春秋Vs華夏不同的頂層設計相同的“極致主義”

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250020 前言：為什么選擇春秋與華夏？不斷前行的成長性民營航空 7（一）歷史數(shù)據(jù)看，春秋與華夏呈現(xiàn)了更明顯的成長性與穩(wěn)定性 7 HYPERLINK l _TOC_250019 （二）疫情下的經(jīng)營、財務數(shù)據(jù)表明了民營航空更快的恢復能力 8 HYPERLINK l _TOC_250018 一、不同的頂層設計 10 HYPERLINK l _TOC_250017 （一）春秋 Vs 華夏：不同細分市場的參與者 10 HYPERLINK l _TOC_250016 1、市場競爭環(huán)境不同： 10 HYPERLINK l _TOC_250015 2、航線網(wǎng)絡不同：

2、 10 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）頂層設計的不同，推動春秋與華夏不同的經(jīng)營模式選擇 14 HYPERLINK l _TOC_250013 二、相同的“極致主義”之春秋航空：極致的低成本基因+危機意識鑄就經(jīng)營靈活性 14 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）追求極致的低成本基因 14 HYPERLINK l _TOC_250011 1、“流量-成本-價格循環(huán)”使得公司選擇“兩單”、“兩高”和“兩低”的經(jīng)營模式 14 HYPERLINK l _TOC_250010 2、春秋將低成本基因演繹到“極致” 16 HYPERLINK l _TOC_250009

3、 （二）時刻保持的危機意識：現(xiàn)金儲備的未雨綢繆 19 HYPERLINK l _TOC_250008 三、相同的“極致主義”之華夏航空：極致的模式創(chuàng)新 21 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）1.0“線”時代：運力采購模式下不斷開拓新航線 21 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）2.0 時代，從線到網(wǎng)，航空綜合出行方案服務商雛形初現(xiàn) 231、由線到網(wǎng)，可以有效提升支線機型利用率，深耕區(qū)域提升競爭力 23 HYPERLINK l _TOC_250005 2、新疆模式：環(huán)串飛成網(wǎng)，打造最適合我國西部地區(qū)的支線航空模式 24 HYPERLINK l _TOC_

4、250004 3、興義模式：“云上公交”+干支通程，小城市通達核心區(qū)域最具性價比解決方案 294、衢州模式：航空網(wǎng)賦能城市，華東地區(qū)的新模式探索 32 HYPERLINK l _TOC_250003 四、不同的市場機遇，持續(xù)的成長路徑 33（一）我國市場需求分布：二八分化下注定下沉市場具備更強需求潛力 33 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）春秋航空新機遇：國內(nèi)一線機場擴建+亞洲市場海外航司運力退出 35 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）華夏航空機遇：國內(nèi)支線機場大建設+國產(chǎn)民機機遇期 37 HYPERLINK l _TOC_250000 五、投資建議

5、及風險提示 39圖表目錄圖表 1華夏、春秋與行業(yè)相比呈現(xiàn)更明顯的成長性 7圖表 2各航司 Q3ASK 及 RPK 增速 8圖表 3各航司 Q3 客座率 8圖表 4Q3 各航司收入（億元） 9圖表 5Q3 各航司扣非凈利（億元） 9圖表 6分季度扣非凈利（億元） 9圖表 7分季度扣非凈利（億元） 9圖表 8干線與支線航空市場示意圖 10圖表 9春秋航空在當?shù)厥袌鰰r刻占比 11圖表 10春秋航空基地設置 11圖表 11春秋航空基地旅客吞吐量 12圖表 12公司基地機場市場份額 13圖表 13華夏航空基地設置及前十大區(qū)域 13圖表 14華夏航空時刻分布：前十大區(qū)域占比 76% 13圖表 15全國支線

6、航班分布 13圖表 16華夏航空基地旅客吞吐量 14圖表 17飛機日利用小時（2019 年） 15圖表 18公司客座率（15-19 年） 15圖表 19春秋航空A321NEO 和A320NEO 型飛機運營成本比較。 15圖表 202019 年座公里成本均值 16圖表 212019 年座公里成本比較 17圖表 22座公里扣油成本比較（20H1） 17圖表 23座公里扣油成本漲幅（20H1） 17圖表 24春秋與三大航相比成本節(jié)省分布 18圖表 25春秋與三大航相比成本節(jié)省分布 18圖表 26春秋和其他航司盈虧平衡點示意圖 19圖表 27美西南沒有撤銷航班 20圖表 28911 事件前美西南的現(xiàn)金

7、儲備水平最高 20圖表 29上市航司貨幣資金（2019Q4） 20圖表 30春秋各項為國航比例 20圖表 31各航司流動比率比較 21圖表 32各航司現(xiàn)金比率比較 21圖表 33華夏航空時刻增速 21圖表 34華夏航空覆蓋航點數(shù)量 21圖表 35公司前十大區(qū)域時刻增量及增量占比 22圖表 36民航局及華夏航空支線航線補貼 22圖表 37華夏航空與東方航空代表性航線比較 23圖表 38飛機日利用小時比較 24圖表 39天津航空新疆區(qū)域部分航線網(wǎng)絡 24圖表 40南方航空新疆區(qū)域部分航線網(wǎng)絡 24圖表 41華夏航空新疆航線網(wǎng)絡 25圖表 42華夏航空新疆各航點時刻數(shù)（20 夏秋航季） 26圖表 4

8、3華夏航空新疆航班量 26圖表 44庫爾勒機場航司航班量構成 26圖表 45庫爾勒機場旅客吞吐量（萬人） 26圖表 46庫爾勒機場航司航班量構成 27圖表 47新疆與云南數(shù)據(jù)比較 27圖表 48德宏與庫爾勒數(shù)據(jù)比較 28圖表 49華夏航空云南部分航線網(wǎng)絡 29圖表 50東方航空云南區(qū)域部分航線網(wǎng)絡 29圖表 51興義機場起降架次 29圖表 52興義機場旅客吞吐量 29圖表 53貴陽-興義當前航班時刻分布 30圖表 54興義-上海/北京航線 31圖表 55興義機場航線網(wǎng)絡 31圖表 56興義通過貴陽轉機/通程航線網(wǎng)絡 31圖表 57衢州機場通航點及運營航司 32圖表 58華夏航空衢州航線一覽 3

