債市中期觀點及專題：擇券的魅力

1、1請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。01020304下半年債市觀點國債期貨投資策略 騎乘策略詳解子彈型與啞鈴型組合的抉擇目 錄 CONTENTS2下半年債市觀點：短期跟隨趨勢，長期存隱憂013請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。短期跟隨趨勢到年底，債市還是存在隱憂從技術面的角度，短期偏樂觀：（1）我們構建的利率預測模型當前對債市未來一個月的看法是中性偏多；（2）我們構建的 國債期貨多空比指標在近期雖然下行明顯，但根據(jù)歷史經(jīng)驗來看，指標高點會領先債市頂點大概2-3個月，而本次指標是于7 月底達到歷史高點。雖然技術指標均認為債券市場在短期還會有偏強表現(xiàn)，但也沒有像7月份一樣強烈看多債市了

2、。2.7%- 2.8%左右大概率是10年國債的底部區(qū)間，雖然利率短期可能有下行機會，但當前位置繼續(xù)追逐資本利得的性價比不高，選擇 國債期貨做多的性價比還有一些。從基本面角度來看，預計下半年國內(nèi)經(jīng)濟還是存在增長點，隨著餐飲收入和石油需求的逐步改善，消費將會得到提振，而制造 業(yè)和基建投資的恢復也會支撐整體固定資產(chǎn)投資繼續(xù)復蘇。近期，國內(nèi)疫情的散發(fā)已經(jīng)得到明顯控制，在疫苗接種率較高的背 景下，疫情反撲的難度較大，居民在前期因為疫情所積累的預防性儲蓄在未來還是會成為消費增長的基礎。另外，PPI的持續(xù) 高企和PPI向CPI的傳導也值得關注，下半年CPI同比會逐步走高，PPI同比也有可能超過9%的高點。下

3、半年10年國債利率有 望回到3.2%左右。另外，貨幣政策現(xiàn)在雖然處于寬松周期，但目前來看，政策進一步寬松的概率較低，政策利率短時間大概率會保持不變，但未 來可能會面臨通脹高企加經(jīng)濟不弱組合的挑戰(zhàn)。社融增速上半年下行較多，形成明顯的緊信用格局，但預計下半年社融增速會 處于窄幅震蕩環(huán)境，信用指標對債市的指引在下半年不明顯。專項債的發(fā)行進度會對投資者情緒和資金面形成擾動，下半年發(fā) 行提速可能會對利率形成壓力，不過也不會成為趨勢的主要變量。4請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。利率預測模型：看多根據(jù)8月20日數(shù)據(jù)，當前10年期國債利率為2.85%，模型對未來一個月時間窗口的預測為2.83%。根據(jù)模

4、型歷史表現(xiàn)來看，2010年以來，模型對未來月底變化方向預測的準確度在65%-70%左右。2.503.003.504.004.505.002010-012011-072013-012014-072016-012017-072019-012020-0710年期國債利率及模型預測多(紅)空(綠)時期450400350300250200150100500預測模型在10年期國債上的收益（BP,以1個月預測為例）資料來源：WIND、德邦研究所，單位：%5請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。期貨多空成交比：創(chuàng)新高后回落從期貨投資者的視角看，我們構建了國債期貨多空比指標（多頭成交量/空頭成交量）：前期隨著

5、價格不斷上漲，多空比指標達到歷史高位，從經(jīng)驗來看，國債期貨有繼續(xù)沖新高的可能性。0.9000.9200.9400.9600.9801.0001.0201.040104.00103.00102.00101.00100.0099.0098.0097.0096.0095.0094.00T主連價格T多空比（過去30個交易日多頭成交/空頭成交，右軸）資料來源：WIND、德邦研究所，左軸單位：元消費整體回顧社會消費品零售兩年平均增速（%）15.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0社會消費品零售總額社會消費品零售總額:商品零售社會消費品零售總額:餐飲收入資料來源：國家統(tǒng)計局

6、，德邦研究所請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。6消費整體恢復情況一般，兩年平均增速與疫情 前8-9%的增速中樞相比仍有差距，年內(nèi)維持 在5%左右，至7月回落至3.9%；分項來看，商品零售與整體走勢較為接近，餐飲收入恢復情況較差。餐飲消費小餐飲存在爆發(fā)可能餐飲收入兩年平均增速（%）餐飲消費恢復較差，兩年增速在“0“附近徘徊。大小餐飲企業(yè)收入兩年增速對比（%）15.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0-30.0201820193月4月5月6月7月8月9月10 月 11 月 12 月2020202115.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20

