信用債中期投資策略報告：隱鱗藏彩

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250038 一、市場回顧 1 HYPERLINK l _TOC_250037 利率底與信用差 1 HYPERLINK l _TOC_250036 利率：窄幅波動，先上后下 1 HYPERLINK l _TOC_250035 信用：產(chǎn)業(yè)修復(fù)，城投分化 2 HYPERLINK l _TOC_250034 到期多而融資弱 3 HYPERLINK l _TOC_250033 到期：壓力陡增，短融驟降 3 HYPERLINK l _TOC_250032 凈融：大幅下滑，被動收縮 6 HYPERLINK l _TOC_250031 違約增和評級調(diào) 8 HYPERL

2、INK l _TOC_250030 違約：新增減少，勢能抬高 8 HYPERLINK l _TOC_250029 評級：關(guān)注虛高，下調(diào)增多 9 HYPERLINK l _TOC_250028 二、信用周期 11 HYPERLINK l _TOC_250027 金融周期定位與展望 11 HYPERLINK l _TOC_250026 長周期：短期政策回暖不改我國金融周期的下行定位 11 HYPERLINK l _TOC_250025 短周期：此輪信用周期尋底或難速止但未來以穩(wěn)為主 12 HYPERLINK l _TOC_250024 宏觀杠桿現(xiàn)狀與展望 12 HYPERLINK l _TOC_2

3、50023 宏觀杠桿率難降源于有效需求不足解于債務(wù)投向優(yōu)化 12 HYPERLINK l _TOC_250022 降政府部門杠桿率重在控制顯債增速與抑制隱債增長 13 HYPERLINK l _TOC_250021 居民杠桿率雖風(fēng)險整體可控但近年來上升過快需關(guān)注 14 HYPERLINK l _TOC_250020 剔除城投平臺及產(chǎn)業(yè)類國企的非金融企業(yè)杠桿尚可控 15 HYPERLINK l _TOC_250019 貨幣政策與金融稟賦 16 HYPERLINK l _TOC_250018 貨幣政策回歸常態(tài)，把握度助結(jié)構(gòu)改革 16 HYPERLINK l _TOC_250017 金融資產(chǎn)密度趨同

4、，證券化看經(jīng)濟質(zhì)量 16 HYPERLINK l _TOC_250016 三、信用環(huán)境 18 HYPERLINK l _TOC_250015 政府壓降杠桿監(jiān)管收放有度平臺債務(wù)風(fēng)險可控 18 HYPERLINK l _TOC_250014 政策：再融有保有壓，積極穩(wěn)妥化債 18 HYPERLINK l _TOC_250013 體改：推進央地改革，轉(zhuǎn)變城投框架 18 HYPERLINK l _TOC_250012 現(xiàn)實：融資能力下降，區(qū)域資質(zhì)分化 19 HYPERLINK l _TOC_250011 風(fēng)險：關(guān)注年內(nèi)到期，防范私募違約 20 HYPERLINK l _TOC_250010 國企債務(wù)管

5、控政策落地景氣修復(fù)改革蘊藏契機 21 HYPERLINK l _TOC_250009 政策：中央明確責(zé)任，地方做好增信 21 HYPERLINK l _TOC_250008 現(xiàn)況：政策配合景氣，情緒有所修復(fù) 24 HYPERLINK l _TOC_250007 契機：國企改革推進，風(fēng)險機遇并存 26 HYPERLINK l _TOC_250006 過剩產(chǎn)能引導(dǎo)集中資源升級產(chǎn)業(yè)盈利階段修復(fù) 27 HYPERLINK l _TOC_250005 政策：長期資源集中，引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)升級 28 HYPERLINK l _TOC_250004 運營：漲價改善盈利，修復(fù)已然式微 28 HYPERLINK l _

6、TOC_250003 風(fēng)險：預(yù)期外干擾降，基本面需重視 31 HYPERLINK l _TOC_250002 地產(chǎn)要素壓降三紅線兩集中確保整體風(fēng)險有限 33 HYPERLINK l _TOC_250001 政策：規(guī)范土地供給，降低無序競爭 33 HYPERLINK l _TOC_250000 融資：標(biāo)與非標(biāo)齊縮，杠桿分化成本 35債券深度報告風(fēng)險：個體事件頻發(fā)，估值風(fēng)險仍存 36中下游產(chǎn)業(yè)債中游受到擠壓下游受益經(jīng)濟復(fù)蘇 38汽車制造：政策仍將友好，盈利邊際難優(yōu)，警惕尾部風(fēng)險 38機械制造：出口增內(nèi)需縮，利潤被上游擠，關(guān)注信用銷售 38下游消費：大宗擾動商貿(mào)，休服場景改善，食飲總體安穩(wěn) 40四、

7、投資策略 41從容看待金融周期下行 41捕捉挪杠桿的板塊機會 41把握貨幣政策的預(yù)期差 41重視資管新規(guī)及其配套 41理解好政府管債務(wù)初衷 42挖掘國企債務(wù)管控機會 42辯證看待過剩產(chǎn)能進退 42正視房地產(chǎn)要素的壓降 43擁抱中下游的經(jīng)濟復(fù)蘇 43圖例圖 1：10 年期國債到期收益率走勢 1圖 2：國債收益率期限結(jié)構(gòu)變動 2圖 3：非金融企業(yè)信用債到期規(guī)模 3圖 4：2021 年H1 到期券種占比 4圖 5：2020 年H1 到期券種占比 4圖 6：近年非金融企業(yè)融資情況 6圖 7：非金融企業(yè)信用債發(fā)行情況 6圖 8：2021 上半年發(fā)行券種 6圖 9：新增違約主體數(shù)量以及結(jié)構(gòu) 9圖 10：新

