通信模組VS智能控制器五個相同點與兩個不同點

1、為什么進行這兩個環(huán)節(jié)的對比研究在物聯(lián)網(wǎng)研究框架與投資機會中，我們將物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈自上而下分為感知層、傳輸層、平臺層和應(yīng)用層等四個層次，并對各個環(huán)節(jié)受益的必然性進行了闡述。其中，通信模組與智能控制器分別是物聯(lián)網(wǎng)終端聯(lián)網(wǎng)化和智能化的確定性受益環(huán)節(jié)，具備長期成長空間。此外，二者作為物聯(lián)網(wǎng)中游環(huán)節(jié)，產(chǎn)業(yè)鏈位置和商業(yè)模式也有許多共同之處，可以放在一起對比研究，加深理解。當然，兩個產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)也各有自己的特點，如通信模組與控制器的發(fā)展速度不盡相同，通信模組廠商近年來的增長勢頭顯著更強；通信模組產(chǎn)業(yè)的全球化水平更高等。因此，本文通過對比通信模組和智能控制器產(chǎn)業(yè)的異同，對兩者長期的成長確定性、產(chǎn)業(yè)鏈價值與盈利能力

2、、成長速度差異等進行探討，分析產(chǎn)業(yè)相關(guān)投資機會。圖 1：物聯(lián)網(wǎng)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：信通院、億歐、整理圖 2：通信模組/智能控制器產(chǎn)業(yè)鏈微笑曲線中游通信模組/智能控 下游終端：競爭壁壘制器：競爭壁壘主要 來源于市場營銷能力來源于規(guī)模優(yōu)勢和品牌力上游芯片：技術(shù)壁壘高，毛利率高價值芯片通信模組/智能控制器終端產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)資料來源：整理產(chǎn)業(yè)的五個相同點與兩個不同點相同點一：都是物聯(lián)網(wǎng)智能終端爆發(fā)的必然受益環(huán)節(jié)，空間廣闊從概念來看，通信模組和智能控制器分別是 AIoT 終端聯(lián)網(wǎng)化和智能化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)：通信模組：通信模組是將芯片、存儲器、功放器件等集合在一塊線路板上，并提供標準接口的功能模組。通信模組包括

3、蜂窩通信模 組（2/3/4/5G/NB-loT 等）和非蜂窩類通信模組（WiFi、藍牙、LoRa 等）。每一個聯(lián)網(wǎng)的終端，都需要借助通信模組這一媒介傳輸數(shù)據(jù)，通信模組與物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)存在一一對應(yīng)關(guān)系，是 AIoT“聯(lián)網(wǎng)化”的關(guān)鍵。圖 3：簡化的物聯(lián)網(wǎng)終端結(jié)構(gòu)示意圖通信模組不可或缺資料來源：中國移動研究院、整理智能控制器：智能控制器是電子產(chǎn)品、設(shè)備、裝置及系統(tǒng)中的控制單元，控制其完成特定的功能，在終端產(chǎn)品中扮演“神經(jīng)中樞”及“大腦”的角色，每一個智能終端，都需要一個智能控制器進行數(shù)字處理和電路控制，是 AIoT“智能化”的關(guān)鍵。圖 4：智能控制器應(yīng)用示意圖資料來源：和而泰、拓邦股份、整理在 AIo

4、T 快速增長的背景下，通信模組和智能控制器都成為產(chǎn)業(yè)鏈中確定性受益的環(huán)節(jié)，“賣水者”屬性凸顯，市場空間廣闊。圖 5：物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)已超過非物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)圖 6：物聯(lián)網(wǎng)市場持續(xù)快速增長非物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)（十億）物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)（十億）454035302520151050120010008006004002000全球IoT市場規(guī)模（十億美元）同比增速（%）201620182020E2022E2024E25%20%15%10%5%0%資料來源：IoT Analytics、整理資料來源：Strategy Analytics、整理相同點二：位于物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈中游，上游市場集中，下游應(yīng)用分散從產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)來看，通信模組廠

5、商和智能控制器廠商均處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，上游以芯片產(chǎn)品為核心部件，市場集中，上游芯片供應(yīng)商較為強勢；而下游則為廣泛的行業(yè)應(yīng)用，大中小客戶兼?zhèn)?，較為分散：通信模組：通信模組行業(yè)的上游主要為基帶芯片、無線射頻芯片、存儲芯片、電阻電容電感以及 PCB 板等原材料生產(chǎn)行業(yè)，對應(yīng)的下游應(yīng)用領(lǐng)域眾多，如無線支付、車載運輸、智慧能源、智慧城市、智能安防、無線網(wǎng)關(guān)、工業(yè)應(yīng)用、醫(yī)療健康和農(nóng)業(yè)環(huán)境等行業(yè)。其中，各類芯片產(chǎn)品為核心部件，據(jù)移遠通信招股說明書，占據(jù)直接材料采購成本比重的 80-85%。圖 7：通信模組產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：移遠通信招股說明書，整理上游芯片市場技術(shù)壁壘強，市場集中度高，話語權(quán)強。以最核心的蜂窩基帶

6、芯片為例，主要廠商包括高通、MTK、紫光展銳、海思、Intel 等，據(jù) Counterpoint，20Q4 物聯(lián)網(wǎng)蜂窩基帶芯片 CR5 市占率達到 88%，市場集中度高，產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)強。圖 8：20Q1 和 20Q4 物聯(lián)網(wǎng)蜂窩基帶芯片市場競爭格局圖 9：上游強勢，通信模組廠商應(yīng)付賬期較短100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他 Intel 海思 紫光展銳 MTK 高通20Q120Q4移遠通信應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)8070605040302010020162017201820192020資料來源：Counterpoint、整理資料來源：Wind、移遠通信、整理智能

7、控制器：智能控制器廠商上游行業(yè)主要為芯片、PCB 等原材料和電子元器件。從下游產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域來看，智能控制器涉及范圍廣泛，目前主要應(yīng)用領(lǐng)域包括家用電器、健康與護理、電動工具及工業(yè)設(shè)備裝置、智能建筑與家居、汽車電子等細分行業(yè)。其中 MCU/DSP 等 IC 芯片、MOS、二三極管等產(chǎn)品為主要部件，據(jù)貝仕達克，占直接材料采購成本比重合計達到 50%左右。圖 10：智能控制器產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：貝仕達克招股說明書，整理智能控制器上游也呈現(xiàn)高度集中的市場格局。MCU 方面，海外龍頭占據(jù)絕對優(yōu)勢，2020 年CR5（瑞薩電子、NXP、英飛凌、意法和微芯）達到 75.6%； MOSFET 方面，2019 年 CR5