9、2圖表 59衢州通程航班模式下提升通達性 33圖表 60機場行業(yè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計 33圖表 61機場分等級旅客吞吐量增速 34圖表 62各等級機場增量吞吐量占比 34圖表 631-2 級機場新建和改擴建計劃 35圖表 64春秋航空國際航線ASK 占比及增速 36圖表 65亞洲地區(qū)削減飛機公司整理 36圖表 66新增機場分布（中西部省市） 37圖表 67華夏航空與全國支線航線區(qū)域分布表 38圖表 68華夏航空與全國支線航線區(qū)域分布圖 38前言：為什么選擇春秋與華夏？不斷前行的成長性民營航空（一）歷史數(shù)據(jù)看，春秋與華夏呈現(xiàn)了更明顯的成長性與穩(wěn)定性從歷史數(shù)據(jù)看，春秋航空與華夏航空呈現(xiàn)了更明顯的成長性。收入：

10、華夏航空 2014-19 年收入從 13 億到 54 億，5 年復合增速 33%；春秋航空從 73 億到 148 億，復合增速 15%；三大航合計收入復合增速為 6%。利潤：華夏航空 14-19 年利潤從 1.2 億到 5 億，復合增速 32%；春秋航空從 8.8 億到 18.4 億，復合增速 16%；三大航合計利潤復合增速 6%，但 19 年相比 15 年出現(xiàn)了下滑。旅客人數(shù)：華夏航空 14-19 年旅客人數(shù)從 134 萬提升至約 780 萬，復合增速 42%；春秋從約 1150 萬提升至約 2200萬，復合增速 14%，均明顯超過行業(yè) 11%的復合增速。從歷史數(shù)據(jù)看，春秋航空與華夏航空呈現(xiàn)

11、了更強的穩(wěn)定性。從單機表現(xiàn)看，華夏航空單機收入穩(wěn)定在 1 億左右，單機利潤穩(wěn)定在 1000 萬左右，而春秋航空單機收入約 1.6 億，單機利潤基本在 1800 萬左右。三大航的利潤波動相對較大，盈利最高的 17 年（剔除一次性投資收益）單機利潤約800 萬，單機盈利水平最高的國航約 1100 萬。圖表 1華夏、春秋與行業(yè)相比呈現(xiàn)更明顯的成長性華夏航空2014年2015年2016年2017年2018年2019年5年復合增速 2019VS15收入（億元）12.917.925.534.542.654.132%202%利潤1.22.43.53.72.55.032%108%旅客人數(shù)（萬人）1342083

12、0342856277542%272%機隊規(guī)模14202635444928%145%靜態(tài)座位數(shù)12461780231433644414527433%196%RPK（億公里）10182942588050%343%ASK（億公里）152637537210146%294%客座率69.9%72.8%78.0%80.1%80.0%79.7%9%飛機利用小時8.899.148.919.88單機收入（億元）0.90.91.01.01.01.14%23%單機利潤（億元）0.090.120.130.110.060.103%-15%春秋航空2014年2015年2016年2017年2018年2019年5年復合增速 2

13、019VS15收入73.380.984.3109.7131.1148.015%83%利潤8.813.39.512.615.018.416%39%旅客人數(shù)（萬人）11451299142317171952218814%68%機隊規(guī)模46526676819315%79%靜態(tài)座位數(shù)828093781197613866147961708816%82%RPK18322224830234739717%79%ASK19623927033439043717%83%客座率93.1%92.8%91.7%90.6%89.0%90.8%-2%飛機利用小時11.111.1510.710.8411.0611.24單機收入1

14、.61.61.31.41.61.60%2%單機利潤0.190.260.140.170.190.201%-22%三大航及行業(yè)2014年2015年2016年2017年2018年2019年5年復合增速 2019VS15三大航收入（億元）3029314232733506395341146%31%三大航利潤（億元）901521641951301236%-19%行業(yè)旅客人數(shù)（億人）3.94.44.95.56.16.611%51%資料來源：公司公告，Wind，&（二）疫情下的經(jīng)營、財務數(shù)據(jù)表明了民營航空更快的恢復能力2020 年受疫情影響，航空業(yè)遭受較大幅度虧損，但民營航企體現(xiàn)了更快的恢復能力。經(jīng)營數(shù)據(jù)看：

15、三季度春秋、華夏同比降幅顯著好于同行ASK 角度：三大航 Q3ASK 增速同比下降 37.2%，吉祥同比下降 10.0%，春秋 Q3 同比微降 4%，環(huán)比增長 38.8%；華夏同比微降 2.4%，環(huán)比增長 9%。RPK 角度：三大航 Q3 同比下降 43.7%，吉祥同比下降 18.4%，春秋同比下降 11.2%，環(huán)比增長 57%，華夏同比下降 11.7%，環(huán)比增長 27.3%?？妥剩篞3 春秋（85%，-6.9%）吉祥（79%，-8.1%）華夏（75%，-7.9%）三大航（74.2%，-8.6%）。圖表 2各航司 Q3ASK 及 RPK 增速圖表 3各航司 Q3 客座率-30.0%76%75

16、%74%74%74%-40.0%72%-10.0%國航東航南航吉祥春秋華夏88%84%85%-20.0%80%79%0.0%-50.0%-60.0%ASKRPK68%64%春秋吉祥華夏南航東航國航客座率同比0%-2%-4%-6%-8%-10%資料來源：wind，&資料來源：wind，&財務數(shù)據(jù)看，民營航企 Q3 均實現(xiàn)盈利。利潤角度看：Q3 南航及三民企均實現(xiàn)單季度盈利，南航盈利 7.1 億，春秋盈利 2.6 億，吉祥盈利 2 億，華夏盈利 1.6億。三大航合計虧損 5.2 億，國航及東航分別虧損 6.7 及 5.6 億。但三大航主要受益于人民幣升值帶來的匯兌貢獻，測算扣匯扣非扣投資收益后，國

