低溫乳制品系列報告之巴氏奶消費風起正當時

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 巴氏奶近年規(guī)模增長呈加速態(tài)勢 4 HYPERLINK l _TOC_250016 巴氏奶營養(yǎng)特性顯著高于常溫白奶 4 HYPERLINK l _TOC_250015 近年巴氏奶規(guī)模增長呈加速態(tài)勢 4 HYPERLINK l _TOC_250014 奶源有一定稀缺性、供應鏈精細化運作要求高 5 HYPERLINK l _TOC_250013 生產(chǎn)工藝與巴氏奶特性決定供應鏈節(jié)點的地理距離不宜過遠 5 HYPERLINK l _TOC_250012 上游：稀缺的城市奶源構筑巴氏奶業(yè)務的進入壁壘 6 HYPERLINK l _TOC_25001

2、1 下游：一二線城市是消費主力，并逐步向下線城市滲透 7 HYPERLINK l _TOC_250010 過去兩大痛點制約行業(yè)發(fā)展 9 HYPERLINK l _TOC_250009 區(qū)域性乳企是巴氏奶主要參與者 10 HYPERLINK l _TOC_250008 區(qū)域性乳企成為巴氏奶的主要生產(chǎn)主體 10 HYPERLINK l _TOC_250007 區(qū)域性乳企普遍盈利水平優(yōu)異，規(guī)模效應驅(qū)動行業(yè)整合 10 HYPERLINK l _TOC_250006 站在新起點，巴氏奶消費風起正當時 12 HYPERLINK l _TOC_250005 渠道突破使得巴氏奶區(qū)域性減弱 12 HYPERLI

3、NK l _TOC_250004 產(chǎn)品營銷雙管齊下 13 HYPERLINK l _TOC_250003 競爭格局：區(qū)域乳企為主的“2+N”格局 14 HYPERLINK l _TOC_250002 光明乳業(yè)：經(jīng)營目標升級，新鮮戰(zhàn)略領導者 14 HYPERLINK l _TOC_250001 新乳業(yè)：管理能力優(yōu)秀，并購整合逐步全國化 16 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 18圖表目錄圖 1：巴氏奶由于滅菌方法造成的營養(yǎng)損失小，因此其營養(yǎng)更接近于原奶 4圖 2：巴氏奶行業(yè)增速高于常溫白奶（單位：億元） 5圖 3：社會冷鏈設施逐步完善 5圖 4：國際大型乳企進軍國內(nèi)鮮奶市

4、場 5圖 5：滿足健康需求的低脂以及 50%脂肪鮮奶增速更快 5圖 6：巴氏奶生產(chǎn)工藝 6圖 7：分地區(qū)奶牛存欄數(shù)占比（2018 年） 6圖 8：西南地區(qū)存欄增加，源于環(huán)保壓力核心城市存欄減少 6圖 9：分地區(qū)乳制品消費量占比（2012 年） 7圖 10：乳制品主要流入和流出的省份 7圖 11：乳制品生產(chǎn)與消費，北方流出、南方流入（2012 年） 7圖 12：送奶入戶渠道占比 27% 8圖 13：巴氏奶售價是普通白奶的 1.5-2 倍左右 8圖 14：上海地區(qū)巴氏奶滲透率達 72%，顯著高于全國的 31% 8圖 15：光明隨心訂配送城市 8圖 16：長富配送城市 8圖 17：區(qū)域拓展初期，新乳

5、業(yè)運輸費用上升 9圖 18：超市里巴氏奶競爭激烈程度低于酸奶 9圖 19：2006 年以來常溫白奶與低溫鮮奶行業(yè)增速對比 10圖 20：伊利蒙牛利用自身的奶源優(yōu)勢、借助常溫長保的產(chǎn)品，規(guī)模迅速擴大 10圖 21：大規(guī)模的區(qū)域性乳企的凈利率水平顯著高于小規(guī)模乳企，但也不乏個別小企業(yè)盈利能力一枝獨秀 11圖 22：2014-2018 年生鮮電商規(guī)模復合增速 65% 12圖 23： 2018 年我國冷鏈物流市場規(guī)模達 3035 億元，同比增長 19% 12圖 24：巴氏奶產(chǎn)品結構不斷升級，功能性新品滿足細分需求 13圖 25：光明優(yōu)倍將乳鐵蛋白、免疫球蛋白質(zhì)含量標注在包裝上 14圖 26： 盒馬、每

6、日鮮語鮮奶將免疫球蛋白標注在包裝上 14圖 27：公司不同區(qū)域低溫凈利率差異大，華北、華南地區(qū)凈利率有較大提升空間 16圖 28：2016 年公司華東、華中、華南收入占比 67%、19%、10% 16圖 29：光明贊助各類賽事，增強品牌曝光力度，推廣低溫產(chǎn)品 16圖 30： 新乳業(yè)以西南地區(qū)為主，華北華中收入占比增加 17圖 31：低溫液態(tài)奶收入占比提升 17圖 32：公司收購的標的在收購后實現(xiàn)收入提升 17圖 33：公司收購的標的在收購后實現(xiàn)凈利率提升 17圖 34： 新乳業(yè)通過“1+N”模式打破低溫鮮奶的區(qū)域?qū)傩浴⒉粩嗖①徴献鰪娮黾殔^(qū)域性乳制品市場 18表 1：巴氏滅菌的活性物質(zhì)在熱處理

