從布局、財務(wù)、經(jīng)營、疫情看美國酒店

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250016 一、全球酒店：新冠疫情影響經(jīng)營，股價最大跌幅 40% 6 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）業(yè)績受挫：全球出行受限，酒店行業(yè)受挫，業(yè)績預期普遍下調(diào) 6 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）股價大跌：年初以來全球酒店公司平均跌幅達 26%，國內(nèi)公司表現(xiàn)整體較優(yōu)，美股跌幅達 37% 7 HYPERLINK l _TOC_250013 二、酒店布局：擴張速度放緩，亞太增長較快，深耕中國市場 8 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）擴張放緩：行業(yè)已進入成熟期，規(guī)模增速放緩 8 HYPERL

2、INK l _TOC_250011 （二）門店結(jié)構(gòu)：國際化賦能增長，各酒店亞太地區(qū)增速最快 10 HYPERLINK l _TOC_250010 （三）中國地區(qū)：各集團深耕中國市場，加快中國布局 12三、財務(wù)分析：由于輕資產(chǎn)較高，營業(yè)利潤率普遍高于 20% 14 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）盈利增長：各公司近兩年收入利潤復合增速平均處于 0-5%水平 14 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）盈利能力：平均EBITDA 率和營業(yè)利潤率分別為 24%和 20%，普遍高于國內(nèi)水平 16 HYPERLINK l _TOC_250007 四、經(jīng)營數(shù)據(jù)：REV

3、PAR 增速整體下行，亞太地區(qū)下行較快 17 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）集團整體：REVPAR 同比增速趨勢下行，出租率整體約 70% 17 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）區(qū)域情況：歐美日均房價最貴、亞太相對較低，歐洲REVPAR 增速最快 19 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）季度情況：集團整體增速下行，大中華/亞太地區(qū)下行趨勢明顯 20 HYPERLINK l _TOC_250003 五、結(jié)論：酒店行業(yè)逐步恢復，龍頭有望維持高速開店 24 HYPERLINK l _TOC_250002 附：各公司盈利預期及疫情影響匯

4、總 25 HYPERLINK l _TOC_250001 （一）原始預期：基于不考慮COVID-19 疫情影響的假設(shè) 25 HYPERLINK l _TOC_250000 （二）疫情影響：1 季度亞太區(qū)域各集團不同程度受到影響 26圖表索引圖 1：六大酒店集團門店同比增速 9圖 2：六大酒店集團房間同比增速 9圖 3：美國酒店國際化程度較高（按房間數(shù)量） 10圖 4：2017-2019 年萬豪酒店規(guī)模年復合增長（分地區(qū)） 10圖 5：2019 年萬豪酒店地區(qū)分布（按房間數(shù)量） 10圖 6：2017-2019 年希爾頓酒店規(guī)模年復合增長（分地區(qū)） 11圖 7：2019 年希爾頓酒店地區(qū)分布（按房

5、間數(shù)量） 11圖 8：2017-2019 年洲際酒店規(guī)模年復合增長（分地區(qū)） 11圖 9：2019 年洲際酒店地區(qū)分布（按房間數(shù)量） 11圖 10：2017-2019 年凱悅酒店規(guī)模年復合增長（分地區(qū)） 12圖 11：2019 年凱悅酒店地區(qū)分布（按房間數(shù)量） 12圖 12：2017-2019 年溫德姆酒店規(guī)模年復合增長（分地區(qū)） 12圖 13：2019 年溫德姆酒店地區(qū)分布（按房間數(shù)量） 12圖 14：2017-2019 年美國六大酒店集團總營業(yè)收入同比增長情況 15圖 15：2017-2019 年美國六大酒店集團EBITDA 同比增長情況 15圖 16：2017-2019 年美國六大酒店集

6、團歸屬普通股東凈利潤同比增長情況 16圖 17：近年美國酒店集團年度營業(yè)利潤率情況 17圖 18：近年美國酒店集團EBITDA/總營業(yè)收入情況 17圖 19：六大酒店集團年度RevPAR 18圖 20：六大酒店集團年度RevPAR 同比增速 18圖 21：六大酒店集團年度 OCC 18圖 22：六大酒店集團年度 OCC 同比增速 18圖 23：六大酒店集團年度ADR 18圖 24：六大酒店集團年度ADR 同比增速 18圖 25：萬豪大中華區(qū)RevPAR（美元）及同比增速 21圖 26：萬豪全球RevPAR（美元）及同比增速 21圖 27：萬豪大中華區(qū)ADR（美元）及同比增速 21圖 28：萬豪

7、全球ADR（美元）及同比增速 21圖 29：萬豪大中華區(qū)OCC 及同比增速 21圖 30：萬豪全球 OCC 及同比增速 21圖 31：希爾頓大中華區(qū)RevPAR（美元）及同比增速（%） 22圖 32：希爾頓全球RevPAR（美元）及同比增速（%） 22圖 33：希爾頓大中華區(qū)ADR（美元）及同比增速（%） 22圖 34：希爾頓全球ADR（美元）及同比增速（%） 22圖 35：希爾頓大中華區(qū)OCC 及同比增速（pct） 22圖 36：希爾頓全球 OCC 及同比增速（pct） 22圖 37：溫德姆大中華區(qū)RevPAR（美元）及同比增速（%） 23圖 38：溫德姆全球RevPAR（美元）及同比增速（

8、%） 23圖 39：2018-2019 年洲際酒店整體與大中華地區(qū)RevPAR 增速 23表 1：2020 年 3 月以來六大酒店現(xiàn)狀及對疫情的預期 7表 2：六大酒店集團漲跌幅（截至 2020 年 4 月 20 日） 8表 3：六大酒店集團近年門店情況 9表 4：六大酒店集團近年房間情況 9表 5：萬豪、希爾頓、洲際、溫德姆、凱悅在中國相關(guān)地區(qū)規(guī)模情況 13表 6：萬豪、希爾頓、洲際、溫德姆、凱悅在中國相關(guān)地區(qū)規(guī)模增長情況 13表 7：萬豪、希爾頓、洲際、溫德姆、凱悅在中國地區(qū)規(guī)模情況（根據(jù)盈蝶咨詢外資酒店集團品牌規(guī)模 30 強計算） 14表 8：萬豪、希爾頓、洲際、溫德姆、凱悅在中國地區(qū)規(guī)