17、航、南航、東航分別虧損 18、11 及 21 億，但較上半年均大幅減虧。分季度看：三大航 Q1-3 分別虧損 143、122 億及 5.2 億；春秋 Q1-3 分別虧損 2.3、虧損 1.8 億及盈利 2.6 億；吉祥Q1-3 分別為虧損 4.9、虧損 1.8 億及盈利 2 億；華夏 Q1 虧損 0.96 億，Q2-3 分別盈利 1.04 及 1.63 億。華夏航空連續(xù)兩個季度盈利，展現(xiàn)了相對更強的盈利穩(wěn)定性。圖表 4Q3 各航司收入（億元）圖表 5Q3 各航司扣非凈利（億元）3000%86.00%250-10%6-20%200收入（億元）同比42150-30%0100-40%-250-50%

18、-4-60-60%-8南航國航東航吉祥春秋華夏-10-20%-40%2.11.81.6南航春秋吉祥華夏國航東航-60%-80%-100%-120%-140%-7.5-8.3-160%扣非歸屬凈利同比資料來源：公司公告，&資料來源：wind，&圖表 6分季度扣非凈利（億元）19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q1-3春秋4.62.68.60.0-2.9-2.32.1-3.1吉祥3.31.76.5-2.5-5.5-2.41.8-6.1華夏0.80.52.51.2-1.01.01.61.6三大航合計70-1080-34-143-125-10-278南航24.6-10.321.

19、7-16.5-53.5-30.76.0-78.2國航26.53.735.3-3.8-48.8-47.1-7.5-103.5東航19.4-3.723.3-13.3-40.5-47.4-8.3-96.1資料來源：Wind，&圖表 7分季度扣非凈利（億元）10.08.06.04.02.0-2.0-4.0-6.0-8.0春秋吉祥華夏三大航合計（右軸）10019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q350-50-100-150-200資料來源：Wind，&從歷史數(shù)據(jù)以及今年疫情下的表現(xiàn)，我們可以看到春秋航空與華夏航空均交出了明顯好于行業(yè)的答卷，但春秋航空與華夏航空在商業(yè)模式的頂層設計上存在顯

20、著的不同，單純比較雙方的數(shù)據(jù)本身并不具備完全可比性，市場甚至會認為雙方未來是否存在業(yè)務的重疊性，因此本篇報告我們從兩者的商業(yè)模式設計進行比較。一、不同的頂層設計（一）春秋 Vs 華夏：不同細分市場的參與者1、市場競爭環(huán)境不同：航空市場參與者類型角度，可劃分為全服務航空公司（干線-三大航、吉祥），低成本航空服務（干線-春秋），以及支線航空（支線-華夏航空）。以三大航為代表的網(wǎng)絡型全服務公司核心經(jīng)營干線市場，即以一線樞紐機場為核心基地，圍繞樞紐進行網(wǎng)絡建設；以春秋航空為代表的低成本航空公司，盡管發(fā)力拓展下沉市場，但其仍然在干線市場中參與競爭，下沉的區(qū)域也限于區(qū)域經(jīng)濟樞紐或省內(nèi)發(fā)達城市，極少或不涉及

21、吞吐量 300 萬以下的典型支線機場，更難推進支線機場的對飛航線。以華夏航空為代表的支線航空公司，經(jīng)營航線更多為支線-支線，或準干線-支線，所在的市場目前相對參與者較少。圖表 8干線與支線航空市場示意圖資料來源：華夏航空招股說明書，&2、航線網(wǎng)絡不同：春秋航空：基地基本為干線機場，上海市場起降占公司約一半。樞紐基地：上海浦東、虹橋兩場。2019 年公司以上海兩場為出發(fā)或目的地的航線起降架次占公司總起降架次約 46.7%，運送旅客人次占上海兩場旅客吞吐量合計比例約為 8.5%。此外公司在華東：以江蘇揚州和浙江寧波為支撐；在華南：以深圳為核心、 揭陽為支撐；在華北：以石家莊機場為核心；在東北：以沈

22、陽機場為核心；2019 年新投入蘭州和西安機場作為開拓西北區(qū)域的基石。除揚州外，其他基地均為干線機場，且 10 個基地/重要節(jié)點中僅揚州和揭陽為百萬級機場。由于春秋所在的基地機場普遍等級較高，公司占比通常不會太高，僅在揚州達到近 40%，較早進入的石家莊達到 20%，其他基地份額均低于 15%。圖表 9春秋航空在當?shù)厥袌鰰r刻占比40%38%21%11%10%10%7%6%6%3%2%35%30%25%20%15%10%5%0%揚州石家莊寧波揭陽虹橋蘭州浦東沈陽深圳西安資料來源：Wind，民航預先飛行計劃管理系統(tǒng)，&圖表 10春秋航空基地設置基地區(qū)域機場旅客吞吐量（萬人）時刻份額時刻占自身比重前

23、三大占比航司（二字代碼）樞紐基地上海浦東虹橋761545646.3%9.5%13.1%9.9%東航25.0%、上航9.2%、吉祥9.0%東航32.9%、上航18.0%、吉祥9.6%華東支撐江蘇浙江揚州寧波298124137.6%11.3%3.6%4.6%春秋37.6%、深航31.4%、川航6.9%東航20.5%、春秋11.3%、南航10.3%華南樞紐華南支撐廣東廣東深圳揭陽52937352.9%9.9%4.4%2.4%深航25.9%、南航22.9%、海航9.1%南航28.3%、東航15.3%、春秋9.9%華北樞紐河北石家莊119220.6%7.8%河北29.4%、春秋20.6%、首都8.3%東

