新規(guī)之下現(xiàn)金管理類產(chǎn)品如何騰挪

1、現(xiàn)金理財(cái)新規(guī)頒布背景與核心內(nèi)容資管新規(guī)再添新補(bǔ)丁現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品是銀行及理財(cái)子推出的一種流動(dòng)性近似于活期儲(chǔ)蓄的理財(cái)產(chǎn)品，通常每日可進(jìn)行申購(gòu)贖回操作（如周末申購(gòu)則下一工作日開(kāi)始計(jì)息），一般贖回到期時(shí) 限為“T+0”。例如：興業(yè)銀行添利 1 號(hào)、中信銀行的慧贏日享天開(kāi) 2 號(hào)等。2021 年 6 月 11 日，銀保監(jiān)會(huì)與中國(guó)人民銀行聯(lián)合發(fā)布關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品管理有關(guān)事項(xiàng)的通知（以下簡(jiǎn)稱通知），對(duì)于銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品進(jìn)行定義及投資范圍、投資集中度、杠桿使用、贖回和銷售認(rèn)購(gòu)等方面都做出了具體限制。自 2016 年貨基規(guī)定與 2018 年資管新規(guī)頒布后，對(duì)于貨幣基金與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的監(jiān)督管控更加

2、嚴(yán)格，現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品在此期間得到快速發(fā)展，2019 年增速為 77.0%，2021 年一季度較 2019 年末增長(zhǎng) 76.4%，截至 2021 年 1 季度末此類產(chǎn)品存續(xù)余額達(dá)到 7.34 萬(wàn)億元，本次通知頒布后現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品或?qū)⒂瓉?lái)發(fā)展“天花板”。本文將對(duì)通知頒布后現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品將出現(xiàn)哪些變化及對(duì)債市的影響進(jìn)行梳理展望。表 1：近年金融市場(chǎng)管理相關(guān)規(guī)定頒布時(shí)間一覽資料來(lái)源：研究所整理對(duì)標(biāo)貨基規(guī)定，本次監(jiān)管更為嚴(yán)格現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管口徑與貨幣基金基本相同，但在投資范圍、杠桿使用等與貨基規(guī)定仍有差異，且在產(chǎn)品起購(gòu)金額、稅收與采用攤余成本法估值的產(chǎn)品規(guī)模等方面作出額外限制。投資范圍

3、：新規(guī)規(guī)定不得投資股票、可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券、浮動(dòng)利率債、信用等級(jí)在 AA+以下的債券、資產(chǎn)支持證券等金融工具；貨基與其基本相同，僅將“資產(chǎn)支持證券”替換為“非金融企業(yè)債務(wù)融資工具”，使貨基可以通過(guò)購(gòu)置 ABS 增加收益，但通常均為高信用等級(jí)品種。起購(gòu)金額：現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品要求銷售起點(diǎn)金額不得低于 1 萬(wàn)元人民幣；貨基則并未作出明確規(guī)定。杠桿使用：新規(guī)規(guī)定每只現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的杠桿水平不得超過(guò) 120%；貨基則規(guī)定債券正回購(gòu)的資金余額占基金資產(chǎn)凈值的比例不得超過(guò) 20%。近年來(lái)現(xiàn)金理財(cái)整體杠桿水平明顯高于貨基，劃定杠桿上限主要是為了減少大規(guī)模贖回引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)， 2020 年最高杠桿率高達(dá)

4、 153%，貨基則僅為 130.32%，預(yù)期現(xiàn)金理財(cái)收益率將受此限制影響有所回落。表 2：現(xiàn)金理財(cái)與貨基杠桿率對(duì)比（%）投資集中度：每只現(xiàn)金管理類產(chǎn)品投資于主體信用評(píng)級(jí)為 AAA 的同一商業(yè)銀行的銀行存款、同業(yè)存單占該產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得超過(guò) 20%；貨幣市場(chǎng)基金投資于具有基金托管人資格的同一商業(yè)銀行的銀行存款、同業(yè)存單占基金資產(chǎn)凈值比例合計(jì)不得超過(guò) 20%，投資于不具有基金托管人資格的同一商業(yè)銀行的銀行存款、同業(yè)存單占基金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不超過(guò) 5%。目前共有 31 家商業(yè)銀行信用評(píng)級(jí)為 AAA，29家商業(yè)銀行取得基金托管人資格，投資集中度方面二者限制差異不大。稅收方面：現(xiàn)金管理類理

