全球經(jīng)濟(jì)十問

1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250009 一、疫情和疫苗賽跑誰(shuí)獲勝？ 2 HYPERLINK l _TOC_250008 二、美國(guó)經(jīng)濟(jì)今年會(huì)超預(yù)期？ 3 HYPERLINK l _TOC_250007 三、美國(guó)通脹只是曇花一現(xiàn)？ 5 HYPERLINK l _TOC_250006 四、聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)收緊貨幣政策？ 6 HYPERLINK l _TOC_250005 五、美債收益率何時(shí)創(chuàng)新高？ 7 HYPERLINK l _TOC_250004 六、美股存在明顯的泡沫嗎？ 8 HYPERLINK l _TOC_250003 七、美元進(jìn)入弱勢(shì)區(qū)間了嗎？ 9 HY

2、PERLINK l _TOC_250002 八、新興市場(chǎng)再現(xiàn)債務(wù)危機(jī)？ 10 HYPERLINK l _TOC_250001 九、全球低利率環(huán)境能多久？ 11 HYPERLINK l _TOC_250000 十、大類資產(chǎn)配置機(jī)會(huì)在哪？ 12一、疫情和疫苗賽跑誰(shuí)獲勝？中性假設(shè)下，我們對(duì)下半年全球疫情控制持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，非美經(jīng)濟(jì)體縮小復(fù)蘇差距，全球真正進(jìn)入共振復(fù)蘇階段。盡管全球疫苗接種進(jìn)展好于年初預(yù)期，但印度疫情意外發(fā)酵、國(guó)內(nèi)多地再度反復(fù)、病毒變種增多的背景下，下半年疫情和疫苗的賽跑，誰(shuí)更有希望獲勝？歐美在夏季有望完成群體免疫。自 2020 年底大規(guī)模接種以來，美國(guó)在疫苗普及方面走在全球前列。截至

3、 5月下旬，全美接種疫苗劑數(shù)接近 3 億，超過一半人口至少接種過一針，盡管近期日均接種速度有所放緩，但一個(gè)季度內(nèi)完成 60%目標(biāo)難度不大。歐洲在一季度飽受疫苗供應(yīng)之痛，接種情況并不理想，但進(jìn)入二季度，接種速度明顯加快，德法意西等國(guó)逐漸追趕上來，同樣有望在夏季實(shí)現(xiàn)群體免疫。圖 1：歐美距離群體免疫一步之遙，5 月以來新興市場(chǎng)亦有加速跡象地區(qū)人口接種劑數(shù)日均劑數(shù)接種人數(shù)免疫人數(shù)人群比例免疫比例群免耗時(shí)(億)(萬(wàn))(萬(wàn))（萬(wàn)）（萬(wàn)）（）（）(月)美美國(guó)3.32.9億(+3千)183(-19)1.6億(+1千)1.3億(+2千)49(+3)39(+5)2(-0.2)洲加拿大0.42103(+511)3

4、7(+7)1937(+470)165(+40)51(+12)4(+1)2(-1)歐盟4.52.2億(+5千)303(+18)1.6億(+3千) 6719(+1896)35(+7)15(+4)4(-1)英國(guó)0.76059(+755)56(+10)3794(+257)2264(+497)56(+4)33(+7)1(-1)歐德國(guó)0.84439(+998)70(+2)3324(+637)1134(+377)40(+8)14(+5)3(-1)洲法國(guó)0.73263(+722)52(+8)2293(+524)989(+206)34(+8)15(+3)3(-1)意大利0.63090(+685)48(+2)21

5、12(+430)1019(+279)35(+7)17(+5)3(-1)西班牙0.52396(+491)33(-5)1635(+308)787(+191)35(+7)17(+4)3日本1.3878(+434)38(+27)613(+285)265(+149)5(+2)2(+1)13(-32)亞韓國(guó)0.5554(+136)12(+4)379(+12)175(+124)7(+0.2)3(+2)16(-9)太澳洲0.25360(+95)7(+1)13(-3)新西蘭0.0547(+17)132(+10)15(+6)7(+2)3(+1)18(-1)發(fā)達(dá)市場(chǎng)美巴西2.15775(+1087)71(+11)3

6、921(+749)1853(+338)18(+4)9(+2)9(-2)洲 阿根廷0.51107(+199)16(+1)870(+101)237(+98)19(+2)5(+2)9(-1)智利0.21732(+162)11(-1)962(+106)770(+56)50(+6)40(+3)2(-0.3)中國(guó)14.4 5.1億(+1.9億) 1485(+785)3(-4)印度13.71.9億(+2千)135(-66)1.5億(+2千)4169(+724)11(+1)3(+1)36(+11)新 興 亞市 洲泰國(guó)0.7291(+110)9(+4)194(+64)97(+46)3(+1)1(+1)場(chǎng)越南11

7、01198(+13)31(+0.14) 0.03歐 俄羅斯1.52647(+472)36(+12)1536(+223)1111(+248)11(+2)8(+2)洲 土耳其0.82805(+313)33(+6)1605(+146)1200(+167)19(+2)14(+2)非南非0.664(+26)2(+1)64(+26)48(+10)1(+0.4)1(+0.2)洲埃及11885158302 0.330(-25)385(-3)14(-8)7(-2)119(-120)80資料來源：Ourworld in Data，注：接種劑數(shù)為注射疫苗總劑數(shù)，接種人數(shù)為接種 1 針或 2 針的總?cè)藬?shù)，免疫人數(shù)為接