9、模增長情況（根據(jù)盈蝶咨詢外資酒店集團品牌規(guī)模 30 強計算） 14表 9：美國酒店集團Non-GAAP 營業(yè)利潤率與EBITDA/總營業(yè)收入 17表 10：2019 年萬豪酒店各地區(qū)酒店經(jīng)營情況 19表 11：2019 年希爾頓酒店各地區(qū)酒店經(jīng)營情況 20表 12：2019 年凱悅酒店各地區(qū)酒店經(jīng)營情況 20表 13：六大酒店集團對 2020 全年以及 2020 年一季度 RevPAR、規(guī)模增長的預期（根據(jù) 2019Q4 季報電話會議整理） 25表14：六大酒店集團對2020 全年以及2020 年一季度財務(wù)情況的預期（根據(jù)2019Q4季報電話會議整理） 26表 15：六大酒店集團受疫情影響程度

10、及管理層預期（根據(jù) 2019Q4 季報電話會議整理） 27我們認為美國酒店公司具有較長的歷史周期，對國內(nèi)酒店行業(yè)和公司也有研究啟示。過去3年我們陸續(xù)發(fā)布八篇酒店行業(yè)系列報告，分別從酒店供需周期、行業(yè)增長、美國酒店對標、行業(yè)周期性和成長性、酒店行業(yè)供給等方面分析了酒店行業(yè)。本篇報告我們將延續(xù)我們酒店行業(yè)研究框架，再次分析美國酒店集團財務(wù)和經(jīng)營數(shù)據(jù)。系列之一：酒店行業(yè)正在回暖，龍頭公司盈利有望加速增長 2017/7/4；系列之二：供需改善，整合加速，關(guān)注酒店周期性回升 2017/7/25； 系列之三：從經(jīng)營指標、盈利、估值看美國酒店行業(yè)周期 2017/9/17；系列之四：龍頭公司再分析，行業(yè)格局或

11、繼續(xù)向好 2018/6/3；系列之五：酒店行業(yè)：從到 2018/8/28；系列之六：再論酒店龍頭的周期、成長和估值 2019/7/2；系列之七：聚焦酒店供給：規(guī)模、增長、結(jié)構(gòu)和集中度 2019/12/24。一、全球酒店：新冠疫情影響經(jīng)營，股價最大跌幅 40%（一）業(yè)績受挫：全球出行受限，酒店行業(yè)受挫，業(yè)績預期普遍下調(diào)2020年3月以來，由于疫情影響官方出行限制、各類活動取消以及民眾避險情緒，全球酒店行業(yè)經(jīng)營受到嚴重負面影響。美國主要上市酒店集團與2月中旬至下旬披露預計業(yè)績報告，此后多家酒店公司撤回2020財年業(yè)績指引。此外，部分公司管理層此前公布了公司運營情況。萬豪4月14日表示公司目前關(guān)閉約

12、 25%的門店，北美和歐洲區(qū)域的出租率約10%或低于10%，3月全球RevPar下降幅度達到約60%；希爾頓表示全球約1000家/16%的門店暫停營業(yè)，1季度全球RevPar下降約22%-24%；凱悅也表示4月15日，集團約35%酒店暫停營業(yè)，營業(yè)酒店的平均出租率約15%。而各集團均表示，中國區(qū)酒店開始逐步恢復，4月初出租率達到20%水平，其中萬豪清明小長假位于休閑度假目的地的超過20家酒店的出租率達到60%以上。各大酒店集團不同程度的減少了當班員工，并削減相關(guān)成本和費用。酒店現(xiàn)狀及預期表1：2020年3月以來六大酒店現(xiàn)狀及對疫情的預期萬豪希爾頓洲際凱悅精選4 月 14 日萬豪發(fā)布公告，萬豪

13、7300 多家酒店中約 25%暫時關(guān)閉，1 季度其全球系統(tǒng)的 RevPAR 下降約 23%，北美地區(qū) RevPAR 下降約 20%。1-2 月公司平均 RevPar 下降 0.3%，而剔除大中華區(qū)上漲 3.2%，3 月全球下降約 60%（北美-43%、亞太-74%（大中華區(qū)-83%）、歐洲-71%、加勒比和拉丁美洲-57%、中東非洲-56%）。在大中華區(qū)，4月初出租率回升至 20%左右水平，清明小長假，位于休閑旅游目的地的超過 20 家酒店出租率超過 60%。月 20 日萬豪 CEO 表示，公司業(yè)務(wù)運營情況比正常水平低 75%，比全球金融危機和 911兩者結(jié)合的情況更糟糕。北美、歐洲入住率降低

14、至 25%，2020 上半年許多團體預定取消。 3 月 18 日萬豪更新業(yè)績預期，撤回 2020Q1 和 FY2020 業(yè)績指引。月 14 日希爾頓表示全球約 1000 家/16%的門店暫停營業(yè)，其中美洲關(guān)閉 12%、歐非中東關(guān)閉 15%、亞太區(qū)關(guān)閉 15%，1 季度全球 RevPar 下降約 22%-24%，其中亞太區(qū)下降 43-45%，3 月單月全球降幅預計達到 56-58%，亞太預計仍有 74-76%的下降，而美洲、歐非中東降幅也達到 54%-64%。4 月初中國區(qū)酒店已回升至 22%的出租率。3 月 36 日希爾頓公布疫情應(yīng)對措施，包括削減管理層、員工薪酬、減少資本支出、暫停股票回購和

