電喜迎投產(chǎn)盛宴碳中和承諾下風(fēng)光大有可為

1、國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)投資要點(diǎn)（行業(yè)評(píng)級(jí)：增持）01預(yù)計(jì)”十四五”期間能源消費(fèi)增速放緩，非化石能源占比進(jìn)一步提升預(yù)計(jì)“十四五”期間能源需求增速放緩，年均增長(zhǎng)2.5%，低于“十三五”前四年3.1%的年均增速；2019年非化石能源占比為15.3%，提 前完成十三五規(guī)劃，預(yù)計(jì)“十四五”期間非化石能源占比進(jìn)一步提升，2025年非化石能源占比有望提升至18-20%。風(fēng)光：碳中和背景下，風(fēng)光大有可為中短期：假設(shè)“十四五”末非化石能源占比提升至20%，則“十四五”期間風(fēng)電光伏年均新增裝機(jī)為141GW（風(fēng)電51GW+光伏90GW）。 長(zhǎng)期：碳中和背景下，預(yù)計(jì)未來(lái)30年風(fēng)電光伏發(fā)電量有望增長(zhǎng)20倍。推薦

2、標(biāo)的：福能股份，受益標(biāo)的：龍?jiān)措娏?、協(xié)鑫新能源、節(jié)能風(fēng)電、太陽(yáng)能、晶科科技、新天綠能水電：類債與成長(zhǎng)屬性兼?zhèn)洌乱惠喭懂a(chǎn)高峰來(lái)臨預(yù)計(jì)”十四五“期間全國(guó)可投產(chǎn)水電裝機(jī)5000萬(wàn)千瓦以上，其中主要包括三峽集團(tuán)的烏東德、白鶴灘水電站和雅礱江水電的中游電站。 預(yù)計(jì)投產(chǎn)后長(zhǎng)江電力裝機(jī)容量可增長(zhǎng)53%，雅礱江水電裝機(jī)容量可增長(zhǎng)81%（假設(shè)中游全部投產(chǎn)完畢）。推薦標(biāo)的：長(zhǎng)江電力、國(guó)投電力、川投能源、華能水電火電：裝機(jī)占比將逐漸下降，火電投資主要看煤價(jià)預(yù)計(jì)“十四五”火電裝機(jī)將保持3%左右甚至更低的增速，火電裝機(jī)占比將逐步下降，但主體地位短期內(nèi)不會(huì)改變。預(yù)計(jì)2020、2021煤價(jià)中樞將下行至550、520左右（

3、2018年650，2019年600），預(yù)計(jì)火電板塊ROE有望修復(fù)至8%（2019年為5%）。 推薦標(biāo)的：全國(guó)性火電龍頭華能國(guó)際（A+H）、華電國(guó)際（A+H），受益標(biāo)的：華潤(rùn)電力核電：“十三五“核電發(fā)展低于預(yù)期，預(yù)計(jì)“十四五“有望加速2019年核電審批重啟，預(yù)計(jì)未來(lái)每年審批6臺(tái)左右，預(yù)計(jì)十四五末核電并網(wǎng)裝機(jī)容量有望達(dá)到約7000萬(wàn)千瓦，在建裝機(jī)容量有望達(dá)到3600-4800萬(wàn)千瓦。推薦標(biāo)的：中國(guó)廣核、中國(guó)核電燃?xì)猓毫吭鲞壿嫵掷m(xù)，國(guó)家管網(wǎng)公司成立利好上、中、下全產(chǎn)業(yè)鏈我國(guó)天然氣消費(fèi)增長(zhǎng)空間大，預(yù)計(jì)未來(lái)三年符合增速有望維持在10%左右（2020年受疫情影響預(yù)計(jì)增速略低），同時(shí)國(guó)家油 氣管網(wǎng)公司成立利

4、好全產(chǎn)業(yè)鏈。推薦擁有上游氣源優(yōu)勢(shì)的公司，推薦深圳燃?xì)猓聤W能源02030405062國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)01“十四五“期間能源及電力消費(fèi)展望3能源：預(yù)計(jì)”十四五”能源消費(fèi)增速將放緩，非化石能源占比將進(jìn)一 步提升電力：電力發(fā)展清潔化趨勢(shì)日益顯著國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)十四五期間，能源結(jié)構(gòu)如何變化？1.1煤炭, 57.7%原油, 18.9%非化石能源, 15.3%天然氣, 8.1%圖：2019年非化石能源消費(fèi)占一次能源的比例為15.3%圖：一次能源分類預(yù)計(jì)”十四五”能源消費(fèi)增速放緩，非化石能源占比進(jìn)一步提升我國(guó)能源消費(fèi)現(xiàn)狀：2019年非化石能源消費(fèi)占比15.3%，已提前完成十三五規(guī)

5、劃。2019年我國(guó)一次能源消費(fèi)總量 48.6億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，其中煤炭占比57.7%，原油占比18.9%，天然氣占比8.1%，非化石能源占比為15.3%，提前完成 十三五規(guī)劃（根據(jù)十三五規(guī)劃，2020年非化石能源發(fā)展目標(biāo)為15%）。資料來(lái)源：能源局，國(guó)泰君安證券研究資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究4國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)十四五期間，能源結(jié)構(gòu)如何變化？1.1預(yù)計(jì)”十四五”能源消費(fèi)增速放緩，非化石能源占比進(jìn)一步提升我國(guó)能源消費(fèi)現(xiàn)狀：從全球來(lái)看，我國(guó)風(fēng)光占能源消費(fèi)的比例處于較低水平。圖：2018年世界及主要國(guó)家終端能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)（按品種）6.5%6.6%7.3%9.7%16.6%23.1%30.3%15.

