外資行為的變化與邏輯

1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 一、2020 年外資入場大盤點 3 HYPERLINK l _TOC_250002 二、外資交易行為的變化與基本面邏輯 6 HYPERLINK l _TOC_250001 三、2020 年復盤總結與 2021 年展望 10 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 11圖表目錄圖表 1：2020 年全年北上流入一波三折 3圖表 2：全年北上凈增持 2000 億，環(huán)比 19 年有所回落 3圖表 3：配臵盤全年依舊平穩(wěn)入場，全年累計凈流入達到 2730 億 4圖表 4：2017-2020 年外資累計流入橫截面對比（億元） 4

2、圖表 5：陸股通成交占比依舊繼續(xù)提升 5圖表 6：公募天量發(fā)行之下，外資持股占比仍在穩(wěn)步抬升 5圖表 7：2017-2020 年各類風格外資流入占比（%） 5圖表 8：近年來北上前 6 大重倉行業(yè)倉位分布 5圖表 9：2020 年外資凈流入與 VIX 指數(shù)走勢 6圖表 10：2020 年外資凈流入與人民幣兌美元走勢 6圖表 11：過去 3 年北上凈流入 20 日均線走勢 7圖表 12：配臵盤全年依舊平穩(wěn)入場，全年累計凈流入達到 2730 億 7圖表 13：2017-2020 年外資對于各類風格板塊的半年增減持統(tǒng)計（億元） 8圖表 14：外資各板塊超低配比例（ %，相對中證 800 市值分布）

3、8圖表 15：2017-2020 年北上凈流入 Top50 標的 PB-ROE 分布 8圖表 16：2017-2020 年北上凈流入 Top50 標的 PE- G 分布 8圖表 17：前十大持倉行業(yè) 2020 年 PE 中樞變化（相對 4 年均值） 9圖表 18：前十大持倉行業(yè) 2020 年 PB 中樞變化（相對 4 年均值） 9圖表 19：全球核心經(jīng)濟體加權無風險利率走勢 9圖表 20：全球核心市場權益風險溢價走勢 9圖表 21：北上加倉 TOP50 標的 ROE 中樞始終維持高位 10圖表 22：2020 年北上加倉 TOP50 標的凈利潤增速遠超基準 10圖表 23：根據(jù)往年經(jīng)驗來看，年

4、初外資入場往往存在“開門紅”季節(jié)性效應，億元 112020 年，在充裕的內部流動性支撐下，外資不再是 A 股唯一核心增量；且受復雜多變的外部環(huán)境影響，國際資金入場節(jié)奏一波三折，速度上較往年放緩了腳步。更重要的是，在整體持倉保持穩(wěn)定的基礎上，外資交易行為發(fā)生了較為明顯的轉變。作為深刻改變了 A 股市場的長期變量，外資任何系統(tǒng)性的變化都值得我們認真思考。本篇就聚焦于 2020年外資入場盤點，并就其行為模式的邊際變化給出我們的理解。一、2020 年外資入場大盤點1、總體節(jié)奏一波三折，全年凈增持 2000 億2020 年以來，外資流入可謂一波三折，一季度北上資金在全球市場動蕩之下創(chuàng)紀錄撤離，緊接著又跟

5、隨市場反彈大幅涌入，年中創(chuàng)下了歷史同期流入新高；到了三季度，北上資金又以罕見的速度持續(xù)離場，行至 10 月末，北上年內增持規(guī)模甚至不及 19 年的三分之一；然而就在剛剛過去的 11 和 12 月，北上通道突然大舉增持超 1200 億，連續(xù)創(chuàng)下年內月度流入新高。全年北上大進大出成為常態(tài)，凈增量較 2019 年環(huán)比明顯回落，但凈流入仍然超過 2000 億。圖表 1：2020 年全年北上流入一波三折圖表 2：全年北上凈增持 2000 億，環(huán)比 19 年有所回落6040200-20-40-60北上凈流入（億， MA20）400035003000250020001500100050003,517.432

6、,942.181,982.122,089.32606.79北上年度凈流入（億元）2020-012020-032020-052020-072020-092020-1120162017201820192020 資料來源：Wind，資料來源：Wind，2、配臵盤全年依舊平穩(wěn)入場，成為當之無愧的“壓艙石”從配臵盤與交易盤的拆分來看，交易盤流入與 A 股指數(shù)的關聯(lián)性更強，受市場風險偏好影響更大，大部分時候表現(xiàn)為同向變動。而配臵盤與指數(shù)走勢關聯(lián)性較低，更多是平穩(wěn)持續(xù)入場，雖然過去一年中 A 股波動幅度較大，但作為外資的主力成分，配臵型資金表現(xiàn)出了較強的平穩(wěn)性和持續(xù)性，全年配臵盤持續(xù)流入超 2700 億，成