8、（英飛凌、安森美、意法、東芝和瑞薩電子）達到 59.8%。圖 11：2020 年 MCU 市場競爭格局圖 12：2019 年 MOSFET 市場競爭格局Silicon Labs, 1.1%其他,11.1%瑞薩電子, 17.1%其他, 21.8%英飛凌, 24.6%東芝, 1.2%三星, 1.4%新唐科技, 2.3%TI, 7.3%NXP, 16.7%MagnaChip, 1.8%華潤微, 3.0%安世半導(dǎo)體,Microchip, 12.7%意法半導(dǎo)體, 14.5%英飛凌, 14.6%4.1%AOS, 4.5%威世, 5.0%瑞薩電子, 5.6%東芝, 7.3%安森美, 12.8%意法半導(dǎo)體,

9、9.5%資料來源：英飛凌、整理資料來源：英飛凌、整理相同點三：市場規(guī)模增長呈現(xiàn)“量價齊升”規(guī)律通信模組：物聯(lián)網(wǎng)連接需求增長+連接技術(shù)升級，量價齊升加速增長量：物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)增長迅速，蜂窩物聯(lián)網(wǎng)模組需求迅速持續(xù)擴張。從連接數(shù)考慮，物聯(lián)網(wǎng)至少是千億級別，是超越手機空間的更廣闊的市場，根據(jù)我們的觀察，物聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展速度有望超越大家的普遍預(yù)期，未來 5 年復(fù)合增速達到 15%的水平，是增長最快的硬件科技賽道之一。圖 13：物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)超越手機空間的更廣闊的市場資料來源：愛立信、整理價：價格的增長來自于通信技術(shù)的升級，包括 2G/3G 連接向 4G/5G 或NB-IoT/Cat.1/eMTC 等升級，帶來出

10、貨均價的提升。目前蜂窩物聯(lián)網(wǎng)模組正沿兩條路徑進行技術(shù)升級，其一是高帶寬領(lǐng)域，4G 向 5G 迭代革新；其二是低帶寬領(lǐng)域，2G/3G 加速退網(wǎng)，向 Cat.1/eMTC/NB-IoT 等 LPWAN 蜂窩轉(zhuǎn)變，最終總體形成“低速率 60%-中速率 30%-高速率 10%”的應(yīng)用格局。從 2020 年情況來看，據(jù) IoT Analytics，2020 年中國蜂窩物聯(lián)網(wǎng)模組出貨量中，NB-IoT 模組占據(jù) 54%的份額，Cat.1 快速增長，份額為 12%；海外市場方面，NB-IoT模組出貨量市場份額為 6%，eMTC 份額為 4%，Cat.1 占據(jù) 23%，另有 LPWA 多模模組占據(jù) 13%的份

11、額。圖 14：蜂窩物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)升級路徑圖 15：全球物聯(lián)網(wǎng)蜂窩模組出貨占比（按通信技術(shù)）其余地區(qū)中國0%20%40%60%80%100%其他4G Cat.1 2G LPWA多模 3G NB-IoT LTE-M資料來源：移遠通信、芯智訊、整理資料來源：IoT Analytics、整理綜合來看，通信模組市場加速成長，市場空間廣闊。據(jù) Counterpoint 數(shù)據(jù)，預(yù)計 2024 年全球蜂窩通信模組出貨量將達到 7.8 億片，2019-2024 年GAGR 為 23%，市場規(guī)模將達到 115 億美元，2019-2024 年 GAGR 為 26%，對應(yīng) ASP 分別為 12.9美元和 14.7 美元。

12、圖 16：量價齊升，蜂窩模組市場加速增長，市場空間廣闊1514.51413.51312.51211.5蜂窩模組ASP（美元）12.914.79876543210蜂窩模組出貨量（億片）7.82.820192024E20192024E140120100806040200115362019蜂窩模組市場規(guī)模（億美元）2024E資料來源：Counterpoint、整理從一些具體的大顆粒市場來看，我們測算得到：1）疫情推動遠程辦公/教育普及，提高蜂窩模塊內(nèi)置率，且連接技術(shù)正向高速率的 Cat.16/5G 等升級，當前市場規(guī)模約 30 億元；2) 智能 POS 機滲透率提升，連接技術(shù)從 2G 向 4G 升級

13、，當前市場規(guī)模約 12 億元；3)車聯(lián)網(wǎng)是最大的下游應(yīng)用領(lǐng)域，智能網(wǎng)聯(lián)勢不可擋，連接技術(shù)亦向 5G、C-V2X 升級，預(yù)計 2025 年全球市場規(guī)模近 250 億元。（測算過程詳見附錄）圖 17：通信模組主要大顆粒市場規(guī)模（億元）市場規(guī)模（億元）050100150200250資料來源：整理智能控制器：量價齊升，潛力十足量：終端需求增長+智能化率提升，量級持續(xù)增長。據(jù) IoT Analytics 數(shù)據(jù)，預(yù)計到 2025 年，全球物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)將增長到 309 億，遠超過非物聯(lián)網(wǎng)；并且終端的智能化率越來越高，對智能控制器的需求增長。以家電為例，目前中國市場家電產(chǎn)品的智能化率仍有提升空間（據(jù) IDC，

14、廚電僅 25%、生活電器僅 28%、白電 45%）；各類小家電的需求有較大提升空間，據(jù) Frost&Sullivan 預(yù)計 2023 年市場規(guī)模超 409 億美元。圖 18：家電產(chǎn)品智能化率仍有提升空間圖 19：中國小家電行業(yè)市場規(guī)模（十億美元）120%100%80%60%40%20%0%智能化率廚房電器生活電器白電彩電45個人護理烹飪電器家居環(huán)境電器食物料理電器4035302520151050201420182023資料來源：IDC、整理資料來源：Frost&Sullivan、整理價：智能化要求的提高也使智能控制器的技術(shù)要求逐漸提升，產(chǎn)品附加值增長。以拓邦股份與和而泰為例，兩家國產(chǎn)智能控制器

15、龍頭的產(chǎn)品單價均呈現(xiàn)增長態(tài)勢，2020 年 ASP 分別為 40.1 元和 32.5 元，近五年 CAGR 分別達到 12%和 7%。圖 20：國內(nèi)兩大智能控制器龍頭 ASP 均呈現(xiàn)上升態(tài)勢拓邦股份和而泰線性(拓邦股份)線性(和而泰)45403530252015105020162017201820192020資料來源：公司公告、整理細分看智能控制器大顆粒市場：1）家電智能化、變頻化趨勢不減，小家電滲透率持續(xù)提升，家電智能控制器需求穩(wěn)步提高，全球市場規(guī)模在 600 億-700 億元左右；2) 電動工具“電動化”、“無繩化”驅(qū)動智能控制器需求提升，市場規(guī)模約 200 億元左右；3) 汽車智能網(wǎng)聯(lián)勢

