電力行業(yè)年中總結(jié)~供給需求篇

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250019 需求側(cè)：“新動能”接棒“高耗能”，用電量有望溫和增長 3 HYPERLINK l _TOC_250018 新基建集中于信息產(chǎn)業(yè)，預(yù)計真實(shí)用電需求高于統(tǒng)計口徑 3 HYPERLINK l _TOC_250017 “新基建”用電領(lǐng)域多+需求大，集中于信息產(chǎn)業(yè) 3 HYPERLINK l _TOC_250016 信息產(chǎn)業(yè)用電增量明顯，或仍未完全反映真實(shí)用電需求 4 HYPERLINK l _TOC_250015 “新基建”2025 年用電量較 2020 年增長 2,460 億度，占增量比重 12% 55G 基站：信息基礎(chǔ)設(shè)施核心，2025 年

2、用電量較 2020 年增長 1,100 億千瓦時 5數(shù)據(jù)中心：算力基礎(chǔ)設(shè)施基石，2025 年用電量較 2020 年增長 920 億千瓦時 5充電樁：新能源汽車必備一環(huán)，2025 年用電量較 2020 年增長 440 億千瓦時 6 HYPERLINK l _TOC_250014 “新基建”三大領(lǐng)域，用電增量占比有望顯著提升 7 HYPERLINK l _TOC_250013 傳統(tǒng)高耗能用電增量增長放緩，2025 年用電量較 2020 年增長 11.9% 8 HYPERLINK l _TOC_250012 昔日全社會用電增量主要來源，“十三五”后貢獻(xiàn)度銳減 8預(yù)計“十四五”期間用電量低增速，202

3、5 年用電量較 2020 年增加 2,424 億千瓦時 8 HYPERLINK l _TOC_250011 此消彼長，“新動能+新基建”或超高耗能保障用電增長 8 HYPERLINK l _TOC_250010 供給側(cè)：能源結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，火電壓艙石基石地位不改 10 HYPERLINK l _TOC_250009 火電：裝機(jī)基本見頂，新增以調(diào)結(jié)構(gòu)為主 10 HYPERLINK l _TOC_250008 水電：6 月來水轉(zhuǎn)豐，關(guān)注十四五主流域投產(chǎn)進(jìn)度 11 HYPERLINK l _TOC_250007 核電：清潔基荷電力，新增裝機(jī)提速 12 HYPERLINK l _TOC_250006 風(fēng)

4、電：搶裝潮拉動風(fēng)電投資，棄風(fēng)問題已顯著改善 12 HYPERLINK l _TOC_250005 光伏：消納空間明顯提升，裝機(jī)增速有望回升 14 HYPERLINK l _TOC_250004 煤電利用小時短期相對穩(wěn)定，關(guān)注低估值發(fā)電龍頭 15 HYPERLINK l _TOC_250003 重點(diǎn)公司觀點(diǎn) 15 HYPERLINK l _TOC_250002 華能國際（600011 CH，增持，5.99 元）：火電龍頭再起航，低估值值得關(guān)注.15 HYPERLINK l _TOC_250001 中國核電（601985 CH，買入，5.60 元）：核電行業(yè)地位突出，股息率具備吸引力 15 HYP

5、ERLINK l _TOC_250000 國投電力（600886 CH，買入，11.3 元）：水火共筑成長，盈利彈性可期 15華能水電（600025 CH，買入，4.624.90 元）：汛期來水發(fā)力，電量拐點(diǎn)可期.16川投能源（600674 CH，買入，11.7 元）：來水推升業(yè)績增長，長期價值凸顯.16風(fēng)險提示 16附錄：報告涉及公司列表 17需求側(cè)：“新動能”接棒“高耗能”，用電量有望溫和增長“新基建”主要包括特高壓、城際高速鐵路和城市軌道交通、新能源汽車充電樁、5G 基站、大數(shù)據(jù)中心、人工智能和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)七大領(lǐng)域。受部分領(lǐng)域用電數(shù)據(jù)可得性所限，本篇報告中可以測算出的“新基建”電量僅包括

6、5G 電信基站、新能源汽車充電樁和大數(shù)據(jù)中心的用電量。同時，我們還定義了“新動能”包括：“新基建”、醫(yī)藥制造業(yè)；計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)；儀器儀表制造業(yè)；住宿與餐飲業(yè)；金融業(yè)；科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)；教育、文化、體育和娛樂業(yè)；信息傳輸/軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)。市場普遍認(rèn)為主要由“四大高耗能”拉動的電量增長，在經(jīng)濟(jì)增速下一臺階的“十四五”很難再現(xiàn) 5%以上增速，我們需求側(cè)的分析得出的結(jié)論是：十三五期間“新基建”貢獻(xiàn)用電量增量（“十三五”用電量增量指 2020 年用電量較 2015 年提升的幅度，“十四五”類似）占比為 9%（vs 高耗能 26%），然而 2025 年“新基建”貢獻(xiàn)用電量增量占

7、比為 12%（vs 高耗能 12%），更廣義的“新動能”將貢獻(xiàn)用電量增量占比為 26%以上。同時考慮到城鎮(zhèn)化逐步推進(jìn)、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)和生活水平的提高，我們認(rèn)為未來五年居民電量增速仍將持續(xù)高于全社會用電量增速。新基建集中于信息產(chǎn)業(yè)，預(yù)計真實(shí)用電需求高于統(tǒng)計口徑“新基建”主要包括特高壓、城際高速鐵路和城市軌道交通、新能源汽車充電樁、5G 基站、大數(shù)據(jù)中心、人工智能和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)七大領(lǐng)域?！靶禄ā痹?2018 年 12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會議上被首次提出。2020 年 2 月中央全面深化改革會議審議通過關(guān)于推動基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展的意見。2020 年 4 月發(fā)改委正式明確“新基建”概念。“新基建”用電領(lǐng)域多+需

