利率平價(jià)理論的分析與應(yīng)用

1、利率平價(jià)理論的分析與應(yīng)用摘要 通過對(duì)利率平價(jià)理論內(nèi)容的分析，以及其在開放金融市場(chǎng)中的作用，了解利率平價(jià) 理論的應(yīng)用。關(guān)鍵詞利率平價(jià)套利時(shí)間套匯弓1言 自20世紀(jì)20年代利率平價(jià)被首次提出后，利率平價(jià)受到西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家的重視。它 與購買力平價(jià)所不同的是考察資本流動(dòng)（而不是商品流動(dòng)）與匯率決定之間的關(guān)系，它從一 個(gè)側(cè)面闡述了匯率變動(dòng)的原因一一資本在國際間的流動(dòng)。利率平價(jià)同樣并非是一個(gè)完善的匯 率決定理論，由于利率平價(jià)理論的一些假設(shè)條件在現(xiàn)實(shí)中難以成立，加上影響未來匯率變動(dòng) 的因素的復(fù)雜性，使利率平價(jià)理論在短期匯率的價(jià)格猜測(cè)在實(shí)踐上有所偏移，因此，利率平 價(jià)理的實(shí)際效力具有不確定性。一、利率平價(jià)理論內(nèi)

2、容及其分析利率平價(jià)理論（Theory of Interest Rate Parity ）是英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯（John Keynes） 于1923年首先提出的，解釋了了利率水平的差異直接影響短期資本在國際間的流動(dòng)，從而 引起匯率的變化。利率平價(jià)理論認(rèn)為：遠(yuǎn)期差價(jià)（即期匯率與遠(yuǎn)期匯率的差額）是由兩國利率差異決定的。 高利率國貨幣在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上必定貼水（遠(yuǎn)期匯率低于即期匯率），低利率國貨幣在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上 必為升水（遠(yuǎn)期匯率高于即期匯率）。在兩國利率存在差異的情況下，資金將從低利率國流向 高利率國牟取利潤。但套利者在比較金融資產(chǎn)的收益率時(shí)，不僅考慮兩種資產(chǎn)利率所提供的 收益率，還要考慮兩種資產(chǎn)由于匯率變

3、動(dòng)所產(chǎn)生的收益變動(dòng)。套利者往往將套利與掉期業(yè)務(wù) 結(jié)合進(jìn)行，以避免匯率風(fēng)險(xiǎn)，保證無虧蝕之虞。大量掉期外匯交易的結(jié)果，是低利率貨幣的 即期匯率下浮，遠(yuǎn)期匯率上??；而高利率貨幣的即期匯率上浮，遠(yuǎn)期匯率下浮。由此低利率 國貨幣就會(huì)出現(xiàn)遠(yuǎn)期升水，高利率國貨幣則有遠(yuǎn)期貼水。隨著拋補(bǔ)套利的不斷進(jìn)行，遠(yuǎn)期差 價(jià)會(huì)不斷擴(kuò)大，直至兩種資產(chǎn)所提供的收益率完全相等，這時(shí)拋補(bǔ)套利活動(dòng)就會(huì)停止。這樣 遠(yuǎn)期差價(jià)正好等于兩國利差，即利率平價(jià)成立。利率評(píng)價(jià)說的基本觀點(diǎn)：遠(yuǎn)期差價(jià)是由兩國 利率差異決定的，并且高利率國貨幣在期匯市場(chǎng)上必定貼水，低利率國貨幣在期匯市場(chǎng)上必 定升水。利率平價(jià)理論可分為無拋補(bǔ)利率平價(jià)（Uncovered

