航空運輸Ⅱ行業(yè)專題報告：歷史級的出清量價齊升的機會航空貨運市場漲價圓通順豐受益幾何

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 引言 4 HYPERLINK l _TOC_250013 中國航空貨運市場：疫情催生供給出清行情 4 HYPERLINK l _TOC_250012 需求：短期沖擊有限，整體保持平穩(wěn) 4 HYPERLINK l _TOC_250011 需求穩(wěn)健，國際航空貨運成為行業(yè)增長的重要驅(qū)動力 4 HYPERLINK l _TOC_250010 經(jīng)濟周期決定航空貨運需求，疫情短期沖擊有限，中期航空貨運需求或有下滑壓力 5 HYPERLINK l _TOC_250009 供給：國內(nèi)航空貨運腹艙運力占比達 68.4%，當前運力缺口仍有 14% 6 HYPE

2、RLINK l _TOC_250008 航空貨運的供給形式：全貨機、腹艙、客改貨 6疫情影響下，航空貨運供給側(cè)歷史級出清，國際貨運運力下降 44% 8 HYPERLINK l _TOC_250007 對于擁有全貨機的快遞企業(yè)，當前面臨的是量價齊升、成本優(yōu)化的三擊行情 9 HYPERLINK l _TOC_250006 量升：3、4 月份全貨機貨量增長超 25% 9 HYPERLINK l _TOC_250005 價漲：歐美航線價格上漲近三倍 10 HYPERLINK l _TOC_250004 成本降：規(guī)模效應(yīng)+政策減費降成本 10 HYPERLINK l _TOC_250003 量價齊升、成

3、本優(yōu)化，全貨機毛利彈性較大 11 HYPERLINK l _TOC_250002 測算：圓通、順豐受益幾何？ 11 HYPERLINK l _TOC_250001 圓通：中性預(yù)期下，歸母凈利增幅為 9.43% 12 HYPERLINK l _TOC_250000 順豐：中性預(yù)期下，歸母凈利增幅為 6.77% 13圖表目錄圖表 1：亞太航空貨運運力供給 2 月出現(xiàn)大幅下滑（單位：%） 4圖表 2：我國航空貨運量 5 年 CAGR4.6% 5圖表 3：2019 年國內(nèi)航線貨運量占比 67.87% 5圖表 4：國內(nèi)航線貨運量 5 年 CAGR3.51% 5圖表 5：國際航線貨運量 5 年 CAGR6

4、.68% 5圖表 6：疫情沖擊、經(jīng)濟下滑帶動航空貨運量下滑 5圖表 7：三大機場貨郵吞吐量短期受沖擊有限 6圖表 8：三大機場國內(nèi)貨郵吞吐量增速下滑 6圖表 9：三大機場國際貨郵吞吐量出現(xiàn)分化 6圖表 10： 腹艙運力占順豐、東航物流運力總量均超 50% 7圖表 11： 我國航空貨運市場格局（2018 年貨運量口徑） 7圖表 12： 我國自有貨機運力較少 7圖表 13： 我國主要航空貨運量由腹艙完成 7圖表 14： 截至 2019 年底中國內(nèi)地航司運營全貨機數(shù)量（加粗為寬體貨機） 8圖表 15： 疫情以來國內(nèi)航班執(zhí)行率約 40% 8圖表 16： 疫情以來國際航班執(zhí)行率低于 20% 8圖表 17

5、： 近期客改貨班機梳理 9圖表 18： 我國國際航運貨運市場供給缺口測算 9圖表 19： 國際貨運航線報價近期大漲 10圖表 20： 3 月國際及港澳臺快遞單價上漲 14.7% 10圖表 21： 東航物流全貨機毛利彈性較大 11圖表 22： 2020 年以來圓通、順豐加大國際航線開拓力度 11圖表 23： 圓通國際航線主要集中于東南亞 12圖表 24： 順豐國內(nèi)航線顯著多于圓通 12圖表 25： 順豐國際航線主要集中于東南亞 12圖表 26： 中性預(yù)期下，航空貨運業(yè)務(wù)將增厚圓通歸母凈利潤 9.43% 12圖表 27： 中性預(yù)期下，航空貨運業(yè)務(wù)將增厚順豐歸母凈利潤 6.77% 13引言受疫情影響