15、分紅等。月 10 日希爾頓撤回 2020Q1 和 FY2020 業(yè)績指引。洲際預計三月全球酒店收入下降約 60%。疫情導致酒店需求大減，計劃削減支出 1.5 億美元。月 21 日凱悅公告，1 季度全球范圍內(nèi) RevPar 下降約 28%，1-2 月集團整體 RevPar 下降 4.8%，而剔除大中華區(qū)上漲 1.6%，而 3 月全球降幅達到 67%（亞太區(qū)下降 78%）。至 4 月 15 日，集團約 35%酒店暫停營業(yè)，營業(yè)酒店的平均出租率約 15%，公司表示，中國區(qū) 4 月 15 日出租率恢復至約 20%。月 2 日凱悅撤回 FY2020 業(yè)績指引。月 8 日精選更新業(yè)務(wù)運行情況。2020 年

16、 3 月，精選本土酒店入住率低于 50%，三月下旬有所回升，入住率在 26-33%之間。截至 4 月 8 日，精選 90%以上的本土品牌仍在運營。精選為應(yīng)對疫情計劃采取一系列措施，包括削減管理層薪酬、減少人員招聘、暫停股票回購、暫停本年未宣布的分紅計劃等。3 月 17 日精選撤回 2020Q1 和 FY2020 的業(yè)績指引。溫德姆3 月 17 日溫德姆撤回 FY2020 業(yè)績指引，3 月 25 日更新 2020 年業(yè)績展望。數(shù)據(jù)來源：公司公告、公開電話會議、 （二）股價大跌：年初以來全球酒店公司平均跌幅達 26%，國內(nèi)公司表現(xiàn)整體較優(yōu)，美股跌幅達 37%3月以來，受全球疫情爆發(fā)影響美股大幅下跌

17、，近兩周由于疫情控制和情緒回升，美股逐步回升。總體來看，年初以來道瓊斯工業(yè)指數(shù)和標普500累計分別下跌15%和 11%，由于酒店公司經(jīng)營嚴重受到影響，六家主要酒店集團年初以來合計市值累計下降幅度達到37%（期間最大跌幅為56%）。全球酒店公司來看，年初以來平均跌幅達約26%，平均最大累計跌幅達到40%，其中國內(nèi)酒店公司整體表現(xiàn)較好，年初以來跌幅均在30%以內(nèi)，其中錦江、格林跌幅小于10%，也反映了受疫情影響相對較小的預期。表2：六大酒店集團漲跌幅（截至2020年4月20日）年初以來年初以來類別酒店2020 年以來漲跌幅2019 年漲跌幅2018 年漲跌幅最大跌幅底部漲幅萬豪-58%32%-44

18、%41%-19%希爾頓-49%33%-32%55%-9%洲際-55%46%-34%34%-13%美股凱悅-59%56%-36%34%-7%精選國際-47%35%-29%46%-7%溫德姆-65%60%-44%41%-29%華住中概股格林-33%-7%17%12%-22%7%40%-12%-20%0%首旅-36%-1%-29%30%-29%A 股錦江-17%6%-8%38%-33%金陵-21%1%-11%17%-23%港股香格里拉（亞洲）-32%-1%-26%-28%-34%法股雅高-42%22%-36%13%-14%數(shù)據(jù)來源：Wind、 二、酒店布局：擴張速度放緩，亞太增長較快，深耕中國市場（

19、一）擴張放緩：行業(yè)已進入成熟期，規(guī)模增速放緩萬豪、希爾頓、洲際、凱悅、精選國際、溫德姆是美國六大酒店上市公司，其中萬豪、希爾頓、洲際、凱悅旗下以奢華、高端品牌為主，精選國際、溫德姆注重中端以及經(jīng)濟型酒店運營。美國酒店行業(yè)早已進入成熟期，六大酒店集團規(guī)模擴張速度放緩。2016-2019年，六大酒店集團門店年復合增速平均為6.0%，其中凱悅增速最快為9.3%，希爾頓次之為7.5%，精選國際增速最小為3.2%。相比之下，華住、格林門店數(shù)量年復合增速分別為19.0%、20.1%，中國本土上市公司錦江、首旅年復合增速也分別達到12.3%、8.5%。由此可見，相比中國酒店行業(yè)的高速增長，美國酒店行業(yè)已進入

20、成熟期，六大集團規(guī)模擴張放緩。表3：六大酒店集團近年門店情況單位：家2016201720182019萬豪6,0806,5206,9067,349洲際5,1745,3485,6035,903溫德姆8,0358,4229,1579,280精選國際6,5146,6277,0217,153凱悅700719843913希爾頓4,8755,2365,6346,055數(shù)據(jù)來源：公司財報、 表4：六大酒店集團近年房間情況單位：間2016201720182019萬豪1,190,6041,257,6661,317,3681,380,921洲際767,135836,541836,541883,563溫德姆697,6

21、07728,200809,900831,000精選516,122525,573569,108590,897凱悅191,728182,913208,207223,111希爾頓796,440848,014904,593962,864數(shù)據(jù)來源：公司財報、 六大酒店中，2019年新增門店較多的公司為凱悅酒店。2019年凱悅新增門店70家，新增客房14,904間，酒店家數(shù)同比增長8.30%，房間增長7.2%，而凱悅酒店在2018年新開門店也較高，門店同比增速17.3%，房間同比增速13.8%。相比之下，2016-2019年萬豪、希爾頓、洲際、精選國際、溫德姆維持著約5%的客房增長。圖1：六大酒店集團門店

22、同比增速圖2：六大酒店集團房間同比增速20%15%10%5%0%萬豪洲際溫德姆精選凱悅希爾頓201720182019 15%10%5%0%-5%-10%萬豪洲際溫德姆2017 2018 2019 精選凱悅希爾頓數(shù)據(jù)來源：公司財報， 數(shù)據(jù)來源：公司財報， （二）門店結(jié)構(gòu)：國際化賦能增長，各酒店亞太地區(qū)增速最快美國酒店國際化程度較高。2019年萬豪、希爾頓、凱悅、洲際、溫德姆在非北美或非美洲市場房間占比平均值為33%，其中洲際酒店非美洲市場房間數(shù)量占比達41%，萬豪非北美市場房間占比達35%，海外擴張最為明顯。圖3：美國酒店國際化程度較高（按房間數(shù)量）北美/美洲其他35%41%34%33%23%6

