科技成長生命周期新框架構建

1、請參閱附注免責聲明2厝火積薪，科技成長風起1012風險提示：反壟斷演進超預期、通脹上行超預期、海外供需缺口超預期彌合3市場認為：通脹預期消化、資金面擔憂減少等因素下，風險偏好的階段性修復驅(qū)動科技成長短期行情。我們認為：后疫情時代，供需缺口及產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢能轉(zhuǎn)變的核心驅(qū)動下，科技成長行情并非僅為風險偏好提升下的短期情緒化產(chǎn)物，而 是當前中長期維度，產(chǎn)業(yè)趨勢最為確定的方向。而當前市場缺乏策略維度研判科技成長增長階段與相應盈利表現(xiàn)的定量化框架。分母端機遇：風險評價下行為主驅(qū)動，下半年存在無風險利率下行可能，后續(xù)有望是拉升行情，利好成長風格演繹。下半年無風險利 率下行存在可能：邊際角度看，通脹預期高點已過

2、，企業(yè)盈利負增壓力較大，經(jīng)濟修復的不均衡特征仍顯著，將會是下半年政策制定 方向的重要掣肘，無風險利率有望進入下行通道。分子端共振：疫情后，供需缺口+產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢能轉(zhuǎn)變下，科技成長恰是風險評價下行的主戰(zhàn)場，構建科技成長生命周期研判框架，推 薦科技成長板塊投資機會。疫情后，經(jīng)濟修復+大國博弈推進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型思路下，對應產(chǎn)業(yè)間發(fā)展勢能的轉(zhuǎn)變，在A股交易結構變化的 強化與放大下，市場逐步給予成長品種充分定價，反映從過往價值投資思路到價值發(fā)現(xiàn)思路的轉(zhuǎn)變。經(jīng)濟增長已不再大開大合的時代， 短期供需缺口及中期自主可控、國產(chǎn)替代，對應需求端權重的再度提升，后續(xù)市場風格將由過往傳統(tǒng)板塊的結構分化特征倚重成長 性的結構分

3、化特征逐步演變。我們基于對科技成長產(chǎn)業(yè)生命周期框架的構建，定量化判斷科技成長增長階段，包括景氣成長、周期成 長、穩(wěn)定成長，對應盈利的成長性、向上的確定性、穩(wěn)定性。當前風險評價下行，首推彈性品種，重點推薦：景氣成長+周期成長。行業(yè)配置，推薦科技成長投資機會風險評價逐步下行背景，疊加考慮無風險利率下降可能，行業(yè)配置，優(yōu)選景氣成長和周期成長機會。1、景氣成長投資線索：1）確定性品種：確定性的產(chǎn)業(yè)趨勢及較大市場空間下，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部最為受益的龍頭公司；2）彈性品種：科 技成長風格而言，高成本高投入往往對應高彈性，結合財務特性與偏自下而上的選股邏輯進行篩選。重點推薦：1）新能源車產(chǎn)業(yè)鏈-鋰電池（億緯鋰能/孚

4、能科技/寧德時代）、材料（天賜材料/容百科技/恩捷股份）、上游資源（贛鋒 鋰業(yè)/中礦資源）、鋰電設備（先導智能/杭可科技）; 2）醫(yī)美（愛美客/華熙生物）;3）CXO（藥明康德/康龍化成）; 4）AIOT芯片（全志科技/樂鑫科技/瑞芯微）。2、周期成長重點推薦：1）景氣傳導：半導體設備（至純科技）、封測類；2）盈利韌性：消費電子（立訊精密）；3）高端消費/國 貨消費（五糧液/貝泰妮/珀萊雅等）。45 = =1=1( ) (1 + ) = (1 + + )= =1 1 (1 + )大勢研判：風險評價下行驅(qū)動，看好后續(xù)拉升行情02資料來源：國泰君安證券研究本輪通脹預期、疫苗推進、流動性預期、增長、

5、政策等宏觀因素由不確定走向確定性，震蕩不長久，此后有望拉升。期初分配期末分配 = 1 (1 ) = 1 1 股價P交易環(huán)節(jié)：基本面預期預期環(huán)節(jié)：近端盈利預期遠端成長預期下半年企業(yè) 盈利負增壓力較大上行有限風險溢價風險評價：諸多宏觀因素由不確定性走向確定， 風險評價下行利好權益市場，利好后續(xù)成長風格風險偏好：穩(wěn)定，后續(xù)大幅抬升可能性較低信托？信用債？銀行理財！無風險利率 十年期國債？十年期美債！短端利率 + 增長預期+ 通脹預期微觀交易結構：前期微觀結構惡化引發(fā)市場調(diào)整引發(fā)這一深層次問題，市場對其認知度已達近年最高。請參閱附注免責聲明34請參閱附注免責聲明資料來源：Wind，國泰君安證券研究（注

6、：表中EPS和PE均采用國泰君安證券研究所最新預測值。）表：國君策略“科技成長”24只金股組合盈利預測與估值表產(chǎn)業(yè)鏈股票名稱一級行業(yè)二級行業(yè)總市值（億元） 截至2021/7/12收盤價（元） 截至2021EEPS2022E2023E2021EPE2022E2023E鋰電池億緯鋰能電力設備及新能源新能源動力系統(tǒng)2436129.01.772.523.5250.1035.1325.17孚能科技電力設備及新能源新能源動力系統(tǒng)42439.6-0.110.721.19-38.0523.07寧德時代電力設備及新能源新能源動力系統(tǒng)13177565.84.356.689.84119.5777.7952.82中游

7、材料天賜材料基礎化工其他化學制品1073112.61.893.154.2552.8831.6623.45恩捷股份基礎化工其他化學制品2386267.62.323.174.2649.6936.4527.08容百科技電力設備及新能源新能源動力系統(tǒng)682152.50.481.332.03126.3145.1729.57上游資源贛鋒鋰業(yè)有色金屬稀有金屬2399166.90.911.19-133.00102.00-中礦資源有色金屬稀有金屬20864.51.462.082.8124.6517.3612.84鋰電設備先導智能機械專用機械106368.01.822.703.5631.0021.0016.00杭

