chap股票價值分析課件

1、目錄 第三節(jié) 自由現金流模型 第四節(jié) 通貨膨脹與股票價格 第一節(jié) 股息貼現模型第二節(jié) 市盈率模型第1頁，共53頁。第一節(jié) 股息貼現模型 原理回顧Text in here返回運用收入資本化法評估債券價值的基本步驟1.確定貼現率2.未來現金流折現3.計算NPV評估債券價格第2頁，共53頁。第一節(jié) 股息貼現模型 一、股票的內在價值7.12Text in here返回股票的價值分析不同于債券：一般情況下，債券的未來現金流是固定，也是確定的；股票的未來現金流是不確定的。為什么？第3頁，共53頁。第一節(jié) 股息貼現模型 一、股票的內在價值7.12Text in here返回股票內在價值的含義從理論上說，存續(xù)

2、期內股票的內在價值是股票未來的預期現金流與期望收益率共同決定的市場均衡價格。預期現金流 ：每期的股利是不確定的，需要根據實際進行合理預期。預期收益率：股票的折現率既要考慮名義利率水平，更要考慮實際利率水平，還要結合股票發(fā)行者所在行業(yè)的行業(yè)平均預期回報。綜合上述因素，股票價值評估采用的折現率又被稱為“市場資本化率”(market capitalization rate)。記為k。這里，我們假定k為已知。第4頁，共53頁。第一節(jié) 股息貼現模型 二、股息貼現的理論模型7.12Text in here返回由股票內在價值的含義得到股票的內在價值的表達式：（7.1）式被稱為股息貼現模型。式中，V為股票的內

3、在價值，E（Dt）為第t期的預期現金流（股息和紅利），k為期望收益率或稱市場資本化率。 第5頁，共53頁。第一節(jié) 股息貼現模型 例如，假設某投資者持有某股票一年。該股票在年末有預期的現金股利分派0.8元股，記作E(D1)；同時該股票年末的預期股價為20元，記作E(P1)。注意，這里我們給年末的現金股利和股價加上期望算子符號，是因為實際的股利和股價是無法事先確定的，我們只能給出期望值。如果上例該股票的期望收益率為E（r）=k=15.56%，根據（7.1）式，則該股票的當前市場價格為： 二、股息貼現的理論模型7.12Text in here返回第6頁，共53頁。第一節(jié) 股息貼現模型 股息貼現模型是

4、否考慮了股票的資本收益？假定某投資者在第三期期末賣出所持有的股票，根據式(7.1)，該股票的內在價值應該等于： 二、股息貼現的理論模型7.1Text in here返回第7頁，共53頁。第一節(jié) 股息貼現模型 （7.2）式中，V3代表在第三期期末出售該股票時的價格。根據股息貼現模型，該股票在第三期期末的價格應該等于當時該股票的內在價值，即：把（7.3）代入（7.2），最后簡化結果即為（7.1）。上述推導過程證明，股息貼現模型選用未來的股息代表投資股票唯一的現金流，并沒有忽視買賣股票的資本利得對股票內在價值的影響。 二、股息貼現的理論模型Text in here返回7.1（7.3）式以哪一期為基期

5、？第8頁，共53頁。第一節(jié) 股息貼現模型 評價股票價格高估或低估的兩種方法：第一種方法：計算股票投資的凈現值。如果凈現值大于零，說明該股票被低估，具有投資價值；反之，該股票被高估，不具有投資價值。 第二種方法：比較貼現率與內部收益率的差異。如果貼現率小于內部收益率，證明該股票的凈現值大于零，即該股票被低估；反之，當貼現率大于內部收益率時，該股票的凈現值小于零，說明該股票被高估。 三、利用股息貼現模型指導證券投資Text in here返回7.1第9頁，共53頁。第一節(jié) 股息貼現模型 （一）零增長模型零增長模型(zerogrowth model)是股息貼現模型的一種特殊形式，它假定股息是固定不變

6、的。即：D0=D1=D2=Dt-1=Dt=D。則股息貼現模型的表達式為： 四、股息貼現模型的類型 2Text in here返回7.1第10頁，共53頁。第一節(jié) 股息貼現模型 （一）零增長模型【例7-1】假定投資者預期某公司每期支付的股息將永久性地固定為1.15美元每股，并且貼現率定為13.4，計算該公司股票的內在價值。根據（7.5）式，該股票的內在價值為：四、股息貼現模型的類型 2Text in here返回7.1第11頁，共53頁。第一節(jié) 股息貼現模型 （二）不變增長模型不變增長模型(constantgrowth model)也稱常增長模型或戈登模型(Gordon，1962)，是股息貼現模