5、財(cái)產(chǎn)品債券買賣價(jià)差需繳納 3%增值稅，除國(guó)債及地方債利息收入外，繳納企業(yè)所得稅；貨基則免收增值稅與企業(yè)所得稅。規(guī)模方面：現(xiàn)金管理類理財(cái)總規(guī)模不得超過(guò)采用攤余成本法進(jìn)行核算的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的月末資產(chǎn)凈值，合計(jì)不得超過(guò)其全部理財(cái)產(chǎn)品月末資產(chǎn)凈值的 30%；貨基則并未對(duì)規(guī)模作出比例限制。綜合上述對(duì)比，新規(guī)在起購(gòu)金額、稅收與規(guī)模方面要求對(duì)標(biāo)貨基均有過(guò)之而無(wú)不及，本次新規(guī)監(jiān)管程度似乎比貨基更為嚴(yán)格。表 3：現(xiàn)金管理類理財(cái)與貨幣基金監(jiān)管對(duì)比資料來(lái)源：研究所整理新規(guī)落地影響幾何？理財(cái)產(chǎn)品調(diào)整進(jìn)行時(shí)根據(jù)新規(guī)要求，對(duì)按攤余成本法計(jì)算的產(chǎn)品規(guī)模不可超過(guò)全部理財(cái)產(chǎn)品凈值的30%。截至 2021 年一季度，現(xiàn)金管理類

6、產(chǎn)品規(guī)模為 7.34 萬(wàn)億元，約占同期銀行理財(cái)總規(guī)模的 29.33%，絕大部分均是使用攤余成本+影子定價(jià)方法進(jìn)行估值，整體水平已接近新 規(guī)中要求的 30%限制，部分銀行規(guī)模已超過(guò)規(guī)定范圍。圖 1：現(xiàn)金管理類理財(cái)規(guī)模針對(duì)上述問(wèn)題，部分銀行已經(jīng)開(kāi)始實(shí)施以下調(diào)整措施：1）將現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品的贖回到賬時(shí)間由“T+0”改為“T+1”，并對(duì)估值方法進(jìn)行調(diào)整。2）陸續(xù)推出流動(dòng)性相對(duì)較高的“類現(xiàn)金理財(cái)”作為替代?！邦惉F(xiàn)金理財(cái)”通常為贖回期限 7-30 天的定開(kāi)凈值型理財(cái)或贖回期限為 T+1 的短債類凈值型理財(cái)，資金流動(dòng)性相對(duì)較為靈活。根據(jù)市場(chǎng)最新數(shù)據(jù)，定開(kāi)凈值型產(chǎn)品整體收益率可以達(dá)到 3.5%左右，短債類收

7、益率則能保持在 4%以上，而現(xiàn)金理財(cái)整體收益率僅目前維持在 3.0%左右，收益優(yōu)勢(shì)較為明顯?！邦惉F(xiàn)金理財(cái)”既能滿足投資者較高流動(dòng)性的需求，收益率也相對(duì)較高。新規(guī)發(fā)布后，“類現(xiàn)金理財(cái)”開(kāi)始大量涌出，今年 6 月至今，僅興業(yè)銀行一家就已新推出 5 款短債類理財(cái)，工作日均可贖回“T+1”到賬，流動(dòng)性較高并且整體年化收益率均可達(dá)到 4.5%以上；另推出 2 款 28 天定開(kāi)型產(chǎn)品，合計(jì)規(guī)模共計(jì) 108.4 億元。目前興業(yè)銀行與興銀理財(cái)所占市場(chǎng)份額比例為 0.54%，預(yù)計(jì)新發(fā)類現(xiàn)金理財(cái)總規(guī)模將達(dá)到 2萬(wàn)億元左右。新規(guī)對(duì)現(xiàn)金理財(cái)類產(chǎn)品的投資規(guī)模和申贖期限限制，將迫使銀行對(duì)目前的理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行結(jié)構(gòu)化調(diào)整以維持