24、北樞紐遼寧沈陽20545.8%3.5%南航27.3%、深航11.5%、春秋5.8%西北樞紐甘肅陜西蘭州西安153047227.3%1.8%3.4%2.5%東航17.3%、南航7.6%、國航7.6%東航29.9%、南航9.3%、海航8.3%資料來源：Wind，民航預先飛行計劃管理系統(tǒng)，&圖表 11春秋航空基地旅客吞吐量800070006000500040003000200010000浦東 深圳 西安 虹橋 沈陽 蘭州 寧波 石家莊 揭陽 揚州資料來源：Wind，民航局，&華夏航空：基本不涉及一線市場，獨飛航線占比高華夏航空在積極布局全國性基地，目前已在貴陽、重慶、大連、呼和浩特、西安、新疆建立了

25、 6 個運營基地和天津、成都、興義 3 個過夜基地，公司航線網(wǎng)絡基本覆蓋我國西南、西北、東北、華北、新疆等地區(qū)，這些區(qū)域是我國支線機場資源豐富的地區(qū)，也是對支線航空潛在需求較大的地區(qū)。但公司基本不涉及一線機場對飛航線，同時公司獨飛航線占比接近 90%?；厮跈C場公司份額方面：6 大運營基地中有 2 個二線機場（西安、重慶），2 個三線（貴陽、大連）、1 個四線（呼和浩特）和 1 個五線（庫爾勒），公司基地份額呈逐級擴大特征。3 個過夜基地除興義（五線）占比接近一半，其余兩個（成都、天津）占比較小。目前在庫爾勒機場市占率達到 39%，在興義達到 49%。圖表 12公司基地機場市場份額49%39

26、%15%10%6%1%4%1%4%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：民航預先飛行管理系統(tǒng)，&圖表 13華夏航空基地設置及前十大區(qū)域基地區(qū)域機場旅客吞吐量（萬人） 時刻份額 時刻占自身比重前三大占比航司（二字代碼）運營基地重慶重慶44796.0%7.9%川航12.4%、國航11.9%、西部9.2%貴州貴陽219110.3%7.7%南航20.1%、華夏10.3%、多彩貴州6.8%內(nèi)蒙古呼和浩特131515.4%6.4%天津20.5%、華夏15.4%、國航11.4%新疆庫爾勒22039.1%3.8%華夏39.1%、南航27.2%、國航11.9%遼寧大連20083.6%2.2%南航24

27、.1%、東航12.4%、國航10.8%陜西西安47221.1%1.6%東航29.9%、南航9.3%、海航8.3%過夜基地貴州興義138549.2%3.6%華夏49.2%、長龍8.4%、祥鵬7.8%天津天津1383.7%2.8%天津18.9%、國航17.7%、廈航7.6%四川成都55860.6%0.8%國航23.8%、川航19.6%、東航12.1%貴州畢節(jié)12246.1%2.7%華夏46.1%、吉祥19.9%、長龍11.3%新疆阿克蘇17130.2%2.5%南航31.2%、華夏30.2%、天津14.1%內(nèi)蒙古包頭22725.2%2.4%華夏25.2%、國航12.4%、海航9.7%資料來源：Win

28、d，民航預先飛行計劃管理系統(tǒng)，&其他24%山西2%陜西2%廣西2% 天津3%內(nèi)蒙古19%湖南3%遼寧3%重慶9%貴州12%新疆21%其他26%山東2%甘肅3%廣東3%陜西4%內(nèi)蒙古13%四川貴州5% 5%西藏5%云南12%新疆22%圖表 14華夏航空時刻分布：前十大區(qū)域占比 76%圖表 15全國支線航班分布資料來源：民航預先飛行計劃，&資料來源：民航預先飛行計劃，&圖表 16華夏航空基地旅客吞吐量6000500040003000200010000資料來源：Wind，民航局，&（二）頂層設計的不同，推動春秋與華夏不同的經(jīng)營模式選擇從商業(yè)模式邏輯上，干線市場參與者更重視時刻價值，依靠時刻背后輻射客

29、群流量的充沛性和區(qū)域經(jīng)濟活力來支撐高客座率與高收益，從而獲取盈利。三大航的運營邏輯即為不斷提升核心樞紐基地的掌控力，而春秋在時刻獲取方面，其一努力爭取高收益市場的時刻，其二尋找具備潛力的市場；其三通過更高的飛機利用率來獲得客源。同時因為在干線市場參與競爭，春秋需要將流量-成本-價格循環(huán)做到良性且具備競爭力。對于支線航空，天然的流量不充沛，經(jīng)停與中轉是解決支線機場輻射居民出行通達系的最優(yōu)解，因此更需要華夏航空對航線網(wǎng)絡進行因地制宜的充分設計。二、相同的“極致主義”之春秋航空：極致的低成本基因+危機意識鑄就經(jīng)營靈活性（一）追求極致的低成本基因1、“流量-成本-價格循環(huán)”使得公司選擇“兩單”、“兩高

30、”和“兩低”的經(jīng)營模式航空市場參與者類型角度，可劃分為全服務航空公司（干線-三大航、吉祥），低成本航空服務（干線-春秋），以及支線航空（支線-華夏航空）。如前所述，春秋航空的頂層設計使得公司需要將流量-成本-價格循環(huán)做到良性且具備競爭力。而這樣的模型使得公司在經(jīng)營模式上，選擇了“兩單”、“兩高”和“兩低”。即單一機型、單一艙位：春秋只設置單一經(jīng)濟艙可使得座位數(shù)較兩艙布局的公司多出 15-20%，公司為 180 座及 186座布局（傳統(tǒng)布局為 160 座左右），新引進A321NEO 型飛機座位達到 240 個（同樣遠超傳統(tǒng)的 200 座位布局）；高客座率與高飛機利用率：相對低的價格可以吸引更高的