8、可科技機械專用機械407101.01.452.473.6545.0626.4017.91醫(yī)美愛美客醫(yī)藥其他醫(yī)藥醫(yī)療1664769.03.224.826.75191.90128.2891.64華熙生物醫(yī)藥生物醫(yī)藥1371285.61.782.342.9186.7765.8152.94CXO藥明康德醫(yī)藥其他醫(yī)藥醫(yī)療4742160.71.882.553.4285.2962.8146.77康龍化成醫(yī)藥其他醫(yī)藥醫(yī)療1783224.41.922.613.5685.9863.3246.39AIOT芯片全志科技計算機計算機設備30491.91.211.662.2743.3131.4223.02樂鑫科技計算機計

9、算機設備199248.13.534.295.3749.7941.0332.78瑞芯微電子半導體602144.41.271.652.2273.2056.2841.78半導體設備至純科技機械專用機械15046.90.961.281.6941.0031.0023.00消費電子立訊精密電子消費電子320145.51.682.25-26.0019.00-高端消費五糧液食品飲料酒類10517271.06.387.618.9244.1837.0231.58山西汾酒食品飲料酒類3795311.05.317.129.5173.7654.9841.15貝泰妮基礎化工其他化學制品1118263.91.862.573

10、.41122.9389.1067.02酒鬼酒食品飲料酒類767236.12.303.354.3484.4357.9644.70珀萊雅基礎化工其他化學制品370184.02.923.634.4566.2253.3343.505 /5請參閱附注免責聲明目錄/ CONTENTS分母端機遇與風格判斷：厝火積薪，成長擴散02DDM框架：風險評價下行，此后有望是拉升風險評價下行是本輪行情核心驅(qū)動：震蕩不長久，此后是拉升 風險評價下行有望持續(xù)：下半年中盤藍籌領跑，大盤藍籌跟隨011.11.2中美經(jīng)濟流動性的背離是過去幾年A股估值體系變化的核心原因市場對微觀交易結構影響預期已至高位，成長彈性品種有望重估宏微觀

11、環(huán)境與景氣優(yōu)勢多條件支持下，科技成長風格呈進攻屬性此前白酒是本輪擴散風格率先極致演繹，看好后續(xù)科技成長擴散6 /6請參閱附注免責聲明選股思路與金股組合科技成長策略選股思路：景氣成長與周期成長彈性品種為先044.14.2國君策略“科技成長”30只金股組合03分子端共振：科技成長生命周期策略新框架下，優(yōu)選成長策略行業(yè)比較維度：科技成長生命周期階段的新框架構建與傳統(tǒng)賽道生命周期框架對比：核心差異在于技術變革和供給端影響權重重點賽道分類：景氣成長、周期成長與“穩(wěn)定”成長商業(yè)模式的嵌入分析：決定階段內(nèi)盈利增長的天花板目錄/ CONTENTS風險提示057 /7請參閱附注免責聲明01DDM框架：風險評價下

12、行，此 后有望是拉升8請參閱附注免責聲明01市場已經(jīng)習慣用常規(guī)的盈利、無風險利率和風險偏好去分析市場的影響，但忽略了風險評價對市場的影響。DDM框架下，風險評價的下行將對應指數(shù)的抬升。震蕩不長久，A股此后有望是拉升。資料來源：Wind，國泰君安證券研究市場常常忽略了風險評價的貢獻風險評價下行是本輪行情核心驅(qū)動：震蕩不長久，此后有望是拉升9請參閱附注免責聲明02資料來源：Wind，國泰君安證券研究風險評價：不確定走向確定，風險評價下行分母端的核心驅(qū)動力在風險評價的下降，當前我們正處于宏觀經(jīng)濟、政策、通脹、盈利、流動性等不確定轉(zhuǎn)向確定的過程。風險評價由外 向內(nèi)傳導，從經(jīng)濟形勢變得確定流動性收緊變得

13、確定通脹預期變得確定政策變得確定最終全球“低通脹、低增長、低利率”格局 變得確定，由此整個外部環(huán)境越來越走向確定，市場風險評價隨之下降。具體而言：1）流動性：4月份社融已是邊際下滑最大的時點，信用收緊預期已被市場充分反映。2）通脹：1）國內(nèi)5月PPI在低基數(shù)影響 下同比高增9.0%如期見頂，四季度可能出現(xiàn)的次高點難超5月；5月CPI同比上漲1.3%并未及預期，央行對CPI全年2%以下的判斷亦顯示通脹無憂。通脹高點過后，信用收緊的幅度有望緩和，3）政策端：“不急轉(zhuǎn)彎”等政策的認識從分歧走向共識，中美關系邊際預期緩和。流動性：預計Q3M2同比增速基本溫和觸底，后續(xù)將處溫和上行通道隨全年通脹高點已現(xiàn)

14、，信用收縮幅度緩和，利率下行核心制約緩解10請參閱附注免責聲明長期視角下，無風險利率逐級下行。一方面，資管新規(guī)打破剛兌，理財凈值化轉(zhuǎn)型加快，隨著銀行理財產(chǎn)品預期收益率下行且破凈，尋 找新資產(chǎn)的動力正在醞釀。另一方面，“房住不炒”提出以來，房地產(chǎn)壓制未松綁，居民端的地產(chǎn)投資收益率同步下行。資產(chǎn)配置角度， 股票市場有望迎來更多增量資金。邊際視角來看，除了通脹高點已過、企業(yè)盈利負增壓力較大外，我們認為，還有：1）經(jīng)濟修復的不均 衡性，包括中低收入群體資產(chǎn)負債表尚待修復，社零中鄉(xiāng)村受損尤為嚴重，收入差距拉大，社會消費傾向有所下降，貨幣政策“穩(wěn)”的 必要性更強。2）存款利率定價方式改革、現(xiàn)金類理財管理辦

15、法等推出，帶動市場無風險利率下行，邊際上將驅(qū)動部分資金進入權益市場。無風險利率：沒有上行風險，但存在下行可能03資料來源：Wind，國泰君安證券研究圖：疫情后至今，中低收入群體資產(chǎn)負債表尚待修復圖：打破剛兌背景下，1年期理財產(chǎn)品收益率逐級下行請參 閱 附 注 免 責 聲 明1104資料來源：Wind，國泰君安證券研究為什么要關注Q4盈利零增長考驗：從歷史五輪盈利由正轉(zhuǎn)負周期來看，零增長后可能伴隨二至六個季度的盈利持續(xù)壓力期。宏觀視角：我們對過去五輪盈利負增長周期下的宏觀環(huán)境進行復盤，各 階段經(jīng)濟下行主要矛盾有差異，但通脹與貨幣政策迎拐點是共性，對盈 利負增長具有較好的前瞻性。標盈利端：宏觀視角

