匿名評審意見答辯

1、 11/11匿名評審意見答辯感謝匿名評審老師不辭辛勞的審稿工作以及寶貴的意見與建議。作者認真閱讀了審稿人關于地方關系承銷問題的建議，在文獻梳理、團隊討論的基礎上，逐一進行回答。所有改動的地方均在論文正文中以紅色字體標出，以方便審稿老師閱讀。意見1.作者認為，價格較高，評級下調(diào)概率沒區(qū)別，說明是合謀侵害投資者。我們在上一輪就對此解釋提出了疑問，然而，作者還是沒有很好回答：為什么關系承銷的債券質(zhì)量沒差異，但價格虛高，而這樣的一種債券還是能夠在市場上發(fā)行？如果這是一種侵害，投資者可以選擇不購買或者購買其他的債券，從而使得地方關系承銷的債券發(fā)不出來或者發(fā)債成本更高。我們認為，之所以債券投資者（通常是銀

2、行等機構(gòu)投資者）愿意接受這樣的一個價格，潛在的原因可能有兩條：1）投資者可能本身也受到地方關系的影響，比如購買者為地方商業(yè)銀行本身。2）投資者愿意為地方承銷付出更高的價格，可能是因為地方關系承銷意味著地方隱性擔保的可能更強，從而債券的違約時面臨的兜底概率更大。而不是作者所宣稱的合謀的故事。答：感謝匿名評審人的意見和建議。受評審人啟發(fā)，在閱讀文獻和分析數(shù)據(jù)的基礎上，筆者就主要結(jié)論形成的原因重新做了系統(tǒng)分析和梳理，并在結(jié)論部分做了修改。地方關系承銷城投債市場存在兩類投資者，分別為與地方政府關系密切的金融機構(gòu)（地方關系投資者），以及除此外的所有其他投資者（獨立投資者）。第一類投資者客觀上受地方政府行

3、政管轄權(quán)或?qū)嶋H控制權(quán)的壓力，主觀上有配合地方政府以謀求從其他渠道獲取長期利益的動機，因而對當?shù)卣l(fā)行的關系承銷或獨立承銷城投債均缺乏議價動機與議價能力。而對于第二類投資者，鑒于中國資本市場優(yōu)質(zhì)投資標的缺乏，根據(jù)筆者統(tǒng)計，從價格與風險匹配角度評估，城投債以及地方關系承銷城投債是本文研究期間債券市場的“明星債券”。因此，第二類投資者對城投債以及關系承銷城投債一定程度上同樣缺乏價格敏感性。以下內(nèi)容將具體論述兩類地方關系承銷城投債的投資者接受質(zhì)量無顯著差異、而價格更高（利差更低）城投債的主要原因。第一類投資者是與地方政府關系密切、投資決策易受地方關系影響的金融機構(gòu)，筆者稱之為“地方關系投資者”。據(jù)統(tǒng)

4、計城商行和農(nóng)商行共占城投債市場份額的11% 據(jù)中國債券信息網(wǎng)，截至2012年12月底中國城投債余額主要由商業(yè)銀行（占比31%）、基金、保險等機構(gòu)投資者持有；而商業(yè)銀行內(nèi)部，全國性商業(yè)銀行持有占比61.9%，城商行與農(nóng)商行分別持有20.1%與15.8%。城商行和農(nóng)商行共占城投債市場份額的11%（31%35.9%）。，它們對當?shù)赝度谫Y平臺發(fā)行的城投債缺乏議價動機與議價能力?？陀^上，地方政府可依靠行政管轄權(quán)或?qū)嶋H控制權(quán)影響地方金融機構(gòu)的資金配置，使其資金投向符合地方發(fā)展的政策需要。學者們研究指出：一方面，各類商業(yè)銀行的地區(qū)分支機構(gòu)往往受到當?shù)卣摹皩俚匦透深A”（如要求其參與地方各類經(jīng)濟工作會議）（

5、馮濤和喬笙，2006）；另一方面，城商行的實際控制人通常是地方政府、且經(jīng)營者也由地方政府任命（李維安和錢先航，2012）。主觀上，地方金融機構(gòu)出于長期利益考量、有意愿主動配合地方政府融資。例如地方商業(yè)銀行可憑借與政府的密切關系提高自身信譽，在地方性財政預算資金、預算外資金、各類社會保障基金、屬地公務員代發(fā)工資等資金存入時被優(yōu)先考慮，獲取政府補貼或稅收優(yōu)惠以彌補虧損，在經(jīng)營出現(xiàn)超范圍或違規(guī)時獲得地方政府保護等（虞群娥，2004）。因此，“地方關系投資者”接受關系承銷城投債不合理定價，看似有限理性，但從長期或全面利益考量則是完全理性的。違約債券數(shù)量違約金額（億元）圖1. 2008-2016年城投債