8、資管規(guī)模與客戶數(shù)量。表 4：各行主要現(xiàn)金理財(cái)與類現(xiàn)金理財(cái)差異一覽表 5：新規(guī)后類現(xiàn)金理財(cái)集中發(fā)行銀行對(duì)本次“攤余成本法”估值限制應(yīng)早有預(yù)期，2018 年 7 月頒布的資管新規(guī)補(bǔ)充通知中曾提到：“過(guò)渡期內(nèi)，銀行的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品在嚴(yán)格監(jiān)管的前提下，暫參照貨幣市場(chǎng)基金的攤余成本+影子定價(jià)方法進(jìn)行估值”，預(yù)示著銀行現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品的估值方式終將轉(zhuǎn)型。屢次被提及的“攤余成本法”究竟有哪些優(yōu)缺點(diǎn)？?jī)?yōu)點(diǎn)：將長(zhǎng)期收益平攤到了每日，使收益率更加平穩(wěn)并方便投資者靈活贖取。缺點(diǎn)：造成產(chǎn)品凈值偏離公允價(jià)值，在債券 價(jià)格下跌時(shí)“攤余成本法”估值方法下或出現(xiàn)虛高產(chǎn)品凈值現(xiàn)象，導(dǎo)致投資者買入價(jià)格 虛高。預(yù)計(jì)估值方式轉(zhuǎn)型會(huì)

9、使未來(lái)現(xiàn)金管理類理財(cái)收益率更接近市場(chǎng)公允價(jià)值變化，更加 實(shí)時(shí)客觀，但也會(huì)增加凈值減少時(shí)段的回撤風(fēng)險(xiǎn)，以及產(chǎn)生預(yù)期收益穩(wěn)定性降低等問(wèn)題。本次新規(guī)再次對(duì)攤余成本法估值的產(chǎn)品規(guī)模進(jìn)行限制，將進(jìn)一步推動(dòng)銀行理財(cái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 向市值法的凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型。未來(lái)收益率表現(xiàn)：現(xiàn)金理財(cái)貨基新規(guī)頒布前，現(xiàn)金管理類理財(cái)主要通過(guò)購(gòu)入永續(xù)債和二級(jí)資本債并配合信用下沉與拉長(zhǎng)久期的投資策略拉升整體收益率。信用方面：根據(jù)某款現(xiàn)金理財(cái)產(chǎn)品持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，購(gòu)入的評(píng)級(jí) AA+級(jí)以下信用債僅為 3.75%；久期方面：目前現(xiàn)金類產(chǎn)品的久期加權(quán)值在 1-1.5 年左右，遠(yuǎn)大于新規(guī)規(guī)定的 120 天的組合剩余期限。信用評(píng)級(jí)限制對(duì)收益率影響預(yù)期較小

10、，久期調(diào)整壓力相對(duì)較大。貨幣基金受監(jiān)管限制則只能選擇國(guó)債、央行票據(jù)、商業(yè)票據(jù)、銀行定期存單、以及信用等級(jí)較高的企業(yè)債券等短期有價(jià)證券等投資風(fēng)險(xiǎn)低、安全系數(shù)高、收益率相對(duì)較低的投資產(chǎn)品。投資結(jié)構(gòu)不同也導(dǎo)致貨基產(chǎn)品間收益率差異較大，目前貨幣基金主要資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)為債券、銀行存款與其他資產(chǎn)，其他資產(chǎn)通常指買入返售金融資產(chǎn)的逆回購(gòu)行為，商業(yè)銀行向金融機(jī)構(gòu)按約定買入金融資產(chǎn)，再按約定價(jià)格到期返回，這類操作通常有票據(jù)或國(guó)債等高信用資質(zhì)資產(chǎn)作為抵押物，基本無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。目前貨基產(chǎn)品整體年化收益率為 2%-2.5%左右，高收益率貨基產(chǎn)品年化收益可達(dá) 2.9%左右，如廣發(fā)天天紅 B（2.7620%）、國(guó)投瑞銀貨幣 A（