16、下，先行指標指引Q4盈利拐點1197531-1-3-5-7-92002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-06202

17、1-12圖10：2003年以來，歷次PPI和M2是盈利拐點的前瞻指 PPI同比（滯后一季）PPI拐點領先盈利拐點一季度7121722272002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122

18、019-062019-122020-062020-122021-062021-12 M2同比（滯后一季）M2觸底拐點具有較好前瞻性0.50.40.30.20.10.01.00.90.80.70.62002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-1

19、22017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12PPI（歷史分位數(shù)）（滯后一季）M2（歷史分位數(shù)）（滯后一季）CPI（歷史分位數(shù)）（滯后一季）9070503010-10-30-50-70-902002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-06201

20、3-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12Wind全A單季度凈利潤增速-2024682002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-1220

21、14-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12 CPI同比（滯后一季）兩因素致CPI拐點前瞻性弱化120100806040200-20-40-602003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-12全部A股累積歸母凈利潤增速全部A股(非金融

22、)累積歸母凈利潤增速階段一階段二階段三階段四階段五1301109070503010-10-30-50-70-90-1102003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-12全部A股單季度凈利潤增速全部A股(非金融)單季度凈利潤增速階段一階段二階段三階段四階段五圖：零增長后可能伴隨二至六個季度的盈利持續(xù)壓力期12請參閱附注免責聲明盈利端：四季度負增長壓力積蓄，推動分母端壓力進一步釋緩04資料來源：Wind，國泰君

23、安證券研究圖：2021年Q3-Q4凈利潤增速回落明顯圖：2021年盈利能力高點出現(xiàn)在Q2市場預期：全年增速較2020年明顯改善，盈利節(jié)奏上2021年盈利增速逐季下滑，但市場對四季度盈利增長壓力認知不足。我們預期：盈利節(jié)奏上與市場不存在分歧。同時我們認為：1）伴隨二季度經(jīng)濟尋頂，Q2-Q3盈利動力仍強勁。2）但隨著經(jīng)濟下半年壓力顯現(xiàn)，四季度盈利或?qū)⒚媾R零增長考驗。分子端的弱化，將有望推動分母端壓力進一步釋緩。歷次盈利負增長拐點出現(xiàn)時，實際 GDP同比增速在當季與前一季均呈明顯下滑態(tài)勢，經(jīng)濟增長壓力較大。但壓力之下，流動性越是易松難緊。162.7%45.8%.1-12 %-6.2%-50%-100

24、%150%100%50%0%200%2010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12全A非金融單季度凈利潤增速-實際值 全A非金融單季度凈利潤增速-預測值預測8.6%9.8% 9.3%8.9%8%6%4%2%0%16%14%12%10%2013-062013-122014-062014-122015-062015-12201

25、6-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12全A非金融ROE(TTM)-實際值 全A非金融ROE(TTM)-預測值預測13請參閱附注免責聲明風險評價下行有望持續(xù)：下半年中盤藍籌領跑，大盤藍籌跟隨05資料來源：Wind，國泰君安證券研究風險評價下降仍是中期趨勢，拉升的力量在持續(xù)積聚。根據(jù)國君策略構建的風險評價指數(shù)，顯示當前風險評價正處于下行通道。國君策略 于5月下旬提出“震蕩不長久，此后是拉升”觀點，并指出分母端風險評價下行是本輪行情的核心驅(qū)動。風險評價下降仍是中期趨勢，拉升 的

26、力量在持續(xù)積聚。DDM模型中分子端盈利預期平穩(wěn)、無風險利率上行難下行易，后續(xù)風險評價下行仍將持續(xù)，當前市場向上拉升的力量 仍在進一步積聚。2016年起國君策略風險評價指數(shù)的趨勢持續(xù)性增強，當前處于顯著下行通道14請參閱附注免責聲明05資料來源：Wind，國泰君安證券研究風格上來看，風險評價下行，中盤藍籌領跑，大盤藍籌跟隨。中盤盈利大幅改善帶來風險評價邊際顯著下行，市場將呈現(xiàn)一線藍籌向二 三線彈性品種行情擴散局面。此外，當前海內(nèi)外經(jīng)濟修復共振過程中，中小盤更具盈利彈性優(yōu)勢。同時，本輪微觀交易結構優(yōu)勢、盈利 優(yōu)勢、風險評價下行邊際受益程度優(yōu)勢的三重反轉(zhuǎn)下，未來大盤藍籌將是跟隨行情。風險評價下行，中

27、盤藍籌風格更為受益風險評價下行有望持續(xù)：下半年中盤藍籌領跑，大盤藍籌跟隨前期較高基數(shù)疊加修復中的景氣擴散效應，大盤盈利彈性優(yōu)勢減弱15 /15請參閱附注免責聲明02分母端機遇與風格判斷： 厝火積薪，科技成長風起16過去幾年A股估值體系的變化源自中美經(jīng)濟-流動性周期的錯位01資料來源：Wind，國泰君安證券研究過去幾年A股估值體系的變化，根本上還是源自經(jīng)濟周期-流動性周期的錯位導致，而A股自身籌碼結構和風險偏好的變化則進一步強化 了這種估值體系的切換。后續(xù)來看，中美流動性與經(jīng)濟周期差異，助力后續(xù)A股估值體系切換，利好成長擴散行情演繹。過去幾年A股核 心資產(chǎn)抱團，主要是由于美國流動性寬松利率下行而

