5G云計(jì)算大產(chǎn)業(yè)發(fā)展分析

1、5G云計(jì)算大產(chǎn)業(yè)發(fā)展分析撥“云”見(jiàn)“物”，“三明兩暗”布局2019年通信轉(zhuǎn)折之年，板塊觸底回升，運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支開(kāi)啟5年向上周期，2020年邁向5G新紀(jì)元。2019 年運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支觸底反彈，前三季度行業(yè)公司整體收入利潤(rùn)增速、估值、機(jī)構(gòu)配比等參數(shù)均有提升。 今年6月5G商用牌照正式發(fā)放，11月起國(guó)內(nèi)5G正式商用，明年國(guó)內(nèi)5G用戶(hù)數(shù)有望過(guò)億。參考韓國(guó)經(jīng)驗(yàn)， AR/VR、云視頻等5G新應(yīng)用將快速崛起，5G商業(yè)模式逐步清晰。5G全面落地，新應(yīng)用加速普及，我們堅(jiān)定看好5G及云計(jì)算在未來(lái)2-3年投資價(jià)值，建議沿著“三條明線(xiàn)” 和“兩條暗線(xiàn)”進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局?！叭龡l明線(xiàn)”：1）5G基礎(chǔ)設(shè)備建設(shè)：5G逐步進(jìn)入建設(shè)

2、高峰期，拉動(dòng)上 游元器件及中游設(shè)備景氣度高企；2）5G下游應(yīng)用爆發(fā)：5G下游更具爆發(fā)性，AR/VR、物聯(lián)網(wǎng)、云通信 等新應(yīng)用開(kāi)始落地，加速5G普及；3）5G帶來(lái)全面IT云化：5G時(shí)代新需求提升對(duì)云計(jì)算的要求，云計(jì)算 產(chǎn)業(yè)鏈成長(zhǎng)空間巨大?！皟蓷l暗線(xiàn)”：1）核心器件未來(lái)將實(shí)現(xiàn)全面進(jìn)口替代，自主可控成為戰(zhàn)略要求； 2）2020年國(guó)企改革進(jìn)入深水區(qū)，混改提速預(yù)期增強(qiáng)。國(guó)企混改有望成為下一階段布局重點(diǎn)。重點(diǎn)推薦光模塊、云計(jì)算IDC、物聯(lián)網(wǎng)、進(jìn)口替代、通信設(shè)備、AR/VR、運(yùn)營(yíng)商等5G全面落地建設(shè)受益 細(xì)分領(lǐng)域。隨著運(yùn)營(yíng)商5G設(shè)備招標(biāo)的全面開(kāi)啟，疊加全球數(shù)通市場(chǎng)持續(xù)回暖，設(shè)備商、無(wú)線(xiàn)射頻及光通 信存在確定

3、性投資機(jī)會(huì)。5G時(shí)代移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)逐步向人工智能+萬(wàn)物互聯(lián)過(guò)渡，AR/VR、云通信、車(chē)聯(lián)網(wǎng) 等5G新應(yīng)用也將開(kāi)始逐步興起，云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)、運(yùn)營(yíng)商將迎來(lái)歷史機(jī)遇。2概述3運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支觸底反轉(zhuǎn)，5G正式商用，商業(yè)模式逐漸清晰5G進(jìn)入全面建設(shè)期，應(yīng)用加速落地，通信行業(yè)未來(lái)幾年的投 資主線(xiàn)：三條明線(xiàn)與兩條暗線(xiàn)貫穿始終重點(diǎn)推薦通信設(shè)備、光通信、IDC&云計(jì)算、進(jìn)口替代、物聯(lián) 網(wǎng)、運(yùn)營(yíng)商等流量增長(zhǎng)推動(dòng)下高景氣細(xì)分行業(yè)及5G受益領(lǐng)域投資建議：沿著“三條明線(xiàn)”和“兩條暗線(xiàn)”布局，尋找5G 真成長(zhǎng)標(biāo)的目錄45G將進(jìn)入全面建設(shè)階段，商業(yè)模式逐漸清晰資料來(lái)源：招商證券整理2018年2019.6.62019年1-9月2

4、019.10.12019.10.152019.10.192019.10.312017-2018年，技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)主題2018年，頻譜 落地主題5G商用牌照發(fā) 放，牌照提前 落地，5G發(fā)展 進(jìn)入新階段。5G手機(jī)出貨量顯著提升，國(guó)內(nèi)手機(jī)市場(chǎng)總體出貨量2.87 億部，其中5G 手機(jī) 78.7 萬(wàn)部，9月5G手機(jī)出貨量49.7萬(wàn)部，較8月增長(zhǎng)126.84%。5G商用落地進(jìn)程加快，國(guó)慶70 周年慶典5G網(wǎng)絡(luò)初顯身手，三 大運(yùn)營(yíng)商（提供5G網(wǎng)絡(luò)）聯(lián)合 華為（提供5G終端設(shè)備）最終 完成5G+4K超高清視頻直播。5G用戶(hù)數(shù)破千萬(wàn)：中國(guó)移動(dòng)5G 預(yù)約用戶(hù)數(shù)超660萬(wàn)，中國(guó)聯(lián)通 5G預(yù)約用戶(hù)數(shù)超229萬(wàn)，中國(guó) 電信5

5、G預(yù)約用戶(hù)數(shù)超232萬(wàn)。5G商業(yè)模式逐漸清晰，VR/AR、云 游戲、云視頻等發(fā)展迅速，2019世 界VR產(chǎn)業(yè)大會(huì)發(fā)布虛擬現(xiàn)實(shí)產(chǎn)業(yè) 發(fā)展白皮書(shū)報(bào)告（2019年），國(guó) 務(wù)院副總理劉鶴出席并發(fā)表講話(huà)。2019年，牌照發(fā)放、5G正式商用、5G商業(yè)模式逐漸清晰我國(guó)5G正式 商用，三大 運(yùn)營(yíng)商發(fā)布 5G套餐5中美貿(mào)易摩擦升級(jí)為全面科技戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)2018年7月10日，美國(guó)宣布擬對(duì)約2000億美元中國(guó)產(chǎn)品加征10%的關(guān)稅。2018年4月，美國(guó)擬將對(duì)中國(guó)出口美國(guó)的1333項(xiàng)500億美元的商品加征25%的關(guān)稅。美國(guó)商務(wù)部部長(zhǎng)宣布中興通訊將被禁止從美國(guó)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)零部件，期限為7年。2019年5月10日，美國(guó)官方宣布對(duì)

6、中國(guó)2000億美產(chǎn)品加征關(guān)稅從10%提升至25%。5月16日 美國(guó)總統(tǒng)頒布行政令將華為及70余家關(guān)聯(lián)企業(yè)列入“實(shí)體清單”。5月19日 Google母公司Alphabet停止向華為出售軟硬件和其他技術(shù)服務(wù)；英 特爾、高通、賽靈思以及博通等美國(guó)芯片制造商對(duì)華為斷供。5月20日 光學(xué)元件制造商Lumentum對(duì)華為斷供。6月29日 大阪G20峰會(huì)上，美國(guó)和中國(guó)正式同意重啟貿(mào)易談判，雙方均作出讓步。特朗普同意不再征收新關(guān)稅，并放松對(duì)華為技術(shù)有限公司HWT.UL的限制。中國(guó)同意增加美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品采購(gòu)，規(guī)模未明確。8月1日 貿(mào)易談判進(jìn)展緩慢，特朗普宣布對(duì)3,000億美元中國(guó)商品加征10%的關(guān) 稅，此前已經(jīng)對(duì)價(jià)