23、5%59%66%67%77%100%80%60%40%20%0%萬豪洲際溫德姆凱悅希爾頓數(shù)據(jù)來源：公司財報、 2017年以來，美國酒店集團不斷加快國際化進程，亞太地區(qū)成為增速最快、最受青睞的地區(qū)。萬豪酒店：2017-2019年萬豪全球范圍門店復合增速達6.2%、房間復合增速達 4.8%，其中亞太地區(qū)門店、房間復合增速為10.5%、8.0%均為最高，亞太市場為萬豪整體增長賦予動力。截至2019年年報，萬豪在亞太地區(qū)擁有門店782家，房間221,772間，占萬豪旗下門店的11%、房間的16%。圖4：2017-2019年萬豪酒店規(guī)模年復合增長（分地區(qū)）圖5：2019年萬豪酒店地區(qū)分布（按房間數(shù)量）2

24、2,521其他, 236,823北美全服務(wù),亞太,397,543221,772北美有限服務(wù), 502,262分時度假,門店復合增速房間復合增速12%10%8%6%4%2%0%數(shù)據(jù)來源：公司財報， 數(shù)據(jù)來源：公司財報， 希爾頓酒店：2017-2019年希爾頓全球范圍門店復合增速達7.5%、房間復合增速達6.6%，其中亞太地區(qū)門店、房間復合增速為26.1%、17.6%，為各地區(qū)增 速最高，亞太市場為希爾頓整體增長賦予動力。截至2019年年報，希爾頓在亞太地區(qū)擁有門店350家，房間93,739間，占希爾頓旗下門店的6%、房間的10%。圖6：2017-2019年希爾頓酒店規(guī)模年復合增長（分地區(qū)）圖7：

25、2019年希爾頓酒店地區(qū)分布（按房間數(shù)量）門店復合增速房間復合增速中東和非亞太,93,739 其他,3,00230%25%20%15%10%5%0%洲,29,303歐洲,91,390美洲（除美國）,53,361美國,692,069 數(shù)據(jù)來源：公司財報， 數(shù)據(jù)來源：公司財報， 洲際酒店：2017-2019年洲際全球范圍門店復合增速達5.1%、房間復合增速達 5.2%，其中大中華地區(qū)門店、房間復合增速為19.7%、15.5%增速最高，大中華市場為洲際整體增長賦予動力。截至2019年年報，洲際酒店在大中華地區(qū)擁有門店470家，房間135,546間，占洲際旗下門店的8%、房間的15%。圖8：2017-

26、2019年洲際酒店規(guī)模年復合增長（分地區(qū)）圖9：2019年洲際酒店地區(qū)分布（按房間數(shù)量）大中華, 135,546AA、中洲和利, 70美洲,524,647門店復合增速房間復合增速25%20%15%10%5%0%美洲非 歐大洲 洲中亞 和 、華澳 中大 東利 、EME（歐洲東、非澳大亞）223,3數(shù)據(jù)來源：公司財報， 數(shù)據(jù)來源：公司財報， 凱悅酒店：2017-2019年凱悅?cè)蚍秶T店復合增速達12.7%、房間復合增速達 10.4%，其中ASPAC地區(qū)（包括東南亞、大中華、澳大利亞、日韓等）門店、房間復合增速為22.1%、14.7%，為各地區(qū)增速最高，ASPAC地區(qū)為凱悅整體增長賦予動力。截至2

27、019年年報，凱悅酒店在ASPAC地區(qū)擁有門店146家，房間43,426間，占凱悅旗下門店的16%、房間的19%。圖10：2017-2019年凱悅酒店規(guī)模年復合增長（分地區(qū)）圖11：2019年凱悅酒店地區(qū)分布（按房間數(shù)量）25%20%15%10%5%0%門店復合增速房間復合增速美洲ASPACEAME/SW AsiaEAME/SW Asia,29,66 7ASPAC,43,426美洲,150,018數(shù)據(jù)來源：公司財報， 數(shù)據(jù)來源：公司財報， 溫德姆酒店：2017-2019年溫德姆全球范圍門店復合增速達5.0%、房間復合增速達6.8%，其中大中華地區(qū)門店、房間復合增速為6.9%、5.8%，其中大中

28、華地區(qū)增長較快。截至2019年年報，溫德姆酒店大中華地區(qū)擁有門店1,572家，房間154,586間，占溫德姆旗下門店的17%、房間的19%。圖12：2017-2019年溫德姆酒店規(guī)模年復合增長（分地區(qū)）圖13：2019年溫德姆酒店地區(qū)分布（按房間數(shù)量）12%10%8%6%4%2%0%-2%門店復合增速房間復合增速歐洲、中東、非洲,68,727亞太（除去中國）,27,621大中 華,154,586拉丁美洲,29,231美國,510,163加拿 大,40,697數(shù)據(jù)來源：公司財報， 數(shù)據(jù)來源：公司財報， （三）中國地區(qū)：各集團深耕中國市場，加快中國布局近年來，美國酒店集團加快國際化進程，深入布局亞

29、太地區(qū)，其中中國始終是戰(zhàn)略布局的重點。根據(jù)各大集團財報信息，洲際、溫德姆在中國區(qū)布局較多，截止 19 年末酒店數(shù)分別達到 470 家和 1572 家，客房間數(shù)達到約 13.6 萬間和 15.5 萬間。此外，希爾頓、凱悅等集團也分別達到約 200 家和 90 家酒店。各家酒店品牌布局也較為豐富，根據(jù)盈蝶咨詢統(tǒng)計，截止 18 年末溫德姆中國酒店品牌主要包括速 8 酒店（1132 家）、華美達酒店（107 家）、豪生大酒店（63 家）、戴斯酒店（67 家），洲際中國酒店品牌包括皇冠假日（146 家）、智選假日（128 家）、假日酒店（90 家），洲際酒店（44 家）。外資品牌排名前十的酒店還包括萬豪

