西澳鋰礦企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)總結(jié)

1、目錄投資聚焦 1 HYPERLINK l _TOC_250015 投資邏輯 1 HYPERLINK l _TOC_250014 投資策略 1 HYPERLINK l _TOC_250013 風(fēng)險(xiǎn)因素 1 HYPERLINK l _TOC_250012 2021Q1 西澳鋰精礦生產(chǎn)情況匯總 2 HYPERLINK l _TOC_250011 21Q1 澳洲鋰精礦企業(yè)產(chǎn)量繼續(xù)增加 2 HYPERLINK l _TOC_250010 2021Q1 西澳鋰精礦生產(chǎn)情況梳理 4 HYPERLINK l _TOC_250009 Talison：2020 年減產(chǎn)降庫(kù)存，閑置產(chǎn)能利用存在不確定性 4 HYPE

2、RLINK l _TOC_250008 Mineral Resources：銷量環(huán)比大增，保持穩(wěn)健運(yùn)營(yíng) 5 HYPERLINK l _TOC_250007 Galaxy Resources：上調(diào)鋰精礦產(chǎn)量指引，計(jì)劃與 Orocobre 合并 6 HYPERLINK l _TOC_250006 Pilbara：產(chǎn)銷創(chuàng)歷史新高，Altura 項(xiàng)目表現(xiàn)出良好的協(xié)同性 11 HYPERLINK l _TOC_250005 鋰礦核心地位不斷強(qiáng)化，一體化布局重要性提升 15 HYPERLINK l _TOC_250004 鋰精礦價(jià)格漲勢(shì)加速，Q2 價(jià)格中樞 700-800 美元/噸 15 HYPERLIN

3、K l _TOC_250003 澳洲鋰投資環(huán)境惡化，產(chǎn)能增長(zhǎng)存在不確定性 16 HYPERLINK l _TOC_250002 “資源+轉(zhuǎn)化”一體化項(xiàng)目受到下游客戶更多重視 17風(fēng)險(xiǎn)因素 18投資建議 18 HYPERLINK l _TOC_250001 行業(yè)觀點(diǎn)更新 18 HYPERLINK l _TOC_250000 投資策略 19插圖目錄圖 1：西澳主要鋰精礦生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)量變動(dòng) 2圖 2：西澳鋰精礦企業(yè)產(chǎn)能利用率變化 3圖 3：西澳鋰精礦企業(yè)產(chǎn)銷率變化 3圖 4：澳洲鋰精礦企業(yè)庫(kù)存變動(dòng) 4圖 5：Talison 鋰精礦產(chǎn)銷量數(shù)據(jù) 4圖 6：天齊鋰業(yè)鋰精礦庫(kù)存變化 4圖 7：Talison

4、鋰精礦產(chǎn)能擴(kuò)張情況 5圖 8：天齊鋰業(yè)鋰化合物產(chǎn)能建設(shè)情況 5圖 9：Mt Cattlin 鋰精礦庫(kù)存變化 6圖 10：Mt Cattlin 鋰精礦售價(jià)與生產(chǎn)現(xiàn)金成本 7圖 11：Orocobre 和 Galaxy Resources 鋰資產(chǎn) 10圖 12：Orocobre 和 Galaxy Resources 鋰開發(fā)項(xiàng)目一覽 11圖 13：Pilbara 公司鋰精礦庫(kù)存變動(dòng) 12圖 14：Pilbara 鋰礦項(xiàng)目與 Altura 鋰礦項(xiàng)目區(qū)位圖 13圖 15：Pilbara 現(xiàn)金流狀況 14圖 16：鋰精礦價(jià)格與中國(guó)鋰鹽價(jià)格走勢(shì) 15圖 17：鋰鹽企業(yè)盈利與鋰精礦價(jià)格走勢(shì) 15圖 18：20

5、21 年以來(lái)中澳經(jīng)貿(mào)事件梳理 16圖 19：2015-2018 年中國(guó)鋰鹽價(jià)格波動(dòng)幅度高于海外市場(chǎng) 18表格目錄表 1：西澳鋰精礦企業(yè)生產(chǎn)情況跟蹤 2表 2：Mt Marion 鋰精礦季度產(chǎn)銷情況 5表 3：Mt Cattlin 鋰精礦季度產(chǎn)銷情況 6表 4：Mt Cattlin 鋰礦 2021 年生產(chǎn)指引變動(dòng) 7表 5：Galaxy Resources 鋰精礦長(zhǎng)單梳理 7表 6：Mt Cattlin 鋰礦資源量與儲(chǔ)量數(shù)據(jù)更新 8表 7：Sal de Vida 鋰鹽湖項(xiàng)目可行性研究結(jié)果 8表 8：James Bay 鋰礦項(xiàng)目 PEA 結(jié)果 9表 9：James Bay 鋰礦項(xiàng)目與北美其他鋰礦關(guān)

6、鍵數(shù)據(jù)對(duì)比 9表 10：Orocobre 和 Galaxy Resources 合并后主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 10表 11：Orocobre 和 Galaxy Resources 鋰開發(fā)項(xiàng)目時(shí)間表 11表 12：Pilbara 鋰精礦季度產(chǎn)銷情況 12表 13：Pilbara 現(xiàn)有包銷客戶情況 13表 14：Pilbara 公司擴(kuò)張計(jì)劃情況 14表 15：澳洲待開發(fā)鋰資源項(xiàng)目概況 16表 16：全球主要鋰生產(chǎn)商簽訂長(zhǎng)期供貨協(xié)議情況 17 投資聚焦投資邏輯2021 年第一季度澳洲鋰精礦企業(yè)迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升。澳洲鋰精礦企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況在 2021年第一季度繼續(xù)改善，其中 Mt Marion 項(xiàng)目保持穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)；Mt

7、 Cattlin 鋰礦逐步恢復(fù)至滿產(chǎn)狀態(tài)，Pilbara 鋰礦項(xiàng)目則繼續(xù)創(chuàng)下商業(yè)化生產(chǎn)以來(lái)的最高水平。受各企業(yè)產(chǎn)量增長(zhǎng)影響，澳洲鋰精礦企業(yè) 21Q1 整體產(chǎn)能利用率達(dá)到 92%，是 2019 年以來(lái)的最高水平。同時(shí)，鋰精礦價(jià)格在一季度也呈現(xiàn)快速抬升趨勢(shì)，到一季度末部分企業(yè)報(bào)道的銷售價(jià)格已經(jīng)達(dá)到 650 美元/噸，較上個(gè)季度環(huán)比大幅提高。2021 年第二季度鋰精礦價(jià)格運(yùn)行區(qū)間預(yù)計(jì)為 700-800 美元/噸。鋰精礦價(jià)格在 2021年第一季度迎來(lái)快速上漲，與中國(guó)市場(chǎng)鋰鹽價(jià)格的價(jià)格逐漸縮小，但價(jià)格水平仍低于鋰鹽。 4 月以來(lái)鋰精礦價(jià)格漲勢(shì)超越鋰鹽，預(yù)計(jì)二季度這一趨勢(shì)還將持續(xù)。鑒于當(dāng)前碳酸鋰已漲至 9

8、 萬(wàn)元/噸水平，對(duì)應(yīng)的鋰精礦價(jià)格或?qū)q至 800 美元/噸。澳洲鋰投資環(huán)境惡化，鋰精礦產(chǎn)能增長(zhǎng)不確定性增加。2020 年以來(lái)，澳洲政府對(duì)外國(guó)投資審查日趨嚴(yán)格，澳洲本土鋰產(chǎn)業(yè)界對(duì)海外資本進(jìn)入的排斥程度提高，2021 年中澳經(jīng)貿(mào)關(guān)系摩擦?xí)r有發(fā)生，中資企業(yè)想要參與澳洲鋰項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)的難度加大。當(dāng)前鋰價(jià)雖出現(xiàn)大幅上漲，但澳洲綠地鋰資源項(xiàng)目推進(jìn)情況并不理想，預(yù)計(jì)較難出現(xiàn)上一輪那樣的產(chǎn)能大幅增長(zhǎng)，鋰礦供應(yīng)緊張的趨勢(shì)短期內(nèi)無(wú)法緩解?！百Y源+轉(zhuǎn)化”一體化項(xiàng)目受到下游更多重視。鋰精礦供應(yīng)緊張對(duì)國(guó)內(nèi)鋰鹽企業(yè)的供 應(yīng)穩(wěn)定性提出挑戰(zhàn)，同時(shí)鋰精礦價(jià)格的快速上漲也帶來(lái)企業(yè)的成本壓力，進(jìn)一步傳導(dǎo)至鋰 鹽價(jià)格。同時(shí)擁有資源和

