M2不及預期與資金流向股市之謎

1、事件：8 月 11 日，央行公布 7 月金融數據：新增人民幣貸款 9927 億元，市場預期 11800 億元，前值 18100 億元。社會融資規(guī)模 16900 億元，市場預期 18600 億元，前值 34342 億元。M2 同比 10.7，市場預期 11.2，前值 11.1；M1 同比 6.9，前值 6.5。一、數據表現：金融數據不及預期，但符合政策要求一問，貸款為啥不及預期？7 月新增人民幣貸款 9927 億元，低于市場預期的 11816億元，同比少增 631 億元。分結構看，居民短貸、居民中長貸、企業(yè)中長貸表現都不錯，分別同比多增 815 億元、1650 億元、2290 億元，反映消費景氣

2、向好、樓市銷售較好、金融對重大項目支持力度仍大等；拖累因素主要是票據融資和企業(yè)短貸，分別同比多減 2305億元、226 億元，應該與央行領導多次強調的臨時性支持政策退出有關。這是疫情爆發(fā)以來，首次出現貸款單月同比少增的情況。根據易綱行長 6 月中旬在陸家嘴論壇的講話，全年貸款增速應為 13。7 月貸款余額較上月回落了 0.2 個百分點，恰好也是 13。這應該不是偶然，而是體現了貨幣政策的“精準導向”。年內剩下的幾個月，貸款余額增速保持在 13附近，應該是大概率事件。圖 1：7 月份信貸增量不及預期億7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000

3、-3,000居民短期居民中長期企業(yè)短期20162017201820192020資料來源：Wind，民生證券研究院二問，社融為啥不及預期？7 月社融增量為 1.69 萬億元，同比多 4068 億元，但也低于市場普遍預期。分結構看，表內貸款同比多增 1811 億元，表外融資同比少減 3576 億元，表現都算不錯；而直接投資中，企業(yè)債券融資同比少 561 億元、政府債券融資同比少 968億元，這是造成社融不及預期的主要原因。7 月債市經歷了一波劇烈調整、債券發(fā)行受到一些影響，但這一現象并不具備持續(xù)性。圖 2：7 月份非標融資壓降規(guī)模減少億元2,0001,0000-1,000-2,000-3,000-

4、4,000-5,000委托貸款信托貸款未貼現銀行承兌匯票2017201820192020資料來源：Wind，民生證券研究院圖 3：7 月份政府債券融資較往年低億9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000企業(yè)債企業(yè)股票融資政府債券資產支持證券201820192020資料來源：Wind，民生證券研究院三問，M2 為啥不及預期？7 月 M2 同比增長 10.7，低于市場預期的 11.2，也比上月末下降了 0.4 個百分點。從存款構成看，居民存款減少 7195 億元，減幅為過去三年同期最大；企業(yè)存款減少 1.55 萬億元，減幅更是創(chuàng)歷年同期最大；與此同

5、時，非銀機構存款增加 18000 億元，增速為歷史次高，僅低于 2015 年 5 月（大牛市時期）。7 月股市經歷了一波快牛行情，這些變化反映，7 月居民和企業(yè)不少資金流入股市。圖 4：7 月非銀金融存款較往年多增，這是牛市的一大基礎億20,00016,00012,0008,0004,0000-4,000-8,000-12,000-16,000-20,000新增存款:居民戶新增存款:非金融性公司:企業(yè)新增存款:財政存款新增存款:非銀行業(yè)金融機構20162017201820192020資料來源：Wind，民生證券研究院圖 5：7 月 M1 增速和 M2 增速剪刀差收窄，實體經營活動進一步擴張%M

6、1:同比M2:同比 302520151050資料來源：wind，民生證券研究院二、數據背后：銀行凈利潤繼續(xù)壓縮空間較小上半年商業(yè)銀行凈利潤負增長 9.4，金融讓利實體取得良好效果。根據銀保監(jiān)會披露的數據，今年上半年商業(yè)銀行凈利潤增速為-9.4，為有數據以來首次負增長，但增速表現仍好于市場預期。5 月份的時候央行研究局就提過今年年內銀行利潤可能存在零增長或負增長的情況；在政策要求銀行向實體讓利的背景下，銀行壓低利潤也有利于扶持實體經濟發(fā)展，長期來看實體經濟的問題又可以反哺銀行。因此銀行凈利潤短期的負增長并非壞事，金融讓利使疫情以來實體經濟得以快速恢復。圖 6：商業(yè)銀行凈利潤負增長，但表現好于市場