30、旗下的喜來登酒店（79 家）、希爾頓旗下的希爾頓酒店（53 家）等。2019 年，相比 2018 年各大酒店集團普遍加快了在亞太和中國區(qū)的布局，新增門店和客房數(shù)整體有所增加。酒店地區(qū)規(guī)模20172018 2019表5：萬豪、希爾頓、洲際、溫德姆、凱悅在中國相關(guān)地區(qū)規(guī)模情況亞太門店數(shù)量（家）萬豪641712782亞太房間數(shù)量（間）190,192206,911221,772亞太希爾頓亞太門店數(shù)量（家）房間數(shù)量（間）22067,83728379,97135093,739大中華洲際大中華門店數(shù)量（家）房間數(shù)量（間）328101,539391115,313470135,546大中華門店數(shù)量（家）1,47

31、01,572大中華溫德姆亞太（含大中華）房間數(shù)量（間）門店數(shù)量（家）1,556146,1811,615154,5861,734亞太（含大中華）房間數(shù)量（間）161,727169,255182,207ASPAC凱悅ASPAC門店數(shù)量（家）房間數(shù)量（間）9832,99212939,06414643,426注：ASPAC 地區(qū)包含東南亞、大中華、澳大利亞、日韓等數(shù)據(jù)來源：公司財報、 酒店地區(qū)20182019新增門店新增客房平均客房數(shù)量新增門店新增客房平均客房數(shù)量（家）（間）（間）（家）（間）（間）表6：萬豪、希爾頓、洲際、溫德姆、凱悅在中國相關(guān)地區(qū)規(guī)模增長情況萬豪亞太7116,7192357014,

32、861 212希爾頓亞太6312,1341936713,768 205洲際大中華6313,7742197920,233 256溫德姆大中華1028,405 82溫德姆亞太（含大中華）597,52812811912,952 109凱悅東南亞、大中華、澳大利亞、日韓等316,072196174,362 257數(shù)據(jù)來源：公司財報、 表7：萬豪、希爾頓、洲際、溫德姆、凱悅在中國地區(qū)規(guī)模情況（根據(jù)盈蝶咨詢外資酒店集團品牌規(guī)模30強計算）酒店門店（家）2017客房（間）門店（家）2018客房（間）門店（家）2019客房（間）萬豪18968,14721272,49624878,797希爾頓7127,0125

33、219,90914942,146洲際26985,43828989,170408105,064凱悅2911,2053010,8943412,143溫德姆1290136,6661326132,0121412137,595注：外資在中國前 30 強品牌加總計算，歸屬于六大酒店集團的品牌數(shù)據(jù)來源：盈蝶咨詢、 表8：萬豪、希爾頓、洲際、溫德姆、凱悅在中國地區(qū)規(guī)模增長情況（根據(jù)盈蝶咨詢外資酒店集團品牌規(guī)模30強計算）酒店地區(qū)新增門店（家）2018新增客房（間）平均客房數(shù)量新增門店（家）2019新增客房（間）平均客房數(shù)量（間）（間）萬豪中國234,349189366,301175希爾頓中國-19-7,103

34、-9722,237229洲際中國203,73218711915,894134溫德姆中國36-4,654-865,58365凱悅中國1-311-41,249312注：以外資在中國前 30 強品牌加總計算，歸屬于六大酒店集團的品牌數(shù)據(jù)來源：盈蝶咨詢、 三、財務(wù)分析：由于輕資產(chǎn)較高，營業(yè)利潤率普遍高于20%（一）盈利增長：各公司近兩年收入利潤復合增速平均處于 0-5%水平總營業(yè)收入：2017-2019年六大酒店集團總營業(yè)收入復合增速為3.5%。其中，萬豪、希爾頓、凱悅、精選國際收入年復合增速分別為-1.1%、5.1%、7.0%、8.7%，洲際收入增速達到10.0%，而溫德姆酒店由于18年并購收購美國

35、酒店品牌La Quinta的酒店管理和特許經(jīng)營業(yè)務(wù)，當年收入增速達到53.3%。其中，2019年，按照收入規(guī)模，萬豪2019年總營業(yè)收入達到1,463億人民幣，同比增長2.7%；凱悅和溫德姆19年收入增速分別達到14.6%、11.7%，二者同比增速相對較高，而洲際、希爾頓和精選酒店收入增速均為8%-9%。相比2018年，各公司收入增速總體有所增長。圖14：2017-2019年美國六大酒店集團總營業(yè)收入同比增長情況萬豪2017 2018 2019 60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%希爾頓洲際凱悅精選溫德姆數(shù)據(jù)來源：Wind、 EBITDA：2017-2019

36、年六大酒店集團合計EBITDA年復合增速均值為2.9%。與收入增速基本一致，但EBITDA增長差異較大。凱悅、精選、溫德姆EBITDA年復合增速最大，分別達到22.1%、17.1%和17.0%。其中，凱悅主要來自出售資產(chǎn)取得其他收入，調(diào)整后的EBITDA復合增速為-2.4%，溫德姆主要來自并購美國酒店品牌La Quinta的增長，其中18年調(diào)整后EBITDA增長32%。圖15：2017-2019年美國六大酒店集團EBITDA同比增長情況萬豪2017 2018 2019 120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%希爾頓洲際凱悅精選溫德姆數(shù)據(jù)來源：Wind、 歸屬普通股東

37、凈利潤：2017-2019年六大酒店集團歸屬普通股東凈利潤年復合增速均值為3.8%。其中，凱悅和精選國際復合增速分別為40.3%和39.3%，增長較快；萬豪-3.7%，希爾頓-16.3%，溫德姆-17.4%，洲際-19.4%，年復合增速均為負增長。除凱悅、精選國際，2017年以來其他酒店集團歸屬普通股東凈利潤呈下行趨勢，年復合平均增速均值為-14.2%。凱悅酒店在2018年實現(xiàn)凈利潤97.7%的漲幅，主要原因在于公司出售資產(chǎn)取得7.7億美元的非經(jīng)營收入。圖16：2017-2019年美國六大酒店集團歸屬普通股東凈利潤同比增長情況萬豪2017 2018 2019 300%250%200%150%1

