創(chuàng)新業(yè)務(wù)培訓(xùn)5-國債期貨手冊

1、 國債期貨簡介國泰君安期貨 研討所固定收益衍生品小組 董超目錄第一章 國債現(xiàn)貨市場簡介第二章 國債期貨仿真買賣市場簡介第三章 國債期貨的風(fēng)險管理第四章 國泰君安期貨優(yōu)勢簡介Page 2第一章 國債現(xiàn)貨市場簡介第一章 國債現(xiàn)貨市場簡介Page 31.1 國債的定義國債，又稱國家公債，是國家以其信譽為根底，按照債券的普通原那么，經(jīng)過向社會籌集資金所構(gòu)成的債務(wù)債務(wù)關(guān)系。國債是由國家發(fā)行的債券，是中央政府為籌集財政資金而發(fā)行的一種政府債券，是中央政府向投資者出具的、承諾在一定時期支付利息和到期歸還本金的債務(wù)債務(wù)憑證。Page 41.2 發(fā)行國債的目的1、平衡財政收支：普通來講平衡財政收支可以采用添加稅

2、收、增發(fā)貨幣或發(fā)行國債的方法。添加稅收容易加重企業(yè)負擔，不利于企業(yè)消費運營。增發(fā)貨幣又會導(dǎo)致通貨膨脹，對經(jīng)濟影響猛烈。在增稅有困難，又不能增發(fā)通貨的情況下，采用發(fā)行國債的方法彌補財政赤字，是一項可行的措施。政府經(jīng)過發(fā)行債券吸收單位和個人的閑置資金，協(xié)助國家渡過財政困難時期。2、籌集建立資金：國家要進展根底設(shè)備和公共設(shè)備建立，為此需求大量的中長期資金，經(jīng)過發(fā)行中長期國債，可以將一部分短期資金轉(zhuǎn)化為中長期資金，用于建立國家的大型工程，以促進經(jīng)濟的開展。3、籌措軍費：在戰(zhàn)爭時期軍費支出額宏大，在沒有其他籌資方法的情況下，即經(jīng)過發(fā)行戰(zhàn)爭國債籌集資金。發(fā)行戰(zhàn)爭國債是各國政府在戰(zhàn)時通用的方式，也是國債的最

3、先來源。Page 51.3 債券的定價現(xiàn)金流現(xiàn)金流Cash Flow：指按照時間順序列明的現(xiàn)金流入量或現(xiàn)金流出量。需求關(guān)注兩個要素：現(xiàn)金流的時間以及對應(yīng)的數(shù)量?，F(xiàn)金流的價值不僅與數(shù)量有關(guān)，還與支付的時間有關(guān)，稱為資金的時間價值Time Value，債券買賣實踐上就是獲得與出讓未來現(xiàn)金流。1.3 債券的定價零息債券零息債券是指以貼現(xiàn)方式發(fā)行，不附息票，而于到期日時按面值一次性支付本利的債券，未來現(xiàn)金流只需一次。付息債券在債券到期前，按照債券的票面利率定期向投資者支付利息，并在債券到期時歸還本金的債券，未來的現(xiàn)金流有多次。1.3 債券的定價凈價、全價全價=凈價+應(yīng)計利息以凈價報價，付款時付全價；天

4、數(shù)計算算頭不算尾1.3 債券的定價久期對債券到期時間的一個加權(quán)平均，權(quán)重等于各期現(xiàn)金流的現(xiàn)值占債券市場價錢的比例修正久期1.3 債券的定價1.4 國債的分類從債券的方式來看，我國國債主要分為記賬式國債、憑證式國債和儲蓄式國債三類。1、憑證式國債，是指國家采取不印刷實物券，而用填制國庫券收款憑證的方式發(fā)行的國債。它是以國債收款憑單的方式來作為債務(wù)證明，不可上市流通轉(zhuǎn)讓，從購買之日起計息。在持有期內(nèi)，持券人如遇特殊情況需求握取現(xiàn)金，可以到購買網(wǎng)點提早兌取。憑證式國債其票面方式類似銀行定期存單，利率通常比同期銀行存款利率高，是一種紙質(zhì)憑證方式的儲蓄國債。憑證式國債主要面向個人投資者發(fā)行。其出賣和兌付