8、求大，集中于信息產(chǎn)業(yè)“新基建”所涉及的多個領(lǐng)域用電需求大，其中 5G 基站、大數(shù)據(jù)中心、及新能源汽車充 電樁均為高耗能基礎(chǔ)設(shè)施。5G 基站及大數(shù)據(jù)中心屬于信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)； 新能源汽車充電樁屬于批發(fā)和零售業(yè)中的充換電服務(wù)業(yè)，兩大行業(yè)均屬于第三產(chǎn)業(yè)子行業(yè)。預(yù)計隨著“新基建”的逐步建設(shè)，未來新興高耗能基礎(chǔ)設(shè)施將帶動第三產(chǎn)業(yè)用電持續(xù)增長， 其中信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)及充換電服務(wù)業(yè)增長將尤為明顯。圖表1： 全國全社會用電分類產(chǎn)業(yè)劃分細(xì)分行業(yè)劃分“新基建”七大領(lǐng)域全社會用電量總計各行業(yè)用電量合計第一產(chǎn)業(yè)1）農(nóng)林牧漁業(yè)第二產(chǎn)業(yè)2）工業(yè)采礦業(yè)制造業(yè)四大高耗能行業(yè)高技術(shù)及裝備制造業(yè)特高壓

9、、城際高速鐵路和城市軌道交通消費(fèi)品制造業(yè)其他制造行業(yè)為制造業(yè)電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)3）建筑業(yè)第三產(chǎn)業(yè)4）交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)5）信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)5G 基站、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)6）批發(fā)和零售業(yè)新能源汽車充電樁7）住宿和餐飲業(yè)8）金融業(yè)9）房地產(chǎn)業(yè)10）租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)11）公共服務(wù)及管理組織城鄉(xiāng)居民生活用電量合計城鎮(zhèn)居民鄉(xiāng)村居民資料來源：中電聯(lián)，華泰證券研究所信息產(chǎn)業(yè)用電增量明顯，或仍未完全反映真實(shí)用電需求2016-2019 年信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)用電 CAGR 達(dá) 21%，增速顯著高于全社會/第三產(chǎn)業(yè)用電量增速，2Q20 同比增速進(jìn)一步提升至 30%?！笆濉?/p>

10、期間，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)用電量顯著加快，根據(jù)中電聯(lián)發(fā)布的數(shù)據(jù)，2016-2019 年信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)用電 CAGR 達(dá) 20.5%，增速顯著高于全社會/第三產(chǎn)業(yè)用電量增速 6.8%/13.5%。2Q20 信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)用電量同比增長 30.2%，增速進(jìn)一步提升。信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè) 2Q20 新增用電量占全社會增量比重已經(jīng)超過傳統(tǒng)四大高耗能行業(yè)。2Q20 信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)新增用電量占全社會新增用電量比重達(dá)到 10%，超過化工行業(yè)/建材行業(yè)/黑色行業(yè)/有色行業(yè)新增用電量占全社會新增用電量比重-0.8%/6.7%/5.4%/6.2%。信息產(chǎn)業(yè)的新增用電量已超過傳統(tǒng)的四

11、大高耗能行業(yè)。圖表2： 信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)用電量（2015-2019）圖表3： 2Q20 全社會新增用電量來源分類時)用電量-信息產(chǎn)業(yè)yoy（信息產(chǎn)業(yè)）(億千瓦1,00080060040020002015201620172018201930%25%20%15%10%5%0%其它71%信息傳輸/軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè) 10%建材行業(yè)7%有色行業(yè)黑色行業(yè)化工行業(yè) 5%-1%資料來源：中電聯(lián)，Wind，華泰證券研究所資料來源：中電聯(lián)，Wind，華泰證券研究所目前信息技術(shù)服務(wù)口徑，或未完全反映真實(shí)用電量情況。據(jù)中國電子技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)化研究院的2019 綠色數(shù)據(jù)中心白皮書，2017 年中國數(shù)據(jù)中心耗

12、電量為 1,222 億千瓦時，該用電量顯著超過中電聯(lián)披露的 2017 年信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)用電量 583 億千瓦時，故而我們判斷數(shù)據(jù)中心耗電量可能未被納入信息技術(shù)服務(wù)耗電量口徑（中電聯(lián)產(chǎn)業(yè)劃分按照國家統(tǒng)計局關(guān)于修訂的通知，其中信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)包括 3 個子類：電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)/互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)/軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)），換言之真實(shí)隸屬于信息技術(shù)服務(wù)的耗電量或遠(yuǎn)高于統(tǒng)計口徑。2019 年信息產(chǎn)業(yè)+數(shù)據(jù)中心用電量達(dá) 3,421 億千瓦時，已經(jīng)達(dá)到全社會用電量的 5%，相比調(diào)整前增加 268%。假設(shè)中電聯(lián)披露的信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)用電量不包括數(shù)據(jù)中心耗電

13、量，我們結(jié)合數(shù)據(jù)中心用電量，對信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行還原。因工信部未披露 2018-2019 年數(shù)據(jù)中心用電量數(shù)據(jù)，我們采用2019 綠色數(shù)據(jù)中心白皮書對 2020 年中國數(shù)據(jù)中心耗電量 2,024 億千瓦時的預(yù)測，假設(shè) 18-20 年年均增幅一致，得到 2018-2019 數(shù)據(jù)中心用電量 1,445/1,710 億千瓦時，對應(yīng) 2016-2019 年 CAGR 達(dá) 15%。用數(shù)據(jù)中心數(shù)據(jù)還原得到的 2019 年信息產(chǎn)業(yè)用電量達(dá) 3,421 億千瓦時，相比調(diào)整前增加 268%。圖表4： 信息產(chǎn)業(yè)+數(shù)據(jù)中心用電量變化趨勢(億千瓦時)用電量-數(shù)據(jù)中心用電量-信息產(chǎn)業(yè)+數(shù)據(jù)中心yoy

14、（信息產(chǎn)業(yè)+數(shù)據(jù)中心）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002015201620172018201920%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：艾瑞咨詢2020 中國數(shù)據(jù)中心行業(yè)發(fā)展洞察，中電聯(lián)，華泰證券研究所“新基建”2025 年用電量較 2020 年增長 2,460 億度，占增量比重 12%5G 基站：信息基礎(chǔ)設(shè)施核心，2025 年用電量較 2020 年增長 1,100 億千瓦時高能耗 5G 基站逐步普及，全國電信基站耗電量或明顯提升。5G 基站的建設(shè)是“新基建”涉及的重點(diǎn)領(lǐng)域之一，工信部原部長、中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)聯(lián)合會會長李毅中在

