為何海外生產(chǎn)不斷恢復我國出口仍然持續(xù)回升

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250003 一、為何海外生產(chǎn)不斷恢復，我國出口仍然持續(xù)回升？ 7 HYPERLINK l _TOC_250002 二、貨幣市場 13 HYPERLINK l _TOC_250001 三、債券市場 16 HYPERLINK l _TOC_250000 風險因素 21圖 目 錄圖 1：以兩年復合增速衡量，4 月出口創(chuàng)下了 2012 年以來的新高 7圖 2：海外發(fā)達經(jīng)濟體制造業(yè) PMI 指數(shù)不斷創(chuàng)下新高 7圖 3：2020 年各月美國對華進口動能拆解 7圖 4：2020 年各月歐盟對華進口動能拆解 7圖 5：我國分產(chǎn)品類別出口增速變化 8圖 6：美國轉(zhuǎn)移支

2、付推動居民收入在 20 年二季度即出現(xiàn)顯著改善 8圖 7：耐用品消費在 20 年二季度即以轉(zhuǎn)正 8圖 8：從同比增速上看，中國 4 月消費品與中間品出口增速均有明顯改善 9圖 9：從當年增速看，中國對美國、歐盟等發(fā)達經(jīng)濟體出口偏強 9圖 10：從兩年復合增速看，中國對新興經(jīng)濟體出口偏強 9圖 11：中國對主要伙伴 3 月出口與前一年四季度均值比較 10圖 12：中國對主要伙伴 4 月出口與前一年四季度均值比較 10圖 13：中國對主要貿(mào)易伙伴中間品出口占比 10圖 14：高儲蓄率下，美國商品消費未來可能平穩(wěn)回落 10圖 15：2020 年中國出口占全球比重顯著提升 11圖 16：1-2 月在無

3、基數(shù)影響的條件下，全球貿(mào)易增速已升至 15% 11圖 17：3 月主要經(jīng)濟體出口增速均出現(xiàn)了顯著回升 11圖 18：中國出口增速在 2015 年后趨穩(wěn) 12圖 19：結(jié)構(gòu)上資本制成品與消費品份額下降，中間品上升 12圖 20：中國自中國臺灣進口增速高于中國出口增速 12圖 21：越南對華進口增速一直高于其總出口增速 12圖 22：公開市場操作投放與到期（單位：億元） 14圖 23：資金利率表現(xiàn)（單位：%、BP） 14圖 24：R001 與 R007 成交量走勢（單位：億元、%） 14圖 25：主要機構(gòu)周均隔夜資金融出比較（單位：億元） 14圖 26：主要機構(gòu)周均 7D 資金融出比較（單位：億元

4、） 14圖 27：非銀周均隔夜資金融入比較（單位：億元） 15圖 28：非銀周均 7D 資金融入比較（單位：億元） 15圖 29：Shibor 利率走勢（單位：%） 15圖 30：股份行同業(yè)存單發(fā)行利率走勢（單位：%） 15圖 31：國有行同業(yè)存單分期限發(fā)行規(guī)模（單位：億元） 16圖 32：股份行同業(yè)存單分期限發(fā)行規(guī)模（單位：億元） 16圖 33：城商行同業(yè)存單分期限發(fā)行規(guī)模（單位：億元） 16圖 34：農(nóng)商行同業(yè)存單分期限發(fā)行規(guī)模（單位：億元） 16圖 35：上周各類型銀行存單發(fā)行成功率（單位：億元） 16圖 36：利率債發(fā)行規(guī)模（單位：億元） 17圖 37：主要利率債中標倍數(shù) 17圖 38

5、：利率債下周發(fā)行情況（單位：只、億元） 17圖 39：利率債未來到期情況（單位：億元） 17圖 40：國債收益率曲線變化（單位：%、BP） 18圖 41：國債期限利差變化（單位：%、BP） 18圖 42：國開債收益率曲線變化（單位：%、BP） 18圖 43：國開債期限利差變化（單位：%、BP） 18圖 44：信用債凈融資規(guī)模（單位：億元） 19圖 45：信用債按評級分類發(fā)行結(jié)構(gòu)（單位：億元） 19圖 46：信用債收益率變化（單位：BP） 19圖 47：各機構(gòu)主要現(xiàn)券二級市場凈買入情況 20圖 48：主要非銀機構(gòu)國債二級市場凈買入期限分布（單位：億元） 21圖 49：主要非銀機構(gòu)政金債二級市場凈

6、買入期限分布（單位：億元） 21一、為何海外生產(chǎn)不斷恢復，我國出口仍然持續(xù)回升？5 月 7 日公布的中國 4 月出口增速達到了 32.3，顯著超過了市場預(yù)期的 24.1。從兩年的復合增速上看，4 月也達到了 16.8，如果將 1-2 月累計計算，這一增速實際上創(chuàng)下了 2012 年以來的最高水平。此前市場的主流觀點是，隨著海外生產(chǎn)的恢復，我國出口增速將有所回落。但是，盡管海外主要經(jīng)濟體制造業(yè) PMI 指數(shù)不斷創(chuàng)下新高，但是我國出口增速卻不斷走強，這背后的邏輯何在，如何看待我國出口增長的可持續(xù)性。圖 1：以兩年復合增速衡量，4 月出口創(chuàng)下了 2012 年以來的新高4035302520151050-

7、5-10-152009-042011-042013-042015-042017-042019-042021資料來源: 萬得，圖 2：海外發(fā)達經(jīng)濟體制造業(yè) PMI 指數(shù)不斷創(chuàng)下新高全球:摩根大通全球制造業(yè)PMI美國:Markit制造業(yè)PMI:季調(diào)歐元區(qū):制造業(yè)PMI日本:制造業(yè)PMI70.0060.0050.0040.0030.002018-042019-042020-042021-04資料來源: 萬得，海外生產(chǎn)恢復提振我國出口的邏輯我們前期一直強調(diào)，本輪中國出口超預(yù)期，主要是建立在疫情以及海外刺激政策造成的需求結(jié)構(gòu)扭曲的基礎(chǔ)上。由于疫情的封鎖措施抑制了服務(wù)消費，但補貼措施下居民收入不降反升，因

