匯率與貨幣系列評論培訓(xùn)課件

1、經(jīng)濟(jì)觀看報系列評論匯率與貨幣作者：周其仁（央行貨幣政策委員會委員、北大國家進(jìn)展研究院院長）2010.4.192011.9.12匯率與貨幣系列評論手記周其仁預(yù)備就匯率和貨幣問題寫一系列評論，是去年春節(jié)休假時的念頭。那時，在經(jīng)濟(jì)觀看報開設(shè)的專欄差不多停了好長一段時日，編輯正催我重新開工。寫專欄這回事，停下專門容易，重新開工就難了。開了工再停下，看起來更容易。思來想去，決定選“系列評論”，無非給自己增加一點開工復(fù)停的成本，好逼自己就范。掂量再三，“匯率與貨幣”夠份量。首先，拜外國政要和輿論鼓噪之福，人民幣匯率升值問題早就被炒得沸沸揚揚。由此帶來的思維慣性，是許多人認(rèn)為人民幣匯率問題是“對外的”，屬于

2、中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系、中歐經(jīng)濟(jì)關(guān)系或中國與全球經(jīng)濟(jì)關(guān)系的范疇。這就給本系列評論造就了一個閱讀方面的“市場”，因為我的認(rèn)識，匯率問題也對內(nèi)，是一部分中國人與另外一部分中國人的經(jīng)濟(jì)關(guān)系問題。把“匯率”與“貨幣”（準(zhǔn)確地講，是探查“人民幣匯率穩(wěn)定”與“人民幣幣值穩(wěn)定”之間的關(guān)系）聯(lián)系到一起，問號就有吸引力。其次，匯率和貨幣問題深不可測，專家自有越講越深的理由。要拿到報刊上來公開討論，作者自己先要弄明白、弄通。我是講過“明白鈔票容易明白貨幣難”的，那是講我們對擁鈔票在手的那一段還有直接經(jīng)驗，一旦把鈔票花出去，大伙兒關(guān)懷的確實是換回的商品，而對流入他人之手的鈔票就不那么關(guān)懷了，因此誰也沒有跟著鈔票在市場里轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)

3、去轉(zhuǎn)到底的經(jīng)驗?！柏泿拧闭撸_實是流通中的鈔票。從已知的“鈔票”向未知的“貨幣”前進(jìn)，是知識上的深度探查，大有可為也。最后，貨幣的現(xiàn)象與本質(zhì)、以及不同貨幣之間的價格（匯率）變化，涉及的層面既廣且深，展開分析的層次毫無問題。這組系列評論，從“人民幣匯率究竟是如何樣形成的”這么直白的問題入手，轉(zhuǎn)向?qū)嶋H形成人民幣匯率的中國外匯交易中心的制度特征，轉(zhuǎn)向央行和基礎(chǔ)貨幣在人民幣匯率穩(wěn)定中所起的決定性作用和后果，轉(zhuǎn)向當(dāng)代什么緣故守不住固定匯率，轉(zhuǎn)向我國貨幣的主動超發(fā)到被動超發(fā)，再轉(zhuǎn)向本輪通脹的由來和后果應(yīng)對,還要轉(zhuǎn)人民幣匯率機制改革策略的選擇，以及增強了匯率彈性之后，人民幣本身以什么為錨。從經(jīng)濟(jì)研究的角

4、度看，當(dāng)下的中國遍地黃金，我等有幸生逢其時。第一講 口水能定匯率嗎？匯率者，貨幣間的市場之價也。譬如近來又吵得沸沸揚揚的人民幣匯率，無非確實是多少人民幣換一美元的市價問題。以變動的趨勢著眼，用比今日之匯價更少一點的人民幣就可換得一美元，人民幣確實是升值了。反過來，用更多的人民幣才換得同樣一美元，人民幣則貶了。市價有什么好吵的呢？在日常生活里，你我不是天天要進(jìn)市場，時時要與市價打交道嗎？經(jīng)驗專門真實：早餐之價不要吵，鉛筆文具之價不要吵，衣帽鞋襪之價也不要吵。市場之道，能夠討價還價，但不需要吵。講不成價鈔票也好辦，買賣不成仁義在，還有下回哩。從沒見過“白菜升值派”，盛大其事寫下白菜應(yīng)升值的理論及其

5、政策主張的賣白菜的只要對其他買家的光顧信心滿滿，不改口自己的出價就足夠了。是不是匯率涉及與老外的生意，因此就非吵不可呢？也不盡然。今年1月到達(dá)沃斯開會，來回搭乘德國漢莎航空的班機。我的立場，擺明是希望自己口袋里的人民幣對漢莎機票升值的。無奈尋來比去，同等條件下沒有他家航空公司可選，只好屈從對方那分明是可惡的人民幣貶值派。相比之下，成都遠(yuǎn)郊的農(nóng)民比我本領(lǐng)大：他們也是人民幣對可口可樂汽水的升值派，卻足不出村就能夠在小賣店里購得只有都市銷價五分之一的可口可樂。勝利可不是吵來的，那只是因為其他競爭者逼得可口可樂不敢多要一分鈔票！市場之價什么緣故無須吵？我的理解，市場事實上是一套靠行為定價的游戲。天下買

6、家大同小異，差不多個個差不多上自己持有貨幣的天生升值派。賣家也大同小異，差不多上顧客手持貨幣的貶值派。問題是，市場里的升值貶值不需要吵，大伙兒出價確實是了。橫豎買家與買家爭、賣家與賣家爭。至于升值派能不能贏，決定的因素是賣家營壘的競爭程度是不是壓過了買家營壘的競爭程度。若是，吵不吵無所謂，買家所持貨幣終究要升值；若不是，吵得再兇，買家的貨幣也擋不住對賣家的商品貶值。這是講，凡能夠以行為定價鈔票的，吵鬧就多余了。從這點看，市場確實是以出價競爭的行為代替口水和政治辯論的一套制度。是的，古往今來，自發(fā)的市場熙熙攘攘，但絕不吵吵鬧鬧，更不是好勇斗狠之輩喊打喊殺的好去處。不是市場里沒有利害關(guān)系，不管中國

7、人與中國人，中國人與外國人，依舊外國人與外國人，買賣各方的利害分歧與生俱來，這點亙古不變。然而，在市場制度下，能夠出價定勝負(fù)，吵鬧實在多此一舉。人民幣匯率究竟中了什么招，要如此吵了又吵？遠(yuǎn)的不提，1997年亞洲金融危機，過不了多久就傳來“國際聲音”：人民幣不要貶。五年后，國際呼聲轉(zhuǎn)為“人民幣要升值”，而同情中國的老外學(xué)者，一般講升值絕不可取。國際上開吵，國內(nèi)也跟著吵，升值派與不升值派營壘分明。也有學(xué)者開始主張人民幣絕不能升值，等到政府決定于2005年7月開始小步升值，又講緩升也許是必要的。再過三年，全球金融危機橫掃神州大地，人民幣升值之聲讓位于全球救市。只是還真有人倒算，人民幣升值是比美國金融

8、危機還要厲害的中國經(jīng)濟(jì)殺手！又過了一年，后危機時代幡然來臨，人民幣升值的呼聲重起。這回動靜可大了：從諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主、百多位美國議員，直到美國總統(tǒng)，一起放話要人民幣升值。冷眼看去，正派反派的論據(jù)許多，卻不見有人問出纏繞我心頭好幾年的一個問號：他們什么緣故吵架而不出價？我的問題是沖著升值派去的：你們要是確實主張人民幣升值，何不帶頭然后帶領(lǐng)所有贊同升值主張的人們大手以美元買人民幣呢？那個地點的經(jīng)濟(jì)邏輯專門簡單：大手以美元買人民幣的 “買壓”，總比大呼小叫人民幣必須升值的“言壓”管用吧？我的問題也是沖著人民幣絕不升值派去的：要是真主張人民幣不升值，大手拿人民幣買美元不就得了？！更一般地，我的問題是