15、2019 年 12 月表示，全國大概在 2026 年將完成建設(shè) 600 萬座 5G 基站。隨著耗能更高的 5G 基站逐步鋪開，我們預(yù)計全國電信基站的耗電量將明顯提升。5G 網(wǎng)絡(luò)由于高帶寬、高流量、高發(fā)射功率，其單站能耗比 4G 要大幅增加。根據(jù)華為發(fā)表的5G 通訊電力目標(biāo)網(wǎng)絡(luò)白皮書顯示，結(jié)合多個運(yùn)營商實(shí)測數(shù)據(jù)，一座 5G 基站（64T64R，3.5GHz MassiveMIMO，含 BBU 及三個 AAU/RRU）的功耗為 3kW-4kW，是同配置 4G 的 300%至 350%，4G 基站的功耗在 1-1.5kW 左右。我們假設(shè)：1）2025 年 5G 基站數(shù)量將達(dá)到 450-500 萬座。

16、按照中國信息通信研究院的統(tǒng)計，截至2020 年 4 月，中國已開通 5G 基站達(dá)到 25 萬個，按照工業(yè)和信息化部原部長、中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)聯(lián)合會會長李毅中預(yù)計，全國大概在 2026 年將完成建設(shè) 600 萬座 5G 基站，我們保守預(yù)計 2025 年可以完成建設(shè) 5G 基站范圍在 450-500 萬座。2）2025 年 5G 基站功耗為 2.5-2.9kW。我們假設(shè)隨著 5G 技術(shù)的發(fā)展，5G 基站的功耗可以有所優(yōu)化，降至 2.5-2.9kW。圖表5： 2025 年我國 5G 基站用電量預(yù)測（億千瓦時）5G 基站數(shù)量（萬座）4504624754875002.59729981026105210802.

17、6101110381067109411235G 基站功耗（kW） 2.7104210701100112811582.8108911181149117812102.911281158119012201253資料來源：5G 通訊電力目標(biāo)網(wǎng)絡(luò)白皮書，華泰證券研究所據(jù)此，我們預(yù)計到 2025 年 5G 基站年耗電量有望達(dá)到 1,100 億千瓦時。數(shù)據(jù)中心：算力基礎(chǔ)設(shè)施基石，2025 年用電量較 2020 年增長 920 億千瓦時數(shù)據(jù)中心，作為“新基建”的基石，承載著數(shù)字應(yīng)用的基礎(chǔ)底層，是賦能 5G、人工智能、邊緣計算等技術(shù)普遍應(yīng)用，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，夯實(shí)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要載體。隨著我國云計算、大數(shù)據(jù)、

18、人工智能、互聯(lián)網(wǎng)、5G 的迅猛發(fā)展，數(shù)據(jù)正呈現(xiàn)高速增長，作為數(shù)據(jù)的承載體數(shù)據(jù)中心也與日俱增，建設(shè)規(guī)模不斷擴(kuò)大。賽迪顧問數(shù)據(jù)顯示，截至 2019 年底，中國在用數(shù)據(jù)中心數(shù)量約為 7.4 萬個，其中超大型/大型數(shù)據(jù)中心數(shù)量占比為 12.7%；規(guī)劃在建數(shù)據(jù)中心 320 個，其中超大型/大型數(shù)據(jù)中心數(shù)量占比達(dá)到 36.1%；數(shù)據(jù)中心機(jī)架規(guī)模達(dá)到 227 萬架，相比 2016 年底增長 83%。圖表6： 2016-19 年中國數(shù)據(jù)中心機(jī)架規(guī)模圖表7： 數(shù)據(jù)中心規(guī)模的機(jī)架數(shù)量界定標(biāo)準(zhǔn))數(shù)據(jù)中心機(jī)架規(guī)模(萬架)yoy(%)(萬架 2502001501005002016201720182019(%) 4035

19、302520151050數(shù)據(jù)中心規(guī)模機(jī)架數(shù)量界定(架)超大型10,000大型3,00010,0000中型5003,000小型100500微型（機(jī)房）100資料來源：賽迪顧問 2020，華泰證券研究所資料來源：賽迪顧問 2020，華泰證券研究所隨著數(shù)據(jù)中心建設(shè)體量的增加，我國的數(shù)據(jù)中心市場耗電量將持續(xù)走高。根據(jù)中國電子技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)化研究院的2019 綠色數(shù)據(jù)中心白皮書，2017 年中國數(shù)據(jù)中心耗電量為 1,221.5億千瓦時，預(yù)計中國數(shù)據(jù)中心耗電量到 2020 年達(dá)到 2,023.7 億千瓦時，占全社會用電量的 3%，2025 年達(dá)到 2,945.8 億千瓦時，到 2030 年將達(dá)到 4,115.3

20、 億千瓦時。我們預(yù)測數(shù)據(jù)中心 2025 年用電量較 2020 年有望增長 920 億千瓦時左右。圖表8： 2020-2030 年中國數(shù)據(jù)中心耗電量預(yù)測分析時)耗電量(億千瓦 4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500020122015201620172020E2025E2030E資料來源：2019 綠色數(shù)據(jù)中心白皮書，華泰證券研究所充電樁：新能源汽車必備一環(huán)，2025 年用電量較 2020 年增長 440 億千瓦時新能源汽車充電樁是“新基建”的重要領(lǐng)域。充電樁聯(lián)盟數(shù)據(jù)顯示，截至 2019 年底，新能源汽車?yán)塾嬩N量達(dá) 417 萬輛，中國充電樁保有量為

21、121.9 萬個，車樁比為 3.4:1。2019年，全國用電量 7.5 萬億度，其中全國新能源汽車充電總量 80 億千瓦時，全國新能源汽車用電量占全國總用電量約 0.1%。圖表9： 2015-2019 全國充電樁數(shù)量(萬臺)公共充電樁數(shù)量私人充電樁數(shù)量14012010080604020020152016201720182019資料來源：充電樁聯(lián)盟，華泰證券研究所根據(jù)中國南方電網(wǎng)公司發(fā)布“新基建”催生用電新業(yè)態(tài)研究報告，“十四五”期末，南方五省區(qū)的電動汽車推廣量將達(dá)到 454 萬輛，復(fù)合增長率為 33.7%。預(yù)計在車樁比 5:1 的情景下，到 2025 年，南方五省區(qū)充電樁用電總量達(dá)到 130