8、此海外居民商品消費規(guī)模激增。而居民消費激增帶來的對電子產(chǎn)品與消費品的需求，這部分產(chǎn)品正好是中國出口的優(yōu)勢產(chǎn)品，推動中國出口增速超過全球增速，這種需求結(jié)構(gòu)的變化是我國出口份額上升的主要原因。由于總量以及分類過粗的數(shù)據(jù)會掩蓋數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)特征，因此我們收集了美國與歐洲 HS4 位編碼的數(shù)據(jù)，一共有大約 1200 多個商品項。我們首先將防疫物資剔除，單獨衡量防疫物資的貢獻；隨后假設(shè)每類產(chǎn)品中國的出口份額與 2019 年保持一致，將各產(chǎn)品在假設(shè)出口份額一致的情況下的變動加總，即可得到海外需求整體變化的貢獻，隨后我們在根據(jù)其對華進口與總進口的差異，將其分解為海外總體需求的變動與對華進口的結(jié)構(gòu)變化；最后，我們

9、再將中國對每種產(chǎn)品出口份額變化帶來的貢獻加總，衡量份額變化的貢獻。從美國和歐盟的數(shù)據(jù)中，其在下半年對我國進口上升的主要原因仍然來自于其總需求的變化以及需求結(jié)構(gòu)相對有利。在四季度海外需求的旺季，需求結(jié)構(gòu)的變化對于我國出口的貢獻進一步上升。圖 3：2020 年各月美國對華進口動能拆解防疫對中國拉動美國需求結(jié)構(gòu)貢獻替代對中國拉動美國總需求貢獻美國對華進口圖 4：2020 年各月歐盟對華進口動能拆解防疫對中國拉動需求結(jié)構(gòu)對中國貢獻份額對中國拉動歐盟總需求變化歐盟對華總進口40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%12345678910 11 1260.00%40.00%20.00%

10、0.00%-20.00%-40.00%-60.00%12345678910 11 12資料來源: 萬得，資料來源: 萬得，事實上，海外受疫情影響停產(chǎn)停工，以至于訂單向我國轉(zhuǎn)移僅僅在海外第一波疫情爆發(fā)的 4-5 月對我國出口產(chǎn)生了相對明顯的拉動作用，而此后海外雖有疫情反復，但是工業(yè)生產(chǎn)卻并沒有出現(xiàn)停工，因此訂單轉(zhuǎn)移的效應(yīng)在二季度后就已經(jīng)出現(xiàn)了顯著的下降。直到 2020 年末的消費旺季，由于海外需求的擴張過快，而其他國家的產(chǎn)能不能滿足這種快速上升的需求，以至于替代效應(yīng)再度出現(xiàn)了提升。這是中國工業(yè)勢能相對較強的體現(xiàn)，本質(zhì)上仍然建立在海外需求擴張的基礎(chǔ)上。由于替代效應(yīng)對我國出口的影響相對有限，那么在海

11、外總體需求仍在擴張的階段，海外生產(chǎn)活動的恢復對我國的出口可能非但不是拖累，反而會增加對于我國中間品與資本品的需求。這一點在國內(nèi)的出口結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)中也能得到印證。我們將塑料制品、紡織制品和醫(yī)療器械定義為防疫物資，將家具、家電、服裝等消費品以及手機、計算機等定義為消費品與電子制成品，將加工的原材料、集成電路等電子產(chǎn)品零部件以及機械、汽車等設(shè)備定義為中間品與資本品。圖 5：我國分產(chǎn)品類別出口增速變化40%消費品與電子制成品中間品與資本品防疫物資出口20%0%-20%-40%2019/32019/92020/32020/92021/3資料來源: 萬得，從兩年復合增速上看，防疫物資出口在去年二季度達到高點，

12、此后逐步回落，這與市場認知大致相符。消費品與電子制成品出口在 2020 年 4 月觸底，5 月后即有所抬升，7 月已經(jīng)轉(zhuǎn)正，9-10 月有所回落，年末再度走高，這一方面與蘋果手機推遲交貨帶來的擾動有關(guān)，另一方面與海外的刺激政策存在較好的相關(guān)性。事實上，美國的財政補貼措施在 2020 年二季度規(guī)模最大，在三季度仍然維持高位，在四季度有所回落，顯示出刺激措施與消費品和電子制成品出口存在較強的相關(guān)性。圖 6：美國轉(zhuǎn)移支付推動居民收入在 20 年二季度即出現(xiàn)顯著改善薪資收入經(jīng)營者報酬租金資本利得轉(zhuǎn)移支付社保支出個人所得稅可支配收入儲蓄率圖 7：耐用品消費在 20 年二季度即以轉(zhuǎn)正耐用品消費非耐用品服務(wù)

13、40%30%20%10%0%-10% 2020/32020/62020/92020/122021/340%30%20%10%0%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%資料來源: 萬得，資料來源: 萬得，如果用各國制造業(yè)PMI 指數(shù)衡量生產(chǎn)活動，其在 4-5 月均出現(xiàn)了顯著的走弱，但隨后持續(xù)回升，多數(shù)經(jīng)濟體均在三季度超過了 50 的榮枯線。而我國中間品與資本品的出口也符合這一規(guī)律，從復合增速上看，其恢復的過程晚于制成品，直到 9 月才轉(zhuǎn)正，但此后其復合增速則一直在制成品之上，也顯示出海外生產(chǎn)活動恢復對我國出口帶來的提振。4 月出口高增制成品與中間