8、增違約主體違約前評級分布 9圖 11：近年評級調(diào)整事項 10圖 12：評級下調(diào)、展望負面及列入觀察名單企業(yè)的類型 10圖 13：主要經(jīng)濟體 2019 與 2000 年城鎮(zhèn)化率水平對比 11圖 14：我國住房價格同比走勢 11圖 15：我國實體經(jīng)濟杠桿率走勢與年增幅 12圖 16：我國社會融資存量規(guī)模同比走勢 12圖 17：各國實體部門杠桿率走勢 13圖 18：我國、世界、發(fā)達經(jīng)濟體儲蓄率走勢 13圖 19：2020 年各國政府部門杠桿率分布 14圖 20：我國地方政府隱性與顯性負債率歷年走勢 14圖 21：我國地方政府一般債與專項債歷年存量規(guī)模 14圖 22：主要國家中央公務(wù)員數(shù)量占比分布 1

9、4債券深度報告圖 23：我國居民部門杠桿率走勢與年增幅 15圖 24：2020 與 2000 年主要經(jīng)濟體居民部門杠桿率分布 15圖 25：我國非金融企業(yè)部門杠桿率走勢與年增幅 15圖 26：2020 年各國非金融企業(yè)部門杠桿率分布 15圖 27：我國實體部門杠桿率與 R-007 走勢 16圖 28：我國非金融企業(yè)杠桿率與國債收益率走勢 16圖 29：我國各省區(qū)域金融資源與密度分布（截至 2020 年底） 17圖 30：我國各省市上市公司市值與證券化程度分布（截至 2021 年 6 月） 17圖 31：歷年城投債與產(chǎn)業(yè)債存量金額對比走勢 18圖 38：產(chǎn)業(yè)類國企一級發(fā)行規(guī)模和再融資 21圖 3

10、9：上游重資產(chǎn)行業(yè)凈融資持續(xù)流出 21圖 40：5 月之后產(chǎn)業(yè)債收益率逐漸與城投債靠攏 24圖 41：鋼鐵煤炭信用利差有所收斂 24圖 42：產(chǎn)業(yè)類國企存量債券規(guī)模分行業(yè) 24圖 43：產(chǎn)業(yè)類國企存量債券分評級 24圖 44：分省份地方國企債券存量規(guī)模 25圖 45：分省份地方國企總資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)負債率 25圖 46：未來到期規(guī)模 25圖 47：國企改革 26圖 48：國有及國有控股工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率 27圖 49：國有企業(yè) ROA 和ROE 趨勢 27圖 50：十二五到十四五減排目標(biāo)不斷加碼 27圖 51：CRB 商品指數(shù)快速拉升 28圖 52：大宗商品普遍上漲，銅價創(chuàng) 2011 年新高 2

11、8圖 53：發(fā)電發(fā)電量創(chuàng)新高 28圖 54：秦皇島港煤炭庫存變動情況（單位：萬噸） 28圖 55：內(nèi)蒙、印尼無法替代澳洲進口（噸） 29圖 56：秦皇島 5500 大卡動力煤現(xiàn)貨價（單位：元/噸） 29圖 57：粗鋼產(chǎn)量及增速 29圖 58：螺紋期現(xiàn)價格 29圖 59：河北高爐開工率 29圖 60：唐山限產(chǎn) 29圖 61：基建投資和地產(chǎn)投資韌性 30圖 62：鋼材對外出口量 30圖 63：鐵礦石和焦炭價格位于高位 30圖 64：螺紋噸毛利與廢鋼日耗 30圖 65：黑色系 5 月中下旬開始調(diào)整 30圖 66：工業(yè)品價格維持高位 30圖 67：煤炭凈融資去年下半年之后就呈現(xiàn)流出 31圖 68：下半

12、年到期壓力減輕 31圖 69：鋼鐵行業(yè)同樣受到永煤違約沖擊 32圖 70：下半年到期壓力減輕 32圖 71：商品房銷售面積和銷售金額累計同比 33圖 72：商品房銷售金額當(dāng)月同比 33圖 73：各資金來源渠道累計同比 33圖 74：全國首套房平均貸款利率 33圖 75：2021 年 5 月新增貨值 Top10 房企 34圖 76：百城住宅類用地成交樓面均價 34圖 77：土地出讓征繳流程 34圖 78：房地產(chǎn)行業(yè)一級發(fā)行和凈融資 35圖 79：未來到期量 35圖 80：房地產(chǎn)信托成立數(shù)量及規(guī)模 35圖 81：資金信托余額:按投向:房地產(chǎn)（萬元） 35圖 82：汽車銷售 5 月動能趨弱 38圖

13、83：汽車消費對總消費拉動能力下降 38圖 84：挖機銷量單月下滑 39圖 85：挖機出口大幅增加 39圖 86：通用設(shè)備營業(yè)利潤率回升 39圖 87：轉(zhuǎn)用設(shè)備營業(yè)利潤率回升 39圖 88：應(yīng)收賬款/總資產(chǎn)攀升 39圖 89：地方政府債發(fā)行滯后 39圖 90：疫苗接種推進 40圖 91：社零穩(wěn)健修復(fù) 40表格表 1：中短票信用利差歷史分位數(shù)（國開債為基準(zhǔn)，2009 年 1 月 4 日-2021 年 6 月 17 日） 2表 2：行業(yè)信用利差歷史分位數(shù)（國開債為基準(zhǔn)，2018 年 6 月 19 日-2021 年 6 月 17 日） 3表 3：2021 年上半年各省份到期信用債規(guī)模 4表 4：20

14、21 年上半年各行業(yè)信用債到期規(guī)模 5表 5：2021 年上半年各省信用債凈融資情況 7表 6：2021 年上半年各行業(yè)信用債凈融資情況 8表 7：2021 年以來（至 6 月 17 日）新增違約主體情況 9表 8：2021 年上半年評級下調(diào)主體 10表 9：關(guān)于加強地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管控工作的指導(dǎo)意見 22表 10：地方關(guān)于國企債務(wù)防控的工作 23表 11：存量債券規(guī)?？壳暗拿禾科髽I(yè) 31表 12：存量債券規(guī)模靠前的鋼鐵企業(yè) 32表 13：主流房企融資成本 36表 14：北上廣閩地方國有房企 37一、市場回顧利率底與信用差利率：窄幅波動，先上后下今年以來，10Y 國債利率走勢先上后下，在

