yè)政策頻繁出臺，加之新西蘭“恒天然”事件爆業(yè)較大。嬰幼兒奶粉行業(yè)短期需求遇阻，仍處于去庫存階段；長期看恢復(fù)平穩(wěn)增長；伊利、惠氏逆市增長；龍頭優(yōu)勢凸顯；終端價格下跌，調(diào)整信號。 2013.11-2014.06 各奶粉品牌銷售額同比變化-9.3%-3.9%-4.6%-14.8%-12.5%-12.7%-11.8%-10.5%嬰兒奶粉整體美贊臣-7.7%2.9%19.6%-16.2%-1.1%-14.6%-11.9%-9.6%-0.4%2.0%5.6%-16.9%-8.9%-12.6%-14.5%-13.4%貝因美-21.6%-5.5%-20.

28、0%-10.5%-7.4%-16.4%-22.8%-14.5%-11.5%-11.4%-11.9%-19.3%-16.7%-16.6%-18.3%-16.9%雅培雅數(shù)據(jù)來源：AC Nielsen29合生元6.3%33.0%5.6%-4.3%7.3%6.9%3.2%3.3%伊利22.6%22.3%24.3%21.5%16.6%15.4%17.2%13.1%惠氏18.3%43.9%14.9%14.7%5.0%18.2%21.9%18.7%多美滋-71.8%-71.4%-74.5%-74.0%-78.1%-74.4%-74.0%-70.2%NOV13DEC13JAN14FEB14MAR14APR14

29、MAY14JUN141.行業(yè)概覽5.財務(wù)分析305.1凈資產(chǎn)收益率高：依靠高利潤率，行業(yè)整體ROE水平較高，達(dá)15%30%。費(fèi)用率：作為處于競爭加劇階段的消費(fèi)品行業(yè)，2010-2013年國內(nèi)奶粉企業(yè)ROE水平（%）4030行業(yè)整體的費(fèi)用率偏高。化差異：伊利：伊利嬰幼兒奶粉起步較晚，2010原先以毛利率較低的中產(chǎn)品為主，推出金領(lǐng)冠等中高端產(chǎn)品后，毛利上升；貝因美：毛利較0費(fèi)用居高不下；合生元：高舉高打高，但2010201120122013毛利率、ROE都相對較高。伊利貝因美合生元雅數(shù)據(jù)來源：公司年報毛利率（實(shí)線）及銷售凈利率（虛線）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)802.543.532.521.510.502

30、601.5401200.500201020112012201320102011201220132010伊利2011貝因美2012合生元2013雅伊利貝因美合生元雅伊利貝因美雅合生元31存貨周轉(zhuǎn)水平正常：行業(yè)整體的利潤水平較高，存貨周轉(zhuǎn)水平一般（伊利因液態(tài)奶業(yè)務(wù)占比較多，不具有參考性）。占款能力強(qiáng)：奶粉廠商處于中游，在中占據(jù)地位，對上下游均具有較強(qiáng)的議價能力。2011.12-2014.03部分企業(yè)應(yīng)收（實(shí)線）/應(yīng)付（虛線）賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)2011.12-2014.03國內(nèi)乳企存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)25012020090150601003050002011.122012.062012.122013.062013

31、.122014.032011.122012.062012.212013.062013.122014.03伊利雅貝因美伊利合生元貝因美伊利貝因美合生元雅蒙牛數(shù)據(jù)來源：公司年報數(shù)據(jù)來源：公司年報32資產(chǎn)狀況：資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)付賬款減少增發(fā)輕資產(chǎn)：行業(yè)固定資產(chǎn)占比30%左右，偏輕資產(chǎn)；資產(chǎn)負(fù)債率較低，資產(chǎn)狀況良好。0.80.70.60.50.40.30.20.10資本性支出：過去幾年，行業(yè)快速發(fā)展，各奶粉企貸期業(yè)普遍擴(kuò)大資本支出，現(xiàn)金流情況：產(chǎn)能。首次公開現(xiàn)金流創(chuàng)造能力強(qiáng)：作為消費(fèi)品行業(yè)的分支，公司經(jīng)營創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力較強(qiáng)。2010201120122013伊利貝因美合生元雅數(shù)據(jù)來源：公司年報：萬元）經(jīng)營

32、活動創(chuàng)造的凈現(xiàn)金流（資本性支出（：萬元）12000010000080000600004000020000040000300002000010000商品存貨積壓020102011201220132010201120122013貝因美合生元雅貝因美合生元雅331.行業(yè)概覽6.相關(guān)公司介紹34型乳制品龍頭：2008-2013年，公司奶粉業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)較快增長，年復(fù)合增長率為12%左右；以金領(lǐng)冠產(chǎn)品的推出為節(jié)點(diǎn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)由中低段向中高端轉(zhuǎn)移，銷售收入大幅（+23%）的同時帶來毛利率的伊利在液態(tài)（+4.3%）；粉、低溫以及冷飲四個乳制品業(yè)態(tài)的操作模式以及銷售團(tuán)隊都相對獨(dú)立，已經(jīng)成為型乳制品龍頭。競爭優(yōu)勢：領(lǐng)先的產(chǎn)能積累：國內(nèi)領(lǐng)先的優(yōu)質(zhì)奶源區(qū)域的原料奶牧場和產(chǎn)能建設(shè)及相關(guān)強(qiáng)大的力：現(xiàn)代密度大，鋪貨率高；顯著的品牌優(yōu)勢：的議價能力、原材料的采購價格等；研發(fā)創(chuàng)新優(yōu)勢：產(chǎn)品線長；“乳業(yè)未來看點(diǎn)：”、 “中乳數(shù)據(jù)庫”和“母嬰營養(yǎng)”等。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級過程繼續(xù)（在新西蘭投資建廠、布局高端市場），能力仍有空間；拓展貢獻(xiàn)增量：母嬰處于補(bǔ)倉過程中，正在布局；受益于奶粉業(yè)重組，有望進(jìn)一步提高市場份額。35嘉實(shí)基金管理HARVEST FUND MANAGEMENT