7、值2,500億美元的中國(guó)商品征稅25%。8月6日 美國(guó)財(cái)政部將中國(guó)列為“匯率操縱國(guó)”。9月12日特朗普在推特上宣布將推遲加征中國(guó)商品關(guān)稅。10月25日 劉鶴應(yīng)約與美國(guó)貿(mào)易代表萊特希澤、財(cái)政部長(zhǎng)姆努欽通話(huà)。雙方確 認(rèn)就美方進(jìn)口中國(guó)自產(chǎn)熟制禽肉、鯰魚(yú)產(chǎn)品監(jiān)管體系等效以及中方解除美國(guó) 禽肉對(duì)華出口禁令、應(yīng)用肉類(lèi)產(chǎn)品公共衛(wèi)生信息系統(tǒng)等達(dá)成共識(shí)。貿(mào)易摩擦科技摩擦資料來(lái)源：搜狐新聞、新浪新聞、招商證券65G正式商用，5G應(yīng)用發(fā)展提速4G建設(shè)周期5G建設(shè)高峰期5G運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)設(shè)備支出三大運(yùn)營(yíng) 商資本開(kāi) 支（含5G） 歷史高峰 值 ：4386 億元5G正式規(guī)模建設(shè)開(kāi)啟5G正式商用，覆蓋近40個(gè)城市市區(qū)覆蓋全國(guó)近

8、 100城市的主城區(qū)實(shí)現(xiàn)全國(guó)絕大部分城市城區(qū)的5G覆蓋，低時(shí)延場(chǎng)景開(kāi)始在熱點(diǎn)城區(qū)覆蓋 射頻器件、天線(xiàn)預(yù)測(cè)高峰值：3000億元 實(shí)現(xiàn)全國(guó)所有城區(qū)和絕大部分農(nóng)村的覆蓋，低時(shí)延場(chǎng)景實(shí)現(xiàn)全國(guó)重點(diǎn)城區(qū)的覆蓋5G覆蓋進(jìn)一步完善基本實(shí)現(xiàn)5G的最終覆蓋目標(biāo)，pre6G 開(kāi)始初步搭建小基站光模塊L2/L3級(jí)別自動(dòng)駕駛移動(dòng)高清監(jiān)控4K/8K高清視頻AR/VR 教學(xué)與購(gòu)物 無(wú)人機(jī)云通信家居互聯(lián)AR/VR沉浸式娛樂(lè)高鐵通信娛樂(lè)L4級(jí)別智能駕駛輔助遠(yuǎn)程手術(shù)商用車(chē)編排駕駛設(shè)備遠(yuǎn)程操作系統(tǒng)農(nóng)業(yè)無(wú)人機(jī)201420152016201720182019202020212022202320242025202620272028202

9、92030資料來(lái)源：德勤、信通院、招商證券L5級(jí)別自動(dòng)駕駛高精度智能生產(chǎn)精尖遠(yuǎn)程手術(shù)其他生產(chǎn)場(chǎng)景明線(xiàn)1：5G基建 明線(xiàn)2：5G應(yīng)用 明線(xiàn)3：IT云化云計(jì)算：技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng) 經(jīng)濟(jì)與社會(huì)變革光網(wǎng)絡(luò)（光器件、光纖連接器、光模塊）、服務(wù)器IDC云視頻、云應(yīng)用72020新技術(shù)革命起點(diǎn)：多項(xiàng)面向未來(lái)新技術(shù)集體爆發(fā)1800資料來(lái)源：百度圖片、招商證券整理20001900第一次工業(yè)革命第二次工業(yè)革命第三次工業(yè)革命第四次工業(yè)革命18世紀(jì)60年代-19世紀(jì)40年代：機(jī)械化蒸汽動(dòng)力機(jī)械設(shè)備應(yīng)用 于生產(chǎn)。1765：珍妮紡織機(jī)1785：瓦特蒸汽機(jī)1790s:工廠(chǎng)出現(xiàn)1807：蒸汽輪船1814：蒸汽機(jī)車(chē)1840：英國(guó)成為工

10、業(yè)國(guó)家19世紀(jì)70年代-20世紀(jì)初：電氣化電機(jī) 發(fā)明和電能使用， 大規(guī)模流水線(xiàn)生產(chǎn)。自動(dòng)電報(bào)記錄器、電燈、 三輪汽車(chē)、電影放映機(jī)、 四輪汽車(chē)、電話(huà)20世紀(jì)四五十年代：自 動(dòng)化利用IT技術(shù)實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化 生產(chǎn)：原子能、電子計(jì) 算機(jī)、微電子技術(shù)、航 天技術(shù)等取得突破。1946：第一代電子 管計(jì)算機(jī) 1954：第一個(gè)原子 能電站 1957：蘇聯(lián)發(fā)射第 一顆人造衛(wèi)星20世紀(jì)后期：智能化通過(guò)CPS實(shí)現(xiàn)智能制造。智能工廠(chǎng)、人機(jī)交互、 物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)革命、 云計(jì)算、網(wǎng)絡(luò)通訊、 移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)8公司名稱(chēng)年初市值（億元）當(dāng)前市值（億元）市值增長(zhǎng)年內(nèi)股價(jià) 最低點(diǎn)股價(jià)增長(zhǎng)（自年內(nèi)最低點(diǎn)）武漢凡谷35.80121.18238

11、.5%6.31240.1%移遠(yuǎn)通信56.42（7月16日）165.27192.9%63.26192.9%銘普光磁33.1267.47103.7%12.58155.3%廣和通33.4472.70117.4%25.91131.5%二六三40.2378.3894.8%2.76109.4%新易盛46.8491.1894.7%18.56107.8%東信和平32.2466.39105.9%7.29103.9%億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)232.63431.2185.4%36.0999.5%大富科技72.14135.9288.4%9.0396.1%盛洋科技20.8638.6885.5%8.8091.4%2019年之變：板塊年初

12、出現(xiàn)較大漲幅，呈現(xiàn)底部反轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)資料來(lái)源：wind、招商證券圖：通信指數(shù)與主要標(biāo)的年初出現(xiàn)較大漲幅250%200%150%100%50%0%-50%-100%2015-01-052015-02-052015-03-052015-04-052015-05-052015-06-052015-07-052015-08-052015-09-052015-10-052015-11-052015-12-052016-01-052016-02-052016-03-052016-04-052016-05-052016-06-052016-07-052016-08-052016-09-052016-10-0520

13、16-11-052016-12-052017-01-052017-02-052017-03-052017-04-052017-05-052017-06-052017-07-052017-08-052017-09-052017-10-052017-11-052017-12-052018-01-052018-02-052018-03-052018-04-052018-05-052018-06-052018-07-052018-08-052018-09-052018-10-052018-11-052018-12-052019-01-052019-02-052019-03-052019-04-0520

14、19-05-052019-06-05通信(申萬(wàn))中興通訊資料來(lái)源：wind、招商證券表：2019年通信行業(yè)（自年內(nèi)最低點(diǎn)）漲幅前十個(gè)股大唐電信大富科技中國(guó)聯(lián)通92019之變：資本開(kāi)支觸底回升，5G建設(shè)，無(wú)線(xiàn)先行資料來(lái)源：wind、公司推介材料、招商證券2009.1.7：3G牌照發(fā)放2013.12.4：4G TDD-LTE牌照發(fā)放圖：2009-2019年三大運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支及增速（單位：億元）-15.15%7.24%10.28%20.44%11.41%16.37%-18.74%-13.50%-6.93%-40%40%20%5.26%0%-20%020004000600020092010201120

15、16201720182019E2012中國(guó)移動(dòng)20132014中國(guó)聯(lián)通2015中國(guó)電信加總YOY20092010201120122013201420152016201720182019E其他占比42.4%45.7%41.9%30.8%27.0%23.0%21.6%23.6%28.0%28.3%38.90%有線(xiàn)網(wǎng)占比17.4%21.5%19.2%34.6%35.1%31.4%31.9%32.5%30.2%31.0%25.89%無(wú)線(xiàn)網(wǎng)占比40.2%32.8%38.9%34.5%46.5%43.9%41.7%40.8%35.21%80%60%40%20%0%圖：無(wú)線(xiàn)網(wǎng)資本開(kāi)支實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)100%無(wú)線(xiàn)

