修復(fù)資產(chǎn)價格和經(jīng)濟(jì)增長劈叉

1、2020 年，不確定性是最大的特色，其中疫情和美國大選為金融市場波動的兩大主線，其中穿插著復(fù)工復(fù)產(chǎn)、逆周期調(diào)節(jié)和產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)等要素。從國內(nèi)來看，2020 年是“十三五”收官之年，也是為“十四五”奠定基礎(chǔ)的一年，中央確立了構(gòu)建雙循環(huán)的新的發(fā)展戰(zhàn)略。2020 年，是流動性外溢的一年，是經(jīng)濟(jì)填坑的一年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、逆周期政策和國內(nèi)三大攻堅戰(zhàn)取得決定性勝利的一年。2021 年，全球經(jīng)濟(jì)還面臨百年未有的變局，存在諸多不確定性：疫苗的有效性、拜登政府上任后中美關(guān)系、新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革深入發(fā)展、地緣政治（英國脫歐等）、債務(wù)可持續(xù)性等。還有三大可能出現(xiàn)預(yù)期差的因素：再通脹預(yù)期、美元貶值預(yù)期、補庫和資本開支預(yù)

2、期具備確定性的因素有：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大方向不會逆轉(zhuǎn)，只是力度放緩；疫情防控常態(tài)化，遠(yuǎn)程辦公和“宅經(jīng)濟(jì)”等新模式會繼續(xù)；逆周期政策退出、“十四五”開局帶來的政策紅利；監(jiān)管強化，國內(nèi)進(jìn)入穩(wěn)杠桿或去杠桿。因此，我們對 2021 年宏觀投資策略最大的定調(diào)是：資產(chǎn)價格與經(jīng)濟(jì)增長基本面裂口修復(fù)，大類資產(chǎn)配置的機會：新經(jīng)濟(jì)板塊和傳統(tǒng)行業(yè)龍頭板塊，股市存在結(jié)構(gòu)性機會；債券市場，國債大于信用債，無風(fēng)險利率先揚后抑；大宗商品單邊上漲機會很難再現(xiàn)，房地產(chǎn)和基建投資降溫帶動、黑色系商品領(lǐng)跌，有色金屬和貴金屬先揚后抑，周期性工業(yè)品高位回落，農(nóng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性緊缺或?qū)⒕徑?。一?020 年宏觀經(jīng)濟(jì)回顧疫情這一外部沖擊，全球經(jīng)濟(jì)深蹲-

3、反彈2020 年，新冠肺炎疫情席卷全球，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)在二季度出現(xiàn)斷崖式的下滑。數(shù)據(jù)顯示，2020 年二季度，G7GDP 實際同比增速大幅下滑至-11.8%，G20 GDP 實際同比增速也驟降至-9.1%，紛紛創(chuàng)下二戰(zhàn)以來最大單季跌幅。新冠疫情如何影響經(jīng)濟(jì)增長的呢？主要從以下幾個方面給經(jīng)濟(jì)帶來沖擊：一是新冠疫情導(dǎo)致全球主要經(jīng)濟(jì)體紛紛采取封鎖措施，大部分工業(yè)生產(chǎn)受到中斷，服務(wù)業(yè)也被迫歇業(yè)，供應(yīng)端缺位導(dǎo)致投資下滑，企業(yè)被動降庫存；二是貿(mào)易端，由于疫情導(dǎo)致全球主要經(jīng)濟(jì)體物流貿(mào)易中斷，各國隔離措施導(dǎo)致進(jìn)出口持續(xù)大幅下降，稍后在中國疫情得到控制的情況下，中國受益于防疫物資出口和“生產(chǎn)替代”效應(yīng)的出口大幅攀

4、升；三是需求端，各國封鎖措施導(dǎo)致生產(chǎn)中斷的同時，居民消費也出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，“宅經(jīng)濟(jì)”消費攀升，如居家辦公用品，而線下接觸性消費，如餐飲、旅游等大幅下滑。圖 1：全球經(jīng)濟(jì)遭遇斷崖式下滑10.005.000.001999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-03-5.00-10.00-15.00G7 GDP實際增速G20 GDP實際增速數(shù)據(jù)來源

5、：Wind 寶城期貨金融研究所二季度，中國率先將疫情控制，并通過積極的財政政策，穩(wěn)健偏靈活的貨幣政策引導(dǎo)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，中國經(jīng)濟(jì)由此也“一枝獨秀”，展開了強勁的反彈。值得注意的是，由于中國擁有完備的工業(yè)體系和不斷升級的制造業(yè)，海外疫情肆虐之際，“出口替代”和“宅經(jīng)濟(jì)”驅(qū)動中國出口超預(yù)期上升，這也是在國內(nèi)房地產(chǎn)投資超預(yù)期堅挺之外另一個超預(yù)期因素，反而被寄予厚望的基建投資發(fā)力并不明顯。圖 2：中國經(jīng)濟(jì)“一枝獨秀”20.01515.01010.055.000.0-52000-032001-022002-012002-122003-112004-102005-092006-082007-072008-0

6、62009-052010-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-072019-062020-05-5.0-10-10.0GDP實際同比GDP實際環(huán)比（右軸）-15數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所三季度，歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也紛紛放松封鎖，并出臺前所未有的貨幣政策，尤其是美國啟動無限量 QE，并出臺相關(guān)的財政政策救濟(jì)居民部門，使得歐美經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)溫和反彈。新興經(jīng)濟(jì)體在美元流動性充裕，各國積極的財政政策扶持下也出現(xiàn)溫和復(fù)蘇。制造業(yè)投資回升對中國經(jīng)濟(jì)從疫情沖擊中復(fù)蘇也有較大的推動作用，一是高技術(shù)制造業(yè)在制造業(yè)升級

7、中受益，在出口中競爭力提升，且數(shù)字化經(jīng)濟(jì)給高技術(shù)制造業(yè)帶來快速發(fā)展的可能，新經(jīng)濟(jì)受到政策扶持力度較大；二是傳統(tǒng)制造業(yè)在疫情沖擊中出現(xiàn)一輪不同于 2015-2016 年的供給側(cè)改革，小企業(yè)倒閉，訂單向大企業(yè)集中，龍頭企業(yè)帶動傳統(tǒng)制造業(yè)的利潤回升，類似于重新“分蛋糕”。三是海外疫情防控不利，二次爆發(fā)和三次爆發(fā)的情況讓中國防疫物資和“宅經(jīng)濟(jì)”出口保持高位。疫情防控常態(tài)化，海外供應(yīng)鏈恢復(fù)較慢盡管全球經(jīng)濟(jì)逐漸從疫情沖擊中復(fù)蘇，但是疫情并沒有消失，防控措施常態(tài)化使得海外供應(yīng)鏈恢復(fù)較慢。直到 12 月 13 日，德國聯(lián)邦與各州政府商定，鑒于該國新增確診病例數(shù)和死亡病例數(shù)居高不下，將從 12 月 16 日起進(jìn)