7、型的第二種特殊形式。不變增長模型有三個假定條件：(1)股息的支付在時間上是永久性的，即t；(2)股息增長率為常數，即gt=g或Dt = Dt-1 (1+g) ；(3)模型中的貼現率大于股息增長率，即kg。四、股息貼現模型的類型 2Text in here返回7.1第12頁，共53頁。第一節(jié) 股息貼現模型 根據上述3個假定條件，可以將式(7.1)改寫為：(7.6)式是不變增長模型的表達形式，其中的D0、D1分別是初期和第一期支付的股息。當 (7.6)式中的股息增長率等于零時，不變增長模型就變成了零增長模型。 四、股息貼現模型的類型 2Text in here返回7.1第13頁，共53頁。第一節(jié)

8、股息貼現模型 【例7-2】某公司股票初期的股息為1.8美元每股。經預測該公司股票未來的股息增長率將永久性地保持在5的水平，假定貼現率為11。那么，該公司股票的內在價值為多少美元？計算過程如下：四、股息貼現模型的類型 2Text in here返回7.1第14頁，共53頁。第一節(jié) 股息貼現模型 （三）多元增長模型多元模型的理論基礎企業(yè)生命周期理論認為，公司的增長速度不可能長期內一成不變，一個企業(yè)在發(fā)展過程中一般要經歷四個時期：起步期、成長期、成熟期、衰退期。在企業(yè)生命周期的不同階段公司的增長速度和經營風險是不同的。企業(yè)生命周期不同階段的財務特征四、股息貼現模型的類型 Text in here返回

9、7.1第15頁，共53頁。第一節(jié) 股息貼現模型 企業(yè)生命周期不同階段的財務特征Text in here返回7.1第16頁，共53頁。第一節(jié) 股息貼現模型 （三）多元增長模型基本假設根據企業(yè)生命周期理論，公司的發(fā)展會遵循一個穩(wěn)定的生命周期。在公司處于成長時期，股息高速增長；當公司進入成熟期后，股息的增長就趨向穩(wěn)定。兩期多元增長模型：該模型將股息變動分為兩個時期并假設股利的變動在一段時間內(從期初到T期的一段時間)并沒有特定的模式可以遵循，需要逐年進行預測。在此段時間以后，股利按不變增長模型進行變動。 四、股息貼現模型的類型 Text in here返回7.1第17頁，共53頁。第一節(jié) 股息貼現模

10、型 （三）多元增長模型模型的推導兩階段多元增長模型下的股票內在價值公式：上式含義：以T時期為界，根據股利增長率特點分為先后兩個時期，分別對各期股利進行貼現，再求和。四、股息貼現模型的類型 Text in here返回7.1第18頁，共53頁。第一節(jié) 股息貼現模型 （三）多元增長模型模型的推導的具體過程：先求出在股利無規(guī)則變化時期的所有預期股利的現值，可以用（a）式來表示： 再求出第二時期的所有預期股利的現值。該期內股利按不變增長率變動，因此，股票在時間T期后的價值可通過不變增長模型的方程求得：見（b）式：注意，（b）式計算出的T期之后的現值(VT)是以T為基期的，還應該進一步將其貼現與第一部分

11、相同的基期，即t=0期，結果為（c）：四、股息貼現模型的類型 Text in here返回7.1第19頁，共53頁。第一節(jié) 股息貼現模型 （三）多元增長模型模型的推導綜上所述，將兩部分股息的現值加總可得到多元增長模型的公式：四、股息貼現模型的類型 Text in here返回7.1第20頁，共53頁。第一節(jié) 股息貼現模型 （三）多元增長模型【例7-3】假定A公司2010年支付的每股股利為0.75元，2011年預期支付的每股股利為2元，而2012年預期支付的股利為3元股，從2012年之后，預期在未來無限時期，股利都將按每年10的速度增長。假定該公司的必要收益率為15，該股票目前的價格為54元股。