8、種 2 針人數(shù)。日均為左側(cè)項(xiàng)目近一周日均增量。群免耗時(shí)為按照目前接種速度，60%人群打兩針還需要的月份數(shù)量。括號(hào)內(nèi)為相對(duì)上期增減。新興市場(chǎng)有加速跡象，中美歐解決完國(guó)內(nèi)疫苗供應(yīng)后，開始更多援助其他國(guó)家。新興市場(chǎng)疫情嚴(yán)峻程度整宏觀深度報(bào)告體要高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，同時(shí)受制于經(jīng)濟(jì)條件與研發(fā)能力，缺乏疫苗供應(yīng)保障，無(wú)論是疫情控制、還是疫苗接種，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后?？傮w來看，廣大美洲、非洲等地區(qū)在年內(nèi)實(shí)現(xiàn)群體免疫的機(jī)會(huì)仍然較小，但是，近期同樣出現(xiàn)一定積極的邊際變化值得關(guān)注。第一，巴西、阿根廷等主要上游原材料供應(yīng)國(guó)疫苗接種速度有所加快，按照目前速度線性外推，三個(gè)季度有望撞線。第二，眾多貧困國(guó)家疫苗供應(yīng)很大程度上依賴于國(guó)

9、際衛(wèi)生組織以及歐美大國(guó)的援助，當(dāng)歐洲還在與英美就疫苗出口問題焦頭爛額時(shí)，很難指望供應(yīng)端有充足保障。而在美歐行將解決國(guó)內(nèi)的疫苗接種問題后，可以期待更多政治資源向其他國(guó)家傾斜，促進(jìn)疫苗在全球的接種。例如，歐盟表態(tài)將向貧困國(guó)家提供 1 億劑疫苗，拜登表示將出口疫苗 2000 萬(wàn)劑，G20 承諾出資強(qiáng)化抗疫合作。印度疫情尚未全面蔓延至海外，4 月印度出口受到的影響暫不明顯。疫苗的總體進(jìn)度喜人，那么疫情這端 不確定性有多大呢？年后印度防線失守帶來又一波全球疫情的大幅惡化：印度單日新增病例最高增至 40 萬(wàn)以上，受到相關(guān)變種影響，剔除掉印度，全球單日新增病例也一度從 30 萬(wàn)升至 50 萬(wàn)。好在形勢(shì)并未持

10、續(xù)惡化，一方面印度自身病例數(shù)在 5 月終于觸頂回落，其他國(guó)家也并未全面被波及，全球新增病例更早觸頂開始回落，且速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于印度，同時(shí)歐美基本沒有受到太大影響；另一方面，疫情對(duì)生產(chǎn)的影響也還在邊際趨弱，即使在 4月，印度出口規(guī)模仍然維持在高位。圖 2：印度疫情觸頂回落，其他地區(qū)改善趨勢(shì)更加明顯圖 3：即使疫情嚴(yán)峻，印度 4 月出口情況未受系統(tǒng)性沖擊 新增病例:全球(不含中國(guó)、印度)新增病例:美國(guó)新增病例:印度印度:出口總額:美元 印度:出口總額:同比:美元800000700000600000500000400000300000200000100000020-0320-0520-0720-0920

11、-1121-0121-0321-0535030025020015010019-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-0221-04250200150100500(50)(100)資料來源：Wind，資料來源：Wind，二、美國(guó)經(jīng)濟(jì)今年會(huì)超預(yù)期？由于疫苗接種、經(jīng)濟(jì)重啟明顯提前，疊加新一輪 1.9 萬(wàn)億刺激計(jì)劃，年中美國(guó)經(jīng)濟(jì)的爆發(fā)力度大概率超此前預(yù)期；但隨著補(bǔ)貼、重啟高峰過去，年底將面臨景氣度的回落。拜登上任之前，盡管對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)今年反彈沒有疑問，但市場(chǎng)顯然沒有如今這樣樂觀。一季度，美國(guó)疫情在圣誕節(jié)假期后再度邊際惡化，疫苗上市伊始接種速度并不

12、理想，對(duì)于年內(nèi)完成群體免疫都有較大不確定性。另外，大家對(duì)拜登強(qiáng)推 1.9 萬(wàn)億新一輪刺激將信將疑，同時(shí)去年居民的商品消費(fèi)已經(jīng)在巨額補(bǔ)貼下超高速增長(zhǎng)，市場(chǎng)甚至擔(dān)心今年零售端增速會(huì)邊際回落。顯然，此后進(jìn)展遠(yuǎn)比上述假設(shè)樂觀。1400 美元的支票在 3 月打入居民賬戶，額外每周 300 美元失業(yè)補(bǔ)貼延續(xù)，拜登對(duì)抗疫措施的舉措產(chǎn)生效果，輝瑞疫苗也著實(shí)給力，二季度就已經(jīng)看到群體免疫的曙光。由于眾多地區(qū)實(shí)現(xiàn)重啟過程，零售表現(xiàn)再上一個(gè)臺(tái)階，美國(guó) 2 季度經(jīng)濟(jì)的爆發(fā)力不可小覷。1 季度美國(guó) GDP同比增速 0.4%實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，環(huán)比 1.6%較去年 4 季度有所加速。從趨勢(shì)上看，2 季度繼續(xù)超預(yù)期的空間仍然很大。首

13、先，伴隨著 3 月新一輪支票的發(fā)放，居民消費(fèi)增速再上臺(tái)階。零售同比在一季度小幅回落后再度走高，超過疫情前的水平。其次，疫苗進(jìn)展良好，除了加州以外的多數(shù)地區(qū)均已實(shí)現(xiàn)了完全重啟，帶來商業(yè)活動(dòng)的繁榮。結(jié)合去年的低基數(shù)以及高頻指標(biāo)的走勢(shì)看，2 季度美國(guó) GDP 同比增速有很大機(jī)會(huì)達(dá)到兩位數(shù)，兩年平均增速也將超過 1 季度。圖 4：財(cái)政補(bǔ)貼下，零售增速再上一個(gè)臺(tái)階圖 5：高頻指標(biāo)顯示二季度美國(guó) GDP 同比將超 10%美國(guó):紅皮書商業(yè)零售銷售:周同比 美國(guó):零售和食品服務(wù)銷售額:總計(jì):同比60 %50403020100(10)(20)(30)%151050(5)(10)(15)美國(guó):GDP:不變價(jià):折年