31、客座率，而公司推動飛機利用率的業(yè)務則需要更多地利用延長時段（8 點前或 21 點后起飛）飛行，從而增加日均航班班次。兩低則為低銷售費用與低管理費用。從另一個角度，這樣的模式也決定了公司市場開拓的選擇，其背后隱含的商業(yè)邏輯是：公司座位布局高于傳統(tǒng)公司，高客座率必須有客源的保障，但日利用率的提升不能對客座率產(chǎn)生明顯的拖累，因此使得公司在市場開拓角度要爭取具備充沛流量或具備潛力的市場，對客戶群體進行細分，用價格策略來激活。而我們觀察華夏航空在 CRJ900（89座）占比更高，盡管做到支線行業(yè)領先，但其客座率僅為 80%左右，若更換為座位數(shù)布局更密集的機型，客座率將被攤薄，這并不適合于春秋航空的運營設

32、計。因此我們會看到春秋在進行市場開拓時，其涉及的機場極少低于 300 萬吞吐量以下。圖表 17飛機日利用小時（2019 年）圖表 18公司客座率（15-19 年）95.0%12.011.010.09.08.07.06.011.210.79.99.89.59.2春秋航空 吉祥航空 華夏航空 南方航空 東方航空 中國國航90.0%85.0%80.0%75.0%70.0%20152016201720182019春秋吉祥國航東航南航華夏航空資料來源：公司公告，&資料來源：公司公告，&注：采用更多座位的 A321NEO 型飛機，可幫助公司單位運營成本進一步降低約 10-15%的成本比較公司新引進的A32

33、0NEO（240 座）和此前引進的 A320NEO（186 座）平均運營成本，假設均為上海-深圳航線，基于油價 5000 元/噸，客座率 90%計算，預計 A321NEO 型飛機座公里成本可節(jié)省 13.4%，座公里扣油成本節(jié)省 10.8%。采用更多座位的 A321NEO 型飛機，可幫助公司單位運營成本進一步降低。元A320NEOA321NEO航油成本2365025263折舊成本984611529維修成本70957578.75起降費1000013000地面服務費25002500機組成本27952795航路費用523.77523.77進近指揮費283.92342.16民航發(fā)展基金1544.4515

34、44.45合計5823865075比例11.7%座公里成本0.2330.202圖表 19春秋航空 A321NEO 和 A320NEO 型飛機運營成本比較。元A320NEOA321NEO比例-13.4%座公里扣油成本0.1380.124比例-10.8%資料來源：&測算2、春秋將低成本基因演繹到“極致”春秋航空作為國內(nèi)領先的低成本航司，其座公里成本常年顯著低于其他航司。2019 年春秋航空座公里成本 0.3 元，相比吉祥少 15%，相比三大航均值少 24%；座公里航油成本 0.095 元，相比吉祥少 11%，相比三大航少 24%，座公里扣油成本 0.205 元，相比吉祥少 17%，相比三大航少 2

35、4%。20H1 油價大幅下降幫助各航司節(jié)省了大量航油成本，但因 ASK 大幅下降，各公司單位扣油成本不同程度上漲，越快恢復航空運力越能使得運營處于優(yōu)勢地位。上半年春秋航空座公里扣油成本 0.23 元，同比增長 12%，但三大航平均增加超過 50%，吉祥亦超過 27%，公司在疫情下更多的恢復運力以及更極致的降成本方式推動了座公里成本表現(xiàn)更為出色。而更低的座公里成本又可以推動公司復飛更多的航班，以達到正向循環(huán)的效果。圖表 202019 年座公里成本均值2019年座公里成本航油扣油起降薪酬折舊及租賃維修餐食其他春秋0.3000.0950.2050.060.060.050.010.000.03吉祥0.

36、3530.1070.2460.050.070.060.020.010.03三大航均值0.3950.1250.2700.060.070.070.020.010.04國航0.3940.1250.2690.060.070.070.020.010.03東航0.3970.1270.2700.060.070.070.010.010.04南航0.3940.1240.2700.050.060.070.020.010.05相對吉祥-15%-11%-17%1%-15%-27%-33%0%相對三大航均值-24%-24%-24%-2%-16%-37%-29%-18%相對國航-24%-24%-24%-3%-17%-37

37、%-34%-4%相對東航-24%-25%-24%-9%-22%-37%11%-13%相對南航-24%-23%-24%8%-8%-36%-44%-32%資料來源：公司年報，&圖表 212019 年座公里成本比較0.3000.2500.2000.1500.1000.0500.000航油扣油起降薪酬春秋吉祥折舊及租賃維修三大航均值餐食其他資料來源：公司年報，&圖表 22座公里扣油成本比較（20H1）圖表 23座公里扣油成本漲幅（20H1）0.60060%0.5000.4000.3000.2000.1000.000春秋航空吉祥航空南方航空中國國航東方航空50%40%30%20%10%0%座公里成本座公

38、里非油成本東方航空 中國國航 南方航空 吉祥航空 春秋航空資料來源：公司公告，&資料來源：公司公告，&結合公司經(jīng)營模式的歸納，我們從成本端進一步分拆其成本更優(yōu)的結構：不提供餐食服務：省去 2-3%的成本。單一艙位提供更多座位數(shù)：可攤薄 15-20%的成本。春秋航空飛機只設經(jīng)濟艙，不設頭等艙與公務艙，加之公司作為布局更密，可提供座位數(shù)較通常采用兩艙布局運營 A320 飛機的航空公司高 15%-20%（150-160 座），可以有效攤薄單位成本。2015 年 9 月起，公司引進新客艙布局的 A320 飛機，座位數(shù)量由 180 增加至 186 座，2019 年末公司 93 架飛機中，58 架為 18

39、6 座布局，而 35 架為 180 座布局。2020 年公司引進了A321neo（240 座）。因此該項相當于可攤薄 15-20%的成本。單一機型：降低采購租賃以及維修等成本，節(jié)省 3%左右。春秋航空單一A320 系列機隊，統(tǒng)一CMF 發(fā)動機，因單一機型，可通過集中采購來降低飛機購買和租賃成本、航材采購成本及減少備用發(fā)動機數(shù)量；通過將發(fā)動機、輔助動力裝置包修給原制造商以控制飛機發(fā)動機大修成本；同時可以降低維修工程管理難度與機組培訓的復雜度。與我們觀察公司單位折舊與維修低于三大航均值 30%左右，考慮座位數(shù)攤薄 15-20%后，我們可以理解憑借單一機型的影響，節(jié)省折舊、維修兩項成本約 15%左右