6、6%63.9%25.1%17.5%16.7%9.8%79.2%35.3%32.4%25.5%29.5%27.7%33.3%0%10%30%20%60%50%40%80%70%90%中國(guó)日本美國(guó)巴西意大利西班牙英國(guó)德國(guó)風(fēng)光比重可再生能源比重印度加拿大資料來(lái)源：BP，國(guó)泰君安證券研究5國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)十四五期間，能源結(jié)構(gòu)如何變化？1.1圖：預(yù)計(jì)十四五期間非化石能源消費(fèi)占比將提升至18-20%8.6% 8.0% 9.1%11.1%9.8%12.1%13.5%13.8%14.3%15.3%18-20%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%圖：預(yù)計(jì)十四五期間能源需求增速放

7、緩預(yù)計(jì)”十四五”能源消費(fèi)增速放緩，非化石能源占比進(jìn)一步提升我國(guó)能源消費(fèi)展望：1）預(yù)計(jì)“十四五”期間能源需求增速放緩，年均增長(zhǎng)2.5%。中國(guó)能源發(fā)展報(bào)告2019預(yù)計(jì) “十四五”期間我國(guó)能源需求增速放緩，供需形勢(shì)總體寬松，預(yù)計(jì)“十四五”期間我國(guó)一次能源消費(fèi)總量年均增長(zhǎng) 2.5%，低于“十三五”前四年3.1%的年均增速，到2025年一次能源消費(fèi)總量預(yù)計(jì)達(dá)到56.4億噸標(biāo)準(zhǔn)煤。2）預(yù)計(jì)“十四五”非化石能源占比進(jìn)一步提升，有望提升至18-20%。業(yè)內(nèi)建議，將十四五期間非化石能源占比提 高到18-20%。36.138.740.241.742.6 43.043.644.946.448.656.47.3%3.

8、9%3.7%2.1%1.0%1.4%2.9%3.4%4.7%8%7%6%5%4%3%2%1%0%0302010504060（億噸標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：能源局，國(guó)泰君安證券研究資料來(lái)源：能源局，國(guó)泰君安證券研究6國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)1.2我國(guó)電力裝機(jī)現(xiàn)狀：火電為主，水電為輔。截止2019年底，我國(guó)發(fā)電總裝機(jī)20.1億千瓦，是1990年的15倍，其中 火電11.91億千瓦，占比59.2%；水電3.56億千瓦，占比17.7%；風(fēng)電2.10億千瓦，占比10.4%；光伏2.05億千瓦， 占比10.2%；核電0.49億千瓦，占比2.4%。資料來(lái)源：中電聯(lián)，國(guó)泰君安證券研究圖：我國(guó)裝機(jī)容量變化201042

9、050000100000150000199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019（萬(wàn)千200000資料來(lái)源：中電聯(lián)，國(guó)泰君安證券研究圖：我國(guó)目前裝機(jī)結(jié)構(gòu)以火電為主，水電為輔火電59.2%水電17.7%風(fēng)電10.4%核電2.4%太陽(yáng)能10.2%十四五期間，電力消費(fèi)結(jié)構(gòu)如何變化？預(yù)計(jì)”十四五”電力發(fā)展清潔化趨勢(shì)日益顯著7國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)1.2十四五期間，電力消費(fèi)結(jié)構(gòu)如何變化？預(yù)計(jì)”十四五”電

10、力發(fā)展清潔化趨勢(shì)日益顯著十四五風(fēng)光裝機(jī)有望翻倍，火電、水電增速較低，清潔能源占比將顯著提升。根據(jù)中國(guó)“十四五”電力發(fā)展規(guī)劃研 究，2025年，我國(guó)電源裝機(jī)將達(dá)到29.5億千瓦，清潔能源裝機(jī)17億千瓦，裝機(jī)占比57.5%，較2019年提升16個(gè)百分 點(diǎn)。其中，水電4.6億千瓦、風(fēng)電5.4億千瓦、太陽(yáng)能發(fā)電5.6億千瓦、核電7210萬(wàn)千瓦、生物質(zhì)及其他6500萬(wàn)千瓦。年復(fù)合增速：光伏（18.3%）風(fēng)電（17%） 核電（6.7%）水電（4.3%）火電（0.8%）圖：2019 VS 2025裝機(jī)容量140000120000100000800006000040000200000火電太陽(yáng)能水電風(fēng)電資料來(lái)源

11、：中電聯(lián)，全球能源互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展合作組織，國(guó)泰君安證券研究核電（萬(wàn)千瓦）20192025E圖：2025年裝機(jī)結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：全球能源互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展合作組織，國(guó)泰君安證券研究核電2.5%風(fēng)電18.7%火電43.4%水電16.0%太陽(yáng)能19.4%8國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)02水電：新一輪投產(chǎn)高峰來(lái)臨9類債屬性較強(qiáng)，配置價(jià)值突出投產(chǎn)高峰來(lái)臨，成長(zhǎng)性即將顯現(xiàn)國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)2.1水電行業(yè)復(fù)盤：善于防守，亦可進(jìn)攻防御性：水電防御性極強(qiáng)收益穩(wěn)定、股息率高，使得水電成為極好的防御性板塊圖：水電毛利率波動(dòng)較小0%10%20%30%40%50%60%2008 2009 2010 2011 2012 2

12、013 2014 2015 2016 2017 2018 2019圖：水電折舊成本占比較高（以雅礱江水電為例）資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究折舊36.5%財(cái)務(wù)費(fèi)用32.3%庫(kù)區(qū)基金、 水資源費(fèi) 8.3%其他22.9%火電 水電 食品飲料資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究10國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究進(jìn)攻性:水電體量大幅提升時(shí)，攻擊性顯現(xiàn)2015年溪洛渡、向家壩資產(chǎn)注入長(zhǎng)江電力，自有裝機(jī)容量將從交 易前的2527.7萬(wàn)千瓦增加至4387.7萬(wàn)千瓦，增加比例約為73.58 ，該年長(zhǎng)江電力同樣大幅跑贏指數(shù)（該年超額收益約1為1 21）。圖：大規(guī)模投產(chǎn)或