16、網(wǎng)占比37.9%45.6%有線(xiàn)網(wǎng)占比其他占比2015.2.27：4G FDD-LTE牌照發(fā)放（聯(lián)通、電信）2018.4.3：2019.6.6：5G牌照發(fā)放4G FDD-LTE 牌照發(fā)放（移動(dòng)）102019年前三季度板塊業(yè)績(jī)：收入利潤(rùn)增速仍在低位-100%-50%資料來(lái)源：Wind、招商證券0%50%100%150%200%400%450%500%550%600%2019年前三季度通信行業(yè)整體營(yíng)收5178.65億元，同比增長(zhǎng)0.7% ；凈利潤(rùn)為229.94億元，同比增長(zhǎng)84.3%，較去 年同期（-35.6% ）提升較多 。按照整體法，前三季度通信行業(yè)毛利率小幅增加，同比上升0.5個(gè)百分點(diǎn)。管理

17、費(fèi)用率有所提升，銷(xiāo)售費(fèi)用率略有下降，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)改善。若剔除中興通訊和中國(guó)聯(lián)通，2019年前三季 度行業(yè)整體營(yíng)收2403.46億，同比增長(zhǎng)0.4%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)145.50億元，同比下降-10.55% ，主要由于光纖光纜、 廣電等板塊業(yè)績(jī)出現(xiàn)明顯下滑。細(xì)分板塊表現(xiàn)不一，無(wú)線(xiàn)射頻、通信設(shè)備、統(tǒng)一通信&云通信等板塊表現(xiàn)良好。 圖：2019年前三季度細(xì)分板塊營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速情況2019Q1-Q3凈利潤(rùn)增速2019Q1-Q3營(yíng)收增速軍工信息化專(zhuān)網(wǎng) 移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化無(wú)線(xiàn)射頻物聯(lián)網(wǎng) 統(tǒng)一通信&云通訊通信運(yùn)營(yíng) 通信技術(shù)服務(wù)及增值廣電 光纖光纜通信設(shè)備 光器件光模塊北斗IDC112019年板塊反轉(zhuǎn)之年：行業(yè)漲幅

18、排名第16位資料來(lái)源：wind、招商證券11.83%20%截至2019年11月11日，本年度通信（申萬(wàn)）行業(yè)指數(shù)上漲11.83%，在28個(gè)行業(yè)中排名第16位。一季度通信指 數(shù)上漲33.26%,位居所有板塊第10位。二季度，通信板塊在中美貿(mào)易爭(zhēng)端升級(jí)和華為進(jìn)入實(shí)體名單事件的影 響下，下跌7.79%，位居所有版塊第13位。三季度，通信板塊下跌5.63%，所有板塊第21位。圖：本年度通信（申萬(wàn)）行業(yè)指數(shù)上漲11.83%80%60%40%-50%-100%0%0%-20%資料來(lái)源：wind、招商證券圖：通信行業(yè)指數(shù)近20年漲跌幅情況150%100%50%011200120022003200420052

19、006200720082009201022012201320142015201620172018201912進(jìn)入2019年，5G投資正式開(kāi)啟，運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支觸底反彈，行業(yè)估值水平在一季度快速拉升，二季度華為事 件導(dǎo)致板塊經(jīng)歷一波快速下跌，在中美爭(zhēng)端趨緩，華為逐步恢復(fù)的情況下，三季度板塊在光模塊等行業(yè)帶動(dòng) 下有所恢復(fù)，板塊整體估值從年初35.16（2018.12.28）上升至35.85（2019.11.11），估值相對(duì)年初提升2%。 仍然處在歷史低位水平。圖：行業(yè)估值處于歷史低點(diǎn)水平2019年5G新周期：估值水平仍處于近四年低點(diǎn)附近資料來(lái)源：wind、招商證券35.8511.8402040100

20、8060通信行業(yè)(申萬(wàn))滬深300135機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比：通信板塊機(jī)構(gòu)持倉(cāng)有所回升資料來(lái)源：Wind、招商證券40.50%10.03% 8.56% 8.25% 7.38%3.95% 3.71% 3.70% 2.67% 2.49%10.00%0.00%50.00%40.00%30.00%20.00%2019Q2主動(dòng)型偏股基金持股比例3.17%3.13%3.31%2.66%1.88%2.10%2.32%2.35%2.13%1.40%1.54%2.07%2.13%1.37%1.81%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%1.0%0.5%0.0%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q

21、12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3圖：三季度申萬(wàn)通信行業(yè)個(gè)股主動(dòng)型偏股基金持股比例前十名圖：二季度申萬(wàn)通信行業(yè)個(gè)股主動(dòng)型偏股基金持股比例前十名三季度，通信行業(yè)的機(jī)構(gòu)持股比例為1.81%，較二季度增加0.44個(gè)百分點(diǎn)；主動(dòng)型偏股基金持股比例1.33%，較二季度下降0.13個(gè)百分點(diǎn)。在申萬(wàn)一級(jí)28個(gè)子行業(yè)中，通信板塊機(jī)構(gòu)持股比例排名第16，主動(dòng)型偏股基金持股比例排名第14。從具體個(gè)股看，中興通訊、光環(huán)新網(wǎng)、中航光電、中國(guó)聯(lián)通、億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)機(jī)構(gòu)持股比例居前。圖：2017-2019Q2通信行業(yè)（申萬(wàn)）機(jī)構(gòu)持倉(cāng)配比情況通

22、信行業(yè)機(jī)構(gòu)持股比例31.08%12.95% 12.86% 11.53% 10.04%4.05%3.82%3.77%3.28%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2019Q3主動(dòng)型偏股基金持股比例14資料來(lái)源：Wind、招商證券2020年MSCI再次擴(kuò)容，通信行業(yè)更受外資青睞2102603103601.41.31.21.110.90.80.70.62.56%14%12%10%8%6%4%2%0%銀行非銀金融通信 商業(yè)貿(mào)易 休閑服務(wù) 家用電器 計(jì)算機(jī) 醫(yī)藥生物 機(jī)械設(shè)備 紡織服裝 建筑材料化工 電子輕工制造 農(nóng)林牧漁 交通運(yùn)輸汽車(chē) 鋼鐵食品飲料 電氣設(shè)備 公

23、用事業(yè)傳媒國(guó)防軍工房地產(chǎn) 建筑裝飾綜合 有色金屬采掘圖：2019年三季度QFII持股比例按行業(yè)排名0.94%0.74%1.01%0.20%0.00%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%Q1Q2Q3系統(tǒng)持股量（百萬(wàn)）占流通A股(%)圖：2019年Q1-Q3 QFII資產(chǎn)配置中通信行業(yè)所占比重-180-130-80-302070120170220深股通(億元,人民幣)滬股通(億元,人民幣)MSCI擴(kuò)容或吸引千億資金入場(chǎng)，通信行業(yè)外資配置權(quán)重不斷提升。過(guò)去兩次擴(kuò)容期間，外資提前布局，被動(dòng)和主動(dòng)資 金陸續(xù)增加A股配置。2019年三季度，外資的A股配置中通信行業(yè)所占比重從二季度0.74%提

24、升至1.02%，提升幅度 0.27pp。從各行業(yè)QFII持股比例來(lái)看，截至2019年三季度，通信行業(yè)的QFII持股占比高達(dá)2.56%，僅次于大市值銀行/ 金融板塊。隨著A股納入MSCI比例再次擴(kuò)容，A股有望迎來(lái)外資凈流入的趨勢(shì)，建議重點(diǎn)關(guān)注外資青睞的通信標(biāo)的。圖：2019年北向資金凈流入情況圖：2019年北向資金持股情況2019年5月28日： 第一次擴(kuò)容生效2019年8月27日：2019年5月28日： 2019年8月27日：第二次擴(kuò)容生效第一次擴(kuò)容生效 第二次擴(kuò)容生效15資料來(lái)源：Wind、招商證券機(jī)構(gòu)持股結(jié)構(gòu)漸變，外資漸有定價(jià)權(quán)通信行業(yè)持股結(jié)構(gòu)逐漸改變，MSCI擴(kuò)容或推動(dòng)外資和北向資金成未來(lái)

25、主要持股方，外資和北向資金定價(jià)權(quán)提升。從通信行業(yè)持股結(jié)構(gòu)變化來(lái)看，2019年三季度基金和保險(xiǎn)持股比例經(jīng)歷了二季度上漲后出現(xiàn)回落，而QFII 和陸港通持股比例分別從2.50%和2.04%提升至2.56%和2.34%，QFII持股比例僅低于基金持股比例0.05pp。從各持股資金和機(jī)構(gòu)持股偏好來(lái)看，截至2019年三季度，在28個(gè)子板塊中，通信行業(yè)處于外資持股偏好第3 名，陸港通持股偏好第13名，基金持股偏好第14名，保險(xiǎn)持股偏好第26名。圖：2019年Q1-Q3通信行業(yè)持股比例分布圖：2019年三季度陸港通持股比例按行業(yè)排名圖：2019年三季度基金持股比例按行業(yè)排名2.50%2.56%2.04%2.