14、數(shù):同比美國(guó):周度經(jīng)濟(jì)指數(shù)19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-0414-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-01資料來源：Wind，資料來源：Wind，但是，隨著重啟紅利趨于尾聲，財(cái)政補(bǔ)貼讓位于加稅，經(jīng)濟(jì)景氣度有可能在年底觸頂回落。相較于年中超預(yù)期的空間多大，市場(chǎng)可能也關(guān)心美國(guó)經(jīng)濟(jì)的環(huán)比改善會(huì)在什么時(shí)候停下腳步。定量的回答這個(gè)問題較為困難，在這輪非典型的周期運(yùn)行中確定所處位置更為不宜。我們提供兩個(gè)視角供參考：第一，需求端的邏輯上思考，貢獻(xiàn)最大的兩個(gè)支柱來自財(cái)政

15、直接的外省補(bǔ)貼和經(jīng)濟(jì)重啟的內(nèi)生動(dòng)力，二者高點(diǎn)或在年中看到。美國(guó)絕大部分州的重啟將在 2 季度完成，如果未來沒有重大疫情反復(fù)，重啟的邊際貢獻(xiàn)在下半年大概率走弱。失業(yè)保險(xiǎn)等補(bǔ)貼最遲在 9 月初截止，多個(gè)州甚至表示會(huì)在 6 月中旬提前結(jié)束。第二，從歷史規(guī)律看，PMI 在 55 以上運(yùn)行時(shí)間很難超過一年半，而這次 PMI 在景氣高位已經(jīng)接近一年半，年底或是一個(gè)觀察的重要窗口期。圖 6：美國(guó)絕大部分州在二季度將全部完成重啟圖 7：PMI 衡量的景氣在高位運(yùn)行時(shí)間超過一年半有難度%美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI656055504540200520072009201120132015201720

16、192021資料來源：NYT，深藍(lán)色為已重啟，淺藍(lán)為即將重啟資料來源：Wind，三、美國(guó)通脹只是曇花一現(xiàn)？目前的通脹超預(yù)期，更多是需求復(fù)蘇提前、供給相對(duì)乏力所導(dǎo)致，這兩個(gè)邏輯接下來均面臨挑戰(zhàn)，暫時(shí)仍無(wú)法證偽通脹只是暫時(shí)的判斷，下半年或觸頂回落。4 月美國(guó) CPI 在各個(gè)維度上都呈現(xiàn)出加速的狀況，對(duì)通脹的爭(zhēng)議再起。4 月通脹數(shù)據(jù)大幅超市場(chǎng)預(yù)期，不光體現(xiàn)在整體和同比維度上。核心 CPI 同比增速同樣達(dá)到 3%，較 3 月上行 1.4 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比同樣增長(zhǎng) 0.8%，是多年來新高。這個(gè)背景下，盡管聯(lián)儲(chǔ)一再安撫市場(chǎng)，表達(dá)通脹只是暫時(shí)的，不會(huì)影響政策的既定路徑，但市場(chǎng)對(duì)于貨幣提前收緊的擔(dān)憂仍在發(fā)酵。而

17、以美聯(lián)儲(chǔ)理事布雷納為代表的內(nèi)部官員也表示，如果通脹持續(xù)下去，聯(lián)儲(chǔ)仍會(huì)毫不猶豫動(dòng)用工具進(jìn)行應(yīng)對(duì)。物價(jià)漲幅較快的品種與經(jīng)濟(jì)重啟、供應(yīng)短缺相關(guān)度較高。詳細(xì)觀察分項(xiàng)的物價(jià)走勢(shì)，同比漲幅較高的品種包括：汽油、二手車、機(jī)票、汽車保險(xiǎn)、交通服務(wù)、家庭外餐飲等。三方面原因?qū)?4 月通脹起到助推：第一，3月 1400 美元個(gè)人支票發(fā)放，居民收入獲得保障，相應(yīng)消費(fèi)需求脈沖式爆發(fā)，歷史上看，居民可支配收入與通脹的正相關(guān)關(guān)系顯著；第二，疫苗接種進(jìn)展順利，美國(guó)多地開始解除生活和工作方面的限制措施，重啟帶來相關(guān)服務(wù)等需求集中爆發(fā)；第三，生產(chǎn)仍然滯后恢復(fù)，供應(yīng)端明顯承壓，導(dǎo)致價(jià)格飆升，例如汽車芯片等。漲幅靠前的細(xì)分品種基本

18、可以歸入以上三類。圖 8：總體還是核心，同比還是環(huán)比，通脹均大幅上行圖 9：當(dāng)居民收入增速回落，通脹將面臨壓力 美國(guó):CPI:環(huán)比 美國(guó):核心CPI:環(huán)比%5.04.03.02.01.0美國(guó):CPI:當(dāng)月同比美國(guó):核心CPI:當(dāng)月同比美國(guó):CPI:當(dāng)月同比美國(guó):個(gè)人可支配收入:季調(diào):折年數(shù):同比 %610584362412000.0(1.0)19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04(1)(2)(3)(2)(4)資料來源：Wind，資料來源：Wind，需求、供給、利率等支撐因素未來均面臨逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，通脹高點(diǎn)或在年中前后

