電氣設(shè)備行業(yè)光伏深度思考一：供給優(yōu)勢塑造全球競爭力

1、重點(diǎn)公司估值和財(cái)務(wù)分析表最新最近股票簡稱股票代碼貨幣評級收盤價(jià)報(bào)告日期（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E隆基股份601012.SHCNY32.812020/01/17 買入38.571.341.6824.4819.5213.4610.2421.6%23.2%通威股份600438.SHCNY14.902019/10/25 買入15.750.770.9819.3515.2012.368.9216.7%17.7%陽光電源300274.SZCNY10.672019/10/29 買入12.600.630.7616.9314.0313.4211.48

2、10.5%11.3%正泰電器601877.SHCNY26.502019/10/25 買入35.101.952.3113.5811.479.468.1417.0%17.6%晶盛機(jī)電300316.SZCNY20.322019/10/29 買入13.250.530.7038.3329.0223.8118.3914.4%16.0%福斯特603806.SHCNY48.432019/12/19 買入561.471.8832.9425.7627.8122.6212.2%13.5%合理價(jià)值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心備注：表中估值指標(biāo)按照最

3、新收盤價(jià)計(jì)算目錄索引TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 一、持續(xù)跟蹤行業(yè)需求冷暖 5 HYPERLINK l _TOC_250003 二、疫情可能的影響分析 7 HYPERLINK l _TOC_250002 三、供給優(yōu)勢塑造全球競爭力 8 HYPERLINK l _TOC_250001 四、我們的觀點(diǎn) 10 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 10圖表索引圖 1：光伏玻璃價(jià)格變化情況（元/平米） 5圖 2：福斯特膠膜生產(chǎn)量季度數(shù)據(jù)（單位：萬平） 6圖 3：隆基股份硅片產(chǎn)能和規(guī)劃（單位：GW） 7圖 4：隆基股份電池組件產(chǎn)能

4、和規(guī)劃（單位：GW） 7圖 5：全球新增光伏裝機(jī)規(guī)模（單位：GW） 8圖 6：光伏組件價(jià)格走勢（單位：元/W） 8圖 7：硅料國內(nèi)產(chǎn)出情況和占全球的比重（單位：萬噸） 8圖 8：硅片國內(nèi)產(chǎn)出情況和占全球的比重（單位：GW） 9圖 9：電池片國內(nèi)產(chǎn)出情況和占全球的比重（單位：GW） 9圖 10：組件國內(nèi)產(chǎn)出情況和占全球的比重（單位：GW） 10表 1：光伏產(chǎn)業(yè)鏈港股和美股可比公司PE 估值情況 10一、持續(xù)跟蹤行業(yè)需求冷暖我們從供給端的視角重點(diǎn)跟蹤了光伏行業(yè)的需求情況。2019年12月初，我們判斷國內(nèi)光伏行業(yè)有一定程度的搶裝，其中玻璃出現(xiàn)了漲價(jià)，膠膜供應(yīng)緊張，判斷也在后續(xù)國家能源局公布的數(shù)據(jù)中也

5、獲得了驗(yàn)證。2020年1月初，我們判斷一季度光伏行業(yè)需求會(huì)超預(yù)期，主要是從膠膜的市占率情況和生產(chǎn)情況進(jìn)行推算，且龍頭光伏組件企業(yè)在春節(jié)期間都是加班的狀態(tài)。近期，我們又跟蹤和判斷的硅料價(jià)格的上行，硅業(yè)分會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，單晶硅料價(jià)格上漲約1元/公斤。我們看好光伏行業(yè)的發(fā)展，一方面是因?yàn)槲覀儗π袠I(yè)的持續(xù)跟蹤，更主要的是基于光伏行業(yè)在全球供給端的優(yōu)勢。2019年12月初我們?yōu)槭裁磁袛鄧鴥?nèi)市場年底搶裝。2019年12月初我們發(fā)布報(bào)告國內(nèi)光伏市場年底搶裝了么，認(rèn)為國內(nèi)新增光伏裝機(jī)在年底出現(xiàn)了搶裝，且四季度新增裝機(jī)超過10GW，環(huán)比大幅增加。而搶裝的出現(xiàn)，可以通過玻璃的價(jià)格和膠膜的出貨量獲得驗(yàn)證。在海外市場逐