8、一步收緊疫情防控措施直至明年 1 月 10 日。我們在 4 月份曾經(jīng)有過一個專題研究，即通過物理學(xué)半衰期理論來測算全球主要經(jīng)濟(jì)體新增確診病例歸零的時間節(jié)點。半衰期理論不需要知道新增確診病例的具體函數(shù)是怎么樣的，在感染率 R0 大于1 時，新增確診為 S 性向上的指數(shù)增長曲線；在 R0 小于 1 時，大概率是一條指數(shù)衰減的曲線。我們只要知道新增確診病例從峰值下降到一半的時候所花費的時間，就可以算出某一國家或者地區(qū)的半衰期是多少。我們得出的結(jié)論是，很多國家或地區(qū)陷入“低新增確診病例陷阱”，新增確診病例在很長時間不能歸零，尤其是 2020 年新冠肺炎確診病例幾乎不可能清零。在新增確診長時間不能歸零的

9、情況下，各國經(jīng)濟(jì)和社會生活都會受到影響，部分地區(qū)隔離措施可能會長期存在，或者嚴(yán)格的隔離措施會伴隨新增確診人數(shù)的增加而間歇性的實施。目前部分國家或者地區(qū)已經(jīng)部分放松管控措施，或者分階段放開社交隔離，那么意味著一旦新增確診人數(shù)不能歸零，就存在 R0 重新回到 1 以上的可能，新增確診人數(shù)再次出現(xiàn)大幅攀升的情況。資產(chǎn)價格漲勢遠(yuǎn)超供需基本面研究發(fā)現(xiàn)，近年來，全球經(jīng)濟(jì)增長動力不足，動蕩源和風(fēng)險點增加，金融運行不穩(wěn)定不確定因素增多。新冠肺炎疫情發(fā)生后，一些國家采取強刺激做法，實施“無限量寬”政策，長期負(fù)面影響難以估量。為遏制衰退，經(jīng)濟(jì)活動急劇收縮時，主要經(jīng)濟(jì)體實施逆周期政策，例如大規(guī)模釋放流動性，以便發(fā)生

10、流動性危機和金融危機是各國政府正常的反映。然而，在資金面寬松背景下，企業(yè)、居民、政府都可能增加債務(wù)。利率下行一致性預(yù)期強化后，有可能助長杠桿交易和投機行為，催生新一輪資產(chǎn)泡沫。通過對比，我們發(fā)現(xiàn)由于利率下降和流動泛濫，全球主要權(quán)益類資產(chǎn)價格大幅上漲，紛紛超過疫情前的水平，但是經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示除中國以外，其他經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到大約疫情前的 7 成左右。因此，我們發(fā)現(xiàn)盡管大規(guī)模刺激措施遏制了由外部沖擊可能帶來的流動性危機或經(jīng)濟(jì)危機，但是全球資產(chǎn)價格泡沫也越發(fā)膨脹，加劇了收入不平衡，貧富分化加劇，未來實體經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價格的劈叉存在收斂的風(fēng)險。表 1：權(quán)益類資產(chǎn)價格和 GDP 增速、CPI 增速2020 年漲

11、幅（截止12 月11 日）2020 年收盤價2019 年漲幅2019 年收盤價MSCI 全球11.43629.8324.05565.24MSCI 發(fā)達(dá)市場11.172621.8925.192358.47MSCI 新興市場12.831257.6615.431114.66CRB 指數(shù)4.2438.17.6420.44Wind 商品指數(shù)14.451221.524.061067.272020 年三季度2019 年三季度2020 年前三季度2019 年前三季度中國4.960.76.2美國-2.92.08日本-5.711.29歐元區(qū)-4.31.4G20-4.11.75數(shù)據(jù)來源：寶城期貨金融研究所整理二、2

12、021 年全球經(jīng)濟(jì)：復(fù)蘇力度減弱，出現(xiàn)分化展望 2021 年，我們認(rèn)為疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊隨著疫苗的出現(xiàn)而逐步減弱。一方面，供應(yīng)端約束會逐步放開，即工業(yè)產(chǎn)出會逐漸恢復(fù)，海外企業(yè)可能存在補庫存的動作；另一方面疫情帶來消費模式產(chǎn)生變化，例如線上辦公等。再就是，一旦 2021 年歐美等經(jīng)濟(jì)體在接種疫苗之后完成“群體免疫”，那么全球貿(mào)易和會出現(xiàn)共振式復(fù)蘇。2021 年，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大方向基本上達(dá)成共識，因海外“填坑”動作尚未結(jié)束，海外需求給中國出口帶來韌性。然而，我們認(rèn)為，2021 年海外經(jīng)濟(jì)在產(chǎn)出修復(fù)下復(fù)蘇力度會加快，但是中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度會減弱，因中國信用收緊、財政刺激力度減小和出口“生產(chǎn)替代”效應(yīng)減弱

13、。此外，我們還認(rèn)為 2021 年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度會減弱和結(jié)構(gòu)分化，具體邏輯如下：2021 年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度減弱疫苗遏制疫情需要時間我們對經(jīng)濟(jì)在 2021 年維持復(fù)蘇的預(yù)判前提是疫苗有效，且能夠陸續(xù)面對民眾開放，一旦這個前提出現(xiàn)變化，那么經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭可能戛然而止。疫苗只是對長期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇利好，短期經(jīng)濟(jì)隨著疫情惡化仍會轉(zhuǎn)弱。疫苗最明顯的作用，只是消除了全球經(jīng)濟(jì)的尾部風(fēng)險，對于疫苗推廣時間、產(chǎn)能、運輸和存儲方式、接受度和接種率、以及對不同人群的療效等等問題，很難完全抱以樂觀假設(shè)。雖然 2020 年 12 月，海外疫苗已經(jīng)向公眾接種，全球金融市場樂觀情緒不斷攀升,但海外不但飆升的新增病例以及死亡數(shù)據(jù)顯

14、示疫情的沖擊還在持續(xù)。研究人員稱，盡管疫苗推出在即，美國的新冠死亡病例數(shù)在未來幾個月可能還要翻一番。根據(jù)華盛頓大學(xué)衛(wèi)生計量與評估研究所（IHME）12 月 4 日發(fā)布的報告，到 2021 年 4 月 1 日，美國的新冠死亡病例數(shù)累計可能達(dá)到 53.9 萬人。目前一個重要的制約是疫苗的生產(chǎn)不能夠在短期滿足全球居民的需求，歐美還需要經(jīng)歷三個月的煎熬。根據(jù)美國輝瑞和 Moderna 與歐美已經(jīng)達(dá)成的協(xié)議，它們將向美國提供 1 億劑疫苗，向歐盟提供 8000萬劑疫苗。按照 FDA 的要求，該公司還從 3 萬多名參與者的最后階段試驗中積累并獲取了兩個月的安全性相關(guān)數(shù)據(jù)。歐盟方面，已經(jīng)確認(rèn)購買了多達(dá) 3