9、沖著所有“有主張”的人們?nèi)サ模河眯袨槎灰醚赞o來表達(dá)閣下的主張。講來不容易相信，我的問題來自一次令人尷尬的經(jīng)驗。那時聽一位朋友講述人民幣絕不應(yīng)升值的理由，他講得實在頭頭是道。我明白他海外歸來，問他自己是否多持了一點美元。不料他專門吃驚：早把美元賣掉了呀！受此刺激，我以后聽到“主張”就非聯(lián)想到“行為”不可。蒙代爾講人民幣匯率不可升，我想問他什么緣故減少在美國的時刻到中國來領(lǐng)北京綠卡？克魯格曼講美國惟有壓迫中國升值，我想問是否中國人也可壓迫他同意以人民幣計價的美國薪酬？130位美國眾議員聯(lián)署要美國財政部把中國列為匯率操縱國，我想問他們干嗎不來點真格的，干脆拿美聯(lián)儲的黃金儲備換他幾十萬億人民幣？看

10、來人們還真不把經(jīng)濟(jì)學(xué)當(dāng)回事。這門以解釋行為為己任的經(jīng)驗科學(xué)，最起碼的堅持確實是把人們的行為而不是人們的言辭、特不是關(guān)于他們自己行為的言辭作為研究的對象。因此，我的問題講到底是沖著自己來的：在熱烈地爭論人民幣匯率應(yīng)該如此、應(yīng)該那樣之前，我們究竟搞清晰了人民幣匯率實際上是如何樣決定的嗎？容我強調(diào)一句：不是如此或那樣的“匯率主張”，而是在每個平常交易日的早上9點15分，由“中國人民銀行授權(quán)中國外匯交易中心公布”的“銀行間外匯市場”上的那個 “美元對人民幣匯率的中間價”（2010年4月12日為1美元對人民幣6.8259元），實際上到底是如何樣形成的？第二講 形成人民幣匯率的市場特征把世界吵得翻天覆地的

11、人民幣匯率，是在一個中國的市場上形成的。那個市場叫中國外匯交易中心，總部在上海外灘中山北一路15號，曾經(jīng)的華俄道勝銀行舊址。與紐約、倫敦、東京那些外匯市場不同，中國外匯交易中心是一個有形市場，比較容易觀看。再加上歷史不長，弄清來龍去脈不算太大的難題。1994年前的中國有外匯交易，但沒有統(tǒng)一市場。那時，人民幣換美元的需求是通過兩條軌道來實現(xiàn)的。第一軌是打算軌，確實是按政府的官方牌價結(jié)匯。不論企業(yè)依舊個人，有了外匯收入，都要以5元多人民幣兌1美元之價，結(jié)算給政府。人民幣估值如此之高，應(yīng)該是那時中國的創(chuàng)匯能力不足，政府希望以較少的人民幣代價購得全部外匯。只是，如此打算盤有一個代價，確實是誰也不愿積極

12、創(chuàng)匯。政府低價購匯，如同當(dāng)年低價收購農(nóng)副產(chǎn)品一樣，降低了刺激生產(chǎn)者努力的誘因。逼來逼去就逼出了第二軌。路徑大體如下：國家從上世紀(jì)80年代開始逐步提高購匯牌價，然后又推出“外匯留成”制度，即同意創(chuàng)匯企業(yè)留下一個比例（20%）的外匯自用，并能夠把這部分留成的外匯，拿到“外匯調(diào)劑中心”去，看有沒有誰的出價比官方外匯牌價更高。由于低于真實市價的“平價外匯”永久短缺，需求就永久旺盛。大伙兒你爭我奪出價，就把打算外的外匯調(diào)劑價格拉高了。外匯雙軌制應(yīng)運而生：牌價外匯5元多兌1美元，調(diào)劑中心的能夠8元、9元、甚至10元兌1美元！后者才是市場，因為凡想多要美元的，無須喊叫，也無須左打報告右審批的，拿人民幣出價確

13、實是了，游戲規(guī)則是出價高者得美元。拜改革開放大潮之福，外匯市場軌的力量越來越大。到1993年中國第一次匯改前夜，中國全部外匯的80%來自調(diào)劑中心即市場軌，僅有20%來自打算軌。中國的第一次匯改，大刀闊斧完成了匯率雙軌的合并，也把分布于各地、分散定價的外匯調(diào)劑中心，整合成統(tǒng)一競價的外匯市場，這確實是中國外匯交易中心的由來。自此，直接以行政命令為人民幣匯率定價的時代結(jié)束了。今天的人民幣匯率，是在外匯交易中心那個市場上形成的。中國外匯交易中心的確是一個市場。只是，那個市場尚帶有轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的若干制度特征。我觀看了幾年，發(fā)覺至少有兩個特點值得特不留意。第一個特點較為明顯，中國外匯交易中心是一個僅僅設(shè)在中國

14、的市場，在世界其他地點不無分店。那個特點，區(qū)不于全球要緊外匯市場。當(dāng)今世界，人們不僅能夠在美國境內(nèi)買賣美元、也可在美國境外買賣美元，正如人們能夠在歐洲境內(nèi)外、日本境內(nèi)外買賣歐元或日元一樣。但是人民幣的交易就僅限于中國，中國人能夠在中國買賣外幣，外國人也能夠在中國買賣外幣，但外國人卻不能夠在中國境外買賣人民幣。之因此境外要求人民幣升值的呼聲嘹亮，原來是因為他們無從拿美元買人民幣！這方面，香港是個例外。在那個全球第五大外匯市場上，自2003年以后是能夠合法買到一些人民幣的。并不例外的是，香港因此也就沒有專門高的關(guān)于人民幣匯率的呼聲，因為不管哪種匯率主張，在香港總能夠通過對人民幣的出價行為來表達(dá)。另

15、外一個特點較為隱蔽。中國外匯交易中心是一個交易所類型的市場，實行會員制。所有在中國有權(quán)合法經(jīng)營外匯業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行和其他金融組織（包括其分支機構(gòu)），經(jīng)中國人民銀行和外匯治理局的審查批準(zhǔn)，都能夠成為中國外匯交易中心的會員。進(jìn)入中國的外匯，不管來自貿(mào)易順差、外國直接投資，依舊所謂的“熱鈔票”，差不多上先與這些會員“結(jié)匯”，然后再由會員機構(gòu)在中國外匯交易中心那個 “銀行間市場”上競買競賣各自持有的外匯頭寸?，F(xiàn)在全球高度關(guān)注的“人民幣匯率”，確實是中國外匯交易中心的會員們，每天在那個市場上競爭的結(jié)果。在那個意義上，講人民幣匯率是在市場供求競爭中形成的，此言不虛。只是，在中國外匯交易中心所有能夠入場交易的

16、會員當(dāng)中，有一個特超級會員。這確實是主管中國外匯市場的央行及外匯治理局。在那個地點，像所有其他會員一樣，央行能夠進(jìn)場購匯。加上“特超級”的修飾語，是因為央行不然而日益成長的中國外匯市場上的最后買家，而且在事實上購入了進(jìn)中國外匯的絕大部分。讀者常聽到的早就過了2萬億美元的 “中國國家外匯儲備”，事實上全部是由央行購入的外匯。要講明的是，特超級會員也依舊會員，因為今天的中國再也不要求強制結(jié)匯，央行進(jìn)場購得了外匯的絕大部分，僅僅是因為它的出價最高！作為一個政府組織，央行進(jìn)場大手購匯，這件情況要如何樣看？我的看法，央行入場購匯，與政府其他機構(gòu)進(jìn)入市場采購商品，沒有本質(zhì)上的不同。因此，在自己主管的市場里