6、漸進(jìn)入發(fā)貨淡季的情況下，玻璃的價(jià)格出現(xiàn)了明顯的上漲，而膠膜龍頭一直處在滿產(chǎn)甚至供不應(yīng)求的狀態(tài)。根據(jù)PVinfolink的數(shù)據(jù)，2019年9月份以來光伏玻璃的價(jià)格已經(jīng)上漲了3次，從8月份 26.3元/平米的均價(jià)上漲至目前的29元/平米，且最高成交價(jià)已經(jīng)到30元/平米，反映了年底國內(nèi)光伏裝機(jī)需求的旺盛。圖1：光伏玻璃價(jià)格變化情況（元/平米）30282624222019/119/219/319/419/519/619/719/819/919/10 19/11 19/12數(shù)據(jù)來源：PVinfolink，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心光伏膠膜龍頭企業(yè)福斯特的出貨量在2019年第三季度超過了1.9億平，環(huán)比增長超過

7、20%，顯示了2019年三四季度生產(chǎn)強(qiáng)度不斷提升的趨勢。進(jìn)入2019年四季度，我們預(yù)計(jì)膠膜出貨量環(huán)比將會(huì)獲得進(jìn)一步的提升，有望超過2億平，龍頭組件企業(yè)出貨量的環(huán)比提升帶動(dòng)了膠膜出貨量的增加。國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019年國內(nèi)新增光伏規(guī)模為30.22GW，而2019年前三季度全國新增光伏裝機(jī)容量為15.99GW。也就是說，2019年四季度新增光伏裝機(jī)規(guī)模約為15GW，符合我們對于超過10GW裝機(jī)的判斷。2020年1月初我們?yōu)槭裁磿?huì)判斷一季度光伏需求會(huì)超預(yù)期。我們主要從國內(nèi)外的需求和供給兩個(gè)方面進(jìn)行判斷。需求來看，國內(nèi)市場會(huì)有部分競價(jià)項(xiàng)目移到一季度進(jìn)行裝機(jī)，2019年競價(jià)項(xiàng)目規(guī)模化啟動(dòng)的時(shí)間點(diǎn)是2

8、019年的10月份，并網(wǎng)主要集中在2019年11月份和12月份。國家能源局的數(shù)據(jù)顯示，截止2019年9月底，全國新增光伏并網(wǎng)裝機(jī)約16GW，2019年10月份和11月份新增并網(wǎng)裝機(jī)分別為1.02GW和0.96GW。我們此前預(yù)計(jì)2019年 12月份新增并網(wǎng)規(guī)模有望達(dá)到10GW，因此2019年四季度光伏新增并網(wǎng)規(guī)模約為12GW。那么2019年競價(jià)規(guī)模中有近10GW的項(xiàng)目可以在2020年1季度完成裝機(jī)，而根據(jù)國家能源局的數(shù)據(jù)，2019年一季度國內(nèi)新增光伏規(guī)模為5.2GW。這樣看來，2020年一季度國內(nèi)新增光伏裝機(jī)有望出現(xiàn)較大幅度的增長。海外光伏裝機(jī)來看，因?yàn)橛《群腿毡镜呢?cái)年是3月31日，所以一季度是

9、印度和日本市場裝機(jī)的高峰，同時(shí)南美，土耳其等新興市場需求也較為旺盛。日本來看，隨著FiT補(bǔ)貼政策在2021年的修訂預(yù)期，預(yù)計(jì)2019和2020年新增光伏裝機(jī)將繼續(xù)保持在超過7GW的水平。從膠膜的生產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，2019年三季度，福斯特膠膜的生產(chǎn)量為1.96億平，從行業(yè)的需求來看，2019年四季度和2020年一季度預(yù)計(jì)滿產(chǎn)且季度產(chǎn)能將達(dá)到2-2.1 億平，公司目前的市占率超過50%。目前1GW組件的光伏膠膜用量為1100萬平，假設(shè)公司的市占率為53%，那么可以推算出2020年一季度光伏組件生產(chǎn)量在約35GW。 2019年一季度，國內(nèi)新增光伏裝機(jī)5.2GW，組件出口為16GW，考慮海外部分廠家和庫存

10、數(shù)據(jù)，估算2019年一季度組件生產(chǎn)量超過25GW。這樣算下來，2020年一季度光伏組件的產(chǎn)量同比要超過30%，顯示了行業(yè)較高的景氣度。圖2：福斯特膠膜生產(chǎn)量季度數(shù)據(jù)（單位：萬平）25,00020,00015,00010,0005,00002018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4E 2020Q1E數(shù)據(jù)來源：福斯特季報(bào)公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心我們?nèi)绾胃櫤团袛喙枇蟽r(jià)格的上行。我們在報(bào)告什么因素會(huì)推動(dòng)硅料價(jià)格的上行中指出，單晶硅料比例是影響硅料價(jià)格的關(guān)鍵因素。2019年是國內(nèi)太陽能級硅料產(chǎn)能投放和單晶硅料比例提升的重要時(shí)期，硅料