15、億劑輝瑞和 BioNTech 的疫苗，并且還與阿斯利康、賽諾菲、強生和 CureVac NV 等新冠疫苗研發(fā)公司簽署了供應(yīng)協(xié)議。根據(jù)杜克大學(xué)全球健康創(chuàng)新中心的數(shù)據(jù)庫，歐盟目前總共訂購了約 12 億劑疫苗。然而由于疫苗交付數(shù)量在短期依舊較少，這意味著全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需要等到 2021 年二季度或三季度才能廣泛分發(fā)疫苗，直到 2021 年的最后三個月，預(yù)計才可以形成群體免疫。一般來說，疫苗覆蓋率要至少達(dá)到 70%，才能形成群體免疫。此外，大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體疫苗可能供不應(yīng)求?？赡芤?2022 年底或更晚的時候，財政資源緊張、國內(nèi)疫苗生產(chǎn)能力有限的低收入新興經(jīng)濟(jì)體才能獲得足夠的疫苗。美國財政政策在

16、2021 年的力度或弱于預(yù)期盡管拜登獲得大選，但是共和黨和民主黨在參議院的爭奪仍未結(jié)束,這使得美國的財政救助方案遲遲無法出臺。我們認(rèn)為，大選后兩黨政治分歧加大，2021 年美國財政退出節(jié)奏過快的可能性上升，財政政策力度或弱于預(yù)期。2021 年，拜登政府面臨“跛腳鴨”的限制。和 2008 年奧巴馬、2016 年特朗普第一屆任期不同，執(zhí)政黨沒有實現(xiàn)橫掃，而且民主黨在眾議院的席位優(yōu)勢也在縮小。反而共和黨僅僅丟失白宮，鞏固了在眾議院和最高法院的優(yōu)勢，并有很高概率在 2 年后的中期選舉中同時掌控兩院。共和黨內(nèi)的士氣上升和兩黨分歧增加，可能不僅體現(xiàn)在財政刺激協(xié)議不松口，未來也會給拜登政府在預(yù)算問題上設(shè)置更

17、多障礙，拜登競選期間的政策綱領(lǐng)在實施上將大打折扣。美國國會兩黨政治分歧可能令財政工具的使用更加被動，只有在經(jīng)濟(jì)面臨更大下行風(fēng)險的時候，這種分歧才有望暫時彌合。對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的刺激作用，可能也類似于 2009-2012 年間的幾輪 QE只在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)弱背景下才有動力出臺新一輪刺激。由于市場對于拜登交易過度樂觀，一旦樂觀被證偽，那么對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期也可能降溫。上一次市場過度樂觀到失望是發(fā)生在 2017 年特朗普政府上臺初期。2016 年，特朗普意外勝選后，承諾減稅、擴(kuò)大基建項目投資、企業(yè)海外利潤回流等經(jīng)濟(jì)政策激發(fā)了對未來進(jìn)一步增長的預(yù)期，美債收益率一度大幅攀升。然而，2017 年特朗普政府兌現(xiàn)的政策不

18、如預(yù)期，包括減稅、基建投資等都沒兌現(xiàn)，而美國優(yōu)先的外交政策進(jìn)一步加劇國際關(guān)系緊張，全球化倒流。債務(wù)可持續(xù)性問題2021 年甚至 2022 年，債務(wù)問題可能是全球經(jīng)濟(jì)面臨的最大風(fēng)險和挑戰(zhàn)。2020 年，為應(yīng)對疫情沖擊，全球主要經(jīng)濟(jì)體毫無例外的都通過政府部門加杠桿，這使得債務(wù)攀升的斜率變陡峭，杠桿率加速攀升。據(jù)國際清算銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)，截止 2020 年二季度，中國政府部門杠桿率升至 58.7%，創(chuàng)下有記錄以來最高紀(jì)錄，速率也有所加快。而美國、歐元區(qū)和日本政府部門杠桿率分別攀升至 116.9%、95%和 219.4%，都創(chuàng)下有記錄以來最高紀(jì)錄，超過 2008 年金融危機后救市時的紀(jì)錄。新興經(jīng)濟(jì)體的政

19、府部門杠桿率升至55.5%，也是 2010 年以來最快的速度。圖 3：全球主要經(jīng)濟(jì)體政府部門杠桿率140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.00240.00220.00200.00180.00160.00140.00120.002008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-03100.00中國政府部門杠桿率歐元區(qū)政府部門杠桿率美國政府部門杠桿率新興市場

20、政府部門杠桿率日本政府部門杠桿率（右）數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所具體來看美國，在疫情沖擊下，美國 2020 年財政年度赤字將達(dá) 16%，公共債務(wù)率逼近 100%。國會預(yù)算委員會 CBO）預(yù)計，2030 年美國公共債務(wù)率為 106%，高于二戰(zhàn)時期的峰值?，F(xiàn)代貨幣理論（MMT）認(rèn)為，為貨幣和財政是一家，只要通脹不是問題，不需要擔(dān)心政府債務(wù)規(guī)模太大，貨幣主權(quán)國家的本幣債務(wù)不會違約，結(jié)合到當(dāng)前，其含義是主要經(jīng)濟(jì)體財政擴(kuò)張的空間還很大。按照 MMT 的邏輯，政府債務(wù)上升，有可能帶來通脹（但在私人部門去杠桿帶來需求疲弱的情況下這個可能性小），但不用擔(dān)心財務(wù)違約帶來的風(fēng)險溢價上升。然而，實際情況

21、是債務(wù)擴(kuò)張是否能夠持續(xù)取決于經(jīng)濟(jì)增長是否匹配，保持債務(wù)擴(kuò)張的前提有兩個：一是債務(wù)能夠償還，如果保持一定的債務(wù)擴(kuò)張，那么作為分母端的 GDP 增速至少與債務(wù)擴(kuò)張的增速不會差太大，不然會出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)危機。MMT 對應(yīng)的是債務(wù)貨幣化，及通過央行購買政府債券，理論上不存在債務(wù)違約風(fēng)險，但存在道德風(fēng)險。二是不存在高通脹的可能，一旦出現(xiàn)高通脹，那么債券收益率將攀升，從而帶來利息償還壓力大增。府債務(wù)是有邊界的，邊界就是資源和政治的約束。資源約束指，財政擴(kuò)張刺激總需求，總需求超過經(jīng)濟(jì)的供給能力，就帶來通脹和對私人部門對擠壓。由于 2020 年，全球主要經(jīng)濟(jì)體釋放了天量的流動性，并且疫情導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈出現(xiàn)問題，

22、存在潛在的通脹回升的預(yù)期，一旦通脹超預(yù)期，那么債務(wù)可持續(xù)性問題就回越發(fā)突出。從我們當(dāng)前的模型推測來看，通脹會出現(xiàn)回升，但是高通脹的可能性很小。然而，我們認(rèn)為當(dāng)前美元利率進(jìn)一步下降的空間很小，因此要維持當(dāng)前債務(wù)的可持續(xù)性，務(wù)必要保障美國經(jīng)濟(jì)增長加快，要么是削減債務(wù)規(guī)模?；谖覀兊哪Ｐ屯扑悖绹?jīng)濟(jì)潛在增速在 2%左右，因此未來削減債務(wù)規(guī)模保障債務(wù)可持續(xù)性是未來拜登政府面臨的問題。而削減債務(wù)類似于財政緊縮，不利于美國經(jīng)濟(jì)增長，反過來再次導(dǎo)致債務(wù)不可持續(xù)，這將意味著未來美國不能出現(xiàn)高通脹，也不能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)失速，即美國經(jīng)濟(jì)要呈現(xiàn)“高增長+低通脹”組合，但這是不現(xiàn)實的。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將出現(xiàn)分化疫苗接種進(jìn)展導(dǎo)