14、品均有貢獻 二季度將是全年出口頂點從兩年復合增速上看，今年 1-2 月出口復合增速達到了 15.2，但 3 月降至了 10.3，我們強調(diào)這一下滑主要是由于春節(jié)錯位因素的擾動。由于今年春節(jié)在 2 月中旬，部分節(jié)后因素的不利影響落在了 3 月。而 2019 年的春節(jié)在 2 月初，節(jié)后因素的不利影響幾乎全部落在了 3 月。因此，如果將 2021 年的數(shù)據(jù)與 19 年比較，就會造成 1-2月出口偏高，3 月偏低的現(xiàn)象。如果將這一因素剔除，實際上 3 月出口也是相對平穩(wěn)的，并未出現(xiàn)顯著的下行。從 4 月的結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來看，其再度走高也是受到多方面因素的推動。首先是部分新興經(jīng)濟體疫情反復，造成了塑料制品、紡織

15、制品以及醫(yī)療設(shè)備出口的再度走強。其次，3 月是美國 1.9 萬億財政補貼中對居民支票發(fā)放的時期，美國居民消費再度創(chuàng)下新高，這導致 4 月我國家具、玩具、手機等消費品出口的增速再度提升。再次，隨著海外生產(chǎn)的恢復，我國鋼材、集成電路、液晶顯示板等中間品出口又再度創(chuàng)下新高。這幾類商品出口的共振，推動了我國 4 月商品出口再度大幅走強。圖 8：從同比增速上看，中國 4 月消費品與中間品出口增速均有明顯改善2021/42021/32021/260%50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源: 萬得，而從分國別的貿(mào)易來看，我國對主要貿(mào)易伙伴的出口數(shù)據(jù)改善。但是由于 2018 年開始的貿(mào)易戰(zhàn)

16、以及隨之而來的轉(zhuǎn)移效應(yīng)，加上疫情開始之初在不同國家之間的不同步，對于基數(shù)造成了非常大的擾動，使得比較兩年復合的出口增速與當年的出口增速出現(xiàn)了非常大的差異。如果比較當年增速，可以發(fā)現(xiàn)自 2020 年下半年以來中國對于美國、歐盟等發(fā)達經(jīng)濟體的出口要顯著強于周邊新興經(jīng)濟體。但如果比較兩年復合增速，中國對于東盟、中國臺灣的出口則顯著偏強。圖 9：從當年增速看，中國對美國、歐盟等發(fā)達經(jīng)濟體出口偏強美國歐盟日本東盟韓國中國臺灣300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%圖 10：從兩年復合增速看，中國對新興經(jīng)濟體出口偏強30%歐盟美國日本東盟臺灣韓國20%10%0%-10%-20%

17、-30%-40%-50%2019/42019/102020/42020/102021資料來源: 萬得，資料來源: 萬得，由于基數(shù)效應(yīng)帶來的擾動，導致分國別數(shù)據(jù)同比的參考意義下降，但我們可以從近期分國別的環(huán)比動能與歷史的季節(jié)性規(guī)律比較，衡量 2021 年以來推動我國出口的邊際動力。如果我們將 3-4 月我國對主要貿(mào)易伙伴的出口與去年四季度的月均值進行比較，可以發(fā)現(xiàn)相對于去年四季度的水平，我國對中國臺灣和韓國的出口的增速均遠高于過去 5 年的平均水平，改善最為明顯；其次是歐盟、日本和東盟，也都高于歷年平均水平；而相對較弱的是美國，其環(huán)比變動反而弱于 2017 與 2018 年的水平。圖 11：中國

18、對主要伙伴 3 月出口與前一年四季度均值比較20212019201820172016120%100%80%60%40%20%0%美國歐盟日本東盟中國臺灣韓國資料來源: 萬得，圖 12：中國對主要伙伴 4 月出口與前一年四季度均值比較20212019201820172016140%120%100%80%60%40%20%0%美國歐盟日本東盟中國臺灣韓國資料來源: 萬得，而從貿(mào)易結(jié)構(gòu)上看，我國與周邊新興經(jīng)濟體的貿(mào)易以產(chǎn)業(yè)內(nèi)的中間品貿(mào)易為主，對東盟、韓國、中國臺灣的出口中，加工的原材料與資本品零部件的占比能夠達到近 60。而對于日本與歐盟，中間品貿(mào)易的占比大約在 30-40之間，但對美國的出口主要仍

19、以制成品為主，中間品貿(mào)易維持不足 30。因此，中國對周邊新興經(jīng)濟體出口環(huán)比改善顯著，對美國出口環(huán)比動能趨緩，也顯示出在 2020 年高增的背景下，制成品出口環(huán)比繼續(xù)改善的動力已經(jīng)相對有限，但中間品出口隨著海外生產(chǎn)的恢復還有進一步抬升的空間。圖 13：中國對主要貿(mào)易伙伴中間品出口占比0.70.60.50.40.30.20.10圖 14：高儲蓄率下，美國商品消費未來可能平穩(wěn)回落美國儲蓄率美國商品消費剔除汽車與汽油(右)40353025201510500.20.150.10.050-0.05-0.1美國歐盟日本韓國東盟臺灣資料來源: 萬得，2019/32019/92020/32020/92021/3

20、資料來源: 萬得，從這個角度來看，未來隨著美國財政補貼的退坡，其消費品需求大概率會有所回落，逐步向歷年均值回歸，其對于我國的進口增速可能已經(jīng)在頂部附近，此后將存在一定的下行壓力。但是，考慮當前美國居民的儲蓄率維持高位，這一需求走弱的過程大概率將是平緩的。在疫情逐步緩解的大趨勢下，防疫物資的出口也存在下行的壓力。但在當前海外需求整體維持高位的階段，其對于我國的中間品與資本品出口需求可能仍然在增加。但如果海外制成品需求整體減弱，其對于中間品需求的提升可能也難以持續(xù)太長的時間。因此綜合上述因素分析，我們估計二季度將是我國出口的頂點，下半年存在走弱的壓力，但這種壓力也是相對溫和的。出口份額是個偽命題在