4、 Interest Rate Parity, UIRP）和拋補(bǔ)的 利率平價(jià)（Covered Interest Rate Parity, CIRP）兩種。1、無拋補(bǔ)利率平價(jià)：在資本具有充分國際流動(dòng)性的條件下，投資者的套利行為使得國際金 融市場(chǎng)上以不同貨幣計(jì)價(jià)的相似資產(chǎn)的收益率趨于一致，也就是說，套利資本的跨國流動(dòng)保 證了 “一價(jià)定律”適用于國際金融市場(chǎng)。無拋補(bǔ)利率平價(jià)的含義:本國利率高于（低于）外國利率的差額等于本國貨幣的預(yù)期貶值（升 值）幅度。2、拋補(bǔ)的利率平價(jià)：拋補(bǔ)利率平價(jià)，與無拋補(bǔ)利率平價(jià)相比，拋補(bǔ)的利率平價(jià)并未對(duì)投資 者的風(fēng)險(xiǎn)偏好做出假定，即套利者在套利的時(shí)候，可以在期匯市場(chǎng)上簽訂與套利

5、方向相反的 遠(yuǎn)期外匯合同（掉期交易），確定在到期日交割時(shí)所使用的匯率水平。通過簽訂遠(yuǎn)期外匯合同，按照合同中預(yù)先規(guī)定的期遠(yuǎn)期匯率進(jìn)行交易，以達(dá)到套期保值的目 的。由于套利者利用遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)固定了未來交易時(shí)的匯率，避免了匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響，整個(gè) 套利過程可以順利實(shí)現(xiàn)。3、利率平價(jià)理論的公式表示假定A國利率水平為 七,B國利率水平為Ib , E為即期匯率(以A幣表示的B幣價(jià) 格)，Ef為遠(yuǎn)期匯率。1單位A國貨幣在A國內(nèi)投資所獲收益為(1 + Ia )；在B國投資時(shí)， 首先在即期市場(chǎng)換取B幣數(shù)量1/E，到期收回(1 + I )，再按原先約定的遠(yuǎn)期匯率換回sE b1A幣數(shù)額e即：整理得:1 + 7 牛(1

6、+ Ib)sE1 +1旦=aE1 +1(1)(1 +1 Ef。若在兩國進(jìn)行投資的收益相等，拋補(bǔ)套利行為就停止下來。從式中可見，如果Ia遠(yuǎn)期外匯出現(xiàn)貼水。s Ib，則 Efb E，即遠(yuǎn)期外匯出現(xiàn)升水。反之若Ia Ib，則Ef Ef - Esa b Es套利活動(dòng)的結(jié)果會(huì)導(dǎo)致I -I = Ef - Es，即達(dá)到均衡狀態(tài)(利率平價(jià))。a b Es下面舉例說明。若已知紐約市場(chǎng)年息為5%，法蘭克福市場(chǎng)的年息是8%，按6個(gè)月投 資計(jì)算兩國的利率差是1.5%；再已知兩國的貨幣匯率為即期匯率：1美元=2.4馬克，6個(gè)月 遠(yuǎn)期匯率：1美元=2.424馬克，遠(yuǎn)期差價(jià)率P為1%，利率差大于遠(yuǎn)期匯率差。如果不考慮 有關(guān)

7、交易手續(xù)費(fèi)，此時(shí)投資者具有套利機(jī)會(huì)。假定某投資者持有100萬美元，可以在6個(gè)月內(nèi)進(jìn)行投資，他將資金直接投放于紐約市場(chǎng)， 利息收益為100萬X(1+5%X 2)-100萬=2.5萬美元。然而如果他將美元換成馬克，投資于法蘭克福市場(chǎng)一一在即期外匯市場(chǎng)上賣出美元現(xiàn)匯，買進(jìn)馬克現(xiàn)匯；然后為避免匯率風(fēng)險(xiǎn)同 時(shí)做掉期業(yè)務(wù)，即在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上賣出一筆相當(dāng)于投資本利和的馬克期匯，買進(jìn)美元期匯。 計(jì)算其利息收入：(2.4馬克X100萬)X(1+8%X 1 )=249.6萬馬克；249.6萬馬克92.424馬2克=102.97萬美元，最后再減去本金：102.97萬美元-100萬美元=2.97萬美元，其結(jié)果在法 蘭