7、.0-25.0-30.0限額以上企業(yè)餐飲收入限額以下企業(yè)餐飲收入限額以上大餐飲企業(yè)收入恢復較快，今年以來基本恢復 至疫情前水平；小餐飲企業(yè)恢復明顯較差，增速仍位于 負區(qū)間。資料來源：國家統(tǒng)計局，德邦研究所請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。7餐飲消費小餐飲存在爆發(fā)可能全部/連鎖餐飲門店數(shù)以及連鎖率（%）產(chǎn)能利用率恢復90%以上小微企業(yè)比重905.6760.1222.9212.724.6%28.0%29.0%28.0%27.0%26.0%25.0%24.0%23.0%22.0%100090080070060050040030020010002019Q12021Q1全國所有餐飲門店總數(shù)連鎖餐飲

8、門店總數(shù)連鎖率（右軸）餐飲門店數(shù)整體減少，連鎖餐飲抗風險能力較強，門店數(shù)降幅明顯小于總體，傳統(tǒng)單店餐飲受挫嚴重。64.62%資料來源：中國飯店協(xié)會，中國郵政儲蓄銀行，德邦研究所請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。871.92%44.67%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%全部小微企業(yè)制造業(yè)住宿餐飲業(yè)截至2021年6月，住宿餐飲業(yè)產(chǎn)能恢復情況相對較差。餐飲消費小餐飲存在爆發(fā)可能全國每百人新冠疫苗接種劑次（劑）主要國家每百人新冠疫苗接種劑次（劑）140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000

9、.00中國全球美國5月以來疫苗接種明顯加速，當前接種率已超越美國，遠高于全球水平。160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0資料來源：Wind，德邦研究所，數(shù)據(jù)截至2021年8月16日。請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。9列坡利以 英 新 德 意 中 美 法 巴 日 韓 澳 俄 印 泰 菲 越 色 國 加 國 大 國 國 國 西 本 國 大 羅 度 國 律 南利 斯賓亞國內(nèi)疫苗接種情況與除美國以外其他主要國家相比已處于較高水平。國內(nèi)疫情控制情況較好關注全球疫情防控情況全國每日新增本土確診病例（不含港澳臺，例）近期，國內(nèi)疫情的散發(fā)已經(jīng)得到明顯控制，在疫苗

10、接種 率較高的背景下，疫情反撲的難度較大，居民在前期因 為疫情所積累的預防性儲蓄在未來還是會成為消費增長 的基礎。020406080100120140資料來源：Wind，德邦研究所，數(shù)據(jù)截至2021年8月17日。請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。9預防性儲蓄是消費增長的基礎10.008.006.004.002.000.00-2.0033158318853966867168761056090040000300002000010000080000700006000050000201620172018201920202021收入/支出兩年平均增速（%）1-7月居民戶累計新增存款對比（億元）資料

11、來源：Wind，德邦研究所請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。11人均可支配收入人均消費支出當前人均可支配收入逐步回升，增速高于人均消費支出， 說明在疫情沖擊下，避險情緒推動人們儲蓄意愿提升， 消費意愿降低，消費能力仍在不斷積累的過程中。今年1-7月住戶存款增加6.09萬億元，較去年明顯回落 且低于2019年同期值6.72萬億元，居民儲蓄意愿回落 較為明顯。商品零售石油需求表現(xiàn)值得期待各行業(yè)限額以上商品零售比重（%）1-7月累計零售額行業(yè)分布中，必選消費類、汽車類及石油類零售占整體比重較高。主要必選消費類商品零售兩年增速（%）24.4%29.5%13.3%9.0%6.0%4.0%2.5%2

12、.5%2.0%1.2%1.1%4.5%必選消費類 汽車類石油制品類 服裝鞋帽類 家電音像類 通訊器材類 化妝品類 辦公用品類 金銀珠寶類 建筑裝潢類 家具類其他未公布25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00糧油食品飲料煙酒日用品中西藥品除煙酒外，主要必選消費類商品零售兩年增速保持穩(wěn)定，受疫情影響較小。資料來源：國家統(tǒng)計局，德邦研究所請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。12商品零售石油需求表現(xiàn)值得期待汽車零售額兩年平均增速（%）汽車整體恢復較好，但近期受缺芯影響零售走弱。30萬元以上價位乘用車銷量占比（%）6.4%7.8%9.5%10.3%10.1%10

13、.8%10.4%11.5% 11.4%80.0%84.0%88.0%92.0%96.0%100.0%201820192020 2021.1 2021.2 2021.3 2021.4 2021.5 2021.630萬元以下30萬元及以上30萬元以上價位乘用車占比整體上行，消費升級勢頭不減，汽車換購需求仍舊旺盛。15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.002月3月4月5月6月201820197月8月9 月 10 月 11 月 12 月20202021資料來源：國家統(tǒng)計局，乘聯(lián)會，德邦研究所請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。13商品零售石油需求