21、預(yù)測 2021 年中國的出口增速時，有方法是先對全球貿(mào)易增速進行估計，再對中國的出口份額進行估計，進而推算出中國的出口增速。但是，這樣的方法也存在弊端，相當于為估計一個不確定的變量，要估計兩個不確定的變量。首先，全球出口增速就是高度不確定的。市場引用較多的 WTO 對于全球貿(mào)易量的估計實際上是不包含價格因素的，而且與實際值同樣存在較大的偏差。在 2020 年 4 月，WTO 預(yù)測全球貿(mào)易量增速在 2020 年將下滑 12.9，但是最終僅下滑了 5.2，而全球貿(mào)易額則下滑了 7.5。而在 3 月末 WTO 估計全球貿(mào)易增速將上升 8，首先這一估計仍然存在下偏的可能性，根據(jù)荷蘭 CPB 的數(shù)據(jù)，在

22、 1-2 月疫情對于全球貿(mào)易沖擊的基數(shù)效應(yīng)尚未顯現(xiàn)之時，全球貿(mào)易量的增速就已經(jīng)達到了 6，而單位產(chǎn)品的價格指數(shù)在 2 月更是上升了接近 10，在全球大宗商品價格大幅上行的背景下，其全年的增速中樞也有望維持在 10以上，這意味著全球貿(mào)易額在 2021 年大概率將超過 20。圖 15：2020 年中國出口占全球比重顯著提升全球貿(mào)易增速中國出口占比(右)0.150.10.050-0.05-0.1-0.152012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源: 萬得，0.150.140.130.120.110.1圖 16：1-2 月在無基數(shù)影響的條件下，全球

23、貿(mào)易增速已升至 15%全球貿(mào)易額增速全球貿(mào)易量增速出口產(chǎn)品價格變動20%10%0%-10%-20%-30%2019/22020/22021/2資料來源: 萬得，另一方面，如果中國出口的份額要維持在 2020 年的水平，我國需要在高基數(shù)的影響下，與全球出口增速保持一致。盡管在今年前 4 月，中國出口增速的累計增速達到了 44，但這仍然與 2020 年前四月數(shù)據(jù)受到疫情影響，基數(shù)為-9有關(guān)；而在后八個月，基數(shù)將升至 9，即便我國出口動能維持在當前的水平，對應(yīng)的出口增速也將維持在 20左右，更何況下半年出口仍有一定的走弱壓力。事實上，4 月已經(jīng)公布出口數(shù)據(jù)的越南、臺灣、韓國的出口增速均在 40左右，

24、顯著高于中國。而美國和德國 3 月出口增速也分別達到了 12和 24，考慮到 4 月美國出口的基數(shù)將從 3 月的-9.4降至-29，5 月將進一步降至-36.3，德國基數(shù)的變化也是類似的。在這樣的背景下，假設(shè)美國兩年復合的出口增速與 3 月一致，那么在低基數(shù)效應(yīng)的影響下，美國 4 月出口增速也將達到 40，5 月將接近 60。由于中國 5-6 月的出口基數(shù)仍然在 0 左右，在基數(shù)效應(yīng)的影響下，中國在二季度后不太可能繼續(xù)高于海外的出口增速，這從常識的角度上看，也意味著現(xiàn)階段就是中國的出口份額的頂峰，未來大概率將有所下滑。而具體下滑多少，又要看基數(shù)效應(yīng)不同的擾動下，海外出口增速與中國出口增速的相對

25、強弱。因此，通過一系列不確定的變量，估計中國出口增速，其結(jié)果仍然可能出現(xiàn)較大的偏差。圖 17：3 月主要經(jīng)濟體出口增速均出現(xiàn)了顯著回升中國日本韓國中國臺灣越南美國德國21.510.50-0.5-1資料來源: 萬得，而中國出口競爭力的變化是一個慢變量，其更多體現(xiàn)的是在不同年度之間的演化。實際上，在 2015 年后，中國出口的份額就一直在 13上下波動，這種波動在很大程度上受到了商品價格變化的影響，一般在大宗商品價格上行的時期，我國出口份額就會下降，在大宗商品價格下行的時期則會上升。但從結(jié)構(gòu)上看，隨著勞動力成本的提升以及部分產(chǎn)品中國出口占全球的比重已經(jīng)達到了 50以上的絕對高位，其進一步上行的空間

26、已經(jīng)非常有限，我國消費品與資本制成品出口的占比在 2015 年后已經(jīng)出現(xiàn)了持續(xù)回落。但是另一方面，隨著中國制造向全球產(chǎn)業(yè)鏈上游的移動，以及中國國內(nèi)企業(yè)的全球化布局，中國加工的原材料以及資本品零部件的出口份額卻在持續(xù)提升。二者的過程同時在進行，這使得我國的出口份額維持穩(wěn)定。圖 18：中國出口增速在 2015 年后趨穩(wěn)圖 19：結(jié)構(gòu)上資本制成品與消費品份額下降，中間品上升加工的工業(yè)原料資本制成品15% 資本品零部件消費品13.77%13.312.43%11.68%11.22%10.45%10.43%12.98%12.73%12.72%7% 14%13%12%0.30.250.211%0.1510%

27、0.19%0.058%0201020112012 2013 2014201520162017201820192019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010資料來源: 萬得，資料來源: 萬得，中國對中國臺灣進口中國出口增速圖 20：中國自中國臺灣進口增速高于中國出口增速40200-20-402019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09202

28、0-102020-112020-12-60圖 21：越南對華進口增速一直高于其總出口增速 越南對華進口增速越南出口增速0.80.60.40.20-0.2-0.4資料來源: 萬得，2019/22019/82020/22020/82021/2資料來源: 萬得，而 2020 年中國出口份額的提升主要仍然是制成品的貢獻為主，這實際上也是逆著產(chǎn)業(yè)升級規(guī)律而動的，主要還是由于海外需求結(jié)構(gòu)的扭曲所致。實際上，我國周邊的越南與中國臺灣的出口增速比中國更強，這也反映了中國出口份額的提升也是建立在共性因素的背景下。如果疫情褪去，全球經(jīng)濟秩序恢復，這種份額的上升也是難以持續(xù)的。盡管中國在 2020 年對越南的出口增