6、與非城投債信用利差對比 本文選用的樣本是2008-2016年發(fā)行的城投債，其中7年期城投債占比49.26%、為期限最常見的城投債，故此處選取7年期城投債與非城投債進行對比、具有代表性。 圖2. 2014-2018年城投債與非城投債違約對比注：圖2數(shù)據(jù)來自Choice數(shù)據(jù)庫。城投債市場中，第二類投資者是不受投融資平臺當?shù)卣绊懙乃衅渌顿Y者，它們地處地方政府轄區(qū)外或為全國性機構(gòu)，筆者稱之為獨立投資者。限于中國資本市場優(yōu)質(zhì)投資標的缺乏，本文研究期間城投債以及地方關系承銷城投債是債券市場的“明星債券”，獨立投資者一定程度上對城投債價格缺乏敏感性，接受價格高估的城投債從整個債券市場資產(chǎn)配置的角度看

7、亦是理性的。其一，相比其他債券，城投債是一種收益相對較高、風險相對較低的投資標的。就債券收益，2008年-2016年公開發(fā)行7年期城投債信用利差明顯高于非城投債（如圖1所示） 統(tǒng)計數(shù)據(jù)中的城投債選用原文樣本。為使數(shù)據(jù)具有可比性，非城投債選用2008-2016年公開發(fā)行的7年期公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)，并用相同方法匹配同期發(fā)行國債、計算信用利差。非城投債數(shù)據(jù)來自Choice數(shù)據(jù)。同時，利用相同方法計算2008-2016年公開發(fā)行、所有期限的公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)的信用利差，可發(fā)現(xiàn)非城投債信用利差均值為2.35、中位數(shù)為2.12，城投債信用利差為2.44、中位數(shù)為2.42，亦可證明城投債的高收益

8、性。就債券風險，至2018年11月底，城投債仍未出現(xiàn)實質(zhì)性違約、“剛兌信仰”并未打破，而非城投債風險逐漸顯現(xiàn)。自2014年公開債券市場出現(xiàn)第一例違約、至2018年11月，已有62個主體發(fā)行的136只債券發(fā)生未及時撥付兌付資金情況、涉及違約的債券本金規(guī)模達1221.5億元（如圖2所示）。綜上所述，城投債能在債市風險較低時為投資者提供高額回報，又在債市信用風險加速暴露后成為“避風港”。其二，與成熟市場相比，我國資本市場長期以來缺乏優(yōu)質(zhì)投資標的，使得投資者在城投債市場議價能力有限，缺乏敏感性。下面將結(jié)合債券認購倍數(shù)進行說明 債券認購倍數(shù)，即債券發(fā)行時實際購買金額與發(fā)行金額的比率，該比率越大說明投資者

9、的投資意愿越強、債券越受歡迎。針對公開招標發(fā)行的債券，可依據(jù)其全場投標量與全場中標量之比計算全場倍數(shù)，與認購倍數(shù)類似、亦可說明債券受投資者認可的程度。以“16株國投債”為例，2016年8月發(fā)行的這一債券認購倍數(shù)高達150倍，是其他債券認購倍數(shù)（均值為1.240）的121倍。上述事件并非孤例，由表1可知，2008-2016年（本文研究期間），城投債認購倍數(shù)均值與中位數(shù)皆高于非城投債，即城投債更受市場投資者歡迎、供求雙方中地方投融資平臺（供應方）議價能力應更強。表1 招標發(fā)行債券全場倍數(shù)統(tǒng)計中位數(shù)均值最大值最小值標準差全場倍數(shù)=1的債券占比城投債1.8302.23210.8000.2111.330

10、99.749%非城投債1.2401.67334.2000.1092.18399.676%所有債券樣本1.5582.02734.2000.1091.71499.722%注：針對2008年至2016年發(fā)行公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)，筆者篩選得出2,521個招標發(fā)行且可計算招標的全場倍數(shù)的債券樣本，數(shù)據(jù)來自Choice數(shù)據(jù)庫。鑒于以上論述，無論是“地方關系投資者”還是“獨立投資者”，城投債都是其理想的投資標的。投資獨立承銷的城投債固然是投資者的最優(yōu)選擇，而相比投資非城投債，購買地方關系承銷城投債亦是投資者的不錯選擇。匿名評審人的疑慮集中于本文核心實證結(jié)果的解釋，并建議了兩個可能的背后原因。筆者論述的第