26、29%2.21%2.34%3.08%3.75%2.61%1.19%1.40%1.15%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%3.5%Q1Q3Q2QFII陸股通基金保險(xiǎn)2.34%0%2%4%6%8%4.0%10%家用電器 休閑服務(wù) 食品飲料綜合 建筑材料傳媒機(jī)械設(shè)備 醫(yī)藥生物汽車(chē) 農(nóng)林牧漁電子 電氣設(shè)備通信 交通運(yùn)輸 非銀金融 輕工制造 公用事業(yè) 房地產(chǎn) 計(jì)算機(jī) 紡織服裝鋼鐵商業(yè)貿(mào)易 建筑裝飾 國(guó)防軍工 有色金屬化工 銀行 采掘2.61%7%6%5%4%3%2%1%0%休閑服務(wù)食品飲料 家用電器 商業(yè)貿(mào)易 醫(yī)藥生物 國(guó)防軍工綜合 電子 計(jì)算機(jī) 傳媒電氣設(shè)備 農(nóng)林牧漁 輕工制造通信 房地

27、產(chǎn) 紡織服裝 機(jī)械設(shè)備 建筑材料 建筑裝飾汽車(chē) 非銀金融 公用事業(yè)銀行化工 有色金屬 交通運(yùn)輸鋼鐵 采掘1.15%30%25%20%15%10%5%0%圖：2019年三季度保險(xiǎn)持股比例按行業(yè)排名35%非銀金融綜合 建筑材料 房地產(chǎn) 商業(yè)貿(mào)易 公用事業(yè) 建筑裝飾 電氣設(shè)備銀行 鋼鐵醫(yī)藥生物汽車(chē) 家用電器 休閑服務(wù)電子傳媒 采掘有色金屬 計(jì)算機(jī) 食品飲料 國(guó)防軍工 機(jī)械設(shè)備 交通運(yùn)輸 農(nóng)林牧漁 紡織服裝通信輕工制造化工16目錄運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支觸底反轉(zhuǎn)，5G正式商用，商業(yè)模式逐漸清晰5G進(jìn)入全面建設(shè)期，應(yīng)用加速落地，通信行業(yè)未來(lái)幾年的投 資主線(xiàn)：三條明線(xiàn)與兩條暗線(xiàn)貫穿始終重點(diǎn)推薦通信設(shè)備、光通信、ID

28、C&云計(jì)算、進(jìn)口替代、物聯(lián) 網(wǎng)、運(yùn)營(yíng)商等流量增長(zhǎng)推動(dòng)下高景氣細(xì)分行業(yè)及5G受益領(lǐng)域投資建議：沿著“三條明線(xiàn)”和“兩條暗線(xiàn)”布局，尋找5G 真成長(zhǎng)標(biāo)的17020401001200100020003000400050006000收盤(pán)價(jià)估值（PE,TTM)回望3G/4G周期，5G周期估值溢價(jià)相對(duì)較低2009.1.7：3G牌照發(fā)放2015.2.27：4GFDD-LTE牌照發(fā)放2013.12.4： （聯(lián)通、電信）4G TDD-LTE牌照發(fā)放2018.4.3：4G FDD-LTE牌照發(fā)放（移動(dòng)）2009年1月7日3G牌照正式發(fā)放，通信指數(shù)（申萬(wàn)）估值從2007年開(kāi)始不斷提升，在2008年初達(dá)到頂峰，隨后逐

29、步回落， 隨著2009年1月7日發(fā)放3G牌照，通信走出一波持續(xù)行情；2013年12月4日4G TDD-LTE牌照發(fā)放，隨后通信指數(shù)估值不斷 提升，2015年2月27日，4G FDD-LTE牌照發(fā)放（聯(lián)通、電信），通信指數(shù)估值一路上揚(yáng)，到2015年年中達(dá)到頂峰，隨后 逐步回落。2019年6月6日，5G牌照發(fā)放，接下來(lái)一個(gè)月通信行業(yè)走勢(shì)先跌后漲，在稍微調(diào)整后穩(wěn)步回升。從通信指數(shù)漲幅來(lái)看，我們分析3G和4G周期發(fā)牌后走勢(shì)，在3G牌照發(fā)放后至最高點(diǎn)漲幅近92%，持續(xù)時(shí)間約1年左右；在 4G牌照發(fā)放后至最高點(diǎn)漲幅近214%，持續(xù)時(shí)間約1年半左右，發(fā)牌行情較為確定。在5G牌照發(fā)放后先跌后漲，三個(gè)月左 右最

30、高點(diǎn)漲幅8.65%。圖：3G、4G周期通信指數(shù)（申萬(wàn)）估值與股價(jià)走勢(shì)圖資料來(lái)源：Wind、招商證券2018.6.6：805G牌照發(fā)放6018回望3G周期，烽火通信表現(xiàn)更佳分別取3G發(fā)牌前兩個(gè)月/前半年為基點(diǎn)，計(jì)算至2010年6月30日（3G牌照發(fā)放后一年半）通信設(shè)備（申萬(wàn)）指 數(shù)投資收益率：通信設(shè)備指數(shù)相對(duì)滬深300指數(shù)的相對(duì)收益分別達(dá)到108.99%和32.82%。其中，烽火通信在3G 及4G周期漲幅均超過(guò)100%，3G周期漲幅相對(duì)4G周期更高。圖：3G周期投資收益率（2008年10月31日-2010年6月30日），即發(fā)牌前兩個(gè)月至發(fā)牌后一年半資料來(lái)源：wind、招商證券163.05%250

31、.00%10.58%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%通信設(shè)備（SW）收益率比滬深300收益率高108.99%54.06%13.44%250%通信設(shè)備（SW）收益率比滬深300200%收益率高32.82%150%165.11%100%50%24.63%0% -20.09%-50%-8.19%-100%-69.27%-100.00%通信設(shè)備(申萬(wàn))滬深300烽火通信中興通訊中國(guó)聯(lián)通圖：3G周期投資收益率（2008年6月30日-2010年6月30日），即發(fā)牌前半年至發(fā)牌后一年半300%通信設(shè)備(申萬(wàn))滬深300烽火通信中興通訊中國(guó)聯(lián)通19回望4G周期，中興聯(lián)通遠(yuǎn)超3

32、G時(shí)代漲幅相比滬深300指數(shù)，4G投資周期收益率較高。分別取4G發(fā)牌前半年/前一年為基點(diǎn)，計(jì)算至2015年5月29日（4G 牌照發(fā)放后一年半）通信設(shè)備（申萬(wàn)）指數(shù)投資收益率：4G發(fā)牌后整體收益超過(guò)3G周期，中興通訊、中國(guó)聯(lián) 通4G周期漲幅遠(yuǎn)高于3G周期。圖： 4G周期投資收益率（2012年12月3日-2015年5月29日），即發(fā)牌前一年至發(fā)牌后一年半資料來(lái)源：wind、招商證券472.54%102.40%304.19%164.81%129.55%0%200%100%300%400%500%-100%通信設(shè)備(申萬(wàn))滬深300烽火通信中興通訊中國(guó)聯(lián)通圖： 4G周期投資收益率（2013年6月4日-