6、，2 月亞洲航線航空貨運運力大幅出清，供給指標可用貨郵噸公里（亞太航線）降幅達-17.7%，為近 10 年最大降幅。3 月全球疫情蔓延后，民航局“五個一”政策（一航空公司、一個國家、一條航線、一周、一個航班）進一步控制航空運力供給，國際客運航班執(zhí)行率低于 20%，預(yù)計 3 月可用貨郵噸公里（亞太航線）將進一步下滑。疫情減少了人的流動和出行，但貨物流通的需求不減，供需錯配為航空貨運行業(yè)帶來了極大的價格彈性，截止 4 月 13 日，上海-歐洲TAC 運價為 8.65 美元/公斤，較 3 個月前上漲超 3 倍。航空運力極度稀缺的背景下，航空貨運市場階段性由買方市場轉(zhuǎn)變?yōu)橘u方市場，擁有全貨機的圓通、順

7、豐將從中受益。圖表1： 亞太航空貨運運力供給 2 月出現(xiàn)大幅下滑（單位：%）資料來源：WIND、方正證券研究所中國航空貨運市場：疫情催生供給出清行情需求：短期沖擊有限，整體保持平穩(wěn)需求穩(wěn)健，國際航空貨運成為行業(yè)增長的重要驅(qū)動力我國航空貨運市場整體保持穩(wěn)健增長：1990-2010 年，對外開放帶動我國經(jīng)濟高增長，同期民航貨運量保持高速增長，CAGR14.58%； 2010 年后貨運量增速換擋，步入穩(wěn)健增長期，近五年 CAGR4.6%，增速整體保持平穩(wěn)。分結(jié)構(gòu)來看，國內(nèi)航線承擔我國民航主要貨運量，2019 年貨運量511.2 萬噸，占比 67.87%。但隨著近年跨境電商業(yè)務(wù)需求的爆發(fā)增長，國際航線

8、逐漸成為我國民航貨運量增長的重要驅(qū)動力（國內(nèi)航線和國際航線近五年CAGR 分別為 3.51%、6.68%）。圖表2： 我國航空貨運量 5 年 CAGR4.6%圖表3： 2019 年國內(nèi)航線貨運量占比 67.87%資料來源：WIND、方正證券研究所資料來源：WIND、方正證券研究所圖表4： 國內(nèi)航線貨運量 5 年 CAGR3.51%圖表5： 國際航線貨運量 5 年 CAGR6.68%資料來源：WIND、方正證券研究所資料來源：WIND、方正證券研究所經(jīng)濟周期決定航空貨運需求，疫情短期沖擊有限，中期航空貨運需求或有下滑壓力需求與經(jīng)濟周期相關(guān)性較強，外部沖擊導(dǎo)致需求增速下滑：復(fù)盤 2003 年，我國

9、經(jīng)濟受沖擊而外圍國家受影響較小，非典期間國際航線貨運量受沖擊有限，而國內(nèi)航線貨運量增速下降幅度相對較大；復(fù)盤 2008 年，全球 GDP 增速下行，國內(nèi)、國際航線貨運量均受大幅沖擊。整體來看，航空貨運需求整體呈現(xiàn)較強的經(jīng)濟周期性，外部沖擊影響經(jīng)濟景氣度進而影響航空貨運需求。圖表6： 疫情沖擊、經(jīng)濟下滑帶動航空貨運量下滑資料來源：WIND、方正證券研究所而本次疫情沖擊有其特殊性，由于大量的疫情物資需要航空運力配送，短期需求更加平穩(wěn)。2020 年 1-3 月，上海、白云、深圳三大機場國內(nèi)貨郵吞吐量下滑幅度雖然整體高于往年同期，但并未出現(xiàn)斷崖式下滑，且全國最大的航空貨運樞紐機場上海機場 2 月國際貨

10、郵吞吐量保證個位數(shù)增長，因此短期來看我國航空貨運需求是相對平穩(wěn)的。但中期行業(yè)景氣度則取決于全球經(jīng)濟的恢復(fù)情況，一旦全球經(jīng)濟景氣度下滑，航空貨運需求也會存在下降壓力。圖表7： 三大機場貨郵吞吐量短期受沖擊有限資料來源：WIND、方正證券研究所圖表8： 三大機場國內(nèi)貨郵吞吐量增速下滑圖表9： 三大機場國際貨郵吞吐量出現(xiàn)分化資料來源：公司公告、方正證券研究所資料來源：公司公告、方正證券研究所供給：國內(nèi)航空貨運腹艙運力占比達 68.4%，當前運力缺口仍有 14%航空貨運的供給形式：全貨機、腹艙、客改貨航空貨運的供給形式有三種：全貨機、客機腹艙、客改貨（客機作為貨機使用），其中，腹艙是我國航空貨運的主要