13、資產(chǎn)注入情況下，水電表現(xiàn)出攻擊性大范圍投產(chǎn)或資產(chǎn)注入情況下，水電表現(xiàn)出攻擊性圖：2014年國(guó)投電力、川投能源超額收益顯著50%200%87%250%200%150%100%50%0%上證綜指國(guó)投電力川投能源2014年川投能源（該年超額收益約為37 ）和國(guó)投電力（該年超 額收益約為150 ）由于雅礱江錦屏一、二級(jí)水電站陸續(xù)投產(chǎn)， 水電體量有顯著提升，該年相對(duì)上證綜指的超額收益較大。圖：2015年長(zhǎng)江電力超額收益顯著9%30%40%30%20%10%0%上證綜指長(zhǎng)江電力水電行業(yè)復(fù)盤：善于防守，亦可進(jìn)攻2.1國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)水電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)：新一輪投產(chǎn)高峰到來(lái)2.2圖：2005-201

14、5年水電裝機(jī)容量高增表：十三大水電基地水電基地名稱規(guī)劃裝 機(jī)（萬(wàn) 千瓦）2015年建成規(guī) 模2015年開發(fā)程 度2020年建成規(guī) 模2020年開發(fā)程 度預(yù)計(jì)十 四五期 間投產(chǎn)2025年建成規(guī) 模2025年開發(fā)程 度1金沙江水電基地8315316238.0%374245.0%1680542265.2%2長(zhǎng)江上游水電基地3128252280.6%252281.0%203272587.1%3雅礱江水電基地2883145650.5%145651.0%1187264391.7%4怒江水電基地213200.0%00.0%000.0%5大渡河水電基地2524123048.7%174369.0%0174369

15、.0%6閩、浙、贛水電基地141772951.4%72951.0%072951.4%7瀾滄江干流水電基地2560163563.9%233691.3%0233691.3%8黃河上游水電基地2656131549.5%169964.0%230192972.6%9南盤江、紅水河水電 基地1508120880.1%126884.0%100136890.7%10東北水電基地186948325.9%48326.0%048325.8%11烏江水電基地1163111095.4%111095.0%531163100.0%12湘西水電基地66128643.2%28643.0%028643.3%13黃河中游水電基地5

16、9712721.2%12721.0%012721.3%合計(jì)314131526248.6%1750061.0%3452209526162.7%4.6%3.7%10.2%14.1%7.6%10.3%13.0%18.1%14.7%9.8%6.7%12.5%8.0% 8.7%4.9%4.0%3.2%2.7%1.2%0%2%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2000015000100005000020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019（萬(wàn)千瓦）4000035000300

17、0025000預(yù)計(jì)“十四五“期間可投產(chǎn)水電5000萬(wàn)千瓦以上，主要集中在三峽集團(tuán)和雅礱江水電2005-2015年水電裝機(jī)高增，2015-2019年增速放緩。2005-2015的十年間，溪洛渡、向家壩、雅礱江下游等眾 多大型水電站相繼投產(chǎn)發(fā)電，2005-2015年水電裝機(jī)增長(zhǎng)1億千瓦，年均復(fù)合增速為10.6%。2015年后裝機(jī)增速有 所放緩，2015-2019年全國(guó)共投產(chǎn)水電裝機(jī)3700萬(wàn)千瓦，截止2019年底，我國(guó)水電裝機(jī)為3.56億千瓦。預(yù)計(jì)“十四五“期間可投產(chǎn)5000萬(wàn)千瓦以上，主要集中于十三大水電基地。我國(guó)大、中型優(yōu)質(zhì)水電資源主要集中 在國(guó)家劃定的十三大水電基地范圍內(nèi)，截止2019年底，

18、十三大水電基地已投產(chǎn)裝機(jī)超過1.7億千瓦，占全國(guó)水電裝 機(jī)的50%以上，預(yù)計(jì)”十四五“期間可投產(chǎn)約3500萬(wàn)千瓦，疊加其他水電項(xiàng)目，預(yù)計(jì)”十四五”全國(guó)可投產(chǎn)水電 裝機(jī)5000萬(wàn)千瓦以上。資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)裝機(jī)容量（萬(wàn)千瓦）投產(chǎn)日期所屬公司烏東德10202020-2021三峽集團(tuán)（長(zhǎng)江電力）白鶴灘16002021-2022三峽集團(tuán)（長(zhǎng)江電力）兩河口、楊房溝等1184.52021-2027雅礱江水電（國(guó)投電力、川投能源）合計(jì)3804.5圖：長(zhǎng)江電力裝機(jī)容量將增長(zhǎng)53%4945.57565.5目前投產(chǎn)后（萬(wàn)千瓦）80007000600050004000

19、3000200010000圖：雅礱江水電裝機(jī)容量將增長(zhǎng)81%14702654.5目前投產(chǎn)后（萬(wàn)千瓦）300025002000150010005000資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究增長(zhǎng)53增長(zhǎng)81預(yù)計(jì)“十四五“期間可投產(chǎn)水電5000萬(wàn)千瓦以上，主要集中在三峽集團(tuán)和雅礱江水電三峽集團(tuán)（長(zhǎng)江電力）、雅礱江水電（國(guó)投電力、川投能源）裝機(jī)容量有望顯著提升，推薦長(zhǎng)江電力、國(guó)投電力、 川投能源2.2水電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)：新一輪投產(chǎn)高峰到來(lái)13國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究圖：2020年起將有多個(gè)大型水電站投產(chǎn)電站裝機(jī)容量（萬(wàn)千瓦）投產(chǎn)