28、國內(nèi)貨幣增速下行、國內(nèi)流動性環(huán)境相對緊張的周期錯位（天時）所致，外資涌入（人和）+國內(nèi)風險偏好下行+地產(chǎn)壓制下居民配置資金入市（地利）進一步驅(qū)動核心資產(chǎn)的集中抱團行為。展望后續(xù)，國內(nèi)流動性中性偏寬松，海外流動性收緊預期已至，疊加國內(nèi)復蘇下景氣擴散效應，估值體系有望切換，看好從滬深300到中證500和1000的擴散行情。中美流動性對比：后續(xù)美國利率上行、國內(nèi)流動性環(huán)境中性偏松（%）當前A股估值體系面臨再次切換17161514131211103.02.52.01.51.00.50.02017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-1020

29、19-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10美國:超額存款準備金利率美國:聯(lián)邦基金利率美國:隔夜逆回購利率中國社會融資規(guī)模存量:同比20102010201120112012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202150%TOP5%個股成交額占比（%）45%40%35%30%25%20%均值請參閱附注免責聲明17微觀交易層面，過往確定性溢價充分演繹后，當下A股估值體系面

30、臨重塑新階段：1、經(jīng)濟周期修復新階段，景氣擴散趨勢下二三線品種 具備盈利彈性優(yōu)勢；3、分子端盈利、無風險利率、通脹等重要變量更具確定性預期，利于成長風格的擴散行情表現(xiàn)；4、市場普遍猶疑二 三線即使有業(yè)績也給不出估值，但實際并非如此。單純按照二三線品種進行劃分，基本上可看作市值規(guī)模的特定因子，更類似于對大小盤 風格切換的討論，當前時點來看并不具備特殊意義。實際上從2000-2020年，全A按照營收增速劃分區(qū)間，每年都以高增長品種收益越強。在微觀市場交易結構惡化的負面影響已被市場充分認知（近年最高）的當下，籌碼結構更為健康的成長彈性品種具備重估空間。02市場對微觀交易結構影響預期已致高位，A股成長

31、彈性品種有望重估A股始終重視景氣投資市場普遍混為一談的概念：近年二三線整體無溢價不代表不給中盤成長溢價（%）請參閱附注免責聲明18宏微觀環(huán)境與景氣優(yōu)勢多條件支持下，成長風格呈進攻屬性03資料來源：Wind，國泰君安證券研究歷史復盤來看，成長擴散行情并非由單一變量決定，需要宏微觀環(huán)境和產(chǎn)業(yè)景氣優(yōu)勢的配合。通過歷史復盤，盈利承壓+無風險利率下行的 宏觀組合下，市場具備較高的上行可能，且彈性屬性的創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)突出。而本輪具備通脹預期高點落地后的風險評價下行、前期擁擠的微 觀市場交易結構在市場充分認知后進入改善通道、經(jīng)濟修復階段優(yōu)質(zhì)中盤風格上行斜率更快及部分品種量價齊升推動行業(yè)內(nèi)部競爭格局改 善等多項條

32、件支持，當前經(jīng)濟預期拐點階段疊加風險評價下行驅(qū)動，本輪成長風格呈進攻屬性，且后續(xù)有望向其他景氣二三線品種擴散。無風險利率下行+企業(yè)盈利承壓組合下，成長風格具備優(yōu)勢成長擴散行情正當時，當前階段市場風格已然反應：更重成長彈性19請參閱附注免責聲明04資料來源：Wind，國泰君安證券研究此前白酒是本輪擴散風格率先極致演繹，看好后續(xù)科技成長擴散2016-2018年風險評價下行，當時市場買成長買的是一線白酒龍頭上半年的白酒擴散行情是本輪成長擴散行情的率先極致演繹。年初以來白酒結構分化明顯，反映市場經(jīng)歷從買確定性到殺估值、估值修復再 到買二線白酒成長性與業(yè)績彈性的階段變化。2016年-2019年，市場充分

33、定價一線白酒的確定性優(yōu)勢，而當前微觀市場交易結構及宏觀環(huán)境 變化下，風險評價下行、A股估值體系重塑，二線白酒彈性品種獲充分定價。本輪成長行情有望向其他具備景氣優(yōu)勢的二三線品種擴散，且 持續(xù)性或更強，且絕非通常所認為僅在一線品種高估下的階段內(nèi)性價比之選。后續(xù)，穩(wěn)定一線龍頭具絕對收益機會，相對收益看彈性二三線。白酒一線龍頭和二三線龍頭盈利增速和收盤價相對表現(xiàn)（按全A分位數(shù)）20請參閱附注免責聲明資料來源：Wind，國泰君安證券研究04科技成長ROE水平持續(xù)拉升（%）歷史上風險評價下行，利好科技成長風格表現(xiàn)（%）經(jīng)濟政策不確定性下降期起止電子指數(shù)醫(yī)藥生物指數(shù)中信成長風格2012-022012-051

34、4.612.514.42012-082012-107.35.90.12013-012013-0730.330.124.92014-112015-0588.781.6134.82015-102015-1241.025.339.62017-022018-0310.811.9-2.82019-032019-041.78.92.82019-112020-039.19.89.02020-082021-05-6.1-0.5-2.7總量層面企業(yè)盈利增速的前高后低已被市場充分預期，結構上成長板塊亮點將更加突顯。伴隨后疫情時代全球發(fā)展格局及中長期產(chǎn)業(yè)發(fā)展 勢能的變化，考慮未來兩年科技成長新硬件、新產(chǎn)品、新生態(tài)的

35、正在到來，科技成長盈利預測出現(xiàn)明確上調(diào)。行業(yè)間對比顯示，當前科技 成長整體具較強景氣分位優(yōu)勢，成長風格ROE正處持續(xù)向上抬升通道之中，且由凈利率的驅(qū)動效應突顯。（根據(jù)21Q1財報，按照科技成長 內(nèi)部盈利能力的改善幅度排序為：醫(yī)藥電子傳媒計算機通信電力設備及新能源）此前白酒是本輪擴散風格率先極致演繹，看好后續(xù)科技成長擴散21 /21請參閱附注免責聲明03分子端共振：科技成長生命周 期策略新框架下，優(yōu)選成長22請參閱附注免責聲明01資料來源：Wind，國泰君安證券研究（注：右圖為主要產(chǎn)業(yè)鏈營收增速分位數(shù)）過去二十年，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景下，經(jīng)歷了從需求側驅(qū)動到供給側的轉(zhuǎn)變。過往傳統(tǒng)周期制造行業(yè)在總