11、運力來源，其 2019年貨運量占我國航空貨運量的比例達 68.4%，順豐和東航物流的腹艙貨運量占比亦都超過 50%。圖表10：腹艙運力占順豐、東航物流運力總量均超 50%資料來源：公司公告、方正證券研究所圖表11：我國航空貨運市場格局（2018 年貨運量口徑）資料來源：中國民航大學(xué)臨空經(jīng)濟研究中心、方正證券研究所全貨機方面，我國自有貨機數(shù)量較少，僅 174 架，其中，順豐航空擁有全貨機數(shù)量最多（截至 2019 年底，58 架），但較國際快遞巨頭 FedEx、UPS 仍存在較大差距。圖表12：我國自有貨機運力較少圖表13：我國主要航空貨運量由腹艙完成資料來源：民航局、公司公告、方正證券研究所資料

12、來源：民航局、方正證券研究所具體來看，全貨機運力占比前五分別為順豐、南航貨運、國貨航、中貨航和郵政航空，運力占比分別為 21.91%、18.50%、14.72%、 12.11%、9.08%。整體來看，快遞企業(yè)僅順豐、郵政、圓通擁有自營全貨機，其飛機類型以窄體機為主，分別擁有 58、31、12 架飛機，運力占比分別為 21.91%、9.08%、2.94%。圖表14：截至 2019 年底中國內(nèi)地航司運營全貨機數(shù)量（加粗為寬體貨機）資料來源：中國民航大學(xué)臨空經(jīng)濟研究中心、方正證券研究所疫情影響下，航空貨運供給側(cè)歷史級出清，國際貨運運力下降44%月全球疫情蔓延后，民航局出臺“五個一”政策（一家航空公司

13、在一個國家保留一條航線，一周至多有一個航班）進一步控制航空運力供給，極大限制了國際航班的出行，當前國際客運航班執(zhí)行率低于 20%，執(zhí)行班次約為去年同期的 8.7%；國內(nèi)客運航班執(zhí)行率約為約為 40%，執(zhí)行班次約為去年同期的 41%，國際航班受沖擊巨大。根據(jù)中國民航大學(xué)臨空經(jīng)濟研究中心數(shù)據(jù)顯示，2019 年中國國際航線貨運量腹艙占比為 48.6%，全貨機占比為 51.4%；國內(nèi)航線腹艙約為 82%，全貨機占比 18%。參考該比例，計算可得近期我國國內(nèi)貨運運力下降約 48%、國際貨運運力下降約 44%。圖表15：疫情以來國內(nèi)航班執(zhí)行率約 40%圖表16：疫情以來國際航班執(zhí)行率低于 20%資料來源：

14、航旅縱橫、方正證券研究所資料來源：航旅縱橫、方正證券研究所國際航空貨運運力大量收縮背景下，4 月 2 日，民航局鼓勵客運航司“客改貨”來彌補當前全貨機運力不足的局面，短期實現(xiàn)運力的有效補充。圖表17：近期客改貨班機梳理資料來源：民航資源網(wǎng)、方正證券研究所考慮加班機情況，當前運力缺口仍有 14%。2019 年國際航線日均貨運需求 6722 噸，按照 2019 年國際航線中腹艙貨運量占比 48.6%測算，國際航線腹艙運力供給 3267 噸，航班滿艙載貨量均值 0.99 噸。4.2-4.11，民航局已批復(fù)中外航司申請的定期客改貨航班每周 656 班，加班包機客改貨航班總計 1685 班，則 4.1-

15、4.15 客運航班滿艙日均運力349.75 噸，客改貨日均航班運力 1685.62 噸（當前客改貨飛機多為窄體機，主流機型 B737-800 客改貨后滿載 10 噸，假設(shè)裝載率 60%），合計 2035.37 噸，相較今年 6386.11 噸/天（增速-5%）的需求量缺口仍有 895.52 噸/天，占總需求的 14%，即每日仍需 149 班次 B737-800客改貨航班才能達到和去年同期相同的供給水平。圖表18：我國國際航運貨運市場供給缺口測算資料來源：中國民航大學(xué)臨空經(jīng)濟研究中心、方正證券研究所結(jié)論：疫情短期對航空貨運的供給沖擊較大，其中國內(nèi)、國際航空貨運運力下降均超 40%，但運力大幅缺口

16、不會長期持續(xù)，航空貨運的運力補充具備一定的靈活性，客改貨班機能夠逐漸補充運力缺口。對于擁有全貨機的快遞企業(yè)，當前面臨的是量價齊升、成本優(yōu)化的三擊行情量升：3、4 月份全貨機貨量增長超 25%根據(jù)民航資源網(wǎng)披露，2020 年 3 月，全國完成貨郵運輸量 48.4萬噸，同比下降 23.4%，但全貨機貨運量逆勢增長，共完成 25.3 萬噸，較去年同期增長 28.4%。綜合考慮行業(yè)目前的供需背景，假設(shè) 2020 年國際航線日均貨運需求同比減少 5%，即為 6386.11 噸/天，綜合考慮腹倉資源和客改貨班機運力 2035.37 噸/天，則當前所需全貨機運量 4350.74 噸/天，同比2019 年日貨