17、從事采購活動，裁判員兼運動員，確有一個角色沖突問題。只是，好在外匯交易特不透明，中國外匯交易比其他政府機構(gòu)入場的市場一般來講更為潔凈。橫豎游戲規(guī)則是一樣的，大伙兒出價競買，央行出價高就央行得。那個地點沒有超級特權(quán)，公眾也從來沒有為那個環(huán)節(jié)的丑聞所困。問題是央行購匯的購買力來源。我們明白，央行不是一般商業(yè)組織，無從通過向市場出售商品和服務(wù)來獵取收入。央行也不是財政部或國資委，能夠向商業(yè)機構(gòu)或個人直接征稅，或通過出售國有資產(chǎn)或權(quán)益來形成自己的購買力。央行購得數(shù)萬億美元儲備所付出的驚人龐大的人民幣，與“基礎(chǔ)貨幣”有關(guān)。這是央行不同于任何其他入市的政府機構(gòu)的真正特不之處。這一點，對我們?nèi)胬斫庠谑袌龉?/p>

18、求中形成的人民幣匯率，至關(guān)緊要。下周再談吧。第三講 央行購匯的支付手段我們差不多明白，人民幣匯率是在一個中國的市場上形成的。那個市場叫中國外匯交易中心，是一個由數(shù)百個有權(quán)在中國經(jīng)營外匯業(yè)務(wù)的中外銀行和其他金融機構(gòu)組成的會員制交易所或稱“銀行間外匯市場”。那個市場依法由央行和國家外匯治理局治理。較為特不的地點，是依法治理那個市場的央行和外匯治理局也可入市買賣外匯。更為特不的地點，是迄今為止進(jìn)入中國的絕大多數(shù)外匯，差不多上由央行購得、然后轉(zhuǎn)為中國的國家外匯儲備的。講過了，1994年第一次匯改之后，中國在法律上不再要求強制結(jié)匯。因此，央行購匯與不的會員的購匯行為沒有什么原則不同：平等競爭，出價高者得

19、。央行因此購得了進(jìn)入中國外匯的絕大多數(shù)，緣故簡單，確實是誰的出價也不如央行的出價高。正因為央行出價最高，因此市場里的其他會員，就專門樂意把從企業(yè)與個人那兒購得的外匯，賣給央行。2003年公布的外匯治理條例講，企業(yè)和個人的外匯收入，能夠“保留或賣給經(jīng)營結(jié)匯、售匯業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)”；后者又能夠在“遵循公開、公平、公正和老實信用的原則”的外匯市場上交易。不管企業(yè)、個人依舊經(jīng)營結(jié)匯售匯業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)，都有權(quán)不賣外匯給央行。那個地點的不賣者，事實上確實是他們自己對所持外匯的出價，高于央行罷了。央行購匯因此用人民幣。那么，央行究竟是從哪里獲得大手購買外匯的巨量人民幣的？那個問題大概太淺：誰不明白普天下流通的

20、人民幣，差不多上由人民銀行即中國的央行發(fā)出來的？翻開1995年全國人大通過、2003年12月人大常委會修正的 中華人民共和國人民銀行法，法定的人民銀行職責(zé)之一，確實是“發(fā)行人民幣”（第四條（三）款）。既然央行有此職權(quán)，為大手購匯多給自己發(fā)一些人民幣，還不是易如反掌？是的，全部流通中的人民幣現(xiàn)金，差不多上央行發(fā)行出來的。正是那個法定的央行權(quán)力，使許多人認(rèn)為，央行大手購匯的代價特不之低。在技術(shù)層面，發(fā)行貨幣確實是印刷鈔票。這也不單中國如此，當(dāng)代所有實行法定不可兌現(xiàn)貨幣制度的國家皆如此。然而，以為央行發(fā)行貨幣的代價僅僅確實是人民幣的印制、運送和保管的成本，在經(jīng)濟(jì)上卻大錯特錯。從經(jīng)濟(jì)關(guān)系看，貨幣發(fā)行是

21、央行之負(fù)債，那個地點的“債主”不是不人，恰恰是包括你我在內(nèi)的所有持幣的個人和各類機構(gòu)。貨幣發(fā)行要受到債務(wù)負(fù)擔(dān)的壓力天下持幣人差不多上央行的債主，那但是惹不起也躲不起的。什么緣故發(fā)行貨幣確實是央行對天下持幣人負(fù)有的債務(wù)呢？從常識看，人們辛苦工作之后領(lǐng)取薪水圖的可不是“鈔票”，因為鈔票（法定貨幣是也）既不能吃也不能穿，無法為持幣人帶來真正的享受。人們領(lǐng)鈔票是為了花鈔票，最后是為了交換到過生活需要的商品和服務(wù)。如此看，領(lǐng)鈔票持幣就等于人們把自己辛苦勞動產(chǎn)出的產(chǎn)品先“借”給了發(fā)鈔票機關(guān)，而鈔票只是是貨幣當(dāng)局開具出來的負(fù)債憑證。拿到貨幣憑證的，有權(quán)從其他商品提供者那兒換得需要的商品，而后者也因此成為“借

22、出”商品、持有憑據(jù)的債權(quán)人。貨幣在持幣債權(quán)人那兒不斷地?fù)Q手，事實上確實是人們不斷借貨幣來完成交換。假如央行為了大手購匯而發(fā)行出過多的貨幣，那么天下持幣人的債權(quán)權(quán)益就受到侵害。橫豎人們借貨幣是為了購買商品與服務(wù)，倘若借得貨幣的時候每百元人民幣能購大米50斤，等到持幣人確實去買米之時只能購米40斤，那么這位持幣人的債權(quán)就被縮水20%，等于老百姓講的鈔票不值鈔票了，或者講票子毛了。比較苦惱的地點是，個不場合的物價上升也可能是不的緣故引起的，譬如天旱阻礙當(dāng)?shù)氐久椎漠a(chǎn)量，或者僅僅因為一時的市場競爭格局，買家相爭的激烈程度超過了賣家競爭，米價都可能上升。非到物價總水平普遍、持續(xù)上揚，央行超發(fā)貨幣的代價是難

23、以觀看到的。在那個意義上，央行可不能得罪個不的持幣債權(quán)人，超發(fā)貨幣得罪的是天下所有持幣人。正因為如此，央行發(fā)行貨幣的大權(quán)就不能不受到特不的約束。上引人民銀行法在授權(quán)央行發(fā)行貨幣之前，規(guī)定了央行全部活動的目標(biāo)，是“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”（第三條）。央行因此有權(quán)用發(fā)行人民幣的法定地位籌得購匯的支付能力，但也要受法定責(zé)任的約束，即不能以損害人民幣幣值的穩(wěn)定為代價。除了增發(fā)人民幣，央行還有不的購匯手段嗎？有的。這確實是同樣由法律規(guī)定的 “制定和執(zhí)行貨幣政策”的權(quán)力。那個地點又有諸多政策工具可用。擇其要者，第一項工具是“要求銀行業(yè)金融機構(gòu)按照規(guī)定的比例交存存款預(yù)備金”，也確實是有權(quán)規(guī)定商

