險資入市規(guī)模測算

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 政策推動下保險資金入市前景有望迎來重大契機 3 HYPERLINK l _TOC_250010 國常會釋放保險行業(yè)改革積極信號 3 HYPERLINK l _TOC_250009 政策紅利持續(xù)引導險資加碼 A 股，險資入市規(guī)模未來可期 4 HYPERLINK l _TOC_250008 保險資金入市背景分析 5 HYPERLINK l _TOC_250007 保險資金投資具有長期性、負債性和期限性 5 HYPERLINK l _TOC_250006 險資入市有利于 A 股走向“慢?！?6 HYPERLINK l _TOC_250005

2、保險資金投資路徑 7 HYPERLINK l _TOC_250004 2021 年保險資金對 A 股增量資金測算 8 HYPERLINK l _TOC_250003 增量資金測算范圍 8 HYPERLINK l _TOC_250002 增量資金測算方法 9 HYPERLINK l _TOC_250001 增量資金測算 10 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 11圖表目錄圖 1 保險資金權益投資占總資產(chǎn)比例上限持續(xù)提升 4圖 2 保險資金形成模式 6圖 3 全球主要交易所換手率比較 9圖 4 保險資金投資方式 7圖 5 保險公司投資模式（按機構數(shù)量統(tǒng)計） 8圖 6 保險公

3、司投資模式（按資金規(guī)模統(tǒng)計） 8圖 7 險資相關概念梳理圖 9圖 8 保險資金可運用余額及環(huán)比增長率 9圖 9 保險資金資產(chǎn)配置比例分布 9圖 10 保險收入及保險資金可運用余額累計同比 11圖 11 保險資金可運用余額中權益投資比例 11表 1 國常會關于保險行業(yè)的政策要點梳理 3表 2 近年來保險資金“松綁”政策梳理（部分） 5表 3 增量資金測算 10政策推動下保險資金入市前景有望迎來重大契機今年以來，銀保監(jiān)會和國務院對保險資金的監(jiān)管政策改革可謂接連不斷，從擴大保險資金可投資范圍再到提高保險資金在權益資產(chǎn)上的投資比例，頻繁的“松綁”和喊話充分顯示了監(jiān)管層對保險資金發(fā)展的支持態(tài)度,表明監(jiān)管

4、層有意通過政策改革逐步引導保險資金為資本市場和實體經(jīng)濟注入長期穩(wěn)定的支柱力量。國常會釋放保險行業(yè)改革積極信號國常會強調推動深化改革，保險行業(yè)有望迎來重大發(fā)展契機。12 月 9 日李克強 總理在主持國務院常務會議時指出，要推動保險業(yè)深化改革開放、突出重點優(yōu)化供給，滿足人民群眾多樣化需求。在強調發(fā)展多樣化保險產(chǎn)品來適應群眾對健康、養(yǎng)老、安 全保障等需求的同時，也提出要提高保險資金的長期投資能力，鼓勵保險資金參與基 礎設施和新型城鎮(zhèn)化等重大工程建設。隨著我國人口老齡化問題的日益突出，現(xiàn)階段社會保險的供給和需求出現(xiàn)了明顯的缺位問題，如群眾旺盛的醫(yī)保需求和養(yǎng)老保險需求給政府帶來了巨大的財政壓力以及我國商

5、業(yè)養(yǎng)老保險發(fā)展不足對養(yǎng)老金體系的挑戰(zhàn)等。因此李克強總理此次在國常會上的發(fā)言表明，國家政策支持商業(yè)保險作為基本社會保險的補充，鼓勵保險行業(yè)積極豐富優(yōu)質的人身保險產(chǎn)品，同時也鼓勵保險資金提升長期投資能力，為經(jīng)濟高質量發(fā)展貢獻長期支持力量。表 1 國常會關于保險行業(yè)的政策要點梳理政策要點具體措施促進開發(fā)適應廣大老齡群體需要和支付能力的商業(yè)醫(yī)療保險產(chǎn)品。鼓加快發(fā)展商業(yè)健康保險，做好與基本醫(yī)保等的銜接補充勵保險公司將醫(yī)保目錄外的合理醫(yī)療費用納入保障范圍。通過有序擴大對外開放、加強國際合作，促進提升健康保險發(fā)展和服務水平。將商業(yè)養(yǎng)老保險納入養(yǎng)老保障第三支柱加快建設強化商業(yè)養(yǎng)老保險保障功能，支持開發(fā)投保簡便