9、轉(zhuǎn)化產(chǎn)能一體化布局的公司則可以同時(shí)保證供應(yīng)和價(jià)格的穩(wěn)定性。 2020 年以來(lái)南美鹽湖提鋰企業(yè)收獲更多下游客戶的采購(gòu)長(zhǎng)單即驗(yàn)證了這一趨勢(shì)。在電動(dòng) 車行業(yè)滲透率繼續(xù)提升的背景下，一體化企業(yè)有望占據(jù)更高的產(chǎn)業(yè)鏈地位和市場(chǎng)份額。投資策略2021 年第一季度澳洲鋰精礦生產(chǎn)企業(yè)迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升，經(jīng)營(yíng)情況大幅改善。預(yù)計(jì)二季度鋰精礦價(jià)格將繼續(xù)保持上漲趨勢(shì)，價(jià)格中樞將抬升至 700-800 美元/噸。鋰精礦價(jià)格漲勢(shì)超過(guò)鋰鹽，預(yù)計(jì)下半年國(guó)內(nèi)外購(gòu)鋰精礦從事生產(chǎn)的鋰鹽企業(yè)盈利將承壓，擁有鋰資源的企業(yè)盈利則全面受益于鋰價(jià)上漲，盈利增長(zhǎng)的確定性更高。建議繼續(xù)圍繞兩條主線：1）資源端布局完善，原材料保障能力強(qiáng)，可有效避免鋰精礦

10、價(jià)格上漲對(duì)盈利造成侵蝕的企業(yè)； 2）鋰價(jià)上漲行情下，產(chǎn)能釋放確定性高、盈利改善幅度大的企業(yè)。推薦盛新鋰能和贛鋒鋰業(yè)，建議關(guān)注天齊鋰業(yè)和融捷股份。風(fēng)險(xiǎn)因素鋰礦項(xiàng)目復(fù)產(chǎn)超預(yù)期，中國(guó)鹽湖和云母提鋰產(chǎn)能超預(yù)期增長(zhǎng)。 2021Q1 西澳鋰精礦生產(chǎn)情況匯總21Q1 澳洲鋰精礦企業(yè)產(chǎn)量繼續(xù)增加2021 年第一季度西澳地區(qū)鋰精礦產(chǎn)量繼續(xù)回升。根據(jù)各公司公告，2021 年第一季度，西澳地區(qū)主要鋰精礦企業(yè)合計(jì)生產(chǎn)鋰精礦約 42.5 萬(wàn)噸，環(huán)比增加7%，同比增加31%。21Q1澳洲鋰精礦產(chǎn)量增長(zhǎng)主要得益于 Mt Cattlin 項(xiàng)目恢復(fù)至滿產(chǎn)狀態(tài)和 Pilbara 產(chǎn)量繼續(xù)增加，當(dāng)前澳洲在產(chǎn)的鋰礦山僅剩Greenb

11、ushes、Mt Marion、Mt Cattlin 和Pilbara（Pilgangoora）四座。2020 年以來(lái)，雖然由于 Altura 破產(chǎn)退出生產(chǎn)導(dǎo)致西澳鋰精礦產(chǎn)能繼續(xù)下降，但得益于其余項(xiàng)目的生產(chǎn)恢復(fù)，西澳鋰精礦產(chǎn)量整體處于回升態(tài)勢(shì)。圖 1：西澳主要鋰精礦生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)量變動(dòng)（單位：萬(wàn)噸）GreenbushesMt MarionMt CattlinPilbaraAlturaBald Hill605040302010018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 20Q1資料來(lái)源：各公司公告， 注：Greenbush

12、es 季度產(chǎn)量數(shù)據(jù)為推測(cè)值2021 年第一季度澳洲鋰精礦生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況大幅改善。2021 年第一季度 Mt Marion 鋰礦生產(chǎn)維持穩(wěn)定，產(chǎn)銷量均處于較高水平。Mt Cattlin 鋰礦生產(chǎn)已基本回復(fù)滿負(fù)荷狀態(tài)（2020 年維持 50%產(chǎn)能利用率）。Pilbara 產(chǎn)銷量繼續(xù)創(chuàng)下新高，顯示出下游對(duì)鋰精礦的強(qiáng)勁需求。同時(shí)根據(jù)銀河資源和 Pilbara 公告內(nèi)容，2021 年第一季度鋰精礦售價(jià)已經(jīng)接近500 美元/噸（中國(guó)到岸價(jià)），環(huán)比大幅提升，且預(yù)計(jì)二季度價(jià)格保持上行趨勢(shì)。中國(guó)市場(chǎng)鋰鹽價(jià)格的快速上漲對(duì)鋰精礦價(jià)格拉動(dòng)作用顯現(xiàn)，礦價(jià)的大幅上漲使得相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況大幅改善，進(jìn)入量?jī)r(jià)齊升的景氣周期。表

13、 1：西澳鋰精礦企業(yè)生產(chǎn)情況跟蹤礦山產(chǎn)量/萬(wàn)噸同比銷量/萬(wàn)噸同比最新動(dòng)態(tài)Mt Marion10.9+22%12.8產(chǎn)量略有下滑，銷量則由于 20Q4 運(yùn)輸延遲至+33%21Q1 而大幅提高M(jìn)t Cattlin4.66+226%2.99產(chǎn)量大幅提升，基本恢復(fù)至滿產(chǎn)狀態(tài)，銷量因運(yùn)-8%輸延遲下滑，實(shí)際銷售 4.56 萬(wàn)噸，銷售價(jià)格較20Q4 大幅提升，擬與 Orocobre 合并產(chǎn)銷量均創(chuàng)商業(yè)化生產(chǎn)以來(lái)最高水平，銷量實(shí)際Pilbara7.78+284%7.12+111%超過(guò) 8 萬(wàn)噸，受運(yùn)輸延遲影響，銷售價(jià)格大幅提升，收購(gòu) Altura 鋰礦后積極推動(dòng)項(xiàng)目整合資料來(lái)源：各公司公告，2021 年第一

14、季度澳洲鋰精礦產(chǎn)能利用率繼續(xù)提升。2021 年第一季度澳洲鋰精礦企業(yè)整體產(chǎn)能利用率達(dá)到 92%，是 2019 年以來(lái)的最高水平（不包含 Greenbushes 鋰礦），較上個(gè)季度環(huán)比提高 11 個(gè)百分點(diǎn)。產(chǎn)能利用率提升主要得益于 Mt Cattlin 項(xiàng)目恢復(fù)至滿產(chǎn)狀態(tài)以及 Pilbara 產(chǎn)能利用率的繼續(xù)攀升。圖 2：西澳鋰精礦企業(yè)產(chǎn)能利用率變化Mt MarionMt CattlinPilbaraAltura整體120%100%80%60%40%20%0%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1資料來(lái)源：各公司公告，運(yùn)輸延遲影響 2021 年第一季度澳洲鋰礦銷