20、日期所屬公司烏東德、白鶴灘26202020-2022三峽集團(tuán)（投產(chǎn)后 將注入長(zhǎng)江電力）雅礱江中游（兩 河口、楊房溝等）1184.52021-2027雅礱江水電（國(guó)投 電力、川投能源）合計(jì)3804.5資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究類債屬性，具有配置價(jià)值：水電股息率較高，具有類債屬性；投產(chǎn)高峰來(lái)臨，成長(zhǎng)性凸顯：從2020年開始，我國(guó)迎來(lái)新一輪水電投產(chǎn)高峰，推薦即將有機(jī)組投產(chǎn)的水電龍頭：長(zhǎng)江電力（烏東德白鶴灘將于2020-2022年投產(chǎn)）、國(guó)投電力（兩河口、楊房溝將于2021年起陸續(xù)投產(chǎn)）、川 投能源。水電行業(yè)投資策略：類債與成長(zhǎng)屬性兼?zhèn)鋱D：水電公司股息率較高2.34.3%3.5%2.3%3.

21、7%3.4%3.5%3.1%2.7%2.5%3.9%3.7%2.2%5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%長(zhǎng)江電力 華能水電 國(guó)投電力 川投能源 桂冠電力 黔源電力2019股息率2020預(yù)計(jì)股息率14國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)03新能源發(fā)電：挑起能源革命的大梁15中短期：風(fēng)電光伏是“十四五”期間提升非化石能源占比的主要力量長(zhǎng)期：碳中和背景下，風(fēng)光大有可為3.1我國(guó)：風(fēng)電光伏是提升非化石能源占比的主要力量，預(yù)計(jì)十四五年均新增裝機(jī)超過100GW在各種非化石能源中，水電、核電、生物質(zhì)發(fā)電等開發(fā)潛力都相對(duì)有限，提升非化石能源占比將主要依賴風(fēng)電與光 伏。在18%、19%、20%三種非化石能源占比的

22、假設(shè)下，預(yù)計(jì)2025年風(fēng)光發(fā)電量占比將提升至15-20%。（2019 年為8.6%）資料來(lái)源：能源局，國(guó)泰君安證券研究假設(shè)：1）“十四五”期間一次能源消費(fèi)量年均增長(zhǎng)2.5%；2）水電：假設(shè)2025年水電裝機(jī)較2019年增加5000萬(wàn)千瓦，利用小時(shí)為3700小時(shí)；3）核電：假設(shè)2025年核電在 運(yùn)裝機(jī)為6900萬(wàn)千瓦，利用小時(shí)為7500小時(shí)；4）生物質(zhì)：假設(shè)2020-2025年發(fā)電量年均增速為10%。圖：2025年風(fēng)電光伏發(fā)電量占比有望提升至15-20%一次能源消費(fèi)量（億噸標(biāo)準(zhǔn)煤）非化石能源發(fā) 電占比平均發(fā)電煤耗（克/千瓦時(shí)）非化石能源發(fā)電量需求（億千瓦時(shí)）（億水電發(fā)電量千瓦時(shí)）（億核電發(fā)電量千

23、瓦時(shí)）生物質(zhì)發(fā)電量（億千瓦時(shí)）（億風(fēng)光發(fā)電量千瓦時(shí)）風(fēng)光發(fā)電 量占比201948.614.3%290.323912130193487111162958.6%2025E56.418.0%2803625715037517519681407714.3%19.0%280382711609116.4%20.0%280402861810618.4%中短期：風(fēng)光是”十四五”提升非化石能源占比國(guó)泰的君安主20要21年力度投量資策略會(huì)163.1資料來(lái)源：中電聯(lián)，國(guó)泰君安證券研究圖：2019 VS 2025裝機(jī)容量（非化石能源占比20%假設(shè)下）我國(guó)：風(fēng)電光伏是提升非化石能源占比的主要力量，預(yù)計(jì)十四五年均新增裝機(jī)超

24、過100GW預(yù)計(jì)“十四五”期間風(fēng)光年均新增裝機(jī)將超過100GW。假設(shè)十四五規(guī)劃為非化石能源占比提升至20%，則“十四五” 期間風(fēng)電光伏年均新增裝機(jī)為141GW（風(fēng)電51GW+光伏90GW）34425159759002040608010018%19%20%(GW)圖：十四五期間風(fēng)電光伏年均新增裝機(jī)將超過100GW風(fēng)電年均新增裝機(jī)光伏年均新增裝機(jī)資料來(lái)源：中電聯(lián)、國(guó)泰君安證券研究假設(shè)：十四五期間風(fēng)電/光伏發(fā)電量增量的比例為50%：50%2100520468515807447680000700006000050000400003000020000100000風(fēng)電光伏（萬(wàn)千瓦）20192025E中短期

25、：風(fēng)光是”十四五”提升非化石能源占比國(guó)泰的君安主20要21年力度投量資策略會(huì)17國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)3.2長(zhǎng)期：碳中和背景下，風(fēng)光大有可為全球：預(yù)計(jì)到2050年風(fēng)光發(fā)電占比超過一半長(zhǎng)期來(lái)看，預(yù)計(jì)到2050年全球風(fēng)光發(fā)電占比超過一半。2019年7月，BNEF發(fā)布了2019新能源市場(chǎng)長(zhǎng)期展望 (NEO)，預(yù)計(jì)到2050年全球發(fā)電結(jié)構(gòu)將發(fā)生較大變化。其中可再生能源（包括風(fēng)電或光伏）將大幅增加，燃煤及核 電將逐步減少。圖：預(yù)計(jì)到2050年全球風(fēng)光發(fā)電占比超過一半資料來(lái)源：BNEF，國(guó)泰君安證券研究18國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)3.2長(zhǎng)期：碳中和背景下，風(fēng)光大有可為我國(guó)承諾2060年實(shí)現(xiàn)碳