14、表現(xiàn)值得期待石油及制品類零售額兩年平均增速（%）石油受挫嚴重，恢復情況較差。布倫特原油以及WTI原油期貨價（美元/桶）20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.007月8月9月10 月 11 月 12 月2月3月4月5月6月2018201920202021020406080100期貨結算價(連續(xù)):布倫特原油期貨結算價(連續(xù)):WTI原油國際油價大跌導致國內(nèi)成品油價格下行，是石油類商品零售下行的主要原因。自去年下半年開始油價上行明顯，預計對石油消費形 成有利支撐。資料來源：國家統(tǒng)計局，德邦研究所請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。14商品零售石油需求表現(xiàn)值

15、得期待近年貨運量總計當月值對比（億噸）制造業(yè)PMI:生產(chǎn)指數(shù)走勢（%）制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)連續(xù)17個月位于榮枯線以上，生產(chǎn)持續(xù)恢復，對石油需求同樣逐步回升。504540353025201510501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2018201920202021貨運量基本恢復至疫情前水平，交通運輸支撐國內(nèi)石油類商品需求。605550 4540353025資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，德邦研究所請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。15投資整體回顧制造業(yè)、基建或持續(xù)回升固定資產(chǎn)投資累計同比增速（%）35.0030.0025.0020.0015.001

16、0.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.002月3月4月5月6月7月8月12月2019202020219月10月11月2021（兩年平均增速）資料來源：國家統(tǒng)計局，德邦研究所，注：兩年增速計算值與實際存在一定誤差，此處2021年兩年增速以統(tǒng)計局公布值為準，并與歷年同期累計同比增速進行對比。請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。16固定資產(chǎn)投資前期受挫嚴重，但恢復情況較好。2020年全年累計增速2.9%，弱于2019年同期 值（5.4%）；至2021年7月，累計同比增速 回升至4.3%，與疫情前同期增速（5.7%）的 差距明顯縮小。固定資產(chǎn)投資制造業(yè)、基建

17、或持續(xù)回升2021年制造業(yè)投資增速恢復情況（%）制造業(yè)企業(yè)利潤總額（累計值，億元）01000020000300004000050000600002月3月4月5月6月7月8月9 月 10 月 11 月 12 月20182019202020212021年1-6月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額42183.3 億元，同比增長66.9%，兩年平均增長20.6%。其中制 造業(yè)企業(yè)利潤35677.3億元，同比增長67.3%。8.006.004.002.000.00-2.00-4.002月3月4月5月6月7月8月9 月 10 月 11 月 12 月20192021（公布值，兩年平均增速）制造業(yè)投資前期受挫嚴重，

18、但受出口拉動影響近期恢復 情況相對較好（注：2021年為兩年平均增速，2019年 為一年同比增速）。資料來源：國家統(tǒng)計局，德邦研究所請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。17固定資產(chǎn)投資制造業(yè)、基建或持續(xù)回升制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率（%）2021 年Q2 制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率錄得78.8% ， 為2018年以來的新高。企業(yè)家調查：景氣、出口/國內(nèi)訂單指數(shù)（%）80757065603月12月6月9月201820192020202110.0020.0030.0040.0050.00 60.00出口訂單指數(shù)國內(nèi)訂單指數(shù)經(jīng)營景氣指數(shù)今年二季度經(jīng)營景氣指數(shù)、國內(nèi)訂單及出口訂單指數(shù)分別錄得59.6、56.0

19、與50.6，均較一季度有所回升。資料來源：國家統(tǒng)計局，中國人民銀行，德邦研究所請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。18固定資產(chǎn)投資制造業(yè)、基建或持續(xù)回升2021年房地產(chǎn)投資增速恢復情況（%）全國商品房銷售面積走勢（萬平方米，%）2月3月4月5月6月7月8月9 月 10 月 11 月 12 月20192021（公布值）今年以來房地產(chǎn)開發(fā)投資恢復略顯不足，至6月高位回 落， 7 月再度下行（ 注： 2021年為兩年平均增速， 2019年為一年同比增速）。13.0020000012.0012.0018000016000010.0011.001400008.0010.001200001000006

20、.009.00800008.00600004.007.0040000200002.006.0000.002月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019202020212021兩年增速（右軸）今年1-7月銷售情況整體較好，但從趨勢來看，今年以來兩年增速呈現(xiàn)下行的態(tài)勢。資料來源：國家統(tǒng)計局，德邦研究所請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。19固定資產(chǎn)投資制造業(yè)、基建或持續(xù)回升廣義基建投資累計同比/兩年平均增速（%）2021年基建投資增速總體處于低位企穩(wěn)態(tài)勢。近三年地方政府專項債券發(fā)行進度（%）0.4%6.0%54.4%37.1%27.8%15.7%40.0%30.

