行為金融理論的研究論文

1、精品文檔 行為金融理論研究論文 摘要：本文回顧了行為金融學(xué)的一些經(jīng)典文獻(xiàn)，針對展 望理論與其他相關(guān)理論進(jìn)行了評述，并對行為金融學(xué)的發(fā)展 做詳盡的介紹。關(guān)鍵詞：行為金融；展望理論；心理帳戶 TOC o 1-5 h z Abstract:Thispaperreviewssomeclassicliteraturesofbehavioralf inance,makescommentsonforecasttheoryandtherelatedothertheo riesandintroduces,indetail,thedevelopmentofbehavioralfinance. Keywords :

2、 behavioralfinance ; forecasttheory ; mentalaccounts.導(dǎo)論如果金融經(jīng)濟(jì)學(xué)可以視為是經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個支派，那么行 為金融學(xué)(behavioralfinance)也應(yīng)該可以被視為行為經(jīng)濟(jì)學(xué)(behavioraleconomics)的支派。而如果我們把行為學(xué)派(behaviorism) 視為心理學(xué)的一支，那么行為金融學(xué)也應(yīng)可 以視為心理金融學(xué)(psychologicalfinance) 的一支，同樣又 可以視為心理經(jīng)濟(jì)學(xué) (psychologicaleconomics) 的分支。至 于研究相關(guān)問題的學(xué)者應(yīng)稱為心理經(jīng)濟(jì)學(xué)家 (psychologicale

3、conomists) 或是 經(jīng)濟(jì)心 理學(xué)家2016全新精品資料-全新公文范文-全程指導(dǎo)寫作法家原創(chuàng)1 / 18精品文檔(economicpsychologists) ,嚴(yán)格而言是有區(qū)別的；前者籍 由心理學(xué)上的理論嘗試探討或解決經(jīng)濟(jì)學(xué)上所關(guān)心的議題， 而后者測試著重在探討與研究個體在經(jīng)濟(jì)體系中的行為與 相關(guān)心理現(xiàn)象。但大部分人都認(rèn)為，這樣的區(qū)別并無太大的 意義。同樣的，文獻(xiàn)上也不去區(qū)分何者為行為金融學(xué)的內(nèi)容， 或何者為心理金融學(xué)的內(nèi)容。簡略而言，“行為金融學(xué)”是以心理學(xué)上的發(fā)現(xiàn)為基 礎(chǔ)，輔以社會學(xué)等其他社會科學(xué)的觀點(diǎn)，嘗試解釋無法為傳 統(tǒng)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)所解釋的各種異?，F(xiàn)象。這些異?，F(xiàn)象包括： 過高的

4、股價波動性與交易量，而且股票報(bào)酬不論在橫斷面上 或時間序列上，都存在相當(dāng)?shù)目深A(yù)測性。例如，在橫斷面方 面，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)所謂的規(guī)模溢酬(sizepremium)與價值溢酬(valuepremium),而傳統(tǒng)的定價理論(包括CAPM APT等) 都無法合理的解釋資產(chǎn)間的橫斷面報(bào)酬差異。在時間序列方 面，除了周末效應(yīng)、一月效應(yīng)、假日效應(yīng)等現(xiàn)象外，股價不 論在短期或長期也都存在相當(dāng)?shù)淖晕蚁嚓P(guān)。VanRaaij(1981) 提由的“經(jīng)濟(jì)心理學(xué)” 一般模型可以 幫助我們了解行為金融學(xué)與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的差異。顯然，盡 管經(jīng)濟(jì)環(huán)境反映一般經(jīng)濟(jì)狀況的改變，但個體因?yàn)閭€人因素 的差異，會對經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)生復(fù)雜的互動關(guān)系

5、。換言之，個體 間對市場或經(jīng)濟(jì)體的狀況會有或同或異的“認(rèn)知”，透過行 為與彼此間互動而再反映在市場或經(jīng)濟(jì)中。就是說，市場或2016全新精品資料-全新公文范文-全程指導(dǎo)寫作法家原創(chuàng)2 / 18精品文檔經(jīng)濟(jì)的狀況是群體“投射”的結(jié)果。市場或經(jīng)濟(jì)的演進(jìn)，是 一連串認(rèn)知與投射的過程；顯然在這過程中，“人”扮演了 最重要的角色。李忠民，姚昕：行為金融之展望理論研究述評以股票價 格的決定為例，股價的變動可能來自公司本身的價值的改 變，也可能反映投資人因個人心理因素對其評價的改變，或 者二者皆然。傳統(tǒng)金融理論視人為理性人，而個人與群體的 決策過程則幾乎完全被忽視，人的因素在理論中的重要性被 降到最低。相反行