11、從產(chǎn)能投放到單晶硅料比例提升到一定水平比如70-80%，至少需要3個(gè)月時(shí)間。從2019年Q2-Q3硅料產(chǎn)能的集中釋放到2019年年底，國內(nèi)單晶硅料比例或已到達(dá)極限水平。以2019年為例，太陽能級硅料34萬噸中單晶硅料占比為70%，那么國內(nèi)單晶料的產(chǎn)量為23.8萬噸，再加上進(jìn)口的12萬噸，可以滿足國內(nèi)超過100GW單晶硅片的產(chǎn)能，所以硅料價(jià)格一直處在比較低迷的狀態(tài)。2019年年底國內(nèi)硅料的產(chǎn)能約45萬噸，且2020年國內(nèi)并不新增硅料產(chǎn)能。假設(shè)單晶硅料比例為70%，那么國內(nèi)單晶料的產(chǎn)量約為31萬噸，再加上進(jìn)口約為12萬噸的情況下，單晶硅料的供給量約為43萬噸。而隨著國內(nèi)單晶硅片產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)張。預(yù)計(jì)

12、2019年底和2020年底國內(nèi)單晶硅片的產(chǎn)能分別為110GW和160GW，在1GW硅片消耗2800-3000噸硅料的情況下，國內(nèi)硅料的供需有可能出現(xiàn)一定程度的緊張。二、疫情可能的影響分析短期影響，疫情對光伏行業(yè)的影響主要體現(xiàn)在部分地區(qū)開工時(shí)間點(diǎn)的延后，物流影響了原材料的供應(yīng)和成品的發(fā)貨。從各個(gè)地區(qū)公布的時(shí)間來看，開工的時(shí)間主要集中在2019年2月10號這一周，而開工時(shí)間點(diǎn)的延后造成了部分輔材的供應(yīng)緊張。而物流影響了了貨物的流通速度，在需求比較旺盛的情況下，影響了供給端的供應(yīng)。而隨著疫情的消除，上述情況也將逐漸得到緩解。中期來看，市場份額會(huì)加速向龍頭企業(yè)集中，工廠的自動(dòng)化水平也將繼續(xù)提升。中國光

13、伏行業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2018年前十名的硅料廠商市占率預(yù)計(jì)超過70%；前十名的硅片廠商市占率超過75%；前十名組件廠市場份額超過60%。我們預(yù)計(jì)，疫情影響下市場份會(huì)加速向龍頭企業(yè)集中。一方面部分龍頭企業(yè)在春節(jié)時(shí)候一直加班狀態(tài)生產(chǎn)復(fù)工影響較?。涣硪环矫纨堫^企業(yè)有比較完善的國內(nèi)外布局，通過協(xié)調(diào)產(chǎn)業(yè)布局盡最大努力保證貨物的供應(yīng)。同時(shí)，龍頭企業(yè)的產(chǎn)能還處在持續(xù)擴(kuò)張中，也將推動(dòng)市場份額繼續(xù)向龍頭企業(yè)集中。另外，疫情也會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)光伏工廠自動(dòng)化水平的提升。圖3：隆基股份硅片產(chǎn)能和規(guī)劃（單位：GW）圖4：隆基股份電池組件產(chǎn)能和規(guī)劃（單位：GW）90358030702560502040153010205100

14、0 2016201720182019E2020E2021E電池組件數(shù)據(jù)來源：隆基股份產(chǎn)能規(guī)劃公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：隆基股份產(chǎn)能規(guī)劃公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心長期來看，歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們價(jià)格的持續(xù)下降是推動(dòng)光伏裝機(jī)的重要因素，也 就是說光伏新增裝機(jī)和組件價(jià)格呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。2019年的上半年單晶 PERC組件的價(jià)格一直維持在2.2元/W，而目前該組件產(chǎn)品的價(jià)格已經(jīng)低至1.72元/W，同比下降超過20%，和2019年7月初光伏競價(jià)規(guī)模發(fā)布時(shí)相比，組件價(jià)格下降幅度 將近20%，在效率和成本的推動(dòng)下，組件價(jià)格下降依然有一定的下降空間，新增裝 機(jī)也將在成本不斷下降的趨勢下獲得提升。而龍