15、售。2021 年第一季度，澳礦企業(yè)鋰精礦平均產(chǎn)銷率為 98%，其中 Mt Marion 產(chǎn)銷率環(huán)比大幅提升，主要系公司上個(gè)季度延遲運(yùn)輸?shù)呢浳镌?21Q1 確認(rèn)交貨。Mt Cattlin 一季度產(chǎn)銷率環(huán)比下滑，主要系運(yùn)輸延遲導(dǎo)致已出售貨物延期至第二季度。Pilbara 一季度銷售也受到了運(yùn)輸延遲的影響。2020 年下半年以來(lái)，隨著下游需求恢復(fù)以及礦山退出，澳洲鋰精礦生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)銷情況逐步好轉(zhuǎn)。圖 3：西澳鋰精礦企業(yè)產(chǎn)銷率變化Mt MarionMt CattlinPilbaraAltura整體250%200%150%100%50%0%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4

16、21Q1資料來(lái)源：各公司公告，21Q1 鋰精礦庫(kù)存略有增加，主要受運(yùn)輸延遲影響。2021 年第一季度，澳洲鋰精礦企業(yè)庫(kù)存小幅上升至 53.6 萬(wàn)噸，庫(kù)存仍主要集中于 Greenbushes 鋰礦和 Mt Marion 鋰礦。其余可向第三方銷售的鋰礦企業(yè)庫(kù)存水平未出現(xiàn)明顯上升。受到運(yùn)輸延遲影響，Mt Cattlin和 Pilbara 的鋰精礦庫(kù)存環(huán)比出現(xiàn)上升，但滯留貨物已完成銷售，若考慮這一因素，澳洲鋰精礦企業(yè)庫(kù)存整體處于下行狀態(tài)。圖 4：澳洲鋰精礦企業(yè)庫(kù)存變動(dòng)（單位：萬(wàn)噸）GreenbushesMt MarionMt CattlinAlturaPilbaraBald Hill605040302

17、010018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1資料來(lái)源：各公司公告， 2021Q1 西澳鋰精礦生產(chǎn)情況梳理Talison：2020 年減產(chǎn)降庫(kù)存，閑置產(chǎn)能利用存在不確定性2020 年 Greenbushes 鋰精礦產(chǎn)量下滑，庫(kù)存量下降。根據(jù)天齊鋰業(yè)公告內(nèi)容，2020年 Greenbushes 鋰礦鋰精礦產(chǎn)量為 58 萬(wàn)噸，同比下降 24.1%，銷量為 62.8 萬(wàn)噸，同比下 4.3%，受產(chǎn)量明顯下降影響，2020 年底公司鋰精礦庫(kù)存降至 18.7 萬(wàn)噸，較 2019 年底下降 4.8 萬(wàn)噸。Greenbu

18、shes 鋰礦作為全球最大的鋰精礦項(xiàng)目，2020 年受疫情和股東影響，產(chǎn)量出現(xiàn)明顯下滑，并推動(dòng)庫(kù)存水平下降。圖 5：Talison 鋰精礦產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)（單位：萬(wàn)噸）圖 6：天齊鋰業(yè)鋰精礦庫(kù)存變化（單位：萬(wàn)噸）產(chǎn)量銷量72.742.176.564.68.565.762.849.542.358.09080706050403020100庫(kù)存量18.6616.2612.4012.67252015105023.482016201720182019202020162017201820192020資料來(lái)源：天齊鋰業(yè)公告，資料來(lái)源：天齊鋰業(yè)公告，Greenbushes 的閑置產(chǎn)能將成為 2021 年鋰精礦市場(chǎng)的

19、不確定因素。Greenbushes鋰礦當(dāng)前建成產(chǎn)能已達(dá) 134 萬(wàn)噸，2020 年產(chǎn)能利用率僅為 43%。二期擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目（CGP2，新增 60 萬(wàn)噸化學(xué)級(jí)鋰精礦產(chǎn)能）產(chǎn)能建成后一直處于閑置狀態(tài)。2021 年天齊鋰業(yè)自有鋰鹽產(chǎn)能無(wú)明顯增量，Greenbushes 鋰礦的閑置產(chǎn)能是否向市場(chǎng)投放將對(duì) 2021 年鋰精礦供需格局產(chǎn)生明顯影響。根據(jù) IGO 在 2020 年底的公告預(yù)測(cè)，Greenbushes 鋰礦 2021 年鋰精礦產(chǎn)量將達(dá)到 85-90 萬(wàn)噸，2022-2023 年可實(shí)現(xiàn) 130-145 萬(wàn)噸的產(chǎn)量。Greenbushes的三期擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目（CGP3）將繼續(xù)新增 60 萬(wàn)噸/年的鋰精礦產(chǎn)能

20、，預(yù)計(jì)在 2023 年投建，建設(shè)完成后該項(xiàng)目產(chǎn)能將達(dá)到 194 萬(wàn)噸/年。圖 7：Talison 鋰精礦產(chǎn)能擴(kuò)張情況圖 8：天齊鋰業(yè)鋰化合物產(chǎn)能建設(shè)情況（單位：萬(wàn)噸/年）碳酸鋰氫氧化鋰金屬鋰合計(jì)4.8222.4211.28121086420射洪張家港銅梁奎納納安居合計(jì)資料來(lái)源：天齊鋰業(yè)公告，資料來(lái)源：天齊鋰業(yè)公告，Mineral Resources：銷量環(huán)比大增，保持穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)Mt Marion 第四季度鋰精礦產(chǎn)量維持高位，運(yùn)輸延遲導(dǎo)致銷量下降。2021 年第一季度，Mt Marion 生產(chǎn)鋰精礦 10.9 萬(wàn)噸（干噸，dmt），環(huán)比下降 16%，同比增長(zhǎng) 22%；銷售鋰精礦 12.8 萬(wàn)噸（干

21、噸，dmt），環(huán)比大增 51%，同比增長(zhǎng) 33%。2021 年第一季度 Mt Marion 鋰精礦產(chǎn)量略有下滑，主要系礦石開采量下滑 7%至 60.3 萬(wàn)噸，且投料速率小幅下降至每小時(shí) 302 噸（第四季度為 303 噸/小時(shí)）。一季度公司鋰精礦銷量環(huán)比大增主要系去年四季度的一批貨物運(yùn)輸延遲，最終在該季度進(jìn)行銷量確認(rèn)。表 2：Mt Marion 鋰精礦季度產(chǎn)銷情況-單位20Q120Q220Q320Q421Q1環(huán)比同比礦石開采量千噸579667632647603-7%4%鋰精礦產(chǎn)量千噸89116133129109-16%22%鋰精礦銷量千噸961101188512851%33%產(chǎn)銷率%108%9

22、5%89%66%117%-資料來(lái)源：Mineral Resources 公司公告，Wodgina 鋰礦繼續(xù)保持關(guān)停狀態(tài)。2019 年 11 月，Mineral Resources 與雅寶公司共同組建合資公司 MARBL JV，持股比例為 40%，合資公司負(fù)責(zé) Wodgina 鋰礦和 Kemerton氫氧化鋰產(chǎn)線的運(yùn)營(yíng)。根據(jù)公司公告，Wodgina 鋰礦將繼續(xù)維持關(guān)停維護(hù)狀態(tài)以等待鋰市場(chǎng)回暖。Kemerton 氫氧化鋰項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，計(jì)劃在 2021 年下半年建成投產(chǎn)，經(jīng)過(guò) 6 個(gè)月的產(chǎn)能調(diào)試和爬坡，計(jì)劃在 2022 年實(shí)現(xiàn)首批產(chǎn)品銷售。Galaxy Resources：上調(diào)鋰精礦產(chǎn)量指引，計(jì)劃與

23、 Orocobre 合并Mt Cattlin 第一季度鋰精礦銷量恢復(fù)，銷售因運(yùn)輸延期下滑。2021 年第一季度，Galaxy Resources（銀河資源）的 Mt Cattlin 鋰礦生產(chǎn)鋰精礦 4.66 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 226%，環(huán)比增加 40%。2021 年第一季度公司鋰精礦銷量為 2.99 萬(wàn)噸，環(huán)比減少 60%，同比減少 8%。銷量下滑是由于公司在一季度完成銷售的 1.57 萬(wàn)噸鋰精礦運(yùn)輸延遲至 4 月，計(jì)入第二季度銷量。若將這一筆貨物計(jì)入第一季度，則一季度公司鋰精礦銷量為 4.56 萬(wàn)噸，產(chǎn)銷量達(dá)到 98%，銷量環(huán)比下滑 39%，同比增長(zhǎng) 40%。表 3：Mt Cattlin 鋰精