11、一類投資者“地方關系投資者”，即是受評審人第一個解釋的啟發(fā)，在此再次表示感謝。而第二個解釋恐有欠妥之處，因為本文界定的地方關系承銷是著眼于地方政府與承銷商的關系，由此較難推出地方政府對發(fā)行人的隱性擔保程度的差異。 修改稿中的具體修改，請評審人參見修改稿第18頁紅字標記部分。意見2：本文使用43號文件前后的對比來進一步論證其觀點。然而，這些結(jié)果其實并不支持主要結(jié)論。作者認為在43號文之前，關系承銷的債券質(zhì)量（評級下調(diào)的概率）沒有差異，但是由于43號文約束了地方的行政干預，從而減少了地方關系承銷的“侵害”行為。然而，文章中表6前三列結(jié)果中顯示，43號文后關系承銷對于債券利差的影響并沒有顯著差異(r

12、elationship與stage的交互項不顯著，且估計值為正)。作者對此又解釋說：這可能是因為新制度在執(zhí)行上有所延遲、效果上未達預期。而作者在表7中又試圖說明43號文改善了關系承銷債券的質(zhì)量。這兩組結(jié)果似乎本身存在矛盾，而作者在不斷變化解釋，讓人難以信服。我們認為，43號文件的出臺只是一個時點，其之前和之后有很多變化，都可能導致評級的變化。尤其是，表7的結(jié)果也可能是評級機構(gòu)專業(yè)化提高造成的。如果其他非地方承銷的債券評級下調(diào)的概率顯著上升，而地方承銷的債券下調(diào)概率不變，同樣可能造成現(xiàn)在的結(jié)果。為了排除這種可能，應該使用DID，比較政策前后，非地方關系承銷的債券評級下調(diào)概率與地方關系承銷的債券評

13、級下調(diào)概率之間的差異。答：感謝匿名評審人的意見和建議。匿名評審人的疑慮主要在于（1）原文有關43號文影響的論述有歧義，及（2）政策影響的研究方法待改進。依據(jù)評審人意見，筆者將對文中歧義內(nèi)容進行修改，并采用雙重差分法（DID）重新檢驗了政策效應。第一，筆者修改文章歧義部分，并從政策制度背景和關系承銷理論背景出發(fā)對實證結(jié)果進行理論分析。對于2015年地方政府債務改革的影響，從修改稿表7回歸（1）和（2）的實證結(jié)果來看，雖然改革并未顯著影響地方關系城投債的價格，但其提升了地方關系承銷城投債的質(zhì)量，即改革從提高該類債券價格與質(zhì)量匹配程度的角度，間接緩解了利益侵害行為。據(jù)此，筆者對文中歧義內(nèi)容進行調(diào)整。

14、筆者認為，地方政府債務改革之所以能對地方關系承銷債券產(chǎn)生上述影響，可能是因為地方政府債務改革一定程度上提高了承銷商進行債券鑒證所需的信息體量和獲取信息的難度，而券商與地方政府之間的地方關系資本有助于提高承銷商的城投債資質(zhì)鑒證能力。該結(jié)論是基于政策制度背景和關系承銷理論分析后獲得。制度背景方面，第一，2014年底國務院發(fā)布關于加強地方政府性債務管理的意見（后面簡稱“43號文”），要求逐步將地方投融資平臺代地方政府募集資金的功能剝離，由平臺公司自身舉借且與公共服務無關的負債由平臺公司自行償還，政府不再“兜底”。與此同時，中央對地方政府向銀行舉債金額進行限制，并要求暫停地方投融資平臺發(fā)行新債。第二，

15、2015年初發(fā)行的預算法，鼓勵地方政府以政府債券形式向債券市場舉債，城投債的“準市政債券”地位讓位于地方債。第三，新預算法之后至2017年前頒布的相關文件，雖部分注重短期風險而放松平臺融資口徑，但仍遵循“43號文”精神，即地方投融資平臺去政府化、剝離新增城投債與地方政府信用之間的關系。綜上，地方政府債務改革后，城投債具有了財務盈虧的硬約束，這使得城投債資質(zhì)分化加劇，而識別城投債資質(zhì)的難度也隨之增加。主要體現(xiàn)在2015年前后頒布的一系列地方政府債務改革政策提高了承銷商進行債券鑒證所需的信息體量和獲取信息的難度。具體而言，地方政府債務改革之后，地方投融資平臺自身財務特征及城投項目盈利能力、存量債務