38、00%50%0%-50%-100%希爾頓洲際凱悅精選溫德姆數(shù)據(jù)來源：Wind、 （二）盈利能力：平均 EBITDA 率和營業(yè)利潤率分別為 24%和 20%，普遍高于國內(nèi)水平由于美國主要酒店集團發(fā)展時間長擴展速度快，經(jīng)營模式上輕資產(chǎn)占比較高。因此利潤率水平也較高。2015-2019年美國酒店營業(yè)利潤率平均達到20%。其中，洲際酒店、精選國際酒店營業(yè)利潤率較高，平均值分別為38.4%、27.5%。精選國際酒店營業(yè)利潤率一直維持較高水平，2019年為28.6%；洲際酒店2017年前同樣維持較高的營業(yè)利潤率，2018年下跌至13%左右，2019年營業(yè)利潤率為13.6%，而根據(jù)洲際酒店Non-GAAP營

39、業(yè)收入和營業(yè)利潤計算，其營業(yè)利潤率始終維持在50.3%的水平；此外，萬豪測算營業(yè)利潤率為9.5%，而公司公布的調(diào)整收入測算的Non-GAAP營業(yè)利潤率近三年平均為51.1%。各大酒店集團中，直營店占比較高的凱悅酒店，營業(yè)利潤率近三年平均為6.4%。2015年-2019年美國酒店EBITDA/總營業(yè)收入均值為24.2%。其中，洲際酒店、精選國際酒店平均值相對較高，分別為34.8%、30.1%。凱悅酒店2015年來持續(xù)上漲， 2018年31.5%、2019年28.1%，近兩年EBITDA率處于較高水平。從Non-GAAP角度看，萬豪酒店近三年平均值為65.3%最高，希爾頓、精選國際、凱悅、溫德姆E

40、BITDA率平均值分別為51.0%、44.8%、30.0%、29.0%。圖17：近年美國酒店集團年度營業(yè)利潤率情況圖18：近年美國酒店集團EBITDA/總營業(yè)收入情況100%80%60%40%20%0%萬豪 MAR.O希爾頓HLT.N洲際 IHG.N凱悅 H.N精選 CHH.N溫德姆WH.N20152016201720182019 萬豪 MAR.O希爾頓HLT.N洲際 IHG.N凱悅 H.N精選 CHH.N溫德姆WH.N605040302010020152016201720182019 數(shù)據(jù)來源：Wind、 數(shù)據(jù)來源：Wind、 表9：美國酒店集團Non-GAAP營業(yè)利潤率與EBITDA/總營

41、業(yè)收入營業(yè)利潤率20152016201720182019平均值萬豪酒店48.70%52.85%51.70%51.08%洲際酒店45.52%48.84%50.38%52.38%54.12%50.25%EBITDA/總營業(yè)收入20152016201720182019平均值萬豪酒店62.70%66.60%66.54%65.28%凱悅酒店30.02%30.86%29.21%30.03%希爾頓酒店40.31%41.22%55.80%56.86%60.82%51.00%精選國際酒店44.51%45.04%44.77%溫德姆酒店29.92%27.14%29.86%28.97%數(shù)據(jù)來源：公司財報、 四、經(jīng)營數(shù)

42、據(jù)：RevPar 增速整體下行，亞太地區(qū)下行較快（一）集團整體：RevPar 同比增速趨勢下行，出租率整體約 70%萬豪、希爾頓、凱悅旗下以奢華、高端品牌為主，精選國際、溫德姆注重中端以及經(jīng)濟型酒店運營。從RevPar來看，以奢華、高端品牌為主的凱悅、萬豪、希爾頓 RevPAR明顯高于主攻中端和經(jīng)濟酒店市場的精選國際和溫德姆。檔次差異在入住率和ADR上均有體現(xiàn)。凱悅、萬豪、希爾頓的入住率和ADR明顯高于精選國際和溫德姆。從增速趨勢來看，2010年以來，萬豪、希爾頓、凱悅、精選國際、溫德姆RevPAR增速均趨緩。圖19：六大酒店集團年度RevPAR圖20：六大酒店集團年度RevPAR同比增速15

43、0100500精選國際（北美）凱悅希爾頓萬豪溫德姆10%5%0%精選國際（北美）凱悅希爾頓萬豪溫德姆2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 -5%數(shù)據(jù)來源：公司財報、 數(shù)據(jù)來源：公司財報、 圖21：六大酒店集團年度OCC圖22：六大酒店集團年度OCC同比增速80%70%60%50%40%精選國際凱悅希爾頓萬豪-全球溫德姆精選國際凱悅希爾頓萬豪-全球溫德姆8%6%4%2%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

44、 2019 0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 -2%數(shù)據(jù)來源：公司財報、 數(shù)據(jù)來源：公司財報、 圖23：六大酒店集團年度ADR圖24：六大酒店集團年度ADR同比增速2401901409040精選國際凱悅希爾頓萬豪-全球溫德姆6%4%2%0%-2%精選國際凱悅希爾頓萬豪-全球溫德姆2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 -4%數(shù)據(jù)來源：公司財報、 數(shù)據(jù)來源：公司財報、 （二）區(qū)域

45、情況：歐美日均房價最貴、亞太相對較低，歐洲 RevPAR 增速最快美國酒店集團產(chǎn)業(yè)遍布世界各地，經(jīng)營情況因區(qū)域不同存在差異。從絕對值看，歐美地區(qū)是世界發(fā)達國家的聚集之地，因此整體RevPAR、ADR偏高。相比之下，亞太地區(qū)RevPAR、ADR均較低。從同比增速看，2019年歐洲地區(qū)RevPAR增長迅速，主要原因在于ADR的高增速。萬豪酒店：2019年萬豪在歐洲地區(qū)RevPAR最高達130.75美元，主要得益于該地區(qū)較高的平均房價；北美整體RevPAR為119.61美元，位于第二，ADR同樣較高。相比之下，亞太地區(qū)的ADR較低，因此RevPAR也低于歐美地區(qū)。從同比增速看，2019年萬豪各地區(qū)R