16、不可擋，汽車電子單車價值含量不斷提升，疊加整車廠或 Tier1 外包比例擴大，預(yù)計第三方智能控制器廠商有望受益，2025年 ECU 整體市場規(guī)模全球市場規(guī)模近 1030 億美元。（測算過程詳見附錄）圖 21：智能控制器大顆粒市場（億元）市場規(guī)模（億元）01000200030004000500060007000資料來源：整理；注：人民幣兌美元匯率取 6.5:1智能控制器市場在量價齊升趨勢下已經(jīng)進入加速增長通道。近年來國內(nèi)智能控制器廠商營收增速正不斷提高，2020 年同比增長 30%，較 2019 年提高近 10pct。圖 22：國內(nèi)智能控制器廠商收入增速開始爆發(fā)18000160001400012

17、0001000080006000400020000國內(nèi)智能控制器廠商收入（百萬元）YoY(%)201720182019202035%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：公司公告、整理相同點四：核心技術(shù)環(huán)節(jié)在于軟硬件設(shè)計能力，毛利率水平接近軟硬件設(shè)計能力是通信模組核心能力。由于下游應(yīng)用時需要對通信模組產(chǎn)品進行二次開發(fā)，二次開發(fā)的難易度也成為通信模組廠商的產(chǎn)品口碑來源和競爭壁壘所在。如移遠通信于 2020 年推出 QuecPython，進一步簡化用戶對無線應(yīng)用的開發(fā)流程，精簡硬件結(jié)構(gòu)設(shè)計，從而大大降低產(chǎn)品成本，并且提高產(chǎn)品投入市場的效率。圖 23：QuecPython 特性圖 24：移

18、遠 QuecPython 開發(fā)產(chǎn)品案例資料來源：公司官網(wǎng)、整理資料來源：公司官網(wǎng)、整理類似于通信模組產(chǎn)品，智能控制器設(shè)計包含算法與硬件，軟硬件設(shè)計能力也為核心能力。智能控制器一般以微控制器（MCU）芯片或數(shù)字信號處理器（DSP）芯片為核心，含有嵌入式計算機軟件、電子線路硬件、塑膠五金結(jié)構(gòu)件等若干組成部分，集成自動控制、傳感、微電子、通訊、電力電子、電磁兼容等技術(shù)。圖 25：嵌入式中央空調(diào)智能控制器示意圖包含軟件和硬件設(shè)計資料來源：基于 ARM 的嵌入式中央空調(diào)控制器的設(shè)計、整理基于相近的產(chǎn)品核心能力，以及產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)、地位等因素，通信模組與智能控制器的毛利率水平相近。根據(jù)相關(guān)廠商 2020 年的

19、數(shù)據(jù)，整體上，大部分通信模組與智能控制器廠商毛利率水平分布在 15%-30%左右的區(qū)間內(nèi)。通信模組廠商的平均毛利率在 22.5%，智能控制器約 23.9%。圖 26：智能控制器與通信模組廠商毛利率分布日海智能有方科技模組平均移遠通信TelitSierra廣和通和晶科技智能控制器平均華聯(lián)電子朗科智能盈趣科技朗特智能拓邦股份和而泰貝仕達克振邦智能智科股份40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind、公司公告、整理；注：口徑為各公司通信模組/智能控制器業(yè)務(wù)相同點五：全球格局“東升西落”，國產(chǎn)廠商份額不斷提升位居中游的通信模組和智能控制器市場，由于海外廠商人工成本壓力較大，享有

20、工程師紅利的國產(chǎn)廠商崛起，競爭格局均呈現(xiàn)“東升西落”的趨勢?？傮w來說，由于中國工程師紅利、產(chǎn)業(yè)集群等因素影響，國內(nèi)廠商具備顯著的成本優(yōu)勢，利潤空間相比海外廠商更大，在全球分工中承擔了更多的工作，市場格局均呈現(xiàn)“東升西落”的特征。圖 27：國內(nèi)通信模組廠商人均費用顯著低于海外（萬元）圖 28：國內(nèi)智能控制器廠商人均薪酬顯著低于海外（萬元）2502001501005004035302520151050廣和通 移遠通信 有方科技 日海智能 SierraTelit資料來源：Wind、整理資料來源：Wind、公司公告、整理；注：人民幣對歐元匯率取 7.68:1通信模組市場格局據(jù) IoT Analytic

21、s 數(shù)據(jù)，從全球市場來看，2020 年，移遠（37%）、廣和通（9%）和日海智能（9%）3 家中國廠商出貨量位于全球前三，3 家總出貨量占全球 55%的份額；海外龍頭 Thales（收購 Gemalto）、Telit 和 Sierra Wireless 等三家廠商總出貨量僅占全球 16%的份額，與中國廠商差距明顯。從國內(nèi)市場來看，移遠通信位居首位，廣和通占據(jù) 10%的市場份額，其后依次是日海、有方、騏俊、美格、高新興，前 7 家占全國 75%的份額。僅從海外市場來看，移遠依然是海外市場份額最高的廠商，而日海和廣和通在海外則排在海外 3 大廠商之后。圖 29：2020 年全球蜂窩物聯(lián)網(wǎng)模組市場競

22、爭格局（按出貨量）資料來源：IoT Analytics、整理智能控制器市場格局以海外龍頭代傲為例，其控制器收入自 2017 年起持續(xù)下降；國內(nèi)智能控制器海外收入則在近些年快速增長，不斷斬獲 TTI、伊萊克斯、西門子等大客戶。圖 30：海外龍頭代傲智能控制器收入持續(xù)走弱圖 31：國內(nèi)智能控制器廠商海外收入節(jié)節(jié)攀升6005004003002001000代傲控制器收入（百萬歐元）YoY(%)2016201720182019202010%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%1600014000120001000080006000400020000振邦智能朗特智能智科股份貝仕達克盈趣科技

23、朗科智能華聯(lián)電子 和晶科技和而泰拓邦股份 YoY（%） 60%50%40%30%20%10%0%20162017201820192020資料來源：公司公告、整理資料來源：Wind、公司公告、整理具體來看，依據(jù)我們測算的市場規(guī)模數(shù)據(jù)及各公司 2020 年營收情況，在家電與電動工具領(lǐng)域上，國產(chǎn)廠商市占率已有較大突破。家電領(lǐng)域方面，考慮到目前海外廠商已基本實現(xiàn)智能控制器外包，國產(chǎn)廠商仍在跟進這一趨勢之中，以此估計，第三方家電智能控制器市場上（約 300 億左右，詳見附錄），國產(chǎn)廠商份額靠前的包括拓邦股份、和而泰等。電動工具領(lǐng)域，由于主要客戶為海外廠商如 TTI 等，已基本完全外包，目前國產(chǎn)廠商份額靠