22、億千瓦時，對全社會用電量增長的貢獻(xiàn)率約為 2.5%。根據(jù)華泰證券電力設(shè)備團(tuán)隊 2020 年 6 月 22 日發(fā)布的報告疫情下新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的危與機(jī)全球新能源汽車格局前瞻預(yù)測，電氣設(shè)備團(tuán)隊的預(yù)測， 2025 年新能源汽車銷量有望達(dá)到 490.14 萬輛， 21-25 年新能源汽車銷量有望達(dá)到1567.51 萬輛。在假設(shè)車樁比 5:1 的條件下，得出每輛新能源汽車每年通過充電樁充電總量為 2863 千瓦時（南方電網(wǎng)報告中的隱含假設(shè)）。我們預(yù)測充電樁 2025 年用電量較 2020年有望增長 440 億千瓦時左右?！靶禄ā比箢I(lǐng)域，用電增量占比有望顯著提升預(yù)計 2025 年“新基建”用電增量貢獻(xiàn)

23、度增加 3pct 至 12.0%。我們以上文的 5G 基站、大數(shù)據(jù)中心、新能源充電樁測算了新基建對于用電需求拉動的影響。隨著國家加快推進(jìn)“新基建”建設(shè)，我們預(yù)測 2025 年“新基建”行業(yè)用電量較 2020 年增加 2,460 億千瓦時，占全社會增量的比重升為 12.0%，占比提升 3pct（相比 2020 年較 2015 年）。圖表10： “新基建”行業(yè)用電增量及占比新基建用電量增量新基建用電量增量占比（%）（億千瓦時）3,0002,5002,0001,5001,00050014%12%10%8%6%4%2%0十三五0%十四五注：“十三五”用電增量為 2020 年較 2015 年用電量增加幅

24、度，“十四五”用電增量為 2025 年較 2020 年用電量增加幅度資料來源：Wind，華泰證券研究所傳統(tǒng)高耗能用電增量增長放緩，2025 年用電量較 2020 年增長 11.9%昔日全社會用電增量主要來源，“十三五”后貢獻(xiàn)度銳減根據(jù)中電聯(lián)的分類，我國四大高耗能行業(yè)分別為：有色行業(yè)、黑色行業(yè)、建材行業(yè)（非金屬行業(yè)）和化工行業(yè)?！笆濉逼陂g，四大高耗能行業(yè)是全社會用電量增量的主要來源， 2015 年用電量較 2010 年增加 2,859 億千瓦時，占全社會用電增量的 21.1%。但根據(jù) Wind數(shù)據(jù)，在此期間，四大高耗能行業(yè)用電量增速已開始下行，從 2011 年的 18%下降到 2015年的-

25、3%?！笆濉逼陂g，預(yù)計用電增量占全社會增量的比重略微提升 4.8pct 至 25.9%。根據(jù) Wind數(shù)據(jù)，2016-1H20 四大高耗能行業(yè)用電量增速持續(xù)保持在低位，我們預(yù)計四大高耗能行業(yè) 2020 年用電量較 2015 年增加 4,723 億千瓦時，在全社會增量的比重升至 25.9%。“十三五”期間“去產(chǎn)能”政策目標(biāo)涉及的鋼鐵、水泥、電解鋁行業(yè)，分別是四大高耗能行業(yè)中黑色行業(yè)、建材行業(yè)及有色行業(yè)用電核心構(gòu)成成分 ?！叭ギa(chǎn)能”的政策驅(qū)動和宏觀經(jīng)濟(jì)的下行造成四大高耗能行業(yè)用電量增長放緩。預(yù)計“十四五”期間用電量低增速，2025 年用電量較 2020 年增加 2,424 億千瓦時隨著國家不斷

26、強(qiáng)調(diào)對“新基建”的重點(diǎn)建設(shè)，我們預(yù)計“十四五”期間國家對于“去產(chǎn)能”政策涉及到的行業(yè)仍將嚴(yán)格管控新增產(chǎn)能的投放，我們預(yù)計四大高耗能行業(yè)用電量增速將保持低位。我們假設(shè)在“十四五”期間，四大高耗行業(yè)用電量增速將保持 2018-1H20 的相對低位水平，我們預(yù)測 2025 年四大高耗能行業(yè)年用電量增加值為 2424 億千瓦時（較2020 年），占全社會用電量增量的 11.9%。圖表11： 四大高耗能行業(yè)年用電量增量及占同期全社會用電量增量的比重（億千瓦時）年用電增量CAGR增量占全社會增量比重用電量占全社會比重十二五期間28594%21.1%28%十三五期間47236%25.9%27%十四五期間24

27、242%11.9%24%注：年用電增量為各五年規(guī)劃期末年用電量減去上期末年用電量，例如“十四五”用電量增量=2025 年用電量-2020 年用電量資料來源：Wind，華泰證券研究所此消彼長，“新動能+新基建”或超高耗能保障用電增長用電絕對量：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定傳統(tǒng)高耗能仍為用電主力。從絕對值的定義來看，四大高耗能行業(yè)仍為全社會用電量的主要組成部分，根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，2015 年高耗能占全社會用電量的 28%，彼時新基建占比僅為 2.4%。盡管新基建蓬勃發(fā)展，但短期內(nèi)或難在絕對值上趕超傳統(tǒng)高耗能產(chǎn)業(yè)，根據(jù)上文對四大高耗能行業(yè)未來用電量的預(yù)測，我們預(yù)計 2020/2025年高耗能占全社會用電量比重約

28、 27%/24%，屆時新基建用電量占比約 4%/6%。根據(jù)我們在前文對“新動能”的定義，我們將“新動能”分為 3 部分，包括：1）“新基建”； 2）高科技及裝備制造業(yè)中的醫(yī)藥制造業(yè)、計算機(jī)/通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)； 3）第三產(chǎn)業(yè)中的住宿與餐飲業(yè)、金融業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)及教育/文化/體育和娛樂業(yè)、信息傳輸/軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)。醫(yī)藥制造業(yè)、計算機(jī)/通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)作為高科技及裝備制造業(yè)的核心構(gòu)成，未來隨著國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步調(diào)整轉(zhuǎn)型、科技進(jìn)步對高端制造業(yè)的持續(xù)促進(jìn)，行業(yè)有望保持較快發(fā)展。受整體宏觀形勢影響，我們預(yù)計 2020 年