15、3.0%-3.3%區(qū)間波動。12 月，生產(chǎn)較強勁，但因石家莊疫情反復(fù)和就地過年導(dǎo)致部分消費場景缺失而致內(nèi)需偏弱，但國內(nèi)經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)因低基數(shù)效應(yīng)仍普遍跳升，經(jīng)濟整體延續(xù)快速修復(fù)態(tài)勢；同時海外通脹預(yù)期隱現(xiàn)，國內(nèi)專項債發(fā)行遲緩，貨幣政策仍以穩(wěn)為主但向結(jié)構(gòu)優(yōu)化方向繼續(xù)推進。3 月國常會提出“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”給增長預(yù)期降溫，經(jīng)濟政策逐步退出復(fù)蘇模式。4 月，海外經(jīng)濟修復(fù)加快，美債一度摸高，輸入通脹擔(dān)憂加劇；但國內(nèi)社融增速放緩，一季度經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)憂喜參半，中央政治局會議更是強調(diào)“用好穩(wěn)增長壓力較小的窗口期”，寬貨幣+緊信用政策組合逐步明晰，國債收益率震蕩下行。5 月，海外經(jīng)濟持續(xù)修復(fù)，但中央層面多

16、次表示大宗商品大漲主要系外部通脹輸入影響，可持續(xù)性不強，國內(nèi)對輸入通脹擔(dān)憂有所平復(fù)；一季度貨政報告肯定經(jīng)濟基本面向好但指出“經(jīng)濟恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固”，國債收益率繼續(xù)下探。但 5 月下旬開始，政府融資提速，信貸總量回歸常態(tài)，消費數(shù)據(jù)持續(xù)改善，10Y 國債收益率探底回升。圖 1：10 年期國債到期收益率走勢資料來源：wind，年初以來除 1Y、5Y 以外，其余期限國債收益率整體呈下行趨勢且處于歷史較低分位數(shù)。超短端下行更為顯著，1Y 國債小幅上行 3.20BP 至 2.5274%，7Y、10Y 國債分別下行 7.24BP、3.79BP 至 3.1400%、3.1401%。 1Y、10Y 國債收

17、益率分別處于 38.54%、20.42%的歷史分位點（2007 年以來數(shù)據(jù)，下同），1Y、10Y 的國開債收益率分別為 2.5631%、3.5400%，處于 24.54%、18.23%的歷史較低的分位水平。圖 2：國債收益率期限結(jié)構(gòu)變動BP變動（右軸）收益率期限結(jié)構(gòu)2021.6.17收益率期限結(jié)構(gòu)2021.1.45.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.03M 6M9M 1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y%3.303.102.902.702.502.302.101.90資料來源：wind，1.1.2 信用：產(chǎn)業(yè)修復(fù)，城投分化1-2 月，央行逐漸回收流動性，資金面穩(wěn)中趨緊

18、，短期票據(jù)價格反應(yīng)更甚。2 月，信用債收益率跟隨利率整體上行且相對滯后，高評級短久期債券對利率敏感度更高以致收益率上行強于低評級長久期債券。3 月，國常會 “政府杠桿率要有所降低”兌現(xiàn)隱性債務(wù)清理預(yù)期致城投融資政策明確收緊，同時三部委聯(lián)合打擊經(jīng)營貸違規(guī)入樓市進一步夯實地產(chǎn)要素壓降思路，兩大舊有信用擴張模式政策承壓進一步下修了市場對于經(jīng)濟增長預(yù)期。此后，高等級信用債收益率跟隨利率筑頂回落，而低等級弱資質(zhì)信用債利差則承壓抬升至歷史高分位點。5 月下旬開始，受政府融資提速影響，信用債收益率又整體有所上行。受益于經(jīng)營數(shù)據(jù)改善和對逃廢債等行為的明確問責(zé)，信用風(fēng)險有所緩釋，信用利差整體是有所修復(fù)的。中低評

19、級債券信用利差較年初收縮更為顯著，但仍處于 80%以上的歷史高分位（2009 年以來數(shù)據(jù)，下同）；高等級雖利差縮窄幅度更小，但分位點卻已處于 20%以下較低分位。表 1：中短票信用利差歷史分位數(shù)（國開債為基準(zhǔn)，2009 年 1 月 4 日-2021 年 6 月 17 日）1 年3 年5 年信用利信用利差分位數(shù)水平年初變化分位數(shù)水BP平BPBP06.1706.1706.17AAA43.3722.09%-8.7232.769.22%-12.7942.5822.67%-5.81AA+56.28.67%-25.7949.624.08%-41.8262.477.74%-41.91AA75.29.41%-

20、48.7987.6214.74%-42.82116.4719.85%-26.91AA-294.280.57%-34.79306.6281.57%-33.82335.4780.54%-24.91差年初變化信用利差分位數(shù)水平年初變化資料來源：wind，隨著經(jīng)營指標(biāo)逐步改善，產(chǎn)業(yè)債利差整體有所修復(fù)，中低評級債券利差收窄更為明顯，但利差分位數(shù)仍高于高等級。其中，鋼鐵、煤炭價格高位運行帶動相關(guān)企業(yè)利潤迅速修復(fù)，相應(yīng)的債券利差大幅縮窄，但板塊內(nèi)弱資質(zhì)債券利差仍處于高位，鋼鐵 AA-、煤炭 AA-債券利差分位點分別為 46.67%、91.47%（2018 年以來數(shù)據(jù)，下同），但鋼鐵 AA+、煤炭 AA+債券