7、為當之無愧的“壓艙石”。圖表 3：配臵盤全年依舊平穩(wěn)入場，全年累計凈流入達到 2730 億北上交易盤凈買入（億元，左軸）北上配臵盤凈買入（億元，左軸）北上交易盤累計凈買入（億元，右軸）北上配臵盤累計凈買入（億元，右軸）5003002500100-100500-300-500-150020-12-1120-11-1320-10-1620-09-1120-08-1420-07-1720-06-1920-05-2220-04-2420-03-2720-02-2820-01-2319-12-27資料來源：Wind，3、內部流動性充裕大環(huán)境下，外資邊際影響力繼續(xù)穩(wěn)步提升2020 年，A 股資金面環(huán)境明顯

8、改善，與 2017-2019 年主要依賴外資入場不同，以公募為主的機構資金成為 A 股市場的最大增量，國內機構份額占比也出現(xiàn)明顯提升。盡管今年 A 股增量資金明顯擴容，但外資持股與成交占比仍在繼續(xù)提升，截至三季度末，外資持股的流通市值占比達到4.7%，創(chuàng)下歷史新高；成交占比方面，北上成交份額中樞從8-10%繼續(xù)提升至 10%以上；行業(yè)影響力上，外資前 6 大重倉行業(yè)持股市值占比逐年提升，2020年除家電、銀行占比略有下滑外，在多數(shù)行業(yè)份額均有進一步提升。圖表 4：2017-2020 年外資累計流入橫截面對比（億元）3500300025002000150010005000-5002017年201

9、8年2019年2020年至今0316091121152182213資料來源：Wind，圖表 5：陸股通成交占比依舊繼續(xù)提升圖表 6：公募天量發(fā)行之下，外資持股占比仍在穩(wěn)步抬升險資持股流通市值占比(% )公募持股流通市值占比(% )陸股通成交額（ 億）陸股通成交占比（%，右軸） 外資持股流通市值占比(% )250020001500100050002018/012018/082019/032019/102020/052020/1218%16%14%12%10%8%6%4%2%0%8765432102013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 201

10、9-12 資料來源：Wind，資料來源：Wind，4、整體持倉維持穩(wěn)定的基礎上，交易行為出現(xiàn)較為明顯的變化從板塊持倉看，北上前 6 大重倉行業(yè)基本保持穩(wěn)定，分別為食品飲料、醫(yī)藥生物、家用電器、電子、非銀金融和銀行，且 6 大行業(yè)持倉合計依然維持在 60%以上，即消費、金融依舊是北上資金持倉的核心。但在交易行為上，2020 年外資出現(xiàn)了較為明顯的變化，一方面是北上擇時選擇與傳統(tǒng)變量的背離，尤其是三季度外資的大幅流出，發(fā)生在美股不斷新高且人民幣匯率升值背景之下，很難用以往的經(jīng)驗解釋；另一方面，在流入結構上，北上資金加倉進一步均衡化，科技成長、周期制造均獲得普遍增持，而對于消費、金融偏好則有所下降。

11、周期及其他金融地產(chǎn)科技成長大消費100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%圖表 7：2017-2020 年各類風格外資流入占比（%）圖表 8：近年來北上前 6 大重倉行業(yè)倉位分布銀行倉位（%）非銀金融倉位（%）電子倉位（%）家用電器倉位（%）醫(yī)藥生物倉位（%）食品飲料倉位（%）70605040302020172018201920201002017-122018-082019-032019-102020-05 資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表 9：2020 年外資凈流入與 VIX 指數(shù)走勢圖表 10：2020 年外資凈流入與人民幣兌美元走勢6040200-20

12、-40-60北上凈流入（億， MA20）V IX指數(shù)（右）90807060504030201006040200-20-40-60北上凈流入（億， MA20）離岸人民幣兌美元匯率（右）7.37.27.176.96.86.76.66.56.42020-012020-032020-052020-072020-092020-112020-01 2020-032020-052020-072020-092020-11資料來源：Wind，資料來源：Wind，二、外資交易行為的變化與基本面邏輯具體而言，外資交易行為變化主要包括兩點：擇時選擇與擇股偏好。上文已經(jīng)提及 2020年外資交易行為的變化，一方面是大進大