19、出現(xiàn)。財(cái)政補(bǔ)貼，盡管在總量和結(jié)構(gòu)上均好于此前的特朗普減稅等案例，但仍然無(wú)法改變一次性沖擊的本質(zhì)，第三輪支票已經(jīng)發(fā)完，額外失業(yè)保險(xiǎn)最遲 9 月初截止，部分州或在 6 月中旬提前結(jié)束，居民收入增速退坡是既定事實(shí)。上文已經(jīng)分析，經(jīng)濟(jì)重啟在暑期也將達(dá)到高峰。供給端，高利潤(rùn)下產(chǎn)能恢復(fù)是時(shí)間問題，即使速度不確定，但在需求觸頂后，供需之間差距收斂相對(duì)確定，已處高位的工業(yè)品價(jià)格下半年繼續(xù)攀升難度較大。此外，銅價(jià)、油價(jià)已開始表現(xiàn)出與利率之間的負(fù)相關(guān)性，美債收益率階段性企穩(wěn)是近期商品行情的重要保護(hù)，若通脹果真持續(xù)下去，利率將擺脫目前區(qū)間平臺(tái)上沖，很難想象屆時(shí)多頭依然會(huì)瘋狂做多。一些中長(zhǎng)期通縮終結(jié)的邏輯無(wú)法證偽，但

20、也沒有十足把握。過去十多年，美國(guó)通脹長(zhǎng)期低迷的一些深層次原因，被歸結(jié)到全球化、科技化、老齡化、貧富分化等中長(zhǎng)期邏輯上。疫情沖擊下，近年來逆全球化的浪潮可能加劇，全球化面臨的壓力確實(shí)在上升；而科技監(jiān)管力度提升，供給端效率能否繼續(xù)改善也有不確定性。但上述中長(zhǎng)期邏輯是否徹底逆轉(zhuǎn)、對(duì)短期的影響有多大，都很難提前判斷，只能持續(xù)觀察。圖 10：利率企穩(wěn)支撐商品價(jià)格，但持續(xù)通脹將推升利率圖 11：隨著美國(guó)產(chǎn)能恢復(fù)，OPEC 供給也將釋放彈性鉆機(jī)數(shù)量:美國(guó):當(dāng)周值 產(chǎn)量:原油:美國(guó):同比美元/噸 現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME銅美國(guó):國(guó)債收益率:10年 %個(gè)%11000100009000800070001.71.51.3

21、1.10.90.725002000150010005003020100(10)(20)600020-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02 21-03 21-04 21-050.502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021(30)資料來源：Wind，資料來源：Wind，四、聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)收緊貨幣政策？縮減 QE 在年底落地懸念不大，若目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期兌現(xiàn)，首次加息時(shí)點(diǎn)或前移至 2022 年。由于預(yù)期充分，疊加流動(dòng)性無(wú)虞，這一次 Taper 對(duì)市場(chǎng)沖擊有限。判斷美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)退出寬松，并無(wú)嚴(yán)格意義上的客觀觸發(fā)

22、條件，我們從歷史經(jīng)驗(yàn)、實(shí)質(zhì)進(jìn)展、金融市場(chǎng)等角度做一些探討：第一，從 QE3 退出的經(jīng)驗(yàn)看，議息會(huì)議首次提及 Taper 到最終落地，經(jīng)過至少 3 個(gè)季度。由于前兩輪 QE均明確了購(gòu)債總規(guī)模和結(jié)束時(shí)點(diǎn)，不存在縮減的問題，只有第三輪 QE 有借鑒意義。2013 年 3 月議息會(huì)議首次提及“在就業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善之前，不會(huì)考慮削減購(gòu)債”，和去年 12 月議息會(huì)議“在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)進(jìn)一步的實(shí)質(zhì)改善前不會(huì)考慮削減購(gòu)債”幾乎一模一樣。此后在 2013 年 9 月議息會(huì)議上，聯(lián)儲(chǔ)釋放明確的信號(hào)，將在不久后考慮 Taper，并于同年底正式宣布落地，前后歷時(shí)總共 3 個(gè)季度。按照上次時(shí)間間隔，今年 Taper 落地

23、時(shí)點(diǎn)不會(huì)早于 9 月。第二，由于通脹在短期確立走高，“實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”的標(biāo)準(zhǔn)只要求就業(yè)市場(chǎng)確立較好恢復(fù)趨勢(shì)即可。美聯(lián)儲(chǔ)在過去四次會(huì)議紀(jì)要中反復(fù)提及“進(jìn)一步的實(shí)質(zhì)性改善（substantial further progress）”，到底如何理解這一標(biāo)準(zhǔn)呢？從 2013 年的歷史經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)時(shí)也提出類似說法，最后落地時(shí)的經(jīng)濟(jì)狀況顯然不滿足充分就業(yè)這種高標(biāo)準(zhǔn)，更不用提通脹的疲弱。因此，更大可能是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)趨勢(shì)確立即可。目前通脹相對(duì)確定，而就業(yè)受到的干擾更多，尤其是 4 月非農(nóng)新增情況并不理想。我們預(yù)計(jì)還需要至少一個(gè)季度以上的穩(wěn)定非農(nóng)表現(xiàn)，聯(lián)儲(chǔ)對(duì)作出 Taper 的決定才會(huì)比較放心。第三，聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)考慮超寬松貨