11、2.9250%）；部分貨基則收益率不足 2%，如興業(yè)貨幣 A（1.3880%）、華安匯財(cái)通（1.9260%）。收益率較高的貨幣基金投資結(jié)構(gòu)中債券的區(qū)間占比為 60%-80%，而收益率較低的貨幣基金債券投資區(qū)間占比僅為 30%-60%，銀行存款的比重則高于其他貨幣基金，最高占比可達(dá) 50%。綜上，貨幣基金監(jiān)管要求嚴(yán)格是致使其收益率整體低于銀行貨幣理財(cái)?shù)母驹?，貨基投資結(jié)構(gòu)不同造成其內(nèi)部不同產(chǎn)品收益率差異。圖 2：興業(yè)貨幣A（1.3880%）持倉(cāng)結(jié)構(gòu)圖 3：華安匯財(cái)通（1.9260%）持倉(cāng)結(jié)構(gòu)圖 4：廣發(fā)天天紅B（2.7620%）持倉(cāng)結(jié)構(gòu)圖 5：國(guó)投瑞銀貨幣 A（2.9250%）持倉(cāng)結(jié)構(gòu)本次通知

12、頒布后，雖對(duì)投資產(chǎn)品種類、杠桿等做出嚴(yán)格限制，但設(shè)定調(diào)整期限為 18 個(gè)月，并允許銀行存量永續(xù)債、二級(jí)資本債持有到期，意味著調(diào)整期內(nèi)所面臨的資產(chǎn)集中的壓拋售力不大，預(yù)計(jì)短期內(nèi)將對(duì)現(xiàn)金管理類產(chǎn)品收益率形成一定程度的支撐。長(zhǎng)期來(lái)看，本次新規(guī)發(fā)布后現(xiàn)金理財(cái)監(jiān)管約束對(duì)標(biāo)貨基規(guī)定都較為相似，尤其在起購(gòu)金額和繳稅標(biāo)準(zhǔn)等方面甚至有過(guò)之而無(wú)不及。目前貨基產(chǎn)品整體收益率為 2%-2.5%左右，少數(shù)可以達(dá)到 2.5%以上。預(yù)計(jì)調(diào)整期結(jié)束后現(xiàn)金管理類理財(cái)收益率水平將趨同甚至低于貨基。表 6：貨幣基金收益率參考圖 6：近 3 月興業(yè)添利寶收益率變化情況市場(chǎng)份額將向貨幣基金轉(zhuǎn)移？在通知調(diào)整期結(jié)束后，由于規(guī)模擴(kuò)張受限，投

13、資需求可能會(huì)向貨幣基金轉(zhuǎn)移。截止到 2021 年 7 月，貨基市場(chǎng)總規(guī)模為 9.27 萬(wàn)億元；根據(jù)銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行囊患径葓?bào)告顯示，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模為 7.34 萬(wàn)億元。新規(guī)之下，現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品相較貨幣基金規(guī)模及杠桿率受限、稅率高且申購(gòu)門檻高，可能導(dǎo)致現(xiàn)金管理類產(chǎn)品擴(kuò)張規(guī)模受限，一部分資金可能向貨幣基金轉(zhuǎn)移，但我們認(rèn)為只要銀行在調(diào)整期結(jié)束前完成理財(cái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化調(diào)整，受到銀行渠道影響，部分投資者將會(huì)傾向于選擇銀行推出的替代品而不是轉(zhuǎn)移投資品種，預(yù)計(jì)未來(lái)貨幣基金規(guī)模雖會(huì)有所增加但幅度有限。圖 7：貨幣基金市場(chǎng)規(guī)模變化銀行資本補(bǔ)充工具沖擊幾何？貨幣理財(cái)理監(jiān)管收緊后，銀行理財(cái)對(duì)新增永續(xù)債和