23、致新興市場晚于發(fā)達(dá)市場。據(jù)央行課題組研究發(fā)現(xiàn)，“疫苗民族主義”已現(xiàn)端倪。目前，發(fā)達(dá)國家研發(fā)中的疫苗已被大量預(yù)訂。美國早在 2020 年 2 月就與法國制藥企業(yè)賽諾菲（Sanofi）簽訂投資協(xié)議，確保美國有權(quán)大量預(yù)訂該公司生產(chǎn)的疫苗。英國藥企阿斯利康（AstraZeneca）表示，由于英國政府對其投資 7900 萬美元，該公司和牛津大學(xué)合作研發(fā)的首批 3000 萬劑疫苗將首先滿足英國需求。印度血清研究所表示，印度的大多數(shù)疫苗必須先滿足國內(nèi)需求，之后才能銷往國外。世界衛(wèi)生組織、流行病防范創(chuàng)新聯(lián)盟（CEPI）、全球疫苗免疫聯(lián)盟（Gavi）聯(lián)合各國政府、世界銀行、聯(lián)合國兒童基金會等國際組織建立了“新冠

24、肺炎疫苗實施計劃”（COVAX），旨在加快疫苗研發(fā)和生產(chǎn)，確保在 2021 年底前向各個國家公平分配 20 億劑疫苗，但美國至今仍以該計劃由世界衛(wèi)生組織牽頭為由而拒絕加入。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體因廣泛接種疫苗疫情受控，可能會在 2021 年二季度率先復(fù)蘇，而不具備生產(chǎn)能力或者財政實力不足的新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會遠(yuǎn)遠(yuǎn)晚于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，復(fù)蘇時間可能會推遲到 2022 年。此外，需要經(jīng)濟(jì)體的是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，很有可能提前收緊原有的財政政策和貨幣政策，導(dǎo)致全球融資環(huán)境收緊，從而造成新興市場資本流動逆轉(zhuǎn)，進(jìn)一步加大新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國家應(yīng)對疫情和支持經(jīng)濟(jì)增長的難度。在這種情形下，新興市場和發(fā)展中國家的債務(wù)違約風(fēng)險

25、將提高，若沒有債務(wù)減免，許多將被迫重組或陷入債務(wù)拖欠，并進(jìn)一步拖累 GDP 增長。三、補庫和私人資本開支存在預(yù)期差的風(fēng)險美國存在制造業(yè)補庫和房地產(chǎn)加杠桿的可能展望 2021 年，美國經(jīng)濟(jì)有兩大預(yù)期性利好：一是美國制造業(yè)庫存處于近年來低位，如果 2021 年美國疫苗接種進(jìn)展順利的話，美國工業(yè)產(chǎn)出會加快復(fù)蘇，制造業(yè)存在補庫存的可能。二是房地產(chǎn)庫存偏低，美國居民部門加杠桿可能性。然而，我們認(rèn)為美國制造業(yè)補庫和居民部門加杠桿存在預(yù)期差的風(fēng)險，具體邏輯如下：一是，制造業(yè)庫存偏低，并不代表已經(jīng)觸底，并不代表會開啟補庫周期。數(shù)據(jù)顯示，截止 2020 年 10月，美國制造業(yè)存貨同比下降了 1.68%，自 3

26、月份以來連續(xù) 8 個月出現(xiàn)負(fù)增長，這意味著制造業(yè)庫存偏低，存在補庫的可能。圖 4：美國制造業(yè)存貨同比增速20 10 01992-011993-051994-091996-011997-051998-092000-012001-052002-092004-012005-052006-092008-012009-052010-092012-012013-052014-092016-012017-052018-092020-01-10 -20 美國全部制造業(yè)存貨量同比數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所一個完整的庫存周期可以分為主動加庫存、被動加庫存、主動去庫存、被動去庫存四個階段。1994年以來

27、美國經(jīng)歷 8 輪完整的庫存周期。此輪始于 2016 年 6 月的庫存周期已持續(xù) 52 個月（高點在 2018 年1 月），明顯長于 1994 年以來 34 個月平均時長。從歷史上看，美國最長的庫存周期為 2009 年 9 月開啟的周期，長度達(dá)到 49 個月；最短的周期為 2002 年 2 月開啟的周期，僅僅持續(xù) 20 個月。2020 年，因疫情沖擊，美國工業(yè)產(chǎn)出恢復(fù)較慢，但是由于財政救濟(jì)私人部門，美國消費改善較為明顯，美國處于需求改善和庫存去化的被動去庫存階段。2020 年 10 月，美國制造業(yè)存貨同比增速較歷史最低記錄還很遠(yuǎn)，也遠(yuǎn)高于 2008 年金融危機后創(chuàng)下的低點，同樣也高于 2015

28、年創(chuàng)下的低點。此輪加庫存周期的起點（低點）出現(xiàn)在 2016 年 6 月，與上一輪以中國（供給側(cè)改革、棚改貨幣化）和原油企業(yè)投資為主要拉動的全球共振復(fù)蘇的投資庫存周期一致，一直持續(xù)到 2018 年 1 月高點，并在隨后開啟去庫存直到現(xiàn)在。還有就是零售業(yè)和批發(fā)業(yè)庫存同比也大幅下降，其中零售業(yè)庫存同比降至接近 2008 年低點，庫銷比降至歷史低位，特別是汽車與服裝。由于疫情持續(xù)反復(fù)導(dǎo)致供應(yīng)吃緊，終端消費品庫存的快速消化使得渠道環(huán)節(jié)（批發(fā)業(yè)）也明顯回落，雖然幅度不及 2008 年的水平，但也是金融危機以來的最快降幅。相比終端消費品和批發(fā)環(huán)節(jié)，制造業(yè)庫存的降幅就溫和的多，3 月以來僅小幅負(fù)增長，降幅遠(yuǎn)小

29、于 2016 年，更不用說 2008 年金融危機時的情形?？赡苡袃蓚€原因：一是疫情反復(fù)復(fù)發(fā)對生產(chǎn)端的復(fù)工拖累較為明顯，美國各制造業(yè)行業(yè)產(chǎn)能利用率依然處于相對低位，較疫情前平均低 7%左右；二是企業(yè)在此次疫情沖擊中原本處于高位的負(fù)債率進(jìn)一步抬升，因此也會壓制部分需求；三是疫情不斷反復(fù)拖累了供給端（生產(chǎn)和復(fù)工進(jìn)展），但對消費特別是線上消費拖累較小，這導(dǎo)致零售業(yè)和批發(fā)業(yè)庫存去化強于制造業(yè)。對比歷史經(jīng)驗來看，此次以消費品為主的庫存去化、但同時制造業(yè)去庫存相對緩慢的情形其實并不常見。實際上，美國歷史上較大規(guī)模的去庫存周期多是以制造業(yè)為主，例如 2001 年、2008 年和 2016 年。歷史上，美國制造