26、中和，承諾力度大超預(yù)期2020年9月22日，國(guó)家主席習(xí)近平在第七十五屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)上表示，中國(guó)將力爭(zhēng)于2030年前達(dá)到碳排放峰值，努力 爭(zhēng)取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和。此次承諾的碳減排力度顯著高于我國(guó)此前在巴黎協(xié)定中的承諾。-5%0%5%10%15%04020608010012020%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018二氧化碳排放量（左軸） 同比增速（右軸）（億圖：我國(guó)目前碳排放約100億噸/年資料來(lái)源：巴黎協(xié)定，新華社，國(guó)泰君安證券研究資料來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究圖：我國(guó)有關(guān)碳減排的承諾年份事件具體內(nèi)容2009年聯(lián)合國(guó)氣候 大

27、會(huì)2020年碳排放強(qiáng)度較2005年下降40-45%，非 化石能源占一次能源消費(fèi)比重達(dá)到15%左右， 森林面積比2005年增加4000萬(wàn)公頃，森林蓄積 量比2005年增加3億立方米。（2019年我國(guó)已實(shí)現(xiàn)單位GDP二氧化碳排放較 2005年下降了48%，非化石能源占比15.3%）2016年巴黎協(xié)定2020年碳強(qiáng)度較2005年下降40-45%，非化石 能源消費(fèi)占比達(dá)到15%；2030年左右二氧化碳 排放達(dá)到峰值，單位國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化碳排 放比2005年下降60-65%，非化石能源占一次 能源消費(fèi)比重達(dá)到20%左右，森林蓄積量比 2005年增加45億立方米左右。2020年聯(lián)合國(guó)大會(huì)提高國(guó)家自主貢獻(xiàn)

28、力度，采取更有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭(zhēng)于2030年前達(dá)到峰值， 努力爭(zhēng)取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和。19國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)3.2長(zhǎng)期：碳中和背景下，風(fēng)光大有可為碳中和目標(biāo)下，2050年非化石能源占一次能源消費(fèi)的比重需超過80%清華大學(xué)氣候變化與可持續(xù)發(fā)展研究院學(xué)術(shù)委員會(huì)主任何建坤教授明確表示：“中國(guó)到2060年實(shí)現(xiàn)碳中和，實(shí)際上就是 要努力實(shí)現(xiàn)以1.5C目標(biāo)為導(dǎo)向的長(zhǎng)期深度脫碳轉(zhuǎn)型路徑“。對(duì)應(yīng)2050年非化石能源占一次能源消費(fèi)比重應(yīng)超過80%，基 本形成以新能源和可再生能源為主體的近零碳排放能源體系。原政策情景：巴黎協(xié)定承諾強(qiáng)化政策情景：巴黎協(xié)定強(qiáng)化目標(biāo)2C溫控目標(biāo)情景：以實(shí)現(xiàn)

29、全球控制溫升 2C為目標(biāo)，本世紀(jì)中葉實(shí)現(xiàn)深度脫碳1.5C溫控目標(biāo)情景：以控制1.5C溫升 為目標(biāo)，本世紀(jì)中葉實(shí)現(xiàn)二氧化碳零排放，其它溫室氣體深度減排圖：不同減排路徑下，非化石能源占比預(yù)測(cè)資料來(lái)源：中國(guó)長(zhǎng)期低碳發(fā)展戰(zhàn)略與轉(zhuǎn)型路徑研究圖：不同減排力度下我國(guó)二氧化碳排放量預(yù)測(cè)資料來(lái)源：中國(guó)長(zhǎng)期低碳發(fā)展戰(zhàn)略與轉(zhuǎn)型路徑研究20國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)3.2長(zhǎng)期：碳中和背景下，風(fēng)光大有可為資料來(lái)源：能源局，國(guó)泰君安證券研究 假設(shè)：1）2050年一次能源消費(fèi)量為60億噸（國(guó)網(wǎng)能源研究院）；假設(shè)發(fā)電煤耗每年降低1克/千瓦時(shí)，2050年為260克/千瓦時(shí)；水電：假設(shè)2050年水電裝機(jī)較2019年增加2億千

30、瓦，利用小時(shí)為3700小時(shí)；核電：假設(shè)2050年核電在運(yùn)裝機(jī)為2.5億千瓦，利用小時(shí)為7000小時(shí)；生物質(zhì)：假設(shè)2020-2050年發(fā)電量年均增速為8%。圖：2050年風(fēng)電光伏發(fā)電量有望達(dá)到13萬(wàn)億千瓦時(shí)一次能源消費(fèi)量（億噸標(biāo)準(zhǔn)煤）非化石能源發(fā) 電占比平均發(fā)電煤耗（克/千瓦時(shí)）非化石能源發(fā)電量 需求（億千瓦時(shí)）水電發(fā)電量（億千瓦時(shí)）核電發(fā)電量（億千瓦時(shí)）生物質(zhì)發(fā)電量（億千瓦時(shí)）風(fēng)光發(fā)電量（億千瓦時(shí)）201948.614.3%290.323912130193487111162952050E6080.0%260.31844032058717500120741342422020-2050年，風(fēng)光發(fā)電