46、evPAR均出現(xiàn)同比小幅上漲。其中，2019年歐洲地區(qū)RevPAR增速2.7%，同比增長最快，主要得益于ADR的增長；亞太地區(qū)次之，同比增速2.4%，主要得益于OCC高達2.1%的增速。RevPAR（美元）OCCADR（美元）表10：2019年萬豪酒店各地區(qū)酒店經(jīng)營情況2019同比增速2019同比增速2019同比增速北美全服務(wù)147.532.0%74.2%0.4%198.881.5%北美有限服務(wù)99.67-73.8%-0.4%135.140.5%北美整體119.611.0%73.9%-0.1%161.791.1%亞太103.982.4%72.3%2.1%143.9-0.6%加勒比和拉丁美洲10

47、2.622.1%62.7%0.1%163.572.0%歐洲130.752.7%73.3%0.8%178.261.5%中東和非洲101.790.1%67.9%2.3%149.88-3.2%國際地區(qū)（非北美）111.512.2%70.9%1.5%157.31-全球117.31.3%73.1%0.4%160.550.8%數(shù)據(jù)來源：公司財報、 希爾頓酒店：2019年希爾頓在美國RevPAR最高，達到113.36美元；歐洲108.46美元處于第二。具體來看，美國地區(qū)入住率和ADR都較高，歐洲地區(qū)主要得益于較高的入住率。相比之下，亞太地區(qū)RevPAR僅為89.58美元，入住率和ADR均偏低。從同比增速看，

48、希爾頓大部分地區(qū)RevPAR、ADR出現(xiàn)同比上漲，所有地區(qū)入住率同比小幅上漲。其中，2019年歐洲地區(qū)RevPAR增速達3%，OCC與ADR同比增速分別為1.2%和1.4%；亞太地區(qū)RevPAR同比增速-0.9%，主要因為ADR同比減小1.8%。表11：2019年希爾頓酒店各地區(qū)酒店經(jīng)營情況RevPARADR（美（美元）同比OCC同比元）同比美國113.360.7%76.2%0.3%148.700.3%美洲（除去美國）86.151.0%70.5%0.3%122.130.6%歐洲108.463.0%77.5%1.2%139.971.4%中東和非洲106.70-3.0%73.8%1.9%144.6

49、6-5.5%亞太89.58-0.9%72.4%0.6%123.72-1.8%全球109.650.8%75.7%0.5%144.790.1%數(shù)據(jù)來源：公司財報、 凱悅酒店：整體來講，全服務(wù)RevPAR高于有限服務(wù)，主要在于全服務(wù)酒店ADR更高。2019年凱悅在美洲RevPAR明顯最高，ASPAC（東南亞、大中華、澳大利亞、日韓等）地區(qū)次之。具體來看，美洲地區(qū)凱悅的入住率和ADR都相對ASPAC地區(qū)偏高。從同比增速看，2019年各地區(qū)酒店ADR均出現(xiàn)同比下降，RevPAR、OCC主要為同比上升。 其中，ASPAC（東南亞、大中華、澳大利亞、日韓等）有限服務(wù)酒店同比增速達8.4%，這主要得益于入住率

50、同比8.2%的提升。表12：2019年凱悅酒店各地區(qū)酒店經(jīng)營情況RevPAR（美元）OCCADR（美元）2019vs20182019vs20182019vs2018EAME/SW Asia 全服務(wù)1293.9%70.60%3.2%183-0.8%EAME/SW Asia 有限服務(wù)653.6%73.00%6.5%89-5.7%ASPAC 全服務(wù)149-0.8%74.50%0.3%201-1.1%ASPAC 有限服務(wù)588.4%68.50%8.2%84-4.6%美洲全服務(wù)1591.7%74.90%0.1%2121.5%美洲有限服務(wù)105-2.0%75.70%-0.6%139-1.3%數(shù)據(jù)來源：公司

51、財報、 （三）季度情況：集團整體增速下行，大中華/亞太地區(qū)下行趨勢明顯2018-2019年美國酒店集團整體RevPAR增速趨緩，主要原因在于ADR增速的下降。大中華/亞太地區(qū)同樣處于下行趨勢。相比集團整體，亞太地區(qū)增速下降明顯，主要原因也是ADR增速下行。萬豪酒店：整體來看，2018-2019年萬豪全球酒店RevPAR增速趨緩，這主要受到ADR增速趨緩的影響。萬豪大中華地區(qū)RevPAR絕對值呈下降趨勢，增速同樣下行。大中華地區(qū)RevPAR增速的下降主要由ADR增速趨緩導致，入住率同比增速趨勢同樣向下。圖25：萬豪大中華區(qū)RevPAR（美元）及同比增速圖26：萬豪全球RevPAR（美元）及同比增

52、速1009590858075RevPAR同比增速（右軸）15%10%5%0%-5%-10%13513012512011511010510095RevPAR同比增速（右軸）5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%數(shù)據(jù)來源：公司財報、 數(shù)據(jù)來源：公司財報、 圖27：萬豪大中華區(qū)ADR（美元）及同比增速圖28：萬豪全球ADR（美元）及同比增速140135130125120115110105ADR同比增速（右軸）6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%164163162161160159158157156ADR同比增速（右軸）3%2%2%1%1%0%-1%數(shù)據(jù)來源：公司財報、 數(shù)據(jù)來源：公司財報、 圖

53、29：萬豪大中華區(qū)OCC及同比增速圖30：萬豪全球OCC及同比增速76%74%72%70%68%66%64%62%60%58%OCC同比增速（右軸）6%5%4%3%2%1%0%78%76%74%72%70%68%66%64%OCC同比增速（右軸）2%2%1%1%0%-1%-1%數(shù)據(jù)來源：公司財報、 數(shù)據(jù)來源：公司財報、 希爾頓酒店：2019年希爾頓全球酒店RevPAR相比前一年增速趨緩，ADR與 OCC增速均趨緩，其中ADR增速下降趨勢更為明顯。希爾頓亞太地區(qū)2019年各季度RevPAR明顯低于2018年，RevPAR增速同樣趨緩。亞太地區(qū)RevPAR增速下降由ADR與OCC增速同時下降導致。