30、業(yè)補庫周期啟動需要滿足幾個條件：一是美國制造業(yè)存貨觸底，當(dāng)前制造業(yè)同比增速遠(yuǎn)離歷史低點，尚難言觸底；二是美國居民部門資產(chǎn)負(fù)債表要健康，由于美國財政直接轉(zhuǎn)移支付使得居民可支配收入大幅增加，因此這一條可以滿足；三是美國企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表沒有受損或者修復(fù)完畢，類似于 2002 年 1 月和 2009 年 8 月啟動的補庫周期，但是我們看到疫情對美國企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表形成沖擊，目前尚未修復(fù)完畢。因此，我們認(rèn)為 2021 年美國制造業(yè)補庫力度會很弱，甚至不大可能出現(xiàn)，而零售業(yè)和批發(fā)業(yè)補庫啟動的可能性更大，因此對于 2021 年補庫力度不可寄希望過高，大概率是局部行業(yè)補庫。二是私人部門房地產(chǎn)加杠桿的宏觀環(huán)

31、境并不好，這種預(yù)期可能無法兌現(xiàn)。從房地產(chǎn)行業(yè)來看，2020年美國大規(guī)模釋放流動性，無風(fēng)險利率持續(xù)下行，導(dǎo)致按揭貸款利率創(chuàng)下歷史新低，美國房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)超預(yù)期復(fù)蘇，美國房屋庫存降至 2000 年以來低點。由于美國居民部門杠桿率自 2008 年金融危機以來持續(xù)下降，在 2020 年一季度降至 74.4%的低位，回到美國 2002 年房地產(chǎn)尚未加杠桿時期的水平，因此美國居民部門存在加杠桿的空間。圖 5：美國三大部門杠桿率130.00 110.00 90.002006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-0320

32、12-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-0370.00 50.00非金融企業(yè)部門杠桿率（美國）居民部門杠桿率（美國）政府部門杠桿率（美國）數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所然而，是否意味著美國居民部門一定會加杠桿呢？我們認(rèn)為也并非確定性事件：一是從美國家庭負(fù)債率來看，目前還偏高。數(shù)據(jù)顯示，截止2020 年三季度，美國居民部門未償還債務(wù)占GDP 的比重為88.3%，盡管較二季度的 93.3%略有回落，但是依舊是 2010 年 12 月以來次高記錄。進(jìn)一步來看，美國居民部門住

33、房抵押貸款未償還債務(wù)占 GDP 的比重在 2020 年三季度高達(dá) 58.11%，二季度一度升至 61.58%，為 2012年一季度以來最高紀(jì)錄。從歷史情況看， 2007 年次貸危機引發(fā) 2008 年全球金融危機，美國居民部門未償還債務(wù)占GDP 的比重最高為94.5%，美國居民部門住房抵押貸款未償還債務(wù)占GDP 的比重最高為67%。因此，從債務(wù)占比來看美國居民部門加杠桿空間也有限。圖 6：美國居民部門未償還債務(wù)占 GDP 比重偏高100.00 80.00 60.00 40.0020.001952-031955-031958-031961-031964-031967-031970-031973-0

34、31976-031979-031982-031985-031988-031991-031994-031997-032000-032003-032006-032009-032012-032015-032018-030.00美國居民部門住房抵押貸款未償還債務(wù)占GDP比重美國居民部門未償還債務(wù)/GDP數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所二是如果 2021 年美國通脹回升，由于低基數(shù)效應(yīng)超過 3%，那么美聯(lián)儲貨幣政策可能轉(zhuǎn)向，美國按揭貸款利率將自低位反彈，不利于美國居民部門加杠桿。再加上美國公共部門債務(wù)高企，未來降低債務(wù)會導(dǎo)致貨幣被動收緊，這都意味著美國居民部門加杠桿的宏觀環(huán)境存在不確定性。三是美國

35、財政刺激的不確定性導(dǎo)致 2021 年美國政府對居民部門的補貼可能減少或不存在，導(dǎo)致美國居民可支配收入在 2020 年短暫攀升之后大幅回落，這進(jìn)一步限制了美國居民部門加杠桿的空間。數(shù)據(jù)顯示，2020 年 10 月，美國居民可支配收入季節(jié)性調(diào)整后實際同比回落至 4.48%，在 4 月份一度因美國政府發(fā)放財政補貼而攀升至 16.1%。圖 7：美國人均可支配收入增速沖高回落20.0015.0010.005.001960-011962-081965-031967-101970-051972-121975-071978-021980-091983-041985-111988-061991-011993-0

36、81996-031998-102001-052003-122006-072009-022011-092014-042016-112019-060.00-5.00-10.00美國人均可支配收入同比（季調(diào)）(折年數(shù)） 美國人均可支配收入實際同比（季調(diào))(折年數(shù)）數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所中國制造業(yè)或進(jìn)入去庫存階段從庫存周期來看，中國制造業(yè)補庫是溫和的和短期的，且在 10 月份終端行業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增速都高于 2018-2019 年，2020 年底至 2021 年上半年會進(jìn)入去庫存階段。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，10 月末，規(guī)模以上企業(yè)產(chǎn)成品存貨 4.58 萬億元，增長 6.9%，增速較 1-

37、9 月回落 1.3 個百分點，但高于去年同期的 0.4%。圖 8：中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速35.030.025.020.015.010.05.02000-042001-022001-122002-102003-082004-062005-042006-022006-122007-102008-082009-062010-042011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-022016-122017-102018-082019-062020-040.0-5.0工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計同比數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所分行業(yè)來看，1

38、0 月，上游采礦業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速持續(xù)回落（3.1%），但依舊高于 2018、2019 年同期，這意味著上游采礦業(yè)盡管延續(xù) 3 月份以來被動去庫存（產(chǎn)出受限），但尚未進(jìn)入主動補庫存階段。中游制造業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增速回落 6.9%，除有色壓延和加工行業(yè)產(chǎn)成品存貨增速較 9 月略微反彈之外，都是下滑的，但要么回到去年同期水平，要么遠(yuǎn)高于去年的水平，補庫力度逐漸溫和。10 月，下游終端消費行業(yè)，如汽車、通用設(shè)備、專用設(shè)備、電氣機械及器材產(chǎn)成品存貨同比增速處于高位，但較 9 月有所下滑，這意味著居民收入恢復(fù)和政策扶持下消費驅(qū)動終端行業(yè)補庫已經(jīng)結(jié)束，產(chǎn)成品存貨同比增速已經(jīng)出現(xiàn)拐點，后市大概率向下。另外

39、，我們發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)的終端行業(yè)，如通用設(shè)備、專用設(shè)備和汽車等行業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速的高點自 2011 年以來是逐步下降的，這意味著工業(yè)企業(yè)對存貨減值風(fēng)險容忍度越來越低，進(jìn)一步說明下游制造業(yè)不大可能繼續(xù)補庫存。圖 9：下游制造業(yè)產(chǎn)成品存貨同比出現(xiàn)拐點50.00 40.00 30.00 20.00 2003-022004-012004-122005-112006-102007-092008-082009-072010-062011-052012-042013-032014-022015-012015-122016-112017-102018-092019-082020-0710.00 0.00-10