16、被納入地方政府性債務的概率、地方投融資平臺與地方政府關系的親疏成為評定城投債資質(zhì)的重要因素（高群山等，2015），而在公開市場關于這幾類要素可靠、有效的信息非常有限。與此同時，地方政府債務改革雖從法律層面禁止地方政府對地方投融資平臺進行隱性擔保，降低了政府隱性擔保對城投債資信的影響權(quán)重，但實際上在很多情況下政府隱性擔保依然存在，政府隱性擔保的不確定性提高也增加了承銷商對城投債資信的評估難度。例如，2014年后地方政府違規(guī)出具“承諾函”的現(xiàn)象仍然存在，而2016年11月國務院辦公廳發(fā)布的地方政府性債務風險應急處置預案并未完全“堵死”違規(guī)擔保，其規(guī)定2014年后地方政府可對違規(guī)擔保債務依法承擔適當

17、民事賠償責任、上限為債務人不能清償部分的二分之一。因此，地方政府債務改革一定程度上影響了市場信息不對稱水平，進而影響獨立承銷商盡職調(diào)查的成本。經(jīng)典關系承銷研究文獻指出，當不存在聲譽約束時，若盡職調(diào)查成本提升到足夠高，獨立承銷商出于收益與成本的權(quán)衡將選擇不進行或少進行盡職調(diào)查、進而無法有效發(fā)掘高質(zhì)量發(fā)行人，致使關系承銷商與獨立承銷商出現(xiàn)執(zhí)業(yè)質(zhì)量差異（Puri，1999）。鑒于此，本文認為，地方政府債務改革提高了承銷商鑒證債券所需的信息體量和信息復雜性，而市場信息不對稱提高會增加關系資產(chǎn)的價值（Burch et al.，2005）。換言之，地方關系資本帶來了兩類承銷商信息生產(chǎn)成本的差異（地方關系承

18、銷商擁有信息優(yōu)勢），這可能使得改革后地方關系承銷城投債價值鑒證的效應加強或利益沖突效應緩解。第二，筆者采用雙重差分法來重新檢驗政策影響，發(fā)現(xiàn)主要結(jié)論仍然得到支持。從研究樣本中，筆者僅保留在制度改革前后均有發(fā)債的發(fā)行人（地方投融資平臺），可得符合條件的城投債樣本1,906個。筆者構(gòu)建了雙重差分模型來檢驗2015年制度改革對地方關系承銷城投債質(zhì)量的影響。Policy2015it為表明制度環(huán)境的虛擬變量，債券發(fā)行時間在2015年1月1日及以后為1，否則為0。 (1)在穩(wěn)健性檢驗部分，為了減輕城投債中地方關系承銷締結(jié)的潛在內(nèi)生性影響，我們借鑒Hale and Santos（2009）的研究，采用基于傾

19、向得分匹配的倍差法重新檢驗核心問題。在半徑匹配（半徑=0.0025）樣本的基礎上，筆者僅保留在制度改革前后均有發(fā)債的發(fā)行人樣本，獲得配對的債券樣本1,443個。答辯稿表2從價格和質(zhì)量兩個角度，檢驗了制度改革對地方關系承銷凈效應的影響。結(jié)果顯示，回歸（1）中地方關系承銷與制度改革交互項（Relationship1Policy2015）的系數(shù)為正但不顯著，說明制度改革并不會顯著影響關系承銷對城投債價格的效應?；貧w（2）中關系承銷與制度改革交互項（Relationship1Policy2015）顯著為負，說明雖然從整個樣本期看，地方關系承銷債券質(zhì)量與價格并不匹配，投資者利益受損；但制度改革后，地方關

20、系承銷城投債質(zhì)量顯著提升（評級下調(diào)概率顯著下降），該類債券質(zhì)量與價格不匹配程度減輕、緩解了對投資者的利益侵害程度。表2. 地方政府債務改革對地方政府關系承銷凈效應的影響2015年改革前后均有發(fā)債樣本半徑匹配(1)(2)SpreaditRating_DownitRelationship1it-0.0500.119(-0.94)(0.43)Relationship1Policy2015it0.044-0.755*(0.65)(-1.79)Policy2015it-0.661*0.542*(-3.94)(2.34)Local_GDP_growthit-1-1.635*-3.575(-2.01)(-1