24、幣政策對(duì)金融泡沫的影響。在年初市場(chǎng)熱烈討論散戶逼空機(jī)構(gòu)、美股在經(jīng)濟(jì)尚且乏力時(shí)已經(jīng)沖上新高等問題時(shí)，超低利率是否是一個(gè)推手也引起了聯(lián)儲(chǔ)的關(guān)注。從穩(wěn)定市場(chǎng)的角度看，聯(lián)儲(chǔ)也有意在合適時(shí)點(diǎn)退出寬松，類似默認(rèn) 3 月美債利率快速上行。宏觀深度報(bào)告第四，聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)，與點(diǎn)陣圖給出的加息路徑有較大分歧，如果經(jīng)濟(jì)如預(yù)期恢復(fù)，我們傾向于認(rèn)為首次加息時(shí)點(diǎn)會(huì)提前至 2022 年。以上 3 點(diǎn)均是針對(duì)縮減 QE 時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)較為充分，但對(duì)于首次加息時(shí)點(diǎn)爭(zhēng)議還是比較大。聯(lián)儲(chǔ)和主流機(jī)構(gòu)，均認(rèn)為要到 2023 年才能看到加息。但與此同時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期今年失業(yè)率會(huì)降低到 4.5%，明年達(dá)到 4%左右，意味著回到充分就業(yè)

25、狀況。一旦如此，我們不太傾向于聯(lián)儲(chǔ)會(huì)穩(wěn)坐泰山，尤其是通脹還有一定壓力，2022 年底首次加息的概率并不低。市場(chǎng)預(yù)期較為充分，流動(dòng)性實(shí)質(zhì)影響有限，不必?fù)?dān)憂今年 Taper 對(duì)市場(chǎng)帶來系統(tǒng)沖擊；相對(duì)美債，美股受到的情緒干擾或更大。由于 2013 年著名的縮減恐慌行情的記憶，市場(chǎng)對(duì)于今年美聯(lián)儲(chǔ) Taper 始終存在擔(dān)憂。但恰恰是這種一致的擔(dān)憂和對(duì)歷史的學(xué)習(xí)效應(yīng)，使得再現(xiàn)恐慌的概率大大降低。此外，上次縮減恐慌，僅發(fā)生在伯南克釋放信號(hào)的 2013 年 Q3，真正開始 Taper 的 2014 年，美債反而大漲，也說明流動(dòng)性實(shí)質(zhì)沖擊是有限的。因此，我們不認(rèn)為下半年 Taper 會(huì)是市場(chǎng)的一個(gè)核心邏輯，最多

26、只是某些高估資產(chǎn)借勢(shì)內(nèi)生調(diào)整的一個(gè)催化劑。從這個(gè)角度看，由于目前美債估值壓力小于美股，美股受到情緒干擾的概率反而更高。圖 12：新增非農(nóng)還需要更多月份的穩(wěn)定表現(xiàn)圖 13：2013 年 Taper Tantrum 僅發(fā)生在討論階段萬(wàn)人4003503002502001501005020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-040美國(guó):新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):總計(jì):季調(diào)%美債收益率:10年 標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)3.53.02.52.01.51.02012201320142015220021002

27、00019001800170016001500140013001200資料來源：Wind，資料來源：Wind，五、美債收益率何時(shí)創(chuàng)新高？由于總量流動(dòng)性的過剩對(duì)短端利率形成強(qiáng)大向下抑制，而期限利差也已經(jīng)上升至過近年來的高位，雙重保護(hù)下，我們不認(rèn)為單純的 Taper、通脹走高、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)在下半年系統(tǒng)抬升 10Y 美債利率中樞，維持年內(nèi) 1.5-2%的區(qū)間判斷，再創(chuàng)新高需要加息預(yù)期的配合。美十債利率在一季度快速上行，被認(rèn)為是國(guó)內(nèi)核心資產(chǎn)大幅調(diào)整的一大“幕后黑手”，而最近核心資產(chǎn)的反撲也正好發(fā)生在美十債利率企穩(wěn)之際。那么，下半年是否需要擔(dān)心美債利率再度大幅和快速走高呢？市場(chǎng)可能高估了相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)：流動(dòng)性充

28、裕背景下，短端利率仍維持在底部，這也成為實(shí)際利率大幅抬升的一個(gè)障礙。盡管長(zhǎng)端利率大幅走高，但主要通過期限利差的方式進(jìn)行，目前代表性的 3 個(gè)月、2 年期的短端國(guó)債收益率仍維持在 0 附近，聯(lián)邦基金利率更是有突破下限的壓力。由于 QE、財(cái)政支出等至少還會(huì)維持 1-2 個(gè)季度，流動(dòng)性充裕格局不會(huì)逆轉(zhuǎn)。這意味著短端利率的保護(hù)墊非常厚。宏觀深度報(bào)告長(zhǎng)端與短端之間期限利差已經(jīng)不低，遠(yuǎn)高于疫情之前和近五年水平。在短端利率被錨定的背景下，期限利差的走勢(shì)將是短期利率能否創(chuàng)新高的核心。目前 10Y 收益率高點(diǎn)一度接近 1.8%，基本回到疫情前的大平臺(tái)，使得期限利差大幅走闊至 180bp（10Y-3M，最新為 1

29、60bp）。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，180bp 屬于均值略偏高位置，仍然有較大上升空間。但有兩個(gè)特殊性需要指出：一是 2008 年之后盡管兩度系統(tǒng)性突破這一水平，但當(dāng)時(shí)美十債利率中樞較高，例如 2010 年利差升至頂點(diǎn) 400bp 左右時(shí)，長(zhǎng)端收益率僅從 2.2%的底部升至 4%左右，幅度 180bp 與本輪長(zhǎng)端升幅基本類似；二是近十年來長(zhǎng)端利率與期限利差趨勢(shì)性下行，目前利差已經(jīng)回到 2016 年左右（當(dāng)時(shí)僅加息一次），遠(yuǎn)高于疫情之前。利差是否能繼續(xù)大幅上行，以及需要怎樣的宏觀背景作為配合，存在較大的不確定性。政策和經(jīng)濟(jì)的利空，市場(chǎng)認(rèn)知已經(jīng)較為充分。Taper、通脹超預(yù)期、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁等基本面的利空無(wú)法