24、業(yè)銀行汲取的存款總額中，究竟有多大一個比例不得貸放出去，而要交存到央行。這就給央行帶來“花鈔票”的機會：在給付預(yù)備金利息的條件下，央行就能夠用此預(yù)備金購買外匯。由于央行既可依法規(guī)定預(yù)備金率，又可依照需要花費這筆預(yù)備金，因此看來，這是能夠為央行大手購匯籌資的一個有效手段。與增發(fā)貨幣不同，央行通過抽預(yù)備金的方法所獲得的購匯能力，不需要加大貨幣發(fā)行總量。一般的看法，央行提高商業(yè)銀行的預(yù)備金率，還減少了貨幣供給呢。問題在于，當(dāng)央行自己動用這些預(yù)備金購匯時，已關(guān)入預(yù)備金籠子的貨幣又被放回到商業(yè)銀行，成為進(jìn)一步向市場放貸的基礎(chǔ)。央行另外一項政策工具，是“確定中央銀行基準(zhǔn)利率”。這確實是講，不管貨幣發(fā)行過多

25、，依舊把預(yù)備金收攏了再放回去，央行還能夠通過基準(zhǔn)利率調(diào)節(jié)市場里貨幣的“動”與“靜”。簡單講，央行加息等于誘使貨幣老虎趴在籠子里趴著不動。在理論上，只要加息的力度夠勁，總能夠達(dá)到如此一點，以至于不處的老虎也爭相要求入籠靜臥。這確實是商業(yè)銀行高于法定預(yù)備標(biāo)準(zhǔn)的“超額預(yù)備金”的由來。超額預(yù)備金也是存入央行的，因此也構(gòu)成央行購匯的支付手段。只是當(dāng)央行動用超額預(yù)備金購買外匯時，趴下了的老虎又跑到市場上去了。如此忙來忙去，增發(fā)貨幣養(yǎng)老虎，提高預(yù)備金率和加息收老虎，央行大手購匯又放虎歸山。循環(huán)往復(fù)，中國經(jīng)濟(jì)里的貨幣存量就越滾越大。因此央行還有一道殺手锏，這確實是2002年以后才越用越多的 “發(fā)央票回收流淌性

26、”。央票是個新工具，也于法有據(jù)。只是從經(jīng)濟(jì)性質(zhì)來看，不管長期短期，央票總依舊央行對持票金融機構(gòu)的負(fù)債。依舊老規(guī)矩，央行出售央票的現(xiàn)金性負(fù)債，又能夠拿去入外匯市場購匯。這就使“捉放虎”的游戲，升到一個新的臺階。第四講 央行負(fù)債的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)從上文明白，央行在中國外匯市場大手用人民幣購買外匯，靠的是以下諸種手段：增加貨幣發(fā)行、動用商業(yè)銀行存于央行的法定預(yù)備金和超額預(yù)備金以及發(fā)出“央票”即央行對金融機構(gòu)的短期債券。我們也了解，所有這些央行購匯的支付手段，無一例外都來自央行的負(fù)債。這么講吧，當(dāng)下令全世界肅然起敬的中國擁有的2.5萬億美元的 “國家外匯儲備”，每一元每一分都對應(yīng)著央行的人民幣負(fù)債。負(fù)債之意，

27、無非確實是債務(wù)人欠了債權(quán)人的鈔票。然而，央行的負(fù)債，與我們平常家庭、企業(yè)抑或商業(yè)性金融機構(gòu)的負(fù)債，有專門大的不同。比較明顯的區(qū)不，央行是中央政府開的，因此，央行的負(fù)債講到底差不多上政府的負(fù)債，靠政府的信用借，也靠政府的收入還。但是，我發(fā)覺，央行的債務(wù)與政府的財政性債務(wù)還有一點重要區(qū)不，那確實是央行欠債的時候，不但不需要得到債權(quán)人的同意，甚至也不需要債權(quán)人明白。讓我們一起來讀央行負(fù)債的信息。在中國人民銀行網(wǎng)頁的 “統(tǒng)計資料”欄目里，專門容易調(diào)出1999年以來歷年的“貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表”。選2009年12月為例：央行的總資產(chǎn)為22.7530萬億人民幣,而央行的 “自有資金”僅為219.75億人民幣

28、。這確實是講，每1000元央行的資產(chǎn)，有999元以上來自負(fù)債！老天爺，倘若哪一個國家的財政負(fù)債也達(dá)到那個水平，怕早就無人敢買該國國債啦。至于一般工商金融企業(yè)，不要講1元自有資本對1000元負(fù)債，確實是1元自有資本對10元負(fù)債，也足以嚇跑天下債權(quán)人。什么緣故央行有如此之高的負(fù)債率，卻依舊安穩(wěn)無恙？查閱1999年央行的自由資金占總資產(chǎn)之比，還超過了1%，10年時刻負(fù)債率升了一個數(shù)量級，什么緣故央行還能夠不斷從高負(fù)債走向更高負(fù)債，舉債從沒遇到實質(zhì)性的障礙？近年人民幣匯率之爭此起彼伏，喧鬧特不，但是實際形成人民幣匯率的基礎(chǔ)央行大手負(fù)債購匯卻差不多不入輿論與公眾的法眼，專門少有人關(guān)注，也沒有構(gòu)成熱點問題

29、，這又是什么緣故？顯見的答案上文提到了：央行是政府開的，只要財政可靠，央行的資產(chǎn)負(fù)債就無需大伙兒操心。不需要排列數(shù)據(jù)，最近10年，因此是中國國家財政實力飛速增強的10年，而財政稅收之外的國有資本，更是大進(jìn)特進(jìn)的10年（盡管是否由此就引起“民退”，需要另外專門討論）。政府財力的基礎(chǔ)雄厚，是不是債權(quán)人不看僧面也看佛面，央行負(fù)債就沒有問題了？細(xì)讀央行的資產(chǎn)負(fù)債表，卻沒有看到政府財力支持央行負(fù)債的直接證據(jù)。還以2009年12月為例，“政府 （在央行的）存款”2.1萬億，只只是比“（央行）對政府債權(quán)”（1.6萬億）多了5000億人民幣而已。這講明，政府借給央行的財力，對央行持有天文數(shù)目的資產(chǎn)，實際的貢獻(xiàn)

30、了了。央行的自有資金就算全部來自財政撥款，也只是區(qū)區(qū)200多億人民幣。我們的問題還在：什么緣故央行并沒有從法律上的后臺老總國家財政那兒獲得實際的財力支援，卻依舊還有能力超高額負(fù)債，還能夠持續(xù)大手購買并持有總數(shù)越來越多的外匯資產(chǎn)？答案要到央行負(fù)債的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)里去查找。我的心得，央行負(fù)債區(qū)不于財政和任何公私企業(yè)負(fù)債的特不之處，是在一個相當(dāng)寬的限度內(nèi)，央行的負(fù)債全然就無需歸還！既然無須歸還，“債多不愁”確實是專門正常的：不但舉債人不愁，連債權(quán)人也不愁。誰也不愁的情況，負(fù)債率高企，有什么驚奇的嗎？各位讀者，此講對理解人民幣匯率機制關(guān)系重大，容我闡釋一下吧。先看央行負(fù)債的最大頭“儲備貨幣”。2009年12

31、月此項數(shù)為14.3985萬億，占央行總資產(chǎn)的63.3%。大伙兒明白，“儲備貨幣（reservemoney）”也確實是“基礎(chǔ)貨幣 （basemoney）”，要緊由兩個部分組成：（1）貨幣發(fā)行，（2）金融機構(gòu)存款。第一部分來自法定的央行特權(quán)，因為在國家信用貨幣的制度之下，惟有央行才可合法發(fā)行貨幣。央行發(fā)出來的貨幣進(jìn)入市場流通，除非央行覺得有必要回收，是不需要向誰歸還的。把這些并沒有歸還義務(wù)的貨幣也記作負(fù)債，源于國家信用貨幣的前生在可兌換的金銀本位的貨幣制度下，央行以自己儲備的金銀為本，發(fā)出的票子滿足流通的需要，而使用票子的債權(quán)人，有權(quán)到拿了票子到央行來兌金銀。“儲備貨幣”者，就擺明央行發(fā)鈔具有負(fù)債