40、?？紤]占比約 20%，相當于較三大航節(jié)省 3%左右的成本。高飛機利用率：節(jié)省 4%左右。公司通過單一機型、更加緊湊合理的航線編排以及較少的貨運業(yè)務獲得更高的運行效率。此外，公司利用差異化客戶定位的優(yōu)勢在確保飛行安全的前提下，更多地利用延長時段（8 點前或 21 點后起飛）飛行，從而增加日均航班班次，提升飛機日利用率。預計因高日利用率帶來 4%左右的成本優(yōu)勢。圖表 24春秋與三大航相比成本節(jié)省分布項目原理效果不提供餐食低成本模式取消餐食服務，節(jié)省成本 2-3%2-3%單一艙位經(jīng)濟艙布局較傳統(tǒng)兩艙布局多出 15-20%的座位數(shù)，可攤薄成本15-20%單一機型集中采購以及維修可降低相關采購以及維護成

41、本3%高飛機利用率攤薄單位固定成本4%資料來源：公司公告，&總結來看：不提供餐食服務：省去 2-3%的成本，單一艙位提供更多座位數(shù)：可以有效攤薄單位成本 15-20%， c）單一機型：降低采購租賃以及維修等成本，節(jié)省 3%左右， d）高飛機利用率：節(jié)省 4%左右。圖表 25春秋與三大航相比成本節(jié)省分布30%25% 2% 3% 4%24%15%20%15%10%5%0%合計不提供餐食單一艙位單一機型高飛機利用率資料來源：公司公告、&測算注：低成本航空相比較傳統(tǒng)全服務航司，其較低的總成本和變動成本降低了公司全成本/運營成本的盈虧平衡點，繼而在突發(fā)事件來臨時，可以停飛更少的航班（對應運力、運量和客座

42、率下滑較少），以及可以更快恢復航班（較低的邊際成本和固定成本，使得達到盈虧平衡的復飛運量要求更低），繼而體現(xiàn)出公司更強的運營韌性。特別在低油價背景下，成本曲線下移，會使得對應保本運量前移，低成本航空運營策略可更加靈活。圖表 26春秋和其他航司盈虧平衡點示意圖資料來源：&整理（二）時刻保持的危機意識：現(xiàn)金儲備的未雨綢繆我們在如何穿越周期低成本航空深度研究中提出，低成本航空鼻祖美國西南航空成功經(jīng)驗之一即為高現(xiàn)金儲備以應對危機。如 2001 年的“911”事件對美國航空業(yè)帶來了巨大損失，面對該事件，美國各主要航空公司在襲擊發(fā)生的幾周內(nèi)，撤銷了 20%的航班，解雇了 16%的員工。但西南航空既沒有撤銷

43、航班也沒有裁員，反而將這些困難轉化為機會，增加露面機會，向公眾提供更多的航班產(chǎn)品。究其原因，在于西南航空長期奉行“低水平負債率，高水平現(xiàn)金流”的策略發(fā)揮了巨大作用，使之可以做到承受短期財務壓力。當時美西南現(xiàn)金可用天數(shù)超過 80 天，是行業(yè)平均的兩倍。圖表 27美西南沒有撤銷航班圖表 28911 事件前美西南的現(xiàn)金儲備水平最高資料來源：喬迪霍弗吉特爾西南航空模式，Wind，&資料來源：喬迪霍弗吉特爾西南航空模式，Wind，&作為國內(nèi)低成本航空的踐行者，春秋航空同樣未雨綢繆。公司 2019Q4 的貨幣資金達到 77 億，僅次于行業(yè)龍頭國航，而其機隊規(guī)模和營業(yè)收入不到國航的 15%。我們測算根據(jù) 1

44、9Q4 公司的現(xiàn)金儲備對應經(jīng)營活動+融資活動現(xiàn)金流出可達到 130 天，足以應對 4 個月或以上的危機影響。圖表 29上市航司貨幣資金（2019Q4）圖表 30春秋各項為國航比例120100806040200中國國航 春秋航空 南方航空 吉祥航空 東方航空 華夏航空貨幣資金100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%貨幣資金機隊規(guī)模營業(yè)收入比例資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&對應的公司償債能力大幅高于其他航司，此外公司資產(chǎn)負債率也為行業(yè)最低，反映出公司相對保守謹慎的經(jīng)營思路。圖表 31各航司流動比率比較圖表 32各航司現(xiàn)金比率比較100%90%80%70%60

45、%50%40%30%20%10%0%春秋航空 華夏航空 吉祥航空 中國國航 東方航空 南方航空流動比率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%春秋航空 吉祥航空 華夏航空 中國國航 東方航空 南方航空現(xiàn)金比率資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&三、相同的“極致主義”之華夏航空：極致的模式創(chuàng)新（一）1.0“線”時代：運力采購模式下不斷開拓新航線華夏航空作為支線航空的代表，其運營模式有不同于干線航空的機構運力采購，同時公司獨飛航線比例高達 90%左右，在基地市場份額占比相對較高，是連接支線與干線網(wǎng)絡交流的重要環(huán)節(jié)。干線航空可以憑借客座率與價格工具推動盈利彈性，而對

46、于支線航空來說，由于流量的并不足夠充沛，但運力采購模式的加成下，不斷開拓新航線是公司利潤提升的重要策略。航線開拓看：公司 15 年航線 56 條，19 年達到 147 條航線，近 5 年復合增速 26%。航點開拓看：公司由 15 年冬春 65 個航點，增至 20 年夏秋 126 個，覆蓋機場占全國機場數(shù)量比重由 2015 年的 16.7%（15 年機場 210 個）增至 19 年末的 53%，覆蓋省份由此前 25 個增加至 28 個（新疆、湖南、江西）。時刻增量看：公司國內(nèi)周時刻數(shù)由 15 年冬春航季的 2236 個，增至 20 年夏秋航季 5316 個，年復合增速（15 冬春-19冬春）21