30、忽視，但市場(chǎng)對(duì)此的預(yù)期已經(jīng)較為充分，同時(shí)考慮到下半年通脹或從高點(diǎn)回落、景氣度也面臨著潛在的拐點(diǎn)、以及 Taper無(wú)法造成短期實(shí)質(zhì)性的流動(dòng)性沖擊，屆時(shí)收益率對(duì)上述因素的反應(yīng)未必激烈。未來中樞再度系統(tǒng)性抬升，需要短端利率出現(xiàn)松動(dòng)，流動(dòng)性環(huán)境切實(shí)收緊+加息預(yù)期是最核心的催化，但可能等到明年。按照上述邏輯向前演進(jìn)，未來美債收益率的中樞再度抬升，期待期限利差繼續(xù)走闊存在難度，那么短端何時(shí)開始松動(dòng)更為關(guān)鍵。流動(dòng)性收斂和加息預(yù)期的發(fā)酵，是能夠期待的兩個(gè)催化劑。進(jìn)入 2022 年，美聯(lián)儲(chǔ)開始進(jìn)行 Taper，財(cái)政支出對(duì)沖消失，流動(dòng)性很難再像今年這樣寬松，而經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)加息討論也可能提前開始，屆時(shí)將是美債利率再

31、度上沖的重要窗口。圖 14：短端利率一直處于底部，流動(dòng)性問題不大圖 15：期限利差已回升至 2016 年水平附近美國(guó):國(guó)債收益率:3個(gè)月 美國(guó):國(guó)債收益率:2年美國(guó):國(guó)債收益率:10年%2.5%利差:10Y-3M利差:10Y-2Y42.031.521.010.500.019-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05(1)1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017 2021資料來源：Wind，資料來源：Wind，六、美股存在明顯的泡沫嗎？對(duì)應(yīng)今年

32、和明年的盈利預(yù)期，美股前瞻性估值僅略微偏高，不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性充裕的環(huán)境下，大概率高位震蕩。但需要警惕 Taper 帶來的情緒沖擊，參考去年 9-10 月的短期調(diào)整，幅度 5-10%。由于處在一個(gè)非常特殊的 V 型復(fù)蘇周期中，同時(shí)利率處于歷史底部，判斷美股是否存在泡沫存在較大的困難。我們從歷史經(jīng)驗(yàn)、盈利角度、流動(dòng)性三個(gè)方面給一些參考：歷年美股牛市，第二年均能繼續(xù)取得正收益，但階段性回撤的風(fēng)險(xiǎn)需要提防；參考?xì)v史規(guī)律，本輪牛市上宏觀深度報(bào)告行或未結(jié)束，但年內(nèi)空間已不大。標(biāo)普 500 指數(shù)為例，自去年 3 月底觸底反彈以來，漲幅驚人，一個(gè)完整年度的收益達(dá)到 76%，超過 1950 年代以來歷次

33、牛市的首年漲幅。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，歷次牛市進(jìn)入到第二年，動(dòng)能還是會(huì)保持，但漲幅遠(yuǎn)低于首年，均值在 12%左右，同時(shí)回撤的風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注，階段性的跌幅最低也有 5%，最高為 14%，并且次年回撤幅度與首年漲幅存在正相關(guān)性。參考?xì)v史規(guī)律，本輪牛市第二年漲幅目前達(dá)到 7.3%，仍低于并不能斷言應(yīng)降低未來 3 個(gè)季度的收益預(yù)期，由于首年漲幅較高，出現(xiàn) 10%級(jí)別回撤的風(fēng)險(xiǎn)不能排除。盈利快速改善背景下，前瞻性估值顯示的美股泡沫程度并不算嚴(yán)重，有望通過指數(shù)小幅調(diào)整或業(yè)績(jī)繼續(xù)上修進(jìn)行消化。疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利都造成了短期沖擊，而經(jīng)濟(jì)在加速恢復(fù)趨勢(shì)下企業(yè)盈利改善較為確定。例如，年初市場(chǎng)預(yù)期標(biāo)普 500 盈利在一季度

34、同比上行 25%，但最終結(jié)果 50%遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。因此使用 TTM 方式進(jìn)行估值不再合理，前瞻性方法更為可取。在盈利支撐下，盡管指數(shù)繼續(xù)上行，今年以來標(biāo)普 500 估值明顯回落，目前 22 倍左右僅比 2019 年 20 倍高出 10%左右。高估的程度相對(duì)可控，即使盈利預(yù)期無(wú)法繼續(xù)上修 10%，指數(shù)調(diào)整來消化估值的壓力也不算太大（參考去年 9-10 月，美股兩次調(diào)整級(jí)別均在 5-10%）。低利率對(duì)估值仍有一定支撐。超強(qiáng)盈利確實(shí)在幫助股市，估值也可能高估幅度不大，但不可否認(rèn)的是，估值在今年（甚至疫情前），都一直在攀升（況且我們已經(jīng)采用了前瞻性估值），這意味著市場(chǎng)多少還是在透支未來的利多消息。因此

35、，當(dāng)下美股的強(qiáng)勢(shì)，依然離不開低利率帶來的支撐：股債橫向?qū)Ρ?，美股依然不那么貴。按照年底 21 倍的前瞻估值計(jì)算，即使假設(shè)美十債收益率年底升至 2%（高于我們的基準(zhǔn)假設(shè)），股債收益比仍然處于偏高位置。圖 16：牛市第二年，收益率會(huì)降低，且易出現(xiàn)回撤圖 17：考慮盈利改善，目前估值僅比疫情前高 10%左右80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%28第一年漲幅第二年漲幅第二年最大回撤262422201816141957 1962 1966 1970 1974 1982 1987 1990 2002 2009 2020前瞻PE:當(dāng)年盈利16-0616-0916-1217-0