21、分位已分別降至 4.53%、9.47%。表 2：行業(yè)信用利差歷史分位數(shù)1（國開債為基準(zhǔn)，2018 年 6 月 19 日-2021 年 6 月 17 日）利差A(yù)AA分位數(shù)年初變利差A(yù)A+分位數(shù)年初變利差A(yù)A分位數(shù)年初變利差A(yù)A-分位數(shù)年初變06.17化 BP06.17化 BP06.17化 BP06.17化 BP房地產(chǎn)27.811.60%-9.4046.818.93%-24.3280.4520.80%-34.26308.0335.33%-19.70鋼鐵-47.454.53%-28.5993.236.80%-33.63306.6246.67%-33.82煤炭27.722.27%-8.9850.729

22、.47%-25.7982.4522.13%-66.58387.691.47%-8.83公路26.491.20%-11.4847.976.27%-43.47-電力27.312.13%-8.6946.612.93%-30.5987.6228.53%-42.82-建筑工程26.971.20%-8.0049.627.60%-22.9387.6226.40%-37.07321.4914.93%-34.46資料來源：wind，城投債在控政府杠桿率、抑制隱性債務(wù)增長措施下，區(qū)域分化加劇、等級間分化加劇。相較于產(chǎn)業(yè)債利差普遍修復(fù)，城投債利差較年初普遍走闊，大部分區(qū)域的城投債利差處于歷史高位，低評級債券更為明顯

23、。AA 利差較年初均有上行：內(nèi)蒙古、天津、貴州分別上行 296.60BP、110.29BP、116.44BP；區(qū)域利差數(shù)據(jù)有最新更新的 25 個省級行政區(qū)域中，23 個省份歷史分位點處于 95%以上（2015 年以來數(shù)據(jù)，下同）。AAA 級別債券區(qū)域間分化加大，利差較年初升降各半：浙江、山東、福建利差分別減少 14.18BP、12.67BP、10.13BP；云南則較年初大幅上行 155.96BP；河南受永煤事件有影響但由于自身平臺債務(wù)壓力有限，利差僅小幅上行 10.75BP，但已處于 97.71%分位點；北京雖然利差絕對值相對較低，但年初以來提升 14.51BP，利差已處于 96.04%的高分

24、位。到期多而融資弱到期：壓力陡增，短融驟降2021 年上半年（至 6/18，下同），非金融企業(yè)信用債（含企業(yè)債、公司債、中短票、PPN，下同）到期規(guī)模共計 4.81 萬億元，較 2020 年上半年 3.08 萬億元同比增長 56.38%，較 2020 年下半年環(huán)比增長 70.14%，到期壓力明顯提升。從券種來看，去年上半年寬流動性下企業(yè)為資金周轉(zhuǎn)而發(fā)行較多的短融陸續(xù)到期，其占比降低了 15 個百分點，；而到期公司債占比大幅提升 13 個百分點，但隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，其相應(yīng)的滾續(xù)壓力也有加大。圖 3：非金融企業(yè)信用債到期規(guī)模億元100,00080,00060,00040,00020,000020132

25、0142015201620172018201920202020H12021H1資料來源：wind，1 采用中債 3Y 行業(yè)前 20%債券收益率與同期限國開債之差計算。圖 4：2021 年 H1 到期券種占比圖 5：2020 年 H1 到期券種占比資料來源：Wind，資料來源：Wind，分區(qū)域看，上半年北京、江蘇、上海、廣東、山東信用債到期規(guī)模居前五，均較去年同期增加。江蘇省、上海分別增加 0.28 萬億元、0.21 萬億元，是到期規(guī)模增量最大的省份，增幅分別為 116.75%、94.38%；此外到期債券增幅較大的有貴州（+198.06%）、天津（+170.87%）、重慶（+152.70%）、遼

26、寧（+126.77%）等；有統(tǒng)計的 30個省份中僅有黑龍江、甘肅到期信用債規(guī)模小幅降低。分行業(yè)來看，耐用消費品與服裝、房地產(chǎn)、商業(yè)和專業(yè)服務(wù)到期債券規(guī)模較去年同期增幅較大，分別達到 373.75%、145.64%、125.87%。表 3：2021 年上半年各省份到期信用債規(guī)模2省份2021 年 H12020 年 H1變化幅度到期（億元）到期（億元）（億元）()1北京11568.969909.531659.4316.75%2江蘇省5243.352419.112824.24116.75%3上海4256.462189.792066.6794.38%4廣東省4163.112853.211309.945

27、.91%5山東省2273.231216.31056.9386.90%6浙江省1985.451084.75900.783.03%7天津1738.78641.921096.86170.87%8山西省1415.51145.59269.9123.56%9福建省1268.38810.78457.656.44%10河北省1094.78524.1570.67108.89%11四川省1007.75462.23545.51118.02%12湖南省949.96479.87470.0997.96%13湖北省910.66549.76360.8965.65%14云南省883.35758.66124.6816.43%15

28、安徽省881.65429.1452.55105.46%16重慶815.13322.57492.56152.70%17遼寧省753.56332.3421.26126.77%18河南省718.94421.86297.0870.42%2 以摘牌時間為統(tǒng)計口徑，全量規(guī)模與 wind 統(tǒng)計規(guī)模差異在 5%內(nèi)。19廣西壯族自治區(qū)613.22283.3329.92116.46%20陜西省596.04530.465.6412.38%21江西省531.6522.319.291.78%22新疆維吾爾自治區(qū)455.46286169.4659.25%23內(nèi)蒙古自治區(qū)417.9264.4153.558.06%24貴州省

29、193.264.82128.38198.06%25黑龍江省105.4112-6.6-5.89%26吉林省10097.62.42.46%27海南省83.9263.7820.1431.58%28寧夏回族自治區(qū)73.3146.327.0158.34%29青海省53.7537.516.2543.33%30甘肅省42.668.78-26.18-38.06%資料來源：wind，表 4：2021 年上半年各行業(yè)信用債到期規(guī)模行業(yè)2021 年 H12020 年 H1變化幅度到期（億元）到期（億元）（億元）()1資本貨物15785.338512.627272.7185.43%2運輸6282.283948.532