24、礦季度產(chǎn)銷情況單位20Q120Q220Q320Q421Q1環(huán)比同比鋰精礦產(chǎn)量萬(wàn)噸1.433.093.013.334.6640%226%生產(chǎn)品位%Li2O6.15.95.95.95.8鋰精礦銷量萬(wàn)噸3.252.601.687.532.99/4.56-60%/-39%-8%/40%銷售品位%Li2O5.95.95.65.85.9產(chǎn)銷率%227%84%56%226%64%/98%資料來(lái)源：Galaxy Resources 公司公告，銷售延期導(dǎo)致公司鋰精礦庫(kù)存回升。根據(jù)公司公告，截止 2020 年第四季度末，公司鋰精礦庫(kù)存降至約 1.7 萬(wàn)噸，較 2019 年底下降 74%。2020 年公司執(zhí)行減產(chǎn)降

25、庫(kù)存的經(jīng)營(yíng)策略，鋰精礦庫(kù)存顯著下降。2021 年第一季度，由于運(yùn)輸延期，公司鋰精礦庫(kù)存量上升至 3.03 萬(wàn)噸，若考慮這筆貨物已經(jīng)完成銷售，公司鋰精礦庫(kù)存實(shí)際仍處于低位。圖 9：Mt Cattlin 鋰精礦庫(kù)存變化季末庫(kù)存量（萬(wàn)噸）6.55.86.25.04.64.93.13.01.77654321019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1資料來(lái)源：Galaxy Resources 公司公告，21Q1 公司鋰精礦售價(jià)大幅提升，經(jīng)營(yíng)壓力緩解。根據(jù)此前公司公告內(nèi)容，2021 年 1月份，公司已經(jīng)完成兩筆訂單銷售，其銷售價(jià)格上漲至約 480 美元/噸（到岸價(jià)），較 2

26、020年銷售價(jià)格大幅上漲。一季度公司鋰精礦現(xiàn)金生產(chǎn)成本為 384 美元/噸（不包括船運(yùn)費(fèi)），據(jù)此推算公司鋰精礦業(yè)務(wù)一季度已經(jīng)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。公司同時(shí)披露二季度已經(jīng)完成約 4.8萬(wàn)噸的的訂單簽訂，簽單價(jià)在 600 美元/噸以上（到岸價(jià)）。鋰精礦價(jià)格的快速上漲將帶動(dòng)公司經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)一步改善。圖 10：Mt Cattlin 鋰精礦售價(jià)與生產(chǎn)現(xiàn)金成本（單位：美元/噸）700572591600500銷售均價(jià)現(xiàn)金成本592457465412406452480400453300200100033738740644032532233238419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1資

27、料來(lái)源：Galaxy Resources 公司公告， 注：銷售價(jià)格和現(xiàn)金成本均為 FOB 價(jià)格，21Q1 售價(jià)數(shù)據(jù)為估算值銀河資源繼續(xù)上調(diào) Mt Cattlin 鋰礦 2021 年產(chǎn)量指引。根據(jù)銀河資源公告，2021 年第一季度公司采礦活動(dòng)已經(jīng)恢復(fù)至滿產(chǎn)狀態(tài)，選礦環(huán)節(jié)也在按計(jì)劃恢復(fù)中。公司最新的 2021年鋰精礦產(chǎn)量指引為 18.5-20 萬(wàn)噸，較此前提升約 2.5 萬(wàn)噸，主要得益于回收率提升和客戶要求的鋰精礦品位略有下降（氧化鋰含量從 6%降至 5.6%-5.8%）。表 4：Mt Cattlin 鋰礦 2021 年生產(chǎn)指引變動(dòng)項(xiàng)目單位原數(shù)值Q1 更新后數(shù)值礦石處理量萬(wàn)濕噸150-175150

28、-175原礦處理品位% Li2O1.08-1.201.0-1.2回收率%55-5858-62鋰精礦產(chǎn)量萬(wàn)干噸16.2-17.518.5-20.0鋰精礦品位% Li2O6.05.6-5.8現(xiàn)金生產(chǎn)成本美元/噸，F(xiàn)OB360-390360-390資料來(lái)源：Galaxy Resources 公司公告，鋰精礦價(jià)格快速上漲，銀河資源采取更靈活的銷售策略。銀河資源當(dāng)前主要包銷客戶包括雅化集團(tuán)和盛新鋰能，兩家企業(yè)合計(jì)包銷量達(dá)到 18 萬(wàn)噸。面對(duì)鋰精礦價(jià)格的快速上漲，銀河資源強(qiáng)調(diào)將基于現(xiàn)貨市場(chǎng)定價(jià)進(jìn)行產(chǎn)品銷售。此外，公司在第四季度生產(chǎn)報(bào)告中披露，已于 2020 年 12 月終止與日本明和產(chǎn)業(yè)的供貨協(xié)議，并重新

29、商討以現(xiàn)貨價(jià)格為定價(jià)依據(jù)的新供貨協(xié)議。澳礦企業(yè)銷售策略的變化將使得鋰精礦價(jià)格與鋰鹽價(jià)格形成更強(qiáng)的跟隨關(guān)系，礦價(jià)此前漲勢(shì)落后的現(xiàn)象也有望扭轉(zhuǎn)。表 5：Galaxy Resources 鋰精礦長(zhǎng)單梳理（單位：萬(wàn)噸）企業(yè)202020212022202320242025明和產(chǎn)業(yè)5.5-盛新鋰能-666-雅化集團(tuán)4.51212121212合計(jì)101818-資料來(lái)源：Galaxy Resources 公司公告，銀河資源發(fā)布 Mt Cattlin 鋰礦的最新評(píng)估結(jié)果強(qiáng)勁的市場(chǎng)需求使得銀河資源考慮出售尾礦產(chǎn)品。根據(jù)銀河資源更新的 Mt Cattlin 鋰礦資源量與儲(chǔ)量數(shù)據(jù)，該項(xiàng)目氧化鋰儲(chǔ)量?jī)H有 9 萬(wàn)噸，項(xiàng)目

30、壽命剩余 8 年。由于 Mt Cattlin資源儲(chǔ)量較小，加上市場(chǎng)需求強(qiáng)勁，銀河資源正在考慮出售項(xiàng)目礦場(chǎng)堆存的尾礦。公司目前考慮兩種方案：1）直接出售品位約 1%Li2O 的尾礦（即鋰原礦，DSO）；2）將尾礦初步處理為 2-4%Li2O 的低品位精礦，但需要 6-9 個(gè)月的額外設(shè)計(jì)和建設(shè)時(shí)間。鋰原礦的銷售在 2018 年鋰精礦供應(yīng)出現(xiàn)明顯過(guò)剩之后逐漸萎縮，當(dāng)前銀河資源重新考慮這一選項(xiàng)，表明當(dāng)前中國(guó)市場(chǎng)對(duì)鋰礦原料的需求十分強(qiáng)勁。表 6：Mt Cattlin 鋰礦資源量與儲(chǔ)量數(shù)據(jù)更新項(xiàng)目類別礦石量（萬(wàn)噸）品位（%Li2O)氧化鋰含量（萬(wàn)噸）資源量測(cè)定的原生501.50.75指示的原生4401.5

31、6.73尾礦3000.82.37推斷的原生4101.35.33合計(jì)12001.315.24儲(chǔ)量證實(shí)的原生601.30.76概略的原生4401.35.86尾礦3000.82.37合計(jì)8001.18.99資料來(lái)源：Galaxy Resources 公司公告，擴(kuò)張項(xiàng)目 Sal de Vida 和 James Bay 開發(fā)計(jì)劃公布銀河資源目前在建的鋰資源項(xiàng)目包括阿根廷的 Sal de Vida 鹽湖和加拿大的 James Bay 鋰礦項(xiàng)目。2021 年 3 月和 4 月，銀河資源先后發(fā)布了這兩個(gè)項(xiàng)目的開發(fā)計(jì)劃。銀河資源計(jì)劃將 Sal de Vida 鹽湖項(xiàng)目分為三期建設(shè)。根據(jù)銀河資源最新公告內(nèi)容，Sa