6、、交費靈活、收益穩(wěn)健的養(yǎng)老保險，積極發(fā)展年金化領取的保險產(chǎn)品。針對新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)從業(yè)人員和各種靈活就業(yè)人員需要，開發(fā)合適的補充養(yǎng)老保險產(chǎn)品。鼓勵保險公司提供老齡照護、養(yǎng)老社區(qū)等服務。鼓勵保險業(yè)參與長期護理保險試點。對保險資金投資權益類資產(chǎn)設置差異化監(jiān)管比例，最高可至公司總資提升保險資金長期投資能力，防止保產(chǎn)的 45，鼓勵保險資金參與基礎設施和新型城鎮(zhèn)化等重大工程建險資金運用投機化，強化資產(chǎn)負債管理，加強風險防控設，更好發(fā)揮支持實體經(jīng)濟作用。深入開展關聯(lián)交易專項整治，堅決打擊挪用、套取、侵占保險公司資金的違法違規(guī)行為資料來源：公開資料整理、華西證券研究所從國常會釋放的信號來看，未來險資發(fā)展需要注重

7、三大方面：一是要注重險資 的長期投資能力，切實發(fā)揮險資支持實體經(jīng)濟的作用；二是防范保險資金投機行為，堅持穩(wěn)定市場、推動經(jīng)濟發(fā)展的原則；三是進一步放寬險資的投資范圍和投資比例，保險資金要多層次、全方位的為經(jīng)濟帶來長期動力。政策紅利持續(xù)引導險資加碼 A 股，險資入市規(guī)模未來可期保監(jiān)會將險資股權投資占總資產(chǎn)的比例上限由 30提升至 45，將為保險資金權益投資提供廣闊的發(fā)展空間。今年 7 月 17 日，中國銀保監(jiān)會發(fā)布關于優(yōu)化保險公司權益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關事項的通知，明確八檔權益類資產(chǎn)監(jiān)管比例，將保險資金權益類投資最高可到占上季末總資產(chǎn)的比例由 30上調至 45。從目前保險資金的配置結構來看，險資整體

8、投資于權益市場的資金比例遠未達到 資金監(jiān)管的上限，受制于風險偏好和 I9 法則限制，大型保險公司在資金運用上更加 注重風險把控，更傾向于投資長久期低風險的固定收益類金融資產(chǎn)，其參與權益市場 的比例要顯著低于市場平均水平。截至 2020 年 10 月，保險資金通過直接投資或基金 投資持有的權益資產(chǎn)占其總資產(chǎn)的比例為 12.17，短期內保險公司擴大其權益資產(chǎn)配置比例的可能性不大。但長期來看，保險新規(guī)表明了監(jiān)管層對于險資市場以及對 保險資金運用方向的重視，偏向于引導險資長線投資，保險資金入市規(guī)模未來可期。圖 1 保險資金權益投資占總資產(chǎn)比例上限持續(xù)提升權益投資資金占保險公司總資產(chǎn)比例上限504530

9、201054030201002004-042007-072010-082014-022020-07資料來源：公開資料整理、銀保監(jiān)會、華西證券研究所險資可投資行業(yè)范圍持續(xù)擴大，推動保險資金大步邁向權益市場。 11 月 13 日中國銀保監(jiān)會發(fā)布關于保險資金財務性股權投資有關事項的通知，取消財務性股權投資行業(yè)限于保險類企業(yè)、非保險類金融企業(yè)和與保險業(yè)務相關的養(yǎng)老、醫(yī)療等特定企業(yè)要求，允許保險機構自主選擇投資行業(yè)范圍，擴大保險資金股權投資選擇面。通過擴大險資投資標的，在滿足保險資金投資對投資收益率需求的同時，也幫助新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了長期資金。短短半年內銀保監(jiān)會對于保險資金的兩次大“松綁”以及國常會上

10、所釋放的積極信號，可以說為保險資金下一階段在資本市場的運用帶來的重大的轉變契機。從監(jiān)管當局對保險資金的管控方向看，逐步引導保險資金入市，加大保險資金對實體經(jīng)濟股權融資支持力度以及提升社會直接融資比重已然成為大勢所趨。表 2 近年來保險資金“松綁”政策梳理（部分）日期政策影響2020.11.13取消保險資金開展財務性股權投資行業(yè)限制保險資金可以在不構成控制或共同控制的前提下進行直接股權投資；取消投資行業(yè)限制；鼓勵債轉股項目2020.09.09關于保險資金投資債轉股投資計劃有關事項的通知保險資金可以投資金融資產(chǎn)投資公司設立的債轉股投資計劃2020.07.17關于優(yōu)化保險公司權益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關事