30、333.7559.10%3公用事業(yè)5877.384366.661510.7234.60%4材料3857.033014.71842.3327.94%5房地產(chǎn)3226.861313.631913.23145.64%6多元金融3034.122096.58937.5444.72%7能源2768.792388.05380.7415.94%8商業(yè)和專業(yè)服務(wù)935.55414.19521.35125.87%9食品、飲料與煙草542.40363.60178.8049.18%10零售業(yè)473.17264.41208.7678.95%11消費者服務(wù)459.01477.14-18.13-3.80%12電信服務(wù)390

31、.00613.50-223.50-36.43%13技術(shù)硬件與設(shè)備341.48311.9129.569.48%14汽車與汽車零部件332.33217.61114.7252.72%15制藥、生物科技與生命科學(xué)324.36174.31150.0586.09%16耐用消費品與服裝283.3059.80223.50373.75%17醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)242.40171.3771.0341.45%18媒體160.70103.0057.7056.02%19軟件與服務(wù)103.2057.7145.4978.82%20食品與主要用品零售76.0093.50-17.50-18.72%21半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備53.

32、5848.005.5811.63%22家庭與個人用品12.0011.001.009.09%資料來源：wind，凈融：大幅下滑，被動收縮2021 年上半年，非金融企業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模達到 5.62 萬億元，同比減少 7.37%，環(huán)比小幅增加 2.18%；券種來看，以短期融資券（44%）、公司債（27%）、中票（19%）為主。去年上半年寬信用下信用債大幅擴容，全年凈融資規(guī)模亦達 3.04 萬億元，而今年寬貨幣+緊信用政策組合逐步明確，且城投、房地產(chǎn)等高權(quán)重行業(yè)均遇政策高壓，到期與再融資壓力同步加大。今年上半年非金融企業(yè)債券凈融資額 8104.27 億元，僅為去年全年凈融資額的 26.68%，同比大幅

33、下滑 71.6%，環(huán)比亦減少 69.82%。圖 6：近年非金融企業(yè)融資情況億元凈融資額(億元)總發(fā)行量(億元)總償還量(億元)150,000100,00050,0000-50,000-100,0002013201420152016201720182019202020210618資料來源：wind，圖 7：非金融企業(yè)信用債發(fā)行情況圖 8：2021 上半年發(fā)行券種資料來源：Wind，資料來源：Wind，分省看，除浙江、江西、內(nèi)蒙古外，其余區(qū)域凈融資額均大幅下降。內(nèi)蒙古上半年各非金融企業(yè)凈融資額96.30 億元，但由于基數(shù)小導(dǎo)致同比增幅達 292%，。大部分省份信用債凈融資規(guī)模由凈融資轉(zhuǎn)為凈償還，尤

34、其是遼寧、河北、山西、寧夏、天津、云南、海南七省，凈融資變動幅度超-150%，分別達-380%、-251%、-239%、-217%、-187%、-174%、-165%；此外北京、河南、新疆、吉林的變動幅度也超-100%；江蘇、廣東等區(qū)域凈融資收縮幅度相對較小。各省間仍呈分化態(tài)勢，債務(wù)壓力較大且經(jīng)濟發(fā)展相對落后區(qū)域凈融資額的縮減幅度更大。從行業(yè)看，除家庭與個人用品行業(yè)凈融資額小幅增加以外，其他行業(yè)凈融資額均減少。且房地產(chǎn)、材料、能源、零售業(yè)、汽車與汽車零部件、制藥、電信服務(wù)等行業(yè)的凈融資額由正轉(zhuǎn)負，2021 年上半年呈凈償還狀態(tài)。債券深度報告-87%-61%-38%-27%-28%21%-46%

35、-38%-50%-47%-187%-85%-118%-174%292%-239%-137%-251%-73%-380%-53%-108%表 5：2021 年上半年各省信用債凈融資情況省份2021 年 H1發(fā)行（億元）2020 年 H1發(fā)行（億元）2021 年 H1凈融資（億元）2020 年 H1凈融資（億元）變化（億元）幅度1北京10740.1016340.50-828.866430.97-7259.83-113%2江蘇省8594.046671.603350.694252.49-901.80-21%3廣東省6151.455594.591988.342741.38-753.04-27%4浙江省4

36、672.703737.522687.252652.7734.481%5上海4569.504522.90313.042333.11-2020.076山東省3131.443438.89858.212222.59-1364.387福建省2036.802045.65768.421234.87-466.458四川省1987.301808.16979.551345.93-366.379湖南省1721.351557.33771.391077.46-306.0710江西省1559.051374.501027.45852.19175.2611湖北省1442.841539.18532.18989.42-457.2

37、412安徽省1312.351120.44430.70691.34-260.6413重慶1247.341191.14432.21868.57-436.3614陜西省1055.601400.66459.56870.26-410.7015天津1036.901448.33-701.88806.41-1508.2916廣西壯族自治區(qū)694.76841.2081.54557.90-476.3617河南省561.401299.10-157.54877.24-1034.7818云南省528.151235.80-355.20477.14-832.3319內(nèi)蒙古自治區(qū)514.20289.0096.3024.607

38、1.7020山西省452.501838.30-963.00692.72-1655.7121新疆維吾爾自治區(qū)375.00505.55-80.46219.56-300.0122河北省341.701022.50-753.08498.40-1251.4723貴州省326.77560.80133.57495.98-362.4124遼寧省179.60537.20-573.96204.90-778.8625甘肅省150.50296.50107.90227.72-119.8226吉林省82.16328.80-17.84231.20-249.0427黑龍江省60.0094.10-45.40-17.90-27.5

39、0-28海南省26.00153.00-57.9289.22-147.14-165%29青海省22.7525.00-31.00-12.50-18.50-30寧夏回族自治區(qū)18.8093.00-54.5146.70-101.21-217%資料來源：Wind，債券深度報告-42%-67%-70%-74%-109%-154%-145%-54%-21%-89%-91%-133%-81%-77%-216%-76%-140%-7%表 6：2021 年上半年各行業(yè)信用債凈融資情況行業(yè)2021 年 H1發(fā)行（億元）2020 年 H1發(fā)行（億元）2021 年 H1凈融資（億元）2020 年 H1凈融資（億元）變化

40、（億元）幅度1資本貨物25675.6925543.929890.3617031.30-7140.942運輸7461.807564.681179.523616.15-2436.633公用事業(yè)6720.007192.80842.622826.14-1983.524多元金融3580.934206.84546.812110.26-1563.455房地產(chǎn)3088.672826.07-138.191512.44-1650.636材料2872.804824.45-984.231809.74-2793.987能源1782.004573.70-986.792185.65-3172.448商業(yè)和專業(yè)服務(wù)1197.