29、速高于越南的整體出口增速，反映中國向產(chǎn)業(yè)鏈上游移動的過程仍在持續(xù)，但這是慢變量，短期影響對出口結(jié)構(gòu)的影響是相對較弱的。因此，對于出口份額的判斷實際上是一個偽命題。經(jīng)濟可能年中筑頂 下半年風險來自通脹此前市場有觀點認為，一季度國內(nèi)經(jīng)濟已經(jīng)見頂。但是，從當前的數(shù)據(jù)看，二季度出口仍然維持強勢，前期信用收縮對于地產(chǎn)銷售的影響也尚未顯現(xiàn)，高頻數(shù)據(jù)也顯示國內(nèi)建筑開工數(shù)據(jù)仍然偏強，而國內(nèi)消費與制造業(yè)投資也仍在恢復的趨勢之中。因此，我們估計二季度國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)比仍然在向上的過程中，經(jīng)濟的頂點可能在年中出現(xiàn)。而下半年經(jīng)濟回落的速度，仍然取決于政策收縮的力度。但從 4 月政治局會議的基調(diào)中可以看出，當前宏觀政策的主要

30、邏輯是將調(diào)結(jié)構(gòu)放在更重要的位置上，在這一過程中要穩(wěn)定市場的預(yù)期，這意味著未來社融回落的速度將是溫和的，下半年經(jīng)濟大概率將是有韌性的回落。但另一方面，下半年國內(nèi)通脹仍然存在一定的壓力。由于大宗商品價格的快速上行，4 月 PPI 增速可能接近 7， 5-6 月可能接近 8，下半年可能一直維持在 6以上。但當前市場對通脹的問題并未進行充分的定價，主要原因是因為在豬肉價格的下行壓力下，國內(nèi) CPI 大幅回升的動力有限，年內(nèi)高點可能很難達到 3的通脹目標，因此市場認為通脹問題不會觸發(fā)貨幣政策的進一步收縮。而 4 月政治局會議也并未提及大宗商品價格的上漲，也顯示通脹問題不是當前政策關(guān)注的焦點。而事實上，在

31、大宗商品價格維持高位，存在輸入型通脹壓力的背景下，為控制通脹預(yù)期，貨幣政策也是易緊難松的。如果經(jīng)濟維持韌性，國內(nèi)通脹再逐步走高，下半年加息的可能性是不能排除的。如果央行合意的 DR007 中樞在 2.0-2.4之間，由于其對于中長期流動性投放仍然謹慎，那么存單的波動區(qū)間可能就在 2.95-3.25之間，那么今年全年 10 年期國債的波動區(qū)間可能就在 3.1-3.4之間。而 DR007 在 4 月的均值已經(jīng)降至 2.1，已經(jīng)低于中樞水平，且在貨基規(guī)模上升的背景下，R 與 DR 的利差也已經(jīng)達到了偏低的位置，未來存在上行的風險，這也意味著，當前的收益率已在波動區(qū)間的下限附近，盡管在配置力量逐步入場

32、的背景下，可能仍有一定的勝率，但是賠率已經(jīng)相對有限，且市場對于通脹的風險仍然沒有定價，因此我們?nèi)匀唤ㄗh投資者維持謹慎。二、貨幣市場2.1 貨幣資金面節(jié)前一周資金面整體維持相對寬松局勢，隔夜資金利率跨月當日有所回升，節(jié)后月初資金壓力小疊加政府債到期投放千億流動性，資金利率再度回落至相對較低水平，資金面仍維持寬松。五一節(jié)前一周共有 500 億逆回購及50 億央票到期，央行每日開展 100 億逆回購對沖，并繼續(xù)發(fā)行 50 億央票，五一節(jié)后本周僅三個工作日，5 月 6日、7 日分別有 500 億、100 億逆回購到期，央行仍維持每日 100 億元 7 天逆回購操作，節(jié)前一周流動性零投放零回籠，節(jié)后本周

33、流動性凈回籠 300 億元。節(jié)前資金面整體處于相對寬松狀態(tài)，隔夜資金利率連續(xù)多日維持在 1.8左右，跨月當日上升至 2.26，略高于政策利率水平，7 天資金利率在跨月及跨節(jié)需求下震蕩回升，周度中樞較前一周上行 10BP 左右，但僅小幅高于政策利率 3-4BP；節(jié)后月初資金需求較小，且政府債到期投放千億流動性，資金面繼續(xù)維持寬松，資金利率持續(xù)下行，隔夜加權(quán)利率收至 1.5下方。截至 5 月 8 日，DR001、DR007分別收于 1.47、1.77，較 4 月 23 日分別大幅下行 49BP、33BP，R007 與 DR007 利差倒掛的現(xiàn)象進一步緩解，兩者利差小幅回升。下周政府債繳款規(guī)模上升或

34、對資金面有所擾動。下周政府債券繳款約 3354 億元，考慮到期 972 億元后，凈融資規(guī)模約為 2381 億元；公開市場方面，下周有 200 億元逆回購及 700 億元國庫定存到期。若央行仍維持當前中性操作，政府債繳款規(guī)模上升將對資金面有所擾動，資金面波動可能有所回升，但大規(guī)模趨緊的風險不大。節(jié)后資金面仍維持寬松，銀行間質(zhì)押回購日均成交量上升至 4.3 萬億左右；基金、證券資金融入需求較節(jié)前有所回升，機構(gòu)情緒較好；節(jié)后 7 天資金融出轉(zhuǎn)為以股份行、貨幣基金為主，資金供給較為充裕。具體來看，節(jié)前資金面雖整體仍維持寬松，但臨近月末及假期，全周日均成交量由前一周 3.89 萬億降至 3.67 萬億；