6、為金融學(xué)提升了人的地位，而經(jīng)濟(jì)變數(shù)的 重要性則相對降低。盡管在1980年代后期才開始受到重視，但行為金融學(xué) 在許多重要問題上，都已有相當(dāng)?shù)倪M(jìn)展。不過迄今仍未有任 何類似CAP雌APT等廣為接受的理論被提由。本文嘗試從 較廣的視野，針對展望理論與其他相關(guān)理論對行為金融學(xué)的 發(fā)展做詳盡的介紹。.展望理論的提由KahnemanandTverskey(1979)指由傳統(tǒng)預(yù)期效用理論無法完全描述個人在不確定情況下的決策行為。他們以大學(xué)教 授和學(xué)生為基礎(chǔ)進(jìn)行問卷調(diào)查，發(fā)現(xiàn)大部分受訪者的回答顯 示許多偏好違反傳統(tǒng)預(yù)期效用理論的現(xiàn)象，并據(jù)此提由另一 種經(jīng)濟(jì)行為的模型，稱為展望理論。KT 將這些違反傳統(tǒng)理論的部

7、分歸納由下列三個效果來2016全新精品資料-全新公文范文-全程指導(dǎo)寫作法家原創(chuàng)3 / 18精品文檔說明:確定效果(certaintyeffect)此效果是指相對不確定的outcome來說，個人對于結(jié)果確定的outcome過度重視。KT設(shè)計(jì)了兩個問題來說明確定效 果。第一個問題是，假設(shè)有兩個賭局：第一個賭局有33%勺機(jī)會得到2500元，66%勺機(jī)會得到2400元，另外1%勺機(jī)會 什么都沒有，第二個賭局是確定得到2400元，問卷的結(jié)果顯示有82%勺受訪者選擇第二個賭局。第二個問題也假設(shè)有 兩個賭局：第一個賭局有33%勺機(jī)會得到2500元，67%勺機(jī)會什么都沒有。第二個賭局有34%勺機(jī)會得到2400

8、元，66%的機(jī)會什么都沒有。問卷的結(jié)果顯示有83%勺受訪者選擇第一個賭局。比較以上兩個問題可知，根據(jù)預(yù)期效用理論，第 一個問題的偏好為 u(2400) 0.33u(2500)+0.66u(2400)或 0.34u(2400) 0.33u(2500),其中 u(.)為效用函數(shù)。第二個 問題的偏好確是 0.34u(2400) p。這表示個人對于概率很小的事件會過度重視，但當(dāng)一般概率或概率很大 時，兀(p) po這可以說明個人過分注意極端的但概率很低 的事件，卻忽略了例行發(fā)生的事。三.展望理論的相關(guān)研究自從展望理論在1979年推由之后，就有許多學(xué)者利用展望理論解釋了許多傳統(tǒng)金融學(xué)無法解釋的現(xiàn)象，或是

9、以展 望理論為基礎(chǔ)推導(dǎo)理論模型及實(shí)證研究，本節(jié)針對重要的相 關(guān)研究成果加以說明。1.機(jī)會成本和 endowmenteffect傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)在莫些情況是將所有的成本都視為機(jī)會成本。Thaler(1980)將機(jī)會成本定義為應(yīng)賺而未賺得部分。個 人對于實(shí)際支付的費(fèi)用和機(jī)會成本的態(tài)度應(yīng)該相同。但是 Thaler(1980)認(rèn)為，相對于實(shí)際支付的費(fèi)用，個人對機(jī)會成 本常常有低估的情況。他利用展望理論來解釋這個現(xiàn)象。由展望理論可知，價值函數(shù)的斜率在損失的部分比利得 的部分大。所以若將實(shí)際支付得費(fèi)用視為損失，將機(jī)會成本2016全新精品資料-全新公文范文-全程指導(dǎo)寫作法家原創(chuàng)7 / 18精品文檔定義為應(yīng)賺而未賺

10、的利得，則價值函數(shù)的斜率隱含前者會有 較大的權(quán)數(shù)。Thaler(1980 , 1985)將這種情況稱為 endowmenteffect , 也就是個人一旦擁有莫項(xiàng)物品，則對該項(xiàng)物品的評價比未擁 有前大幅增加。由于個人有避免失去endowmenteffect的傾向，SamuelsonandZeckhauser(1988)認(rèn)為這種傾向使人產(chǎn)生 “安于現(xiàn)狀的偏誤”。他們的實(shí)驗(yàn)中假設(shè)參與者獲得一筆意 外的遺產(chǎn)，其中包含中度風(fēng)險公司、高度風(fēng)險公司、基金政 權(quán)或政府公債等四種投資組合中的一種，并提供其更改投資 組合的選擇權(quán)，實(shí)驗(yàn)結(jié)果顯示大部分參與者選擇維持原狀。Hershey, Johnson , Mes