31、量有望增長(zhǎng)20倍，風(fēng)電年復(fù)合增速8.8%，光伏年復(fù)合增速12.2%假設(shè)2050年非化石能源占比為80%，則風(fēng)光發(fā)電量將達(dá)到13.4萬(wàn)億千瓦時(shí)，較2019年增長(zhǎng)20倍。長(zhǎng)期來(lái)看，由于光伏降本速度較快，且分布式光伏的應(yīng)用場(chǎng)景多樣，因此假設(shè)未來(lái)30年風(fēng)電、光伏發(fā)電量的增量占比分別為40%、60%。 則未來(lái)30年風(fēng)電發(fā)電量的年復(fù)合增速為8.8%，光伏發(fā)電量的年復(fù)合增速為12.2%。21國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)風(fēng)電光伏發(fā)電空間廣闊，運(yùn)營(yíng)商有望受益3.3隨著生態(tài)環(huán)境和氣候變化形勢(shì)日益嚴(yán)峻，以優(yōu)先發(fā)展可再生能源為特征的能源革命已成為必然趨勢(shì)。可以預(yù)見，長(zhǎng) 期來(lái)看，風(fēng)電、太陽(yáng)能發(fā)電等新能源將逐漸由傳統(tǒng)意

32、義的補(bǔ)充能源轉(zhuǎn)變?yōu)樘娲茉?、主力能源。中短期：風(fēng)光是”十四五”提升非化石能源占比的主要力量，假設(shè)十四五規(guī)劃為非化石能源占比提升至20%， 則“十四五”期間風(fēng)電光伏年均新增裝機(jī)為141GW（風(fēng)電51GW+光伏90GW）。長(zhǎng)期：我國(guó)承諾2060年實(shí)現(xiàn)碳中和，為實(shí)現(xiàn)碳中和，預(yù)計(jì)2050年非化石能源占一次能源消費(fèi)的比重需超過 80%，2020-2050年，風(fēng)光發(fā)電量有望增長(zhǎng)20倍，對(duì)應(yīng)風(fēng)電年復(fù)合增速8.8%，光伏年復(fù)合增速12.2%。運(yùn)營(yíng)商有望受益，推薦福能股份，受益標(biāo)的：龍?jiān)措娏?、協(xié)鑫新能源、節(jié)能風(fēng)電、太陽(yáng)能、晶科科技、新天綠能22國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)04火電：行業(yè)將低速增長(zhǎng)，ROE修復(fù)進(jìn)

33、行時(shí)23預(yù)計(jì)“十四五”火電裝機(jī)低速增長(zhǎng)，火電裝機(jī)占比逐步下降，但主體地位不會(huì)改變火電的投資機(jī)會(huì)在于煤價(jià)，隨著煤價(jià)下行，火電盈利有望持續(xù)改善預(yù)計(jì)火電裝機(jī)將低速增長(zhǎng)，裝機(jī)占比逐步下降國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)4.1圖：我國(guó)目前的電力裝機(jī)結(jié)構(gòu)以火電為主（2019年）火電, 59.2%水電, 17.7%太陽(yáng)能發(fā)電,核電, 2.4%10.2%風(fēng)電, 10.4%圖：近年來(lái)火電裝機(jī)減速預(yù)計(jì)“十四五”火電裝機(jī)低速增長(zhǎng)，火電裝機(jī)占比逐步下降，但主體地位不會(huì)改變目前我國(guó)電力裝機(jī)以火電為主。由于煤炭是我國(guó)的主體能源，因此火力發(fā)電是我國(guó)主要的發(fā)電方式。2009年-2019 年，火電裝機(jī)容量年均復(fù)合增速為6.2%，

34、截至2019年底，全國(guó)火電裝機(jī)容量11.91億千瓦，占全國(guó)電力行業(yè)總裝機(jī)容 量的59%。預(yù)計(jì)火電裝機(jī)將保持3%左右甚至更低的增速，火電裝機(jī)占比將逐步下降，但主體地位不會(huì)改變。從新增裝機(jī)來(lái)看， 自2015年火電供給側(cè)改革以來(lái)，火電裝機(jī)增速逐步放緩，2018、2019年火電裝機(jī)同比增速僅為3%、4.1%，預(yù)計(jì)未 來(lái)將保持在3%左右甚至更低的低增速。我國(guó)未來(lái)能源發(fā)展要提高可再生能源比重，預(yù)計(jì)“十四五”期間火電的占比 將逐步下降，但由于短期內(nèi)煤炭的主體能源地位不會(huì)改變，因此未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)火電仍將是我國(guó)主要的發(fā)電方式。資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究24國(guó)泰君安2

35、021年度投資策略會(huì)火電投資機(jī)會(huì)在于煤價(jià)，而非裝機(jī)4.2資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究火電三要素新特點(diǎn)利用小時(shí)：用電量高增速，電力供需不斷好轉(zhuǎn)（用電結(jié) 構(gòu)改變：第三產(chǎn)業(yè)、城鄉(xiāng)居民用電、非高耗能制造業(yè)用 電量占比逐年提升），但由于火電角色轉(zhuǎn)變，預(yù)計(jì)利用 小時(shí)將難以突破5000；煤價(jià)：供給側(cè)改革后煤價(jià)低廉的時(shí)代一去不返，預(yù)計(jì)將 緩慢回歸合理區(qū)間；電價(jià)：電價(jià)有下行壓力，但無(wú)需過度悲觀，下行空間有 限?；痣娦袠I(yè)ROE有望修復(fù)至8%左右，將較難恢復(fù)到上一 輪周期頂部2013-2014年申萬(wàn)火電板塊的ROE處于15%-20%的狀態(tài)， 但我們認(rèn)為火電行業(yè)的這一高ROE黃金時(shí)期幾乎不可能重現(xiàn)，預(yù)計(jì)火電R