7、工藝中變化最小，-乳球蛋白含量高 4表 2：一張表總結巴氏奶生產(chǎn)消費與上下游的關系 9表 3：我們選取遼寧、福建、山東等地的區(qū)域性乳企，分析盈利能力（單位：噸、萬元，2017年） 11表 4：我國高度重視冷鏈物流發(fā)展，冷鏈政策密集發(fā)布 12表 5：公司歷年戰(zhàn)略規(guī)劃 15表 6：光明乳業(yè)工廠于牧場布局 15表 7：新乳業(yè)工廠與牧場布局 17巴氏奶近年規(guī)模增長呈加速態(tài)勢巴氏奶營養(yǎng)特性顯著高于常溫白奶巴氏奶是以巴氏消毒法（在 72-90的條件下加熱 10-15 s）進行滅菌處理的液體奶，該種滅菌方法能夠最大限度地保留鮮奶中的營養(yǎng)成分和活性物質(zhì)。而常溫奶是利用超高溫滅菌法，在 120-150 的條件下

8、， 進行 0.5-4 s 的瞬間滅菌處理而制成的一種液體奶。由于殺菌溫度控制得較低，巴氏奶與高溫滅菌奶相比含有更多的營養(yǎng)成分，例如免疫球蛋白、乳鐵蛋白等。超高溫滅菌奶巴氏奶生乳04564900.0397478圖 1：巴氏奶由于滅菌方法造成的營養(yǎng)損失小，因此其營養(yǎng)更接近于原奶0100200300400500600資料來源：中國乳業(yè)、 保質(zhì)期- 乳球蛋白含量乳果糖含量糠氨酸含（ mg/L）量物理化學性狀生物學性狀工藝名稱表 1：巴氏滅菌的活性物質(zhì)在熱處理工藝中變化最小，-乳球蛋白含量高巴氏殺菌（，）15 s減少微生物的數(shù)量對不至于危害公眾健康的程度在熱處理工藝中變化最小400.22500冷藏下10

9、 天間接法超高溫滅菌（ 120 150 ， 0.5-4 s）有效殺滅和抑制殘留微生物及其孢子生長在熱處理工藝中變化較大3006001.42650300常溫下9個月資料來源：中國乳業(yè)、 近年巴氏奶規(guī)模增長呈加速態(tài)勢巴氏奶增長強勁。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2019 年巴氏奶規(guī)模 343 億元，同比增 11.6%（2015/16/17/18為 6.1%/8.2%/9.7%/10.7%），并預計 2018-2024 年復合增速 8.9%，高于常溫白奶的 4.2%，驅(qū)動因素在于消費者健康意識加強、國內(nèi)和國際大型乳企消費者教育，以及電商平臺提高配 送效率。量價均有貢獻，產(chǎn)品結構升級伴隨。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2014-20

10、18 年量 CAGR 5.7%，價 CAGR 2.8%，量價齊升，分品類，低脂、50%脂肪、全脂鮮奶規(guī)模 2014-2018 年 CAGR 為 9.6%、9.7%、8.6%，滿足健康需求的低脂以及 50%脂肪鮮奶增速更快，表明行業(yè)在成長期（更多在于量提升），而部分成熟市場進入產(chǎn)品結構升級階段。圖 2：巴氏奶行業(yè)增速高于常溫白奶（單位：億元）圖 3：社會冷鏈設施逐步完善巴士奶 CAGR=9.2%1,600 常溫白奶CAGR=3.3%1,4001,2001,0008006004002000白奶整體CAGR=4.7%巴士奶 CAGR=8.9%常溫白奶CAGR=4.2%白奶整體CAGR=5.5%942

11、 959 977 9971,0181,7800 826871 892 925221 234 253 278 308 343 369 394 419 445 4722014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024巴士奶常溫白奶03保有量:公路冷鏈運輸車（萬量）保有量:公路冷鏈運輸車:同比（右軸）2040183530161412251020815461025002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：歐睿、 資料來源：中國物流與采購聯(lián)合會、 圖 4：國際大型乳企進軍國內(nèi)鮮奶市場圖 5：滿足健

12、康需求的低脂以及 50%脂肪鮮奶增速更快9.8%9.6%9.4%9.2%9.0%8.8%8.6%8.4%8.2%8.0%低脂鮮奶2014-2018年規(guī)模GACR9.60%9.70%8.60%50%脂肪鮮奶全脂鮮奶資料來源：草根調(diào)研、 資料來源：歐睿、 奶源有一定稀缺性、供應鏈精細化運作要求高生產(chǎn)工藝與巴氏奶特性決定供應鏈節(jié)點的地理距離不宜過遠巴氏奶生產(chǎn)工藝：巴氏奶采用 100%新鮮生乳，工廠在驗收和預處理原料奶后（檢驗、過濾雜質(zhì)和冷卻），進行二度雜質(zhì)分離，使用一次性低強度加熱法將牛乳進行殺菌（72到 90之間加熱 10-15s），而后迅速冷卻至 04并進行無菌灌裝，最后通過冷鏈物流運送到終端。

13、巴氏鮮奶對原奶菌落指標要求高，需使用高品質(zhì)原奶加工，為了抑制細菌增長，牛奶從擠出到生產(chǎn)必須在 24 小時內(nèi)完成，擠出-生產(chǎn)-銷售全程的溫度始終都須控制在 06 ，由于含有較多的活性物質(zhì)，巴氏奶保質(zhì)期一般不超過 7 天。因此，巴氏奶生產(chǎn)與運輸在時間與溫度控制上均要求嚴格，牧場-工廠-市場運距越短，對于乳企來說越經(jīng)濟，圍繞巴氏奶消費市場的牧場為巴氏奶生產(chǎn)的必要條件之一（一般情況下牧場到市場不超過 300 公里，根據(jù)冷鏈條件有所差異）。圖 6：巴氏奶生產(chǎn)工藝資料來源：畜牧與飼料科學、 上游：稀缺的城市奶源構筑巴氏奶業(yè)務的進入壁壘我國牛奶供需存在區(qū)域性不平衡。供給角度，2018 年華北（包括河北、內(nèi)蒙