11、zaros, andRobinson(1990)針對新 澤西州和賓州的汽車保險法令的制定進(jìn)行研究，兩州均提供 兩種形態(tài)的保險以供抉擇，第一種較便宜但有訴訟的限制； 第二種較昂貴而無訴訟的限制。實(shí)驗(yàn)結(jié)果顯示：新澤西州原 有的汽車保險法令為第一種，只有23%勺人選擇改為第二種；而賓州原有的汽車保險法令為第二種，有53%勺人選擇現(xiàn)狀。這些證據(jù)都顯示安于現(xiàn)狀的偏誤是存在的。. 沉沒成本(sunkcost)效果Thaler(1980)將沉沒成本效果定義為“為了已經(jīng)支付的商品和勞務(wù)，而增加該商品和勞務(wù)的使用頻率的效果”。 他舉下面的例子說明：假定莫人為了要參加莫網(wǎng)球俱樂部， 支付300元的入會年費(fèi)。在兩個

12、星期練習(xí)之后，他不小心得2016全新精品資料-全新公文范文-全程指導(dǎo)寫作法家原創(chuàng)8 / 18精品文檔了網(wǎng)球肘。但是他還是忍痛持續(xù)打網(wǎng)球，因?yàn)樗幌肜速M(fèi)300 元。300元的入會年費(fèi)是一項(xiàng)沉沒成本，傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為 沉沒成本不會影響個人的決策。但是，就上例來說，個人在 決策是，是很可能受到沉沒成本的影響。除了 Thaler(1980)之 外 ， ArkesandBlumer(1985) 、Staw(1981)、LaughhunnandPayne(1984)都認(rèn)為，個人在作決策時會受到 歷史和沉沒成本的影響。將沉沒成本效果運(yùn)用在股票市場， 可以用來解釋為何投資人發(fā)生未實(shí)現(xiàn)損失之后，會繼續(xù)對該 項(xiàng)不

13、成功的投資繼續(xù)投入資金。ArkesandBlumer(1985)認(rèn)為個人在做決策時會將沉沒成本納入考量的原因，是在于個人 通常不愿意去接受先前所投入的資金被浪費(fèi)掉的事實(shí)。當(dāng)投 資人發(fā)生了未實(shí)現(xiàn)損失，若其不再對該項(xiàng)不成功的投資繼續(xù) 投入資金的話，等于接受該損失已經(jīng)發(fā)生的事實(shí)。LaughhunnandPayne(1984)檢驗(yàn)在不確定的情況下，沉沒成本和沉沒收益對決策的影響。ThalerandJohnson(1990)延續(xù)LaughhunnandPayne(1984)的精神去探討前次的收益和 損失如何影響選擇。ThalerandJohnson(1990) 發(fā)現(xiàn)，在莫些 情況之下，前次收益會增加個人

14、參加賭局的意愿，這稱為私 房錢效應(yīng)(housemoneyeffect) 。. 遺憾和趨向性效果(dispositioneffect)Thaler(1980)認(rèn)為人們會因遺憾自己的決策，而覺得自己應(yīng)該為做錯事負(fù)責(zé)。利用 KT的展望理論中的價值函數(shù)可2016全新精品資料-全新公文范文-全程指導(dǎo)寫作法家原創(chuàng)9 / 18精品文檔以說明這一點(diǎn)。認(rèn)為自己應(yīng)該負(fù)責(zé)的決策者，他的價值函數(shù) 的斜率比原來的要陡。也就是每下降一單位的收益所下降的 收益將大于原來的狀況，而每增加一單位的損失所下降的效 果也將大于原來的狀況。KahnemanandTversky(1982) 認(rèn)為，遺憾是人們發(fā)現(xiàn)因?yàn)?太晚做決定，而使自