21、0%20.0%10.0%0.0%50.0%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202120202019上半年基建增速低位企穩(wěn)的主要原因在于專項債發(fā)行進 度緩慢，下半年發(fā)行大概率提速，8月?lián)煌耆y(tǒng)計下， 專項債計劃發(fā)行額約6300億元，截至8月17日Wind統(tǒng) 計新增專項債已發(fā)行3086億。40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00廣義基建投資:累計同比廣義基建投資:兩年同比資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，政府債務研究和評估中心，德邦研究所請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。20

22、下半年通脹壓力不減CPI：2021年CPI在1.1%左右。下半年將逐步?jīng)_高；PPI：2021年PPI在7.3%左右，下半年PPI震蕩走高。-4.0-6.00.0-2.04.02.012.010.08.06.0PPI實際同比PPI同比預測-1.00.01.02.03.04.05.06.0CPI實際同比CPI同比預測請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。21資料來源：WIND、德邦研究所，單位：%下半年社融增速窄幅震蕩預計下半年社融增速會處于窄幅震蕩環(huán)境，信用指標對債市的指引在下半年不明顯。14.0013.0012.0011.0010.009.008.002019-012019-072020-0

23、12020-072021-012021-07社會融資規(guī)模存量同比增速及預測請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。22資料來源：WIND、德邦研究所，單位：%當前市場利率對政策偏樂觀4.003.503.002.502.001.501.000.50當前市場短期利率較低，反映市場對政策偏樂觀。后續(xù)繼續(xù)以通脹和市場利率作為央行政策是否邊際變化的領先指標。貨幣市場加權利率（R）OMO (7天)MLF利率（1年）同業(yè)存單（國有,1Y）請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。23資料來源：WIND、德邦研究所，單位：%24國債期貨投資策略：基差收斂交易做到極致0225請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明

24、。2112合約還有單邊交易空間后續(xù)來看，TF2112和T2112合約的基差水平還存在收斂 空間，特別是TF2112合約。因此，只要投資者在短期不 看空債市，那么選擇做多2112合約是劃算的。但是，現(xiàn) 在畢竟距離2112合約交割還剩3個月時間，如果在未來3 個月債市出現(xiàn)明顯下跌，那么國債期貨也會存在超跌的風 險，特別是2年期基差已經(jīng)較低。近年來，基于基差收斂預期來做多期貨的思路深入人心。0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.902021-06-302021-07-142021-07-282021-08-11兩年期基差五年期基差國債期貨與國債（CTD券）的價格

25、比較TS合約基差0.06TS合約基差分位點26.6%TS合約凈基差-0.01TS合約凈基差分位點20.5%TF合約基差0.38TF合約基差分位點64.0%TF合約凈基差0.12TF合約凈基差分位點43.1%T合約基差0.27T合約基差分位點33.9%T合約凈基差0.09T合約凈基差分位點24.3%國債期貨與國債（CTD券）利差比較TS合約隱含收益率2.54%2年期國債利率2.48%2年國債期貨-國債利差6利差分位點40.0%TF合約隱含收益率2.76%5年期國債利率2.69%5年國債期貨-國債利差7利差分位點63.8%T合約隱含收益率3.00%10年期國債利率2.96%10年國債期貨-國債利差

26、5利差分位點46.3%十年期基差資料來源：WIND、德邦研究所，基差單位：元， 利差單位：bp理解期貨做空的成本（續(xù)）2019-11-152020-02-152020-05-152020-08-152020-11-152021-02-15請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。26資料來源：WIND、德邦研究所，單位：元2021-05-152019年以來，每次期貨合約換月移倉時，新的合約價格都會出現(xiàn)較明顯的“跳空低開”。十年期主力合約價格走勢圖（2020年以來）104.00103.00102.00101.00100.0099.0098.0097.0096.00期貨做空成本的測算請務必閱讀正文之

27、后的信息披露及法律聲明。27資料來源：WIND、德邦研究所，單位：元2019年以來，對于做空投資者來說：2年期平均每個合約的“移倉損失”在0.2元左右，1年4次移倉的累計“損失”平均在0.8元左右；5年期平均每個合約的“移倉損失”在0.35元左右，1年4次移倉的累計“損失”平均在1.4元左右；10年期平均每個合約的“移倉損失”在0.40元左右，1年4次移倉的累計“損失”平均在1.6元左右換句話說，如果投資者看空債市，其在國債期貨上做空，相對于現(xiàn)券來說，1年時間在2、5和10年期上分別會少賺約40BP、35BP和20BP。這也可以理解為利用期貨套期保值在過去兩年的平均成本。期貨合約期初時點期末時

28、點期初價格期末價格合約切換近月-遠月價差移倉起始點移倉結束點平均價差TS18122018-8-172018-11-2999.16100.09TS1812TS19030.072018-11-12018-11-300.04TS19032018-11-292019-2-27100.02100.73TS1903TS19060.412019-2-12019-2-280.13TS19062019-2-272019-5-23100.33100.08TS1906TS19090.192019-5-12019-5-310.22TS19092019-5-232019-8-1699.89100.36TS1909TS1