35、節(jié)后資金面繼續(xù)寬松，銀行間質(zhì)押回購成交一度達到至 4.44 萬億，均值達 4.30 萬億，市場情緒較好。從分機構(gòu)數(shù)據(jù)看，節(jié)前一周除貨幣基金、基金公司隔夜資金日均融入需求仍有所回升外，其余非銀機構(gòu)均小幅回落；節(jié)后當周由于周六調(diào)休主要非銀機構(gòu)基金公司、貨幣基金、證券公司隔夜日均融入需求明顯回落，轉(zhuǎn)為增加 7 天資金融入為主。整體來看，節(jié)后資金供給較為充裕，各銀行節(jié)后隔夜資金融出基本維持在節(jié)前水平，但 7 天資金融出由節(jié)前以大型銀行為主轉(zhuǎn)為節(jié)后以股份行、貨幣基金為主，基金公司、證券公司日均資金融入需求較節(jié)前一周有所回升。圖 22：公開市場操作投放與到期（單位：億元）億元150001000050000

36、-5000-10000-15000逆回購投放逆回購到期MLF(投放）MLF(到期）央票發(fā)行央票到期TMLF投放TMLF(到期）凈投放資料來源: 萬得，圖 23：資金利率表現(xiàn)（單位：%、BP）圖 24：R001 與 R007 成交量走勢（單位：億元、%）R007-DR007(右） SLF:隔夜% SLF:7天 DR001BP億元成交量:R001成交量:R0075.04.03.0 DR007 R007超儲利率7D逆回購21016055,00045,00035,000R001成交占比（右軸）100%80%60%2.01.00.0 1106010-4025,00015,0005,000-5,00040

37、%20%0%資料來源: 萬得，資料來源: 萬得，圖 25：主要機構(gòu)周均隔夜資金融出比較（單位：億元）04.2504.3005.08圖 26：主要機構(gòu)周均 7D 資金融出比較（單位：億元）04.2504.3005.083,00010,0008,0006,0004,0002,0000大型商業(yè)股份行城商行農(nóng)商行貨幣基金2,5002,0001,5001,0005000大型商業(yè)股份行城商行農(nóng)商行貨幣基金資料來源: 萬得，資料來源: 萬得，圖 27：非銀周均隔夜資金融入比較（單位：億元）圖 28：非銀周均 7D 資金融入比較（單位：億元）6,0004,0002,000004.2304.3005.072,0

38、001,6001,200800400004.2304.3005.07 資料來源: 萬得，資料來源: 萬得，2.2 同業(yè)存單04.26-05.08 期間，3M 期以上 Shibor 利率持續(xù)下行，其中 1Y 期降至 2.95。截至 5 月 8 日，3M、6M、9M、1Y 期限 Shibor 利率較 4 月 25 日分別下行 3.9BP、5.5BP、4.2BP、4.3BP 至 2.5560、2.7360、2.8560、2.9520。04.26-05.08 期間，除 3M、9M 股份行存單發(fā)行利率延續(xù)下行趨勢外，6M、1Y 期發(fā)行利率基本持平于 4 月 25 日，其中 1Y 期股份行存單發(fā)行利率再回

39、升至 2.94水平。截至 5 月 8 日，3M、9M 股份行 NCD 發(fā)行利率較 4 月 25 日分別下行 3BP、7BP 至 2.47、2.80，6M、1Y 股份行 NCD 發(fā)行利率收至 2.75、2.94基本持平于 4 月 25 日水平。五一節(jié)前后兩周同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模持續(xù)回落。五一節(jié)前后兩周同業(yè)存單總發(fā)行量分別為3579 億元、2238.4 億元，總償還量分別為 6193.2 億元、1966.6 億元，4 月 26 日至 5 月 8 日期間為凈償還 2342.4 億元。發(fā)行規(guī)模方面，五一節(jié)前后兩周各銀行存單發(fā)行規(guī)模連續(xù)兩周回落。節(jié)后當周，國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行存單發(fā)行規(guī)模分別為 4

40、22 億元、648 億元、940 億元、207 億元，分別較節(jié)前一周減少 376 億元、423 億元、345 億元、198 億元。發(fā)行期限分布方面，節(jié)后當周國有行、股份行仍以 1Y 期存單為主，但相比節(jié)前國有行 1Y 發(fā)行占比下降，3M發(fā)行占比上升，而股份行則相反；城商行期限偏好與節(jié)前基本一致，各期限分布較為均勻；節(jié)后農(nóng)商行對 1Y 期存單偏好大幅上升，在 1Y 以及 6M、3M 發(fā)行分布較為平均。節(jié)后當周，國有行發(fā)行 1Y 期存單占比較節(jié)前下行 18個百分點至 69，而 3M 發(fā)行占比由節(jié)前 4上升至 28；股份行 1Y 發(fā)行占比較節(jié)前大幅上升 48 個百分點至 89，但對 3M 偏好大幅回

41、落至 10。城商行發(fā)行期限偏好基本與節(jié)前一致，各期限發(fā)行分布較為均勻；農(nóng)商行節(jié)后對 1Y 期存單偏好明顯回升，發(fā)行占比較節(jié)前上行 22 個百分點至 33，其次則以發(fā)行 6M 及 3M 存單為主，占比分別為 30、26。存單發(fā)行成功率方面，節(jié)后當周城商行發(fā)行成功率略有回升，農(nóng)商行發(fā)行成功率大幅回落約 15 個百分點接近 1 月底低位。截至 5 月 8 日，城商行 5 日移動平均存單發(fā)行成功率較 4 月底微服上行 0.9 個百分點至 75，股份行、農(nóng)商行則較上周回落 3.4、15 個百分點至 89、67，國有行繼續(xù)維持高位。 SHIBOR:9個月SHIBOR:3個月 SHIBOR:6個月SHIBO

