新開工持續(xù)低迷之惑

1、正文目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 一、新開工持續(xù)偏弱，與銷售韌性十足形成反差 5 HYPERLINK l _TOC_250003 二、主流解釋：資金優(yōu)先拿地及復(fù)工，銷售或未如數(shù)據(jù)般樂觀 5 HYPERLINK l _TOC_250002 三、我們觀點(diǎn)：拿地及復(fù)工解釋有限，中長期銷售謹(jǐn)慎或是主因 7 HYPERLINK l _TOC_250001 四、投資建議 10 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 10 圖表目錄圖表 1新開工增速表現(xiàn)弱于商品房銷售增速（累計(jì)增速口徑） 5圖表 2新開工增速表現(xiàn)弱于商品房銷售增速（

2、單月增速口徑） 5圖表 319 個(gè)試點(diǎn)城市 2021 年預(yù)計(jì)集中供地時(shí)間表 6圖表 42020 年全國房屋施工面積增速高于新開工增速 6圖表 5各區(qū)域 1-4 月新開工及銷售面積相比 2019 年增速 7圖表 6分區(qū)域單月銷售均價(jià)表現(xiàn)（東部為右軸，其他區(qū)域?yàn)樽筝S，單位均為元/平米） 7圖表 750 強(qiáng)房企單月拿地銷售比走勢圖 8圖表 82021 年 3-4 月凈復(fù)工規(guī)模有所增加 8圖表 9全國首套、二套房貸利率持續(xù)上升 9圖表 10主流房企 2021 年開工計(jì)劃同比普遍下滑 9圖表 11分地區(qū)開工未售口徑庫存情況（東部庫存為右軸，其他為左軸） 10一、 新開工持續(xù)偏弱，與銷售韌性十足形成反差2

3、021 年全國房屋新開工持續(xù)偏弱，與銷售高增形成鮮明反差。2021 年 1-4 月全國房屋累計(jì)新開工5.39 億平米，同比增 12.8%，比 2019 年同期降 7.9%；4 月單月新開工 1.77 億平米，同比降 9.3%，增速環(huán)比降 16.6pct。與此同時(shí)，全國商品房銷售表現(xiàn)持續(xù)較好，1-4 月商品房銷售面積 5.03 億平米，同比增 48.1%，比 2019 年同期增 19.5%，4 月單月銷售面積 1.43 億平米，同比增 19.2%，累計(jì)增速與單月增速均顯著高于新開工。圖表1 新開工增速表現(xiàn)弱于商品房銷售增速（累計(jì)增速口徑）商品房銷售面積較2019年同期增速23.1%20.7%19

4、.5%202202202-6.6%-9.4%-7.9%1-041-031-02新開工面積較2019年同期增速25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15% 資料來源：Wind，圖表2 新開工增速表現(xiàn)弱于商品房銷售增速（單月增速口徑）23.1%18.5%16.7%-4.0%-9.4%-10.5%1-042021-032021-02202商品房銷售面積較2019年同期增速新開工面積較2019年同期增速25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15% 資料來源：Wind，二、 主流解釋：資金優(yōu)先拿地及復(fù)工，銷售或未如數(shù)據(jù)般樂觀針對新開工持續(xù)低迷原因，市場主流解釋包括三種：第一種解釋：融

5、資收緊疊加供地兩集中背景下，房企為籌集資金補(bǔ)充土地資源減少開工支出。2020年下半年以來房地產(chǎn)融資持續(xù)收緊，“三道紅線”、“房貸集中度管理新規(guī)”等陸續(xù)推出，房企資金壓力顯著加大。與此同時(shí)，2021 年 2 月自然資源部對重點(diǎn)城市供地提出三條要求，包括穩(wěn)定合理增加住宅用地供應(yīng)，住宅用地集中公告與集中供應(yīng)，22 個(gè)重點(diǎn)城市納入“供地兩集中”新政范圍。從已公布的 19 個(gè)試點(diǎn)城市來看，3 次供地時(shí)間主要集中在 4 月、7 月和 10 月前后。資金壓力加大，疊加 4 月重點(diǎn)城市集中供地來臨，房企存在減少開工支出、保障拿地資金的可能性。圖表3 19 個(gè)試點(diǎn)城市 2021 年預(yù)計(jì)集中供地時(shí)間表1月2月3月