36、OE有望修復(fù)至8%（龍頭預(yù)計(jì)修復(fù)至8- 10%），主要由于火電角色的轉(zhuǎn)變，火電發(fā)展要讓位于新 能源，因此火電未來(lái)幾乎不可能回到5000左右的利用小 時(shí)（2013/2014年利用小時(shí)分別為5012、4706小時(shí)）。圖：火電板塊盈利有望持續(xù)改善火電的投資機(jī)會(huì)在于煤價(jià)，而非裝機(jī)。隨著煤價(jià)下行，火電盈利有望持續(xù)改善。預(yù)計(jì)2021煤價(jià)中樞將下行至520左右（2018年650，2019年600，2020年550），預(yù)計(jì)2021年火電板塊ROE有望修復(fù) 至8-10%（2019年火電ROE為5%）。推薦全國(guó)性火電華能國(guó)際（A+H）、華電國(guó)際（A+H），受益標(biāo)的華潤(rùn)電力。25順應(yīng)能源轉(zhuǎn)型大潮，火電企業(yè)不斷加碼新

37、能源國(guó)建泰君設(shè)安2021年度投資策略會(huì)4.3火電央企積極轉(zhuǎn)型，“十四五“將加碼新能源建設(shè)傳統(tǒng)火電企業(yè)都開始發(fā)展新能源，新能源成為電力企業(yè)探尋新發(fā)展路徑的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。電力公司“十四五”裝機(jī)展望華能集團(tuán)堅(jiān)定不移推進(jìn)綠色發(fā)展，把清潔能源發(fā)展作為重中之重，安全高效發(fā)展核電，積極發(fā)展水電，優(yōu)化發(fā)展火電，加快環(huán) ?？萍籍a(chǎn)業(yè)發(fā)展。大唐集團(tuán)落實(shí)能源安全新戰(zhàn)略，堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展，推動(dòng)能源革命，推進(jìn)綠色低碳發(fā)展，加快戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新發(fā)展，奮力建設(shè) 世界一流能源企業(yè)。華電集團(tuán)到2025年，可再生能源發(fā)電裝機(jī)占比46%；到2035年，可再生能源發(fā)電裝機(jī)占比62%，基本建成具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世 界一流能源企業(yè)。國(guó)家能源投資

38、集團(tuán)2020-2025年，光伏裝機(jī)容量計(jì)劃新增2500-3000萬(wàn)千瓦，重點(diǎn)加大經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)裝機(jī)比重，大暢提升光伏裝機(jī)占比。國(guó)家電力投資集團(tuán)計(jì)劃到2025年，電力裝機(jī)超過2.2億千瓦，清潔能源比重超過60%，2035年電力裝機(jī)超 過2.7億千瓦，清潔能源比重超 過75%。圖：華能國(guó)際加大資本開支投風(fēng)電（億元）火電水電風(fēng)電光伏30020010017191529576859702400201120122013201420152016201720182019資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究26國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)05核電：審批重啟，“十四五”發(fā)展有望加速“十三五”發(fā)展不及預(yù)期“十四五”

39、發(fā)展有望加速2728國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)44146630000000510152005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020(臺(tái))487458002860 2636130230006000500040003000200010000201520192020E（萬(wàn)千瓦）在運(yùn)5核電審批重啟，“十四五“發(fā)展有望加速在三代技術(shù)并網(wǎng)之前， 處于謹(jǐn)慎性考慮，國(guó)家 暫緩新項(xiàng)目核準(zhǔn)。8另外四臺(tái)二代改進(jìn) 型作為福島事故前 遺留項(xiàng)目獲批。二代堆正式落幕。中俄合 作的田 灣核電站獲 批。福島事故

40、爆發(fā)，全 球核電進(jìn)2019年，核 電審批 重啟64圖：十三五前半段核電發(fā)展低于預(yù)期十三五目標(biāo)在建圖：核電十三五目標(biāo)無(wú)法完成資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究“十三五“核電發(fā)展低于預(yù)期，預(yù)計(jì)“十四五“有望加速十三五期間核電發(fā)展低于預(yù)期：由于十三五前半段審批停滯，核電十三五裝機(jī)目標(biāo)無(wú)法完成。受福島核事故影響，全球 核電發(fā)展減速，我國(guó)也暫停了項(xiàng)目審批。2011-2014年，除田灣核電（中俄合作）核準(zhǔn)外，未有其他項(xiàng)目被核準(zhǔn)。2015 年國(guó)家批準(zhǔn)了8臺(tái)二代+、三代機(jī)組之后，核電項(xiàng)目審批處于停滯狀態(tài)。2016-2018年，核電審批“零核準(zhǔn)”。而“十三 五”國(guó)家能源規(guī)劃和“十三五”電力規(guī)劃以及核電“十三五

41、”發(fā)展規(guī)劃及2030年戰(zhàn)略（征求意見稿）中明確了2020 年核電運(yùn)行裝機(jī)容量5800萬(wàn)千瓦、在建裝機(jī)容量3000萬(wàn)千瓦的發(fā)展目標(biāo)。截至2019年底，中國(guó)大陸在運(yùn)在建核電裝機(jī) 容量?jī)H為0.6億千瓦，距離十三五目標(biāo)較遠(yuǎn)。國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)487469072860 263613023600-4800800070006000500040003000200010000201520192025E（萬(wàn)千瓦）在運(yùn)在建資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究中國(guó)廣核55.7%中國(guó)核電39.2%其他5.1%中國(guó)廣核44.5%中國(guó)核電44.3%其他11.2%全國(guó)在運(yùn)核電機(jī)組全國(guó)在建核電機(jī)組“十三五“核電發(fā)展