54、圖31：希爾頓大中華區(qū)RevPAR（美元）及同比增速（%）圖32：希爾頓全球RevPAR（美元）及同比增速（%）10510095908580RevPAR同比增速（右軸）151050-51251201151101051009590RevPAR同比增速（右軸）543210-1-2數(shù)據(jù)來源：公司財報、 數(shù)據(jù)來源：公司財報、 圖33：希爾頓大中華區(qū)ADR（美元）及同比增速（%）圖34：希爾頓全球ADR（美元）及同比增速（%）145140135130125120115110105ADR同比增速（右軸）3152215011480146-1144-2142-3140-4138-5136ADR同比增速（右軸）

55、2.521.510.50-0.5-1-1.5數(shù)據(jù)來源：公司財報、 數(shù)據(jù)來源：公司財報、 圖35：希爾頓大中華區(qū)OCC及同比增速（pct）圖36：希爾頓全球OCC及同比增速（pct）OCC同比增速（右軸）786827658074478723761702746807266-17064-26866OCC同比增速（右軸）21.510.50-0.5數(shù)據(jù)來源：公司財報、 數(shù)據(jù)來源：公司財報、 溫德姆酒店整體RevPAR增速同樣趨緩，尤其2019Q3、Q4同比增速為負。大中華地區(qū)2019年RevPAR下降明顯，2018Q3以來RevPAR 同比增速均為負， 2019Q1增速出現(xiàn)回升趨勢，但截至2019Q4R

56、evPAR同比增速-2.0%仍為負數(shù)。圖37：溫德姆大中華區(qū)RevPAR（美元）及同比增速（%）圖38：溫德姆全球RevPAR（美元）及同比增速（%）RevPAR同比增速（右軸）2120191817168%606%504%402%0%30-2%20-4%10-6%-8%0-10%RevPAR同比增速（右軸）10%8%6%4%2%0%-2%-4%數(shù)據(jù)來源：公司財報、 數(shù)據(jù)來源：公司財報、 洲際酒店：2018-2019年洲際酒店整體RevPAR增速明顯放緩，2019Q2-2019Q4增速降至負數(shù)。大中華地區(qū)RevPAR增速下降趨勢更為陡峭，從2018年明顯高于整體RevPAR增速迅速降為2019年

57、顯著低于整體RevPAR增速。圖39：2018-2019年洲際酒店整體與大中華地區(qū)RevPAR增速大中華同比整體同比2 0 1 8 Q 1 2 0 1 8 Q 2 2 0 1 8 Q 3 2 0 1 8 Q 4 2 0 1 9 Q 1 2 0 1 9 Q 2 2 0 1 9 Q 3 2 0 1 9 Q 415%10%5%0%-5%-10%-15%數(shù)據(jù)來源：公司財報、 五、結(jié)論：酒店行業(yè)逐步恢復，龍頭有望維持高速開店近期錦江酒店、首旅酒店，以及華住、格林酒店均已披露2019年經(jīng)營業(yè)績，在RevPar大幅下行的背景下，各公司盈利維持相對穩(wěn)健，再次證明龍頭公司依靠加盟業(yè)務(wù)的擴張及效率提升帶來的成本費

58、用下降，將低于行業(yè)經(jīng)營下行帶來的負面影響。2020年1季度，預計酒店行業(yè)收入普遍下降幅度達到50%，酒店行業(yè)直營業(yè)務(wù)固定成本較高，1季度經(jīng)營壓力較大，但3月至4月行業(yè)出租率，特別是中端和經(jīng)濟型酒店的出租率已有明顯回升，普遍已回升至60-65%的水平。預計2季度各酒店公司經(jīng)營壓力將有緩解。中長期看，如我們過去七篇酒店系列報告中持續(xù)提到的觀點，國內(nèi)酒店行業(yè)連鎖化率和集中度提升空間較大，特別是今年受疫情影響，部分單體酒店經(jīng)營壓力凸顯，有望加速連鎖化率、品牌提升的進程，而各大集團仍將維持較高的開店速度，為中長期的增長奠定基礎(chǔ)。建議關(guān)注A股公司錦江酒店、首旅酒店以及美股的華住。附：各公司盈利預期及疫情影

59、響匯總（一）原始預期：基于不考慮 COVID-19 疫情影響的假設(shè)2020年2月的2019Q4季報會議看，萬豪、希爾頓、凱悅、精選國際、溫德姆酒店給出公司對于2020Q1以及2020全年的預期，包括RevPAR增速、規(guī)模增長、調(diào)整后的EBITDA、稀釋后的EPS等。上述公司管理層均強調(diào)，公司對于2020一季度和全年的預期是在不考慮COVID-19疫情影響的假設(shè)下做出的。簡稱采訪日期2020Q12020 全年2020 年規(guī)模增長預期表13：六大酒店集團對2020全年以及2020年一季度RevPAR、規(guī)模增長的預期（根據(jù)2019Q4季報電話會議整理）萬豪2020/2/27全球系統(tǒng) RevPAR 上

60、漲 1%-2%北美 RevPAR 上漲 1%-2%全球系統(tǒng) RevPAR 上漲 2%北美 RevPAR 增速維持低速亞太 RevPAR 上漲 2%-4%歐洲 RevPAR 上漲 2%-4%中東和非洲/加勒比和拉丁美洲地區(qū)維持較低的個位數(shù)增長房間增長 5%-5.25%，房間減少 1%-1.5%希爾頓2020/2/11全球系統(tǒng) RevPAR 持平全球系統(tǒng) RevPAR 上漲 0%-1%美國/亞太地區(qū) RevPAR 上漲 1%無美洲（除去美國）、歐洲、中東和非洲地區(qū)維持較低的個位數(shù)增長洲際2020/2/18無無無凱悅2020/2/20凈房間增速為 6.5%-7%如果去除2020 年初海洋度全球系統(tǒng)