14、古等）、西北（包括寧夏、新疆等）、東北奶牛存欄數(shù)分別占全國的存欄數(shù)的 26.7%、26.8%、14.4%，合并占據(jù)了全國的 67.9%。消費量角度，2012 年最大的消費地集中在以上海為代表的華東地區(qū)和以北京為代表的華北地區(qū)，其乳制品消費量分別占全國的 34.7%和 17.8%。由于南北奶源分布不均勻，導致華南、西南等地區(qū)牛奶凈流入較多，2012 年牛奶凈流入量前三的省份分別為廣東、浙江和重慶，而凈流出較多的省份主要為內(nèi)蒙古、河北等地。近年來西南地區(qū)存欄數(shù)增加，源于環(huán)保壓力核心城市存欄數(shù)減少。2018 年西南地區(qū)奶牛存欄數(shù) 143 萬頭，占比 13.8%，較 2003 年大幅增 9.35pct

15、。而源于環(huán)保壓力，近年核心城市對規(guī)模較小、環(huán)保標準不達標的奶牛養(yǎng)殖場實行退養(yǎng)，上海、北京以及浙江部分城市的奶牛存欄數(shù)減少。稀缺的城市奶源構筑乳企巴氏奶業(yè)務的進入壁壘。巴氏奶對于原奶質(zhì)量要求高，加上精細化的供應鏈需求，穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)、近距離的奶源是關鍵，而近年圍繞核心城市奶牛存欄數(shù)減少、環(huán)保要求提升增加養(yǎng)殖成本、乳企加大對上游牧場控制，因此奶源具有稀缺性，特別是圍繞核心城市的奶源，成為巴氏奶業(yè)務的進入壁壘。光明乳業(yè)擁有 28 座自營現(xiàn)代化牧場、7 萬頭奶牛，處于國際先進奶牛單產(chǎn)水平；新乳業(yè)擁有分布在四川、云南、浙江、山東等地區(qū)的 11個規(guī)?；c標準化牛場，奶?？偞鏅跀?shù) 1.9 萬頭。圖 7：分地區(qū)奶

16、牛存欄數(shù)占比（2018 年）圖 8：西南地區(qū)存欄增加，源于環(huán)保壓力核心城市存欄減少1.1%14.4%12.6%13.8%26.7%26.8%2003-2018奶牛存欄數(shù)變化（千頭）7004.7%華東地區(qū)華南地區(qū)華中地區(qū)華北地區(qū)西北地區(qū)西南地區(qū)6005004003002001000-100-200-300四西山寧遼山安青吉貴廣云上江湖天福浙陜北黑內(nèi)河川藏東夏寧西徽海林州東南海蘇北津建江西京龍蒙北東北地區(qū)省自省治 區(qū)省省省省省省省省市省省市省省省市江古省資料來源：中國奶業(yè)年鑒、 資料來源：中國奶業(yè)年鑒、 圖 9：分地區(qū)乳制品消費量占比（2012 年）圖 10：乳制品主要流入和流出的省份-300-2

17、00-10001002003008%11%35%9%18%7%12%廣東浙江重慶福建乳制品凈流入(萬噸)山東陜西 河北 內(nèi)蒙古華東地區(qū)華南地區(qū)華中地區(qū)華北地區(qū)西北地區(qū)西南地區(qū)東北地區(qū)資料來源：中國奶業(yè)年鑒、 資料來源：中國奶業(yè)年鑒、 圖 11：乳制品生產(chǎn)與消費，北方流出、南方流入（2012 年）資料來源：中國奶業(yè)年鑒、 （注：空心代表流出、實心代表流入，流入/流出越大，空心/實心越大下游：一二線城市是消費主力，并逐步向下線城市滲透渠道結構：送奶入戶穩(wěn)定，電商發(fā)展快。巴氏奶家庭自飲居多，作為日常營養(yǎng)品，消費頻次高，保質(zhì)期短且新鮮度要求高使得消費者一次購買量較少，無法囤貨。送奶入戶渠道通過日配（或

18、者一周幾次）上門方式，滿足消費者高頻消費需求，成為巴氏奶消費的主要渠道，占比 27%，同時日配的方式也更易培養(yǎng)重度飲奶習慣，通過送奶入戶渠道教育的消費者粘性極高。近年來電商渠道發(fā)展快，主要系線上流量紅利、冷鏈物流逐漸完善，以及新興模式例如社區(qū)電商、生鮮電商崛起。消費主力集中在一二線城市以及經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)。一方面，巴氏奶售價是普通白奶的 1.5-2 倍左右，一二線城市及沿海發(fā)達地區(qū)的居民消費水平高，健康意識強，巴氏奶消費更受青睞；另一方面，由于巴氏奶需要全程冷鏈，而一二線等城市的冷鏈基礎設施較為完善，需求量大規(guī)模效應下更加導致運輸成本攤薄。根據(jù)凱度數(shù)據(jù)，上海地區(qū)巴氏奶滲透率達 72%，顯著高于全國

19、的 31%；作為巴氏奶消費大省的山東、云南，省會濟南的低溫奶占有率達 50%，昆明的巴氏奶消費量達到云南全省的二分之一。下線城市穩(wěn)步滲透：隨著城鎮(zhèn)化率提升、消費水平上行，下線城市居民收入增加，健康意識增強，加上冷鏈物流設施完善，巴氏奶逐步向下線城市滲透。例如，光明、長富巴氏奶的配送區(qū)域均已滲透到華東地區(qū)的縣級市。圖 12：送奶入戶渠道占比 27%7%31%20%16%27%其他大賣場電商平臺送奶入戶中小超市、便利店等資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、 圖 13：巴氏奶售價是普通白奶的 1.5-2 倍左右圖 14：上海地區(qū)巴氏奶滲透率達 72%，顯著高于全國的 31%價格（元/L）21.515.215.