33、2015年5月29日），即發(fā)牌前半年至發(fā)牌后一年半274.23%151.06%150%132.52%100%127.04%50%88.68%0%-50%300%250%200%通信設(shè)備(申萬(wàn))滬深300烽火通信中興通訊中國(guó)聯(lián)通通信設(shè)備（SW）收益率比滬深300收益率高185.55%通信設(shè)備（SW）收益率比滬深300 收益率高342.99%200.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00回看歷史：正式發(fā)牌后估值仍有提升空間對(duì)比3G和4G建設(shè)周期，從通信各細(xì)分領(lǐng)域估值情況來(lái)看：板塊內(nèi)通信設(shè)備、無(wú)線(xiàn)射頻、光通信和電信服務(wù)類(lèi)相關(guān)廠(chǎng)商估值在

34、3G/4G發(fā)牌前1-2年開(kāi)始逐步提升，到正 式發(fā)牌商用后的一年半左右估值達(dá)到峰值水平，隨后估值水平逐步回落。從運(yùn)營(yíng)商估值情況來(lái)看，3G建設(shè)第一年P(guān)B估值達(dá)到頂峰隨后逐漸下降，到13年4G正式發(fā)牌商用后，估值開(kāi) 始逐步回升。（樣本包含中國(guó)聯(lián)通和鵬博士)圖：細(xì)分板塊3G、4G建設(shè)周期的估值變化2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018無(wú)線(xiàn)通信電信服務(wù)（剔除億陽(yáng)信通）光通信通信設(shè)備（剔除中興）資料來(lái)源：wind、招商證券圖：運(yùn)營(yíng)商3G、4G建設(shè)周期估值變化3G建設(shè)周期4G建設(shè)周期0.001.002.003.004.005.0

35、06.007.008.002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018EV/EBITDAPB3G建設(shè)周期4G建設(shè)周期21回看歷史：設(shè)備和無(wú)線(xiàn)廠(chǎng)商在3G/4G建設(shè)前期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明顯資料來(lái)源：wind、招商證券01002003004005006001009080706050403020100200820092010201320142018無(wú)線(xiàn)通信20112012電信服務(wù)（剔除億陽(yáng)信通）光通信201520162017通信設(shè)備（包含中興通訊、華為）3G建設(shè)周期4G建設(shè)周期3G建設(shè)初期通信設(shè)備和光通信廠(chǎng)商業(yè)績(jī)有較大幅度提升，隨后進(jìn)入

36、增長(zhǎng)下滑期；無(wú)線(xiàn)廠(chǎng)商前期增幅明 顯，隨后進(jìn)入平穩(wěn)期；電信服務(wù)廠(chǎng)商保持持續(xù)增長(zhǎng)。4G建設(shè)周期前期通信設(shè)備和無(wú)線(xiàn)廠(chǎng)商增長(zhǎng)明顯，2015年受益于FTTH的建設(shè)，光通信廠(chǎng)商進(jìn)入增長(zhǎng)加速 期，通信服務(wù)廠(chǎng)商在建設(shè)后周期發(fā)力?？傮w來(lái)看：通信設(shè)備和無(wú)線(xiàn)廠(chǎng)商在建設(shè)前期業(yè)績(jī)均增長(zhǎng)明顯，光通信廠(chǎng)商增幅略有不及，電信服務(wù)廠(chǎng)商在建設(shè)后期能夠保持持續(xù)增長(zhǎng)。圖：3G/4G建設(shè)期各細(xì)分行業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況- 22 -新增4G基站數(shù)（萬(wàn)座）2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A至2019H1累計(jì)2019E2020E中國(guó)移動(dòng)22050384136542713012中國(guó)聯(lián)通05.53.53134111

37、4135258中國(guó)電信061233382821152107.5合計(jì)231.565.510211375895586527.5單年度建網(wǎng)比例（%）0.4%5.5%11.5%17.9%19.8%13.1%15.6%11.4%4.8%累計(jì)進(jìn)度（%）0.4%5.9%17.4%35.2%55.0%68.2%83.8%95.2%100.0%三大運(yùn)營(yíng)商5G建網(wǎng)測(cè)算2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E合計(jì)新建5G基站（萬(wàn)座）1560100110907055500單年度建網(wǎng)比例（%）3.0%12.0%20.0%22.0%18.0%14.0%11.0%累計(jì)進(jìn)度（%）2.0%12.0

38、%29.0%51.0%71.0%87.0%100.0%建網(wǎng)節(jié)奏19年發(fā)放5G正式牌 照，移動(dòng)建 設(shè)約5萬(wàn)+ 基站，聯(lián)通 電信各4萬(wàn) 多站5G建設(shè)全 面推進(jìn)，覆 蓋近50個(gè)重 點(diǎn)城市市區(qū)覆蓋全國(guó) 近 100城 市的主城區(qū)實(shí)現(xiàn)全國(guó)絕 大部分城市城區(qū)的5G 覆蓋，低時(shí) 延場(chǎng)景開(kāi)始 在熱點(diǎn)城區(qū) 覆蓋實(shí)現(xiàn)全國(guó) 所有城區(qū) 和絕大部 分農(nóng)村的 覆蓋，低 時(shí)延場(chǎng)景 實(shí)現(xiàn)全國(guó) 重點(diǎn)城區(qū) 的覆蓋5G覆蓋進(jìn) 一步完善基本實(shí)現(xiàn) 5G的最終 覆蓋目標(biāo)， pre6G開(kāi) 始初步搭 建5G正式規(guī)模建設(shè)將從2019年開(kāi)啟，我們預(yù)計(jì)，2021-2023年或?yàn)槲覈?guó)5G建設(shè)高峰期，5G由于無(wú)線(xiàn)和有線(xiàn)技 術(shù)均在同步演進(jìn)，運(yùn)營(yíng)商也在根據(jù)

39、現(xiàn)網(wǎng)情況同步規(guī)劃，或使得傳輸側(cè)和無(wú)線(xiàn)側(cè)建設(shè)高峰在前幾年出現(xiàn)重合。表：我國(guó)4G建網(wǎng)回顧與5G建網(wǎng)測(cè)算5G建網(wǎng)節(jié)奏：2021-2023年將是我國(guó)5G建設(shè)高峰期資料來(lái)源：運(yùn)營(yíng)商推介材料、招商證券（表格中實(shí)際基站數(shù)量包含宏站和室分系統(tǒng)，19及20年新增基站數(shù)預(yù)測(cè)僅包含宏站。根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，截至2019年9月底，我國(guó)4G基站數(shù)達(dá)到519萬(wàn)個(gè)，較18年底新增147萬(wàn)個(gè)）根據(jù)三大運(yùn)營(yíng)商的統(tǒng)計(jì)口徑，截至2018年，我國(guó)4G基站總數(shù)為470萬(wàn)座.（但需要注意的是，三大運(yùn)營(yíng)商基站統(tǒng)計(jì)口徑均含室 內(nèi)分布系統(tǒng)，我們假設(shè)三大運(yùn)營(yíng)商總計(jì)有20%的比例為室內(nèi)分布系統(tǒng)的數(shù)量，根據(jù)工信部公布數(shù)據(jù)，到2018年底，三大運(yùn)營(yíng) 商共

40、有4G基站372萬(wàn)個(gè)，結(jié)合兩方數(shù)據(jù)，我們估算到2019年底，4G宏基站約在410萬(wàn)個(gè)，至4G建設(shè)周期結(jié)束，4G宏基站總 數(shù)約為450萬(wàn)。5G雖然使用了更高的頻譜，但移動(dòng)仍以2.6G作為連續(xù)覆蓋為主，同時(shí)采用了Massive MIMO等新技術(shù)，因此 單基站的覆蓋水平基本相當(dāng)，保守預(yù)計(jì)：5G建站密度需要達(dá)到4G的1.1倍左右，因此測(cè)算得出5G的宏基站總數(shù)約495萬(wàn)座，我 們?nèi)≌A(yù)計(jì)為500萬(wàn)座。參考4G的建網(wǎng)節(jié)奏，我們預(yù)計(jì)三大運(yùn)營(yíng)商對(duì)5G的建網(wǎng)進(jìn)度如上表所示。22- 23 -2020年作為5G商用元年，5G將全面落地，上游建設(shè)持續(xù)加速，下游應(yīng)用成熟度逐步提升。當(dāng)前時(shí) 點(diǎn)，我們堅(jiān)定看好5G在未來(lái)2-