32、的性質(zhì)，要儲備貨幣（reservemoney），以備債權(quán)人上門索債之需。像美聯(lián)儲和德國央行，至今還儲備著全球為數(shù)可觀的黃金，事實上確實是為他們貨幣的國家信用作保。沒有多少黃金儲備的央行，直接以國家權(quán)力作為發(fā)鈔的抵押之物。竅門在于，“在一個相當(dāng)寬的限度內(nèi)”，持票債權(quán)人上門要兌國家權(quán)力的事，一般是可不能發(fā)生的。在那個限度內(nèi)，儲備貨幣確實是央行可花的鈔票?！皟湄泿拧钡牡诙糠?，大概是必不可少的真儲備。因為這是商業(yè)銀行等金融機構(gòu)在央行的存款，而商業(yè)銀行的存款又來自他們的儲戶，有清晰的債權(quán)債務(wù)鏈條的約束，即使貴為央行，也要預(yù)備這些債權(quán)人上門，沒有儲備如何過生活？然而，央行擁有規(guī)定商業(yè)銀行存央行預(yù)備金比

33、率的法定權(quán)力。譬如前兩天央行的一道聲明：商業(yè)銀行的法定預(yù)備金率就上調(diào)0.5個百分點，全國總共3000億以上的資金就要被“凍”入央行。在理論上，央行只要不降低法定預(yù)備金率，這部分“債”就能夠鎖定而無須歸還。央行因此要為這部分預(yù)備金付點利息，但也是講過的，倘若央行付出的利息高過商業(yè)銀行放貸的機會成本，商業(yè)銀行還會把更多的預(yù)備金“超額”存入央行。央行對后者因此負(fù)有償還的義務(wù)，只是只要付息足夠高，那么在一個限度內(nèi)，債權(quán)人就寧愿央行永不歸還。要明白，夠高的利息對央行不是難事，因為在理論上，央行能夠增發(fā)貨幣來付息！ 因此乎，“在一個相當(dāng)寬的限度內(nèi)”，央行也可規(guī)避儲備貨幣的償債壓力，痛痛快快把儲備金花出去確

34、實是了。在儲備貨幣之外，央行還能夠發(fā)行債券。如2009年12月央行的發(fā)債余額就達(dá)4.2萬億人民幣之譜。央行發(fā)出的債券因此到期要還，只是如我們近年觀看到的，用于對沖流淌性的 “央票”，是能夠到期再發(fā)，而且能夠到期再增加發(fā)行的。如是，央行總能夠積淀下相當(dāng)一筆無需歸還的負(fù)債。再講了，實在到了非還不可的時候，央行反正還有增發(fā)貨幣的殺手锏。正因為“在一個相當(dāng)寬的限度內(nèi)”，央行負(fù)債無須歸還，因此央行的負(fù)債率就能夠高到財政、企業(yè)、家庭的資產(chǎn)負(fù)債率全然不可能企及的高度。在央行的資產(chǎn)負(fù)債表上，甚至連“自有資金”都記在了 “總負(fù)債”的名下央行能夠100%通過負(fù)債來形成自己的總資產(chǎn)。既然負(fù)債率能夠幾近100%，央行

35、的負(fù)債量就幾近無限，而央行的總資產(chǎn)包括持有的外匯資產(chǎn)也就能夠幾近無限。各位注意了，這才是實際形成人民幣匯率的基礎(chǔ)，也是人們廣泛地以為在我想稱之為 “央行負(fù)債幻覺”的作用之下人民幣匯率不是買賣行為的結(jié)果，而是各國政要、專家、輿論大打口水戰(zhàn)的結(jié)晶。第五講 如此辛苦為哪般我們的調(diào)查表明，人民幣匯率實際形成的基礎(chǔ)，歸根到底是央行大手負(fù)債買匯。央行的負(fù)債要緊有兩項：包括發(fā)行貨幣和同意金融性機構(gòu)存款在內(nèi)的“儲備貨幣”，以及由央行發(fā)出的債券。我們也理解，由于央行負(fù)債具有的特不經(jīng)濟(jì)性質(zhì)，即在一個專門寬的限度內(nèi)，央行能夠舉債不還，或不斷借新還舊，因此外匯市場上的央行就無人能夠與之爭鋒。依舊用央行公布的資產(chǎn)負(fù)債信

36、息，讓我們對此有一個差不多的數(shù)量概念。2009年12月央行總資產(chǎn)22.8萬億人民幣，其中最大項為外匯資產(chǎn)，達(dá)17.5萬億人民幣 （即2.5萬億美元），占76.8%;加上貨幣黃金和其他，央行的國外資產(chǎn)達(dá)18.5萬億，占總資產(chǎn)的81.1%。講中國國家外匯儲備天下第一，事實上確實是央行的外匯資產(chǎn)天下第一。只是，任誰來當(dāng)央行行長，也不容易因此就笑出聲來：雄視天下的外匯資產(chǎn)、國外資產(chǎn)連同央行總資產(chǎn)，每1000元中999元以上來自負(fù)債！依舊2009年12月的數(shù)據(jù)，央行總負(fù)債中的63.2%(14.4萬億)來自“儲備貨幣”，18.4%(4.2萬億)來自央行發(fā)行的債券。加到一起，僅此兩項負(fù)債（18.6萬億）就略

37、高于央行的國外資產(chǎn)總額。這確實是講，央行持有的天量外匯資產(chǎn)，全部來自國內(nèi)借債。順便提一句，這也是前兩年“把國家外匯儲備分給人民”的主張遇到的苦惱分國外資產(chǎn)的同時也要分擔(dān)相應(yīng)債務(wù)吧？如是，老百姓還不是哈哈大笑、一哄而散？與1999年12月相比，十年時刻，央行總資產(chǎn)中的國外資產(chǎn)從1.4萬億到18.5萬億，增加了12.2倍，外匯資產(chǎn)從1.4萬億到17.5萬億，增加了11.5倍。相應(yīng)地，其間央行的資產(chǎn)負(fù)債率從百分之九十九上升到千分之九百九十九以上，總債務(wù)中的“儲備貨幣”負(fù)債從3.3萬億到14.4萬億，增加了3.3倍,而央行發(fā)出的債券更從118.9億到4.2萬億，增加了352.8倍！簡單概述一下：十年來

38、央行不斷忙一件事，確實是以更高的資產(chǎn)負(fù)債率，大手借債買下了十倍于前的外匯資產(chǎn)。觀看者不免好奇，央行究竟圖什么？從結(jié)果看，央行全然不圖利。這一點的證據(jù)明顯，作為一個非盈利機構(gòu)，央行即使發(fā)生了利潤也無人能夠分紅把鈔票拿走的，倘若高負(fù)債確實圖到了高利的回報，那央行的自有資本豈有不增加之理？但是查央行的資產(chǎn)負(fù)債表，十年間其自有資本不但沒有增加，反而絕對地減少了！行家之見，近年央行在財務(wù)上還虧損呢。這是因為，央行的負(fù)債盡管在某個寬限之內(nèi)無須歸還本金，但利息卻是要照付的。只要央行負(fù)債的成本超過其資產(chǎn)收益水平，經(jīng)營虧損的帽子是能夠戴上的。只是，我國央行目前只披露資產(chǎn)負(fù)債信息，并不公開經(jīng)營損益的情況，因此學(xué)者