36、317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-03資料來源：Wind，資料來源：Wind，七、美元進(jìn)入弱勢(shì)區(qū)間了嗎？隨著美國(guó)疫苗接種和經(jīng)濟(jì)重啟趨向尾聲，歐洲和新興市場(chǎng)開始縮小差距，下一階段主旋律將從美國(guó)一枝獨(dú)秀轉(zhuǎn)向全球共振復(fù)蘇，美元指數(shù)大概率繼續(xù)處于弱勢(shì)區(qū)間。近一年，美元受疫情影響較大，一季度美元走強(qiáng)，很大程度上反應(yīng)美國(guó)在疫苗和復(fù)蘇上領(lǐng)先歐洲與新興市場(chǎng)。在疫情沖擊的特殊階段，增長(zhǎng)的邊際變化受到疫情的直接影響，從基本面的角度出發(fā)，匯率也將反應(yīng)疫情相對(duì)惡化程度。數(shù)據(jù)上看，歐元兌美元的走勢(shì)

37、，自去年下半年以來，在一定程度上被兩個(gè)地區(qū)的疫情變化所解釋。2020 年 3 季度之前，雖然美國(guó)疫情形勢(shì)嚴(yán)峻，但歐洲同樣焦頭爛額，此時(shí)疊加全球流動(dòng)性危機(jī)，美元走出宏觀深度報(bào)告強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。隨后，歐洲疫情率先得到控制，而美國(guó)第二波、第三波疫情不斷升級(jí)，這一階段伴隨著歐元的大幅反彈。今年初以來，美國(guó)疫情從高位回落，同時(shí)率先在全球開始大面積疫苗接種，新增病例數(shù)相對(duì)歐洲明顯下降，市場(chǎng)普遍預(yù)期美國(guó)將率先進(jìn)入全面重啟，美元也因此走出一波反彈。最近一個(gè)重要邊際變化，來自美國(guó)群體免疫接近撞線和非美經(jīng)濟(jì)體疫苗接種提速，市場(chǎng)可能開始扭轉(zhuǎn)美國(guó)領(lǐng)先復(fù)蘇的預(yù)期。從上述邏輯出發(fā)，如何理解近期的美元再度走弱呢？顯然，美國(guó)疫苗接

38、種仍大幅領(lǐng)先歐洲和新興市場(chǎng)，但邊際上一個(gè)重要變化是：按照目前速度線性外推，美國(guó)在 2 季度末可能就能達(dá)成 60%的群體免疫目標(biāo)，參照以色列等案例，撞線后接種速度或出現(xiàn)放緩，實(shí)際上 4 月下旬以來美國(guó)日均接種疫苗劑數(shù)確實(shí)從 300萬(wàn)降至 200 萬(wàn)；與此同時(shí)，德法意西等歐盟代表性國(guó)家，逐步擺脫年初以來的供給壓制，開始在疫苗接種方面迎頭趕上，過去 3 周單日接種劑數(shù)的增速均在 20%上下，距離群體免疫需要的時(shí)間也大幅縮短至 1 個(gè)季度左右。巴西、阿根廷、智利等新興市場(chǎng)也有加速跡象。而在年初，市場(chǎng)樂觀預(yù)期可能也無(wú)法給出歐洲在年內(nèi)實(shí)現(xiàn)群體免疫的判斷。從數(shù)據(jù)上看，德法意西四國(guó)與美國(guó)接種率的差距經(jīng)過 3

39、個(gè)多月的持續(xù)走闊后，開始觸頂并收窄，這可能意味著美國(guó)領(lǐng)先復(fù)蘇趨于尾聲，全球即將進(jìn)入真正意義上的共振復(fù)蘇。美元在全球共振向上階段往往表現(xiàn)弱勢(shì)，美國(guó)領(lǐng)先復(fù)蘇結(jié)束或指向美元再度進(jìn)入弱勢(shì)軌道。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)整體向上時(shí)，美元難以維持強(qiáng)勢(shì)，這與美國(guó)與非美經(jīng)濟(jì)體的結(jié)構(gòu)特征有關(guān)，非美經(jīng)濟(jì)體偏重上游原材料導(dǎo)向和中游出口導(dǎo)向，彈性在向上階段較大。所以此前我們對(duì)今年美元走勢(shì)的基準(zhǔn)假設(shè)是：美國(guó)領(lǐng)先復(fù)蘇階段反彈，全球共振復(fù)蘇階段再度轉(zhuǎn)弱。這個(gè)節(jié)點(diǎn)的判斷，上述疫情邏輯可能是一個(gè)有價(jià)值的觀測(cè)角度。但是，聯(lián)儲(chǔ)率先退出寬松、美債利率率先走高會(huì)不會(huì)對(duì)美元形成強(qiáng)支撐呢？邏輯上，貨幣的相對(duì)松緊、利差肯定會(huì)影響匯率變化，疫情