5、是經(jīng)過各大銀行的儲蓄網(wǎng)點、郵政儲蓄部門的網(wǎng)點以及財政部門的國債效力部辦理。Page 111.4 國債的分類2、儲蓄式國債是指財政部在境內(nèi)發(fā)行，經(jīng)過試點商業(yè)銀行銷售，以電子方式記錄債務(wù)的不可流通人民幣債券。它只面向境內(nèi)中國公民個人投資者，企事業(yè)單位、行政機關(guān)等機構(gòu)投資者不能購買。儲蓄國債電子式提早兌取時要收取手續(xù)費，而且利率也會相應(yīng)的降低。所以假設(shè)未持有到期，收益會大打折扣。但如持有到期，持有人會得到很可觀的收益。3、記賬式國債是一種無紙化國債，主要經(jīng)過銀行間債券市場向具備全國銀行間債券市場國債承購包銷團資歷的商業(yè)銀行、證券公司、保險公司和信托公司等機構(gòu)，以及經(jīng)過證券買賣系統(tǒng)向具備承購包銷團資歷

6、的其他投資者發(fā)行。記賬式國債可上市流通，投資者購買記賬式國債必需在買賣所開立證券帳戶或國債公用帳戶，并委托證券機構(gòu)代理進展。由于只需記賬式國債可上市流通，普通國債期貨中對于現(xiàn)券的討論集中在記賬式國債。Page 121.5 國債的特點1、平安性高：國債的發(fā)行主體是國家,它的發(fā)行以國家信譽作保證。持票人不用擔憂本息的歸還,因此它具有很高的信譽度,是最平安的投資工具。2、流動性強：國債持有人并沒有必要將國債持有到期,如暫時急需資金,完全可以將國債在二級市場賣出。短期國債更是具有極強的流動性.被以為具有“準貨幣的性質(zhì)。3、稅負低：某些國家稅法明確規(guī)定,投資于某些方式的國債可以享用稅收優(yōu)惠,甚至于完全免

7、稅。如日本稅法就規(guī)定,購買減息國債不僅可以享用小額儲蓄免稅,而且還可以得到特別的儲蓄免稅等。在我國購買國債也可以免交利息稅和個人所得稅。4、運用廣：能滿足不同的團體、金融機構(gòu)及個人的需求。典型的表現(xiàn)是國債廣泛地被用于抵押和保證；在許多買賣發(fā)生時,國債可以作為無現(xiàn)金交納的保證,此外國債還可以作為擔保獲取貸款等。Page 131.6 國債的發(fā)行方式公開招標方式是經(jīng)過招標人的直接競價來確定發(fā)行價錢利率程度，發(fā)行人將招標人的標價自高向低陳列，或自低利率向高利率陳列，發(fā)行人從高價或低利率選起，直到到達需求發(fā)行的數(shù)額為止，因此所確定的價錢恰好是供求決議的市場價錢。1、荷蘭式招標又稱單一價錢招標，是指按照招

8、標人所報買價自高向低或者利率、利差由低而高的順序中標，直至滿足預(yù)定發(fā)行額為止，中標的承銷機構(gòu)以一樣的價錢一切中標價錢中的最低價錢來認購中標的國債數(shù)額。荷蘭式招標是以一切招標者的最低中標價錢作為最終中標價錢，全體中標者的中標價錢是單一的。標的為利率時，最高中標利率為當期國債的票面利率；標的為利差時，最高中標利差為當期國債的根本利差。Page 141.6 國債的發(fā)行方式2、美國式招標多種價錢招標是指中標價錢為招標方各自報出的價錢。標的為利率時，全場加權(quán)平均中標利率為當期國債的票面利率，各中標機構(gòu)依各自及全場加權(quán)平均中標利率折算承銷價錢承銷當期國債。3、混合式招標，標的為利率時，全場加權(quán)平均中標利率