39、的推算和可能尚待官方信息的確認(rèn)。我認(rèn)為，央行大手購匯持匯確信不能圖利的依照專門簡單，那確實是假如在給定的匯率水平下持匯有利可圖，天下許多的企業(yè)和居民包括許多信誓旦旦主張 “人民幣絕不可對美元升值”（這句話翻譯過來確實是 “絕不可用美元購買人民幣”）的朋友在內(nèi)如何可能一股腦兒把美元都賣給了央行呢？央行圖的也不是清閑。盡管韋伯曾經(jīng)把政府等國家機構(gòu)的行為特征概括為“成本最小”多一事不如少一事但這確信不是中國央行的行為特點。恰恰相反，中國的央行真是忙得不亦樂乎。講過了，“增發(fā)貨幣養(yǎng)老虎，提高預(yù)備金率和加息收老虎，央行大手購匯又放虎歸山”（見本系列評論（3）。現(xiàn)在我們要補上數(shù)量特征只是十年彈指一揮間，央

40、行要應(yīng)付的由自己喂養(yǎng)的貨幣老虎，陡然增大了十多倍。不忙行嗎？不行。央行首先不能不忙著舉債，因為不擴(kuò)大舉債，央行就沒有能力在外匯交易中心大手收購越來越多的進(jìn)入中國的外匯。看看記錄吧：央行增加的外匯資產(chǎn)，從2000年前每年只是數(shù)百億人民幣，到2001-2003年間每年5000億人民幣以上，再到2004-2006年間每年在1-2萬億人民幣之譜，而2007-2009年間每年達(dá)到2-3萬億人民幣。要不是央行忙不迭地舉債強制或加息誘導(dǎo)商業(yè)銀行把鈔票存到央行，不夠再發(fā)央行之債，再不夠再增發(fā)貨幣哪里能夠如此連年爬坡升級，購入并持有日見巨大的外匯資產(chǎn)呢？借到了債，也購入了巨額外匯，央行是不是能夠消停片刻？依舊不

41、行。我們明白，央行負(fù)債的一個大科目叫“儲備貨幣”。在術(shù)語上，“儲備貨幣”也確實是“基礎(chǔ)貨幣”（basemoney）或“貨幣基礎(chǔ)（monetarybase）”。問題是，既然同義，什么緣故還有兩樣稱謂？我的理解是貨幣有動、靜之不：靜止?fàn)顟B(tài)下的貨幣能夠等債權(quán)人上門，因此是“儲備貨幣”；而儲備貨幣一旦被央行用來購匯，貨幣就動了起來。這一動非同小可，原本在央行儲備的貨幣付給了商業(yè)銀行，后者又把這筆鈔票貸放出去。來來回回之間，商業(yè)銀行就能夠“制造貨幣”了。然而追本溯源，央行的儲備貨幣才是商業(yè)銀行制造貨幣的基礎(chǔ)。商業(yè)銀行放出貸款，到期收回；再貸放、再收回，如此循環(huán)往復(fù)，進(jìn)入商業(yè)銀行的1元鈔票就能夠當(dāng)好幾元鈔

42、票用。這確實是商業(yè)銀行具有的放大貨幣制造的本領(lǐng)。在那個意義上，進(jìn)入商業(yè)銀行的基礎(chǔ)貨幣又被叫做“高能貨幣”（high-poweredmoney）,表明流淌中的貨幣具有成倍放大的能量。至于貨幣之能究竟被放到多大，貨幣的“流通速度”是關(guān)鍵。以年為期，商業(yè)銀行貸出貨幣再收回，轉(zhuǎn)兩圈貨幣就放大2倍，轉(zhuǎn)5圈就放大5倍。譬如近年央行每年增加的外匯資產(chǎn)過2萬億人民幣，確實是央行把這么巨大一筆基礎(chǔ)貨幣付給了商業(yè)銀行，要是貨幣的年流通數(shù)度平均為4次，那么僅此一項，市場增加的流淌性就高達(dá)10萬億人民幣。央行因此非忙不可。這回忙的是央行的本行“維持人民幣幣值的穩(wěn)定”。誰都明白法定不可兌現(xiàn)貨幣即紙幣，除了關(guān)心實現(xiàn)商品與

43、服務(wù)的交換，本身沒有任何使用價值。不像黃金白銀或其他商品貨幣，本身就能夠給人們帶來直接的享受，因此生產(chǎn)得越多越妙。紙幣多了是另外一回事，不但無用，而且有害，因為紙幣多過待實現(xiàn)交易的商品與服務(wù)的增加，最后一定導(dǎo)致物價總水平 （包括資產(chǎn)之價與一般商品服務(wù)之價）的上漲，也確實是貨幣幣值的貶損，即老百姓講的 “票子毛了”。人民幣是中國人民銀行出品，倘若幣值不穩(wěn)，責(zé)任界限專門分明，天下持幣人惟央行是問。因此央行還要忙著 “回收流淌性”：發(fā)央票、增加法定儲備金、提升利息，抑或還要使用帶有時代特色或中國特色的其他政策工具。只是大伙兒心知肚明，此“流淌性”可不是黃河之水天上來的。貨幣不是自然現(xiàn)象而是社會經(jīng)濟(jì)現(xiàn)

44、象，也確實是人造出來的現(xiàn)象。具體到這些年把央行忙得團(tuán)團(tuán)轉(zhuǎn)的流淌性，原本確實是央行自己為大手購匯而付出去的。我們終于搞明白，央行搭上巨額利息的成本，甚至不惜經(jīng)營虧損，外加承受各界的批判和抱怨，既圖不到名，也圖不到利，來來回回就在忙兩頭大手舉債購買外匯，再痛下決心回收放出去的流淌性。究竟是什么力量和機制能給予堂堂央行如此的行為邏輯，且聽下回分解吧。第六講 “匯率穩(wěn)定”與“幣值穩(wěn)定”的糾葛許多政策目標(biāo)分開來看各有各的道理，可只要加到一起，每時每刻都打架。與本系列評論相關(guān)的，我們能夠舉“匯率穩(wěn)定”與“幣值穩(wěn)定”為例。分開來看，匯率穩(wěn)定值得追求，幣值穩(wěn)定也值得追求。問題是，這兩項目標(biāo)不容易加到一起，非要

45、同時去抓，不免熊掌與魚難以兼得。先談匯率穩(wěn)定吧。全球化讓許多中國公司天天做跨國生意，匯率穩(wěn)定因此重要。對出口商來講，接到的訂單以外幣要緊是美元計價，生產(chǎn)或收購產(chǎn)品的成本花的但是人民幣。從接單簽約到把人家要的商品賣掉，總有一段時刻。倘若期間人民幣對美元升值，那這家出口商的成本無端端就因此增加了。譬如訂單講5美元1件絲綢襯衫，簽約時的匯率是1美元兌8元人民幣，那么出口商只要把成本操縱在每件7元，每出口1件就可賺1元。新情況是，簽了訂單之后人民幣升值，譬如1個美元只能兌6元人民幣，那么假如其他不變，這位出口商每出口1件襯衫就趕忙要賠1元人民幣。反過來，倘若期間人民幣貶值，出口商就多賺了。這時候，“倒

46、霉的”確實是進(jìn)口商：實際成本與訂立進(jìn)口合約時可能的成本相比，無端端多出來一截，把進(jìn)口利潤活活吞掉了一大口。因此，匯率不穩(wěn)定讓進(jìn)出口各方不敢貿(mào)然訂約，因為誰都怕獨自承擔(dān)匯率變化的風(fēng)險。但是不訂約如何做生意呢？甲不事先告訴乙以什么價買或者賣多少產(chǎn)品，乙又如何決定買多少原料、請多少人工、生產(chǎn)多少產(chǎn)品呢？專門明白，匯率不穩(wěn)會增加全球貿(mào)易的交易費用，而科斯講得好，交易費用高過一定點位，能夠使原本可能發(fā)生的交易全然無從發(fā)生。交易收縮，生產(chǎn)也收縮，工人就業(yè)、投資收益、政府稅收統(tǒng)統(tǒng)收縮，經(jīng)濟(jì)就下去了。這講明，匯率穩(wěn)定因此是一個值得追求的政策目標(biāo)，尤其在全球化時代，對中國如此高度倚重外向的經(jīng)濟(jì)。幣值穩(wěn)定也重要。