29、9120.122019-8-12019-8-300.14TS19122019-8-162019-11-12100.24100.26TS1912TS20030.162019-11-12019-11-290.16TS20032019-11-122020-2-18100.11101.15TS2003TS20060.272020-2-12020-2-280.27TS20062020-2-182020-5-14100.87102.39TS2006TS20090.302020-5-12020-5-290.40TS20092020-5-142020-8-20102.09100.52TS2009TS20120

30、.192020-8-12020-8-310.20TS20122020-8-202020-11-27100.3399.91TS2012TS2103-0.082020-11-12020-11-30-0.06TS21032020-11-272021-2-2499.99100.43TS2103TS21060.402021-2-12021-2-260.29TS21062021-2-242021-5-17100.04100.50TS2106TS21090.312021-5-12021-5-310.28TS21092021-5-172021-6-30100.18100.43理解期貨做空的成本期貨合約期初時點

31、期末時點期初價格期末價格合約切換近月-遠月價差移倉起始點移倉結束點平均價差T15092015-5-202015-8-1296.8895.33T1509T1512-0.282015-8-12015-8-31-0.06T15122015-8-122015-11-1295.6298.09T1512T16030.032015-11-12015-11-300.21T16032015-11-122016-2-398.05100.07T1603T16060.682016-2-12016-2-290.76T16062016-2-32016-5-499.3999.85T1606T16091.462016-5-1

32、2016-5-311.11T16092016-5-42016-8-898.39101.48T1609T16120.382016-8-12016-8-310.44T16122016-8-82016-11-8101.10101.24T1612T17030.782016-11-12016-11-300.95T17032016-11-82017-1-17100.4696.60T1703T17061.362017-2-12017-2-281.65T17062017-1-172017-5-895.2494.84T1706T17090.712017-5-12017-5-310.37T17092017-5-8

33、2017-8-794.1394.39T1709T17120.082017-8-12017-8-31-0.02T17122017-8-72017-11-894.3192.85T1712T1803-0.082017-11-12017-11-30-0.18T18032017-11-82018-2-692.9392.10T1803T1806-0.062018-2-12018-2-28-0.01T18062018-2-62018-5-1692.1694.12T1806T1809-0.012018-5-12018-5-310.00T18092018-5-162018-8-1394.1395.13T1809

34、T18120.052018-8-12018-8-310.08T18122018-8-132018-11-1395.0996.06T1812T19030.002018-11-12018-11-300.03T19032018-11-132019-2-1996.0798.01T1903T19060.522019-2-12019-2-280.52T19062019-2-192019-5-1797.4997.44T1906T19090.582019-5-12019-5-310.51T19092019-5-172019-8-1396.8799.35T1909T19120.332019-8-12019-8-

35、300.37T19122019-8-132019-11-1599.0298.01T1912T20030.392019-11-12019-11-290.38T20032019-11-152020-2-1497.62100.39T2003T20060.532020-2-12020-2-280.49T20062020-2-142020-5-1399.86101.66T2006T20090.712020-5-12020-5-290.75T20092020-5-132020-8-18100.9599.37T2009T20120.632020-8-12020-8-310.62T20122020-8-182

36、020-11-1798.7497.52T2012T21030.172020-11-12020-11-300.25T21032020-11-172021-2-997.3597.33T2103T21060.342021-2-12021-2-260.33T21062021-2-92021-5-1796.9998.27T2106T21090.472021-5-12021-5-310.44T21092021-5-172021-6-3097.8098.42請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。28資料來源：WIND、德邦研究所，單位：元假設投資者在2020年5月13日開始做空，并持續(xù)到 2021年6月3

37、0日，一年多的時間，10年期國債利率 從2.71%上升37BP至3.08%；10年期國債期貨主 力合約從100.95元下降至98.42元，下降幅度為 2.51%，期貨隱含利率上行約31BP。但是，細拆一下，這期間持有的國債期貨合約一共 有5個，分別是：（1）T2009，持有時間為2020-5-13至2020-8-18，價格從100.95元下降1.58元至99.37元；（2）T2012，持有時間為2020-8-18至2020-11-17，價格從98.74元下跌1.22元至97.52元；（3）T2103，持有時間為2020-11-17至2021-2-9，價格從97.35元下跌0.02元至97.33

38、元；（4）T2106，持有時間為2021-2-9至2021-5-17，價格從96.99 元上漲1.29元至98.27元；（5）T2109，持有時間為2021-5-17至2021-6-30，價格從97.80元上漲0.62元至98.42元。將上述5個時期國債期貨的價格變化加總可以得到，10年期期貨價格僅下跌0.92元（-1.58-1.22-0.02+1.29+0.62），跌幅 遠低于主力合約所顯示的2.53元。如果在交割月前一個月平均移倉，也只能拿到0.88元的利潤。期貨做空成本（續(xù)）期貨合約期初時點期末時點期初價格期末價格合約切換近月-遠月價差移倉起始點移倉結束點平均價差TF13122013-9