41、67982.66262.12568.47-306.349食品、飲料與煙草741.00616.00198.60252.40-53.8010消費者服務(wù)511.60942.6852.59465.54-412.9511技術(shù)硬件與設(shè)備372.30650.6430.82338.73-307.9012零售業(yè)357.39620.26-115.79355.85-471.6413耐用消費品與服裝330.00302.1046.70242.30-195.6014醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)274.00309.2031.60137.83-106.2315制藥、生物科技與生命科學(xué)233.00253.20-91.3678.89-17

42、0.2516媒體183.00194.0422.3091.04-68.7417汽車與汽車零部件168.00630.00-164.33412.39-576.7218食品與主要用品零售105.40125.1029.4031.60-2.2019電信服務(wù)80.00458.00-310.00-155.50-154.50-20軟件與服務(wù)61.50105.00-41.7047.29-88.99-188%21家庭與個人用品50.0035.0038.0024.0014.0058%22半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備14.0054.00-39.586.00-45.58-760%資料來源：Wind，違約增和評級調(diào)信用總量縮減、

43、結(jié)構(gòu)分化是上半年的主要旋律。違約：新增減少，勢能抬高今年上半年，累計 191 家主體違約，其中新增主體 11 家，較去年同期 13 家略有下降。自 2018 年以來，違約主體大幅增加，民營企業(yè)是重災(zāi)區(qū)，但央企與地方國企占比逐步提升：20182020 年違約主體中央國企占比分別為 13%、16%、27%，而 2021 年上半年占比達 55%。從級別上看，呈現(xiàn)低評級向高評級蔓延趨勢，20182020年 AAA 與 AA+級別的違約主體占比為 8%、18%、37%，而 2021 年上半年進一步提升至 64%。今年上半年新增違約主體主要分布在房地產(chǎn)開發(fā)、航空及機場服務(wù)等行業(yè)。從違約原因來看，海航系相關(guān)

44、主體經(jīng)營問題及流動性問題已經(jīng)在前期被市場充分預(yù)期，隨著債券集中到期，違約事件逐步暴露。部分規(guī)模較大的龍頭房企因前期加杠桿過于激進，比如華夏幸福在京津冀嚴(yán)調(diào)控疊加疫情對地方財政收入造成沖擊的背景下，流動性枯竭，最終走向違約。債券深度報告圖 9：新增違約主體數(shù)量以及結(jié)構(gòu)圖 10：新增違約主體違約前評級分布資料來源：Wind，資料來源：Wind，表 7：2021 年以來（至 6 月 17 日）新增違約主體情況發(fā)行人首次違約日期 債券簡稱發(fā)行時主體評級企業(yè)性質(zhì)所屬 Wind 行業(yè) 所屬區(qū)域華夏幸?；鶚I(yè)控股股份公司2021/6/1520 華EB02AAA民營企業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)河北省隆鑫控股有限公司2021/

45、5/616 隆鑫 MTN001AA民營企業(yè)摩托車制造重慶北京紫光通信科技集團有限公司2021/4/2618 紫光通信 PPN001AA+中央國有企業(yè)電子制造服務(wù)北京同濟堂醫(yī)藥有限公司2021/4/2618 同濟 02AA民營企業(yè)中藥湖北省華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司2021/3/2320 華夏幸福MTN001AAA民營企業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)河北省天津航空有限責(zé)任公司2021/3/1316 天津航空MTN001AA+地方國有企業(yè)航空天津重慶協(xié)信遠創(chuàng)實業(yè)有限公司2021/3/918 協(xié)信 01AA-中外合資企業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)重慶?？诿捞m國際機場有限責(zé)任公司2021/2/1017 美蘭機場MTN001AA+地方國有

46、企業(yè)機場服務(wù)海南省云南祥鵬航空有限責(zé)任公司2021/2/1017 祥鵬 MTN001AA地方國有企業(yè)航空云南省三亞鳳凰國際機場有限責(zé)任公司2021/2/1017 鳳凰 MTN001AA+地方國有企業(yè)機場服務(wù)海南省海南航空控股股份有限公司2021/2/1011 海航 02AA+地方國有企業(yè)航空海南省資料來源：wind，評級：關(guān)注虛高，下調(diào)增多高等級國企違約引發(fā)市場對評級虛高的關(guān)注。2018 年后信用違約事件明顯增多，2020 年以來華晨、永煤及紫光等等一系列高評級國企違約風(fēng)險爆發(fā)，對區(qū)域的融資環(huán)境造成沖擊的同時，引發(fā)投資者對評級機構(gòu)打分隨意、評級虛高、調(diào)整嚴(yán)重滯后等問題的關(guān)注，評級結(jié)果公允性、前

47、瞻性、及時性遭到空前質(zhì)疑，評級公信力顯著下滑。多部委聯(lián)合推動評級行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，今年以來評級調(diào)整事項明顯增加。2021 年上半年，主體評級下調(diào)、展望負面、列入評級觀察名單的主體共 55 個，較 2020 年同期的 18 個明顯增加。評級下調(diào)、展望負面及列入觀察名單的主體中，民營企業(yè)一直是主要調(diào)整對象，20172020 年民營企業(yè)受調(diào)整的次數(shù)占比分別為 36%、56%、56%、68%，2021 年上半年為 60%。其中，評級下調(diào)主體 31 個，較 2020年上半年的 21 個明顯增多，但行業(yè)及地區(qū)分布較為分散。債券深度報告圖 11：近年評級調(diào)整事項圖 12：評級下調(diào)、展望負面及列入觀察名單企業(yè)的