20、820.2 17.8 19.512.0 13.03532.2302520151050光 光 光 長明 明 明 富鮮 優(yōu) 致 巴牛 倍 優(yōu) 氏奶鮮牛奶新伊蒙伊蒙希利牛利牛望金特普普典侖通通24小蘇純純時牛牛奶奶80%70%60%50%40%30%20%10%0%72%31%巴氏奶在全國巴氏奶在上海資料來源：天貓、 資料來源：凱度、 圖 15：光明隨心訂配送城市圖 16：長富配送城市資料來源：天貓、 資料來源：凱度、 一張表總結巴氏奶產(chǎn)業(yè)鏈。當?shù)啬淘词顷P鍵，遼寧、山東等地原奶自給率高于 100%，而云南是西南地區(qū)原奶自給率最高的省份，其巴氏奶消費量亦較高；冷鏈物流角度，我國華東、華北地區(qū)冷藏車保有

21、量占總體的 44.2%、20.5%，冷鏈物流發(fā)達是華東（江浙滬、福建等）、華北地區(qū)（山東等）等地巴氏奶消費量較高的主要因素之一；居民消費水平角度，巴氏奶定價較高，同時活性物質(zhì)更加豐富，而居民健康意識隨居民消費水平提升而增強，因此居民消費水平推動巴氏奶消費提升，例如上海、福建、山東、遼寧（東三省中經(jīng)濟水平最強）；乳制品企業(yè)加自給率巴氏奶產(chǎn)量人均巴氏奶產(chǎn)2017 年 1000 頭以2019 年人均收備注工數(shù)量（個）（ 萬噸）量（ 千克/人）上養(yǎng)殖場戶數(shù)占比入水平（元/人）表 2：一張表總結巴氏奶生產(chǎn)消費與上下游的關系遼寧24111.2%17.263.9523%29701上海1076.9%巴氏奶消費

22、標桿城市41%64183原奶自給率高、冷鏈較發(fā)達、人均消費水平高原奶自給率中等、冷鏈發(fā)達、人均消費水平高福建1465.8%6.621.6959%32644冷鏈發(fā)達、人均消費水平高云南1884.2%6.001.2512%20084原奶自給率高、企業(yè)消費者教育山東59106%10.991.105%29205原奶自給率高、企業(yè)消費者教育、人均消費水平高、冷鏈較發(fā)達重慶221.0%2.200.725%26386寧夏20178%0.400.5942%22400吉林6271.2%1.300.483%22798四川3143.8%3.110.376%22461河南88.4%2.600.277%21964資料來

23、源：中國奶業(yè)年鑒、 注：自給率=本地乳企乳制品產(chǎn)量/當?shù)厣r乳產(chǎn)量。過去兩大痛點制約行業(yè)發(fā)展痛點一：消費需求分散化+冷鏈運輸高成本。為抑制細菌增長，巴氏奶需要全程冷鏈運輸與儲藏（2-6），不考慮冷庫費用，冷鏈運輸成本比常溫運輸高 80%以上，而巴氏奶保質(zhì)期短，單個網(wǎng)點單次配送量有限，形成了消費需求分散化+冷鏈運輸高成本的痛點，供應鏈精細化運作要求極高。進一步，相比一二線城市，下線城市巴氏奶消費基礎弱（且更為分散）+冷鏈物流設施尚未完善，一定程度上制約巴氏奶渠道下沉。痛點二：稀缺奶源+渠道開拓初期成本大，導致行業(yè)集中度低。圍繞核心城市的牧場具有稀缺性，同時，在渠道開拓初期，運輸成本難以充分攤銷，

24、而由于極短的保質(zhì)期，貨損高（銷量難以預測、企業(yè)對當?shù)厥袌鲞\作經(jīng)驗不足），導致在渠道開拓初期成本較高，兩方面構筑了巴氏奶業(yè)務較高的進入壁壘，因此巴氏奶市場往往以區(qū)域性乳企為主，全國范圍內(nèi)集中度低，但單個區(qū)域中巴氏奶競爭激烈程度低于酸奶、常溫白奶。圖 17：區(qū)域拓展初期，新乳業(yè)運輸費用上升圖 18：超市里巴氏奶競爭激烈程度低于酸奶運輸費占銷售費用比例運輸費占收入比例34%32%30%28%26%24%22%20%201520162017201820197.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%資料來源：公司公告、 資料來源：草根調(diào)研、 區(qū)域性乳企是巴氏奶主要參與者區(qū)域性乳企成

25、為巴氏奶的主要生產(chǎn)主體1980 開始政策推動供給端放開，消費形態(tài)以低溫為主。1980 年開始隨著改革開放，奶牛養(yǎng)殖放開，多種體制（國營、集體、個人所有制）奶牛養(yǎng)殖場蓬勃發(fā)展，供給端迅速提升，由于高溫滅菌技術以及無菌包裝尚未普及，低溫巴氏奶和奶粉是我國乳制品消費的主要形態(tài)。 2000 初利樂包裝突破運輸瓶頸，高溫引領行業(yè)增長：從 1997 年開始，伊利與利樂合作，為常溫奶提供無菌罐裝設備支持，常溫奶保質(zhì)期長，僅需常溫運輸，突破了低溫奶的運輸半徑，使得奶源不充裕、以及冷鏈物流受阻地區(qū)的消費者需求得到釋放，伊利、蒙牛利用自身的奶源優(yōu)勢、借助常溫長保的產(chǎn)品，規(guī)模迅速擴大，加上積極的營銷手段，成為全國性