42、R:1年圖 29：Shibor 利率走勢（單位：%）3.23.13.02.92.82.72.62.5資料來源: 萬得，圖 30：股份行同業(yè)存單發(fā)行利率走勢（單位：%）3個月6個月9個月1年3.63.43.23.02.82.62.42.22.0資料來源: 萬得，圖 31：國有行同業(yè)存單分期限發(fā)行規(guī)模（單位：億元）136912300025002000150010005000資料來源: 萬得，圖 32：股份行同業(yè)存單分期限發(fā)行規(guī)模（單位：億元）136912450040003500300025002000150010005000資料來源: 萬得，圖 33：城商行同業(yè)存單分期限發(fā)行規(guī)模（單位：億元）13

43、6912300025002000150010005000資料來源: 萬得，圖 34：農(nóng)商行同業(yè)存單分期限發(fā)行規(guī)模（單位：億元）1369129008007006005004003002001000資料來源: 萬得，圖 35：上周各類型銀行存單發(fā)行成功率（單位：億元）城商行股份制銀行國有銀行農(nóng)商行100%80%60%40%20%May-20 Jun-20 Jun-20 Jun-20 Jul-20 Jul-20 Aug-20 Aug-20 Sep-20 Sep-20 Oct-20 Oct-20 Nov-20 Nov-20 Nov-20 Dec-20 Dec-20 Jan-21 Jan-21 Feb-

44、21 Feb-21 Mar-21 Mar-21 Apr-21 Apr-21 May-210%資料來源: 萬得，三、債券市場利率債利率債一級市場4 月 26 日至 5 月 8 日，利率債（國債、地方債及政金債）凈融資 88.76 億元。從分項看，國債累計凈償還 547.50億元，地方債累計凈融資 638.64 億元，其中地方政府一般債凈融資 202.25 億元，專項債凈融資 436.39 億元，政金債累計凈償還 2.38 億元。4 月 26 日至 5 月 8 日，國債一級發(fā)行結(jié)果較好，盡管國開債發(fā)行整體情況也相對理想，但節(jié)后國開債全場倍數(shù)較節(jié)前有所回落，配置熱度邊際減弱。國債方面，5 月 7 日

45、發(fā)行 91D、182D 國債，加權(quán)利率分別為 1.8167、 1.9967，分別低于估值 5.6BP、8.0BP，全場倍數(shù)分別為 4.48、4.09，市場情緒相對較好。國開債方面，4 月 27日發(fā)行 1Y、3Y、7Y 國開債，加權(quán)利率分別為 2.3920、2.9788、3.3902，考慮返費后 1Y、3Y 分別低于二級價格 5.4BP、4.8BP，7Y 低于估值 2.4BP；4 月 28 日發(fā)行 5Y 國開，直投團首次參與投標無返費，加權(quán)利率為 3.2830，低于二級價格 1.7BP，中標倍數(shù)為 6.39，發(fā)行結(jié)果較好；4 月 29 日發(fā)行 3Y、10Y 國開，加權(quán)利率分別為 3.0181、

46、3.5246，考慮返費后分別低于二級價格 2.5BP、1.2BP。節(jié)后，5 月 6 日發(fā)行 1Y、5Y、10Y 國開，加權(quán)利率分別為 2.3278、3.1924、3.4905，考慮返費后 1Y、5Y 低于二級價格 6.7BP、1BP，10Y 基本與二級持平，節(jié)后國開債全場倍數(shù)較節(jié)前普遍回落，市場配置熱度邊際減弱。國債地方債政金債凈融資總額億元圖 36：利率債發(fā)行規(guī)模（單位：億元）11,0009,0007,0005,0003,0001,000-1,000-3,000圖 37：主要利率債中標倍數(shù)上周實際發(fā)行國債上周實際發(fā)行國開債 前一周實際發(fā)行國債前一周實際發(fā)行國開債121086420資料來源:

47、萬得，6M1Y3Y資料來源: 萬得，5Y10Y30Y下周利率債一級市場計劃發(fā)行 47 只利率債，發(fā)行規(guī)模合計達 3,844.8 億元，其中計劃發(fā)行 3 年期、7 年期附息國債各 400 億元，30 年期國債 200 億元，發(fā)行規(guī)模均較此前進一步縮量，2 只儲蓄國債共計 400.00 億元。計劃發(fā)行地方政府債 2,304.81 億元，其中新增債 1497 億元，償還存量債務(wù)再融資債 372 億元，償還到期本金債融資債 436 億元。計劃發(fā)行 4 只農(nóng)發(fā)債，共計 140.00 億元。下周利率債將有 1212.27 億元到期，其中國債到期 802.50億元，地方政府債到期 169.77 億元，政金債

48、到期 240.00 億元。圖 38：利率債下周發(fā)行情況（單位：只、億元）圖 39：利率債未來到期情況（單位：億元）下周計劃發(fā)行發(fā)行數(shù)（只）金額（億元）國債41200.00一般國債41200.00地方債351942.84一般債121145.45專項債23797.39政金債470.00國開債00.00進出口債00.00農(nóng)發(fā)債4140.00合計433212.84億元4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000國債地方債政金債2021-05-162021-05-232021-05-302021-06-062021-06-13資料來源: 萬得，資料來源: 萬得，利率債二

49、級市場五一假期前后，國債收益率先上后下，資金面整體維持寬松，短端下行幅度相對較大，收益率曲線趨陡。節(jié)前一周上半周盡管資金面重回寬松，但在商品期貨繼續(xù)維持強勢的背景下，市場對通脹擔憂或有所增加，十年國債收益率一度上行至 3.20；而此后公布的中采 PMI 數(shù)據(jù)不及預(yù)期，且政治局會議重提維持流動性合理充裕，希望穩(wěn)定市場對狹義流動性的預(yù)期，疊加節(jié)后資金面維持寬松，收益率一度降至 3.14，但周五公布的 4 月進出口數(shù)據(jù)大超預(yù)期，國債收益率小幅回升?？傮w上看，近兩周債券收益率小幅回落，短端利率下行幅度大于長端，收益率曲線趨陡。截至 5 月 8 日，1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y 期國債收益率較