12、試判斷該公司的股票是否被高估。四、股息貼現模型的類型 Text in here返回7.1第21頁，共53頁。第一節(jié) 股息貼現模型 （三）多元增長模型【例7-3】計算過程如下：四、股息貼現模型的類型 Text in here返回7.1第22頁，共53頁。第一節(jié) 股息貼現模型 【課后作業(yè)】 假設2008年年初，生物制藥行業(yè)的必要收益率為14。一家投資分析公司預計某生物制藥公司由于某項市場熱門藥品開發(fā)成功并順利推出市場，在2009年和2010年年初的預計股利分配分別是0.15元股和0.18元股。并且將保持這個20的高速增長率直到2012年年初。之后由于競爭者加入，市場日趨成熟，股利增長率將穩(wěn)定維持在

13、12這個水平。對于這家生物制藥公司股票，請使用多元增長模型對其進行估值。Text in here返回第23頁，共53頁。第二節(jié) 市盈率模型 市盈率模型的含義與特點市盈率的定義 市盈率(price-earnings ratio，P/E Ratio) 是每股股價與每股收益之間的比率。又稱為價格盈利比、價格收益比或本益比，其計算公式為：一、市盈率模型概述 Text in here返回7.2第24頁，共53頁。第二節(jié) 市盈率模型 市盈率模型的特點市盈率模型的優(yōu)點：市盈率模型可以直接用于不同收益水平的股票價格的比較；股息貼現模型不能；對于那些在某段時間內沒有支付股息的股票，市盈率模型同樣適用，而股息貼現

14、模型卻不能使用；市盈率模型所涉及的變量預測比股息貼現模型要簡單，數據容易取得，更直觀地反映了投資者投入與產出的關系。市盈率模型的局限性：市盈率模型的理論基礎較為薄弱，如果收益是負值，市盈率就失去了意義，而股息貼現模型的邏輯性較為嚴密；在進行股票之間的比較時，市盈率模型只能決定不同股票市盈率的相對大小，卻不能決定股票絕對的市盈率水平。 一、市盈率模型概述 Text in here返回7.2第25頁，共53頁。第二節(jié) 市盈率模型 市盈率模型的一般形式推導引入新的變量派息比率或股利支付率，用b表示，則：(7.2-1)式中，Dt為第t期的股息，Et為當期每股收益。根據式(7.2-1)便可根據股息貼現模

15、型推導出市盈率模型的一般形式： 一、市盈率模型概述 Text in here返回7.2第26頁，共53頁。第二節(jié) 市盈率模型 市盈率模型的一般形式推導任意相鄰兩期的股息存在如下關系：Dt=Dt-1(1+gt)。相似的，任意相鄰兩期的每股收益也可通過每股收益增長率ge聯系起來，即：Et=Et-1(1+get)。根據這一等式可以進行如下推導：其中，E0是當期每股收益的真實水平，E1是E0之后第一期的預期每股收益水平，E2是E1之后的下一期的每股收益水平，E3是E2之后的下一期的每股收益水平。依此類推。一、市盈率模型概述 Text in here返回7.2第27頁，共53頁。第二節(jié) 市盈率模型 市盈

16、率模型的一般形式推導將這些等式都代入式(7.2-2)，得到下式：將式(7.2-3)兩端都除以E0，得到：因為V是股票的內在價值，表示股票被正確估價時的價格，則V/E0表示股票被正確估價時的市盈率，通常稱作“正常市盈率”。相對應地，把P/E0稱為實際市盈率，其中P為股票的當前市場價格。 一、市盈率模型概述 Text in here返回7.2第28頁，共53頁。第二節(jié) 市盈率模型 市盈率模型的一般形式推導市盈率模型的一般形式市盈率的決定因素：必要收益率或貼現率(k):V/E0與k成反向變動；股權收益增長率(ge): V/E0與ge成正向變動；股息支付率或派息比率(b) : V/E0與b成正向變動。

17、一、市盈率模型概述 Text in here返回7.2第29頁，共53頁。第二節(jié) 市盈率模型 市盈率法估價對證券投資的指導在前面介紹的股息貼現模型中，有如下結論：VP時股價被低估，VP/E0時股價被低估，V/E0P/E0時股價被高估。因此，如果股票的正常市盈率大于其實際市盈率，股價被低估；如果股票的正常市盈率小于其實際市盈率，股價被高估。一、市盈率模型概述 Text in here返回7.2第30頁，共53頁。第二節(jié) 市盈率模型 (一)公式推導1.基本假設與股息貼現模型一樣，零增長的市盈率模型也是假定每期股息是固定不變的，也就是股息增長率為零。 基期以后的各期都有bt=1，且Et=Et-1，則