26、乳制品品牌。2015 年以來原奶持續(xù)過剩，上游企業(yè)開始涉入下游領域（例如現(xiàn)代牧業(yè)、圣牧），行業(yè)競爭激烈、價格戰(zhàn)頻發(fā)，經(jīng)過洗牌后，2019 年常溫液態(tài)奶市場中兩強占據(jù) 60%以上份額。區(qū)域性乳企常溫份額萎縮，由于低溫液態(tài)奶對供應鏈要求更高，區(qū)域性乳企具備本地奶源、本地工廠、本地市場優(yōu)勢，逐步資源傾斜低溫產(chǎn)品；而對于全國性乳企而言，常溫液態(tài)奶產(chǎn)品爆發(fā)性強，產(chǎn)品屬性與其渠道布局相契合，常溫成為其主導產(chǎn)品，而低溫巴氏奶進入壁壘高，保質(zhì)期短，在拓展初期成本高，全國性乳企并未大規(guī)模涉足巴氏奶。圖 19：2006 年以來常溫白奶與低溫鮮奶行業(yè)增速對比圖 20：伊利蒙牛利用自身的奶源優(yōu)勢、借助常溫長保的產(chǎn)品規(guī)

27、模迅速擴大常溫白奶增速低溫鮮奶增速3025201510502006 2008 2010 2012 2014 2016 201810009008007006005004003002001000伊利股份(億元)蒙牛乳業(yè)光明乳業(yè)2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 資料來源：歐睿、 資料來源：公司公告、 區(qū)域性乳企普遍盈利水平優(yōu)異，規(guī)模效應驅(qū)動行業(yè)整合我們選取遼寧、福建、山東等地的區(qū)域性乳企，分析盈利能力。選取銷售收入大于 1 億元的區(qū)域性乳企為樣本，2017 年加權平均凈利率為 6.7%，部分企業(yè)高于 10%。進一步，巴氏奶企業(yè)呈現(xiàn)規(guī)模效應。對于

28、巴氏奶銷量占比均高于 50%的區(qū)域性乳企，大規(guī)模（銷售額大于 1 億元）的區(qū)域性乳企的凈利率水平顯著高于小規(guī)模乳企，主要系巴氏奶的供應鏈復雜，在某一區(qū)域的渠道精耕與細化后規(guī)模提升，單位物流配送費用顯著降低。但也有部分小企業(yè)由農(nóng)場衍生而成，供應鏈簡單，盈利水平一枝獨秀，例如貴州牧草種籽繁殖場、貴州高原乳業(yè)等。規(guī)模效應或驅(qū)動行業(yè)整合。隨著在某一區(qū)域的規(guī)模提升，企業(yè)盈利能力增強，市場化導向中行業(yè)整合與淘汰是必然趨勢。2015 年乳制品加工企業(yè)個數(shù) 539 家相較于 2006 年減少 86 家或 13.8%。年乳制品產(chǎn)量巴氏殺菌乳UHT 奶酸奶乳飲料銷售收入利潤凈利率自有奶源占比巴氏奶產(chǎn)量占比遼寧大連

29、三寰乳業(yè)21159128335203312314359268418.7%42%61%鞍鋼乳業(yè)9000360036001800100008008.00%50%40%大連心樂乳業(yè)18966125135597846121872131.70%45%66%福建福建長富830924562710713111461560371360735510.3%100%55%福建宏寶露乳業(yè)30000650080003500120002000018009.0%100%22%福建澳牛12600100002600170009005.3%100%0%山東（ 2016 年）臨沂格瑞食品11000040125197744323589

30、2220013.53114.4515.60%9%36%銀香大地乳業(yè)320004800320048001920034600356010.30%100%15%青島新希望琴牌2500010000750075002200013005.90%30%40%濟南佳寶300000150000500007000030000240000100004.20%80%50%得益乳業(yè)107692393538206304042187429227343.70%4%37%青島迎春樂食品221007300560063009002947710333.50%9%33%重慶天友22713618911118055763681341025

31、0000186007.4%73%8%光大集團乳業(yè)226803186959494804202899521587.4%70%14%貴州好一多乳業(yè)205001410038060002020936246211.80%100%69%三聯(lián)乳業(yè)7139612981354391750454727978226093.30%64%18%云南乍甸乳業(yè)3272017350981652353193037829389.70%100%53%昆明雪蘭673513199320626947052159920273497.40%54%48%云南新希望蝶泉46148375806903200755159528565.50%55%0%吉

32、林廣澤乳業(yè)63029296327448192171288643629569413.1%31%5%吉林春光乳業(yè)10000950025025014000140010.0%18%95%河南焦作博農(nóng)乳業(yè)148104157258981558010233130312.70%24%28%河南花花牛1351002100130009700023000130000100007.70%30%2%河南三色鴿201743854789545496070131564933.70%79%19%表 3：我們選取遼寧、福建、山東等地的區(qū)域性乳企，分析盈利能力（單位：噸、萬元，2017 年）資料來源：中國奶業(yè)年鑒、 圖 21：大規(guī)