48、類型資料來源：Wind，資料來源：Wind，表 8：2021 年上半年評級下調(diào)主體發(fā)債主體發(fā)生日期事件類別主體評級地區(qū)行業(yè)企業(yè)性質(zhì)渤海租賃股份有限公司2021/6/16主體評級下調(diào)A+新疆其他多元金融服務(wù)其他武漢當(dāng)代明誠文化體育集團股份有限公司2021/6/11主體評級下調(diào)A+湖北電影與娛樂民營企業(yè)海能達通信股份有限公司2021/6/15主體評級下調(diào)AA-廣東通信設(shè)備民營企業(yè)江蘇永鼎股份有限公司2021/6/11主體評級下調(diào)AA-江蘇通信設(shè)備民營企業(yè)四川藍光發(fā)展股份有限公司2021/6/9主體評級下調(diào)AA四川房地產(chǎn)開發(fā)民營企業(yè)天域生態(tài)環(huán)境股份有限公司2021/6/7主體評級下調(diào)A+重慶建筑與工

49、程民營企業(yè)鴻達興業(yè)股份有限公司2021/5/28主體評級下調(diào)B江蘇基礎(chǔ)化工民營企業(yè)呼和浩特春華水務(wù)開發(fā)集團有限責(zé)任公司2021/6/4主體評級下調(diào)AA-內(nèi)蒙古水務(wù)地方國有企業(yè)天津市房地產(chǎn)發(fā)展(集團)股份有限公司2021/4/28主體評級下調(diào)BBB+天津房地產(chǎn)開發(fā)地方國有企業(yè)泛海控股股份有限公司2021/5/26主體評級下調(diào)A北京其他多元金融服務(wù)民營企業(yè)西藏華鈺礦業(yè)股份有限公司2021/5/26主體評級下調(diào)A西藏金屬非金屬民營企業(yè)安徽阜南農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司2021/5/26主體評級下調(diào)A+安徽區(qū)域性銀行其他浙江亞太藥業(yè)股份有限公司2021/5/21主體評級下調(diào)BB浙江西藥民營企業(yè)寧夏晟晏實

50、業(yè)集團有限公司2021/5/21主體評級下調(diào)BB寧夏金屬非金屬民營企業(yè)樹業(yè)環(huán)保科技股份有限公司2021/5/14主體評級下調(diào)A廣東基礎(chǔ)化工民營企業(yè)山西榆次農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司2021/5/13主體評級下調(diào)A-山西區(qū)域性銀行地方國有企業(yè)起步股份有限公司2021/5/8主體評級下調(diào)A浙江鞋類外資企業(yè)北京信中利投資股份有限公司2021/5/7主體評級下調(diào)A+北京多領(lǐng)域控股民營企業(yè)北園林環(huán)境股份有限公司2021/4/28主體評級下調(diào)AA北京環(huán)境與設(shè)施服務(wù)地方國有企業(yè)西部航空有限責(zé)任公司2021/3/16主體評級下調(diào)C重慶航空地方國有企業(yè)武漢正通聯(lián)合實業(yè)投資集團有限公司2021/4/2主體評級下調(diào)A

51、A-湖北汽車零售中外合資企業(yè)海航資本集團有限公司2021/2/24主體評級下調(diào)C海南綜合支持服務(wù)地方國有企業(yè)海航機場集團有限公司2021/2/23主體評級下調(diào)C海南機場服務(wù)地方國有企業(yè)海航集團有限公司2021/2/23主體評級下調(diào)C海南航空地方國有企業(yè)海航基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)集團有限公司2021/2/23主體評級下調(diào)C海南綜合類行業(yè)地方國有企業(yè)債券深度報告發(fā)債主體發(fā)生日期事件類別主體評級地區(qū)行業(yè)企業(yè)性質(zhì)海航航空集團有限公司2021/2/23主體評級下調(diào)C海南航空貨運與物流地方國有企業(yè)河南盛潤控股集團有限公司2021/2/20主體評級下調(diào)A河南綜合類行業(yè)民營企業(yè)吉林化纖集團有限責(zé)任公司2021/2/8主體評

52、級下調(diào)A+吉林化纖地方國有企業(yè)廣州航新航空科技股份有限公司2021/2/5主體評級下調(diào)A+廣東航天航空與國防民營企業(yè)延安必康制藥股份有限公司2021/1/14主體評級下調(diào)C陜西西藥民營企業(yè)深圳市新綸科技股份有限公司2021/1/5主體評級下調(diào)A-廣東特種化工民營企業(yè)資料來源：wind，二、信用周期金融周期定位與展望長周期：短期政策回暖不改我國金融周期的下行定位金融周期并非新概念，只是金融危機后愈發(fā)被關(guān)注。2017 年三季度貨幣政策執(zhí)行報告指出，金融周期指由金融變量擴張與收縮導(dǎo)致的周期性波動，評判金融周期最核心的兩個指標(biāo)是廣義信貸和房地產(chǎn)價格，前者代表融資條件，后者反映投資者對風(fēng)險的認(rèn)知和態(tài)度。

53、經(jīng)濟環(huán)境與政策態(tài)度對金融周期運行至關(guān)重要。種種跡象表明 2016 年是我國本輪金融周期的頂部，2017 年起步入下行階段。我國的城市化進程伴隨房價的三輪大漲不斷提升，七普結(jié)果顯示 2020 年我國城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達到 63.9%，逐漸接近高收入國家 81%的水平。未來城鎮(zhèn)化率增速必將放緩，房地產(chǎn)與基建需求將會逐步減弱，我國在金融危機后依靠房地產(chǎn)與基建拉動經(jīng)濟增長的模式難以長期持續(xù)，這將從根本上抑制金融周期持續(xù)上行。政策態(tài)度上，近年來中央政府逐漸轉(zhuǎn)換了經(jīng)濟發(fā)展思路，不斷淡化 GDP 增速目標(biāo)，明確表示不再將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段，并加強金融風(fēng)險防范。此背景下我國房地產(chǎn)價格與信貸大幅攀升不具備現(xiàn)