47、.3%。圖表 33華夏航空時刻增速圖表 34華夏航空覆蓋航點數(shù)量6,0005,0004,0003,0002,0001,000015冬春16冬春17冬春18冬春19冬春時刻同比40%35%30%25%20%15%10%5%0%14012010080604020015冬春16夏秋16冬春17夏秋17冬春18夏秋18冬春19夏秋19冬春20夏秋覆蓋航點數(shù)量資料來源：民航預先飛行計劃，&資料來源：民航預先飛行計劃，&分區(qū)域看：新疆與內(nèi)蒙是兩大核心增量區(qū)域相比 15 年冬春航季，新疆區(qū)域為公司最大時刻增量區(qū)域，由 0 增至 1120（18 年中進入新疆市場），占公司期間總增量時刻的 36.4%，占當前公

48、司總時刻的約 21%，我們預計公司在新疆投入 10 架左右過夜飛機。其次為內(nèi)蒙古區(qū)域，增量占比 15%，新疆與內(nèi)蒙兩大區(qū)域合計占總增量比重超過 50%。其他增量占比較大區(qū)域為重慶（5.5%）、湖南（4.9%）和貴州（4.1%）。圖表 35公司前十大區(qū)域時刻增量及增量占比120010008006004002000新疆 內(nèi)蒙古 重慶湖南貴州天津山西寧夏廣東陜西時刻增量增量占比40%36%3530252015%15105.5%4.9%4.1%3.3%2.92.95%2.92.8%0%資料來源：民航預先飛行計劃，&整體看：近 5 年新進入航點/時刻占當前航點總量的 6 成，時刻的 75%。從民航局支線

49、補貼，側面印證公司專注于支線市場的開拓。13 年以來，公司獲取補貼占民航支線補貼的比例從不到 3%提升至 19.7%，補貼金額排名由第 9 升至第 1，意味著公司在拓展支線市場中的領先者地位。根據(jù)公司公告，2020年公司可獲得 2.97 億民航局支線補貼。圖表 36 民航局及華夏航空支線航線補貼16.014.012.010.08.06.04.02.0-14.9110.910.211.09.19.98.98.52.970.20.40.71.01.01.12.22013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年民航局華夏航空同比-民航局同比-華夏航空100%80%60

50、%40%20%0%-20%資料來源：民航局，&（二）2.0 時代，從線到網(wǎng)，航空綜合出行方案服務商雛形初現(xiàn)1、由線到網(wǎng)，可以有效提升支線機型利用率，深耕區(qū)域提升競爭力離散客源+多次簽派，環(huán)串飛運營模式將支線機型利用率盡可能提升不同于干線航空（三大航等為代表）集中-集中的運營邏輯，支線航空是離散到集中，或離散到離散，即將相對離散客流量分布的出發(fā)地機場運輸?shù)娇土鬏^為充沛的目的地，或?qū)⑾鄬﹄x散分布的客源運輸?shù)搅硪粋€相對離散分布的機場做中轉。由于兩端支線機場客源都不足夠充沛，西部區(qū)域氣候、環(huán)境也較東部更為多變，飛機日利用率能否保持高位更為考驗公司航線設計與運營運維能力。環(huán)串飛模式則可以盡可能提升支線機

51、型利用率。具體的，我們以不同模式下，選取華夏航空以及東方航空某架飛機，在同一天內(nèi)運營航班的情況來做說明：圖表 37華夏航空與東方航空代表性航線比較華夏航空東方航空機型CRJ900,89座A330,294座航線阿克蘇-莎車-和田-庫爾勒（公司新疆次樞紐）往返航線北京-上海往返庫爾勒-阿勒泰往返起降機場5個2個起降架次8次4次總航距（公里）43084308單架次：最大航距7471077最短航距281平均航距539總飛行時長9小時9小時單架次：最大飛行時長1小時30分2小時15分最短飛行時長45分鐘平均飛行時長1小時10分鐘間隔時間最短40分鐘最短1小時45分鐘連接機場屬性均為支線機場干線核心機場最

52、大機場旅客吞吐量（萬人）22010001機場排名701最小機場旅客吞吐量324564機場排名1718資料來源：攜程網(wǎng)，航班預先飛行計劃管理系統(tǒng)，&多次簽派、多次起降，航段短，但頻次高，這樣的運營模式使得公司將飛機日利用小時有效提升到較高水平。因國際線飛機利用率遠高于國內(nèi)航線，故我們統(tǒng)一采取三大航與吉祥A320 機隊日利用率小時做比較參考，發(fā)現(xiàn)：華夏航空 2019 年飛機日利用率測算值僅次于春秋與吉祥，高于三大航，而 19 年之前低于同行，我們預計公司以環(huán)串飛成網(wǎng)的有效推升了日利用率。而同時構筑以網(wǎng)打線的戰(zhàn)略也會使得公司具備深耕區(qū)域更強的競爭力。具體我們認為體現(xiàn)在三大模式使用的三大場景：新疆模式

53、：環(huán)串飛成網(wǎng)，打造最適合我國西部地區(qū)的支線航空模式興義模式：“云上公交”+干支通程，小城市通達核心區(qū)域最具性價比解決方案衢州模式：航空網(wǎng)賦能城市，華東地區(qū)的新模式探索圖表 38飛機日利用小時比較11.511.010.510.09.59.08.58.02016201720182019華夏航空春秋航空吉祥航空南方航空東方航空中國國航資料來源：公司公告，&測算2、新疆模式：環(huán)串飛成網(wǎng)，打造最適合我國西部地區(qū)的支線航空模式公司 2018 年中進入新疆市場，到 2019 年末，我們認為新疆模式已經(jīng)成熟，公司成為新疆區(qū)域航空出行綜合解決方案的創(chuàng)新者。創(chuàng)新之處：航線網(wǎng)絡設計的創(chuàng)新。不連烏魯木齊，成功以環(huán)串飛