15、己喪失原本有比較好結(jié)果的痛苦。他們 也發(fā)現(xiàn)，雖然實(shí)現(xiàn)一個具有收益的股票會產(chǎn)生驕傲感，但隨 著被變現(xiàn)的股票其股價持續(xù)上漲，投資者的驕傲感會下降， 并產(chǎn)生變現(xiàn)太早的遺憾。本文前面曾提到，相對于實(shí)際支付的費(fèi)用，個人對機(jī)會 成本常常會低估。KahnemanandRiepe(1998)認(rèn)為遺憾和上述 情況有關(guān)，大部分的人們對于做了的事比沒做的事感到后 悔。ShefrinandStatman(1985)認(rèn)為投資人為了避免后悔，會傾向繼續(xù)持有資本損失的股票，而去實(shí)現(xiàn)具有資本利得的 股票的狀況。他們將這種現(xiàn)象命名為趨向性效果，并舉了一 個例子來說明這個效果。假設(shè)莫投資人在一個月前以50元買進(jìn)奧股票，到了今日，

16、該股票的市價為40元，此時投資人要決定到底是賣生或繼續(xù)持有該股票。另外假設(shè)未來此股 票不是上漲10元就是下跌10元。他們認(rèn)為投資人會將此決 策編輯成以下兩個賭局的選擇：一個是立刻變現(xiàn)，馬上實(shí)現(xiàn) 10元的損失。另一個是繼續(xù)持有該股票，這樣一來，有 50%2016全新精品資料-全新公文范文-全程指導(dǎo)寫作法家原創(chuàng)10 / 18精品文檔的概率再損失10元，另外有50%勺概率可以得到10元，將 目前下跌的部分挽回。根據(jù)展望理論，價值函數(shù)在面對損失 時是凸函數(shù)，此時投資人為風(fēng)險偏好者， ShefrinandStatman(1985) 認(rèn)為此時投資人會不愿意實(shí)現(xiàn)確 定的損失，而會嘗試可能的挽回機(jī)會，所以投資

17、人會繼續(xù)持 有資本損失的股票。BarberandOdean(1999)也利用展望理論來說明趨向性效果，他們認(rèn)為投資人會以買價當(dāng)作參考點(diǎn)，來決定是否要 繼續(xù)持有或賣由股票。譬如，一個投資人購買股票，他認(rèn)為 該股票的預(yù)期報(bào)酬高到足以讓他承擔(dān)風(fēng)險。他會利用買價做 參考點(diǎn)，如果股價上漲，會有收益產(chǎn)生，此時價值函數(shù)是凹 函數(shù)，假如投資人認(rèn)為該股票的預(yù)期收益會下降，他將傾向 賣掉該股票。假如股價下跌，則會產(chǎn)生損失，此時價值函數(shù) 為凹函數(shù)，在這種情況下，即使投資人認(rèn)為該股票的預(yù)期收 益將低到無法承擔(dān)原來的風(fēng)險，他還是會傾向繼續(xù)持有該股 票。.跨期賭局的選擇一般而言，個人在做決策時不但會考慮目前的現(xiàn)金流也 會

18、考慮未來的現(xiàn)金流。Loewenstein(1988)設(shè)計(jì)三個實(shí)驗(yàn)來說明跨期選擇與參考點(diǎn)之間的關(guān)系。在每一個實(shí)驗(yàn)中，受訪 者都被要求在目前的消費(fèi)和未來的消費(fèi)之間做一個選擇。結(jié) 果發(fā)現(xiàn)，對于受訪者來說，消費(fèi)若以延遲的方式由現(xiàn)，對受2016全新精品資料-全新公文范文-全程指導(dǎo)寫作法家原創(chuàng)11 / 18精品文檔訪者的影響明顯大于提早的方式由現(xiàn)。例如其中一個實(shí)驗(yàn)時受訪者被告知可以得到一個7元的禮物。這些受訪者預(yù)定得到禮物的時間可能是一周后、四周 后或八周后。然后這些人有兩個選擇：其中一個選擇是維持 原來預(yù)定得到禮物的時間，另一個選擇是可以提早得到禮物 但是禮物的價值變小或是延后得到禮物但是禮物的價值變

19、大。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，若以原來預(yù)定得到禮物的時間為參考點(diǎn)，人 們對于選擇延遲得到禮物所需要增加的禮物價值明顯大于 提早得到禮物而愿意減少的禮物價值。譬如，若原本一周后 可以得到禮物的人和原本四周后可以得到禮物的人交換，延 遲得到禮物者要求禮物增加1.09元的價值，而提早得到禮物的人只愿意減少 0.25元的價值；其他不同的交換組合也 都得到相似的結(jié)果。由此可利用 KT展望理論來解釋上述現(xiàn)象。在展望理論 中，個人有l(wèi)ossaversion的傾向，所以若以原本預(yù)定得到禮物的時間為參考點(diǎn)，延遲得到禮物者所減少的效用和提早 獲得禮物者所增加的效用應(yīng)該相等，則延遲得到禮物者所要 求增加的金額會高于提早得到禮物者愿