32、l de Vida 鹽湖項(xiàng)目將分為三期建設(shè)，其中一期碳酸鋰年產(chǎn)能為 1.07 萬(wàn)噸，三期合計(jì)為3.2 萬(wàn)噸/年。一期項(xiàng)目的建設(shè)支出為 1.53 億美元，投產(chǎn)后現(xiàn)金成本為 3500 美元/噸。公司計(jì)劃從 2021 年下半年開始項(xiàng)目建設(shè)，在 2022 年底一期項(xiàng)目建成投產(chǎn)，并在 2023 年進(jìn)行產(chǎn)能爬坡，二三期項(xiàng)目則計(jì)劃在 2023-2028 年間分批投產(chǎn)。表 7：Sal de Vida 鋰鹽湖項(xiàng)目可行性研究結(jié)果項(xiàng)目單位數(shù)值（第一階段）數(shù)值（1-3 階段）碳酸鋰產(chǎn)能萬(wàn)噸1.073.2鋰離子濃度Ppm754754項(xiàng)目壽命年44-回收率%81-資本支出億美元1.534.66現(xiàn)金成本美元/噸350033

33、52稅前凈現(xiàn)值（8%折現(xiàn)率）億美元8.0921稅前 IRR%4343稅前投資回報(bào)期年23.6資料來(lái)源：Galaxy Resources 公司公告，一季度公司完成 James Bay 鋰礦項(xiàng)目開發(fā)方案。James Bay 鋰礦位于加拿大魁北克省，由銀河資源全資擁有。根據(jù)銀河資源在 2021 年 3 月發(fā)布的初步經(jīng)濟(jì)結(jié)果（PEA），JamesBay 鋰礦項(xiàng)目鋰精礦設(shè)計(jì)年產(chǎn)能 33 萬(wàn)噸，項(xiàng)目壽命約 18 年。該項(xiàng)目資本支出預(yù)計(jì)為 2.44億美元，現(xiàn)金成本預(yù)計(jì)為 290 美元/噸（FOB 價(jià)格）。銀河資源計(jì)劃在 2021 年完成項(xiàng)目設(shè)計(jì)，并從 2022 年開始項(xiàng)目建設(shè)，計(jì)劃在 2023 年底建成投產(chǎn)

34、。表 8：James Bay 鋰礦項(xiàng)目 PEA 結(jié)果項(xiàng)目單位數(shù)值鋰精礦產(chǎn)能萬(wàn)噸33產(chǎn)品品位%Li2O5.6項(xiàng)目壽命年18回收率%71資本支出億美元244現(xiàn)金成本美元/噸290（FOB）稅前凈現(xiàn)值（8%折現(xiàn)率）億美元5.6稅前 IRR%39.6稅前投資回報(bào)期年2.2資料來(lái)源：Galaxy Resources 公司公告，James Bay 鋰礦項(xiàng)目是北美地區(qū)的優(yōu)質(zhì)鋰礦資源。根據(jù)銀河資源公告，James Bay項(xiàng)目除運(yùn)輸成本稍高之外，在品位、采剝比、現(xiàn)金成本、投資強(qiáng)度等關(guān)鍵指標(biāo)上均處于北美待開發(fā)鋰礦的領(lǐng)先水平，同時(shí)也優(yōu)于 Mt Cattlin 鋰礦。該項(xiàng)目所處的魁北克省是成熟的礦業(yè)開發(fā)地區(qū)，交通設(shè)施

35、便利，該項(xiàng)目投產(chǎn)后有望輻射北美和歐洲電動(dòng)車市場(chǎng)。表 9：James Bay 鋰礦項(xiàng)目與北美其他鋰礦關(guān)鍵數(shù)據(jù)對(duì)比項(xiàng)目品位（Li2O%）采剝比鋰精礦現(xiàn)金成本（美元/噸）投資強(qiáng)度（美元/噸）James Bay1.403.7290122Piedmont1.1610.4311163Nemaska1.452.7333293Sayona1.006.9357101Critical Elements0.857.2344160平均水平1.206.2327168資料來(lái)源：Galaxy Resources 公司公告，計(jì)劃與 Orocobre 合并打造全球第五大鋰生產(chǎn)企業(yè)Orocobre 和 Galaxy Resour

36、ces 宣布合并，打造全球第五大鋰生產(chǎn)商。2021 年 4月 19 日，澳洲鋰生產(chǎn)企業(yè) Orocobre 發(fā)布公告，宣布了和澳洲鋰礦生產(chǎn)企業(yè) Galaxy Resources 的合并方案。Orocobre 將以向 Galaxy Resources 原股東發(fā)行股票的方式獲得后者100%的股權(quán)，交易作價(jià)約40 億澳元。合并完成后，Orocobre 將擁有合并后企業(yè)54.2%的股權(quán)，Galaxy Resources 原股東將持有剩余45.8%的股權(quán)。Orocobre 預(yù)計(jì)交易將在2021年 8 月中旬完成，合并后的公司有望成為僅次于 ALB、SQM、贛鋒鋰業(yè)和天齊鋰業(yè)之后的全球第五大鋰化合物生產(chǎn)商。

37、表 10：Orocobre 和 Galaxy Resources 合并后主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)項(xiàng)目單位OrocobreGalaxy合并后發(fā)行股數(shù)百萬(wàn)股347.5516.5641.4總市值百萬(wàn)美元166814433111合并后企業(yè)所有權(quán)占比%54.20%45.80%100%現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物百萬(wàn)美元270217487負(fù)債百萬(wàn)美元173-173企業(yè)價(jià)值百萬(wàn)美元157012262796資料來(lái)源：Orocobre 公司公告， 注：市值為 2021 年 4 月 16 日收盤價(jià)數(shù)據(jù)，現(xiàn)金流及負(fù)債數(shù)據(jù)截至 2021 年 3 月 31 日Orocobre 和 Galaxy Resources 在全球擁有多處鋰生產(chǎn)和開發(fā)項(xiàng)

38、目。Orocobre 公司的鋰項(xiàng)目包括阿根廷的 Olaroz 鹽湖和日本的 Nahara 氫氧化鋰工廠，Galaxy Resources的鋰項(xiàng)目包括澳洲的 Mt Cattlin 鋰輝石礦、阿根廷的 Sal de Vida 鹽湖和加拿大的 James Bay 鋰礦。根據(jù) Orocobre 公告數(shù)據(jù)，兩者合并后的鋰資源量將達(dá)到 1520 萬(wàn)噸 LCE。圖 11：Orocobre 和 Galaxy Resources 鋰資產(chǎn)Greater China 資料來(lái)源：Orocobre 公司公告，Orocobre 和 Galaxy Resources 遠(yuǎn)期規(guī)劃產(chǎn)能接近 20 萬(wàn)噸 LCE。Orocobre

39、和 Galaxy Resources 現(xiàn)有產(chǎn)能約合 4 萬(wàn)噸 LCE，來(lái)自 Olarzo 鹽湖和 Mt Cattlin 鋰礦，在建項(xiàng)目包括 Olaroz 鹽湖二期（新增 2.5 萬(wàn)噸 LCE）、Sal de Vida 鹽湖（規(guī)劃 3.2 萬(wàn)噸 LCE）和 James Bay 鋰礦（33 萬(wàn)噸鋰精礦，約合 4.5 萬(wàn)噸 LCE）和 Olaroz 三期（新增 2.5-5 萬(wàn)噸 LCE）等，若以上項(xiàng)目完全投產(chǎn)，合并后企業(yè)的總產(chǎn)能有望增加至 20 萬(wàn)噸 LCE。除鋰資源項(xiàng)目外，公司還規(guī)劃有日本 Nahara 氫氧化鋰工廠和與 James Bay 鋰礦匹配的下游轉(zhuǎn)化產(chǎn)能，從鋰資源向鋰化合物產(chǎn)業(yè)鏈延伸。圖