40、后匯率走勢(shì)同樣和聯(lián)儲(chǔ)、歐央行等動(dòng)作相契合。例如今年一季度美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開始討論 Taper，而歐央行加碼購(gòu)債力度，歐美利差大幅走闊 100BP，均是美元反彈助推劑。目前，聯(lián)儲(chǔ)退出寬松預(yù)期更加明確，美債利率易上難下，未來 Taper 宣布時(shí)美元會(huì)不會(huì)再度走強(qiáng)？短期影響可能存在，但如果相信政策是依賴經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，一旦歐洲經(jīng)濟(jì)迎頭趕上，相信歐央行在三季度也會(huì)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，比如放緩購(gòu)債步伐，一定程度上抵消聯(lián)儲(chǔ)收緊的影響。圖 18：疫情相對(duì)惡化程度與匯率走勢(shì)相關(guān)度較高圖 19：歐盟主要國(guó)家接種疫苗比例與美國(guó)的差距0.00.20.40.60.81.01.21.4新增病例:美國(guó)/德法意西歐元兌美元20-09 20-

41、10 20-11 20-12 21-01 21-02 21-03 21-04 21-051.241.221.201.181.161.141.12% 意大利 西班牙法國(guó)德國(guó)0(5)(10)(15)(20)(25)21-0121-0221-0321-04資料來源：Wind，資料來源：Wind，八、新興市場(chǎng)再現(xiàn)債務(wù)危機(jī)？宏觀深度報(bào)告新興市場(chǎng)危機(jī)不排除點(diǎn)狀爆發(fā)概率，但這一次出口、流動(dòng)性等支撐情況或好于金融危機(jī)后，不必過度悲觀。新興市場(chǎng)依然面臨債務(wù)高企、資金外流、貶值通脹等傳統(tǒng)難題。為了應(yīng)對(duì)疫情，新興市場(chǎng)同發(fā)達(dá)國(guó)家一樣，推出了史無(wú)前例的刺激措施，債務(wù)水平也攀升至歷史高位，例如，巴西花費(fèi)了 8%的 GDP

42、 抵御新冠病毒影響，土耳其債務(wù)占 GDP 比重上升近 10 個(gè)百分點(diǎn)。但新興市場(chǎng)維持這些債務(wù)顯然比美國(guó)困難的多，“優(yōu)等生”南非已經(jīng)因債務(wù)負(fù)擔(dān)惡化而被下調(diào)評(píng)級(jí)。即使沒有受到信用沖擊，債務(wù)問題也可能拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐。政策方面，新興市場(chǎng)央行跟隨發(fā)達(dá)市場(chǎng)將利率降至歷史低點(diǎn)，但 2021 年扭轉(zhuǎn)政策方向的壓力將擺在面前。尤其是美聯(lián)儲(chǔ)開始收緊、美債收益率走升的背景下，新興市場(chǎng)在加息時(shí)將面臨外部資金外流、匯率貶值與內(nèi)部經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、債務(wù)壓力之間的傳統(tǒng)兩難選擇。一季度美債利率回升時(shí)，為了維持匯率穩(wěn)定，抵御輸入性通脹以及資本外流，巴西、俄羅斯、烏克蘭等國(guó)已開始加息，而土耳其近半年加息幅度甚至超過 18%。疫情特殊環(huán)

43、境下，新興市場(chǎng)還受到疫苗研發(fā)與供應(yīng)、人口流動(dòng)受限等新挑戰(zhàn)。發(fā)達(dá)國(guó)家在疫苗研發(fā)和供應(yīng)保障方面具有天然優(yōu)勢(shì)，而許多發(fā)展中國(guó)家只能依賴廉價(jià)疫苗與國(guó)際援助，專業(yè)醫(yī)療水平也有欠缺，導(dǎo)致疫苗的供應(yīng)和接種大幅滯后。由于新興市場(chǎng)很多國(guó)家依賴上游原材料和下游消費(fèi)品出口，并不是消費(fèi)型國(guó)家，疫情對(duì)生產(chǎn)影響更大。此外，全球人口流動(dòng)重新開放仍然遙遙無(wú)期，對(duì)于很多依靠出口旅游資源的新興經(jīng)濟(jì)體來說，也是復(fù)蘇的一個(gè)重要障礙。但是，新興市場(chǎng)也有一些潛在的正面條件。第一，全球貿(mào)易并未受到根本性沖擊，尤其是美國(guó)消費(fèi)需求不降反升，對(duì)很多依賴出口的新興市場(chǎng)是一個(gè)額外支撐。第二，上游大宗品價(jià)格上漲幅度和速度明顯好于 2008 年復(fù)蘇期，

44、利好原材料出口國(guó)。第三，中美歐三個(gè)最重要的經(jīng)濟(jì)體基本解決國(guó)內(nèi)的疫苗供應(yīng)和接種，有望更多參與對(duì)新興市場(chǎng)的疫苗援助。第四，美元階段性仍將弱勢(shì)，Taper Tantrum 或不會(huì)再現(xiàn)，資金方面壓力暫時(shí)可控。第五，拜登上臺(tái)后，美國(guó)對(duì)許多發(fā)展中國(guó)家態(tài)度可能較特朗普時(shí)期緩和。危機(jī)的點(diǎn)狀爆發(fā)仍是基準(zhǔn)假設(shè)，影響集中在市場(chǎng)情緒、大宗供給、和進(jìn)出口等領(lǐng)域。綜合判斷，新興市場(chǎng)局部爆發(fā)債務(wù)、貨幣危機(jī)的概率仍然存在，但對(duì)市場(chǎng)的影響有限。對(duì)國(guó)內(nèi)而言，需要關(guān)注情緒的沖擊，南美等重要大宗供給國(guó)是否惡化導(dǎo)致通脹超預(yù)期，以及對(duì)貿(mào)易往來的干擾。圖 20：巴西匯率在美元指數(shù)抬升時(shí)出現(xiàn)較大貶值壓力圖 21：主要新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)華貿(mào)易情況%對(duì)華出口占GDP比重自華進(jìn)口占GDP比料來源：Wind，資料來源：Wind，九、全球低利率環(huán)境能多久？宏觀深度報(bào)