18、有：Dt=Dt-1= Et=Et-1。顯然，D0=E0，將該等式代入式(7.5)得：2.表達式：將上式兩端同時除以E0，就得到零增長的市盈率模型：二、零增長的市盈率模型Text in here返回7.2第31頁，共53頁。第二節(jié) 市盈率模型 (二)案例與運用【例7-4】假定投資者預期 A公司每期支付的股息將永久性地固定為1.15美元/每股，并且貼現率定為13.4，當前的市場價格等于10.58美元。請運用市盈率方法判斷投資者是否應該購買A公司的股票?解析：已知：E0=1.15美元，k=0.134。根據零增長的市盈率模型計算，正常市盈率V/E0=1/k=7.46；而實際市盈率P/E0=10.58/

19、1.15=9.20。由于正常市盈率小于實際市盈率，說明該公司的股價被高估，因此不可購買該股票。 二、零增長的市盈率模型Text in here返回7.2第32頁，共53頁。第二節(jié) 市盈率模型 (一)公式推導1.基本假設：股息增長率(g)是固定不變且不等于零，如果股息支付率(b)也為不為零的常數的話，則可推出每股收益增長率(ge)是不變的，并且ge=g。上述假定下的市盈率模型就是不變增長的市盈率模型。這些假定用公式表示如下：三、不變增長的市盈率模型Text in here返回7.2第33頁，共53頁。第二節(jié) 市盈率模型 (一)公式推導三、不變增長的市盈率模型Text in here返回7.2第3

20、4頁，共53頁。第二節(jié) 市盈率模型 (一)公式推導三、不變增長的市盈率模型Text in here返回7.2第35頁，共53頁。第二節(jié) 市盈率模型 (二)案例與運用【例7-5】假如2010年B公司支付的每股股息為1.80元，預計在未來該公司股票的股息按每年4%的速率增長。假定必要收益率是9，當前其股票價格是40元，再假定2010年的每股收益為2.7元，請運用不變增長的市盈率模型分析該股票的價格是否被高估?解析：已知：E0=2.7，b=1.81/2.7=66.67，ge=4，k=9，則：V/E0=b(1+ge)/(k-ge)=13.868，P/E0=40/2.7=14.81。V/E0 P/E0，

21、所以，該股票價格被高估了，投資者應考慮出售該股票。三、不變增長的市盈率模型Text in here返回7.2第36頁，共53頁。第二節(jié) 市盈率模型 (一)公式推導1.基本假設假定在未來的某一時刻T之后，每股收益以不變的增長率ge增長，股息支付率b保持不變，但在時刻T之前，股息增長率和股息支付率是可以變化的，沒有特定的模式。 將時刻T之前的股息貼現值用VT-表示，將時刻T之后的股息貼現值用VT+表示。則兩階段多元模型下的股票的內在價值表達式為： 四、多元增長的市盈率模型Text in here返回7.2第37頁，共53頁。第二節(jié) 市盈率模型 (一)公式推導1.基本假設根據假設，第t期的每股收益E

22、t與E0的關系和各期每股收益增長率get的關系可表示為：第t期的每股股息Dt與每股收益Et和各期的派息比率b的關系可表示為：四、多元增長的市盈率模型Text in here返回7.2第38頁，共53頁。第二節(jié) 市盈率模型 (一)公式推導2.表達式將式（7.2-10）和式（7.2-11）代入式（7.2-9）得到多元增長的市盈率模型的表達式：四、多元增長的市盈率模型Text in here返回7.2第39頁，共53頁。第二節(jié) 市盈率模型 （二）案例與應用【例76】假設C公司股票當前（2008年）的市場價格等于55美元，每股收益和股息分別等于3美元和0.75美元。預計2009年和2010年的有關數據

23、見表；從2011年起每年的每股收益增長率和股息增長率都等于10，并且派息比率恒等于50%，貼現率為15。請運用市盈率模型評價C公司股票當前市場估值是否合理。四、多元增長的市盈率模型Text in here返回7.2每股股息每股收益每股收益增長率派息比率D2009=D1=2E1=5g1=67%b1=40%D2010=D2=3E2=6g2=20%b2=50%D2011=D3=3.3E3=6.6g3=10%b3=50%D2012=D4=3.63E4=7.26g4=10%b4=50%第40頁，共53頁。第二節(jié) 市盈率模型 （二）案例與應用解析：可知：T=2,即從第三期（2011年）起，每股收益和股息都