33、模的區(qū)域性乳企的凈利率水平顯著高于小規(guī)模乳企，但也不乏個別小企業(yè)盈利能力一枝獨秀50%40%30%20%10%0%-10%-20%銷售收入大1于9%1個億12%10% 10% 4.2% 6%2% 2%凈利率銷售收入小于1個億5% 8% 7%1%17%23%10%44%-17%貴大福州連建一寰富甸寶多牛海牧河強程牛速草原團多乳乳樂乳乳乳乳食乳生種乳 牛 遵乳業(yè)業(yè)業(yè)業(yè)業(yè)業(yè)品業(yè)物籽業(yè) 場 義業(yè)工繁乳程殖制場品奶好三長云 濟 錦 福南 南 州 建乍 佳 益 閩三 臺 山 山明 農(nóng) 東 東碧 農(nóng) 萊 三山 山 山 貴 貴 皇東 東 東 州 州 氏鵬 興 高 牧 高 集資料來源：中國奶業(yè)年鑒、 站在新起點

34、，巴氏奶消費風起正當時渠道突破使得巴氏奶區(qū)域性減弱冷鏈物流發(fā)展使得巴氏奶區(qū)域性減弱。根據(jù)中物聯(lián)冷鏈委與艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2018 年我國冷鏈物流市場規(guī)模達 3035 億元，同比增長 19%，預計 2018-2020 年復合增速 24.4%。我國高度重視冷鏈物流發(fā)展，冷鏈政策密集發(fā)布，2019 年 3 月國家發(fā)展改革委、交通運輸部等 24 個部門聯(lián)合發(fā)布關于推動物流高質(zhì)量發(fā)展促進形成強大國內(nèi)市場的意見，提出“加強農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)地冷鏈物流體系建設”，發(fā)展“生鮮電商+冷鏈宅配”“中央廚房+食材冷鏈配送”等冷鏈物流新模式。冷鏈物流效率的提升將延長巴氏奶運輸半徑，突破巴氏奶區(qū)域性限制，同 時冷鏈物流規(guī)模提升亦有利

35、于攤銷巴氏奶運輸成本。網(wǎng)購平臺倒逼社會物流發(fā)展：網(wǎng)購平臺建立了廠商與消費者的信息傳遞，倒逼社會物流效率提升，包括冷鏈物流發(fā)展，例如天貓超市（上海）中可購買到安徽、山東地區(qū)購買的鮮奶。生鮮電商為巴氏奶提供高效的銷售平臺：2014-2018 年生鮮電商規(guī)模復合增速 65%，在 2020年初的疫情下，消費者購物習慣加速養(yǎng)成。巴氏奶保質(zhì)期短但消費頻次高，要求高周轉，生鮮電商充當終端網(wǎng)點+送奶工角色，直接連接廠商和消費者，減少中間環(huán)節(jié)，相當于減少損耗提升流轉效率；同時巴氏奶的高頻消費與高新鮮度要求與生鮮電商目標人群需求契合，且產(chǎn)品相對標準化，可提高電商平臺客單價，降低單位配送成本。例如光明與生鮮平臺每日

36、優(yōu)鮮、盒馬鮮生合作，新希望與每日優(yōu)鮮簽訂戰(zhàn)略協(xié)議。企業(yè)也在積極尋求改變，擁抱新零售。2019 年光明隨心訂取得突破，打開全國布局序幕， 2019 年收入達 18.9 億，2019 年 11 月，公司與阿里云計算有限公司正式達成戰(zhàn)略合作，共同推動光明乳業(yè)的數(shù)字化轉型，旨在通過大數(shù)據(jù)驅(qū)動賦能， 實現(xiàn)公司全產(chǎn)業(yè)鏈的數(shù)字化管理系統(tǒng)搭建，更加更好地迎接新零售時代。圖 22：2014-2018 年生鮮電商規(guī)模復合增速 65%圖 23： 2018 年我國冷鏈物流市場規(guī)模達 3035 億元，同比增長 19%800070006000500040003000200010000生鮮電商市場交易規(guī)模（億元）20122

37、014201620182020E2022E5000450040003500300025002000150010005000中國冷鏈物流市場規(guī)模（億元）20142015201620172018 2019E 2020E資料來源：艾瑞咨詢、中物聯(lián)冷鏈委、 資料來源：艾媒咨詢、 時間政策具體內(nèi)容表 4：我國高度重視冷鏈物流發(fā)展，冷鏈政策密集發(fā)布2016.02中共中央、國務院關于落實發(fā)展新理念加快農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化實現(xiàn)全面小康目標的若干意見中國鐵路總公司鐵路冷鏈物流網(wǎng)絡布局“十三完善跨區(qū)域農(nóng)產(chǎn)品冷鏈物流體系，開展冷鏈標準化示范，實施特色農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)區(qū)預冷工程。到 2020 年，冷鏈運量規(guī)模達到 2,000 萬噸以上

38、，冷庫容量規(guī)模達到 300 萬-500 萬噸，2016.02五”發(fā)展規(guī)劃冷鏈物流營業(yè)總收入達到 500 億-700 億元；新增新型冷藏車（箱）1,000 輛；構建暢通高效的鐵路冷鏈物流網(wǎng)絡通道結構，形成布局合理、功能完善的鐵路冷鏈物流網(wǎng)絡。2016.09國務院國務院辦公廳關于轉發(fā)國家發(fā)展改革委加大對農(nóng)產(chǎn)品冷鏈物流設施和農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場建設的支持力度，促進工業(yè)品下鄉(xiāng)和農(nóng)2016.12物流業(yè)降本增效專項行動方案（20162018 年）的通知商務部、中央網(wǎng)信辦、發(fā)展改革委電子商務“十三五”發(fā)展規(guī)劃產(chǎn)品進城的雙向流通。創(chuàng)新倉儲、運輸及配送模式，加強智能冷鏈物流體系建設，大幅提高配送效率。加大城鄉(xiāng)之間倉儲