11、項的通知根據(jù)保險公司償付能力充足率、資產(chǎn)負債管理能力及風險狀況等指標，權益類資產(chǎn)監(jiān)管比例最高可到占上季末總資產(chǎn)的 452020.05.20中國銀保監(jiān)會關于保險資金投資銀行資本補充債券有關事項的通知保險資金可以投資銀行發(fā)行的二級資本債券和無固定期限資本債券2019.07.01中國銀保監(jiān)會辦公廳關于保險資金投資集合資金信托有關事項的通知保險資金可以投資集合資金信托2018.04.01實施保險資金運用管理辦法保險資金可以投資于銀行存款、有價證券、不動產(chǎn)、股權以及國務院規(guī)定的其他形式2014.02.19中國保監(jiān)會關于加強和改進保險資金運用比例監(jiān)管的通知投資權益類資產(chǎn)的賬面余額，合計不高于本公司上季末總

12、資產(chǎn)的 302010.09.05保險資金投資股權暫行辦法可以運用資本金和保險產(chǎn)品的責任準備金直接投資企業(yè)股權或者間接投資企業(yè)股權2004.10.25保險機構投資者股票投資管理暫行辦法保險機構可直接投資股票市場，參與一級市場和二級市場交易，投資股票的比例最高不超過本公司上年末總資產(chǎn)規(guī)模的 5資料來源：公開資料整理、銀保監(jiān)會、華西證券研究所保險資金入市背景分析保險資金投資具有長期性、負債性和期限性保險資金主要來自于商業(yè)保險公司保費收入提取的準備金，而保險準備金是用來補償客戶未來可能的損失，因此保險資金中的一部分屬于保險公司的負債，使得保險資金具有負債性；同時又由于這部分負債的償付是在未來的時間點，

13、因此從收取保費到償付中間的時間差為保險資金的投資創(chuàng)造了可能性，保險資金同時也具有期限性。保險資金的負債性決定了其投資的安全性是第一原則，投資必須穩(wěn)健、安全， 這也是國內監(jiān)管機構始終對保險資金的投資比例和范圍進行管制的重要原因。其次，收取保費和保單理賠之間的時間差決定了保險投資必須要注重久期管理，比如財險的償付期往往很短，如果將財險大量進行長期股權投資，就容易造成資金的期限錯配， 帶來嚴重的流動性風險，因此財險更偏好于投資現(xiàn)金、股票和基金等流動性強的資產(chǎn)；而壽險的償付久期較長，一般在 15 年以上，在投資時必須考慮配置期限長、收益穩(wěn) 定的資產(chǎn)，如投資長期國債、非標以及配置低風險高股息銀行股等，從

14、機構類型來看，壽險是股權投資的主力，投資規(guī)模占比超七成。圖 2 保險資金形成模式收取保費時間差保單理賠進行資金經(jīng)營和運作，實現(xiàn)收益資料來源：公開資料整理、華西證券研究所險資入市有利于 A 股走向“慢?！北ｋU資金作為長期資金，在投資風格上更加穩(wěn)健，有助于為 A 股市場帶來長期穩(wěn)定的資金來源、營造價值投資的氛圍，從而引導 A 股走向“慢?！毙星椤Ｄ壳拔覈鳤股市場短線投機問題突出，散戶為主的市場結構導致交易換手率高、市場波動率大， A 股整體呈現(xiàn)“牛短熊長”的走勢特征?？紤]到險資具有投資期限長、投資規(guī)模大以及投資風格穩(wěn)健的特征，通過引導保險資金進入權益市場，有利于穩(wěn)定市場波動；同時，險資入市也能在市

15、場恐慌時起到提振投資者信心、穩(wěn)定市場預期的作用，進而推動我國資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展。圖 3 全球主要交易所換手率比較股票換手率:上海證券交易所股票換手率:香港交易所股票換手率:東京證券交易所股票換手率:臺灣證券交易所8007006005004003002001002020-112020-092020-072020-052020-032020-012019-112019-092019-072019-052019-032019-012018-112018-092018-072018-052018-032018-012017-112017-092017-072017-052017-032017-012