24、已不變的增長率持續(xù)下去，且股息支付率也保持50%不變。根據兩階段多元增長的市盈率模型，可以計算出正常市盈率為18.01，而實際市盈率為P/E0=55/3=18.33。由于兩者比較接近，所以，該股票的價格處于比較合理的水平。正常市盈率計算過程如下：每股股息每股收益每股收益增長率派息比率D1=2E1=5g1=67%b1=40%D2=3E2=6g2=20%b2=50%D3=3.3E3=6.6g3=10%b3=50%D4=3.63E4=7.26g4=10%b4=50%四、多元增長的市盈率模型Text in here返回7.2第41頁，共53頁。第二節(jié) 市盈率模型 【課后作業(yè)】 假設D公司當前(2005

25、年)股票價格為38元，每股收益1.25元，每股派發(fā)股息0.5元，預計2006年將會實現每股收益3.375元，發(fā)放股息1.35元/股，2007年將會實現每股收益4元，發(fā)放股息2元/股，從2008年開始預計該公司的每股收益將以10的不變增長率增長下去，股息支付率保持不變。如果股東要求的必要報酬率為15，試問D公司的股票價格是否正確反映了股票價值?四、多元增長的市盈率模型Text in here返回7.2每股股息每股收益每股收益增長率派息比率D1=1.35E1=3.375g1=170%b1=40%D2=2E2=4g2=18.2%b2=50%D3=2.2E3=4.4g3=10%b3=50%D4=2.4

26、2E4=4.48g4=10%b4=50%第42頁，共53頁。第三節(jié) 自由現金流貼現模型 自由現金流的含義自由現金流，顧名思義，是指公司能自由分配的現金。自由現金流分為公司自由現余流(Free Cash Flow to the Firm；FCFF)和股權自由現金流(Free Cash Flow to Equity；FCFE)。FCFF是指在不影響公司資本投資時可以自由向債權人和股東支付的資金；FCFE則是指在不影響公司資本投資時可以自由分配給股東的資金。 一、自由現金流的含義與計算Text in here返回7.3第43頁，共53頁。第三節(jié) 自由現金流貼現模型 自由現金流的含義FCFF與FCFE

27、的關系： FCFEFCFFIht(1t)十NB 式中，Iht為債務利息，t為所得稅稅率，NB為借款凈額。Iht(1-t):稅后債務利息；借款凈額=當期借款當期還款一、自由現金流的含義與計算Text in here返回7.3第44頁，共53頁。第三節(jié) 自由現金流貼現模型 自由現金流的計量 公司自由現金流=凈利潤+凈非現金支出+利息支出(1-稅率)-本期固定資產投資-本期營運資本投資。 一、自由現金流的含義與計算Text in here返回7.3用公式表達即為：FCFFNI+NCC十Iht(1t)一FI一WI 式中，NI為凈利潤；NCC為凈非現金支出；Int為利息支出，t為所得稅稅率；FI為新增固

28、定資產投資；WI為營運資本投資，為凈增加額。第45頁，共53頁。第三節(jié) 自由現金流貼現模型 貼現率的確定對于FCFE，應選擇與權益資本相匹配的必要貼現率，也就是股東要求的必要投資回報率，與之前相同仍用k表示對于FCFF，則不能用k來貼現，因為FCFF還包括對債務資本的支付。所以，引入加權資本成本的概念，作為與FCFF相匹配的貼現率。加權資本成本是由公司的資本結構決定的。所謂資本結構是指公司債務資本和股權資本的比例。 二、自由現金流貼現模型的一般形式Text in here返回7.3第46頁，共53頁。第三節(jié) 自由現金流貼現模型 貼現率的確定加權資本成本（Weighed Average Capital Cost；WACC）是指以各種資本來源的比例為權重的加權成本。用公式表示為：式中：MVd為當前所有債務資本的市場價值；MVe為當前所有股權資本的市場價值；rd為債務資本的稅后加權平均成本；re為股權成本。目標WACC：由目標資本結構決定的加權資本成本稱為目標WACC。二、自由現金流貼現模型的一般形式Text