39、配送、冷鏈物流等和農(nóng)林地區(qū)物流服務站基礎設施投入力度。健全倉儲、冷鏈、運輸、供應鏈管理等能力。發(fā)改委、工業(yè)和信息化部關于促進食品工業(yè)健2017.01康發(fā)展的指導意見交通部關于加快發(fā)展冷鏈物流保障食品安全促健全食品冷鏈物流建設和運行標準，提高冷鏈物流效率和水平。力爭到 2020 年，初步形成全程溫控、標準規(guī)范、運行高效、安全綠色的冷鏈物流服2017.08進消費升級的實施意見務體系，“斷鏈”問題基本解決，全面提升冷鏈物流服務品質(zhì)，有效保障食品流通安全。2018.062019.032019.05國務院關于推進奶業(yè)振興保障乳品質(zhì)量安全的意見國家發(fā)展改革委、交通運輸部等 24 個部門聯(lián)合發(fā)布關于推動物流

40、高質(zhì)量發(fā)展促進形成強大國內(nèi)市場的意見中共中央、國務院發(fā)布關于深化改革加強食品安全工作的意見支持低溫乳制品冷鏈儲運設施建設，制定和實施低溫乳制品儲運規(guī)范，確保產(chǎn)品安全與品質(zhì)。加強農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)地冷鏈物流體系建設，發(fā)展“生鮮電商+冷鏈宅配”“中央廚房+食材冷鏈配送”等冷鏈物流新模式，改善消費者體驗。推動地方全面落實冷鏈物流企業(yè)用水、用電、用氣與工業(yè)同價政策。要建立覆蓋基地貯藏、物流配送、市場批發(fā)、銷售終端全鏈條的冷鏈配送系統(tǒng)；要大力發(fā)展專業(yè)化、規(guī)?；滏溛锪髌髽I(yè)，保障生鮮食品流通環(huán)節(jié)質(zhì)量安全。資料來源：國務院、商務部、中央網(wǎng)信辦、發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部、 產(chǎn)品營銷雙管齊下產(chǎn)品結構不斷升級，功能性新品

41、滿足細分需求。2019 年光明的高端鮮奶系列優(yōu)倍、致優(yōu)增速 20%、50%以上，2019 年推出超高端娟珊系列，蛋白質(zhì)含量 3.8g/100ml，出現(xiàn)缺貨現(xiàn)象，并推出優(yōu)倍 0 脂肪、50%減脂、0 乳糖產(chǎn)品，滿足部分消費者細分需求；新希望推出 24 小時鮮牛乳，開啟 72巴氏殺菌時代；中墾乳業(yè)推出“華山牧”高品質(zhì)鮮牛奶，強調(diào)高活性蛋白含量。圖 24：巴氏奶產(chǎn)品結構不斷升級，功能性新品滿足細分需求資料來源：公司官網(wǎng)、 企業(yè)持續(xù)推進消費者教育：巴氏奶的乳鐵蛋白、免疫球蛋白質(zhì)含量顯著高于高溫殺菌乳，我們觀察到越來越多的巴氏奶企業(yè)將這一特征標注在包裝的醒目位臵，持續(xù)進行消費者教育，另一方面，乳企組織消

42、費者參觀牧場，走進社區(qū)進行線下教育消費者，強化消費者對巴氏奶 “鮮奶”、“含有活性物質(zhì)”的認知。一方面成熟市場例如華東地區(qū)，以上海為標桿，巴氏奶不斷下沉，同時高端產(chǎn)品打開天花板；另一方面，西南、東北、華中、華北地區(qū)的巴氏奶消費有望加速，且這些地區(qū)奶源相對充裕，大型巴氏奶乳企的運作經(jīng)驗豐富、可復制性強，搶占增量市場成功概率高。圖 25：光明優(yōu)倍將乳鐵蛋白、免疫球蛋白質(zhì)含量標注在包裝上圖 26： 盒馬、每日鮮語鮮奶將免疫球蛋白標注在包裝上資料來源：草根調(diào)研、 資料來源：草根調(diào)研、 競爭格局：區(qū)域乳企為主的“2+N”格局目前我國巴氏奶市場形成了初步實現(xiàn)“2+N”格局，即兩家準全國化的光明乳業(yè)和新乳業(yè)

43、和眾多區(qū)域性乳企。行業(yè)巨頭蒙牛伊利均有涉足巴氏奶，其中蒙牛在安徽有大型巴氏奶基地，伊利股份 2019 年推出幾款巴氏奶產(chǎn)品，但尚未形成強競爭力。根據(jù)草根調(diào)研，全國主要城市巴氏奶貨架普遍陳列光明和較為本地性乳企的產(chǎn)品，且光明產(chǎn)品新鮮度與區(qū)域性乳企不相上下，表明光明巴氏奶在就近建廠或配送半徑內(nèi)已逐步實現(xiàn)全國化。光明乳業(yè)：經(jīng)營目標升級，新鮮戰(zhàn)略領導者公司自成立以來始終堅持新鮮戰(zhàn)略，供應鏈護城河深厚。2019 年戰(zhàn)略升級為“做強上海，發(fā)展華東、優(yōu)化全國，樂在新鮮”，“新鮮”板塊是升級戰(zhàn)略突出的重點品類，圍繞該戰(zhàn)略，光明多維度構筑護城河：全國化布局的牧場、新鮮工廠：合計有約 28 個牧場，規(guī)模較大的新鮮