42、低于預(yù)期，預(yù)計(jì)“十四五“有望加速2019年核電審批重啟，預(yù)計(jì)未來(lái)每年審批6-8臺(tái)。2019年7月，漳州核電、惠州核電，山東榮成三個(gè)核電項(xiàng)目（6臺(tái)機(jī)組） 獲得核準(zhǔn)，標(biāo)志著核電審批官宣重啟；2020年海南昌江、浙江三澳（4臺(tái)機(jī)組）獲得核準(zhǔn)，我們預(yù)計(jì)后續(xù)國(guó)家將有節(jié)奏 的核準(zhǔn)新項(xiàng)目，預(yù)計(jì)未來(lái)每年審批6-8臺(tái)。十四五末核電并網(wǎng)裝機(jī)容量有望達(dá)到約7000萬(wàn)千瓦，在建裝機(jī)容量有望達(dá)到3600-4800萬(wàn)千瓦。假設(shè)單臺(tái)機(jī)組為120萬(wàn) 千瓦，則十四五期間預(yù)計(jì)有3600-4800萬(wàn)千瓦機(jī)組獲得核準(zhǔn)，但由于核電建設(shè)周期較長(zhǎng)（一般為5-8年），因此預(yù)計(jì)到 2025年，核電并網(wǎng)裝機(jī)容量為6900萬(wàn)千瓦，在建裝機(jī)為360

43、0-4800萬(wàn)千瓦（假設(shè)2019/2020年新核準(zhǔn)的機(jī)組均可在2025年之前投產(chǎn)）。核電運(yùn)營(yíng)商有望受益，推薦中國(guó)廣核、中國(guó)核電。目前國(guó)內(nèi)僅有中廣核、中核、國(guó)電投3家集團(tuán)擁有核電運(yùn)營(yíng)資質(zhì)，其中中國(guó)廣核與中國(guó)核電占據(jù)了國(guó)內(nèi)核電90%以上的份額。圖：十四五期間核電發(fā)展有望加速圖：中國(guó)廣核、中國(guó)核電在運(yùn)/在建機(jī)組占比超過90%5核電審批重啟，“十四五“發(fā)展有望加速資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究（數(shù)據(jù)截止2019年底）29國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)量增邏輯有望持續(xù)國(guó)家管網(wǎng)公司成立利好全產(chǎn)業(yè)鏈06燃?xì)猓簢?guó)家管網(wǎng)公司釋放改革紅利30國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)需求：增速有所放緩，但未來(lái)三年有望維

44、持10%以上的復(fù)合增速（2020年受疫情影響略低）-全球：天然氣需求也將持續(xù)增長(zhǎng)，是未來(lái)唯一增長(zhǎng)的化石能源；2035年超過煤炭成為第二大能源-我國(guó)：2050年前保持增長(zhǎng)，短期內(nèi)持續(xù)高增長(zhǎng)天然氣消費(fèi)占一次能源消費(fèi)僅為7% VS 世界平均23%；能源發(fā)展戰(zhàn)略行動(dòng)計(jì)劃中提出“2020年天然氣消費(fèi)比重 爭(zhēng)達(dá)10%”的目標(biāo)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年年均復(fù)合增速仍有望在10%以上。隨著煤改氣接近尾聲、以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整， 增速將有所放緩。量增邏輯有望持續(xù)圖：我國(guó)天然氣消費(fèi)占一次能源的比重與世界平均有較大差距7%10%5%0%10%25%23%20%15%20172020年目標(biāo)世界平均圖：預(yù)計(jì)未來(lái)三年復(fù)合增速維持在1

45、0%以上5.7%6.6%14.8%9.4%8.3%12.5%10.0%10.0%10.1%9.0%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%100002000300040005000表觀消費(fèi)量同比增長(zhǎng)18.1%（億方）60006.1資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究31國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)圖：我國(guó)天然氣供給結(jié)構(gòu)（2019年）國(guó)產(chǎn)氣56%進(jìn)口管道氣18%進(jìn)口LNG 26%供給：整體增加，供需緊平衡有望緩解我國(guó)主要的三大氣源是國(guó)產(chǎn)氣、進(jìn)口管道氣和進(jìn)口LNG國(guó)產(chǎn)氣：開發(fā)力度加大，快速增長(zhǎng)。2019年天然氣累計(jì)產(chǎn)量1736.2億立方米，同比

46、增長(zhǎng)9.8%（2020年1-10月天然氣累計(jì)產(chǎn)量 同比增長(zhǎng)9%），2019年以來(lái)天然氣產(chǎn)量增速始終維持10%左右（顯著高于近年來(lái)的均值），說明上游自2017年以來(lái)加大天然氣開 采的效果已經(jīng)顯現(xiàn)。進(jìn)口管道氣：新增兩條線開始供氣。中俄東線（380億方/年）于2019年底開始供氣，中亞D線（300億方/年）預(yù)計(jì)于2020年 開始供氣。進(jìn)口 LNG：LNG接收站將在 2-3年后進(jìn)入密集投運(yùn)期。6.1量增邏輯有望持續(xù)表：我國(guó)LNG接收能力有望進(jìn)一步增強(qiáng)5750688570259257114270200040006000800010000120002017201820192020E2021E（萬(wàn)噸）2017201820192020E2021E資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究32國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)圖：天然氣管網(wǎng)格局資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究國(guó)家管網(wǎng)公司成立，利好全產(chǎn)業(yè)鏈“去除縱向一體化“是改革的大趨勢(shì)，可參考2002年電力行業(yè)廠網(wǎng)分開 議價(jià)能力強(qiáng)議價(jià)能力強(qiáng)議價(jià)能力弱國(guó)家油氣管網(wǎng)公司成立利好全產(chǎn)業(yè)鏈6.233國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)真正落實(shí)管住中間、放開兩頭帶動(dòng)全產(chǎn)業(yè)鏈上游：三桶油為主、競(jìng)爭(zhēng)主體逐漸增多中游：管網(wǎng)建設(shè)加速（中國(guó)8萬(wàn)