24、前的包括拓邦股份、和而泰、貝仕達克等。圖 32：家電與電動工具智能控制器市場競爭格局（按營業(yè)收入）資料來源：Wind、公司公告、整理；注：市占率依據(jù)家電及電動工具智能控制器測算市場規(guī)模及 2020 年各公司營業(yè)收入計算，市場規(guī)模計算詳見附錄并且，通信模組和智能控制器的市場集中度均在不斷提高：通信模組：根本上來說，通信模組行業(yè)一方面上游市場相對集中，芯片成本較高，另一方面對研發(fā)投入等有較高要求。而龍頭廠商憑借規(guī)模效應(yīng)能夠降低成本，擴大利潤空間。因此在行業(yè)競爭激烈的情況下，龍頭企業(yè)能夠持續(xù)做大做強，優(yōu)化競爭格局，市場集中度有望不斷提升。從數(shù)據(jù)來看，2018-2020 年，移遠通信與廣和通的合計市占

25、率（按出貨量）從 28%增長至 46%，這一趨勢有望延續(xù)。圖 33：龍頭企業(yè)具備規(guī)模效應(yīng)，利潤空間更大圖 34：移遠和廣和通的市場份額不斷提升3G芯片采購價格82818079787776移遠通信廣和通芯訊通有方科技 行業(yè)平均100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他TelitThales（Gemalto）Sierra有方科技廣和通移遠通信日海智能（芯訊通）201820192020資料來源：招股說明書、整理；注：2016 年數(shù)據(jù)資料來源：Counterpoint、IoT Analytics、整理智能控制器：龍頭企業(yè)的市場份額也不斷提升。整體來說，由于產(chǎn)品定制化程度高、

26、應(yīng)用分散、迭代較快，智能控制器市場相對分散。不過，龍頭廠商資金、資源、人才實力雄厚，在產(chǎn)能擴張、研發(fā)實力等方面上具備優(yōu)勢，市場集中度也在逐漸提高。以拓邦股份及和而泰為例，2020 年其營收占國內(nèi)相關(guān)智能控制器上市公司營收總量的 57%，較 2016 年提高 15pct，龍頭份額不斷提升。圖 35：拓邦股份與和而泰兩大龍頭的市場份額不斷提升180001600014000120001000080006000400020000振邦智能朗特智能智科股份貝仕達克盈趣科技朗科智能華聯(lián)電子和晶科技和而泰 拓邦股份拓邦與和而泰占比（%）2016201720182019202060%50%40%30%20%10

27、%0%資料來源：Wind，公司公告、整理；注：均取各公司智能控制器業(yè)務(wù)收入差異點一：生產(chǎn)模式差異致增速分化由于智能控制器廠商普遍采用“以銷定產(chǎn)”的定制化生產(chǎn)模式，需要建設(shè)自有產(chǎn)能進行生產(chǎn)。智能控制器行業(yè)普遍采用定制生產(chǎn)模式，企業(yè)根據(jù)客戶需求和客戶特點進行研發(fā)、組織生產(chǎn)，生產(chǎn)完成后將產(chǎn)品提供給終端產(chǎn)品制造商，根據(jù)生產(chǎn)企業(yè)介入環(huán)節(jié)不同，主要經(jīng)營模式包括 OEM、ODM、UDM 及 EMS 等。與之對比，通信模組廠商主要采用外協(xié)加工的方式進行生產(chǎn)。圖 36：部分智能控制器廠商經(jīng)營情況一覽資料來源：Wind、公司公告、整理而相較自建產(chǎn)能，外協(xié)加工在需求快速增長時的響應(yīng)速度更快，成為近年來通信模組廠商增

28、速超越智能控制器廠商的原因。以國內(nèi)公司為例，主要國內(nèi)通信模組公司近三年模組業(yè)務(wù)的合計營收 CAGR 達到 38%，作為對比國內(nèi)智能控制器廠商近三年智能控制其業(yè)務(wù)營收增速約 25%；龍頭公司來看，廣和通與移遠通信的增速也超過拓邦股份與和而泰。圖 37：以和而泰為例，智能控制器廠商自建工廠，營收增長伴隨生產(chǎn)基地的持續(xù)擴張布局資料來源：Wind、公司公告、整理圖 38：近三年國內(nèi)通信模組廠商增速高于智能控制器廠商圖 39：通信模組與智能控制器主要龍頭增速對比70%60%50%40%30%20%10%0%201820192020CAGR模組廠商智能控制器廠商140%120%100%80%60%40%2

29、0%0%201820192020CAGR廣和通移遠通信拓邦股份和而泰資料來源：Wind、整理；注：通信模組廠商包括廣和通、移遠通信、有方科技與日海智能，智能控制器廠商包括拓邦股份、和而泰、和晶科技、華聯(lián)電子、朗科智能、盈趣科技、貝仕達克、智科股份、朗特智能與振邦智能；收入口徑為各廠商通信模組業(yè)務(wù)及智能控制器業(yè)務(wù)資料來源：Wind、整理；注：收入口徑為各廠商通信模組業(yè)務(wù)和智能控制器業(yè)務(wù)所以，通信模組環(huán)節(jié)的全球化水平遠超智能控制器。國內(nèi)通信模組環(huán)節(jié)在全球化過程中已占得先機，據(jù) IoT Analytics，移遠通信、廣和通、日海智能與有方科技的全球市占率已達到 60%；相反，智能控制器環(huán)節(jié)的全球化率

30、有待提升，以家電智能控制器為例，國內(nèi)智能控制器廠商的全球市占率不到 40%。圖 40：通信模組環(huán)節(jié)的全球化水平遠超智能控制器70%60%50%40%30%20%10%0%60.0%39.0%通信模組全球化率智能控制器資料來源：Wind，公司公告、IoT Analytics、整理；注：全球化率指國產(chǎn)公司的全球市占率情況，其中通信模組口徑包括移遠通信、廣和通、日海智能與有方科技出貨量占比；智能控制器選取家電領(lǐng)域情況，公司包括拓邦股份、和而泰、和晶科技、朗科智能、振邦智能、華聯(lián)電子、盈趣科技、朗特智能、貝仕達克與智科股份的家電智能控制器收入除了生產(chǎn)模式差異，還有兩點亦影響全球化水平：從產(chǎn)業(yè)全球化分工