47、原來貨幣不無他用，確實是關(guān)心完成商品和服務(wù)的轉(zhuǎn)手，是實現(xiàn)交易的媒介。這是貨幣最差不多的職能。其他的貨幣職能，包括存儲、衡量尺度等等，離開了交易媒介都談不到。人們什么緣故存鈔票？還不是為了今后有得花確實是充當(dāng)今后的交易媒介。即便有報道講，某些人數(shù)鈔票本身就能數(shù)出快感，那也是在交易媒介的基礎(chǔ)上才可能的情況。倘若貨幣在任何情況下也換不來能夠享受的商品與服務(wù)，數(shù)鈔票或許還不如搬石頭。交易媒介本身要可靠。不單是物理上可靠，更要求價值上可靠。想想看呀，假如你我辛辛苦苦工作獲得的貨幣酬勞，拿在手里越來越買不回原來能夠買回的商品和服務(wù)，我們對如此的“貨幣”能不敬而遠(yuǎn)之嗎？一般百姓都明白“票子毛了”這回事，確實

48、是貨幣的幣值不穩(wěn)，更準(zhǔn)確地講確實是貨幣貶值。此事講小專門小，講大專門大，端看“票子發(fā)毛”的程度究竟有多嚴(yán)峻。貨幣史的教訓(xùn)講，幣值不穩(wěn)定輕則擾動市場中人的預(yù)期，無端增加交易成本與匯率不穩(wěn)定的功用一樣，重則民怨沸騰、社會不穩(wěn)定。再嚴(yán)峻呢？像魏瑪時代的馬克或蔣委員長的金圓券，極端發(fā)毛的票子連同發(fā)行它們的政府都會隨風(fēng)而去。這無非是講，匯率穩(wěn)定可欲，幣值穩(wěn)定也可欲。那么，能夠同時追求匯率穩(wěn)定與幣值穩(wěn)定嗎？從邏輯上看，能夠的，也是應(yīng)該的，甚至大概不太困難。因為匯率只是是兩種或兩種以上貨幣之間的市場之價，只要互相換手的貨幣保持各自的幣值穩(wěn)定，它們之間的市價即匯率自然確實是穩(wěn)定的。是的，只要若干種互相來往的貨

49、幣都保持幣值穩(wěn)定，匯率穩(wěn)定確實是必定的結(jié)果。在歷史上，各要緊貨幣之間由幣值都穩(wěn)定而帶來的匯率穩(wěn)定，確實發(fā)生過。這確實是19世紀(jì)到20世紀(jì)初的“黃金時代”。依照艾肯格林（BarryEichengreen，2008）的研究，工業(yè)革命使得早在1717年就偶然采納了金本位的英國，成為世界貿(mào)易與融資的主導(dǎo)力量。“這使許多國家以英國為榜樣，努力與英國貿(mào)易，并從英國輸入資本”，因此包括德國、法國、美國在內(nèi)的全世界要緊國家都實行了貨幣的金本位制。由于黃金幣值穩(wěn)定，因此每個國家的通貨僅僅是名稱不同而已，實質(zhì)上都代表著特定重量的黃金。在此前提下，“匯率”自動穩(wěn)定，因為假如1美元總是等于1/20盎司黃金、1英鎊總是

50、略少于1/4盎司黃金的話，美元英鎊之間的匯率就真正是固定的。誠如崇尚金本位的奧地利學(xué)派經(jīng)濟(jì)學(xué)家所言，國際金本位制等于世界各地使用同一種貨幣。這也意味著，只有在“同一個世界，同一種貨幣”的狀態(tài)下，才有嚴(yán)格意義上的匯率穩(wěn)定。只是，即使在最理想的金本位時代，黃金也有陰影。這是因為，金本位的基石政府和貨幣當(dāng)局信守貨幣承諾，確保發(fā)行的貨幣能夠平價兌換黃金常常受到多種壓力而動搖。并不是每個政府在每一時刻都能夠嚴(yán)守發(fā)行貨幣以黃金儲備為本的 “游戲規(guī)則”：許多政府迫于緊急情況要搞一點“信用發(fā)行”，盡管開始的時候還為這部分超額發(fā)行的貨幣提供政府債的擔(dān)保；另外一些國家實行比例制，確實是黃金儲備只占通貨的一個比例

51、（如比利時、芬蘭、瑞士等，黃金儲備僅占通貨的35%-40%）；還有的國家如美國，則受到白銀問題即復(fù)本位制的困擾。等到商業(yè)銀行普遍只留部分儲備金應(yīng)對存款人可能的擠提，貨幣當(dāng)局不得不充當(dāng)“最后貸款人”時，金本位的基礎(chǔ)就從全然上動搖了?，F(xiàn)在，當(dāng)央行作為最后貸款人對部分儲備商業(yè)銀行所誘發(fā)的擠兌伸以援手時，央行信守關(guān)于貨幣兌換黃金的承諾遇到的就不是技術(shù)性難題了。因此，最后推倒金本位的依舊第一次世界大戰(zhàn)，在各國爭相以通脹為戰(zhàn)爭籌資的生死關(guān)頭，幣值穩(wěn)定被棄之如敝屣。教訓(xùn)專門清晰：各要緊貨幣的幣值穩(wěn)定是匯率穩(wěn)定的前提和基礎(chǔ)。幣值穩(wěn)定一旦搖晃，匯率穩(wěn)定也隨之搖晃。這絕不是因為匯率穩(wěn)定本身不重要、意義不偉大，而確

52、實是因為做不到。脫離幣值穩(wěn)定而強調(diào)匯率穩(wěn)定，只是是緣木求魚罷了。第七講 守不住的固定匯率固定匯率的好處寫起來車載斗量。但是不厭其煩向公眾闡釋固定匯率種種好處的袞袞諸公，卻要面對一個可能有點尷尬的問題：有那么多好處的固定匯率制度，什么緣故偏偏守不住了？放眼全球，美元、歐元、日元以及幾乎所有貨幣之間的匯率，有哪個依舊政府及其專家系統(tǒng)想固定就固定得了的？即便人民幣確實是盯住了美元，但因為美元對其他貨幣匯率浮動，人民幣對其他貨幣又哪里固定得住呢？是的，放眼全球，固定匯率制作為國際貨幣制度一項安排，早就落花流水春去也。高舉固定匯率大旗的名家如蒙代爾先生，要在當(dāng)代重建固定匯率制，立意極其高遠(yuǎn)。只是，意義那

53、么偉大、又擁有如此眾多好處的固定匯率體系，實際上是在歷史上建立起來之后又垮了這件情況本身有待解釋。否則，就算費了天大的牛勁真把固定匯率體系再次重新建立起來，今后依舊難逃守不住的下場。廢了再建，建了再廢，又為必瞎折騰呢？固定匯率守不住的全然緣故，是參與國際貿(mào)易來往的各國，守不住各自貨幣幣值的穩(wěn)定。更準(zhǔn)確地講，是因為相關(guān)各國做不到同步維系幣值的穩(wěn)定。十九世紀(jì)以英鎊中心的金本位，二次大戰(zhàn)后以美元為中心的布雷頓森林體系，差不多上因為那個同樣的緣故而撐不下去的。道理不復(fù)雜：互相交往的貨幣幣值變化有異，反映不同貨幣之間比價的匯率固定又從何談起？這點教訓(xùn)，值得我們現(xiàn)在那個被稱為 “亞洲時代”、“太平洋時代”