44、工廠有上海乳品四廠、黑龍江光明、武漢光明、成都光明等，輻射以上海為核心的華東地區(qū)、華北地區(qū)、華中地區(qū)以及西南地區(qū)。公司公告中標江蘇輝山乳業(yè)以及江蘇輝山牧業(yè)相關資產(chǎn)，進一步完善華東、華北奶源基地布局，拓展江蘇、山東、安徽巴氏奶市場。物流優(yōu)勢體現(xiàn)在兩個方面：自建物流以及與社會物流的深度合作、排他性的送奶入戶資源：光明在優(yōu)勢市場自建物流，在弱勢市場借助第三方物流開拓市場，子公司領鮮物流在上海地區(qū)自有車輛近 230 輛，其中冷藏車近 249 輛，擁有超過 900 噸的冷藏配送運力，覆蓋上海 6000 多個網(wǎng)點，在華東地區(qū)可以調(diào)配使用的車輛近 200 輛，服務于華東 15 個配送中心。2019 年隨心訂

45、收入達 18.9 億元，送奶入戶渠道解決最后一公里，渠道運作精細化要求極高；優(yōu)化全國，復制優(yōu)勢市場運作經(jīng)驗，凈利率有提升空間。在初步全國化的基礎上，2019 年光明提出“做強上海，發(fā)展華東、優(yōu)化全國，樂在新鮮”戰(zhàn)略，優(yōu)化全國一方面體現(xiàn)在深耕優(yōu)勢區(qū)域，另一方面也旨在弱勢區(qū)域擴大市場份額。巴氏奶的“供應鏈高要求-區(qū)域精耕分攤成本”形成正循環(huán)，進而提升凈利率水平。對于光明，2016 年華東、華中地區(qū)低溫液態(tài)奶業(yè)務收入占低溫收入的比例為 67%、19%，凈利率達 10、13%，而弱勢市場華南、華北凈利率則為 8%、-12%，華東、華中地區(qū)通過渠道不斷下沉與精耕，提振凈利率；華南、華北一方面跟隨行業(yè)自然

46、增長，供應鏈成本有效分攤，另外光明有望復制優(yōu)勢市場運作經(jīng)驗（低溫產(chǎn)品貨損大，供應鏈管理要求高），并利用產(chǎn)品、品牌優(yōu)勢，不斷擴大市場份額，凈利率提升空間大。行業(yè)深度分析/乳制品不斷引領行業(yè)進行品類營銷突破。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，光明巴氏奶在全國的市占率達 45%，作為行業(yè)龍頭，光明不斷引領行業(yè)前進，例如率先推廣超高端新品（娟珊），持續(xù)品牌營銷。管理改善，干勁可期。2020 年 4 月公司公告原華東地區(qū)負責人（主管低溫）提升為公司總經(jīng)理，近期公司三位副總辭職，管理層進一步換新，干勁可期。日期戰(zhàn)略表 5：公司歷年戰(zhàn)略規(guī)劃2002 年在未來 4 年內(nèi)，仍以乳品經(jīng)營為核心產(chǎn)業(yè)和主營業(yè)務，將以乳品產(chǎn)業(yè)鏈適時帶動

47、相關產(chǎn)業(yè)/子公司的縱向發(fā)展2006 年堅持新鮮戰(zhàn)略、聚焦資源，大力促進新鮮酸奶發(fā)展，力求產(chǎn)業(yè)和地區(qū)經(jīng)營的突破2007 年聚焦乳業(yè)、做強新鮮、突破常溫、實現(xiàn)百億2011 年聚焦乳業(yè)、領先新鮮、做強常溫、突破奶粉確立主業(yè) 1+2 全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展模式，搞好乳業(yè)、牧業(yè)、冷鏈物流三大產(chǎn)業(yè)布局；通過實施牧場升級工程，著力打造安全、快速的2017 年物流服務系統(tǒng)；通過產(chǎn)品和技術升級，繼續(xù)推出高品質(zhì)新品， 樹立和提升“中國高端品牌引領者”形象。經(jīng)過 3-5 年的努力，光明乳業(yè)將發(fā)展成為產(chǎn)業(yè)鏈完善、技術領先、管理一流、具有核心競爭力、有影響力的國際性乳業(yè)集團2019 年在五年規(guī)劃的基礎上，提出“做強上海，發(fā)展華東

48、、優(yōu)化全國，樂在新鮮”的目標資料來源：公司公告、 地區(qū)布局上海地區(qū)牧場金山星一星二申星至江新東佳辰鴻星躍一躍二工廠乳品二廠乳品四廠乳品五廠光明乳業(yè)華東中心工廠黑龍江牧場富裕哈川米特利工廠黑龍江光明松鶴天津牧場天津今日健康牧場工廠天津光明夢得乳品山東牧場山東德州光明牧工廠光明乳業(yè)德州公司河南牧場滑縣浙江牧場金華工廠浙江省杭江牛奶公司乳品廠江蘇牧場海豐申豐收購的輝山牧業(yè)資產(chǎn)湖北牧場武漢光明生態(tài)牧場工廠武漢光明乳品光明乳業(yè)華中中心工廠四川牧場彭州九峰山工廠成都光明乳業(yè)深圳牧場光明華僑畜牧場工廠廣州光明乳品表 6：光明乳業(yè)工廠于牧場布局資料來源：公司公告、公司官網(wǎng)、 圖 27：公司不同區(qū)域低溫凈利率差異大，華北、華南地區(qū)凈利率有較大提升空間圖 28：2016 年公司華東、華中、華南收入占比 67%、 19%、10%2016年凈利率15%10%5%0%-5%-10%-15%華東13%10%8%-12%10%19%4%67%華北華中華南華東事業(yè)部 華北事業(yè)部 華中事業(yè)部 華南事業(yè)部資料來源：公司公告、 資料來源：公司公告、 圖 29：光明贊助各類賽事，增強品牌曝光力度，推廣低溫產(chǎn)品資料來源：草根調(diào)研、公司