31、角度來看，智能控制器的專業(yè)化分工水平仍有待提高，如家電領(lǐng)域，據(jù)和而泰披露，2018 年市場份額較大的家電品牌自產(chǎn)比例大約在70%-80%左右；又如汽車領(lǐng)域，智能控制器（ECU 為主）的生產(chǎn)以 Tier 1 為主導(dǎo)。經(jīng)濟全球化在某種程度上即為全球產(chǎn)業(yè)分工深入的過程，智能控制器的專業(yè)化分工程度較低意味著產(chǎn)業(yè)全球化程度相對較低。另外，從公司全球化布局的角度來說，智能控制器整體上也稍顯劣勢。以國內(nèi)主要龍頭為例，通信模組廠商中，移遠通信在全球擁有 50+的辦事處，90+的代理商，覆蓋全球 150+的國家和地區(qū)；廣和通在香港、美國和德國等地設(shè)立子公司或辦事處，全球化布局深入，海外收入節(jié)節(jié)提升。作為對比，拓

32、邦股份建有印度、越南兩大海外生產(chǎn)基地以及數(shù)個海外辦事處；和而泰在全球布局有 15 個銷售及服務(wù)中心，在意大利、越南及羅馬尼亞布局生產(chǎn)基地。表 1：通信模組與智能控制器國產(chǎn)龍頭全球化布局對比行業(yè)公司簡介通信模組移遠通信全球擁有 50+的辦事處，90+的代理商，覆蓋全球 150+的國家和地區(qū)廣和通在香港、美國和德國等地設(shè)立子公司或辦事處，全球化深入，海外收入占比已過半拓邦股份建有印度、越南兩大海外生產(chǎn)基地以及數(shù)個海外辦事處智能控制器和而泰全球布局有 15 個銷售及服務(wù)中心，在意大利、越南及羅馬尼亞布局生產(chǎn)基地資料來源：公司公告、公司官網(wǎng)、整理當然，從另一個角度來說，當前增速較低和全球化程度角度也意

33、味著智能控制器有更廣闊的成長空間?？紤]到遠期場景，我們認為萬物互聯(lián)場景意味著每一個 AIoT 終端都應(yīng)實現(xiàn)聯(lián)網(wǎng)化、智能化，因此對關(guān)鍵部件通信模組和智能控制器的數(shù)量級需求是趨同的。而由于產(chǎn)能問題，智能控制器廠商目前需求釋放的速度慢于通信模組廠商，隨著產(chǎn)能的穩(wěn)步建設(shè)，需求空間將加速釋放。尤其是國產(chǎn)智能控制器廠商，在產(chǎn)業(yè)鏈加速向中國轉(zhuǎn)移的背景下，全球市占率的提升空間尤其值得期待。圖 41：當前節(jié)點，國內(nèi)智能控制器廠商的增長空間更值得期待100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%潛在增長空間通信模組智能控制器資料來源：IoT Analytics、公司公告、整理；注：圖示比例分別

34、為國內(nèi)通信模組廠商市占率（按出貨量）及國內(nèi)電動工具智能控制器廠商市占率，后者根據(jù)測算市場規(guī)模及 2020 年各公司營業(yè)收入計算差異點二：標準化程度差異決定行業(yè)集中度不同智能控制器廠商自建產(chǎn)能，“以銷定產(chǎn)”的根源在于產(chǎn)品的定制化屬性較通信模組更強。雖然兩者面對多樣的下游應(yīng)用領(lǐng)域，均兼?zhèn)涠ㄖ苹奶卣?，但比較而言，如前文所述，第三方智能控制器的發(fā)展直接受益于專業(yè)化分工的深入，因此需要直面終端廠商要求，產(chǎn)品的定制化屬性更強。以家電智能控制器為例，早期智能控制器產(chǎn)品一般由家電企業(yè)內(nèi)部研發(fā)制造，并成為家電廠商產(chǎn)品差異化的主要構(gòu)成。但隨著家電行業(yè)的成熟，相關(guān)技術(shù)已經(jīng)不再是產(chǎn)品差異化的核心以及營銷宣傳亮點，家

35、電廠商的競爭更多轉(zhuǎn)向產(chǎn)品核心技術(shù)、品牌營銷等方向轉(zhuǎn)移，剝離投資回報率較低的智能控制器環(huán)節(jié)成為趨勢。因此，專業(yè)化分工深入是第三方智能控制器廠商發(fā)展的重要推手，也使得智能控制器廠商需要直面終端廠商的要求，相較通信模組行業(yè)，定制化屬性更強。表 2：基于效益考慮，家電廠商逐漸剝離智能控制器環(huán)節(jié)，專業(yè)化分工深入廠商名稱人均收入（萬元）人均利潤（萬元）毛利率（%）拓邦股份89.268.5724.39和而泰82.997.0422.93朗科智能83.457.4321.55智能控制器和晶科技97.340.2914.65貝仕達克48.899.3331.10平均80.396.5322.92青島海爾211.218.9

36、429.68美的集團191.4418.2425.11格力電器203.0926.4126.14九陽股份394.3733.0332.05家電廠商蘇泊爾154.3615.3226.42老板電器176.2536.0156.16萬和電氣127.8212.4628.81平均208.3621.4932.06資料來源：Wind，分析師歸納整理產(chǎn)品定制化屬性更強使智能控制器市場很難出現(xiàn)如同移遠通信一般全行業(yè)覆蓋的平臺型公司。由于智能控制器并非標準化產(chǎn)品，個性化需求較多，定制化屬性濃厚，且下游應(yīng)用廣而分散，因此行業(yè)內(nèi)還未出現(xiàn)覆蓋全行業(yè)的絕對龍頭，競爭格局較為分散。目前，控制器廠商一般深耕于某一個細分領(lǐng)域并逐步擴展

37、行業(yè)應(yīng)用。表 3：部分國內(nèi)智能控制器廠商產(chǎn)品應(yīng)用詳情不同企業(yè)差別較大，全行業(yè)覆蓋困難應(yīng)用領(lǐng)域公司產(chǎn)品拓邦股份家電主控、電源控制、電機驅(qū)動和控制、顯示控制等。和而泰大家電如冰箱、空調(diào)、洗衣機等，小家電如電飯煲、電水煲、油煙機、咖啡機等和晶科技制冷類、洗滌類、熱控制類、小家電等家電貝仕達克智能家居、智能照明及智能安防等朗科智能小家電為主，如空氣處理類、水處理類、室內(nèi)清潔類等控制器產(chǎn)品朗特智能小家電為主，如咖啡機、打奶器、濾水器等拓邦股份電動工具、園林工具和其它專業(yè)工具，如割草機、電鉆等智能控制器和而泰如電動真空儀、打磨機、攪拌機、電動剪切機、農(nóng)用電動機械等智能控制器電動工具貝仕達克鋰電池控制器、電