16、016-112016-092016-072016-052016-032016-012015-112015-092015-072015-052015-032015-010資料來源：公開資料整理、華西證券研究所此外，險資入市也有利于發(fā)揮金融支持實體經(jīng)濟的作用。保險資金投資權益市場可以為上市公司提供長期融資支持，也可以通過債權計劃、股權計劃、保險私募基金等方式，為大數(shù)據(jù)、5G、特高壓、軌道交通、新能源、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等提供資金支持；此外，國常會鼓勵保險資金參與基礎設施和新型城鎮(zhèn)化等重大工程建設，有利于加強保險資金對于實體經(jīng)濟的扶持作用，使得金融產(chǎn)業(yè)能夠多方位、多層次地為經(jīng)濟注入長期穩(wěn)定力量。保

17、險資金投資路徑從保險資金的投資方式來看，保險公司已形成了自主投資、委托關聯(lián)方保險資管、委托非關聯(lián)方保險資管以及委托業(yè)外管理人的多種投資方式，其中委托關聯(lián)方保險資管的資金占比超過 7 成。根據(jù)中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會發(fā)布的 2019-2020 保險公司投資管理業(yè)務綜合調研數(shù)據(jù)，截至 2019 年 12 月 31 日，72的保險資金選擇通過委托關聯(lián)保險機構進行投資，自主投資資金占比 25，委托非關聯(lián)方保險資管占比 1，委托基金公司等其他資管機構占比 2，整體來看委外投資占比較低。圖 4 保險資金投資方式122572自主投資委托關聯(lián)方保險機構委托非關聯(lián)方保險資管機構委托業(yè)外管理人（公募、券商、資管及私

18、募等）資料來源：公開資料整理、華西證券研究所根據(jù)保險資產(chǎn)管理協(xié)會的問卷數(shù)據(jù)，目前保險公司投資模式主要分為五種：全部自主投資、全部委托投資、自主投資+委托關聯(lián)方投資、自主投資+委托業(yè)外管理人投資、自主投資+委托關聯(lián)方投資+委托業(yè)外管理人投資。從機構數(shù)量看， “自主投資+委外”是保險公司選擇最多的投資模式組合，共 84 家。從資金規(guī)模看，近 7 成的資金選擇“自主投資+委托關聯(lián)方保險資管+委外”模式。投資模式的不同，決定了投資風格的不同，根據(jù)保險資管協(xié)會以及保險公司年報披露的信息，五種投資模式下的投資風格包括：“全部自主投資”模式下的保險公司更傾向于投資債券和銀行存款；“自主投資+委托關聯(lián)方保險資

19、管”模式下債券投資及股權投資占比較高，保險公司大多通過債權投資計劃、股權投資計劃開展投資；“自主投資+委托關聯(lián)方保險資管+委外”模式下債券投資及其他金融產(chǎn)品占比較高，包括通過信托或資產(chǎn)公司進行的專項計劃投資等，金融產(chǎn)品投向主要為交通運輸、公共事業(yè)、能源等領域；“自主投資+委外”模式下各類資產(chǎn)占比相對較為均衡，債券投資及保險資管產(chǎn)品占比較高；“全部委托投資”模式下保險資管產(chǎn)品、債券投資（偏信用債）及股票占 比較高，這類保險公司的投資收益基本來自于其關聯(lián)保險資產(chǎn)管理公司的資金運作。圖 5 保險公司投資模式（按機構數(shù)量統(tǒng)計）圖 6 保險公司投資模式（按資金規(guī)模統(tǒng)計）自主投資+委外自主投資+委外25.

20、1325.1384.4416.9039.21全部自主投資全部委托關聯(lián)方投資自主投資+委托關聯(lián)方自主投資+委托關聯(lián)方投資+委外全部自主投資12%3%7%7%68%全部委托關聯(lián)方投資自主投資+委托關聯(lián)方自主投資+委托關聯(lián)方投資+委外 資料來源：銀保監(jiān)會、華西證券研究所資料來源：銀保監(jiān)會、華西證券研究所4.2021 年保險資金對 A 股增量資金測算2021 年保險資金有望為 A 股帶來增量資金 8524 億元。根據(jù)銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)，截至2020 年 10 月保險資金通過證券投資或基金投資進入A 股市場的規(guī)模為 27469 億元 ，占保險資金可運用余額的 13.2，占保險公司資產(chǎn)總額的 12.17，遠未達

21、到保險新規(guī) 45的上限額。本文假定在保險新規(guī)及國常會的政策刺激下，明年權益資金占險資的比例提升 3 個至 16.2，測算得到 2021 年險資將為 A 股帶來增量資金 8524 億元。增量資金測算范圍本文所指的為A 股帶來增量資金的保險資金，主要為商業(yè)保險公司（包括壽險公司和財險公司）通過保費收入、自有資金以及歷年利潤留存所共同構成的可投資資金。根據(jù)保監(jiān)會 2018 年 4 月 1 日起實施的保險資金運用管理辦法中對于保險資金的界定，保險資金（簡稱“險資”）是指保險公司是指保險集團（控股）公司、保險公司以本外幣計價的資本金、公積金、未分配利潤、各項準備金以及其他資金。與此相區(qū)分的概念包括由全國