9、為當期國債票面利率。招標機構(gòu)中標利率低于或等于票面利率的標位，按票面利率購買當期國債；高于票面利率一定價位以內(nèi)，按各自中標利率購買當期國債；高于票面利率一定價位以上標位，全部落標。當標的為價錢時，以各標位中標數(shù)量為權(quán)重計算全場加權(quán)平均中標價錢，招標機構(gòu)中標價錢高于或等于全場加權(quán)平均中標價錢的標位，按全場加權(quán)平均中標價錢購買當期國債；招標機構(gòu)中標價錢低于全場加權(quán)平均中標價錢一定價位以內(nèi)的標位，按各中標價錢購買當期國債；低于全場加權(quán)平均中標價錢一定價位以下的那么全部落標。Page 151.7 國債一級發(fā)行市場自1981年財政部恢復(fù)發(fā)行國債至今，中國國債市場規(guī)模增長迅速。截至2021年底我國國債存量

10、7.3萬億元，2021年累計發(fā)行國債8555.69億元。Page 161.7 國債一級發(fā)行市場財政部對于關(guān)鍵期貨國債采取定期滾動發(fā)行，每年底公布次年關(guān)鍵期限國債發(fā)行方案，根據(jù)2021與2021年的數(shù)據(jù)，5、7年期限的國債發(fā)行量占比在20%-25%。隨著關(guān)鍵期限發(fā)行制度的日益成熟，國債期貨4-7年可交割債券量堅持穩(wěn)定，將有效地降低國債期貨被支配的風(fēng)險。Page 172010年2011年發(fā)行只數(shù)（只）發(fā)行期比重（%）發(fā)行只數(shù)（只）發(fā)行期比重（%）1年以內(nèi)1923.17%56.85%1年1518.29%1723.29%2年11.22%00.00%3年1417.07%1419.18%5年910.98%

11、1419.18%7年78.54%79.59%10年89.76%912.33%20年22.44%22.74%30年56.10%34.11%50年22.44%22.74%合計82100.00%73100.00%資料來源：WIND、國泰君安期貨研究所1.8 國債二級買賣市場我國國債二級市場由銀行間國債市場、買賣所國債市場和柜臺國債市場三部分組成，各類機構(gòu)和個人投資者參與其中，構(gòu)成相對完好的市場格局。從買賣量看，銀行間市場是中國債券市場買賣的主體場所，在中國債券市場發(fā)揚主導(dǎo)作用。1、銀行間市場：參與者主要為商業(yè)銀行、部分非銀行類金融機構(gòu)券商、保險和基金等、企業(yè)、中介機構(gòu)主要包括律所，會計師事務(wù)所等等。

12、買賣方式：詢價買賣。2、買賣所市場：參與者主要為非銀行金融機構(gòu)，各類社會投資者。買賣方式：競加買賣。3、柜臺買賣市場：參與者主要為個人投資者。買賣方式：現(xiàn)券買賣。Page 181.8 國債二級買賣市場市場構(gòu)造Page 19銀行間債券市場買賣所債券市場柜臺買賣市場債券市場體系1997年6月在防止信貸資金流入股市的思索下，央行建立一個專供商業(yè)銀行債券買賣的場所。1990年上交所成立并興辦國債業(yè)務(wù)，場內(nèi)債券買賣產(chǎn)生。2002年6月四家國有獨資商業(yè)銀行獲準在部分地域進展指定國債柜臺買賣試點。1.8 國債二級買賣市場國債現(xiàn)券買賣量作為國債買賣的主要場所為，銀行間市場的國債價錢主要經(jīng)過各個機構(gòu)投資者詢價構(gòu)

13、成，由于機構(gòu)投資者主要是商業(yè)銀行的大量參與，國債價錢走勢反響市場利率敏感度高。Page 201.8 國債二級買賣市場國債現(xiàn)券買賣構(gòu)造Page 21銀行間成交額（億元）上交所成交額（億元）深交所成交額（億元）銀行間市場占比（%）2000年12月409.552,642.68569.6511.31%2001年12月416.674,383.03478.167.90%2002年12月4,098.476,437.672,397.9331.69%2003年12月29,866.336,234.52521.0281.57%2004年12月24,625.943,335.49311.9787.09%2005年12月