38、機控制器、光學(xué)組件等電動工具控制器振邦智能用于電鉆、除塵機、割草機、發(fā)電機、攪拌機、多功能工具朗科智能無刷馬達智能控制器等工控拓邦股份步進及伺服驅(qū)動與控制產(chǎn)品和而泰如車載冰箱、車載空調(diào)、汽車儀表信息系統(tǒng)、汽車 ABS 剎車控制等智能控制器。汽車電子振邦智能如車載冰箱、車載空調(diào)、車載逆變器等汽車電子產(chǎn)品資料來源：公司公告、公司官網(wǎng)、整理圖 42：智能控制器市場較為分散CR3CR525%20%15%10%5%0%家電電動工具資料來源：公司公告、整理總結(jié)：看好當前通信模組市場的爆發(fā)性和控制器的長遠空間綜上所述，我們認為通信模組與智能控制器有五大相同點：1) 都是物聯(lián)網(wǎng)智能終端爆發(fā)的必然受益環(huán)節(jié)，空間

39、廣闊；2) 位于產(chǎn)業(yè)鏈中游，上游市場集中，下游應(yīng)用分散；3) 市場規(guī)模增長呈現(xiàn)“量價齊升”規(guī)律；4) 核心技術(shù)環(huán)節(jié)在于軟硬件設(shè)計能力，毛利率水平接近；5) 全球格局“東升西落”，國產(chǎn)廠商份額不斷提升?；谙嗨菩?，我們不難得出以下結(jié)論在 AIoT 快速增長的背景下，終端產(chǎn)品的聯(lián)網(wǎng)化、智能化趨勢使通信模組和智能控制器都成為產(chǎn)業(yè)鏈中確定性受益的環(huán)節(jié)，“賣水者”屬性凸顯，市場空間廣闊。我們認為隨著 AIoT 終端聯(lián)網(wǎng)化、智能化逐漸成為標配，通信模組市場和控制器市場都迎來爆發(fā)性增長階段。而從差異性的角度來看，其一，由于生產(chǎn)模式差異致兩大行業(yè)目前增速分化，通信模組市場目前增長快于控制器；其二，標準化程度差

40、異決定行業(yè)集中度不同，控制器的市場格局更為分散。對兩大行業(yè)差異性的分析，結(jié)合我們先前得到的結(jié)論，即通信模組和智能控制器同為終端產(chǎn)品的聯(lián)網(wǎng)化、智能化的必然受益環(huán)節(jié)，我們認為當前增速稍緩、全球化程度較低的智能控制器相對來說擁有更廣闊的成長空間。產(chǎn)業(yè)龍頭公司財務(wù)對比本文選取目前通信模組與控制器的國內(nèi)領(lǐng)先公司移遠通信、廣和通及拓邦股份、和而泰等，對公司成長速度、成本費用水平、盈利能力和人均創(chuàng)收等方面進行對比分析，進一步挖掘投資機會。通過比較，我們認為，其一，移遠通信的盈利能力長期來看有望修復(fù)；其二，密切關(guān)注智能控制器廠商的產(chǎn)能布局，新產(chǎn)能逐漸釋放下的拓邦股份、和而泰等有望迎來增速的進一步爆發(fā)。表 4：

41、主要龍頭公司 2020 年財務(wù)對比一覽移遠通信廣和通拓邦股份和而泰營業(yè)收入（百萬元）6105.782743.585560.184665.68近三年 CAGR80.7%68.0%32.1%36.4%銷售量（萬件）11307.662541.5613852.0314367.77成長能力ASP（元/件）51.43105.8640.1432.47歸母凈利潤（百萬元）189.02283.62533.52396.02近三年 CAGR74.1%62.9%38.7%34.9%毛利率20.2%28.3%24.4%22.9%通信模組/控制器毛利率18.2%28.6%25.0%21.4%期間費用率17.8%17.1%

42、11.3%11.3%成本與費用銷售費用率3.2%3.7%2.4%1.6%管理費用率3.0%3.0%3.3%4.6%研發(fā)費用率11.6%10.5%5.6%5.1%ROE10.5%19.8%17.9%15.5%凈利率盈利能力3.1%10.3%9.9%9.0%權(quán)益乘數(shù)2.101.742.002.10總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.621.100.930.87人均創(chuàng)收（萬元/人）201.84215.1889.2682.99人均指標人均創(chuàng)立（萬元/人）6.2522.248.577.04人均薪酬（萬元/人）23.9425.9215.8712.87資料來源：Wind、整理成長能力：關(guān)注智能控制器廠商產(chǎn)能釋放如前文所述，生產(chǎn)

43、方式的不同導(dǎo)致對行業(yè)擴張的響應(yīng)速度有所差異外協(xié)加工為主的通信模組龍頭近五年的增速高于采用自有產(chǎn)能的智能控制器龍頭。從固定資產(chǎn)的角度可以顯著看出兩者生產(chǎn)模式的差距（移遠近年來有所提高原因系合肥及常州兩大智能工廠建設(shè)）。而從近五年 CAGR 來看，移遠通信和廣和通分別達到 81%/68%，顯著高于拓邦股份與和而泰的 32%/36%。圖 43：固定資產(chǎn)對比（百萬元）圖 44：近五年營收 CAGR 對比120010008006004002000移遠通信廣和通拓邦股份和而泰2016201720182019202090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%近五年CAGR移遠通信廣和通拓邦股

44、份和而泰資料來源：Wind、整理資料來源：Wind、整理隨著智能控制器廠商新增產(chǎn)能不斷釋放，長期成長空間充足。目前，拓邦股份與和而泰的產(chǎn)銷率都維持在較高水平，下游需求持續(xù)旺盛。兩家國產(chǎn)控制器龍頭均有新增產(chǎn)能逐步投產(chǎn)使用，隨產(chǎn)能的逐步釋放，未來成長空間充足。表 5：拓邦股份與和而泰生產(chǎn)基地布局及規(guī)劃生產(chǎn)基地拓邦股份狀態(tài)生產(chǎn)基地和而泰狀態(tài)珠三角地區(qū)深圳本部+惠州產(chǎn)能穩(wěn)定意大利 NPE2018 年收購?fù)瓿砷L三角地區(qū)杭州產(chǎn)能穩(wěn)定寧波 2022 年產(chǎn)能爬坡光明一期&二期一期 2012 年投產(chǎn)二期 2019 年投產(chǎn)越南一期產(chǎn)能爬坡二期 2022 年產(chǎn)能釋放杭州生產(chǎn)基地投入運行印度產(chǎn)能在快速爬坡越南生產(chǎn)基地

45、投入運行羅馬尼亞生產(chǎn)基地2020H2 完成注冊程序資料來源：公司公告、整理圖 45：拓邦股份產(chǎn)量以及產(chǎn)銷率圖 46：和而泰產(chǎn)量以及產(chǎn)銷率1600014000120001000080006000400020000產(chǎn)量(萬片）產(chǎn)銷率20162017201820192020110%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1600014000120001000080006000400020000產(chǎn)量(萬片）產(chǎn)銷率20162017201820192020110%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：公司公告、整理資料來源：公司公告、整理從歸