36、量經(jīng)濟中占比的壓降，反映到 A股上市企業(yè)盈利中，是上中游盈利占比中樞的下滑。按照A股策略傳統(tǒng)行業(yè)比較框架，過去由需求作為傳統(tǒng)基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈增長核心主 驅(qū)動力的自上而下的推導思路也開始發(fā)生轉(zhuǎn)變。2015年后，國內(nèi)金融供給側改革的發(fā)生及企業(yè)過剩產(chǎn)能的出清，意味著傳統(tǒng)經(jīng)濟邁入結 構轉(zhuǎn)型陣痛期，周期制造板塊內(nèi)部呈現(xiàn)集中度提升，優(yōu)質(zhì)公司搶占行業(yè)份額的現(xiàn)象，策略行業(yè)比較開始更加倚賴于供給側主導的分析框架?？萍汲砷L的生命周期階段新框架構建前提：產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢能的轉(zhuǎn)變圖：2010年之前，總量驅(qū)動型經(jīng)濟增長下，需求端邏輯占主導 2010-2015年，供給過剩+互聯(lián)網(wǎng)繁榮爆發(fā)助推消費增長（%）供改完成以前，國內(nèi)總量經(jīng)

37、濟發(fā)展經(jīng)歷需求驅(qū)動下的資本繁榮到供給過剩 下的消費與互聯(lián)網(wǎng)繁榮，對應的行業(yè)景氣輪動特征非常明顯供給側改革總量供給過剩 消費服務繁榮總量經(jīng)濟迅速增長需求驅(qū)動供給資本繁榮23請參閱附注免責聲明01資料來源：Wind，國泰君安證券研究而2020年經(jīng)歷疫情后的經(jīng)濟修復進程疊加國內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢轉(zhuǎn)型背景下，總量大開大合的時代過去，結構性成長特征更為明顯，策略視角 而言，需求端權重再度提升。伴隨“國內(nèi)經(jīng)濟率先確定性修復以滿足海外供需缺口+企業(yè)在全球市場地位提升+進口替代兌現(xiàn)國內(nèi)增長份額” 三重因素的共振拉動，結合國內(nèi)加強自主可控與創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型的大環(huán)境，我們認為，過去幾年總量增速下滑+經(jīng)濟周期波動收斂背景下，

38、 針對傳統(tǒng)經(jīng)濟領域的結構性市場行情已告一段落，跟蹤供給側作為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈主驅(qū)動力的分析框架權重或再次降低。無論是經(jīng)濟周期向上 的共振復蘇，還是國內(nèi)企業(yè)在全球競爭力與進口替代與技術變革下國內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展優(yōu)勢的提升，從中期視角而言，未來以貢獻核心增長力量 的科技成長領跑的大時代已至。且不同于過往由改革貢獻的A股互聯(lián)網(wǎng)繁榮時代，本輪科技成長所涵蓋概念更廣，更重效率與技術的提升。2015年后總量經(jīng)濟增速+經(jīng)濟周期波動放緩，供給側影響權重提升，除周期 品外，以下游消費品為例，傳統(tǒng)行業(yè)的結構分化特征同樣非常顯著2020疫情后，經(jīng)濟修復+產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型思路下，需求端權重再度提升， 或由傳統(tǒng)板塊的結構分化特征重成長屬性的

39、結構性特征轉(zhuǎn)變（%）科技成長的生命周期階段新框架構建前提：產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢能的轉(zhuǎn)變消費板塊內(nèi)部同樣分化顯著核心前提：疫情后，產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢能的轉(zhuǎn)變帶來需求端權重提升+A股市場估值體系的變化，市場開始給予新興成長行業(yè)充分定價，對應從 價值投資思路到價值發(fā)現(xiàn)思路的轉(zhuǎn)變。2016年-2019年，A股市場給予必選消費+消費電子估值溢價；而疫情后，通脹壓制制造業(yè)估值修復，摒棄必選消費，擁抱科技成長。01請參閱附注免責聲明24資料來源：Wind，國泰君安證券研究科技成長的生命周期階段新框架構建前提：產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢能的轉(zhuǎn)變2016-2019與2020年疫情后，產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢能的轉(zhuǎn)變，對應A股估值體系的轉(zhuǎn)變，近年僅靠相對景氣無

40、法解釋估值相對景氣度-分位數(shù)2005-2008年2009-2011年2012-2015年2016-2019年2020年-至今基建地產(chǎn)81%51%28%53%38%基建運營64%52%25%28%45%制造業(yè)35%80%17%30%80%必選消費45%27%63%20%56%紡織服裝71%19%42%16%16%生活服務45%60%55%62%47%醫(yī)藥8%31%70%77%85%金融53%36%45%32%24%集成電路26%5%23%82%69%消費電子16%55%51%45%36%新能源車82%55%2%高估/低估程度-分位數(shù)2005-2008年2009-2011年2012-2015年20

41、16-2019年2020年-至今基建地產(chǎn)-58%-3%12%-27%-20%基建運營-25%9%5%-2%-18%制造業(yè)36%-12%71%64%-18%必選消費19%46%-5%34%-9%紡織服裝-51%2%-16%35%22%生活服務53%3%21%-2%29%醫(yī)藥63%26%3%-2%-2%金融-16%-25%-36%-23%-15%集成電路34%85%63%5%31%消費電子69%15%31%38%29%新能源車-49%-20%71%25請參閱附注免責聲明01資料來源：Wind，國泰君安證券研究2020疫情后，經(jīng)濟修復+產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型思路下，需求端權重再度提升，未來最為確定的產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢和

42、機遇來自：國產(chǎn)替代+自主可控+新能車。后續(xù)，市場將由此前傳統(tǒng)板塊的結構分化特征重成長屬性的結構性分化特征轉(zhuǎn)變。（風偏大增+貨幣持續(xù)充裕+技術發(fā)展固有壁壘）疫情后，周期板塊內(nèi)部分化，部分景氣支撐品種表現(xiàn)出成長性疫情后，重成長屬性板塊的結構分化，包括：出口鏈+高端制造+高端消費+科技成長科技成長的生命周期階段新框架構建前提：產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢能的轉(zhuǎn)變01科技成長的生命周期階段新框架構建：景氣成長-周期成長-“穩(wěn)定”成長新產(chǎn)品新技術新產(chǎn)品 新技術策略視角而言，科技成長板塊具備三種屬性分類：景氣成長、周期成長、“穩(wěn)定”成長，此外階段內(nèi)市場給予較高關注的彈性成長。如何定義和刻畫科技成長板塊的成長階段與所處位置，