40、.00 -20.00 通用設(shè)備制造業(yè)產(chǎn)成品存貨同比專用設(shè)備制造業(yè)產(chǎn)成品存貨同比汽車制造產(chǎn)成品存貨同比電氣機械及器材制造業(yè)產(chǎn)成品存貨同比數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所全球資本開支力度溫和在每次經(jīng)濟(jì)從危機中復(fù)蘇過程中，都有觀點認(rèn)為中國甚至全球會拉開新一輪朱格拉周期，即設(shè)備投資周期，例如最近的一次是 2016 年，在供給側(cè)改革+居民加杠桿的雙重驅(qū)動下，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯回升，大宗商品價格同樣出現(xiàn)強勢上漲，工業(yè)企業(yè)利潤表現(xiàn)強勁。然而，2018 年，全球經(jīng)濟(jì)再次走弱，并且中國制造業(yè)再度去庫存疊加中美貿(mào)易摩擦開啟，設(shè)備投資周期被證偽，這一次是否是同樣的邏輯呢？朱格拉周期一般通過設(shè)備投資占 GDP 的

41、比例衡量，對設(shè)備投資占 GDP 的名義上的比例、以及 2 年后的投資收益先行指數(shù) （投資收益指總資本付息前利潤率，簡單地說就是從企業(yè)的收益率減掉有利息負(fù)債利息率或金融成本）進(jìn)行比較，可以看出投資收益的走勢預(yù)示著設(shè)備投資占 GDP 的比例。我們認(rèn)為 2021 年設(shè)備投資周期增長主要還是中國來源于制造業(yè)升級，但傳統(tǒng)制造業(yè)還是存量博弈，產(chǎn)能集中度提高，并非新一輪大規(guī)模設(shè)備投資開啟。（1）產(chǎn)能周期下行階段可能持續(xù)到 2030 年從產(chǎn)能周期和 PPI 角度來看，2021 年上半年，PPI 增速在基數(shù)的作用下會轉(zhuǎn)正，到了下半年將重歸負(fù)增長或者低速正增長。產(chǎn)能周期與 PPI 增速大周期變動相吻合，但產(chǎn)能周期

42、落后于價格，因此大宗商品價格的上漲或者生產(chǎn)資料價格的上漲，并不會馬上推動產(chǎn)能擴(kuò)張，設(shè)備投資周期也不是隨著 PPI 增速的反彈而集中釋放。由于產(chǎn)能的形成一般需要數(shù)年的時間，當(dāng)期投入到產(chǎn)出存在明顯時滯效應(yīng)，導(dǎo)致了當(dāng)期投入將在未來某個時間內(nèi)轉(zhuǎn)換成為供給，直接導(dǎo)致了當(dāng)期需求與當(dāng)期供給的結(jié)構(gòu)性錯配，進(jìn)而引發(fā)產(chǎn)能擴(kuò)張和減少的波動。2004 年之后，康波進(jìn)入衰退階段，2020 年處于康波衰退向蕭條轉(zhuǎn)換的位置（大概率 2016 至 2020 年），2020-2025 年則第五次康波簫條階段，商品會處于一個橫盤整理階段。這個橫盤階段大致在 2030 年附近結(jié)束，隨后商品開啟新的產(chǎn)能周期。在 2011 年至今產(chǎn)能

43、周期下降期，為何會出現(xiàn) 2016 年、2020 年的商品短期周期的請示反彈，這主要源于短期的與投資相關(guān)的中周期或外部對供應(yīng)的沖擊、庫存周期帶來的濤動周期，但不具備持續(xù)性。從產(chǎn)能利用率來看，2020 年三季度，中國、美國和日本制造業(yè)產(chǎn)能利用都沒有達(dá)到 80%，這意味著制造業(yè)還有很多閑置產(chǎn)能，無需要擴(kuò)大設(shè)備投資來擴(kuò)大產(chǎn)能。圖 10：主要經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)能利用率偏低85.0080.0075.0070.0065.002016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02

44、2019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-0860.00中國制造業(yè)產(chǎn)能利用率美國制造業(yè)利用率制造業(yè)歐盟27國制造業(yè)產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所（2）中國設(shè)備投資特點是：制造業(yè)升級，傳統(tǒng)行業(yè)退潮從資本形成總額來看，2011 年至 2019 年，資本形成總額占 GDP 的比重是持續(xù)下降的，2011 年高達(dá)48.1%，到 2019 年回落至 43.08%。圖 11：資本形成總額占 GDP 的比重60.00 40.00 20.00 195219561960196419681972197619801984

45、198819921996200020042008201220160.00資本形成總額占GDP比重（%）數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所從資本形成總額對 GDP 當(dāng)季貢獻(xiàn)率來看，2019 年四季度，逆周期政策發(fā)力，使得資本形成總額對 GDP 貢獻(xiàn)率企穩(wěn)反彈，而 2020 年二季度進(jìn)一步攀升至 156.7%，因應(yīng)對疫情，財政政策發(fā)力，固定資產(chǎn)投資中的房地產(chǎn)投資也迅速升溫。不過到了 2020 年三季度，資本形成總額對 GDP 貢獻(xiàn)率回落至 52%， 2020 年可能會繼續(xù)回落。分行業(yè)來看，設(shè)備投資在制造業(yè)升級情況下，高技術(shù)裝備制造業(yè)投資較快增長，但是傳統(tǒng)行業(yè)設(shè)備投資增速繼續(xù)保持低位，且高技術(shù)裝

46、備年制造業(yè)投資占整個制造業(yè)投資占比比重并不高，因此總體來看設(shè)備投資支出在 2021 年繼續(xù)維持溫和擴(kuò)張的勢頭。（3）海外資本支出啟動時間和力度存在不確定性理論上，隨著疫苗取得進(jìn)展，全球主要經(jīng)濟(jì)體取得“群體免疫”后將引發(fā)全球報復(fù)性消費和報復(fù)性投資，但是這種可能性要轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實還需要三個條件：一是全球主要經(jīng)濟(jì)體 70%居民完成疫苗接種，達(dá)到“群體免疫”的效果，這個也是不確定性的，因疫苗的生產(chǎn)需要時間，且疫苗研發(fā)時間短，具體效果還需要后續(xù)驗證；二是私人部門資產(chǎn)負(fù)債表健康，有能力實現(xiàn)設(shè)備投資；三是需要看到較大的回報率，如果投資回報率偏低，也很難驅(qū)動私人部門開啟新一輪設(shè)備投資。從美國來看，2020 年三季