50、4 月 25 日下行 6.7BP、8.7BP、1.4BP、 4.7BP、1.6BP、2.6BP 至 2.32、2.62、2.73、2.94、3.13、3.16。國開債方面，國開債收益率震蕩下行， 5Y、7Y 國開債下行幅度相對較大。截至 5 月 8 日，1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、 10Y 期國開債收益率較 4 月 25 日下行 1.7BP、1.3BP、0.8BP、2.3BP、2.4BP、1.7BP 至 2.50、2.94、3.10、3.29、3.43、3.54。圖 40：國債收益率曲線變化（單位：%、BP）漲跌幅（右）2021-05-08 2021-04-25%BP圖 41：國債期限利差變

51、化（單位：%、BP）% 10Y-1Y(右）中債國債到期收益率:1年中債國債到期收益率:10年BP5.01804.03.53.02.514.03.02.0-41.00.01401006020-202.0-91Y2Y3Y5Y7Y10Y資料來源: 萬得，資料來源: 萬得，圖 42：國開債收益率曲線變化（單位：%、BP）漲跌幅（右）2021-05-08 2021-04-25%BP圖 43：國開債期限利差變化（單位：%、BP） 中債國開債到期收益率:1年中債國開債到期收益率:10年% 10Y-1Y（右）BP4.03.53.015.04.003.0-12.01.0-20.01801401006020-20

52、2.5-31Y2Y3Y5Y7Y10Y資料來源: 萬得，資料來源: 萬得，信用債信用債一級市場五一假期前后，信用債（企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券及定向工具）凈融資 643.47 億元。從分項看，企業(yè)債凈融資 220.02 億元、公司債凈融資 429.96 億元、定向工具凈融資 123.85 億元，中期票據(jù)凈償還 49.76億元、短期融資券凈償還 80.60 億元。按評級分類來看，本周信用債總發(fā)行額為 4488.99 億元；其中 AAA 級發(fā)行額為 2327.90 億元；AA+發(fā)行額為 1163.30億元；AA 級發(fā)行額為 898.09 億元。圖 44：信用債凈融資規(guī)模（單位：億元）億元企

53、業(yè)債公司債圖 45：信用債按評級分類發(fā)行結(jié)構(gòu)（單位：億元）中期票據(jù)定向工具短期融資券凈融資總額AAAAA+AAAAA級發(fā)行占比（右軸）3,0002,0001,0000-1,0005,0004,0003,0002,0001,0002019-10-282019-11-112019-11-252019-12-092019-12-232020-01-062020-01-202020-02-032020-02-172020-03-022020-03-162020-04-272020-05-112020-05-252020-06-082020-06-222020-07-062020-07-202020-0

54、8-032020-08-172020-08-312020-09-142020-09-282020-10-122020-10-262020-11-092020-11-232020-12-072020-12-212021-01-042021-01-182021-02-012021-02-152021-03-012021-03-152021-03-292021-04-122021-04-260億元100%80%60%40%20%2019-06-102019-07-082019-08-052019-09-022019-10-072019-11-042019-12-022019-12-302020-02

55、-032020-03-022020-03-302020-04-272020-05-252020-06-222020-07-202020-08-172020-09-142020-10-122020-11-092020-12-072021-01-042021-02-012021-03-012021-03-292021-04-260%資料來源: 萬得，資料來源: 萬得，信用債二級市場節(jié)后當周資金面持續(xù)寬松，機構(gòu)情緒較好，高等級長久期信用債收益率下行幅度相對較大；信用利差普遍上行，其中短久期信用利差上行幅度較大。具體來看，節(jié)前一周僅短久期信用債收益率小幅回落，而 AAA 級 3 年、5 年期收益率大幅

56、上行約 5BP；節(jié)后當周市場情緒較好，高等級長久期信用債收益率下行幅度相對較大，約 1-3BP。信用利差方面，節(jié)后各期限各等級信用利差均小幅上行，其中 1 年期信用利差上行幅度相對較大約 3BP 左右。圖 46：信用債收益率變化（單位：BP）節(jié)前一周節(jié)后當周BP13AAA513AA+513AA5531-1-3-5資料來源：萬得，表 1：信用債相較于國債信用利差變化中短期票據(jù)AAAAA+AA期限1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y信用利差(BP)63767877101106107144157較上周末變動320321311年初至今變動-33-7-20-20-35-30-14-23分位數(shù)16%15%

57、10%10%17%8%18%19%11%資料來源：萬得，現(xiàn)券二級交易整體來看，節(jié)后當周交易型機構(gòu)維持對利率債偏好，凈買入信用債規(guī)模普遍回落，且仍集中于中短期品種。證券公司轉(zhuǎn)為凈買入國債，且對政金債、地方債凈賣出規(guī)模減少，凈賣出信用債規(guī)模有所下滑?；鸸緝糍I入政金債規(guī)模上升，凈賣出國債規(guī)模下降；凈買入短融、中票規(guī)模較節(jié)前明顯回落，但短融凈買入規(guī)模相對較大。理財產(chǎn)品凈賣出政金債規(guī)模大幅回落，與此同時，境外機構(gòu)、貨幣基金仍在凈買入利率債，但凈買入規(guī)模有所下滑。此外，貨幣基金仍在大規(guī)模買入存單，但理財產(chǎn)品、基金公司、其他產(chǎn)品對存單偏好有所下降。分券種來看，國債方面，五一節(jié)前后兩周境外機構(gòu)、貨幣基金延續(xù)凈買入趨勢為主要凈買入方，但凈買入規(guī)模均有所回落，其中境外機構(gòu)主要增持品種由此前以短期限為主，轉(zhuǎn)為 7-10 年期國債；證券