39、-62013-11-2794.1791.77TF1312TF1403-0.502013-11-12013-11-29-0.46TF14032013-11-272014-2-2092.2791.89TF1403TF1406-0.622014-2-12014-2-28-0.52TF14062014-2-202014-5-1492.5193.01TF1406TF1409-0.462014-5-12014-5-30-0.48TF14092014-5-142014-8-1393.4893.01TF1409TF1412-0.602014-8-12014-8-29-0.45TF14122014-8-1320

40、14-11-493.6196.33TF1412TF1503-0.572014-11-12014-11-28-0.57TF15032014-11-42015-2-396.9197.72TF1503TF1506-0.542015-2-12015-2-27-0.61TF15062015-2-32015-5-1498.2597.48TF1506TF1509-0.592015-5-12015-5-29-0.58TF15092015-5-142015-8-1798.0796.39TF1509TF1512-1.762015-8-12015-8-31-1.69TF15122015-8-172015-11-17

41、98.1599.80TF1512TF16030.282015-11-12015-11-300.15TF16032015-11-172016-2-499.52100.74TF1603TF16060.382016-2-12016-2-290.46TF16062016-2-42016-4-27100.36100.54TF1606TF16090.912016-5-12016-5-310.80TF16092016-4-272016-8-1099.64101.80TF1609TF16120.302016-8-12016-8-310.37TF16122016-8-102016-11-9101.50101.7

42、6TF1612TF17030.512016-11-12016-11-300.65TF17032016-11-92017-1-23101.2699.43TF1703TF17060.902017-2-12017-2-281.27TF17062017-1-232017-5-1098.5396.97TF1706TF1709-0.012017-5-12017-5-31-0.11TF17092017-5-102017-8-996.9897.05TF1709TF1712-0.202017-8-12017-8-31-0.21TF17122017-8-92017-11-997.2596.02TF1712TF18

43、03-0.292017-11-12017-11-30-0.31TF18032017-11-92018-2-996.3196.08TF1803TF18060.002018-2-12018-2-280.03TF18062018-2-92018-5-1596.0897.68TF1806TF18090.122018-5-12018-5-310.03TF18092018-5-152018-8-1397.5697.83TF1809TF1812-0.062018-8-12018-8-31-0.06TF18122018-8-132018-11-1697.8998.90TF1812TF19030.002018-

44、11-12018-11-300.06TF19032018-11-162019-2-1998.9199.80TF1903TF19060.272019-2-12019-2-280.27TF19062019-2-192019-5-2099.5499.26TF1906TF19090.322019-5-12019-5-310.33TF19092019-5-202019-8-1298.94100.27TF1909TF19120.232019-8-12019-8-300.26TF19122019-8-122019-11-19100.0399.98TF1912TF20030.302019-11-12019-1

45、1-290.32TF20032019-11-192020-2-1899.68101.43TF2003TF20060.462020-2-12020-2-280.40TF20062020-2-182020-5-13100.97104.07TF2006TF20090.812020-5-12020-5-290.90TF20092020-5-132020-8-14103.25100.80TF2009TF20120.522020-8-12020-8-310.48TF20122020-8-142020-11-18100.2899.09TF2012TF21030.032020-11-12020-11-300.

46、11TF21032020-11-182021-2-1099.0599.30TF2103TF21060.202021-2-12021-2-260.23TF21062021-2-102021-5-1999.10100.28TF2106TF21090.382021-5-12021-5-310.41TF21092021-5-192021-6-3099.90100.13請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。29資料來源：WIND、德邦研究所，單位：元30請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。買入30年國債并做空5年期國債期貨當前，10年國開與國債期貨的利差依然較低，30年國債與國債期貨的利差也明顯回

47、落，未來國債期貨表現(xiàn)強于10年國開 的概率會大一些。當前從可操作性的角度來看，買入30年國債+做空TF的策略還可以繼續(xù)持有，但性價比已然不高。國債期貨與國開、30年國債利差比較10年國開-T合約利差1810年國開-T合約利差分位點8.3%30年國債-T合約利差4030年國債-T合約利差分位點30.4%10年國開-TF合約利差4210年國開-TF合約利差分位點9.7%30年國債-TF合約利差6530年國債-TF合約利差分位點54.3%10年國開-TS合約利差6410年國開-TS合約利差分位點6.9%30年國債-TS合約利差8730年國債-TS合約利差分位點18.6%020406080100120