29、儀器儀表制造業(yè)用電量將小幅下降，而醫(yī)藥制造業(yè)、計算機(jī)/通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)用電量增速也將收窄；21-25 年 3 個子行業(yè)用電量年均增速有望恢復(fù)較高水平?？茖W(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)受宏觀形勢影響相對較小，預(yù)計 20-25 年用電量有望保持較快增長。住宿與餐飲業(yè)、金融業(yè)、教育/文化/體育和娛樂業(yè)、信息服務(wù)業(yè)未來也將持續(xù)受益于國家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，用電量將長期保持較快增長?？紤]到疫情影響，我們預(yù)計 2020 年住宿與餐飲業(yè)用電量將較大幅度下滑，金融業(yè)、教育/文化/體育和娛樂業(yè)用電量將小幅下滑， 21-25 年 3 大行業(yè)用電量有望恢復(fù)性增長。結(jié)合我們上文對“新基建”用電量的測算，預(yù)計“新動能”用電量到

30、 2025 年將達(dá)到 13,000億千瓦時，2020-25 年 CAGR 將達(dá)到 11%，較 2020 年的用電量提升 5,345 億千瓦時。圖表12： “新動能”用電量預(yù)測（億千瓦時）2019A2019A-yoy2020E2020E-yoy2025E20-25E CAGR“新基建”2,4543,00022.2%5,46013%-電信基站67888330.2%1,97818%-數(shù)據(jù)中心1,7102,02418.4%2,9468%-充換電服務(wù)業(yè)659343.1%53642%醫(yī)藥制造業(yè)4075.8%4172.5%5255%計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)157116.7%175912.0%3600

31、15%儀器儀表制造業(yè)764.0%71-6.6%854%住宿與餐飲業(yè)8216.9%691-15.8%9005%金融業(yè)1863.1%181-2.7%2103%科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)18914.7%21513.8%40013%教育、文化、體育和娛樂業(yè)9219.7%900-2.3%12006%信息服務(wù)業(yè)（剔除電信基站）25222.0%30019.0%62016%“新動能”合計6,87815.0%7,65511.3%13,00011%資料來源：Wind，華泰證券研究所注：信息服務(wù)業(yè)數(shù)據(jù)剔除電信基站，電信基站已包含在“新基建”中用電增長量：預(yù)計“十四五”“新動能”用電增量將顯著高于四大高耗能行業(yè)。傳統(tǒng)高耗能

32、產(chǎn)業(yè)雖為用電量主力，但其用電增量減少，導(dǎo)致對用電量增長的拉動作用持續(xù)減弱。隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型及“新基建”拉動，5G 基站建設(shè)、大數(shù)據(jù)中心等信息技術(shù)相關(guān)產(chǎn)業(yè)，或接力傳統(tǒng)高耗能，保障全社會用電量溫和增長。根據(jù)我們測算，以 2025 年用電量較 2020年的提升幅度來表示用電增量，“新基建”用電增量將占全社會用電增量的 11.9%，將略超過四大高耗能用電增量成為全社會電量增長的主要來源之一 。而廣義的“新動能”行業(yè)將為全社會帶來 5,345 億千瓦時的用電增量，貢獻(xiàn)占比達(dá)到 26%，遠(yuǎn)超四大高耗能行業(yè)。圖表13： “新動能”vs 四大高耗能行業(yè)用電增量及占比（億千瓦時）新動能電量增量四大高耗能用電量增

33、量6,000新動能用電量增量占比（%）四大高耗能用電量增量占比（%）30%5,00025%4,00020%3,00015%2,00010%1,0005%0十三五0%十四五注：“十三五”用電增量為 2020 年較 2015 年用電量增加幅度，“十四五”用電增量為 2025 年較 2020 年用電量增加幅度資料來源：Wind，華泰證券研究所供給側(cè)：能源結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，火電壓艙石基石地位不改按照能源局的規(guī)劃，2020/30 年非化石能源在一次能源占比要提升至 15%/20%，2050 年非化石能源占一次能源的比重和終端電氣化率都要達(dá)到 50%。這側(cè)面反映出我們電源結(jié)構(gòu)正在不斷清潔化、可再生化，也反映了

34、在短期內(nèi)火電+核電依然是我們電源結(jié)構(gòu)的主力。根據(jù)我們預(yù)測，水/風(fēng)/光等清潔能源（發(fā)電具有一定不可控性）電量占比將在未來五年從當(dāng)前的 27%提升至 30%以上?；痣姡貉b機(jī)基本見頂，新增以調(diào)結(jié)構(gòu)為主1H20 火電裝機(jī) 12.1 億千瓦，基本符合“十三五”能源規(guī)劃，“十四五”新增裝機(jī)更多以結(jié)構(gòu)性調(diào)整為主。中電聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，截至 20 年 6 月末火電裝機(jī)容量為 12.1 億千瓦（其中燃煤發(fā)電 10.5 億千瓦/yoy+3.0%，燃?xì)獍l(fā)電 9371 萬千瓦/yoy+5.9%），符合“十三五”規(guī)劃中火電產(chǎn)能 12.1 億千瓦。國網(wǎng)研究院董事長張運(yùn)洲在 2019 年 12 月的能源轉(zhuǎn)型研討會上表示，電力平衡

35、和對其他電源的調(diào)節(jié)補(bǔ)償需求決定了煤電仍將發(fā)揮重要作用，相當(dāng)長一段時間內(nèi)仍需在系統(tǒng)中維持 12.5 億-14 億千瓦煤電裝機(jī)，這意味著煤電“十四五”還有 0.4-2 億千瓦的新增空間（如果考慮落后產(chǎn)能退出，新增裝機(jī)有可能低于這個水平）。展望 “十四五”我們預(yù)期煤電新增裝機(jī)更多以結(jié)構(gòu)性調(diào)整為主，兼顧清潔能源的送出和電網(wǎng)安全保障功能；電力輔助服務(wù)市場化價格機(jī)制的確立，或?qū)⒊蔀槲磥砦迥昊痣姸▋r機(jī)制層面最大的彈性空間。圖表14： 截至 20 年 6 月末，火電裝機(jī)基本符合“十三五”規(guī)劃圖表15： 受疫情影響下游需求，我們預(yù)計 2020 火電發(fā)電量或?qū)⒊袎?YOY(%) 火電裝機(jī)占比(%)(百萬千瓦)火電

36、裝機(jī)容量(百萬千瓦) 1,5001,20090060030080%60%40%20%(億千瓦時)火電發(fā)電量(億千瓦時) 60,000YOY(%) 火電占全社會用電量比例(%)50,00040,000(%) 100%80%60%40%20%00%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E30,0000%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E資料來源：中電聯(lián)，華泰證券研究所資料來源：中電聯(lián)，華泰證券研究所2019 年火電發(fā)電量占比首次跌破 70%（vs 美國 63%，數(shù)據(jù)來源：中電聯(lián)/EIA），短期下降至 50%以下難度較大。受疫情影響，