6、4月5月6月7月8月9月10月11月12月天津廣州沈陽長沙蘇州濟(jì)南重慶杭州無錫南京長春寧波鄭州福州北京深圳廈門武漢上海資料來源：各地自然資源與規(guī)劃局，第二種解釋：融資收緊下房企優(yōu)選加快復(fù)工導(dǎo)致新開工減少。2020 年新冠疫情沖擊以來，房地產(chǎn)項(xiàng)目普遍受到擱置，隨著下半年疫情受到控制，融資端收緊背景下房企存在優(yōu)先復(fù)工、減少新開工的可能性。2020 年全國房屋施工面積同比增長 3.7%，高于新開工同比增速（-1.2%）；2021 年 1-4 月施工面積同比增長 10.5%，新開工盡管上年基數(shù)低，但 1-4 月累計(jì)同比增速僅 12.8%，4 月單月增速降至-9.3%。圖表4 2020 年全國房屋施工面

7、積增速高于新開工增速80%60%40%20%0%新開工累計(jì)同比施工面積累計(jì)同比-20% 2020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/04-40%-60% 資料來源：Wind，第三種解釋：部分區(qū)域樓市或并未如銷售數(shù)據(jù)般樂觀，導(dǎo)致新開工意愿不足。盡管前 4 月全國商品房銷售持續(xù)較好，但區(qū)域分化仍然明顯，以三四線為主的中西部、東北地區(qū)銷售表現(xiàn)弱于東部。2021年 1-4 月東部、中部、西部、東北部銷售面積較 2019 年同期增長 29%、16%、13%、-2%。從房價(jià)走勢來看，4 月東北、西部區(qū)域商品房均價(jià)環(huán)比分別下降 2.4%和 1.

8、2%，市場或擔(dān)心部分中西部三四線區(qū)域需求后續(xù)乏力，導(dǎo)致新開工意愿不足。圖表5 各區(qū)域 1-4 月新開工及銷售面積相比 2019 年增速29%新開工增速銷售面積增速28%16%13%-2%-4%-5%-14%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20% 資料來源：Wind，圖表6 分區(qū)域單月銷售均價(jià)表現(xiàn)（東部為右軸，其他區(qū)域?yàn)樽筝S，單位均為元/平米）90008500800075007000650060002020/072020/092020/112021/012021/0316,000東北銷售均價(jià)中部銷售均價(jià)西部銷售均價(jià)東部銷售均價(jià)15,50015,00014,50

9、014,00013,50013,00012,50012,000 資料來源：Wind，三、 我們觀點(diǎn)：拿地及復(fù)工解釋有限，中長期銷售謹(jǐn)慎或是主因我們認(rèn)為第一二種觀點(diǎn)對新開工趨弱解釋程度有限，中長期銷售預(yù)期謹(jǐn)慎或是新開工低迷主要原因。對于第一種解釋（融資收緊下房企優(yōu)先拿地），存在三方面制約因素。盡管融資收緊疊加供地兩集中背景下，房企存在為補(bǔ)充土地資源減少開工的可能性，但考慮到：1）融資收緊及銷售尚可背景下，房企為回收現(xiàn)金流，往往會暫緩竣工，同時(shí)加快新開工實(shí)現(xiàn)開盤銷售，而非減少開工；2）集中供地政策于 2021 年 2 月才推出，但 1-2 月全國新開工已表現(xiàn)較弱，比 2019 年同期下滑 9.4%

10、，3 月、4月單月新開工分別較 2019 年同期下滑 4.0%、10.5%；3）今年主流房企拿地規(guī)模整體有限，1-4 月 50 強(qiáng)房企整體拿地銷售金額比、面積比分別為 20.3%、40.4%，同比降 17.1pct、降 42.1pct，拿地力度不及上年同期。整體而言，融資收緊下房企優(yōu)先拿地對于新開工持續(xù)低迷解釋程度有限。圖表7 50 強(qiáng)房企單月拿地銷售比走勢圖100%80%60%40%20%0%拿地銷售金額比拿地銷售面積比2020年9月2020年12月2021年3月資料來源：中指院，對于第二種解釋（房企優(yōu)先復(fù)工而減少開工），測算復(fù)工規(guī)模有所增加，但無法有力解釋開工趨弱。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的定義，理論上

11、年內(nèi)前（N+1）月施工面積=年內(nèi)前 N 月施工面積+第(N+1)月新開工面積+第(N+1)月凈復(fù)工面積，則第(N+1)月凈復(fù)工面積=年內(nèi)前（N+1）月施工面積-年內(nèi)前 N月施工面積-第(N+1)月新開工面積，我們測算 2021 年 3-4 月總凈復(fù)工規(guī)模 11016 萬平米，合計(jì)占同期新開工比重的 30%，而 2019-2020 年同期凈復(fù)工規(guī)模分別為 7885 萬平米、8929 萬平米，占新開工比重分別為 20%、24%，表明今年以來復(fù)工規(guī)模有所增加。但考慮 2020 年疫情影響下 3-4 月凈復(fù)工仍有所增加，表明凈復(fù)工增加并非今年獨(dú)有，同時(shí) 2020H2 疫情得到控制以來，房企已紛紛復(fù)工加