13、出走勢之下，北上的擇時與傳統(tǒng)變量發(fā)生了背離，尤其是三季度北上持續(xù)的異常流出；另一方面則是流入結構的均衡化，行業(yè)層面表現(xiàn)為對于傳統(tǒng)重倉板塊偏好有所下降，科技、周期制造獲得普遍加倉，個股層面則表現(xiàn)為對高估值、成長型標的青睞。1、關于北上資金異常出入的解釋從北上資金流入均線圖來看，短時間內急劇的流入流出成為 2020 年的常態(tài)。在此前的外資系列報告（四大原因導致年初以來外資大幅流入20190213）中，我們曾對外資流向的驅動因素做過詳細分析，其中，外圍市場波動、匯率的大幅升貶值預期以及影響風險偏好的事件性沖擊是關鍵變量。此外，通過對交易盤、配臵盤的跟蹤，我們看到交易盤流入受市場風險偏好影響更大，其波

14、動也更為劇烈；而配臵盤與指數(shù)走勢關聯(lián)性較低，大多時候保持了平穩(wěn)持續(xù)入場。關于 2020 年外資異常流出及流入，可從兩個方面加以解釋：其一，復雜多變的外部環(huán)境，使得辨識風險偏好的難度大大增加，通常情況下，我們可以用美股 VIX 指數(shù)來代替全球風險偏好，但在 2020 年特殊的國際局勢下，新冠疫情發(fā)展、中美關系演化等都成為影響外資的重要變量。這就解釋了為何同樣是美股不斷新高、人民幣不斷升值，7-10月外資卻持續(xù)離場；而在 11 月大選和疫苗相繼落地后，開始轉為大幅回流。其二，觀察資金結構，不難發(fā)現(xiàn)外資的“異?！倍嗍窃从诮灰妆P行為，尤其是一季度和三季度，外圍不確定性加劇引發(fā)交易盤持續(xù)外逃，全年累計流

15、出超 500 億。在此前報告（外資配臵盤 VS 交易盤：誰更聰明？20200820）中我們已經(jīng)明確提出，在中長期擇時與配臵層面，配臵盤的參考意義要明顯大于交易盤，對交易盤短期行為不必過度關注。圖表 11：過去 3 年北上凈流入 20 日均線走勢資料來源：Wind，圖表 12：配臵盤全年依舊平穩(wěn)入場，全年累計凈流入達到 2730 億6004002000-200-400配臵盤單月凈流入（億元，左軸）交易盤單月凈流入（億元，左軸） 配臵盤累計凈流入（億元，右軸） 交易盤累計凈流入（億元，右軸）22001200200-800-1800-6002020-012020-032020-052020-0720

16、20-092020-11-2800資料來源：Wind，2、外資配臵行為發(fā)生了什么變化？背后的邏輯又該如何理解？行業(yè)配臵層面，2020 年外資最重要的變化，就是流入結構的均衡化，在增持科技、周期制造的同時，相對降低了大消費的配臵力度，2020 年下半年消費股甚至轉為凈流出。從超低配角度看，外資在中證 800 持倉相對市場基準也呈現(xiàn)出明顯均衡化的趨勢，雖然從絕對數(shù)值來看，消費、醫(yī)藥在當前的超配比例依然居前，但相比于 17-18 年已經(jīng)明顯回落；與此同時，對于科技、周期的配臵比例則逐漸抬升，截至 2020 年底已經(jīng)接近標配?？紤]到金融板塊的配臵始終較為穩(wěn)定，因此，外資持股結構的變化實際上就是從大消費

17、（非醫(yī)藥）向科技、周期制造的均衡。圖表 13：2017-2020 年外資對于各類風格板塊的半年增減持統(tǒng)計（億元）2500周期大金融科技醫(yī)藥消費2000150010005000-500-10002017H 22018年H12018年H22019年H12019年H22020年H12020年H2 資料來源：Wind，圖表 14：外資各板塊超低配比例（%，相對中證 800 市值分布）消費醫(yī)藥科技大金融周期30%25%20%15%10%5%0%-5%-10 %-15 %-20 %-25 %20162017201820192020資料來源：Wind，相應的，個股選擇層面，外資同樣出現(xiàn)了較為明顯的變化。從凈

18、流入排名前 50 標的特征來看，除了科技、周期板塊的分布明顯提升之外，另一個重要變化就是高估值個股的占比明顯提升。不論是從 PB-ROE 分布，還是PE-G 分布，2020 年北上增倉 50 組合的估值中樞都比 2017-2019 年明顯上移。PB 圖表 15：2017-2020 年北上凈流入 Top50 標的 PB-ROE 分布圖表 16：2017-2020 年北上凈流入 Top50 標的 PE-G 分布資料來源：Wind，資料來源：Wind，關于外資持股偏好，我們在此前系列報告中已有深度分析（參見“巴菲特們”的秘密財務視角勾畫外資審美20190507），概括來講，外資審美的核心包括：高盈利