54、或者甚至什么“中美國經(jīng)濟(jì)”認(rèn)真借鑒。重點確實是一句話：守不住幣值穩(wěn)定，休想守住匯率的固定。幣值不能穩(wěn)定的一個緣故，在商品世界里頗為常見。這確實是不同國家或地區(qū)之間，商品的生產(chǎn)率變動有異。由于自然稟賦、技術(shù)進(jìn)步、生產(chǎn)者人力資本等各種緣故，不同地點之間的商品生產(chǎn)率，常常發(fā)生不同步的變化。假如物物交換，那些生產(chǎn)率進(jìn)步快的地點，就因此擁有更多的交換籌碼，即用同樣的勞動和其他資源耗費，就能夠換取到其他生產(chǎn)率進(jìn)步慢的地點更多的商品。不對嗎？今天你生產(chǎn)的一個大蘿卜，換我家的一只雞蛋。改日你的生產(chǎn)率提升到產(chǎn)出2個大蘿卜，我家(母雞)的生產(chǎn)率沒有提高，那么你同一天的產(chǎn)出，就能換到加倍的雞蛋。只需把蘿卜和雞蛋都看

55、作是交換對方產(chǎn)出商品的 “交換籌碼”，就不難明白，誰的生產(chǎn)率進(jìn)步快，誰的交換籌碼就多。在那個地點，交換籌碼確實是貨幣。這也是天下貨幣無不起源于商品本位貨幣的道理它們本身就有享受價值，因此有放棄此享受換取其他商品所帶來的享受的交換價值。把商品本位的貨幣獨立出來，成為一般的、專司交換籌碼職能的貨幣，僅僅是因為以商品交換商品有種種不便利之處，譬如在蘿卜愛雞蛋但雞蛋偏偏不愛蘿卜的場合。貨幣作為一般等價物的閃亮登場，并沒有改變上述定理生產(chǎn)率進(jìn)步快的，能得到更多的貨幣從而交換更多其他商品。中國改革開放的時候，先富起來的廣東人令內(nèi)地許多同胞側(cè)目，事實上不無玄機，確實是因為得風(fēng)氣之先的廣東人擁有更高的生產(chǎn)率的

56、進(jìn)步率。確實是把你我分成蘿卜國與雞蛋國，情形也沒有什么不同。依舊貴國的蘿卜生產(chǎn)率進(jìn)步快，敝國雞蛋的生產(chǎn)率進(jìn)步慢，只要“兩國”選用同一種商品作為貨幣比方講銀子那依舊蘿卜國經(jīng)由交易握有更多的籌碼。那個地點要拐個小彎：蘿卜國的生產(chǎn)率開始上升，但銀子供應(yīng)量沒有增加，因此蘿卜國的蘿卜價格下跌；因此雞蛋國進(jìn)口蘿卜的需求增加，因此雞蛋國的銀兩輸送到蘿卜國，或者干脆把原本用于雞蛋的投資也移進(jìn)蘿卜國不管發(fā)生哪種情況，老天爺總是通過增加蘿卜國的交易籌碼蘿卜和銀子來獎勵其生產(chǎn)率的更快進(jìn)步。講來不容易相信，早在18世紀(jì)中葉，蘇格蘭經(jīng)驗主義的領(lǐng)軍人物休謨(David Hume)就提出了“價格黃金流機制 (Price S

57、pecie-Flow Mechanism)”。按此，在金本位的情況下，國家之間的貿(mào)易不平衡能夠得到自動調(diào)節(jié)。倘若一國出現(xiàn)貿(mào)易順差，引起黃金流入，國內(nèi)價格水平上漲，商品因變貴了而限制需求，直到恢復(fù)平衡；同樣，貿(mào)易逆差國的黃金貨幣流出，國內(nèi)商品價格下降而刺激需求，也能夠恢復(fù)貿(mào)易平衡。休謨的闡釋高度簡潔，既沒有生產(chǎn)率進(jìn)步，也沒有資本流淌。只是，把這兩項添加到里面去，也確實是上文講述的蘿卜國與雞蛋國的故事。技術(shù)進(jìn)步的差不能夠解釋貿(mào)易不平衡的起源，而資本流淌則告示黃金逐價的運動不止于消費且可擴(kuò)展到投資。經(jīng)濟(jì)邏輯并沒有改變：在貿(mào)易失衡沒有得到恢復(fù)之前，總是生產(chǎn)率進(jìn)步快的國家得到更多的交易籌碼；一旦把更多籌

58、碼換成更多的商品，貿(mào)易平衡就恢復(fù)了。再復(fù)雜一點，兩國生產(chǎn)率變化的步伐有異，又使用兩種不同的貨幣，情形將如何？推來算去，我得到的結(jié)果是生產(chǎn)率進(jìn)步神速國家之貨幣，相關(guān)于生產(chǎn)率進(jìn)步較慢國家的貨幣，擋也擋不住地一定升值。我們不妨一起來走三步。第一，進(jìn)步神速國家同樣的貨幣因生產(chǎn)率進(jìn)步而能夠購得更多的商品，確實是講其貨幣幣值提升；第二，進(jìn)步慢國家的貨幣幣值因生產(chǎn)率進(jìn)步較慢而相對貶值；第三，拿前一種貨幣與后一種貨幣“換匯”，匯率因此升值。加到一起確實是本文的重點：做不到貨幣幣值變動的一律，斷然守不住匯率的固定。除了生產(chǎn)率的變動率各國有異，另外一個引發(fā)貨幣幣值不穩(wěn)定的緣故，是各國政府和貨幣當(dāng)局迫于財政、經(jīng)濟(jì)和

59、社會的各類壓力，通過貨幣供應(yīng)的操縱或主動或被動地人為造成貨幣幣值的不穩(wěn)定。上周本專欄提到過，即便像黃金白銀那樣“本性老實的”貨幣，也沒有能夠完全消除在黃金陰影里那些改變貨幣幣值的小動作。因此，“金本位”下各國貨幣的含金量，事實上不盡相等。至于布雷頓森林體系，把美元與黃金掛鉤的承諾作為戰(zhàn)后國際貨幣體系的基礎(chǔ)，那就要端看承諾得到履行的程度。歷史反正差不多做了結(jié)論：1944年布雷頓協(xié)定簽約時允諾的每35美元換1盎司黃金之價，到上世紀(jì)60年代后期就搖晃不已。當(dāng)尼克松總統(tǒng)在1971年8月15日干脆宣布關(guān)閉美國的黃金窗口時，山姆大叔“千諾不值一金”的做派完全搖動了布雷頓森林體系，固定匯率制也合乎邏輯地隨之

60、壽終正寢。以今日美元對黃金之價(1200美元1盎司)看，要求全世界恪守固定匯率之道，不啻是癡人做的白日夢！當(dāng)代的現(xiàn)實是，生產(chǎn)率變動率差異極大的各國都融入了全球化，而各國貨幣當(dāng)局恪守幣值穩(wěn)定目標(biāo)的嚴(yán)肅性差異也專門大。在如此的情況下，接著把固定匯率當(dāng)作一項認(rèn)確實建議拿出來兜售，世人究竟該作何種評價？第八講 固定匯率與浮動匯率之爭上周本欄的結(jié)論是，只要不同貨幣的幣值不能同步穩(wěn)定，就斷然守不住固定匯率。在經(jīng)濟(jì)分析上，這是回到上世紀(jì)50年代弗里德曼的兩元框架。當(dāng)時的布雷頓森林體系美元掛黃金、各國貨幣以固定匯率掛美元大概如日中天，但1950年弗里德曼發(fā)表的“浮動匯率論”卻直指該體系的要害，即固定匯率會傳遞