14、二級(jí)資本債的配置需求會(huì)減弱，存量債券可持有至到期由發(fā)行人贖回，預(yù)計(jì)新規(guī)不會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)造成巨大影響。整體購(gòu)入規(guī)模占比較小目前銀行現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品購(gòu)入的永續(xù)債與二級(jí)資本債規(guī)模占總量比重較小，整體投資占比：城商行股份制銀行國(guó)有制銀行。根據(jù)當(dāng)前永續(xù)債+二級(jí)資本債投資規(guī)模占比數(shù)據(jù)，國(guó)有制銀行某款現(xiàn)金理財(cái)投資比重為 6.67%；股份制銀行某款現(xiàn)金理財(cái)投資比重為 8.30%；城商行某款現(xiàn)金理財(cái)投資比重為 11.83%。根據(jù)幾款理財(cái)產(chǎn)品投資結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)推測(cè)，預(yù)估兩類債券投資占比約占整體 8%-10%左右。根據(jù)一季度數(shù)據(jù)顯示，目前銀行現(xiàn)金理財(cái)類規(guī)模為 7.34 萬(wàn)億元，按照 8%-10%的比例計(jì)算，預(yù)計(jì)銀行持有到

15、期后需要回售的永續(xù)債與二級(jí)資本債規(guī)模約為 5800-7300 億元。目前銀行永續(xù)債與二級(jí)資本債的存量規(guī)模分別為 1.34 萬(wàn)億元與 2.36 萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)需要回售的永續(xù)債與二級(jí)資本債約占總規(guī)模的 15.68%-19.73%。表 7：現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品 1 持倉(cāng)表 8：現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品 2 持倉(cāng)資產(chǎn)騰挪或?qū)⒗_(kāi)帷幕規(guī)?？s減擠出的理財(cái)資金會(huì)流向“類現(xiàn)金理財(cái)”產(chǎn)品或其他資管機(jī)構(gòu)的理財(cái)產(chǎn)品。目前銀行新推出的定期開(kāi)放型理財(cái)和短債類產(chǎn)品目前不受本次新規(guī)監(jiān)管限制，除銀行資 本補(bǔ)充工具外，部分產(chǎn)品持倉(cāng)也會(huì)出現(xiàn)可轉(zhuǎn)債、中小企業(yè)私募債、資產(chǎn)支持證券、非標(biāo) 以及權(quán)益類資產(chǎn)；估值方面主要采用市值法進(jìn)行估值核算，收益

16、率與產(chǎn)品當(dāng)前市場(chǎng)凈值 相掛鉤?！邦惉F(xiàn)金理財(cái)”對(duì)永續(xù)債與二級(jí)資本債的投資比例也較高，根據(jù)某農(nóng)商行現(xiàn)存7 日定開(kāi)理財(cái)產(chǎn)品持倉(cāng)數(shù)據(jù)，對(duì)于永續(xù)債與二級(jí)資本債的投資占比可以達(dá)到總規(guī)模的%。目前短債類理財(cái)產(chǎn)品尚未找具體投資配比數(shù)據(jù)，但根據(jù)當(dāng)前年化收益率推測(cè)對(duì)于資本補(bǔ)充工具的購(gòu)買比例或不低。表 9：某款定期開(kāi)放式理財(cái)產(chǎn)品持倉(cāng)表 10：類現(xiàn)金理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管差異預(yù)計(jì)銀行類現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的大量涌出，會(huì)使新規(guī)頒布后導(dǎo)致的現(xiàn)金類理財(cái)產(chǎn)品底層債券配比縮減份額被其替代，未來(lái)將利好銀行資本補(bǔ)充工具債券。但需要注意的是，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的出臺(tái)，短期內(nèi)依舊可能導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于資本補(bǔ)充工具配置力量的邊際削弱。從供需層面來(lái)看，二級(jí)資本債本年供給有所縮量，但銀行永續(xù)債放量力度不減，仍面臨較強(qiáng)的供給壓力；而現(xiàn)金管理類