41、3年的投資價(jià)值，建議沿著“三條明線(xiàn)”和“兩條暗線(xiàn)”進(jìn)行布局。明線(xiàn)一： 5G基礎(chǔ)設(shè)備建設(shè)進(jìn)入全面落地的高景氣周期明線(xiàn)二： 5G商業(yè)模式逐漸清晰，下游應(yīng)用具有長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯明線(xiàn)三： 5G將帶來(lái)全面IT云化時(shí)代暗線(xiàn)一：貿(mào)易爭(zhēng)端引起的市場(chǎng)情緒已被消化，核心元器件自主可控將成為長(zhǎng)期主題2020年5G建設(shè)將全面落地，運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支大概率延續(xù)向上，有助于拉動(dòng)行業(yè)中上游的相關(guān)產(chǎn)業(yè)進(jìn)入向上 周期。持續(xù)看好通信設(shè)備，上游無(wú)線(xiàn)射頻器件如濾波器、天線(xiàn)、PCB等產(chǎn)業(yè)鏈，光器件及模塊等細(xì)分領(lǐng)域。5G用戶(hù)數(shù)高速增長(zhǎng)，5G商業(yè)模式將逐步清晰。5G下游具有長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯，預(yù)計(jì)VR/AR、超高清視頻、云游 戲?qū)⒙氏嚷涞?；長(zhǎng)期來(lái)看，2

42、B/2G應(yīng)用占比將持續(xù)提升，發(fā)揮5G網(wǎng)絡(luò)核心價(jià)值。5G時(shí)代IT云化趨勢(shì)不可阻擋，云計(jì)算尚處于初期發(fā)展階段，未來(lái)中國(guó)云計(jì)算滲透率將持續(xù)提升，目前尚未 看到明顯天花板，云計(jì)算產(chǎn)業(yè)鏈（IDC、服務(wù)器、交換機(jī)、光模塊、云通信等）成長(zhǎng)空間巨大。中美貿(mào)易爭(zhēng)端波瀾迭起，未來(lái)長(zhǎng)期科技競(jìng)爭(zhēng)將代替貿(mào)易爭(zhēng)端。目前國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈核心技術(shù)薄弱，向上游核心 領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)升級(jí)迫在眉睫，看好未來(lái)長(zhǎng)期中國(guó)信息產(chǎn)業(yè)升級(jí)及進(jìn)口替代。2020年度通信投資主線(xiàn)：三條明線(xiàn) + 兩條暗線(xiàn)暗線(xiàn)二：混改提速預(yù)期增強(qiáng)，關(guān)注2020年通信行業(yè)混改行情混改進(jìn)入實(shí)質(zhì)性落地階段，電信行業(yè)為國(guó)企混改重點(diǎn)領(lǐng)域，民營(yíng)資本引入有望改善企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率。2020 年國(guó)企混改

43、提速預(yù)期增強(qiáng)，當(dāng)前我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，國(guó)企混改有望成為下一階段布局重點(diǎn)。23- 24 -24明線(xiàn)一： 5G基礎(chǔ)設(shè)備建設(shè)進(jìn)入全面落地的高景氣周期資料來(lái)源：運(yùn)營(yíng)商年報(bào)、招商證券2019年運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支已重回上升通道，預(yù)計(jì)2020年基礎(chǔ)設(shè)備建設(shè)將進(jìn)入全面落地的高景氣周期。歷史上運(yùn)營(yíng) 商資本開(kāi)支具有較強(qiáng)的周期性特點(diǎn)。中國(guó)的3G建設(shè)從2006年左右開(kāi)始，在2009年資本開(kāi)支達(dá)到了峰值2799億元， 并在2010年進(jìn)入3G后建設(shè)期的谷底2375億元，降幅達(dá)15.15%。4G建設(shè)從2013年開(kāi)始，2015年的4G建設(shè)達(dá)到投資 峰值4386億元后，資本開(kāi)支進(jìn)入下降通道，并在2018年進(jìn)入4G后建設(shè)周期谷底。

44、2019年進(jìn)入5G建設(shè)周期，運(yùn)營(yíng) 商資本開(kāi)支走出投資谷底，整體資本開(kāi)支達(dá)3020億元，增幅達(dá)5.26%，反轉(zhuǎn)確立，2020年的資本開(kāi)支將延續(xù)增長(zhǎng) 的趨勢(shì)。中國(guó)信通院預(yù)計(jì)，網(wǎng)絡(luò)設(shè)備支出預(yù)計(jì)在我國(guó)5G在商用后的第四年（2023年）達(dá)到最大，預(yù)計(jì)5G建設(shè)周 期的十年內(nèi)，運(yùn)營(yíng)商用于網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的支出將達(dá)到2.64萬(wàn)億，5G建設(shè)規(guī)模將超過(guò)4G。圖：三大運(yùn)營(yíng)商歷史資本開(kāi)支-30%-20%-10%0%10%40%0500100015002000250030003500400045005000三大運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支合計(jì)（億元）YOY%4G后建設(shè)谷底3G后建設(shè)谷底3G建設(shè)周期4G建設(shè)周期5G建設(shè)周期2004200520

45、06200720082009201020112012201320142015201620172018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E30%5G后建設(shè)谷底20%- 25 -252020年無(wú)線(xiàn)網(wǎng)及承載網(wǎng)將同步向上從投資結(jié)構(gòu)來(lái)看，移動(dòng)網(wǎng)（含無(wú)線(xiàn)接入網(wǎng)和核心網(wǎng)）和承載網(wǎng)投資將是2020年5G投資重點(diǎn)，隨著今年下半 年承載網(wǎng)的規(guī)劃和采購(gòu)進(jìn)度跟上無(wú)線(xiàn)網(wǎng)節(jié)奏，2020年的移動(dòng)網(wǎng)和承載網(wǎng)建設(shè)將同步推進(jìn)。2019年運(yùn)營(yíng)商 CAPEX主要側(cè)重在無(wú)線(xiàn)部分和承載部分，兩者占投資總額的比例之和超過(guò)80%，其中無(wú)線(xiàn)部分的建設(shè)進(jìn)度領(lǐng) 先于承載部分。隨著2019年下半年承載

46、網(wǎng)的規(guī)劃和采購(gòu)進(jìn)度加速，承載網(wǎng)投資有望跟上無(wú)線(xiàn)網(wǎng)節(jié)奏，并在 2020年延續(xù)無(wú)線(xiàn)及有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的高景氣。47.6%29.5%14.6%7.1%52.7%26.4%12.1%8.1%0.7%1.2%0.0%10.0%20.0%資料來(lái)源：公司年報(bào)、招商證券30.0%40.0%50.0%60.0%移動(dòng)通信網(wǎng)傳輸網(wǎng)業(yè)務(wù)支撐網(wǎng)土建及動(dòng)力其他圖：中國(guó)移動(dòng)2019年資本開(kāi)支結(jié)構(gòu)2019H2019E48%18%34%58%15%27%0%10%20%30%40%資料來(lái)源：公司年報(bào)、招商證券50%60%70%移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)固網(wǎng)寬帶 及數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施、 傳輸網(wǎng)及其他圖：中國(guó)聯(lián)通2019年資本開(kāi)支結(jié)構(gòu)2019H2019E-

47、26 -26上游產(chǎn)業(yè)鏈：2020年5G將帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈全面景氣向上資料來(lái)源：招商證券承載設(shè)備傳輸網(wǎng)無(wú)線(xiàn)網(wǎng)配套服務(wù)基站基帶/中 頻芯片小基站宏基站光器件基站天線(xiàn)5G產(chǎn)業(yè)鏈中最具彈性的環(huán)節(jié)天線(xiàn)陣子基站PA光纖光纜基站PCB光模塊圖：通信上游產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)器核心網(wǎng)NFV/SDN路由器覆銅板基站空調(diào)交換機(jī)鐵塔勘察設(shè)計(jì)綜合代維施工/監(jiān)理網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化設(shè)備續(xù)保業(yè)務(wù)支撐系統(tǒng)IDCMECOTN設(shè)備無(wú)源設(shè)備塑料管材電力電纜蓄電池室分系統(tǒng)連接器基站電源基站濾波器27明線(xiàn)二：5G帶動(dòng)信息需求從消費(fèi)級(jí)向工業(yè)級(jí)轉(zhuǎn)型5G的“誕生”是為垂直行業(yè)應(yīng)用所定制的，5G將成為工業(yè)4.0升級(jí)的核心推動(dòng)力。從技術(shù)層面來(lái)看：5G技術(shù)升級(jí)，邊緣計(jì)算、網(wǎng)