40、 12：Orocobre 和 Galaxy Resources 鋰開發(fā)項(xiàng)目一覽資料來(lái)源：Orocobre 公司公告，Orocobre 和 Galaxy Resources 在項(xiàng)目建設(shè)上具備協(xié)同效應(yīng)。根據(jù) Orocobre 公告內(nèi)容，2022 年公司將完成 Olaroz 鹽湖和 Nahara 氫氧化鋰工廠的項(xiàng)目建設(shè)并開始產(chǎn)能爬坡。此外公司還將推進(jìn) Sal de Vida 鹽湖和 James Bay 鋰礦的開發(fā)研究。Orocobre 公告稱公司將借助在 Olaroz 鹽湖上的開發(fā)經(jīng)驗(yàn)推進(jìn) Sal de Vida 鹽湖的建設(shè)，該項(xiàng)目原計(jì)劃分為三期建設(shè)，合并后公司計(jì)劃合并為一期，直接建設(shè) 3.2 萬(wàn)噸

41、 LCE 產(chǎn)能。Orocobre 在 Nahara氫氧化鋰工廠上的建設(shè)經(jīng)驗(yàn)也有助于 James Bay 鋰礦的下游轉(zhuǎn)化產(chǎn)能建設(shè)。表 11：Orocobre 和 Galaxy Resources 鋰開發(fā)項(xiàng)目時(shí)間表項(xiàng)目建設(shè)節(jié)點(diǎn)時(shí)間Olaroz 鹽湖二期建設(shè)完工2022 年上半年完成三期 DFS2022 年上半年一期產(chǎn)能優(yōu)化擴(kuò)能2022 年Nahara 氫氧化鋰工廠一期工廠建設(shè)完工2022 年第一季度二期工廠擴(kuò)產(chǎn)研究2022 年上半年Sal de Vida 鹽湖繼續(xù)當(dāng)前分為三期的開發(fā)方案，一期 1.07 萬(wàn)噸原定 2022 年 10 月投產(chǎn)研究直接建設(shè) 3.2 萬(wàn)噸產(chǎn)能合并后 6 個(gè)月啟動(dòng)James

42、 Bay 鋰礦完成鋰精礦生產(chǎn)方案 DFS2021 年下半年完成垂直一體化項(xiàng)目方案 DFS2022 年上半年資料來(lái)源：Orocobre 公司公告，Pilbara：產(chǎn)銷創(chuàng)歷史新高，Altura 項(xiàng)目表現(xiàn)出良好的協(xié)同性第一季度 Pilbara 鋰精礦產(chǎn)銷創(chuàng)投產(chǎn)以來(lái)最高水平。2021 年第一季度，Pilbara 生產(chǎn)鋰精礦 7.78 萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng) 22%，同比增長(zhǎng) 284%，公司表示在 2021 年 2 月和 3 月實(shí)現(xiàn)了年化33 萬(wàn)噸/年的產(chǎn)能，一季度產(chǎn)能利用率達(dá)到94%，較上個(gè)季度環(huán)比提高12pct。Pilbara鋰礦項(xiàng)目于 2018 年正式進(jìn)入商業(yè)化生產(chǎn)，經(jīng)過(guò)近 3 年時(shí)間首次實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)。一季度

43、公司銷售鋰精礦 7.12 萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng) 1%，同比增長(zhǎng) 111%，產(chǎn)銷量均達(dá)到項(xiàng)目商業(yè)化生產(chǎn)以來(lái)最高水平。公司披露一季度由于運(yùn)輸延遲，有 1.14 萬(wàn)噸鋰精礦延期至二季度出貨。若考慮這部分鋰精礦，實(shí)際公司 2021 年一季度鋰精礦銷量超過(guò) 8 萬(wàn)噸。2021 年第一季度公司產(chǎn)銷率為 92%，若包括因運(yùn)輸延遲的鋰精礦，一季度公司產(chǎn)銷率達(dá)到 106%，表明公司當(dāng)前鋰精礦需求旺盛，公司產(chǎn)銷均保持高位。匯率變化以及運(yùn)費(fèi)上升導(dǎo)致鋰精礦生產(chǎn)成本小幅增長(zhǎng)。2021 年第一季度，Pilbara 鋰精礦生產(chǎn)成本為 399 美元/噸（中國(guó)到岸價(jià)），高于上個(gè)季度 351 美元/噸。成本增加主要是由于澳元兌美元匯率

44、變化，若以澳元計(jì)價(jià)，21Q1 的生產(chǎn)成本為 495 澳元/噸，上個(gè)季度為 481 澳元/噸，變化較小。此外運(yùn)費(fèi)大幅上升也導(dǎo)致到岸價(jià)成本增加。公司披露 2021 年初的運(yùn)費(fèi)約為 25 美元/噸，3 月末已經(jīng)增加至約 50 美元/噸。隨著后續(xù)運(yùn)費(fèi)恢復(fù)正常水平，我們預(yù)計(jì)公司鋰精礦生產(chǎn)成本指引區(qū)間仍為 320-350 美元/噸（到岸價(jià)）。表 12：Pilbara 鋰精礦季度產(chǎn)銷情況單位20Q120Q220Q320Q421Q1環(huán)比同比鋰精礦產(chǎn)量萬(wàn)噸2.033.456.246.377.7822%284%產(chǎn)能利用率%25%42%76%77%94%鋰精礦銷量萬(wàn)噸3.372.934.367.067.121%11

45、1%產(chǎn)銷率%167%85%70%111%92%生產(chǎn)成本美元/噸450355351399資料來(lái)源：公司公告，運(yùn)輸延遲導(dǎo)致 Pilbara 鋰精礦庫(kù)存小幅上升。根據(jù)公司公告，截至 2021 年第一季度末，公司鋰精礦庫(kù)存為 4.01 萬(wàn)噸，環(huán)比增加 0.92 萬(wàn)噸，較 2019 年同期水平增加 2.88 萬(wàn)噸。鋰精礦庫(kù)存上升主要系公司一季度運(yùn)輸延遲導(dǎo)致部分鋰精礦產(chǎn)品未能及時(shí)發(fā)運(yùn)，此外公司調(diào)整產(chǎn)品含水量也帶來(lái)一定的庫(kù)存數(shù)值變化。圖 13：Pilbara 公司鋰精礦庫(kù)存變動(dòng)鋰精礦庫(kù)存（萬(wàn)噸）5.155.253.634.013.093.092.571.801119Q219Q319

46、Q420Q120Q220Q320Q421Q1資料來(lái)源：公司公告，預(yù)計(jì)二季度銷售保持量?jī)r(jià)齊升，設(shè)立數(shù)字化銷售平臺(tái)。Pilbara 在一季報(bào)中披露二季度銷量指引為 7.5-9 萬(wàn)噸，繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。公司在 3 月下旬收到的鋰精礦現(xiàn)貨報(bào)價(jià)已經(jīng)達(dá)到 655 美元/噸（中國(guó)到岸價(jià)），公司預(yù)計(jì)二季度銷售價(jià)格將繼續(xù)上升。2021 年 3 月， Pilbara 宣布成立數(shù)字化銷售平臺(tái)，初期該平臺(tái)將用于銷售公司在包銷協(xié)議以外的鋰精礦產(chǎn)品（包括 Altura 項(xiàng)目未來(lái)的產(chǎn)出）。Pilbara 這一銷售模式的變化反映出在鋰礦價(jià)格快速上漲的過(guò)程中，公司希望更多增加現(xiàn)貨交易，以及時(shí)分享價(jià)格上漲帶來(lái)的收益。完成 Alt