37、全社會用電量回落，火電發(fā)電量也相應(yīng)下降，中電聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，20 年 1-6 月全國規(guī)模以上電廠火電發(fā)電量 24,343 億千瓦時/yoy-1.6，占全社會用電量的 73%，較往年反而有所上升，主要是來水偏枯騰挪的增量空間。受降雨影響，6 月來水由枯轉(zhuǎn)豐，當(dāng)月全國水電發(fā)電量為歷史同期最高，同比增長 7%；展望 2H20，我們預(yù)期火電電量占比或?qū)@著下滑，全年來看維持 65%-70%的范圍。中長期來看，我們預(yù)測火電依然是全社會用電量的主要承擔(dān)者，短期發(fā)電量比重很難大幅低于 50%。圖表16： 美國電量結(jié)構(gòu)：火電維持在 60%以上主體地位圖表17： 歐洲電量結(jié)構(gòu)：火電和核電占比 60%以上100%80

38、%60%40%20%0%煤電氣電核電水電光伏風(fēng)電其他20% 20% 20% 19% 19% 19% 19% 20% 20% 20% 19% 19%21% 23% 24% 25% 30% 28% 28%33% 34% 32% 35% 39%48% 44% 45% 42% 37% 39% 39% 33%30% 30% 27% 24%200820102012201420162018100%80%60%40%20%0%火電生物燃料其他核水電光伏風(fēng)電31%32%31%30%27%27%26%23%57%54%54%55%51%43%38%38%1990 1995 2000 2005 2010 2015

39、2018 2019資料來源：EIA，華泰證券研究所資料來源：BP，華泰證券研究所水電：6 月來水轉(zhuǎn)豐，關(guān)注十四五主流域投產(chǎn)進(jìn)度6 月來水轉(zhuǎn)豐，全年利用小時有望超 2019 年（歷史新高）。根據(jù)來水變化情況，我們將一年四季按照水電的豐水期、平水期和枯水期劃分，Q1 為枯水期、Q2Q4 為平水期、Q3為豐水期。從 2014-19 年水電發(fā)電情況來看，6-10 月份發(fā)電量明顯高于其他月份，發(fā)電量之和占全年比例約為 53%，Q1-4 發(fā)電量占比均值約為 18%/25%/33%/24%。20 年 1-5月來水偏枯，全國水電發(fā)電量同比下滑 11%；6 月來水由枯轉(zhuǎn)豐，當(dāng)月發(fā)電量為 2017 年以來最高值，

40、同比增長 7%。2019 年水電利用小時 3,697 為 2007 年以來最高值，2020年我們認(rèn)為水電利用小時數(shù)有望突破 3,700，再創(chuàng)新高。圖表18： 2020 年 1-5 月水電發(fā)電量同比下滑，6 月來水由枯轉(zhuǎn)豐，發(fā)電量有較大起色(億千瓦時)1,60020172018201920201,4001,2001,00080060040020001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，華泰證券研究所“十四五”新增裝機(jī)增速企穩(wěn)回升，關(guān)注主流域投產(chǎn)進(jìn)度。隨著“十二五”期間雅礱江下游電站集中投產(chǎn)，向家壩、溪洛渡水電站等大型水利樞紐集中投產(chǎn)，剩余待開發(fā)水電大多項目開發(fā)

41、條件和經(jīng)濟(jì)性較差，15-19 年國內(nèi)水電新增裝機(jī)增速趨緩。部分新核準(zhǔn)的大型水電基地項目預(yù)計將于 20-22 年陸續(xù)進(jìn)入投運(yùn)期，長江電力/國投電力/川投能源/華電國際公告顯示，包括烏東德（20 年 7 月）、白鶴灘（21 年 7 月）、兩河口（21 年 8 月）、楊房溝（21 年底）、蘇洼龍（21 年底），有望助推國內(nèi)水電新增裝機(jī)增速企穩(wěn)回升。圖表19： 15-19 年國內(nèi)水電新增裝機(jī)增速趨緩，20-21 年增速有望企穩(wěn)回升(萬千瓦)新增裝機(jī)容量(萬千瓦)增速307%256%5%204%153%102%51%00%2014201520162017201820192020E2021E資料來源：中電

42、聯(lián)，華泰證券研究所核電：清潔基荷電力，新增裝機(jī)提速我國核電行業(yè)具備持續(xù)增長潛力。根據(jù)中國核能行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，截至 2020 年 6 月 30 日，我國投入商業(yè)運(yùn)行的核電機(jī)組共有 47 臺，累計裝機(jī)容量約 4,876 萬千瓦，距離“十三五”達(dá)到 5,800 萬千瓦目標(biāo)仍有差距。與發(fā)達(dá)國家相比，核電在我國發(fā)電結(jié)構(gòu)中占比較低，2019年裝機(jī)容量占比為 2.4%，發(fā)電量占比為 4.8%，遠(yuǎn)低于世界 10.8%的平均水平。隨著國產(chǎn)化三代首堆順利推進(jìn)投產(chǎn)，我們認(rèn)為核電新機(jī)組審批進(jìn)度突破的可能性大幅增加，2019年內(nèi)核準(zhǔn)漳州 1/2 號機(jī)組、太平嶺 1/2 號機(jī)組、石島灣 CAP1400 機(jī)組，均采用三代核電

43、技術(shù)。2019 年新增裝機(jī) 284 萬千瓦，1H20 核電發(fā)電量同比增長 7%。根據(jù)中國核能行業(yè)協(xié)會與國家核安全局?jǐn)?shù)據(jù)， 2019 年新增投運(yùn)臺山核電 2 號機(jī)組和陽江核電 6 號機(jī)組，裝機(jī)容量合計 283.6 萬千瓦；2020 年初在建核電機(jī)組 14 臺，合計裝機(jī)容量 1,493 萬千瓦。各運(yùn)行核電廠嚴(yán)格控制機(jī)組的運(yùn)行風(fēng)險。根據(jù)中電聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，我國核電市場保持高速發(fā)展態(tài)勢， 2019 年核電發(fā)電量達(dá)到3,487 億千瓦時，同比增長18.2%；2020 年1-6 月核電發(fā)電量1,715億千瓦時，同比增長 7.2%。2020 年 8 月田灣核電 5 號機(jī)組并網(wǎng)成功，成為中核集團(tuán)乃至國內(nèi)核電建設(shè)領(lǐng)