21、.35)Local_Bondit-1-0.534*-2.391*(-3.59)(-2.60)Local_Indexit-10.062-0.524(0.86)(-1.60)Local_Provinceit-1-0.292*-0.563*(-6.73)(-2.53)F_LnAssetit-1-0.091*0.057(-3.65)(0.42)F_Leverageit-1-0.1050.015(-0.84)(0.02)F_LnAgeit-1-0.0410.279*(-1.51)(2.21)F_ROAit-1-0.068-5.125(-0.09)(-1.56)F_Issue_Amountit-1-0.3

22、18-0.846(-0.80)(-0.44)U_Reputationit-1-0.021-0.083(-0.51)(-0.41)U_LnAgeit-10.0180.040(0.52)(0.29)U_Successionit-10.043-0.081(1.37)(-0.54)B_LnAmountit-0.0340.113(-1.07)(0.61)B_LnMit0.060-0.094(0.91)(-0.32)B_Ratingit-0.412*-0.128(-9.49)(-0.53)B_Type_MTNit-0.207*-0.158(-3.10)(-0.70)B_Type_CBit-0.538*0.

23、159(-7.41)(0.48)B_Putit-0.075-0.034(-1.25)(-0.16)B_Callit0.0770.237(1.08)(0.84)B_Securedit0.044-0.308(0.87)(-1.53)截距項YesYes控制年度固定效應YesYes控制省份固定效應YesYesN1,7031,443R2或Pseudo R20.6880.169注：*、*和*分別表示在10%、5%和1%的統(tǒng)計水平上顯著，小括號中為經(jīng)過穩(wěn)健標準誤校正計算得到的t統(tǒng)計量。具體修改請評審人參見修改稿第5頁，第14頁4.4節(jié)紅字部分；實證部分匹配步驟請參見修改稿第15頁4.5.1穩(wěn)健性檢驗部分，以

24、及表8及相應實證解釋的紅字部分。意見3：作者將收益率改為了利差，但是利差定義并不符合常規(guī)：基本利差，債券收益率與一年期Shibor利率（發(fā)行前5日的算術平均數(shù)）的差值。利差的計算通常使用相同期限下國債收益率作為基準。因為Shibor只是報價利率，且統(tǒng)一使用一年期的利率，忽略了利率期限結(jié)構(gòu)上的差異。答：感謝匿名評審人關于利差計算的意見和建議。根據(jù)評審人建議，筆者使用相同期限國債收益率作為基準，重新界定城投債信用利差（Spreadit）以準確刻畫城投債價格，并采用新構(gòu)建的城投債信用利差重做檢驗，發(fā)現(xiàn)主要結(jié)論并未發(fā)生根本性變化。城投債信用利差構(gòu)建方面，筆者借鑒Puri（1996）、Kang和Liu（

25、2007）的研究，將Spreadit定義為城投債與同期國債票面利率的差值，以反映城投債定價水平。本文采用以下兩個步驟匹配同期國債利率。第一步，借鑒Puri（1996）的研究，匹配一個月內(nèi)（30天）發(fā)行的期限最接近的國債。由于我國國債發(fā)行次數(shù)較少且2013年之前短期國債鮮有發(fā)行，本文把同期限定為匹配的國債與相應城投債的期限差不超過1年本文也通過把把同期限定為匹配的國債與相應城投債的期限差不超過6個月、2年、3年做穩(wěn)健性檢驗，核心結(jié)論未發(fā)生根本性變化。第二步，對于未匹配成功的城投債，進一步借鑒Kang和Liu（2007）的研究，選取距城投債發(fā)行日期最近的兩期國債，利用插值法計算特定期限國債的隱含收

26、益率。筆者對涉及信用利差變量的部分進行修改，研究模型及變量界定修改位于修改稿6、7頁，描述性統(tǒng)計結(jié)果修改位于修改稿第9頁，新的實證結(jié)果與分析請評審人參見修改稿第10頁表4、第11頁表5、第14頁表7、第16頁表8。意見4：文章中的表5，為什么不同時放入三種關系承銷強度的度量。如果存在共線性的話，為什么不分別放入，而是在第一列放入前兩個？此外，從第一列結(jié)果來看，似乎強度最弱的關系承銷度量要Relationship1it比第二弱的Relationship2it要更顯著，單獨放入回歸是否可能存在關系承銷強度結(jié)果的不一致。（事實上，在作者提供的回復結(jié)果的表9中，第一列的結(jié)果Relationship1i