47、度設(shè)備投資支出同比下降 2.9%，自 2017 年四季度創(chuàng)下高點之后就持續(xù)下滑。唯獨住宅投資同比出現(xiàn)大幅增長，達(dá)到 7.1%，創(chuàng)下 2016 年三季度以來最高紀(jì)錄。從美國工業(yè)體系來看，美國制造業(yè)一直對經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)下降，未來除非美國實現(xiàn)再工業(yè)化，不然，設(shè)備投資支出增速會維持低位。在此前市場預(yù)期印度城鎮(zhèn)化和工業(yè)化之后，市場又將東盟 10 國的城鎮(zhèn)化視為新一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和地產(chǎn)周期上升的希望所在。然而，我們認(rèn)為無論是印度還是東盟 10 國，其經(jīng)濟(jì)體量難以媲美中國，且因政治原因?qū)е鲁擎?zhèn)化和工業(yè)化的進(jìn)程緩慢，對全球經(jīng)濟(jì)或者全球資本支出帶來的貢獻(xiàn)是很小的。四、2021 年通脹回升并非確定性事件自 2008 年金融

48、危機以來，全球主要經(jīng)濟(jì)體釋放了大量的流動性，直到 2019 年都沒有實現(xiàn)貨幣政策常態(tài)化，此前在 2015 年美聯(lián)儲一度通過停止資產(chǎn)購買和加息來回收流動性，但是金融市場動蕩和美國經(jīng)濟(jì)再度疲軟，使得美聯(lián)儲重歸寬松的貨幣政策。2020 年，新冠疫情肆虐，全球主要經(jīng)濟(jì)體為對沖疫情給經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊，救助居民部門和企業(yè)部門，再度大規(guī)模釋放流動性，并通過債務(wù)貨幣化來實施新一輪資產(chǎn)購買，這么龐大的流動性使得市場擔(dān)憂最終會觸發(fā)高通脹。從美國貨幣供應(yīng)量來看，美國流動性還在明顯擴(kuò)張。數(shù)據(jù)顯示，2020 年 10 月，美國貨幣供應(yīng) M1 和 M2 同比增速分別升至 42.3%和 24.2%，超過 3 月份啟動無限量

49、QE 時的增速。我們認(rèn)為，2021 年全球通脹前高后低，主要是基數(shù)效應(yīng)，并不會引發(fā)高通脹。這一方面意味著全球債務(wù)可持續(xù)性增強；另一方面意味著總需求不足，2021 年再通脹交易邏輯持續(xù)時間會比較短暫，周期性商品或者股票高點可能在 2021 年一季度。中短期來看，由于疫情導(dǎo)致歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體工業(yè)產(chǎn)出恢復(fù)較慢，大宗商品價格大幅反彈，部分生活資料緊缺導(dǎo)致美國等海外經(jīng)濟(jì)體通脹上升的壓力增大。然而，長期難以出現(xiàn)高通脹的主要邏輯在一下幾個方面：逆全球化會在 2021 年得到一定程度的緩解2018-2020 年，由于特朗普政府美國優(yōu)先的外交政策，且美國精英階層對于中國崛起的擔(dān)憂，美國政府通過貿(mào)易、科技、信息技

50、術(shù)等方面對中國圍追堵截，引發(fā)逆全球化浪潮。而全球貧富分化加劇，左翼政府崛起進(jìn)一步加劇了逆全球化浪潮。而全球化正是保障物價處于穩(wěn)定的一個重要因素。國際清算銀行（BIS）研究發(fā)現(xiàn)，通脹低迷的根本原因是全球化。全球化始于 20 世紀(jì) 80 年代，期間許多大公司的經(jīng)濟(jì)活動和相關(guān)工作崗位流入越來越多的國家，創(chuàng)造了所謂的“全球價值鏈”。成本更低的生產(chǎn)商和更便宜的勞動力加入全球經(jīng)濟(jì)給通脹特別是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹帶來了持續(xù)的下行壓力，這一過程至少會持續(xù)到成本趨同之時。國際清算銀行表示，從 10 個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和歐元區(qū) 20 多年的通脹數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，食品和能源價格能解釋 50%的通脹變動，除此以外，普遍影響這些經(jīng)濟(jì)

51、體的第二個因素尚不清楚，但能解釋核心通脹 15%左右的變化，可能和全球化和數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)。全球化影響價格的幾種渠道：在全球貿(mào)易中公司競爭加劇，面臨消減成本降低價格的壓力，同樣，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)消費者進(jìn)口更多低成本的新興市場產(chǎn)品；相比于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣，全球經(jīng)濟(jì)不景氣對通脹的影響越來越大；企業(yè)在全球價值鏈中的整合同樣能抑制通脹，將不同生產(chǎn)階段轉(zhuǎn)移至成本最低的地方，另外，企業(yè)和工人面臨額外的競爭壓力，以壓低價格和工資。數(shù)字經(jīng)濟(jì)主要通過三個渠道拖累通脹：首先是信息及通信技術(shù)價格變化的直接影響，近年來電腦和家用電子產(chǎn)品價格持續(xù)處于下跌；其次數(shù)字化對競爭和市場結(jié)構(gòu)有影響，數(shù)字化在很多領(lǐng)域降低了新公司創(chuàng)設(shè)門檻，加劇了

52、競爭，電子商務(wù)通過所謂的“亞馬遜效應(yīng)”影響公司定價；數(shù)字化使得業(yè)務(wù)流程更加有效，進(jìn)而提高了生產(chǎn)率，并延緩了價格的上漲，過去一年生產(chǎn)率的增長明顯快于工資的增長。2021 年拜登政府正式上臺，從拜登的競選施政措施來看，不會對中國進(jìn)行正面的圍追堵截，這意味著中美貿(mào)易摩擦升級的可能性下降，全球供應(yīng)鏈會恢復(fù)暢通，從而進(jìn)一步強化了資源配置效應(yīng)，降低了供應(yīng)端波動帶來的風(fēng)險。然而，從長期來看，中美戰(zhàn)略對抗是大勢所趨，這也是中國提出構(gòu)建雙循環(huán)戰(zhàn)略的原因之一。技術(shù)進(jìn)步還在慢慢進(jìn)行隨著技術(shù)的不斷進(jìn)步（例如：處理速度更快、性能更強勁的計算機，更輕便、屏幕更大的電視機，更高效的智能手機應(yīng)用等），技術(shù)的相對價格也在不斷下

53、降。我們估計，商用和個人消費類科技產(chǎn)品的價格走低每年會將居民消費價格指數(shù)（CPI）拉低約 18 個基點（一個基點等于 0.01%）。由于技術(shù)在改進(jìn)生產(chǎn)、提供商業(yè)服務(wù)中能夠起到顯著作用，因此，各行各業(yè)的企業(yè)都在力爭降低生產(chǎn)成本。企業(yè)制定的商品或服務(wù)價格往往是邊際成本的加成，而隨著新技術(shù)的不斷采用，單位生產(chǎn)成本正在縮減。隨著時間的推移，這些企業(yè)呈現(xiàn)給消費者的最終價格要么不斷壓低，要么增長緩慢，而這一影響甚至波及到那些不與技術(shù)直接相關(guān)的行業(yè)。采用更新、更便宜的技術(shù)密集型工藝代替舊的生產(chǎn)工藝會增加技術(shù)相關(guān)投入的權(quán)重，并進(jìn)一步增強摩爾定律的通貨緊縮效應(yīng)。按實值計算，生產(chǎn)流程中所使用的技術(shù)成本總額自 20