12、快施工趕工進(jìn)度，我們判斷復(fù)工增加或難以有力解釋今年新開工持續(xù)低迷。圖表8 2021 年 3-4 月凈復(fù)工規(guī)模有所增加2019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/021000080006000400020000-2000-4000萬平米施工面積單月增加值-新開工單月值（施工面積單月增加值-新開工單月值）/新開工單月值50%40%30%20%10%0%-10%-20% 資料來源：Wind，對于第三種解釋（樓市或并未如銷售數(shù)據(jù)反映般樂觀），我們認(rèn)為可部分解釋新開工趨弱。一方面，正如前文所述，盡管前 4 月全國商品房銷售持續(xù)

13、較好，但區(qū)域分化仍然明顯，以三四線為主的中西部、東北地區(qū)銷售表現(xiàn)弱于東部。另一方面，隨著各地調(diào)控政策陸續(xù)加碼、房貸利率持續(xù)抬升，房企對后續(xù)樓市看法仍相對謹(jǐn)慎，更加注重庫存去化與資金回籠。2021 年 5 月全國首套、二套房貸利率分別為 5.33%、5.61%，連續(xù) 4 個(gè)月上升，后續(xù)不排除進(jìn)一步上行的可能。從 2021 年開工計(jì)劃看，招保萬金等 7 家主流房企中僅保利 2021 年開工計(jì)劃同比增加，其余 6 家均同比減少，其中中南、金地降幅超過 30%。圖表9 全國首套、二套房貸利率持續(xù)上升6.2%6.0首套房貸利率二套房貸利率5.85.65.615.45.25.335.02018/02201

14、8/072018/122019/052019/102020/032020/082021/01資料來源：Wind，圖表10 主流房企 2021 年開工計(jì)劃同比普遍下滑2020年開工面積同比2021年開工計(jì)劃同比5.8%萬科 保利-3.金0%地招蛇新城金科-6.6%-2.2% -3.5中%南-7.1%-4.1%-8.7%-6.3%-16.8%-20.5%-18.0%-31.5%-37.5%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40% 資料來源：公司公告，從庫存角度亦可看到，2020 年末以來主要區(qū)域已開工未售庫存（統(tǒng)計(jì)時(shí)間為 2001 年以來）快速增加，東部、西部地

15、區(qū) 2021 年 4 月未開工庫存較 2020 年 11 月上升 11%和 17%，逐步對區(qū)域的開工形成一定制約。圖表11 分地區(qū)開工未售口徑庫存情況（東部庫存為右軸，其他為左軸）中部庫存（萬平）東北部庫存（萬平）西部庫存（萬平）東部庫存（萬平）140,000.0120,000.0100,000.080,000.060,000.040,000.020,000.00.02011/02 2012/04 2013/06 2014/08 2015/10 2016/12 2018/02 2019/04 2020/06250000200000150000100000500000資料來源：Wind， 注：庫

16、存=2001 年以來累計(jì)新開工面積*90%可售率-2001 年以來累計(jì)銷售面積整體來看，我們認(rèn)為融資收緊下房企減少開工用于集中拿地的解釋性較弱，加快復(fù)工或能部分解釋年內(nèi)新開工趨弱，但中長期銷售預(yù)期謹(jǐn)慎、部分區(qū)域庫存累積加快或是新開工趨弱的主因。展望全年，考慮調(diào)控效果逐步顯現(xiàn)、樓市熱度趨穩(wěn)，疊加上年基數(shù)逐步抬升，我們判斷后續(xù)新開工單月增速或延續(xù)低位，預(yù)計(jì) 2021 年新開工增速呈現(xiàn)前高后低態(tài)勢、全年同比持平或略降，同時(shí)需要關(guān)注開工持續(xù)弱勢對下半年及 2022 年樓市供給端的影響。四、 投資建議1-4 月全國房屋新開工持續(xù)低迷，判斷中長期銷售預(yù)期謹(jǐn)慎、部分區(qū)域庫存累積加快或是主因。短期市場擔(dān)憂仍為土拍熱度高企對行業(yè)毛利率的沖擊，隨著土拍政策收緊及房企融資端影響顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)后續(xù)試點(diǎn)城市集中土拍熱度有望逐步降溫，帶來房企項(xiàng)目盈利端企穩(wěn)。當(dāng)前地產(chǎn)板塊估值、股息率仍具吸引力，優(yōu)質(zhì)房企中長期已具備配置價(jià)值。建議關(guān)注：1）債務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健、低估值、高股息率龍頭萬科A、保利地產(chǎn)、金地集團(tuán)等；2）土儲充足、模式獨(dú)特的城市更新龍頭佳兆業(yè)集團(tuán)、龍光集團(tuán)；