27、t的結(jié)果是顯著的）。作者給出的回答是“以Relationship1it與Relationship3it同時進入模型為例 ，Relationship1it表示地方政府對承銷商擁有行政管轄權(quán)，Relationship3it表示地方政府對承銷商同時擁有行政管轄關系與最終控制權(quán)，可以視為Relationship1it與地方政府是否為承銷商實際控制人虛擬變量的交互項，兩者同時放入模型可以刻畫地方關系承銷關系的加強。但是作者這樣處理的意義仍然不清晰，如果是交互項的話，那么第三個變量（即是否為承銷商實控人）也要作為一個單獨的變量放入?？傊@些結(jié)果也是前后矛盾，且不支持作者的主要觀點。 答：感謝匿名評審人關

28、于地方關系強度的意見和建議。根據(jù)評審人意見，筆者在模型中同時放入三種關系承銷變量對關系強度進行了分析。對于關系強度的分析，筆者在模型中同時放入三類地方關系承銷變量，由于對照組恒為非地方關系承銷債券，所以可通過對比關系承銷變量的系數(shù)來檢驗不同地方關系強度的影響力大小。由修改稿表5回歸（3）（答辯稿表3），同時放入三種地方關系承銷變量，可見僅Relationship3it的系數(shù)顯著且絕對值最大，說明對一個城投債樣本而言，弱地方關系（同地關系）、適中強度地方關系（股權(quán)關系）的存在并不能對其價格產(chǎn)生顯著影響，而地方關系強度的大幅增加（締結(jié)了強地方關系，即地方政府是承銷商實際控制人）能顯著降低城投債利差

29、。換言之，對地方關系承銷樣本而言，關系強度會強化關系承銷效應。新增檢驗同樣證明關系強度的增加能加劇地方關系承銷對城投債利差的凈效應。表3. 地方關系強度對城投債利差的影響整體關系強度(1)SpreaditRelationship1it (a)0.027(0.47)Relationship2it (b)-0.019(-0.27)Relationship3it (c)-0.104*(-1.79)Local_GDP_growthit-1-0.886*(-1.76)Local_Bondit-1-0.532*(-4.74)Local_Indexit-10.013(0.26)Local_Provincei

30、t-1-0.286*(-9.99)F_LnAssetit-1-0.076*(-4.20)F_Leverageit-1-0.038(-0.44)F_LnAgeit-1-0.011(-0.55)F_ROAit-1-0.346(-0.67)F_Issue_Amountit-1-0.382(-1.35)U_Reputationit-1-0.027(-0.97)U_LnAgeit-10.005(0.24)U_Successionit-10.013(0.49)B_LnAmountit-0.111*(-4.46)B_LnMit0.009(0.16)B_Ratingit-0.443*(-12.79)B_Typ

31、e_MTNit-0.224*(-3.85)B_Type_CBit-0.468*(-7.45)B_Putit-0.009(-0.17)B_Callit0.150*(2.52)B_Securedit0.083*(2.74)截距項Yes控制年度固定效應Yes控制省份固定效應YesH0：(a)+ (b)+(c)=0 p-value0.008N3,451R20.673注：*、*和*分別表示在10%、5%和1%的統(tǒng)計水平上顯著，小括號中為經(jīng)過穩(wěn)健標準誤校正計算得到的t統(tǒng)計量。 具體修改請評審人參見修改稿第11頁表5紅字部分。意見5：作者在引言中闡述結(jié)果時，第一點就提到：“第一，在城投債承銷市場，地方關系承

32、銷是地方因素驅(qū)動的結(jié)果，而與除承銷商聲譽、發(fā)行人累積發(fā)債金額以外的承銷雙方其他特征無關。”這一結(jié)果似乎是在文章中最后一個表格8的第一階段回歸中體現(xiàn)的。首先，這樣一組最后出現(xiàn)的結(jié)果不應該在摘要中作為第一組結(jié)果提出，讀者很難明白這個結(jié)論是如何得出的。其次，地方因素具體指什么，表述也不是很清晰。此外，在表8中第一階段回歸，發(fā)行規(guī)模、評級等結(jié)果也是顯著影響地方關系承銷的締結(jié)，說明不完全是所謂地方因素造成的。答：感謝匿名評審人關于文章摘要的意見和建議。筆者依照評審人意見重新修改摘要及結(jié)論、刪去有歧義的文字。 具體修改見修改稿第1頁及第17頁紅字部分。意見6：在最新稿中，一些文字大小格式存在不統(tǒng)一，比如第18頁腳注中文字的字號不統(tǒng)一，可能是