43、如何從策略視角給出定義并基于框架做出風格、賽道選擇與性價比的研判？相比傳統(tǒng)行業(yè)，科技成長二級投資難點： 新興市場快速變化，競爭格局尚不穩(wěn) 定，更需識別理解產(chǎn)業(yè)邏輯、并跟蹤變化 優(yōu)選賽道，識別優(yōu)質(zhì)重點公司 投資者本身只想做已經(jīng)市場確認后的二 級市場PE階段機會，還是做一級市場的類 VC價值發(fā)現(xiàn)階段？ 賺取哪個階段中增長/拔估值的錢？ 更多不確定性來自于行業(yè)需求側波動、 政策波動/技術變革（核心技術是否掌握， 未來是否跟得上）、公司管理層經(jīng)營決策 的穩(wěn)健性（無法精準預測）。 不同階段、不同投資偏好對公司的財務 質(zhì)量的容忍度不同，價值發(fā)現(xiàn)階段，需通 過財務特征識別商業(yè)模式好壞：通常而言，同時擁有好的

44、BS表和現(xiàn)金流，不會對應太差的商業(yè)模式。 成長股投資者最需要避免大幅殺估值階 段。因此估值盈利匹配度仍需關注，并理 解宏觀經(jīng)濟與貨幣政策的變化。請參閱附注免責聲明2627請參閱附注免責聲明01科技成長的生命周期階段新框架構建：凡事皆有周期，從周期到景氣到盈利估值資料來源：Wind，國泰君安證券研究策略視角而言，凡是皆有周期，但成長板塊與傳統(tǒng)周期板塊主要不同點在于：核心驅(qū)動力角度來看，是由供給創(chuàng)造需求還是需求創(chuàng)造供給，決定了市場對于所處周期階段的刻畫，以及對于當前盈利表現(xiàn)的研判和未來增長的想象空間，從而影響到估值體系與市場投資關注度的不同。成長中也有周期。成長三個類別分別對應產(chǎn)業(yè)生命周期三個階段

45、，具備三種盈利表現(xiàn)和估值體系，分別關注成長性、彈性和確定性、穩(wěn)定性?？萍汲砷L周期階段框架：從產(chǎn)業(yè)生命周期階段盈利表現(xiàn)市場投資視野+時間維度估值體系特征第一階段第二階段第三階段第四階段生命周期景氣成長周期成長二次向上-周期成長/景氣成長穩(wěn)定或衰退主要特征需求爆發(fā)（供給創(chuàng)造需求）供給出清、需求回落供給邏輯/需求增長/產(chǎn)品周期技術變革（新技術是否出來）核心驅(qū)動需求增長，新技術變革，新產(chǎn)品周期跟隨技術發(fā)展需求端/供給端，二次成長曲線需求穩(wěn)定或向下盈利表現(xiàn)盈利的成長性和持續(xù)性集中度提升下的份額增長邏輯盈利的確定性、成長性、彈性盈利的穩(wěn)定性/無投資視野中長期維度-技術變革和滲透率短周期維度-供給出清和份額

46、中期維度-周期成長 長期維度-景氣成長中長期維度估值體系終局思維：看市場空間和成長性PE、PS、P/CF或一級市場估值(GMV）周期成長：類周期品估值體系周期成長：類周期品估值體系景氣成長；重回成長初期階段估值類消費品/類重資產(chǎn)估值體系DCF、PB、EV/EBITDA等舉例28請參閱附注免責聲明01科技成長的生命周期階段新框架構建：遵循從業(yè)績驅(qū)動到估值驅(qū)動規(guī)律策略視角而言，伴隨滲透率提升，景氣成長三階段內(nèi)行業(yè)擴容速度不同，且往往經(jīng)歷由前期業(yè)績貢獻驅(qū)動市值增長向后期拉估值行情的轉(zhuǎn)換。3G滲透率提升的三階段，重點標的均經(jīng)歷股價由業(yè)績貢獻到估值拉升的切換新能源車當前滲透率約7%+，部分龍頭本階段后期

47、獲得估值的躍遷2020年下半年 至今：拉估值 等景氣兌現(xiàn)29請參閱附注免責聲明021）相比科技成長，傳統(tǒng)賽道多由需求創(chuàng)造供給，因此具備自上而下的需求端產(chǎn)業(yè)鏈驅(qū)動因子研判框架。而其自身周期屬性也決定了行業(yè)始終處于供需間的動態(tài)平衡過程。此外，傳統(tǒng)賽道供給側的影響權重較大，尤其在行業(yè)底部出清期，跟蹤供給側變化可誕生未來阿爾法冠軍。傳統(tǒng)賽道全生命周期的兩次增長：在經(jīng)歷行業(yè)底部后的二次向上階段，周期制造中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)往往有望實現(xiàn)“盈利突圍”與“彎道超車”。與傳統(tǒng)賽道的產(chǎn)業(yè)生命周期框架對比，核心差異：技術變革與供給權重30請參閱附注免責聲明02資料來源：Wind，國泰君安證券研究與傳統(tǒng)賽道的產(chǎn)業(yè)生命周期框架

48、對比，核心差異：技術變革與供給權重 需求擴張邏 輯：三者新增產(chǎn)能同步 向上可用CAPEX/折舊攤銷衡量新上產(chǎn)能相對存量產(chǎn)能去化的比例，刻畫傳統(tǒng)周期制造行業(yè)的供給端情況。當該指標經(jīng)歷前期歷史高點后的持續(xù)回落階段，正處于底部區(qū)域時，往往意味著行業(yè)處于舊產(chǎn)能的出清末期，此時優(yōu)質(zhì)企業(yè)更容易實現(xiàn)突圍和彎道超車，并迎來后續(xù)的二次向上。A股非金融來看，用CAPEX/D&A代表新增產(chǎn)能較舊產(chǎn)能出清的倍數(shù)或進程本輪優(yōu)質(zhì)周期制造企業(yè)由于前期供給出清徹底，新上產(chǎn)能進程較龍頭更快 供給出清邏輯： 非龍頭優(yōu)質(zhì)制造企 業(yè)率先出清徹底 當前： 需求側邏輯31請參閱附注免責聲明02資料來源：Wind，國泰君安證券研究可用CA