15、頭企業(yè)則通過持續(xù)的成本和技術(shù)優(yōu)勢獲得競爭力，并在跟隨市場增長的同時(shí)實(shí)現(xiàn)市場份額的持續(xù)提升。圖5：全球新增光伏裝機(jī)規(guī)模（單位：GW）圖6：光伏組件價(jià)格走勢（單位：元/W）140120100806040200新增裝機(jī)規(guī)模同比120%100%80%60%40%20%0%-20%5.55.04.54.03.53.02.52.02014-01-022016-01-022018-01-02數(shù)據(jù)來源：CPIA，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三、供給優(yōu)勢塑造全球競爭力根據(jù)中國光伏協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2018 年我國硅料、硅片、電池片、組件產(chǎn)量分別為25萬噸、109.2GW、87.2GW、

16、85.7GW，占全球總產(chǎn)量的比重分別為 58.1%、93.1%、74.8%、72.8%。隨著產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)張，我們預(yù)計(jì)2019年各個(gè)環(huán)節(jié)占全球產(chǎn)量的比重將繼續(xù)提升，而且龍頭企業(yè)也在加強(qiáng)在海外尤其是東南亞的產(chǎn)能布局，體現(xiàn)著光伏產(chǎn)業(yè)鏈在全球供給端的優(yōu)勢。硅料環(huán)節(jié)，從2009年開始，國內(nèi)硅料產(chǎn)能逐漸提升，根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2018年國內(nèi)光伏硅料的產(chǎn)量超過25萬噸，占全球產(chǎn)量的比重為58.1%，2019年又是國內(nèi)硅料投產(chǎn)的大年，預(yù)計(jì)產(chǎn)量增長超過10萬噸，而占全球的市占率預(yù)計(jì)也將達(dá)到甚至超過70%，優(yōu)勢進(jìn)一步提升。圖7：硅料國內(nèi)產(chǎn)出情況和占全球的比重（單位：萬噸）6080%5070%60%405

17、0%3040%2030%20%1010%00%中國全球占比數(shù)據(jù)來源：CPIA，SOLARZOOM，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心硅片環(huán)節(jié)，從下圖中可以很明顯的看出，國內(nèi)的硅片環(huán)節(jié)產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張占比也逐漸提升。中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2020年國內(nèi)硅片產(chǎn)量約110GW，占全球的比重為93.1%。2019年和2020年，國內(nèi)單晶硅片產(chǎn)能還處在持續(xù)的擴(kuò)張中，預(yù)計(jì)占全球產(chǎn)出的比重也將繼續(xù)提升。圖8：硅片國內(nèi)產(chǎn)出情況和占全球的比重（單位：GW）1401201008060402002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E100%90%

18、80%70%60%50%40%30%20%10%0%中國全球占比數(shù)據(jù)來源：CPIA，SOLARZOOM，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心電池環(huán)節(jié)，國內(nèi)電池企業(yè)不僅實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)能的擴(kuò)張還實(shí)現(xiàn)了技術(shù)的進(jìn)步。產(chǎn)能來看，根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2018年國內(nèi)電池產(chǎn)量為87.2GW，占全球的市場份額為74.8%。2019年，國內(nèi)的電池產(chǎn)能規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)張，而且實(shí)現(xiàn)了PERC電池產(chǎn)能對于傳統(tǒng)BSF產(chǎn)能的替代，預(yù)計(jì)2019年國內(nèi)的電池產(chǎn)出有望超過100GW，市場份額預(yù)計(jì)也將繼續(xù)提升。同時(shí)在PERC電池產(chǎn)能擴(kuò)張的同時(shí)，國內(nèi)企業(yè)還儲(chǔ)備了Topcon，HIT等N型電池技術(shù)，為后續(xù)電池技術(shù)的發(fā)展做準(zhǔn)備。14012010080609

19、0%80%70%60%50%40%30%4020%2010%00%中國全球占比圖9：電池片國內(nèi)產(chǎn)出情況和占全球的比重（單位：GW）數(shù)據(jù)來源：CPIA，SOLARZOOM，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心組件環(huán)節(jié)，國內(nèi)組件占全球組件產(chǎn)出的占比一直都比較高，中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2018年國內(nèi)組件的產(chǎn)出為85GW，占全球的比重為72.8%，且國內(nèi)組件的產(chǎn)能規(guī)模還處在持續(xù)的擴(kuò)張中，預(yù)計(jì)占全球的比重還將繼續(xù)提升。14012010080604020090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中國全球占比圖10：組件國內(nèi)產(chǎn)出情況和占全球的比重（單位：GW）數(shù)據(jù)來源：CPIA，SOLARZOOM，