14、58,864.543,132.57227.5494.60%2006年12月100,461.681,738.46142.898.26%2007年12月154,355.791,564.75254.4898.42%2008年12月366,659.303,214.14469.7498.54%2009年12月465,483.762,754.17640.7898.72%2010年12月632,821.272,954.85695.0698.83%2011年12月627,858.844,170.60527.0198.90%資料來源：WIND、國泰君安期貨研究所1.8 國債二級買賣市場回購市場在國債二級買賣市場

15、，國債回購的買賣量超越現(xiàn)券的買賣量。國債回購主要分為質(zhì)押式回購和買斷式回購。1、質(zhì)押式回購是買賣雙方以債券為權(quán)益質(zhì)押所進展的短期資金融通業(yè)務(wù)。在質(zhì)押式回購買賣中，資金融入方正回購方在將債券出質(zhì)給資金融出方逆回購方融入資金的同時，雙方商定在未來某一日期由正回購方向逆回購方返還本金和按商定回購利率計算的利息，逆回購方向正回購方返復(fù)原出質(zhì)債券。2、買斷式回購是指債券持有人(正回購方)在將一筆債券賣給債券購買方(逆回購方)的同時，買賣雙方商定在未來某一日期，再由賣方(正回購方)以商定價錢從買方(逆回購方)購回相等數(shù)量同種債券的買賣行為。Page 221.8 國債二級買賣市場買斷式回購與質(zhì)押式回購最主要

16、的的區(qū)別在于初始買賣時債券持有人(正回購方)是將債券“賣給債券購買方(逆回購方)，而不是質(zhì)押凍結(jié)，債券一切權(quán)隨買賣的發(fā)生而轉(zhuǎn)移。該債券在協(xié)議期內(nèi)可以由債券購買方(逆回購方)自在支配，即債券購買方(逆回購方)只需保證在協(xié)議期滿可以有相等數(shù)量同種債券賣給債券持有人(正回購方)。就可以在協(xié)議期內(nèi)對該債券自在地進展再回購或買賣等操作。Page 231.8 國債二級買賣市場現(xiàn)券及回購買賣量Page 24現(xiàn)券(億元)現(xiàn)券比重(%)回購(億元)回購比重(%)總成交額(億元)2011622,413.4238.82980,875.9961.181,603,289.402010632,821.2741.94875

17、,938.0358.061,508,759.302009441,513.1839.91664,753.0960.091,106,266.272008364,198.1038.80574,574.1061.20938,772.192007154,355.7925.63447,951.1874.37602,306.97200695,058.8627.31253,070.6572.69348,129.51資料來源：WIND、國泰君安期貨研究所 銀行間現(xiàn)券及回購交易量（包括國債、金融債和企業(yè)債等）現(xiàn)券(億元)現(xiàn)券比重(%)回購(億元)回購比重(%)總成交額億元)20114,124.822.05197,

18、507.3097.95201,632.1320102,954.854.2965,877.7995.7168,832.6420092,523.356.9833,626.4593.0236,149.8120083,180.0411.7123,982.3188.2927,162.3620071,564.757.7618,608.9292.2420,173.6820061,536.269.1815,195.3190.8216,731.57資料來源：WIND、國泰君安期貨研究所 上交所現(xiàn)券及回購交易量（包括國債、金融債和企業(yè)債等）1.9 國債到期收益率2021年6月與7月，中國人民銀行延續(xù)兩次調(diào)降存貸款

19、利率，5年期國債收益率隨后下降至2.8%，7年期國債收益率下降至3%，10年期國債到期收益率下降至3.2%左右。國債收益率作為重要的利率目的可以靈敏地反映國家的經(jīng)濟根本面情況。Page 251.10 國債持有人構(gòu)造中國的國債持有人構(gòu)造與國債發(fā)行方式以及一級市場的開展有關(guān)。1991年之前，銀行并不持有國債?；鸸局恍枭倭繃鴤?，占2%左右；國有企業(yè)等企業(yè)持有的國債占31%；其他為個人持有。主要是1991年前，國債發(fā)行主要采用向國有企業(yè)、公共事業(yè)單位和個人攤派的方式。1991年實行承購包銷制后，持有人機構(gòu)也發(fā)生了艱苦變化。養(yǎng)老和保險基金持有量到達了3%；金融機構(gòu)持有量大幅上升，到達65%，公共單位