47、ura 鋰項(xiàng)目收購(gòu)，擴(kuò)產(chǎn)方案更加靈活收購(gòu)后的 Altura 鋰礦顯示出良好的協(xié)同效應(yīng)。2021 年 1 月 20 日，Pilbara 公告完成了對(duì) Altura 鋰項(xiàng)目的收購(gòu)，原 Altura 鋰礦項(xiàng)目被命名為 Plant 2（2 號(hào)工廠），目前處于維護(hù)保養(yǎng)狀態(tài)。公司在收購(gòu)?fù)瓿珊髮?duì)該項(xiàng)目進(jìn)行了全面評(píng)估，并用 Plant 1（1 號(hào)工廠）的設(shè)施對(duì) 2 號(hào)工廠的礦石庫(kù)存進(jìn)行處理，試驗(yàn)表明 1 號(hào)工廠的選礦方案可以成功應(yīng)用于 2 號(hào)工廠，兩個(gè)項(xiàng)目具備良好的協(xié)同效應(yīng)。公司同時(shí)宣布當(dāng)前的鋰精礦價(jià)格已經(jīng)基本達(dá)到 2 號(hào)工廠重啟所需的價(jià)格水平。公司計(jì)劃在未來(lái)幾周內(nèi)向市場(chǎng)提供更多的評(píng)估結(jié)果。圖 14：Pilb

48、ara 鋰礦項(xiàng)目與 Altura 鋰礦項(xiàng)目區(qū)位圖 資料來(lái)源：Pilbara 公司公告，2021 年技改料將帶來(lái) 10%-15%的產(chǎn)能增長(zhǎng)。為了應(yīng)對(duì)客戶的需求增長(zhǎng)，Pilbara 公司計(jì)劃在 2021 年上半年投入約 2200 萬(wàn)美元用于現(xiàn)有工廠的技改，技改完成后，工廠的運(yùn)營(yíng)時(shí)間和產(chǎn)量預(yù)計(jì)增加，有望提升 10%-15%的產(chǎn)能，鋰精礦產(chǎn)能增加至 38 萬(wàn)噸/年。同時(shí)技改還將降低產(chǎn)品的含水量并進(jìn)一步提升回收率。技改帶來(lái)的產(chǎn)量增加預(yù)計(jì)在 2021 年第三季度實(shí)現(xiàn)。技改所需資金目前主要來(lái)自天宜鋰業(yè)支付的 1500 萬(wàn)美元預(yù)付款，協(xié)議同時(shí)規(guī)定天宜鋰業(yè)可在原有協(xié)議基礎(chǔ)上增加包銷量。表 13：Pilbara

49、現(xiàn)有包銷客戶情況客戶包銷協(xié)議內(nèi)容贛鋒鋰業(yè)擁有一期 16 萬(wàn)噸/年包銷權(quán)，二三期達(dá)產(chǎn)后可追加天宜鋰業(yè)2020-2024 年五年供貨協(xié)議，2022 年起每年供應(yīng) 11.5 萬(wàn)噸鋰精礦，2021 年為 8.5 萬(wàn)噸容匯鋰業(yè)擁有一期 14 萬(wàn)噸/年包銷權(quán)長(zhǎng)城汽車2019 年起每年供應(yīng) 2 萬(wàn)噸鋰精礦資料來(lái)源：Pilbara 公司公告，第二階段擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目有望取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。Pilbara 公司原定的第二階段擴(kuò)張項(xiàng)目是將礦石處理量提高至 500 萬(wàn)噸/年（現(xiàn)階段處理量為 200 萬(wàn)噸/年），對(duì)應(yīng)的鋰精礦產(chǎn)能增長(zhǎng)至80-85 萬(wàn)噸/年。Pilbara 預(yù)計(jì)該項(xiàng)目有望在做出最終投資決定的 9 個(gè)月內(nèi)建成投產(chǎn)。與

50、此前季度公司公告中表述不同，一季度公司表示鑒于 2022-2025 年全球鋰需求的快速增長(zhǎng)預(yù)期，公司希望將現(xiàn)有項(xiàng)目的產(chǎn)能規(guī)模與下游客戶形成匹配，并計(jì)劃在未來(lái)幾周內(nèi)宣布市場(chǎng)評(píng)估和項(xiàng)目進(jìn)展的更新結(jié)果。表 14：Pilbara 公司擴(kuò)張計(jì)劃情況第一階段第二階段第三階段礦石處理量200 萬(wàn)噸/年500 萬(wàn)噸/年750 萬(wàn)噸/年鋰精礦產(chǎn)能33 萬(wàn)噸/年（38 萬(wàn)噸）80-85 萬(wàn)噸/年120 萬(wàn)噸/年產(chǎn)品承購(gòu)情況100%被承購(gòu)100%被承購(gòu)尚未有承購(gòu)商狀態(tài)穩(wěn)定生產(chǎn)銷售可行性研究推進(jìn)中根據(jù)市場(chǎng)和客戶需求推進(jìn)資料來(lái)源：Pilbara 公司公告，完成 Altura 鋰項(xiàng)目收購(gòu)，現(xiàn)金流狀況保持穩(wěn)定。Pilbar

51、a 截至 2021 年一季度末的現(xiàn)金流為 1.12 億美元，較上個(gè)季度末有所下滑，主要系一季度公司完成對(duì) Altura 鋰項(xiàng)目收購(gòu)，上個(gè)季度融資所獲資金用于支付收購(gòu)資金。一季度隨著鋰精礦產(chǎn)銷保持高位以及價(jià)格回暖，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流呈現(xiàn)持續(xù)改善趨勢(shì)。圖 15：Pilbara 現(xiàn)金流狀況（單位：百萬(wàn)美元）期末現(xiàn)金流（百萬(wàn)美元）2481041061011128686646130025020015010050019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1資料來(lái)源：Pilbara 公司公告， 鋰礦核心地位不斷強(qiáng)化，一體化布局重要性提升鋰精礦價(jià)格漲勢(shì)加速，Q2 價(jià)格中樞 700

52、-800 美元/噸一季度鋰精礦價(jià)格快速上漲，漲勢(shì)趕超中國(guó)市場(chǎng)鋰鹽價(jià)格。鋰精礦價(jià)格在 2021 年 3月份漲勢(shì)出現(xiàn)加速，4 月份報(bào)道價(jià)格已經(jīng)接近 600 美元/噸，部分企業(yè)的實(shí)際銷售價(jià)格則突破 650 美元/噸。鋰鹽價(jià)格在 4 月份漲勢(shì)呈現(xiàn)放緩趨勢(shì)。考慮到鋰精礦價(jià)格目前與鋰鹽價(jià)格錨定且價(jià)格走勢(shì)存在一定的滯后性，預(yù)計(jì)二季度鋰精礦價(jià)格漲勢(shì)將超過(guò)鋰鹽價(jià)格，按照碳酸鋰價(jià)格 9 萬(wàn)元/噸的基準(zhǔn)，對(duì)應(yīng)的鋰精礦價(jià)格可達(dá) 800 美元/噸。我們預(yù)計(jì)二季度鋰精礦價(jià)格運(yùn)行區(qū)間為 700-800 美元/噸。圖 16：鋰精礦價(jià)格與中國(guó)鋰鹽價(jià)格走勢(shì)（單位：美元/噸）碳酸鋰氫氧化鋰鋰精礦（右軸）30000250002000

53、01500010000500002018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-1210009008007006005004003002001000資料來(lái)源：亞洲金屬網(wǎng)，擁有礦山資源的公司盈利與鋰價(jià)相關(guān)度更高?；仡櫳弦惠嗕噧r(jià)周期中國(guó)內(nèi)鋰行業(yè)代表公司天齊鋰業(yè)和贛鋒鋰業(yè)的盈利狀況可以看出，具備礦山資源的天齊鋰業(yè)季度利潤(rùn)與鋰價(jià)相關(guān)度更高，贛鋒鋰業(yè)的季度盈利在鋰價(jià)上漲初期盈利增速較快，但鋰價(jià)高位回落后盈利的穩(wěn)定性相對(duì)較弱?？紤]到鋰價(jià)當(dāng)前仍處于上漲階段，2021 年第二季度鋰鹽企業(yè)的盈利改善的確定性較高。隨著鋰價(jià)在高位企穩(wěn)，依靠外購(gòu)鋰精礦的企業(yè)