19、能力、低業(yè)績波動率、穩(wěn)健的現(xiàn)金流償債能力以及估值與業(yè)績的相對匹配等。事實上，過去的幾年中，外資配臵行為始終都較為穩(wěn)定，而 2020 年為何會出現(xiàn)上述的邊際變化？對此，我們的猜想如下：（一）以大消費為代表的重倉行業(yè)快速拔估值，可能是推動外資配臵均衡化的原因之一。以北上持倉前十大行業(yè)為例，2020 年下半年以來食品飲料、醫(yī)藥生物、家用電器、休閑服務等大消費板塊無一例外均出現(xiàn)減倉；而電氣設備、機械設備、化工等周期制造板塊持續(xù)流入。觀察各板塊的基本面趨勢，2020 年與以往并無大的差異，食品飲料、家電等消費行業(yè)盈利能力一如既往穩(wěn)定，業(yè)績相對變化無法解釋增減持的行為。而觀察各行業(yè)估值中樞的變化，大消費行

20、業(yè)在 2020 年估值較往年（17-20 年均值）出現(xiàn)非常明顯的抬升，相比之下，獲得凈流入行業(yè)估值波動普遍較小。據(jù)此可以推測，傳統(tǒng)重倉行業(yè)快速拔估值是造成外資配臵均衡化的原因之一。凈流入重點行業(yè)凈流出重點行業(yè)凈流入重點行業(yè)凈流出重點行業(yè)圖表 17：前十大持倉行業(yè) 2020 年 PE 中樞變化（相對 4 年均值）圖表 18：前十大持倉行業(yè) 2020 年 PB 中樞變化（相對 4 年均值）-20020406080100120140-1012345資料來源：Wind，資料來源：Wind，（二）高估值標的獲大幅加倉，應源于全球無風險利率以及股權風險溢價的快速下行。前文圖示中，可以看到 2020 年北上

21、加倉 TOP50 標的估值中樞出現(xiàn)了明顯抬升， 2017-2019 年，增持最多的個股PB 和 PE 分別位于 3-5 倍和 20-30 倍之間，而 2020 年北上大舉加倉的個股 PB 和PE 中樞分別提升至 7-8 倍和 50-60 倍。PB-ROE、PE-G 分布圖顯示，加倉標的盈利增速與 ROE 相較之前基本持平（除 2020 年 H1 盈利受疫情影響外）；而加倉標的估值中樞大幅抬升的原因，應該來自于全球無風險利率推動，這也與 2020 年以來全球股權風險溢價的下行趨勢相吻合。圖表 19：全球核心經(jīng)濟體加權無風險利率走勢圖表 20：全球核心市場權益風險溢價走勢3.83.32.82.31

22、.81.30.8全球主要市場加權無風險利率(% )全球核心經(jīng)濟體加權股權風險溢價(%)全球核心經(jīng)濟體加權股權風險溢價(% )5.55.04.54.03.53.02.52.01.51.02010-01 2011-08 2013-03 2014-10 2016-05 2017-12 2019-072016-01 2016-10 2017-07 2018-04 2019-01 2019-10 2020-07 資料來源：Wind，資料來源：Wind，（三）在普遍高估值、低折現(xiàn)率環(huán)境下，外資對于成長因子的偏好亦有所提升。從財務指標來看，外資對于高盈利能力的偏好依舊維持，北上增持 TOP50 組合 ROE

23、 中樞始終位臵在 15%左右，遠超過中證 800 的平均水平；而在此基礎上，全球普遍高估值、低折現(xiàn)率環(huán)境下，外資對于成長因子（盈利增速）的偏好亦有所提升，2020 年下半年北上增持 TOP50 組合利潤增速中樞達到 25%，大大高于全市場平均水平。圖表 21：北上加倉 TOP50 標的 ROE 中樞始終維持高位圖表 22：2020 年北上加倉 TOP50 標的凈利潤增速遠超基準RO E（ TOP50)RO E（ 中證800中位數(shù)）20181614121086422020年H1 2019年H2 2019年H1 2018年H2 2018年H1 2017年H2 2017年H1 0凈利潤增速（TOP50)凈利潤增速（中證800中位數(shù)）302520151052020年H2 2020年H1 2019年H2 2019年H1 2018年H2 2018年H1 2017年H2 2017年H1 0-52020年H2 資料