20、和事業(yè)單位持有量下降至3%。1992年證券中介機構(gòu)大量購買國債，個人投資者很難進入一級市場，結(jié)果當年證券中介公司的國債持有量占到了95%左右。1993年許多地方恢復(fù)行政派購，個人、公司、公告單位和事業(yè)單位等重新獲得了較大份額的國債。1994年由銀行承銷短期國債，銀行的持有量約有13%，余下的為個人持有。Page 261.10 國債持有人構(gòu)造Page 27年份個人（%）國有企業(yè)（%）非銀行金融機構(gòu)（證券，基金等）（%）養(yǎng)老和保險基金（%）銀行(%)19811001982-199080.0020.001991-199375.0010.0010.005.001994-199575.005.0010.

21、005.005.00199630.0015.0020.0015.0020.0019970.000.0051.000.0049.0019980.002.0012.001.0085.0019990.007.600.803.8087.8020000.001.207.406.4085.0020010.008.003.006.0083.0020020.077.0020.005.0068.0020030.0814.4021.005.0059.4020042.0013.0021.007.0057.0020050.3011.3018.508.5061.00資料來源：國泰君安期貨研究所第二章 國債期貨仿真買賣市

22、場簡介第二章 國債期貨仿真買賣市場簡介Page 282.1 國債期貨定義國債期貨是指經(jīng)過有組織的買賣場所預(yù)先確定買賣價錢并于未來特定時間內(nèi)進展錢券交割的國債派生買賣方式。國債期貨屬于金融期貨的一種，是一種高級的金融衍生工具。國債期貨是利率期貨的一種，是在國債現(xiàn)券市場開展到一定程度，市場需求躲避利率風(fēng)險的產(chǎn)物，本質(zhì)是以國債作為載體、利率作為買賣對象的一種金融期貨產(chǎn)品。Page 292.2 國債期貨的特點1、國債期貨買賣的成交與交割具有不同步性：國債期貨買賣的成交與交割的時間間隔，普通是以月為單位計算的，或者是以每年特定的某幾個日期作為交割日。從這種成交與交割分別的情況來看，國債期貨買賣與國債遠期

23、買賣有諸多類似的地方，即均是在未來的某一特定時間買賣雙方按照預(yù)先規(guī)定的價錢和數(shù)量進展錢券交收的。2、必需在指定的買賣場所進展買賣：國債期貨買賣是一種規(guī)范化的買賣，通常是在證券買賣所或者期貨買賣所進展的，不允許在場外或私下里進展買賣，不允許私自對沖。3、國債期貨買賣實行的是保證金買賣：實施保證金買賣，是一種杠杠買賣。4、實行無負債的每日結(jié)算制度。5、國債期貨實施事務(wù)交割景象較少：由于實物債券交割需求動用遠大于保證金的資金量，除非特定要素外普通較少發(fā)生實物交割。Page 302.3 中金所國債期貨仿真買賣合約1、標的合約：面額為100萬元人民幣，票面利率為3%的5年期名義規(guī)范國債。2、報價方式：百

24、元報價，凈價報價不計利息。3、最小變動單位：0.002元。1手國債期貨，每變動最小變動單位，相當于變動10000*0.002=20元。4、交割方式：采用實物交割。5、可交割債券：在最后交割日剩余期限4-7年不含7年。6、轉(zhuǎn)換因子CF：其本質(zhì)是面值為1的可交割券在其剩余期限內(nèi)的現(xiàn)金流，用3%的規(guī)范票面利率所折算的凈價。Page 312.3 中金所國債期貨仿真買賣合約Page 32項目內(nèi)容合約標的面額為100萬元人民幣，票面利率為3%的5年期名義標準國債報價方式百元報價最小變動價位0.002個點（每張合約最小變動20元）合約月份最近的三個季月（三、六、九、十二季月循環(huán)）交易時間上午交易時間：9:1