49、PEX/折舊攤銷衡量新上產(chǎn)能相對存量產(chǎn)能去化的比例，刻畫傳統(tǒng)周期制造行業(yè)的供給端情況。當該指標經(jīng)歷前期歷史高點后的持續(xù)回落階段，正處于底部區(qū)域時，往往意味著行業(yè)處于舊產(chǎn)能的出清末期，此時優(yōu)質(zhì)企業(yè)更容易實現(xiàn)突圍和彎道超車，并迎來后續(xù)的二次向上。1）供給側邏輯框架出發(fā)，該指標可解釋重點周期龍頭過去幾年的股價漲幅2）供給側邏輯框架出發(fā)，該指標可用于研判偏左的投資買入時點與傳統(tǒng)賽道的產(chǎn)業(yè)生命周期框架對比，核心差異：技術變革與供給權重32請參閱附注免責聲明02資料來源：Wind，國泰君安證券研究與傳統(tǒng)賽道的產(chǎn)業(yè)生命周期框架對比，核心差異：技術變革與供給權重2）技術變革則是決定科技成長行業(yè)增長中長期向下的

50、核心變量，同時，新技術的產(chǎn)生和引發(fā)的變革也可能帶來科技成長階段的再次向上。根據(jù)景氣成長賽道滲透率的不同，技術與產(chǎn)品升級往往驅(qū)動景氣增長的三階段：05%滲透率、 520%滲透率、 2050%滲透率及之后。伴隨產(chǎn)品升級、技術升級，滲透率的不斷提升，科技景氣成長的向上三階段技術變革帶來生命周期確定性向下舉例：匯頂科技與歌爾股份（收盤價：4G指數(shù)見頂信號：2017年8 月關于進一步擴大和升級 信息消費持續(xù)釋放內(nèi)需潛力 的指導意見發(fā)布，明確了 信息消費的發(fā)展目標，且力 爭2020年啟動5G商用。元）3302與傳統(tǒng)賽道的產(chǎn)業(yè)生命周期框架對比，核心差異：技術變革與供給權重2）技術變革則是決定科技成長行業(yè)中長

51、期向下的核心變量，同時，新技術的產(chǎn)生和引發(fā)的變革也可能帶來科技成長階段的再次向上。根據(jù)景氣成長賽道滲透率的不同，技術與產(chǎn)品升級往往驅(qū)動景氣增長的三階段：05%滲透率、 520%滲透率、 2050%滲透率及之后。1995-2000年為電迅速成長期，2000-2010年農(nóng)村擴容帶來二次成長2017-2020年間，消費電子不同產(chǎn)品技術周期下的景氣分化（臺）二次成長請參閱附注免責聲明資料來源：Wind，國泰君安證券研究 注：右圖為需求端增速。03資料來源：Wind，國泰君安證券研究（圖中為需求端增速全A分位數(shù)累加，表征產(chǎn)業(yè)鏈景氣）當前新能源車產(chǎn)業(yè)鏈已邁入二次景氣成長期，受產(chǎn)品升級+政策支持+基礎設施配

52、套促進，國內(nèi)新能源車產(chǎn)品滲透率提升至7%+。預計2025年全國新能源汽車滲透率可達30%，需求側拉升因素下，國內(nèi)新能源車產(chǎn)業(yè)鏈重點公司估值與盈利預期共振，實現(xiàn)戴維斯雙擊。新能源車產(chǎn)業(yè)鏈遵循景氣成長框架：需求端包括市場空間、政策、技術為驅(qū)動因素近年新能源車產(chǎn)業(yè)鏈景氣成長階段劃分：符合景氣成長行業(yè)特征，當前由需求側驅(qū)動二次向上 行業(yè)初始成長 期： 主因政策驅(qū)動 補貼退坡 景氣下滑 二次成長期：產(chǎn)品升級+政策引導+ 基礎設施配套，滲透率提 升，需求拉動年初至今產(chǎn)業(yè)鏈盈利預測上調(diào)情況-材料、組件請參閱附注免責聲明3403生物醫(yī)藥板塊遵循景氣成長框架，但內(nèi)部分化資料來源：Wind，國泰君安證券研究（圖中

53、為(RDEXP+capex)/D&A-TTM）醫(yī)藥三大板塊：制藥+器械+流通服務，景氣+周期+穩(wěn)定成長均涉及醫(yī)藥三大板塊：制藥+器械+流通服務，景氣+ 周期+ 穩(wěn)定成長均涉及耗材。請參閱附注免責聲明35醫(yī)藥包含科技成長三大屬性：景氣成長、周期成長、“穩(wěn)定”成長。景氣成長：創(chuàng)新藥+醫(yī)療美容+CXO+疫苗（二類苗）+癌癥早篩+高值周期成長：中藥+醫(yī)療器械（低值耗材）+血制品+第三方診斷+原料藥。穩(wěn)定成長：醫(yī)療信息化+醫(yī)藥零售+生物制品（疫苗一類苗）。36請參閱附注免責聲明03醫(yī)藥包含科技成長三大屬性：景氣成長、周期成長、“穩(wěn)定”成長。景氣成長：創(chuàng)新藥+醫(yī)療美容+CXO+疫苗（二類苗）+癌癥早篩+高

54、值耗材。周期成長：中藥+醫(yī)療器械（低值耗材）+血制品+第三方診斷+原料藥。穩(wěn)定成長：醫(yī)療信息化+醫(yī)藥零售+生物制品（疫苗一類苗）。生物醫(yī)藥板塊遵循景氣成長框架，但內(nèi)部分化：醫(yī)藥零售為穩(wěn)定成長，原料藥中藥為周期成長周期成長：中藥+原料藥+第三方診斷+ 低值耗材+疫苗（一類）穩(wěn)定成長：近年行業(yè)集中度提升的邏輯顯著，但由此估值也不會貴到天上2015年19Q321Q121Q117Q2“二次成長”“穩(wěn)定”成長周期成長21Q1周期成長 “穩(wěn)定”成長(阿膠+片仔癀)21Q1周期成長（核酸檢測） 景氣成長（癌癥早篩）資料來源：Wind，國泰君安證券研究（注：不同于傳統(tǒng)周期，對科技成長的需求端衡量需考慮而不僅限