48、絡(luò)切片的出現(xiàn)均是為了滿(mǎn)足應(yīng)用場(chǎng)景的差異化性能需求。從商用情況來(lái)看：韓國(guó)5G流量套餐推出之時(shí)即力推應(yīng)用，顛覆了4G推出之時(shí)的傳統(tǒng)流量套餐模式。從商業(yè)模式來(lái)看：5G用戶(hù)數(shù)快速提升，商業(yè)模式即將撥開(kāi)云霧。VR/AR、超高清視頻、云游戲率先落地，to B應(yīng)用將是長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)。圖：新增物聯(lián)網(wǎng)連接（十億）1.60.80.70.325.20.21.59.10.30.50.71.33.25.0ConsumerIndustrial資料來(lái)源：GSMA、招商證券- 28 -28我國(guó)正式推出5G商用套餐，5G商業(yè)模式即將“撥開(kāi)云霧”韓國(guó)率先實(shí)現(xiàn)5G商用，中國(guó)、美國(guó)、瑞士、英國(guó)也陸續(xù)推出5G服務(wù)，全球5G用戶(hù)數(shù)快速提升

49、。90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%050010001500Q1 2020EQ2 2019Q3 2019Q4 2019E韓國(guó)5G連接數(shù)全球5G連接數(shù)韓國(guó)5G連接數(shù)占比資料來(lái)源：GSMA、招商證券資料來(lái)源：互聯(lián)網(wǎng)資料、招商證券5G用戶(hù)數(shù)迅速提升有助于探索5G新型應(yīng)用需求，并逐步摸清5G商業(yè)模式。截至2019年10月10日，我國(guó)5G套餐預(yù) 約用戶(hù)數(shù)接近1100萬(wàn)（移動(dòng)9.20/電信9.29/聯(lián)通9.30開(kāi)啟5G套餐預(yù)約）。借鑒韓國(guó)經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)運(yùn)營(yíng)商將積極開(kāi) 發(fā)5G新應(yīng)用，切實(shí)發(fā)揮5G高速率、低時(shí)延、高可靠、大連接的網(wǎng)絡(luò)特性。0.050.130.350.811.422.7160

50、%169%131%73%43%20%0%35%40%180%160%140%120%100%80%60%32.521.510.502019202020212022202320242025全球5G連接數(shù)（十億）YoY資料來(lái)源：Statista、招商證券圖：韓國(guó)5G連接數(shù)情況（萬(wàn)）圖：全球5G連接數(shù)預(yù)測(cè)（十億）2000國(guó)家5G商用時(shí)間進(jìn)展韓國(guó)4月3日5G 用戶(hù)突破 200 萬(wàn)，滲透率近 4%，預(yù)計(jì)今年底達(dá) 400 萬(wàn)用戶(hù)美國(guó)4月3日運(yùn)營(yíng)商 Verizon 已經(jīng)在 11 個(gè)城市推出 5G 服務(wù)。計(jì)劃年底前覆蓋 30 多個(gè)城市瑞士4月17日瑞士電信運(yùn)營(yíng)商Swisscom在瑞士54個(gè)城鎮(zhèn)開(kāi)啟了5G商用服

51、務(wù)英國(guó)5月31日三家運(yùn)營(yíng)宣布 5G 商用，已覆蓋全國(guó) 17 個(gè)城市和地區(qū)德國(guó)9月5日德國(guó)電信已在柏林、慕尼黑等 5 座城市啟動(dòng)了 5G 移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)中國(guó)11月1日三大運(yùn)營(yíng)商上線(xiàn)5G 商用套餐俄羅斯預(yù)計(jì)2019年底俄國(guó)最大運(yùn)營(yíng)商MTS已在莫斯科和圣彼得堡兩市的特定區(qū)域建立了5G測(cè)試網(wǎng)絡(luò)日本預(yù)計(jì)2020年已進(jìn)行多個(gè) 5G 試驗(yàn)。預(yù)計(jì) 2020 年奧運(yùn)會(huì)和殘奧會(huì)上推出5G- 29 -295G商用之變：開(kāi)局立即大力推進(jìn)下游應(yīng)用，應(yīng)用成為5G核心競(jìng)爭(zhēng)力5G之變：5G流量套餐與內(nèi)容增值服務(wù)、視聽(tīng)增強(qiáng)設(shè)備（VR頭顯）綁定，應(yīng)用成為5G競(jìng)爭(zhēng)核心。4G流量套 餐剛推出之時(shí)，仍以“流量”作為賣(mài)點(diǎn)，除了傳統(tǒng)的語(yǔ)音+流量

52、的套餐以外，主要以流量包的形式銷(xiāo)售。 但在5G開(kāi)始商用之時(shí)，應(yīng)用被提升至前所未有的高度。韓國(guó)運(yùn)營(yíng)商將流量套餐與內(nèi)容增值服務(wù)、5G應(yīng)用 配套設(shè)備綁定，進(jìn)行多方內(nèi)容布局與合作，高清視頻、VR/AR、云游戲率先落地，5G下游應(yīng)用具有更長(zhǎng)邏輯。HMDPico三星GEAR套餐（千元，KRW）115105958575554511510595857555455G套餐初期暫無(wú)免費(fèi)折扣暫無(wú)暫無(wú)免費(fèi)折扣暫無(wú)5G套餐調(diào)整后（8月23日）免費(fèi)折扣標(biāo)價(jià)免費(fèi)折扣標(biāo)價(jià)表：LG U+推出“買(mǎi)5G流量套餐送VR頭顯”活動(dòng)圖：辦理中國(guó)電信5G套餐可享受5大應(yīng)用會(huì)員權(quán)益11月1日，我國(guó)5G正式商用，三大運(yùn)營(yíng)商正式推出5G商用套餐以

53、 及相應(yīng)特色服務(wù)。其中，與韓國(guó) 商用落地情況類(lèi)似，VR、超高清 視頻等5G特色應(yīng)用也是我國(guó)運(yùn)營(yíng) 商重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域。5G時(shí)代的客 戶(hù)需求不再單一聚焦在價(jià)格的比 拼上，三大運(yùn)營(yíng)商5G套餐資費(fèi)基 本保持一致，爆款應(yīng)用的出現(xiàn)有 望成為5G的長(zhǎng)期核心競(jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵。資料來(lái)源：LG U+、中國(guó)電信、招商證券- 30 -30VR有望成為5G首批應(yīng)用，與5G產(chǎn)業(yè)發(fā)展節(jié)奏高度匹配并相互促進(jìn)5G與VR的產(chǎn)業(yè)節(jié)奏高度匹配。韓國(guó)某運(yùn)營(yíng)商的實(shí)踐顯示，5G和VR的重合度達(dá)到45%。根據(jù)LG U+,AR/VR流量占 據(jù)5G流量20%（4G時(shí)期5%）。VR對(duì)移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)提出更高的需求，而具有大帶寬、低時(shí)延特性的5G網(wǎng)絡(luò)使得VR在 移動(dòng)