44、域 2020 年首臺實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)發(fā)電的核電機(jī)組。圖表20： 我國部分在建核電機(jī)組（截至 2020 年初）省市 核電廠機(jī)組 狀態(tài)堆型 單機(jī)裝機(jī)容量 MW 控股股東遼寧紅沿河5+6在建ACPR10001,080中廣核山東石島灣1在建高溫氣冷堆211華能江蘇田灣5+6在建M310+改進(jìn)型1,118中國核電福建福清5+6在建HPR10001,150中廣核霞浦核電站1在建CAP10001,000華能漳州一期1+2在建HPR10001,212中國核電廣西防城港核電站3+4在建HPR10001,150中廣核廣東太平嶺核電一期1+2在建HPR10001,150中廣核合計1414,931資料來源：中國核能行業(yè)協(xié)會，

45、國家核安全局，華泰證券研究所風(fēng)電：搶裝潮拉動風(fēng)電投資，棄風(fēng)問題已顯著改善1H20 全國風(fēng)電裝機(jī)增速短暫放緩，搶裝潮帶動風(fēng)電投資提速。疫情影響風(fēng)電裝機(jī)進(jìn)度，中電聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，20 年 1-6 月全國風(fēng)電裝機(jī)容量新增 632 萬千瓦，同比下降 30%；并網(wǎng)風(fēng)電裝機(jī)容量達(dá)到 2.2 億千瓦，已超額完成十三五規(guī)劃目標(biāo)（2.1 億千瓦），占全國發(fā)電裝機(jī)容量的比例達(dá)到 11.2%，相比 19 年末提升 0.8 pct。圖表21： 1H20 全國風(fēng)電新增裝機(jī)容量同比下降圖表22： 但投資完成額快速上升，主要為應(yīng)對補(bǔ)貼退坡的搶裝潮(百萬千瓦)風(fēng)電裝機(jī)容量(百萬千瓦)風(fēng)電新增裝機(jī)容量(百萬千瓦) 新增YOY(%)

46、250200150100502011201220132014201520162017201820191H200100%50%0%-50%-100%(億元) 1,400風(fēng)電投資完成額(億元)YOY(%)1,2001,0008006004002000200%150%100%50%0%1H20-50%201120122013201420152016201720182019資料來源：國家能源局，華泰證券研究所資料來源：國家能源局，華泰證券研究所風(fēng)電行業(yè)迎來搶裝潮，應(yīng)對風(fēng)電補(bǔ)貼退坡，20 年 1-6 月全國風(fēng)電投資完成額 854 億元，同比上升 152%，居各項電源投資之首。19 年風(fēng)電公開招標(biāo)量 6,

47、634 萬千瓦，同比上升 128%，考慮到年底前搶裝并網(wǎng)，即使在 1H20 新增裝機(jī)同比下降 30%的背景下，我們預(yù)計 2020 全年風(fēng)電裝機(jī)容量仍有較大增量。圖表23： 2017-20 年各季度風(fēng)電公開招標(biāo)量圖表24： 2016-20 年風(fēng)電市場公開招標(biāo)容量統(tǒng)計萬千瓦)風(fēng)電公開招標(biāo)容量22.916.618.08.58.09.28.86.34.9 5.76.15.76.74.4(百 25201510501Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q208.822.94.97.27.06.15.74.98.56.35.79.26.18.018.0Q4 Q3 Q2Q116.66.74.4(百

48、萬千瓦) 70605040302010020162017201820192020資料來源：金風(fēng)科技，華泰證券研究所資料來源：國家能源局，華泰證券研究所風(fēng)電行業(yè)棄風(fēng)電量和棄風(fēng)率雙降，行業(yè)正進(jìn)入良性發(fā)展階段。國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，20年 1-6 月全國平均風(fēng)電利用小時數(shù) 1,123 小時，同比下降 10 小時。16-19 年國內(nèi)風(fēng)電棄風(fēng)問題逐步緩和，風(fēng)電行業(yè)正進(jìn)入良性發(fā)展階段。國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，19 年全國棄風(fēng)電量 169 億千瓦時，同比下降 39%（約 108 億千瓦時），棄風(fēng)率 4.2%，同比下降 3.4pct。圖表25： 2016-19 年國內(nèi)風(fēng)電棄風(fēng)電量和棄風(fēng)率雙雙下降千瓦時)風(fēng)電棄風(fēng)電量

49、(億千瓦時)YOY(%)風(fēng)電棄風(fēng)率(%)(億600500400300200100200%150%100%50%0%0201420152016201720182019-50%資料來源：國家能源局，華泰證券研究所光伏：消納空間明顯提升，裝機(jī)增速有望回升20 年電網(wǎng)消納空間總量明顯提升，光伏裝機(jī)增速有望回升。國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，20 年1-6 月國內(nèi)光伏新增裝機(jī)容量 1,152 萬千瓦，集中式 708 萬千瓦，分布式 444 萬千瓦，華北和華東地區(qū)新增較多，分別為 439/219 萬千瓦，占比 38%/19%。6 月末光伏累計并網(wǎng)容量 2.16 億千瓦，集中式 1.49 億千瓦，分布式 0.67 億

50、千瓦。根據(jù)能源局規(guī)劃，20 年電網(wǎng)光伏新增消納空間為 4,700 萬千瓦（2019 年：3,200 萬千瓦），其中，國家電網(wǎng)新增 3,905萬千瓦。根據(jù)國家可再生能源信息管理中心數(shù)據(jù)，截至 6 月末，20 年光伏發(fā)電國補(bǔ)競價項目共 4,168 個，合計容量 3,350 萬千瓦，其中，集中式 2,907 萬千瓦，工商業(yè)分布式 443萬千瓦。圖表26： 20 年 6 月末國內(nèi)光伏裝機(jī)容量達(dá)到 2.16 億千瓦圖表27： 20 年 1-6 月國內(nèi)新增光伏裝機(jī)容量 1,152 萬千瓦萬千瓦)國內(nèi)光伏裝機(jī)容量(百 2502001501005002013 2014 2015 2016 2017 2018