20、意減少的金額。Lossaversion的概念也能用來解釋個人隨時間變動的消費(fèi)形態(tài)。根據(jù)跨期消費(fèi)理論中的生命周期假說 (life-cyclehypothesis) ,個人一生的消費(fèi)及所得的總量都 固定，且當(dāng)時間偏好率等于實(shí)際利率時，每期消費(fèi)都一樣。2016全新精品資料-全新公文范文-全程指導(dǎo)寫作法家原創(chuàng)12 / 18精品文檔但是LoewensteinandPrelec(1989)發(fā)現(xiàn)若以過去消費(fèi)水平為參考點(diǎn)，個人對于未來的消費(fèi)形態(tài)偏好越來越多，這表示 個人的時間偏好為負(fù)，這和生命周期假說并不一致。但是若 個人以過去的消費(fèi)為參考點(diǎn)評價目前的消費(fèi)時， lossaversion的想法會促使個人不愿意減

21、少消費(fèi)，只愿意增加消費(fèi)。,心理帳戶除了 TverskyandKahneman(1981)和 Thaler(1985) 之外, 許多學(xué)者也認(rèn)為個人在決策時并不會綜觀所有可能發(fā)生的 outcome,而是將決策分成好幾個小部分來看，即分成好幾 個心理帳戶。ShefrinandThaler(1988)認(rèn)為個人將自己的所得分為三部分：目前的薪資所得、資產(chǎn)所得和未來所得，對于這三 種所得個人的態(tài)度并不相同，譬如對于未來所得個人總是不 太愿意花掉它，即使這筆所得是確定所得。 ShefrinandStatman(1994) 認(rèn)為散戶會將自己的投資組合分 為兩部分，一個部分是低風(fēng)險的安全投資，另一部分是風(fēng)險 性

22、較高期望讓自己更富有的投資。以上這些理論都認(rèn)為，大 部分投資人會想避免貧窮同時又想變得富有。此時，投資人 會把目前的財(cái)富分為兩個心理帳戶，一是為了避免貧窮，另 一個則是想要一夜暴富。KahnemanandLovallo(1993)認(rèn)為人們傾向一次考慮一個決策，目前的問題和其他的選擇分開2016全新精品資料-全新公文范文-全程指導(dǎo)寫作法家原創(chuàng)13 / 18精品文檔 看。ShefrinandStatman(2000) 以KT的展望理論為基礎(chǔ)，發(fā) 展由行為投資組合理論(behavioralportfoliotheory) 。他們利用單一心理帳戶 (singlementalaccount) 和多個心理

23、帳 戶(multiplementalaccounts) 來推演 BPT BPT-SA投資人關(guān) 心投資組合中各個資產(chǎn)間的共變異數(shù)，所以他們會將投資組 合整個放在同一個心理帳戶中。相反的BPT-MA投資人將投資組合分離成不同的帳戶，忽視各個帳戶之間的共變異數(shù)， 所以他們有可能在莫一個帳戶是賣由證券但是在另一個帳 戶卻買進(jìn)相同的證券。這解釋了Friedman-Savage(1948)之謎：為何人們在買保險的同時也會購買彩票？四.結(jié)論本文嘗試回顧了行為金融學(xué)中的展望理論及其發(fā)展。行 為金融學(xué)的發(fā)展提供了新的金融研究的思考方向。不過盡管 行為金融學(xué)在許多現(xiàn)象的解釋上有合理的一面，但截至目前 為止，并未有

24、類似 CAPM APT等廣為接受的理論。其實(shí)不 論傳統(tǒng)金融理論還是行為金融學(xué)都有失之偏頗之處，未來金 融學(xué)的發(fā)展顯然是要適當(dāng)?shù)陌讯呓Y(jié)合起來，找到一個平衡 點(diǎn)。從行為金融學(xué)引進(jìn)心理學(xué)的觀點(diǎn)來看，未來的研究顯然 是一個跨領(lǐng)域(inter-discipline) 研究的時代，不同學(xué)科的 關(guān)鍵，將有助于我們進(jìn)一步了解金融理論的本質(zhì)。同時從行 為金融學(xué)的觀點(diǎn)來看，除了個人特質(zhì)的差異外，文化與社會2016全新精品資料-全新公文范文-全程指導(dǎo)寫作法家原創(chuàng)14 / 18精品文檔的差異也會使得不同國家的市場有不同的特性。目前國內(nèi)對 于行為金融學(xué)的研究仍然相當(dāng)有限，這個領(lǐng)域顯然值得未來 進(jìn)一步去挖掘探索。參考文

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