25、511：30下午交易時間：13：0015：15最后交易日交易時間:上午9：15-11：30每日價格最大波動限制上一交易日結(jié)算價的2%最低交易保證金合約價值的2% 當日結(jié)算價最后一小時成交價格按成交量加權(quán)平均價最后交易日合約到期月份的第二個星期五交割方式實物交割交割日期最后交易日后連續(xù)三個工作日可交割債券在最后交割日剩余期限4-7年（不含7年）的固定利息國債交割結(jié)算價最后交易日全天成交量加權(quán)平均價合約代碼TF2.3 中金所國債期貨仿真買賣合約“名義規(guī)范券是指票面利率規(guī)范化、具有固定期限的假想券，其隱含的收益率可以代表市場對某個期限的收益率程度的預(yù)期。例如，CME Group10年期利率期貨合約標

26、的即為10年的、息票率為6%的美國附息規(guī)范券。與選擇單一券種相比，名義規(guī)范券作為標的有以下三個方面的優(yōu)勢：名義規(guī)范券設(shè)計可以擴展可交割國債的范圍，防止買賣過程中期貨價錢被支配，減小交割時的逼倉風(fēng)險。名義規(guī)范券較之單一券種的套期保值效果更好，有利于國債期貨避險功能的發(fā)揚。名義規(guī)范券設(shè)計反映市場對未來某些期限國債的收益率程度，可以真正反映金融市場對整體利率程度的預(yù)期，并對現(xiàn)實中的債券價錢走勢提供一定引導(dǎo)。Page 332.3 中金所國債期貨仿真買賣合約目前我國5年期和7年期國債收益率為3.3%和3%左右。我國國債收益率有明顯的周期性，5年期國債過去5年的平均收益率也在3%左右。Page 342.4

27、 國債期貨的定價轉(zhuǎn)換因子CF國債期貨合約允許交割的券種并不是僅限于一種債券，而是以“名義規(guī)范債券或者稱“虛擬債券為交割標的，只需剩余期限符合規(guī)定的國債均可以作為交割標的進展交割。當合約到期進展實物交割時，可用于交割的債券包括一系列符合條件的國債種類，期票面利率、到期期限均不一樣。因此必需確定各種可交割國債和期貨標的名義國債之間的轉(zhuǎn)換比例，這就是轉(zhuǎn)換因子CF。以TF1206國債期貨為例，其本質(zhì)是面值為1的可交割券在其剩余期限內(nèi)2021年6月13日至債券到期日的現(xiàn)金流，用3%的規(guī)范票面利率所折算的凈價。轉(zhuǎn)換因子作為國債期貨的根本概念，充分的了解對于未來的分析非常重要。Page 35y：名義規(guī)范債券

28、的票面利率3%；c：以年利率表示的可交割國債的票面利率；f：債券年付息頻率；d：交割月的第二個周五后的首個周三債券日期計算方法算頭不算尾；假設(shè)這天剛好是付息日，那么d=0到與可交割國債下一付息日之間的實踐天數(shù)；n：交割月的第二個周五后的首個周三至債券到期日的債券付息次數(shù)，假設(shè)這天剛好是付息日，那么該次付息不計算在n中；TS：可交割國債在相鄰兩次利息支付期間的實踐間隔天數(shù)。Page 362.4 國債期貨的定價轉(zhuǎn)換因子2.4 國債期貨的定價發(fā)票價錢當TF1206合約交割時，由于賣方選擇用于交割的券種不同，買方向其支付的金額是有差別的，這一實踐支付金額被稱為發(fā)票價錢。5年期國債期貨采用百元凈價報價方

29、式，合約賣方選擇用于交割的債券種類從上次付息日至交割日這一期間多產(chǎn)生的利息歸期貨合約賣方一切，期貨合約買入方要想獲得這一債券，必需支付利息。因此發(fā)票價錢等于調(diào)整后的期貨價錢加上應(yīng)計利息，即：發(fā)票價錢=期貨價錢轉(zhuǎn)換因子+應(yīng)計利息Page 372.4 國債期貨的定價隱含回購利率IRR隱含回購利率IRR假設(shè)購買國債現(xiàn)貨，賣空對應(yīng)的期貨，然后把現(xiàn)貨國債用于期貨的交割，這樣獲得的實際收益就是隱含回購利率。假設(shè)在交割日之前沒有利息支付，那么隱含回購利率為：Page 38 假設(shè)在交割日之前有利息支付，隱含回購利率就是使得債券遠期價錢等于期貨合約發(fā)票價錢的融資利率，相關(guān)計算假定期間的利息支付將會以隱含回購利率