54、模式打造庫爾勒作為次樞紐觀察此前新疆市場航網(wǎng)布局：烏魯木齊作為南航主基地之一，南航疆內(nèi)航線幾乎全部連接烏魯木齊，呈現(xiàn)放射狀；天津航空同樣的模式，在新疆區(qū)域所有支線均為連接烏魯木齊航線，將客流集中于烏魯木齊，然后通過干線網(wǎng)絡出疆。華夏進入后的航網(wǎng)布局：華夏航空則是以疆內(nèi)環(huán)飛串飛為主，形成網(wǎng)狀。公司打造新疆庫爾勒作為出疆次樞紐，連接疆內(nèi)二十余個航點，與地方政府一起打造空中絲綢之路。圖表 39天津航空新疆區(qū)域部分航線網(wǎng)絡圖表 40南方航空新疆區(qū)域部分航線網(wǎng)絡資料來源：航班管家資料來源：航班管家圖表 41華夏航空新疆航線網(wǎng)絡資料來源：公司官網(wǎng)華夏航空在新疆打造的次樞紐環(huán)串飛模式，實質(zhì)上是國內(nèi)支線市場的

55、模式創(chuàng)新，其避開烏魯木齊這一核心樞紐，打造庫爾勒作為次樞紐：一方面激活了新疆疆內(nèi)需求（避免因烏魯木齊時刻限制壓制疆內(nèi)出行活躍度），另一方面也避免了與干線航司的競爭（利于自身開展通程航班等合作業(yè)務）。而其他無論干線航司還是支線航司在航線結構中均以盡可能連接核心樞紐為基礎，且沒有環(huán)飛串飛以推進全域旅游的方式。效果：速度與效率的典范。2 年疆內(nèi)成網(wǎng)，運力迅速投放，庫爾勒等機場吞吐量快速攀升以網(wǎng)帶線，2 年間投放運力至當前占自身比重 20%左右航班量：2 年 1.5 倍增長。初期周出發(fā)航班量 131 班，20 年夏秋航季為 324 班，增量近 1.5 倍。截止 20 年夏秋航季排班，我們測算新疆航班量

56、占公司的 20%左右。覆蓋航點：疆內(nèi) 9 成。經(jīng)過不到 2 年的運營，公司在新疆已經(jīng)形成較為發(fā)達的運營網(wǎng)絡，以 20 年夏秋航季時刻表計算，公司通達疆內(nèi) 19 個航點，占比達到 90%（新疆 21 個機場，公司僅布爾津和烏魯木齊機場未覆蓋）航線角度：環(huán)串飛成網(wǎng)。根據(jù) 2020 年夏秋季時刻表測算，公司涉疆航線 38 條，其中疆內(nèi)支線航線共 33 條，每周提供班次 298 班，均為支支串飛或環(huán)飛方式；另有出疆航線 5 條，每周提供往返班次 52 班；合計周航班 350 班，測算單日涉疆航班 50 班，其中疆內(nèi) 43 班，測算公司在新疆投放 10-12 架飛機，占自己機隊規(guī)模的 20%左右。圖表

57、42華夏航空新疆各航點時刻數(shù)（20 夏秋航季）圖表 43華夏航空新疆航班量25020015010050035030025020015010050庫爾勒阿克蘇庫車克拉瑪依和田伊寧喀什莎車圖木舒克且末吐魯番博樂 若羌 那拉提阿勒泰石河子哈密 塔城 富蘊烏魯木齊布爾津018夏秋19夏秋19冬春20夏秋疆內(nèi)支線周航班量出疆航班量資料來源：民航預先飛行計劃，&資料來源：民航預先飛行計劃，&公司傾力打造，庫爾勒等機場吞吐量迅速攀升。目前庫爾勒時刻占公司新疆總體時刻的近 20%，20 年夏秋航季共有16 條疆內(nèi)支線經(jīng)過庫爾勒，此外出疆 5 條航線中 4 條為庫爾勒出發(fā)。機場數(shù)據(jù)看：庫爾勒機場旅客吞吐量在 2

58、018 年開始快速提升，由 17 年 128 萬人次，迅速提升至 19 年 220 萬人，2年接近翻倍；起降架次 2019 年 2.4 萬架次，較 17 年翻倍以上。（2017-19 年旅客吞吐量增速分別為 11.5%、36.2%及26.3%，起降架次角度 2019 年較 17 年翻倍以上，17-19 年增速分別為 11%、53%及 35%。）機場排名看：庫爾勒機場起降架次排名從 100 名提升至 80 名，吞吐量從 74 名提升至 70 名（2017-2019 年）。當前庫爾勒機場航空公司構成：庫爾勒機場開通 33 個航點，華夏航空覆蓋 22 個，占比約 7 成，其中獨飛 14 個。航班占比

59、：華夏航空占比 48%，南航占比 24%，國航占比 10%，三家占比 82%。東航西部航空5%4%山東航空5%華夏航空48%南航24%國航10%其他4%圖表 44庫爾勒機場航司航班量構成圖表 45庫爾勒機場旅客吞吐量（萬人）250.0200.0150.0100.050.050.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%0.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019旅客吞吐量客流同比-10.0%資料來源：民航預先飛行計劃，&資料來源：Wind，&圖表 46庫爾勒機場航司航班量構成性質(zhì)航點周航班量華夏航點周航班量華夏性質(zhì)航點周航班量華夏國航

60、 南航 其他疆內(nèi)獨飛阿克蘇14100%那拉提8100%出疆共飛重慶2236%64%阿勒泰14100%莎車14100%成都4233%33%33%博樂14100%石河子14100%蘭州1822%78%富蘊8100%塔城6100%未經(jīng)營北京大興14100%哈密4100%圖木舒克14100%北京首都2850%50%克拉瑪依25100%吐魯番10100%杭州6100%庫車20100%西寧18100%呼和浩特14100%性質(zhì)航點周航班量華夏國航南航其他青島14100%疆內(nèi)共飛伊寧4281%19%廈門6100%且末5072%28%石家莊4100%和田3964%36%武漢8100%喀什5056%44%西安34