20、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心除了硅料、硅片、電池片和組件等環(huán)節(jié)，光伏的輔材包括EVA膠膜、背板和玻璃等環(huán)節(jié)也基本上實(shí)現(xiàn)了完全的國產(chǎn)化替代，逆變器主要的企業(yè)包括華為、陽光電源等公司。光伏產(chǎn)業(yè)鏈在全球具有明顯的供給優(yōu)勢，支持了全球多個(gè)國家和地區(qū)光伏的開發(fā)，推動(dòng)了更便宜清潔能源在全球的應(yīng)用。四、我們的觀點(diǎn)疫情對于行業(yè)的影響主要體現(xiàn)在物流和開工時(shí)間點(diǎn)。而隨著疫情的緩解，限制也將逐步消除?；诠夥a(chǎn)業(yè)在全球供給端的優(yōu)勢，需求的穩(wěn)定增長，我們推薦關(guān)注隆基股份、晶澳科技、通威股份和福斯特等，光伏設(shè)備推薦關(guān)注捷佳偉創(chuàng)，金辰股份等。表 1：光伏產(chǎn)業(yè)鏈港股和美股可比公司PE估值情況（市值統(tǒng)計(jì)截止2020.02.11收盤）

21、凈利潤（億元人民幣）PE估值水平公司名稱公司代碼業(yè)務(wù)類型市值（億元人民幣）2018A2019E2020E2018A2019E2020E信義光能00968.HK光伏玻璃406.698.3821.1926.8648.5319.1915.14大全新能源DQ.N硅料60.480.662.198.7591.6327.616.91晶科能源JKS.N組件75.745.297.688.5116.209.86數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：收盤價(jià)為 2020/02/11 日收盤價(jià)，EPS 來自Wind 一致預(yù)期五、風(fēng)險(xiǎn)提示疫情導(dǎo)致開工的時(shí)間點(diǎn)低于預(yù)期，部分地區(qū)疫情稍微有點(diǎn)嚴(yán)重可能導(dǎo)致企業(yè)開工時(shí)間推后

22、，影響部分原材料的供應(yīng)和物流運(yùn)輸。部分企業(yè)可能因?yàn)榭谡謨?chǔ)備不足，會(huì)對開工有一定的影響。產(chǎn)業(yè)鏈的多個(gè)環(huán)節(jié)還處在產(chǎn)能擴(kuò)張中，而隨著產(chǎn)能的擴(kuò)張部分環(huán)節(jié)面臨一定的降價(jià)壓力。廣發(fā)電力設(shè)備和新能源小組陳 子 坤 ： 首席分析師，5 年政府相關(guān)協(xié)會(huì)工作經(jīng)驗(yàn)，8 年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。2013 年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，2013 年-2014 年新財(cái)富有色行業(yè)第 1 名團(tuán)隊(duì)主要成員，2015 年環(huán)保行業(yè)第 1 名團(tuán)隊(duì)主要成員，2016 年新財(cái)富電力設(shè)備與新能源行業(yè)入圍，2017年新財(cái)富電力設(shè)備與新能源行業(yè)第 5 名。華 鵬 偉 ： 聯(lián)席首席分析師，南開大學(xué)管理學(xué)碩士，5 年證券行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)，4 年新能源實(shí)業(yè)工作經(jīng)

23、驗(yàn)。2015 年新財(cái)富電力設(shè)備與新能源行業(yè)第 4 名團(tuán)隊(duì)主要成員，2016 年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，2016 年新財(cái)富電力設(shè)備與新能源行業(yè)入圍，2017年新財(cái)富電力設(shè)備與新能源行業(yè)第 5 名。王 理 廷 ： CFA，資深分析師，8 年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，先后任職中投證券研究總部、寶盈基金研究部，2016 年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，2016 年新財(cái)富電力設(shè)備與新能源行業(yè)入圍，2017 年新財(cái)富電力設(shè)備與新能源行業(yè)第 5 名核心成員。紀(jì) 成 煒 ： 資深分析師，ACCA 會(huì)員，畢業(yè)于香港中文大學(xué)、西安交通大學(xué)，2016 年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，2016 年新財(cái)富電力設(shè)備與新能源行業(yè)入圍，2017 年新財(cái)富電力設(shè)備與新能源行業(yè)第 5 名團(tuán)隊(duì)成員。張 秀 俊 ： 資深分析師，清華大學(xué)工學(xué)碩士，6 年國家電網(wǎng)產(chǎn)業(yè)公司工作經(jīng)驗(yàn)，2017 年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，2017 年新財(cái)富電力設(shè)備與新能源行業(yè)第 5 名團(tuán)隊(duì)成員。李 蒙 ： 資深分析師，北京大學(xué)計(jì)算機(jī)技術(shù)碩士，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，2017 年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，201