54、 世紀(jì) 90 年代后期以來已上漲逾一倍，從原來的每 1 美元產(chǎn)出中占 0.08 美元到如今的每 1 美元產(chǎn)出中占 0.20 美元。這一趨勢不會在短時間內(nèi)得以逆轉(zhuǎn)。當(dāng)前技術(shù)層面的數(shù)字化、智能化和區(qū)塊鏈等技術(shù)還在對經(jīng)濟(jì)深入影響，機器人對勞動力的替代會進(jìn)一步降低制造業(yè)的成本，從而會繼續(xù)抑制通脹的攀升。貧富差距擴(kuò)大可能會抑制通脹回升從 2008 年金融危機之后，全球貧富分化加劇，這可能會抑制通脹，因低收入人群消費對通脹的貢獻(xiàn)率很高。在 1980 年到 2014 年之間，收入最高的 1%人群收入實際年增長率是底層 90%的人群的四倍。而收入前 10%的人群，它的收入實際年增長率是底層 90%人群的三倍。

55、由于年齡、教育程度和技術(shù)創(chuàng)新的不同而產(chǎn)生的勞動生產(chǎn)率差異無法完全解釋如此巨大的收入增長不同。因此，如果頂層 10%的收入增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了這個群體的勞動生產(chǎn)率增長，那么底層 90%的人，那些占國民收入略多于 50%的人，一定是沒有得到充分補償?shù)?。如是，底?90%人群的勞動收入增長顯著滯后于勞動生產(chǎn)率的提高，一定對終端需求造成嚴(yán)重拖累。隨著不平等加劇，這種拖累將更加顯著，抑制最終需求，進(jìn)而進(jìn)一步壓抑通脹。金融資產(chǎn)吸納流動性國際清算銀行（BIS）研究人員倡導(dǎo)的金融周期理論，把債務(wù)和房地產(chǎn)結(jié)合起來分析順周期性對經(jīng)濟(jì)的影響，尤其是近兩年房地產(chǎn)和全球股市持續(xù)上漲，這在很大程度上說明各國釋放的流動性在金融部

56、門空轉(zhuǎn)，流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的占比較少，從而社會總需求依舊不足金融周期最核心的兩個指標(biāo)是信用和房地產(chǎn)價格，前者代表融資條件，后者反映投資者對風(fēng)險的認(rèn)知和態(tài)度，而房地產(chǎn)又是信貸的重要抵押品，兩者相互促進(jìn)，導(dǎo)致自我強化的順周期特征。因此，我們結(jié)合上個世紀(jì) 80 年代至今，全球樓市在主要經(jīng)濟(jì)體都經(jīng)歷過非理性繁榮，最終樓市泡沫破滅引發(fā)各國甚至全球危機，這種通過企業(yè)、居民和政府加杠桿的方式，信用極度擴(kuò)張導(dǎo)致樓市膨脹和股票等資產(chǎn)價格泡沫，從而減輕了通脹壓力。總之，通脹有三種常見驅(qū)動因素。一是貨幣超發(fā)型通脹，但發(fā)達(dá)國家金融行業(yè)發(fā)達(dá)，超發(fā)貨幣均囤積在金融體系內(nèi)，流入存款準(zhǔn)備金和股票市場兩大蓄水池，鮮有進(jìn)入實體推升通脹

57、的案例。二是供給收縮型通脹，該類型通脹的典型誘因是由戰(zhàn)爭或自然災(zāi)害等事件性沖擊使得商品供給收縮從而推升價格上行，拜登上任后可能重返伊核協(xié)議并穩(wěn)定中東局勢將減少戰(zhàn)爭風(fēng)險；拉尼娜效應(yīng)對食品價格的階段性推升作用同樣不可持續(xù)。三是需求拉動型通脹，相較疫情前，我們認(rèn)為 2021 年在需求端推升通脹持續(xù)上升的增量突破因素較難出現(xiàn)。本輪制造商去庫不及零售商，制造商補庫對商品價格及通脹的拉動作用相對有限五、2021 年政策邊際收緊2020 年，全球?qū)捤傻呢泿耪吆头e極的財政政策是經(jīng)濟(jì)從衰退中復(fù)蘇的主要原因，而 2021 年全球貨幣政策和財政政策很難有 2020 年這么大的力度，關(guān)鍵是政策收緊的力度有多大？對經(jīng)

58、濟(jì)沖擊有多大？我們認(rèn)為，對于當(dāng)前全球債務(wù)驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇模式，一旦政策稍微收緊，對經(jīng)濟(jì)的影響是很大的，但最大的還是權(quán)益類資產(chǎn)，因估值偏高，漲勢超過經(jīng)濟(jì)增長基本面，2021 年資產(chǎn)價格和經(jīng)濟(jì)增長基本面劈叉的情況會出現(xiàn)修復(fù)。1. 中國信用收緊不取決于貨幣從融資角度來看，信用已經(jīng)觸頂。國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，2020 年 11 月，本輪信用擴(kuò)張基本觸頂，在總量和結(jié)構(gòu)上都有一些線索?？偭可希缛谕仍鏊?13.6%較前值回落 0.1 個百分點。一則政府債券發(fā)行已經(jīng)接近年末尾聲，二則直接融資受到永煤違約事件的影響，形成拖累，兩個因素共同導(dǎo)致社融拐點略提前于我們的預(yù)期。結(jié)構(gòu)上，企業(yè)長貸本月同比多增 168

59、1 億，幅度較前值有所收斂。并且，嚴(yán)監(jiān)管下委托和信托貸款繼續(xù)壓降的同時，本月未貼現(xiàn)票據(jù)也繼續(xù)收縮，伴隨表內(nèi)票據(jù)融資出現(xiàn)了下半年來的首次新增，背后或與疫情后高增的開票陸續(xù)到期有關(guān)，同時不排除有部分銀行以票據(jù)替代短貸的可能。圖 12：社融存量增速觸頂回落38.033.028.023.018.013.02003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019

60、-092020-068.0M2當(dāng)月同比（%）社融累計同比（%）數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所從資產(chǎn)風(fēng)險暴露角度來看，2020 年 11 月已經(jīng)出現(xiàn)信用債違約，2021 年將會有更多暴雷，這會強化信用收緊的負(fù)反饋。為遏制衰退，經(jīng)濟(jì)活動急劇收縮時，金融活動反而必須擴(kuò)大。原來的調(diào)控目標(biāo)是廣義貨幣與社會融資規(guī)模增速略高于名義 GDP 增速，今年上半年高出 10 多個百分點。預(yù)計今年總體杠桿率和分部門杠桿率都會出現(xiàn)較大反彈，金融機構(gòu)的壞賬可能大幅增加。2019 年銀行業(yè)新形成 2.7 萬億元不良貸款，出現(xiàn)疫情“黑天鵝”后，資產(chǎn)質(zhì)量加倍劣變不可避免。由于金融財務(wù)反應(yīng)存在時滯，目前的資產(chǎn)分類尚未準(zhǔn)確