46、母凈利潤角度來看，總體趨勢上仍維持高增，不過移遠通信有所波動。整體上，在營收高增的背景下，通信模組與智能控制器廠商近年來的凈利潤整體上處于上升通道，移遠通信/廣和通/拓邦股份/和而泰近五年歸母凈利潤的復(fù)合增長率分別達到 74%/63%/39%/35%。不過細分來看，移遠通信波動較為顯著，主要原因為公司采取積極擴張戰(zhàn)略導(dǎo)致毛利率較低，以及研發(fā)投入較大（詳見成本與費用分析）。圖 47：2016-2020 年歸母凈利潤情況（百萬元）圖 48：2016-2020 年歸母凈利潤增速（%）600500400300200100020162017201820192020移遠通信廣和通拓邦股份和而泰350%30

47、0%250%200%150%100%50%0%-50%移遠通信廣和通拓邦股份和而泰20162017201820192020資料來源：Wind、整理資料來源：Wind、整理成本與費用：賽道選擇與客戶差異影響毛利率水平毛利率方面，從行業(yè)比較來說，通信模組和控制器龍頭廠商的毛利率大體在 20%-30%區(qū)間范圍，基本反映出兩大行業(yè)相似的產(chǎn)業(yè)鏈價值，從龍頭公司層面進一步佐證行業(yè)分析的觀點。具體來看，通信模組方面移遠通信和廣和通出現(xiàn)較大差異，智能控制器方面拓邦股份則略高于和而泰。通信模組廠商中，廣和通毛利率顯著高于移遠通信， 2020 年綜合毛利率分別為 28.3%和 20.2%，通信模組毛利率分別為 2

48、8.6%和%。智能控制器方面，拓邦股份略高于和而泰，2020 年智能控制器毛利率分別為 25%和 21.4%。圖 49：通信模組與控制器廠商的應(yīng)用領(lǐng)域、客戶結(jié)構(gòu)影響業(yè)務(wù)毛利率水平資料來源：Wind、公司公告、整理；注：圖示毛利率為通信模組/智能控制器業(yè)務(wù)毛利率結(jié)合具體業(yè)務(wù)來分析影響路徑：賽道差異：優(yōu)質(zhì)賽道毛利率較高通信模組方面，移遠通信與廣和通毛利率差異源于兩者經(jīng)營理念的不同移遠作為平臺型通信模組龍頭，產(chǎn)品無差別應(yīng)用于下游物聯(lián)網(wǎng)各場景，而廣和通專注于垂直優(yōu)質(zhì)領(lǐng)域賽道，尤其是筆電、車聯(lián)網(wǎng)等應(yīng)用場景，產(chǎn)品價值含量高，毛利率優(yōu)勢顯著。例如，車聯(lián)網(wǎng)模組要求較高，即便同系列的模組產(chǎn)品，車規(guī)級模組的價值遠

49、高于工業(yè)級產(chǎn)品。圖 50：以車聯(lián)網(wǎng)為例，車規(guī)級產(chǎn)品要求較高圖 51：相同系列產(chǎn)品，車規(guī)級產(chǎn)品價值量更高價格（元）450400350300250200150100500工業(yè)級AG35車規(guī)級AG35資料來源：艾瑞咨詢、整理資料來源：淘寶網(wǎng)、整理又以廣和通為例，公司于 15-16 年重點拓展 POS 市場，17 年開始成功切入筆記本市場，我們選取 16-18 年公司 M2M（主要包括 POS）和 MI（主要面向筆記本等移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品）的毛利率進行對比，MI 的毛利率表現(xiàn)顯著高于 M2M。圖 52：廣和通先后進入 POS、筆電等領(lǐng)域圖 53：廣和通 MI 業(yè)務(wù)毛利率顯著高于 M2M100%90%80%

50、70%60%50%40%30%20%10%0%其他散件銷售營業(yè)收入（百萬元）布局 POSMIM2M201320142015201620172018140012001000800600400200045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%MIM2M201620172018資料來源：公司公告、整理資料來源：公司公告、整理智能控制器方面：不同應(yīng)用領(lǐng)域毛利率顯著不同智能控制器不同應(yīng)用場景的毛利率顯著不同，主要應(yīng)用場景中，工控電動工具汽車家電。以拓邦股份為例，2020 年其家電/電動工具/工控智能控制器的毛利率分別為 22.2%/27.4%/33.2%。不同公司的整體毛利率取決于應(yīng)用領(lǐng)域

51、的結(jié)構(gòu)。拓邦股份主要面向家電(占比 53%，下同)、電動工具(41%)和工控領(lǐng)域(6%)，毛利率處于行業(yè)中游水平（25%）；和而泰主要面向家電(77%)、電動工具(18%)、汽車等領(lǐng)域，家電份額占比較大，因此毛利率低于拓邦股份(21%)；而電動工具占比較高（82%）的貝仕達克毛利率則達到約 31%。圖 54：智能控制器廠商應(yīng)用領(lǐng)域結(jié)構(gòu)影響整體毛利率水平資料來源：Wind、公司公告、整理；注：華聯(lián)電子、盈趣科技未披露詳細占比，由于業(yè)務(wù)以家電類為主，全部計入家電；朗科智能、貝仕達克以最近一期詳細披露比例計算客戶結(jié)構(gòu)差異：客戶結(jié)構(gòu)影響議價能力一般來說，當下游中小客戶較多、客戶結(jié)構(gòu)分散時，廠商的議價能

52、力有望提升，從而提高整體毛利率水平。但值得注意的是，移遠與拓邦股份的客戶就夠都更分散，中小客戶較多，而廣和通與和而泰則更多面向大客戶經(jīng)營。但對毛利率的表現(xiàn)卻截然不同通信模組方面，經(jīng)營大客戶的廣和通毛利率顯著高于移遠通信；而智能控制器方面，中小客戶更多的拓邦股份毛利率卻高于和而泰。圖 55：2020 年移遠與廣和通模組業(yè)務(wù)毛利率對比圖 56：2020 年拓邦股份與和而泰家電控制器毛利率對比35%30%25%20%15%10%5%0%移遠通信模組毛利率廣和通25%20%15%10%5%0%家電智能控制器毛利率拓邦股份和而泰資料來源：公司公告、整理資料來源：公司公告、整理我們認為，在剔除賽道影響后（