17、量 3455.22 噸增長 25.92%。價漲：歐美航線價格上漲近三倍截止 2020 年 4 月 13 日，由于供需錯配，上海-歐洲、上海-北美單價大漲至 8.65、6.95 美元/KG，相較 1 月 13 日的價格分別上漲 3.52、2.28 倍。但暴漲的快遞單價難以長期維系，按照當前 14%的供給缺口假設(shè)，隨著客改貨加班機的增加，一貨難運的問題或?qū)⒅饾u解決，隨著后續(xù)全球復(fù)工進度的推進，貨運單價即使上漲也應(yīng)保持在合理范圍內(nèi)。圖表19：國際貨運航線報價近期大漲資料來源：TAC INDEX 官網(wǎng)、方正證券研究所圖表20：3 月國際及港澳臺快遞單價上漲 14.7%資料來源：WIND、方正證券研究所

18、成本降：規(guī)模效應(yīng)+政策減費降成本政策降成本2020 年 3 月 9 日，民航局發(fā)布民航局關(guān)于積極應(yīng)對新冠肺炎疫情有關(guān)支持政策的通知，政策明確提出降低境內(nèi)、港澳臺地區(qū)及外國航空公司機場、空管收費標準。一類、二類機場起降費收費標準基準價降低 10%，免收停場費；航路費（飛越飛行除外）收費標準降低 10%。境內(nèi)航空公司境內(nèi)航班航空煤油進銷差價基準價降低 8%。上述降費政策自 2020 年 1 月 23 日起實施，截止日期視疫情情況另行通知。根據(jù)東航物流 2018 年數(shù)據(jù)，起降費、航路費、燃油費分別占全貨航成本的 3.5%、3.4%、46.9%，合計占比 53.8%，這也也意味著在控制其他變量的背景下

19、，總成本下降約 4.44%。規(guī)模效應(yīng)降成本考慮全貨機 25%的業(yè)務(wù)量增速，綜合裝載率有望從 50%的平均水平提升至 60%-70%區(qū)間。以東航為例，裝載率每提升 10%單噸成本下降 3.2%。量價齊升、成本優(yōu)化，全貨機毛利彈性較大與航空客運企業(yè)類似，航空貨運企業(yè)呈現(xiàn)典型的重資產(chǎn)、利潤波動大等周期性特點。2018 年東航物流全貨機毛利率 11%,而圓通航空、順豐國際業(yè)務(wù)均處于虧損狀態(tài)。低毛利率使得全貨機業(yè)務(wù)對貨運單價呈現(xiàn)較高的敏感性，以東航為例，在載運率不變的情況下，單噸收入每上調(diào) 10%，其單噸毛利上漲 90.7%，因此即使短期 1-2 個月的漲價行情對全貨機企業(yè)的的毛利貢獻也是巨大的。圖表2

20、1：東航物流全貨機毛利彈性較大資料來源：公司公司、方正證券研究所測算：圓通、順豐受益幾何？圓通和順豐是我國上市快遞企業(yè)中自有全貨機的企業(yè)。日常運營中企業(yè)全貨機以服務(wù)主業(yè)快遞為主，對外服務(wù)為輔。但疫情沖擊下，為補充我國航空貨運運力，圓通、順豐 2020 年以來都加大了自身國際航線的開拓力度。快遞行業(yè)產(chǎn)能彈性較大，在保證自身快遞運力的情況下，圓通、順豐部分全貨機可優(yōu)先用于國際航線盈利。圖表22：2020 年以來圓通、順豐加大國際航線開拓力度資料來源：民航資源網(wǎng)、方正證券研究所圖表23：圓通國際航線主要集中于東南亞資料來源：公司年報、方正證券研究所圖表24：順豐國內(nèi)航線顯著多于圓通圖表25：順豐國際航線主要集中于東南亞、資料來源：公司年報、方正證券研究所資料來源：公司年報、方正證券研究所圓通：中性預(yù)期下，歸母凈利增幅為 9.43%業(yè)務(wù)開展假設(shè)：圓通12 架飛機，9 架（5 架757-200F、4 架737-300F）開展國際貨運業(yè)務(wù)；悲觀、中性、樂觀預(yù)期下，每架貨機每天分別安排 1 次、1 次、1.5 次航班。裝載率假設(shè)：考慮到疫情沖擊，中性預(yù)期下，3-5 月、6-8 月、9-12月圓通裝載率分別為 80%、65%、55%。價格假設(shè)：使用東航物流 2018 年單噸