30、進展在投資，假設(shè)期間只需一次利息支付，隱含回購利率將是以下方程的解：2.4 國債期貨的定價隱含回購利率相關(guān)計算假定期間的利息支付將會以隱含回購利率進展再投資，假設(shè)期間只需一次利息支付n2 表示息票支付日到交割日之間的天數(shù)，隱含回購利率將是以上方程的解：Page 392.4 國債期貨的定價最廉價可交割券最廉價可交割券CTD券在2021年5月24日，市場上共有32只國債符合TF1206合約的交割條件。思索利息和到期日，可交割券之間的區(qū)別是很大的，雖然運用了轉(zhuǎn)換因子，在交割時，各個可交割券之間的還是有差別的，合約賣方可以選擇最廉價、對他最為有利的債券進展交割，該債券便是最廉價可交割券CTD券。尋覓C

31、TD券一種可靠方法就是利用IRR法，指買入國債現(xiàn)貨并用于期貨價錢所得到的實際收益率，顯然IRR越高的債券用于期貨的交割對于空頭方越有利。Page 402.4 國債期貨的定價假設(shè)我們可以確定CTD券和交割的日期，國債期貨的價錢就可以運用持有本錢模型COC模型，該模型建立在無套利原那么根底上，無套利實際是與經(jīng)濟學(xué)中的“一價原那么相聯(lián)絡(luò)的，即在運轉(zhuǎn)良好的金融市場中，價值相等的資產(chǎn)應(yīng)該有一樣的價錢，當一價原那么不滿足時，套利時機就會出現(xiàn)。 假假設(shè)國債期貨市場滿足如下條件，那么持有本錢模型將成立：國債期貨標的資產(chǎn)是無限可分的,也就是說債券數(shù)量可以是分數(shù)；借入和貸出的標的資產(chǎn)現(xiàn)金利率是確定的；資金利率是一

32、樣的而且是知的固定常數(shù)；賣空現(xiàn)貨沒有限制，而且馬上可以得到對應(yīng)貨款；沒有買賣稅收和買賣本錢；無保證金本錢；期貨合約沒有違約風(fēng)險；現(xiàn)貨價錢知；對應(yīng)標的資產(chǎn)市場具有足夠的流動性。Page 412.4 國債期貨的定價為確定國債期貨的合理價錢，思索如下買賣戰(zhàn)略：在時間t，以無風(fēng)險利率r融資買入11附息國債21假設(shè)11附息國債21是CTD券，并以當前最優(yōu)價錢賣出時間T到期的TF1206合約，到時見T，用持有的債券進展期貨合約交割，并歸還購買債券所借款之本息，套利戰(zhàn)略如以下圖：Page 422.4 國債期貨的定價Page 432.4 國債期貨的定價在無套利平衡市場形狀下，上述買賣戰(zhàn)略在時辰T產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流

33、貼現(xiàn)至t時辰后與t時辰的凈現(xiàn)金流相等，即：Page 442.4 國債期貨的定價例1：計算2021年11月28日TF1203合約實際價錢，假設(shè)11附息國債21為CTD券。首先，11附息國債21現(xiàn)貨價錢為100.8352，應(yīng)計利息為0.4587，r=0.035；第二步，計算持有期獲得的利息，由于sT，所以利息收入為0；第三部，計算可交割券在交割日的應(yīng)計利息 =1.5258,11附息國債21的CF=1.0381。Page 452.5 影響國債期貨價錢的要素1、經(jīng)濟開展情況：經(jīng)濟能否景氣，對國債市場行情影響很大。當經(jīng)濟處于衰退時，市場利率下降，資金紛紛轉(zhuǎn)向國債投資，國債價錢也隨之上升。2、利率程度：債