54、盈利預(yù)計(jì)將承壓。圖 17：鋰鹽企業(yè)盈利與鋰精礦價(jià)格走勢(shì)天齊鋰業(yè)凈利潤(rùn)（億元）贛鋒鋰業(yè)凈利潤(rùn)（億元）碳酸鋰價(jià)格（萬(wàn)元/噸，右軸）7186165144123108261402-1015Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4資料來(lái)源：亞洲金屬網(wǎng)，Wind，澳洲鋰投資環(huán)境惡化，產(chǎn)能增長(zhǎng)存在不確定性2020 年以來(lái)澳洲鋰行業(yè)投資環(huán)境惡化。2020 年 3 月，澳大利亞宣布對(duì)外國(guó)投資執(zhí)行更嚴(yán)格的審查政策。2021 年 3 月，澳洲政府發(fā)布“資源、技術(shù)和關(guān)鍵礦物加工路線圖”十年計(jì)劃，謀求從資源

55、到加工的產(chǎn)業(yè)鏈延伸。2021 年 5 月 6 日，國(guó)家發(fā)改委宣布無(wú)限期暫停中澳戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話機(jī)制下一切活動(dòng)。同時(shí)，澳洲鋰產(chǎn)業(yè)界對(duì)海外投資的排斥程度加深，先后出現(xiàn)了 Pilbara 火速收購(gòu) Altura、IGO 戰(zhàn)略入股天齊鋰業(yè)獲取泰利森股權(quán)以及銀河資源試圖避免 Alita 被美國(guó)公司收購(gòu)等案例。澳洲鋰精礦產(chǎn)能增長(zhǎng)不確定性提升。2017 年至 2019 年是澳洲鋰礦建設(shè)和投產(chǎn)的高峰期，同時(shí)也可以看到中國(guó)資本在其中發(fā)揮的重要作用，先后有堅(jiān)瑞沃能和杉杉股份投資 Altura、贛鋒鋰業(yè)和寧德時(shí)代投資 Pilbara 等案例。中國(guó)企業(yè)通過(guò)股權(quán)認(rèn)購(gòu)等形式與澳礦企業(yè)簽訂包銷協(xié)議，在滿足原材料供應(yīng)的同時(shí)加大對(duì)

56、鋰原材料產(chǎn)業(yè)鏈的掌控力度。澳洲鋰行業(yè)投資環(huán)境惡化將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)參與澳洲鋰礦項(xiàng)目融資和合作的難度加大，部分待開發(fā)的綠地項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度或?qū)⑼七t，澳礦產(chǎn)能增長(zhǎng)的進(jìn)度預(yù)計(jì)放緩。圖 18：2021 年以來(lái)中澳經(jīng)貿(mào)事件梳理資料來(lái)源：證券時(shí)報(bào)，經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)，銀河資源公司公告，澳洲鋰綠地項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度緩慢，短期無(wú)法貢獻(xiàn)新增產(chǎn)量。與 2017-2019 年澳洲鋰精礦大量投產(chǎn)不同，本輪鋰價(jià)上漲以來(lái)，澳洲鋰建設(shè)項(xiàng)目并未大量出現(xiàn)，可追蹤的綠地項(xiàng)目中僅 Core Lithium 旗下的 Finniss 項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)度靠前，可能在未來(lái) 2 年內(nèi)投產(chǎn)。未來(lái)澳洲鋰礦新增供應(yīng)預(yù)計(jì)還將依賴現(xiàn)有項(xiàng)目的擴(kuò)產(chǎn)。表 15：澳洲待開發(fā)鋰資源項(xiàng)目概況

57、項(xiàng)目資源量品位規(guī)劃產(chǎn)能擬投產(chǎn)項(xiàng)目所屬公司（股權(quán)）狀態(tài)(百萬(wàn)噸)(Li2O%)產(chǎn)品(萬(wàn)噸/年)時(shí)間FinnissCore LithiumDFS14.71.32鋰精礦17.52022 年Kathleen ValleyLiontown ResourcesPFS156.01.40鋰精礦35待定BuldaniaLiontown Resources勘探14.90.97-待定Pioneer DomeEssential Metals勘探8.21.23-待定資料來(lái)源：相關(guān)公司公告，“資源+轉(zhuǎn)化”一體化項(xiàng)目受到下游客戶更多重視2020 年第四季度以來(lái)南美鹽湖提鋰企業(yè)收獲更多下游訂單。2018 年下半年，隨著以贛鋒

58、鋰業(yè)為代表的中國(guó)鋰生產(chǎn)商完成產(chǎn)能建設(shè)，相關(guān)企業(yè)獲得了大量下游動(dòng)力電池廠和車企的訂單。2020 年第四季度以來(lái)，這一現(xiàn)象在南美鹽湖提鋰企業(yè)中再次出現(xiàn)，案例包括 SQM 與 LGES，Livent 與特斯拉和寶馬集團(tuán)，Orocobre 與 PPES 等。我們判斷南美鹽湖提鋰企業(yè)收購(gòu)更多下游訂單的重要原因是其“資源+轉(zhuǎn)化產(chǎn)能”一體化的業(yè)務(wù)布局，下游企業(yè)高度重視鋰原料供應(yīng)的穩(wěn)定性，南美鹽湖提鋰企業(yè)的資源優(yōu)勢(shì)使其更具競(jìng)爭(zhēng)力。表 16：全球主要鋰生產(chǎn)商簽訂長(zhǎng)期供貨協(xié)議情況公司客戶簽訂時(shí)間協(xié)議內(nèi)容LG 化學(xué)2019-2015 年向 LG 化學(xué)提供碳酸鋰和氫氧化鋰，共計(jì) 4.76 萬(wàn)噸，2018.08后續(xù)簽訂

59、補(bǔ)充合同，供應(yīng)總量增至 9.26 萬(wàn)噸特斯拉2018-2020 年（可延期三年）特斯拉指定其電池供應(yīng)商向贛鋒采2018.09贛鋒鋰業(yè)購(gòu)氫氧化鋰產(chǎn)品，采購(gòu)量約為公司該產(chǎn)品當(dāng)年總產(chǎn)能的 20%寶馬集團(tuán)2020-2024 年（可延長(zhǎng)）贛鋒向?qū)汃R指定的電池或正極材料供貨2018.09商供應(yīng)鋰化工產(chǎn)品，2019 年 12 月正式簽署合同大眾2019.04公司將向大眾及其供應(yīng)商供應(yīng)鋰化工產(chǎn)品SKI2019.032019-2024 年，TLK 向 SKI 銷售氫氧化鋰Ecopro BM2019-2023 年，TLK 向 Ecopro BM 銷售氫氧化鋰，與 SKI 的協(xié)議2019.03銷量合計(jì)占 TLK 項(xiàng)

60、目產(chǎn)能的 20%-25%天齊鋰業(yè)LG 化學(xué)2020-2022 年（可延長(zhǎng)三年），TLK 向 LG 化學(xué)銷售氫氧化鋰，2019.08單一年度銷量不低于 TLK 項(xiàng)目產(chǎn)能的 15%Northvolt2020-2025 年，TLK 向 Northvolt 銷售氫氧化鋰，單一年度銷量約2019.09為 TLK 項(xiàng)目產(chǎn)能的 6%-10%寧德時(shí)代2020.072020 年 7 月至 2021 年 6 月期間向?qū)幍聲r(shí)代供應(yīng) 1 萬(wàn)噸電池級(jí)碳酸鋰和 3,000 噸電池級(jí)氫氧化鋰盛新鋰能LGI2020 年 7 月至 2020 年 12 月內(nèi)向LGI 銷售 1500 噸細(xì)磨氫氧化鋰，2020.082021 年的預(yù)