53、聚焦家電領(lǐng)域），拓邦的毛利率仍優(yōu)于和而泰，主要原因在于優(yōu)于智能控制器定制化屬性強，直面客戶需求，因此面對中小客戶更多的客戶結(jié)構(gòu)，拓邦股份的議價能力強于和而泰。而通信模組方面，移遠通信雖然采取平臺型經(jīng)營戰(zhàn)略，但主要通過經(jīng)銷商觸達中小客戶，根據(jù)最近一次披露的數(shù)據(jù)，移遠直銷與經(jīng)銷的占比大體為 4:6，經(jīng)銷商包括如 PAC、Avnet 等全球優(yōu)質(zhì)電子代理商，議價能力的優(yōu)勢并不像智能控制器環(huán)節(jié)顯著。并且，考慮到由于需要向渠道商讓利等因素影響，經(jīng)銷模式的毛利率本身便低于直銷模式。這也從另一個角度解釋了移遠通信毛利率弱于廣和通的原因。圖 57：移遠通信 2018 年前五大客戶都為經(jīng)銷商序號客戶名稱銷售金額（

54、萬元） 占比（%）Technicolor Delivery Technologies SAS26,814.259.92%深圳市鼎芯無限科技有限公司及其關(guān)聯(lián)方INGENICO GROUP及其關(guān)聯(lián)方PAC ELECTRONICS CO.,LTD時訊捷通訊有限公司及關(guān)聯(lián)方合計資料來源: 移遠通信招股說明書、整理6,607.74116,396.4616,334.8713,815.6889,969.00.14%66.07%6.04%5.11%33.28%除此以外，海內(nèi)外客戶結(jié)構(gòu)的差異也是影響毛利率的重要因素。通信模組方面，移遠和廣和通都呈現(xiàn)海外市場毛利率顯著高于國內(nèi)市場的特征。具體來說，以廣和通為例，其

55、關(guān)鍵應(yīng)用領(lǐng)域筆電，主要客戶包括戴爾、惠普等海外廠商，提高了毛利率水平。這一現(xiàn)象在控制器市場中也有體現(xiàn)，電動工具產(chǎn)品毛利率相對家電更領(lǐng)先，其中一部分原因就在于國內(nèi)智能控制器廠商主要供給 TTI 等海外客戶，價格條件更優(yōu)。圖 58：通信模組廠商海內(nèi)外毛利率對比圖 59：TTI 是國內(nèi)電動工具智能控制器的主要客戶40%35%30%25%20%15%10%5%0%海外毛利率國內(nèi)毛利率移遠通信廣和通TTI銷售額(2018，億元）占智能控制器營收比重109876543210拓邦股份和而泰朗科智能貝仕達克100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind、整理資料來源：貝仕

56、達克招股說明書、公司公告、整理費用方面，研發(fā)費用率差異較大。通信模組與智能控制器都是技術(shù)密集型的產(chǎn)品，對研發(fā)有較高的要求。因此從費用率結(jié)構(gòu)來看，研發(fā)費用率均為重點，2020年 移 遠 通 信 / 廣 和 通 / 拓 邦 股 份 / 和 而 泰 的 研 發(fā) 費 用 率 分 別 為 11.6%/10.5%/5.6%/5.1%。圖 60：2020 年費用率結(jié)構(gòu)8%6%4%2%0%8%6%4%2%0%11.6%10.5%5.6%5.1%20%11111研發(fā)費用率管理費用率銷售費用率移遠通信廣和通拓邦股份和而泰資料來源：Wind、公司公告、整理；不過近年來通信模組廠商的費用投入顯著高于智能控制器廠商。一

57、方面，近年來 通 信 模 組 市 場 的 競 爭 激 烈 程 度 顯 著 提 高 ， 另 一 方 面 ， 隨 著 5G/NB-IoT/Cat.1/eMTC 等新技術(shù)不斷導(dǎo)入，通信模組廠商正處在新技術(shù)的研發(fā)導(dǎo)入期。因此近年來通信模組廠商對新技術(shù)、新產(chǎn)品的研發(fā)投入不斷加大，導(dǎo)致研發(fā)費用率高企。長期來看，隨著新產(chǎn)品（5G 等）進入收獲期，以及市場競爭格局逐步明朗化，通信模組廠商的研發(fā)投入有望逐步得到控制。圖 61：2014-2020 年研發(fā)費用率對比移遠通信廣和通拓邦股份和而泰16%14%12%10%8%6%4%2%0%2014201520162017201820192020資料來源：Wind、公司

58、公告、整理；盈利能力：長期看好移遠通信凈利率修復(fù)凈利率方面，除移遠外，凈利率表現(xiàn)相仿。2020 年廣和通、拓邦股份與和而泰的凈利率水平均在 9%-10%左右，表現(xiàn)相仿。而移遠通信由于積極擴張帶來的較低毛利率水平和高研發(fā)投入，凈利率表現(xiàn)較差，2020 年凈利率為 3.1%。圖 62：2016-2020 年凈利率對比14%12%10%8%6%4%2%0%移遠通信20162017廣和通拓邦股份和而泰201820192020資料來源: Wind、整理而長期來看，移遠通信凈利率表現(xiàn)有望得到修復(fù)，主要通過三條路徑1)，規(guī)模優(yōu)勢將更顯著，結(jié)合自建工廠在加工費上的削減，毛利率有望走高；2)，研發(fā)費用率下降；3

59、）產(chǎn)業(yè)鏈延伸。圖 63：長期來看，移遠通信盈利能力有望修復(fù)資料來源: 整理通信模組業(yè)務(wù)角度，其一，目前大規(guī)模的研發(fā)投入在項目逐漸進入成熟期后有望得到控制。其二，目前公司加工費占營業(yè)收入比重約 6%-8%，而公司自建工 廠（常州智能制造中心）的加工費（人工+折舊攤銷+燃料動力費）占比降為 2.6%。我們認為，即便短期內(nèi)加工費的縮減受折舊影響并不能顯著表現(xiàn)為毛利率的提升，但長期隨著規(guī)模效應(yīng)進一步釋放，盈利能力有望修復(fù)。圖 64：自建工廠壓縮加工成本9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%20152016加工費占營業(yè)收入比重8.1%6.8%7.0%6.0%5.5%5.9%自有工廠加工費占營收占比縮減

60、到 2.6%2017201820192020資料來源：Wind、公司公告、整理產(chǎn)業(yè)鏈延伸方面，移遠通信以通信模組業(yè)務(wù)為核心向外延伸產(chǎn)業(yè)鏈布局，打造物聯(lián)網(wǎng)綜合解決方案，有助于打開公司的成長天花板，提高公司凈利率水平。圖 65：移遠通信天線產(chǎn)品圖 66：移遠通信云和服務(wù)產(chǎn)品布局資料來源：公司官網(wǎng)、整理資料來源：公司官網(wǎng)、整理圖 67：以云和服務(wù)業(yè)務(wù)為例，毛利率水平明顯更高，有望增強盈利能力20182019202070.9%37.2%30.4%30.1%IoT SolutionsEmbedded BroadbandSierra WirelessIoT ProductsCloud&Connectivi