54、實基礎(chǔ)。2019 年以來我國宏觀經(jīng)濟政策邊際有放松，但這僅是政策短期穩(wěn)增長，并非代表金融周期再度上行。同時信貸規(guī)模與房地產(chǎn)價格并未出現(xiàn)大幅上升，中央對“住房不炒”、“防范化解隱性債務(wù)”的思路依舊十分堅決。圖 13：主要經(jīng)濟體 2019 與 2000 年城鎮(zhèn)化率水平對比圖 14：我國住房價格同比走勢2019年城市化率2000年城市化率百城住宅價格指數(shù):同比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%25% 20% 15% 10% 5% 0%-5% 2011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102

55、017-062018-022018-102019-062020-022020-10-10% 資料來源：世界銀行，數(shù)據(jù)來源：Wind，短周期：此輪信用周期尋底或難速止但未來以穩(wěn)為主短周期的視角看，2019 年至今我國經(jīng)歷了一小輪信用周期。本輪宏觀杠桿率上行起步于 2019 年一季度，同比增速由負轉(zhuǎn)正進入上升通道；2020 年三季度是宏觀杠桿率上升最快的時點，相對去年同期漲幅高達 24.4%，此后出現(xiàn)快速回落；2021 年一季度相對于去年同期增幅僅 7%，環(huán)比則出現(xiàn)下降。此外，我國社融存量增速在 2020 年 10 月出現(xiàn)階段性高點后不斷下行，增速從 13.7%的較高水平回落至 2021 年 5

56、月的 11.0%，目前已經(jīng)基本回落至 2019 年的水平，與名義 GDP 增速相匹配。我國這輪信用周期下行或有是一個慢尋底過程。“下”的方面，因為 2020 年 6 月后監(jiān)管逐步收緊前期對沖疫情影響的寬松政策，致使社會融資規(guī)模不斷下降?！把a”的方面，我國經(jīng)濟增長在疫情后逐步回歸潛在產(chǎn)出水平，分子端提升有助于維持宏觀杠桿率的穩(wěn)定，今年此效應(yīng)突出但明年必然減弱。展望未來，整體信用環(huán)境將回歸常態(tài)水平，宏觀杠桿率將在今年自發(fā)收縮后保持穩(wěn)定或小幅緩慢上漲。舊信用擴張模式的篤定轉(zhuǎn)型與要素壓降必然帶動周期下行，而不能一蹴而就的新模式對信用周期的貢獻可能有個慢熱過程，二者合力下或拉長信用周期的尋底過程。圖 1

57、5：我國實體經(jīng)濟杠桿率走勢與年增幅圖 16：我國社會融資存量規(guī)模同比走勢實體經(jīng)濟杠桿率杠桿率增幅（右）社會融資規(guī)模存量:同比300%250%200%150%100%50%0%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03-10%14.0% 13.5% 13.0% 12.5% 12.0% 11.5% 11.0% 10.5% 10.0% 2018-012018-042018-072018

58、-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-049.5%資料來源：中國社科院，數(shù)據(jù)來源：Wind，宏觀杠桿現(xiàn)狀與展望宏觀杠桿率難降源于有效需求不足解于債務(wù)投向優(yōu)化宏觀杠桿率即為債務(wù)與 GDP 的比例。債務(wù)是一個存量概念，意味著經(jīng)濟體在過去依靠債務(wù)的融資積累，背后則對應(yīng)著資產(chǎn)的增加，是社會生產(chǎn)力擴大的體現(xiàn)；而 GDP 則是一個流量概念，代表著一定時期內(nèi)經(jīng)濟體的總產(chǎn)出。因此，宏觀杠桿率不斷攀升則意味著債務(wù)（資產(chǎn)，生產(chǎn)力）的增速低于 GDP（產(chǎn)出）的增速，側(cè)面說明經(jīng)濟體資產(chǎn)利用率較低，資源沒有得到有效配

59、置。債務(wù)攀升速度高于 GDP 增速不僅是中國的問題，也是大多數(shù)發(fā)達國家長期面臨的狀況。從數(shù)據(jù)上看，2000年至今，中國與主要發(fā)達經(jīng)濟體宏觀杠桿率都大幅攀升，達到 300%的高位水平，日本更是達到驚人的 419%，且在趨勢上看沒有任何下降的跡象，這也反映出各國抑制宏觀杠桿率不斷攀升的現(xiàn)實困難。圖 17：各國實體部門杠桿率走勢圖 18：我國、世界、發(fā)達經(jīng)濟體儲蓄率走勢發(fā)達經(jīng)濟體美國歐元區(qū)中國日本(右)中國:儲蓄率世界發(fā)達經(jīng)濟體55% 350%450%50%300% 250% 400%45% 40% 35% 200%350%30%150%100% 300%2000200120032004200520

60、07200820102011201220142015201720182020250%25% 20% 198219851988199119941997200020032006200920122015201815%資料來源：BIS，數(shù)據(jù)來源：Wind，各國宏觀杠桿率難以遏制的根本原因或在于有效需求不足，其背后是不斷加深的貧富分化與階層固化。富人的邊際消費傾向遠低于窮人，因此收入差距加大將會抑制消費，并增加儲蓄與投資，而投資代表的生產(chǎn)力擴大如果不能在未來轉(zhuǎn)化為消費，則會形成產(chǎn)能過剩，體現(xiàn)為投資回報率下降、有效需求不足與宏觀杠桿率攀升。我國的有效需求不足還有一些特殊原因。比如，國企在我國經(jīng)濟中具有重要