55、于預收款項，對供給端衡量需考慮而不僅限于研發(fā)開支，下同。）03醫(yī)藥包含科技成長三大屬性：景氣成長、周期成長、“穩(wěn)定”成長。景氣成長：創(chuàng)新藥+醫(yī)療美容+CXO+疫苗（二類苗）+癌癥早篩+高值耗材周期成長：中藥+醫(yī)療器械（低值耗材）+血制品+第三方診斷+原料藥。穩(wěn)定成長：醫(yī)療信息化+醫(yī)藥零售+生物制品（疫苗一類苗）。景氣成長：CXO行業(yè)為例，當前供需雙旺，增速絕對水平與提升斜率均較高2015年19Q321Q12018Q42021Q1“穩(wěn)定”成長景氣成長景氣成長：創(chuàng)新藥+醫(yī)療美容+CXO+癌癥早篩+ 高值耗材。景氣+周期成長21Q121Q1成長屬性請參閱附注免責聲明37生物醫(yī)藥板塊遵循景氣成長框架，

56、但內(nèi)部分化：醫(yī)藥零售為穩(wěn)定成長，原料藥中藥為周期成長資料來源：Wind，國泰君安證券研究38請參閱附注免責聲明03A股半導體產(chǎn)業(yè)鏈遵循周期成長框架：類周期制造供給端影響權重大，當前國產(chǎn)替代為主驅(qū)動強周期屬性 行業(yè)擴張近年A股半導體經(jīng)歷成長階段變化：2015-2016年需求增長+供給受限，龍頭搶占份額期2016-2018年供需雙旺，全行業(yè)擴張期2018-2020年需求增長高位放緩+供給仍具韌性，行業(yè)景氣下滑自21Q1，供需錯配補庫+技術迭代現(xiàn)需求缺口，行業(yè)底部向上拐點。從供-需視角看近年A股半導體產(chǎn)業(yè)生命周期歷程（需求考慮預收款項）A股半導體供需增長曲線變化展現(xiàn)強周期性特征 供大于 求，需求 需

57、求現(xiàn)向 上拐點 龍頭搶占份額周期屬性需求創(chuàng)造供給資料來源：Wind，國泰君安證券研究39請參閱附注免責聲明03資料來源：Wind，國泰君安證券研究近年A股半導體經(jīng)歷成長階段變化：2015-2016年需求增長+供給受限，龍頭搶占份額期2016-2018年供需雙旺，全行業(yè)擴張期2018-2020年需求增長高位放緩+供給仍具韌性，行業(yè)景氣下滑自21Q1，供需錯配補庫+技術迭代現(xiàn)需求缺口，行業(yè)底部向上拐點。周期成長框架下，從供需視角看近年A股半導體產(chǎn)業(yè)生命周期歷程 龍頭搶占份額 行業(yè)的薩擴張 供大于 求，需求 需求現(xiàn)向 上拐點2018年以來，半導體產(chǎn)業(yè)的國產(chǎn)替代需求傳導經(jīng)歷 從IC設計到IC材料到IC

58、設備到IC封測的傳導過程。 當前國內(nèi)半導體設備公司基本上仍處于“時間長、 速度快、確定性高”的向上景氣周期。未來兩年， 從設備公司的在手訂單、客戶驗證情況、交貨周期、 收入確認周期來說，預計至2022年結構性缺芯依然 存在， 中期視角國產(chǎn)半導體設備行業(yè)或仍整體向上。A股半導體產(chǎn)業(yè)鏈遵循周期成長框架：類周期制造供給端影響權重大，當前國產(chǎn)替代為主驅(qū)動40請參閱附注免責聲明03資料來源：Wind，國泰君安證券研究 注：圖中為股價累計凈值。A股消費電子遵循景氣-周期成長框架：平臺型公司開拓二次景氣成長曲線，單品類為周期成長 供大于求，需求 需求現(xiàn)向 上拐點 行業(yè)的薩擴張 龍頭搶占份額消費電子類公司，分

59、為兩次成長階段：2010-2015年為蘋果產(chǎn)品周期驅(qū)動紅利期，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈相關公司迎來股價迅速上漲，為景氣成長期。2015-2020年，蘋果產(chǎn)品出貨量步入穩(wěn)定，國內(nèi)僅立訊精密、歌爾、舜宇等平臺型公司開拓了二次景氣成長曲線，其余均落入周期成長路徑。消費電子框架：平臺型公司開拓二次景氣成長曲線，單品類公司則仍依賴產(chǎn)品周期 下的的周期成長路徑分化41請參閱附注免責聲明03資料來源：Wind，國泰君安證券研究 注：圖中均為SW行業(yè)供給端增速。消費電子類公司，分為兩次成長階段：2010-2015年為蘋果產(chǎn)品周期驅(qū)動紅利期，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈相關公司迎來股價迅速上漲，為景氣成長期。2015-2020年，蘋果產(chǎn)品出貨

60、量步入穩(wěn)定，國內(nèi)僅立訊精密、歌爾、舜宇等平臺型公司開拓了二次景氣成長曲線，其余均落入周期成長路徑。A股消費電子遵循景氣-周期成長框架：平臺型公司開拓二次景氣成長曲線，單品類為周期成長消費電子框架從供給端增速差異看兩類成長：平臺型公司開拓二次景氣成長曲線，單品類公司則仍依賴產(chǎn)品周期 下的的周期成長路徑 供大于求， 需求 需求現(xiàn)向 上拐點 行業(yè)的薩擴張擴品類后依靠產(chǎn)品創(chuàng) 新熨平周期波動 龍頭搶占份額脈沖式成長42請參閱附注免責聲明03資料來源：Wind，國泰君安證券研究 注：圖中均為供給端增速。穩(wěn)定成長類行業(yè)，典型包括近年通信行業(yè)，有待后續(xù)新技術落地后的迭代更新。從供給端來看，近年資本開支與研發(fā)支