48、1401602013-09-062015-03-062016-09-062018-03-062019-09-062021-03-06-500501001502002013-09-062015-03-062016-09-062018-03-062019-09-062021-03-0610年國開-TF隱含收益率10年國開-T隱含收益率10年國開-TS隱含收益率30年國債-TF隱含收益率30年國債-T隱含收益率30年國債-TS隱含收益率250資料來源：WIND、德邦研究所，單位：bp31請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。做平曲線策略后續(xù)來看，在政策很難進一步寬松的基礎上，專項債后續(xù)發(fā)力還是會對

49、資金面形成擾動，且短端利率已經(jīng)比較低了，未來短端表現(xiàn)相對偏弱的概 率更大一些，債券收益率曲線有望繼續(xù)變平。另外，對于國債期貨來說，因為TS2112合約的基差水平較低，未來其表現(xiàn)相對不佳的概率也較高，在國債期貨上做平曲線的勝率同樣不錯。0.501.001.502.002.503.003.504.000.020.040.060.080.0100.0120.0140.0國債期貨與國債的曲線比較國債期貨期限利差（10-2Y）46國債期貨期限利差（10-2Y）分位點61.8%國債期限利差（10-2Y）35國債期限利差（10-2Y）分位點15.6%國債期貨期限利差（10-5Y）24國債期貨期限利差（10-

50、5Y）分位點85.3%國債期限利差（10-5Y）15國債期限利差（10-5Y）分位點31.2%國債期貨期限利差（5-2Y）22國債期貨期限利差（5-2Y）分位點36.6%國債期限利差（5-2Y）21國債期限利差（5-2Y）分位點12.6%貨幣市場加權利率（R）OMO (7 天)MLF利率（1年）同業(yè)存單（國有,1Y）期貨隱含期限利差 （10-2Y）現(xiàn)貨期限利差（10-2Y）資料來源：WIND、德邦研究所，利差單位：bp，利率單位：%32騎乘策略詳解0333請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。騎乘策略介紹騎乘策略是指，當收益率曲線比較陡峭時，買入長期 限債券，隨著債券剩余期限的縮短，債券收益

51、率下降、 價格上升，在債券到期前賣出，獲得超額收益。假設投資者在2021年8月6日買入2年期債券，到期收 益率為2.46% ，持有1年后，在2022年8月6日，該債 券的剩余期限縮短為1年，假如收益率曲線不發(fā)生任 何變化，那么該債券的到期收益率會自然下滑約 31BP至2.15% 左右，這31BP即為騎乘策略的資本利 得。34請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。靜態(tài)計算騎乘策略性價比資料來源：WIND、德邦研究所假設收益率曲線在3個月之后保持不變，在這一基礎上計算各類債券的騎乘收益、防御空間和防御收益率，如圖所示，在2021年8月6日，比較所有債券期限，國債在2Y（低久期）和6Y（中久期）位

52、置參與騎乘策略的性價比稍高一些。騎乘測算的四類指標請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。35三個月后的收益率：在假設收益率曲線不變的情況下，我們能夠直接鎖定任何一個債券在三個月之后的到期收益率；持有收益：這是比較騎乘策略性價比的重要指標，投資者在參與一個騎乘策略時，收益主要來源于兩方面，分別是債券 的票息收入和到期收益率隨剩余期限下降而自然下行帶來的資本利得。其實，收益可能還有一個方面，即債券到期收益 率下行幅度超過隨剩余期限下降而自然下行的幅度，這一點我們將在后文詳細討論；防御收益率：這是一個免疫策略的概念，該指標反映的是債券收益率在三個月之后處于什么位置時，投資者買入該策略 的頭寸剛好盈

53、虧平衡。舉例來說，在2021年8月6日，投資者以2.47%的到期收益率買入2年期國債，在3個月之后，該債 券到期收益率如果上升到2.83%，那么收益率上行帶來的資本損失剛好和3個月期間的應計利息相等；防御空間：這是免疫空間的具體體現(xiàn)，計算方法是防御收益率與當前收益率的差值，反映的是，在盈虧平衡的情況下， 債券應計利息能夠抵御其到期收益率上行的空間。（這里暫不考慮資金成本）從一個債券的一生來看騎乘表現(xiàn)（國債）當前買入5年期國債，到期收益率為2.66%，隨著持有至到期，持有債券的累計收益為13.32%。五年期間，每一年的收益分別為 2.85%、2.79%、2.73%、2.78%和2.17%。根據(jù)這