22、社會保障基金理事會負責投資運作的社會保障基金（即通常所說的可以進入股市的“社?；稹保┮约坝傻胤秸灾鞴茌牭纳鐣ｋU基金（大眾熟知的“養(yǎng)老金”即屬于社會保險基金的范疇），其中社會保障基金的資金來源主要為中央財政撥款，設立目的在于彌補未來養(yǎng)老金缺口；而社會保險基金的資金來源主要為企業(yè)和個人日常繳納的五險。圖 7 險資相關概念梳理圖社會保障基金保險產(chǎn)品保險資金補充作用社會保險基金人身險失業(yè)保險生育保險工傷保險醫(yī)療保險養(yǎng)老保險社會保險意外傷害保險健康保險人壽保險商業(yè)保險財產(chǎn)險資料來源：公開資料整理、華西證券研究所增量資金測算方法險資帶來的增量資金規(guī)模主要取決于保險資金的可運用余額以及保險資金的權益

23、投資比例兩大因素。根據(jù)銀保監(jiān)會的數(shù)據(jù)，截至 2020 年 10 月底，商業(yè)保險公司的保險資金可運用余額 208454 億元，主要通過其相關聯(lián)的保險資管機構或資管產(chǎn)品將其可運用的保險資金投入資本市場，從投資標的來看主要包括銀行存款、債券等固定收益類資產(chǎn)占比約為 50，為保險資金第一大投向；以另類投資為代表的其他投資目前是僅次于固收類的第二大配置方向，占比約為 38；通過直接投資或基金投資進入 A 股市場的比例約為 12。因此，根據(jù)預期 2021 年保險資金可運用余額的增量和保險資金配置于權益資本的比例變化，可得到流入 A 股的增量資金規(guī)模。圖 8 保險資金可運用余額及環(huán)比增長率圖 9 保險資金資

24、產(chǎn)配置比例分布250000200000150000100000500002020/92020/42019/112019/62019/12018/82018/32017/102017/52016/122016/72016/22015/92015/42014/112014/62014/10保險資金可運用余額（億元）環(huán)比增長率（，右軸）100906804706025004030-2202020/72020/12019/72019/12018/72018/12017/72017/12016/72016/12015/72015/12014/72014/1-410其他投資 股票和證券投資基金 債券投資 銀

25、行存款0資料來源：銀保監(jiān)會、華西證券研究所資料來源：銀保監(jiān)會、華西證券研究所增量資金測算表 3 增量資金測算假定明年保險資金可運用余額增長率為 12；考慮保險新規(guī)下，險資權益投資比例上升 3，保守估計 2021 年保險資金有望為A 股帶來增量資金規(guī)模約為 8524 億元。單元：億元保險資金股票和證券投資基金A 股增量資金可運用余額增長率投資余額占險資比例2020 年 10 月 208454/2746913.2/2020 年 12 月2107891.12972114.12252（預期值）2021 年 12 月23608312.03824516.28524（預期值）資料來源：公開資料整理、銀保監(jiān)會

26、、華西證券研究所2016 年 1 月至 2020 年 10 月共計 58 個月內，保險資金可運用余額環(huán)比增長率的幾何平均值為 1.08，復合年增長率為 13.76，累計同比增長率的幾何平均值為 14.39；考慮到保險資金可運用余額的主要來源為保費收入，測算得到 2016 年以來保費收入累計同比增長率的幾何平均值 14.82，但今年以來保費收入累計同比增長率有所放緩至 7水平，綜上假定 2021 年保險資金的可運用余額增長率為 12。目前保險資金通過直接證券投資或基金投資進入權益市場的比例一直維持在 12.5水平附近。2014 年以前，保險資金投資權益市場的比例一直維持在 10以下，2014 年 2 月彼時的保監(jiān)會出臺政策將險資權益投資比例上限由 2010 年 8 月的 20提高至 30，刺激險資入市比例一路走高，直至 2015 年 5 月達到峰值 16.1 ，與當時的最低點 9.4相比提高了 6.7 個百分點。隨后險資權益投資比例在經(jīng)歷一段長時間的緩慢回調后，從 2017 年至今一直在 12.5水平上下小幅波動。基于歷史數(shù)據(jù)，