54、場(chǎng)景下的應(yīng)用成為可能。電信運(yùn)營(yíng)商即將啟動(dòng)5G規(guī)模化建設(shè)，兩者將相互促進(jìn)。圖：VR產(chǎn)業(yè)處于復(fù)興期，與5G產(chǎn)業(yè)匹配并相互促進(jìn)資料來(lái)源：2019世界VR產(chǎn)業(yè)大會(huì)華為輪值董事長(zhǎng)郭平主題演講、招商證券市場(chǎng)培育期（2014-2016） 圖像處理能力提升產(chǎn)業(yè) 低谷（2017）產(chǎn)業(yè)復(fù)興期（2018-2019）廣泛的產(chǎn)品應(yīng)用相對(duì)成熟期（2020）核心技術(shù)解決 應(yīng)用鋪開(kāi)5G部署VR2014201520162017201820192020VR產(chǎn)業(yè)鏈可分為內(nèi)容應(yīng)用、終端配件、網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)和內(nèi)容生產(chǎn)四部分。在網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)層面，建議關(guān)注運(yùn)營(yíng)商（VR推動(dòng)數(shù)據(jù)流量高速增長(zhǎng)）、IDC及云服務(wù)廠(chǎng)商（VR內(nèi)容上云、渲染上云）的產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)遇。

55、圖：產(chǎn) 業(yè) 鏈- 31 -315G初期延續(xù)4G消費(fèi)級(jí)繁榮，中長(zhǎng)期垂直行業(yè)應(yīng)用爆發(fā)點(diǎn)燃5G高潮5G+8K應(yīng)用場(chǎng)景平面8KVR 8K家庭/個(gè)人（to C）8K直播、8K點(diǎn)播等VR游戲、巨幕影院、VR購(gòu)物、VR社交等行業(yè)領(lǐng)域（to B）8K視頻監(jiān)控、8K遠(yuǎn)程醫(yī)療、8K視頻會(huì) 議、8K工業(yè)制造VR教育、VR直播、VR旅游、VR醫(yī)療、 VR工程、VR房產(chǎn)等2C應(yīng)用將會(huì)在1-3年內(nèi)保持主導(dǎo)地 位，預(yù)計(jì)在2022年開(kāi)始，2B應(yīng)用占 比將逐步提升，5G垂直行業(yè)應(yīng)用具 有長(zhǎng)期價(jià)值。我們認(rèn)為在5G初期， 2C業(yè)務(wù)增長(zhǎng)能夠幫助行業(yè)上游盡快 收回成本，并進(jìn)行持續(xù)研發(fā)投入。 隨著5G技術(shù)以及商業(yè)模式逐漸成熟， 2B應(yīng)用

56、將會(huì)2022年開(kāi)始逐步成為主 導(dǎo)，屆時(shí)才是5G真正的高潮。應(yīng)用從消費(fèi)級(jí)向產(chǎn)業(yè)級(jí)平滑演進(jìn)，長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)應(yīng)用將是撬動(dòng)產(chǎn)值的核心力量。目前韓國(guó)以及中國(guó) 5G商用落地的應(yīng)用主要以2C端為主。在延續(xù)4G消費(fèi)級(jí)繁榮的同時(shí)，國(guó)內(nèi)三大運(yùn)營(yíng)商也在積極布局智慧 工廠(chǎng)、智慧城市、智慧醫(yī)療等2B/2G垂直領(lǐng)域，但商業(yè)模式有待明確。表：8K超高清視頻典型應(yīng)用場(chǎng)景圖：VR云化發(fā)展路徑資料來(lái)源：中國(guó)聯(lián)通“5G+8K” 、招商證券資料來(lái)源：華為Cloud VR+場(chǎng)景白皮書(shū)、招商證券- 32 -32資料來(lái)源：德勤、招商證券5G應(yīng)用前瞻：AR/VR、云通信、車(chē)聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)5G下游領(lǐng)域眾多，當(dāng)前階段我們首先看好經(jīng)濟(jì)價(jià)值較大、

57、技術(shù)成熟度較高的4大領(lǐng)域：云AR/VR：VR/AR內(nèi)容處理上云，有效降低設(shè)備價(jià)格，有望成為5G最有潛力的大流量業(yè)務(wù)，移 動(dòng)運(yùn)營(yíng)商在VR/AR的可參與空間十分可觀(guān)，約占VR/AR總市場(chǎng)規(guī)模的30%。(大流量）云通信：以阿里云、亞馬遜AWS為首的IaaS服務(wù)廠(chǎng)商在國(guó)內(nèi)的發(fā)展日趨成熟，為PaaS和SaaS層的云通信發(fā)展奠定了良好的基石。（剛性需求，解決應(yīng)用痛點(diǎn)）車(chē)聯(lián)網(wǎng)：預(yù)計(jì)2019-2022年將進(jìn)行5G-V2X測(cè)試、網(wǎng)絡(luò)驗(yàn)證和早期商用部署；2025年后有望實(shí)現(xiàn)5G-V2X大規(guī)模部署。（高ARPU)工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)：工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)影響著工業(yè)、制造業(yè)等大約 46%的全球經(jīng)濟(jì)，物聯(lián)網(wǎng)的應(yīng)用即使提 升 1%的效率也將

58、產(chǎn)生巨大的收益。到 2020 年，全球工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 1320 億美 元；到 2030 年，工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)可在全球創(chuàng)造高達(dá) 140 萬(wàn)億美元的經(jīng)濟(jì)效益。（高附加值）2018202220262030移動(dòng)高清監(jiān)控4K/8K高清視頻AR/VR 教學(xué)與購(gòu)物無(wú)人機(jī)云通信L2/L3級(jí)別自動(dòng)駕駛家居互聯(lián)AR/VR沉浸式娛樂(lè)高鐵通信娛樂(lè)L4級(jí)別智能駕駛輔助遠(yuǎn)程手術(shù)商用車(chē)編排駕駛設(shè)備遠(yuǎn)程操作系統(tǒng)農(nóng)業(yè)無(wú)人機(jī)L5級(jí)別自動(dòng)駕駛高精度智能生產(chǎn)精尖遠(yuǎn)程手術(shù)其他生產(chǎn)場(chǎng)景- 33 -33明線(xiàn)三：云計(jì)算是對(duì)傳統(tǒng)IT架構(gòu)的顛覆，帶來(lái)原有產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)資料來(lái)源：根據(jù)艾瑞咨詢(xún)整理、招商證券- 34 -34國(guó)內(nèi)云巨頭阿里云落后全球云

59、巨頭AWS超5年水平資料來(lái)源：Bloomberg、招商證券云計(jì)算對(duì)比阿里云亞馬遜AWS創(chuàng)立時(shí)間20092006正式對(duì)外服務(wù)時(shí)間201120062018年收入規(guī)模（億美元）31.71256.55（2013年：31.08；2012年非零售業(yè)務(wù)收入：25.23應(yīng)用服務(wù)的數(shù)目服務(wù)超100項(xiàng)服務(wù)超100項(xiàng)（服務(wù)和功能超4000項(xiàng)）市占率國(guó)內(nèi)46%全球48%服務(wù)模式IAAS+PAAS+SAASIAAS+PAAS部署模式公有云、私有云、混合云公有云）圖：阿里云落后AWS約五年左右的水平圖：阿里2018年收入水平相當(dāng)于AWS 2013年收入水平（億美元）3002001000201320172018201420

60、15AWS全球收入（億美元）2016阿里云收入（億美元）- 35 -35國(guó)內(nèi)外云巨頭資本開(kāi)支拐點(diǎn)確立，有望帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈重回高增長(zhǎng)軌道資料來(lái)源：彭博、公司財(cái)報(bào)、招商證券-50%0%50%0100200國(guó)內(nèi)外云巨頭資本開(kāi)支拐點(diǎn)進(jìn)一步確立，有望帶動(dòng)云產(chǎn)業(yè)鏈重回高增長(zhǎng)軌道。2019年Q3，國(guó)內(nèi)外云巨頭資本開(kāi) 支增速改善顯著，其中，亞馬遜Q3同比、環(huán)比增速分別為40.1%、31.9%，同比環(huán)比均實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)；谷歌Q3同 比、環(huán)比增速分別為27.5%、9.9%，同比增速實(shí)現(xiàn)較大提升；阿里Q3資本開(kāi)支同比雖然繼續(xù)下滑，但環(huán)比改善非 常顯著，環(huán)比增長(zhǎng)39.8%，騰訊資本開(kāi)支同比環(huán)比改善顯著，Q3同比、環(huán)比分別為