7、預期%25.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0商業(yè)銀行:凈利潤:同比 資料來源：Wind，民生證券研究院不良貸款率有所上升，銀行存在一定補資本壓力。二季度，商業(yè)銀行不良貸款率從1.91上升至 1.94。不良貸款的確認具有時滯性，受疫情影響今年二月以來銀行面臨不良貸款上升的壓力，但目前來看仍處于可控范圍，銀行資產質量好于市場預期。另一方面，凈利潤增速負增長以及不良貸款率的上升對銀行核心一級資本充足率造成一定影響，這也是制約今年下半年信貸放量一大因素。按照易綱行長全年信貸多增 20 萬億的要求，今年 8-12 月需投放 7 萬億元左右的貸款，在全年凈利潤增速可能為負

8、的背景下，下半年政策需要為中小銀行提供一些補充核心一級資本的渠道，否則中小銀行面臨一定經營壓力。（備注：永續(xù)債只能補充其他一級資本，無法補充核心一級資本，故對于非上市銀行來說，在凈利潤增速壓降的背景下需考慮創(chuàng)新核心一級資本補充方式）。圖 7：不良貸款確認具有時滯性，但整體仍在銀行掌控范圍內商業(yè)銀行:核心一級資本充足率%不良貸款比例:商業(yè)銀行：右軸11.111.010.910.810.710.610.510.410.310.210.1資料來源：Wind，民生證券研究院%2.001.951.901.851.801.751.701.651.60下半年銀行股存在結構性行情。對于銀行股來說，由于成長性較

9、低，作為價值股其股價更多取決于盈利水平。而銀行的盈利水平主要取決于三個方面：凈息差、資產規(guī)模、資產質量。根據央行貨幣政策執(zhí)行報告，截至 6 月末，存量貸款定價基準轉換 LPR 進度已達 55 。其中，存量企業(yè)貸款轉換 LPR 進度為 76，意味著之后幾個月仍有大量存量貸款需轉換為 LPR 定價，這就會進一步削弱銀行凈息差。資產規(guī)模來看，按照易綱行長的要求 8月-12 月新增貸款規(guī)模大約 7 萬億元左右，信貸增量較今年上半年明顯回落。從資產質量來看，當前銀行不良貸款率尚在可控范圍。但另一方面，央行在貨政報告也強調低利率的副作用，這意味著貨幣政策可能會邊際收緊，未來幾個月 LPR 大概率不會繼續(xù)壓

10、降，這對銀行是利好?？傮w來看，銀行股既有利好、也有利空，疊加當前銀行板塊被低估的事實，下半年銀行股存在結構性行情。三、未來展望：預計貨幣政策將繼續(xù)圍繞“保持定力+精準導向+跨周期”展開央行多次強調低利率的弊端，下半年貨幣政策預計維持穩(wěn)健。央行認為經濟潛在增速下降等長期結構性因素是全球低利率主要原因，而積極潛在增速下降主要是貧富分化、人口老齡化、技術進步放緩、產業(yè)結構失衡等問題造成的?；诖?，央行認為過低的利率效果不是很大，因為低利率難以改變經濟結構性問題，同時還會壓縮銀行凈利潤，當觸及 “反轉利率”時還會導致銀行信貸收縮。同時低利率也會造成流動性陷阱。不單如此，央行還認為利率過低會造成很多負面

11、影響，包括導致金融資源錯配、鼓勵金融機構過度加杠桿、引起經濟脫虛向實等。從央行的態(tài)度來看，未來貨幣政策應與我國現階段經濟發(fā)展實際需要像匹配，貨幣政策不宜大水漫灌，而應該更注重精準引導。5 月以來債券市場經歷很大一波調整，重要原因在于貨幣政策邊際收緊。未來來看，貨幣政策很難再向 2-4 月那么松，短期內債市更多是結構性機會。未來幾個月，預計貨幣政策將繼續(xù)圍繞“保持定力+精準導向+跨周期”展開。下半年信用政策簡單總結，7 月新增信貸不及預期，主要與臨時性支持政策退出、銀行主動壓降貸款有關，貸款余額增速嚴格遵循了政策要求；債券融資和 M2 增長不及預期，主要與 7 月股市債市大幅波動有關，不具有持續(xù)性。未來幾個月，預計貨幣政策將繼續(xù)圍繞“保持定力+精準導向+跨周期”展開，降息概率大大降低，結構性支持更加明顯，防范化解金融風險的權重重新提升。風險提示貨幣政策超預期收緊、銀行盈利能力下降、宏觀杠桿率上升超預期等。插圖目錄圖 1：7 月份信貸增量不及預期 2圖 2：7 月份非標融資壓降規(guī)模減少 3圖 3：7 月份政府債券融資較往年低 3圖 4：7 月非銀金融存款較往年多