54、個表現(xiàn)，可以得到以下結論：從絕對持有收益的角度來看，利用2-5年期做騎乘的整體收益均不錯，其中4-5年和2年期的效果要更好一些；考慮風險之后，利用2年期國債做騎乘策略的性價比較高。在剩余期限1-2年，持有債券的收益僅略低于剩余期限3-5年時的情況，但2年期債券的久期風險要低很多；利用1年期債券做騎乘策略的效果不佳。盡管收益率曲線在1年以下的位置較為陡峭，但1年期以下債券較低的久期使得其持有收益并不理想。3年期國債結果也類似，到期收益率為2.55%，在前兩年，收益分別達到了2.72%和2.78%，在最后一年，收益僅為2.16%。請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。36從一個債券的一生來看騎乘

55、表現(xiàn)（國開）在2021年8月6日，以2.98%的到期收益率買入5年期國開，在持有的5年期間，每一年的收益分別是3.31%、3.32%、3.00%、 3.02%和2.23%。國開債同樣在2年期位置參與騎乘策略的性價比不錯，在1年期以下位置參與騎乘的效果較差。但是國開債在4-5年期位置參與騎乘 策略的效果同樣也很不錯，持有期間的收益率相對較高，國開債與國債的這一差別主要是因為國開債的收益率曲線在4-5年位置比 國債更陡峭一些。請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。37收益率曲線預期下的騎乘策略（國債）我們采用收益率曲線預測模型（DNS模型），預測未來3個月的國債和國開債收益率曲線情況。國債方面，

56、由于國債收益率曲線在2 年期位置較凸，故利率預測模型認為2年期利率后續(xù)的下行幅度相對會更大于一些。如右圖所示，2年期國債在未來三個月的持有收 益達到了0.95%，與4-5年國債的持有收益持平，考慮久期風險的情況下，參與2年期國債騎乘策略的性價比更高。另外6年期的持 有收益在所有期限里面是最高的，主要原因是收益率曲線在5-6年的位置也較為陡峭，且6年的票息也較高，但參與6年債券騎乘策 略可能會面臨流動性不足的問題。請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。38收益率曲線預期下的騎乘策略（國開）國開債方面，因為國開債收益率曲線在3-5年期的位置較國債收益率曲線更陡一些，所以利用4-5年國開債進行騎乘

57、策略的效果也不 錯，持有收益會比2年國開更高一些，這也削減了2年國開債騎乘策略的性價比。另外6年期國開參與騎乘策略的效果也不錯，但持有收益并不像6年國債一樣是所有期限中最高的，主要是因為利率預測模型認為長端國開債利率的下行幅度會較多一些，導致長端國開債的資本利得較多。請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。39騎乘策略的收益拆分示例債券騎乘策略時，收益可能會來源于三個方面：（1）債券的應計利息；（2）騎乘收益，這里是假設收益率曲線在未來 不發(fā)生變化的情況下，債券剩余期限自然縮短導致到期收益率下行所帶來的資本利得；（3）到期收益率額外下行或上行 帶來的資本利得或損失，主要是扣減（2）中利率自然下

58、行幅度之后的部分。請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。40基于利率預測的騎乘策略收益拆分持有期間的主要收益來源于債券的利息收入， 而真正的“騎乘收益”占比并不高，最高的1年 期國債才23% 。并不是說騎乘策略不重要，騎乘策略嚴格意義 上并不是一個獨立存在的策略，只要是買入任 何債券，那么就開始參與騎乘策略了，可能買 入債券是因為看多債市或者參與收益率曲線交 易等投資策略，騎乘策略的結果是給其它投資 策略增厚回報，雖然其收益不算高，但穩(wěn)定性 和確定性較高。請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。41騎乘策略的收益分析在收益率曲線較為陡峭的位置，債券剩余期限縮短帶來的利率自然 下行幅度會稍微大

59、一些，所以實際中，在收益率曲線凸點參與騎乘 策略的方式是較為省力的。請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。42子彈型與啞鈴型組合的抉擇： “躺平”還是“出圈”0443子彈型和啞鈴型策略介紹在債券交易中，有一類擇券的操作運用較為普 遍，即：如果投資者想要將投資組合久期提高 或降低到一定水平，或者想要買某一個期限的 債券時，一般會遇到兩種選擇：子彈型策略：按照原先的預期，買入目標債 券，即投資組合中的債券期限高度集中于收 益率曲線上的一點；啞鈴型策略：將投資組合中的債券期限集中 于兩端期限，保證組合久期與子彈型組合久 期一致。請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。44子彈型策略與啞鈴型策略的實證比較假設一個投資組合的本金為1億元，組合管理人的目標配置久期為4-5年左右，市場上有三只國開債210206.IB（1年期）、210203.IB（5年期）、210205.IB（10年期）。請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。45子彈型策略與啞鈴型策略的實證比較（續(xù)）假設投資者的投資期限為6個月，做出如下 情景模擬：以210203.IB（5年期）為中心， 假設收益率曲線既會平行移動也會發(fā)生平陡 變化。左圖顯示了在收益率曲線變動的各種 情況下，子彈型組合收益率與啞鈴型組合收 益率的差值。請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。4