51、2019 1H20(百 60萬千瓦)新增裝機(jī)容量(百萬千瓦)YOY(%)504030201002014 2015 2016 2017 2018 2019 1H20120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：國家能源局，華泰證券研究所資料來源：國家能源局，華泰證券研究所光伏發(fā)電占比提升，棄光問題明顯改善。20 年 1-6 月全國光伏發(fā)電量 1278 億千瓦時，同比增長 20%，占全部發(fā)電量的比例升至 3.8%（19 全年為 3.1%）。全國光伏利用小時數(shù) 595 小時，同比增長 19 小時。國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，東北地區(qū)光伏利用小時數(shù)最高，達(dá)771 小時，同比下降

52、 19 小時；華中地區(qū)利用小時數(shù)最低，達(dá) 493 小時，同比增長 46 小時。2019 年國內(nèi)光伏“棄光”現(xiàn)象明顯改善，甘肅/新疆的“棄光”率降至 4%/7.4%（2018年：10%/16%）。圖表28： 20 年 1-6 月國內(nèi)光伏發(fā)電量同比增長 20%，占比升至 3.8%圖表29： 20 年 1-6 月全國光伏利用小時數(shù) 595 小時/yoy+19 小時時)發(fā)電量(億千瓦時)占比(億千瓦 2,5002,0001,5001,00050002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1H204.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%(小時

53、) 1,6001,4001,2001,0008006004002000利用小時數(shù)2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1H20資料來源：國家能源局，華泰證券研究所資料來源：國家能源局，華泰證券研究所煤電利用小時短期相對穩(wěn)定，關(guān)注低估值發(fā)電龍頭根據(jù)供需預(yù)測，煤電“十四五”期間利用小時都很難再回到 2018 年的水平，但維持在 4,000-4,500 小時范圍內(nèi)是大概率事件。2020 上半年煤價降幅明顯（秦港 Q5500 均值同比下降 12%），關(guān)注火電龍頭業(yè)績彈性，推薦華能國際。三代核電投運(yùn)，核電行業(yè)步入快速增長期，隨著項目陸續(xù)投產(chǎn)，核電公司經(jīng)營現(xiàn)金流將逐步改善，

54、若分紅比例提升，投資價值將相當(dāng)可觀，推薦中國核電。來水由枯轉(zhuǎn)豐有望帶來水電發(fā)電量增長，水電機(jī)組折舊陸續(xù)到期，帶動利潤增厚，推薦國投電力/華能水電/川投能源。重點(diǎn)公司觀點(diǎn)華能國際（600011 CH，增持，5.99 元）：火電龍頭再起航，低估值值得關(guān)注1H20 公司實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤 791.2/57.3 億元，同比-5.2%/49.7%，對應(yīng) 2Q20 歸母凈利潤同比大幅增長 213.1%至 36.7 億元，2Q20 發(fā)電量回暖疊加煤價下行驅(qū)動業(yè)績增長。我們認(rèn)為長期煤炭供需依舊向?qū)捤筛窬盅葑儯居型浞质芤嬗诿簝r下行。目前電價政策逐漸落地，2020 年電價風(fēng)險可控。預(yù)計公司 2020-22

55、 年歸母凈利潤為 80/94/129 億元，對應(yīng) EPS 為 0.51/0.60/0.82 元，對應(yīng) BPS 為 6.65/6.89/7.30 元。采用可比公司估值，參考同類公司 2020E PB 均值 1.0 x。2019 年公司市場電比例大幅增加 13pct 至 56%，我們預(yù)計 2020 年進(jìn)一步大幅增長空間相對有限。公司給予 20 年 0.9x目標(biāo) PB，目標(biāo)價 5.99 元，維持“增持”評級。風(fēng)險提示：煤價上行風(fēng)險，電價調(diào)整風(fēng)險，電量下行風(fēng)險。中國核電（601985 CH，買入，5.60 元）：核電行業(yè)地位突出，股息率具備吸引力1H20 公司實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利/扣非歸母凈利 232/

56、30/29 億元，同比增長 6%/14%/11%；2Q20 實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利/扣非歸母凈利 126/19/19 億元，同比增長 12%/60%/56%。公司短期受益于三門 2 號復(fù)工+折舊年限調(diào)整，長期則受益于裝機(jī)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。預(yù)計公司 20-22 年歸母凈利預(yù)測為 54.9/57.4/60.8 億元，對應(yīng) EPS 分別為 0.35/0.37/0.39 元。近年來公司分紅比率穩(wěn)步上行，2017-19 年分別為 38.8%/39.4%/41.2%，我們認(rèn)為未來伴隨公司跨過 Capex 高峰期，分紅比例或?qū)⒗^續(xù)提升。采用可比公司估值，參考同行業(yè)公司 2020E PE 均值 16 倍，考慮到中國核

57、電行業(yè)地位突出，我們給予公司 2020 年 16 倍目標(biāo) PE，每股目標(biāo)價 5.6 元，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：項目投產(chǎn)不及預(yù)期；電價下行風(fēng)險；市場電交易比例上升。國投電力（600886 CH，買入，11.3 元）：水火共筑成長，盈利彈性可期國投集團(tuán)旗下大型電力開發(fā)企業(yè)，截至 19 年底，控股裝機(jī)容量達(dá) 3,406 萬千瓦，其中水電/火電/新能源裝機(jī)占比分別為 49%/44%/6%。公司核心資產(chǎn)雅礱江水電，兩河口/楊房溝電站 450 萬千瓦裝機(jī)預(yù)計于 2021 年投產(chǎn)，全部投產(chǎn)后提升國投控股裝機(jī)彈性 13%，我們預(yù)計有望帶來增量歸母凈利潤 6 億，對應(yīng) 19 年國投歸母凈利潤增厚 13%。

58、我們預(yù)計公司 20-22 年 EPS 為 0.76/0.80/0.89 元。公司裝機(jī)水火并濟(jì)，利潤占比以水電為主，根據(jù)我們測算，預(yù)計 2020 年水電/其他（主要為火電）分別貢獻(xiàn) 37.9 億/13.3 億元凈利潤。因水電/火電資產(chǎn)分屬不同估值體系，故利用分部估值法，參考可比水電/火電公司 20 年 Wind 一致預(yù)期 PE 均值 15x/12x，公司資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，盈利能力穩(wěn)定，給予公司行業(yè)平均估值水電板塊 20 年 PE 16x，火電板塊 20 年 PE 12x，綜合目標(biāo) PE15x，預(yù)計 20 年公司目標(biāo)市值為 767 億元，對應(yīng)目標(biāo)價 11.30 元，給予“買入”評級。風(fēng)險提示：雅礱江水電投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)下行影