34、券是一種典型的利率產(chǎn)品，貨幣市場利率程度的高低與債券價錢的漲跌有親密關(guān)系。當市場利率上升時，信貸緊縮，投資于國債的資金就減少，于是國債市價下跌。當市場利率下降時，信貸放寬，流入國債市場的資金就添加，需求添加，國債市價上升。國債的價錢與市場利率之間的關(guān)系成反比。3、物價程度：物價的漲跌也會引起國債價錢的變動。當物價上漲時，出于保值的思索，人們會將資金投資于房地產(chǎn)或其他可以為保值的物品，國債供過于求，從而引起國債價錢下跌。另外，物價上漲會妨礙經(jīng)濟的正常開展，這時，中央銀行會采取提高再貼現(xiàn)率等金融控制措施來平抑物價。這樣，隨著利息的上升，國債的收益率也會提高，而國債市價那么隨之下降。同樣，在物價下跌

35、時，估計利息下降，使國債的收益率降低，呵斥國債市價上漲。Page 462.5 影響國債期貨價錢的要素4、新發(fā)國債的發(fā)行量：對市場來說，新發(fā)行的國債構(gòu)成了提拱金融商品的一個要素。假設(shè)隨著發(fā)行量到達一定程度，金融資產(chǎn)相應(yīng)添加了，就不會給市場呵斥壓力。然而，當新發(fā)國債的發(fā)行量超越一定限制時，就會突破國債市場供求平衡，影響國債價錢。5、財政收支情況：財政在整個年度內(nèi)，有不斷是盈余的情況，也有出現(xiàn)收不抵支的情況。當出現(xiàn)結(jié)余時，財政可以把結(jié)余資金存在銀行；當財政處于赤字或短暫性的收不抵支時，可以依托向社會發(fā)行國債而獲得收支平衡。前一種情況使國債市價趨漲，后一種情況那么使國債市價趨跌。6、匯率：匯率變動對國

36、債市價行情也有較大影響。當某種外匯升值時，就會吸引投資者購買以該種外匯標值的債券，使債券市價上漲；反之，當某種外匯貶值時，人們那么拋出以該種外匯標值債券，債券市價下跌。Page 472.5 影響國債期貨價錢的要素7、國債的期限：期限長短與票面利率同向變動，它經(jīng)過影響票面利率直接影響著國債的發(fā)行價錢。期限長本身就意味著不可測度的風(fēng)險，只需以較低的價錢出賣，才干保證投資者有較大的收益。8、貨幣政策：隨著金融市場的完善和中央銀行宏觀調(diào)控力量的加強，中央銀行的金融政策工具會直接或間接地影響國債市場行情。為調(diào)理貨幣供應(yīng)量，中央銀行于信譽擴張時，在市場上拋售債券，債券價錢就會下跌；當信譽緊縮時，中央銀行又

37、從市場上買進債券，這時債券價錢會上漲。Page 482.6 國債期貨的作用1、國債期貨買賣可以有效地管理利率風(fēng)險，為我國國民經(jīng)濟體系提供利率風(fēng)險防備機制和工具：隨著市場化改革和放松金融控制的要求，90年代中期以來中央銀行加快了推進利率市場化的步伐，利率風(fēng)險呈現(xiàn)出逐漸擴展的趨勢，市場主體對于利率風(fēng)險管理及其工具的需求越來越劇烈，而國債期貨正是利率風(fēng)險管理地有效工具。國債期貨是規(guī)范化的合約，經(jīng)過在國債期貨市場上建立相應(yīng)的空頭或者多頭頭寸可以有效的躲避利率市場動搖帶來的潛在風(fēng)險，從而鎖定利潤，保證預(yù)期的收益。2、價錢發(fā)現(xiàn)功能：國債期貨主要是因利率動搖的風(fēng)險而發(fā)明，由于其標的變量國債的平安性高、流動性好的特點，可以滿足市場各方參與者的買賣需求，吸引了大量的參與者進展買賣。這樣，整個市場就會聚了各方的信息，構(gòu)成了一個公開、公正、透明的買賣市場。這個市場所構(gòu)成的價錢也