8、克福市場(chǎng)投資比在紐約投資多收益4700美元(=2.97萬-2.5萬)。不管投資者是用自己的閑 置資金還是借款投資，不管是美國的投資者，還是德國或其它國家投資者，均可以這樣進(jìn)行 套利。上圖1利息平價(jià)與套利上述分析可知，套利條件是德國利率與美國利率差大于遠(yuǎn)期差價(jià)率。用圖1說明，OC表示兩國利差， OD表示即、遠(yuǎn)期匯率差，OA上任何一點(diǎn)的利率差等于即、遠(yuǎn)期匯率差。Q點(diǎn)存在套利條 件。套利資金在國際間流動(dòng)的結(jié)果使外匯市場(chǎng)的供求發(fā)生變化，即期市場(chǎng)上美元供給馬克需 求增加，使美元對(duì)馬克的即期匯率下跌；遠(yuǎn)期市場(chǎng)上美元需求與馬克供給增加，使美元對(duì)馬 克的遠(yuǎn)期匯率上升。當(dāng)匯率變化使即、遠(yuǎn)期匯率差增大最終等于利率

9、差時(shí)（OD擴(kuò)大，使Q 點(diǎn)落在直線OA上），例如即期匯率為1美元=2.380馬克，遠(yuǎn)期匯率為1美元=2.415馬克， 此時(shí)的即、遠(yuǎn)期匯率差約1.5%，大致相等于兩國6個(gè)月的利率差，套利條件消失，套利活 動(dòng)停止，匯率達(dá)到均衡，即處于利息平價(jià)狀態(tài)。圖2利息平價(jià)與時(shí)間套匯II由式可知，當(dāng)I I Ef - Es時(shí)，會(huì) a b E s導(dǎo)致另一方向的套利活動(dòng)，這就叫時(shí)間套匯， 套匯結(jié)果也會(huì)導(dǎo)假設(shè)德國和美國的利率分別 是8%和5%，按6個(gè)月計(jì)算有1.5%的利率差。 可是美元對(duì)馬克的即期匯率是1美元=2.35馬 克，遠(yuǎn)期匯率是1美元=2.42馬克，即、遠(yuǎn)期 匯率差為3%，此時(shí)盡管美國的利率較低，但 由于在遠(yuǎn)期外

10、匯市場(chǎng)上美元價(jià)格相對(duì)較高，持 有馬克資金的投資者就可以趁此機(jī)會(huì)投資于 美元資產(chǎn)獲利。若投資者把235萬馬克直接投 放于法蘭克福市場(chǎng)，6個(gè)月投資收益為9.4萬馬克（=235萬X8%X 1 ）。然而如果他將馬克換2成美元再投資于紐約市場(chǎng)，其收益增加，（235萬馬克92.35馬克）X（1+5%X 1 ）=102.5萬2美元，102.5萬X2.42馬克=248.05萬馬克，再減去235萬馬克本金后凈收益13.05萬馬克， 比前者收益9.4萬馬克增多了。這種為了套取遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上更高的匯價(jià)而不惜接受較低的 利率水平的投機(jī)活動(dòng)叫時(shí)間套匯，又叫遠(yuǎn)期套匯（如圖2所示）。S點(diǎn)存在遠(yuǎn)期套匯的條件， 即利率差（OC

11、）小于即、遠(yuǎn)期匯率差（OD）。套匯資金在國際間流動(dòng)的結(jié)果使得匯率隨之變化， 當(dāng)匯率變化使即、遠(yuǎn)期匯率差縮小最后大致等于兩國利率差時(shí)，（OD縮小，S點(diǎn)移動(dòng)到A點(diǎn)）， 套匯條件消失，匯率變動(dòng)也停止。此時(shí)又達(dá)到了利息平價(jià)的均衡狀態(tài)。致外匯市場(chǎng)的匯率達(dá)到均衡態(tài)，即/ - I = Ef - Es。a b Es三、利率平價(jià)理論的缺陷利率平價(jià)的實(shí)現(xiàn)依據(jù)是國際金融市場(chǎng)上的“一價(jià)定律但現(xiàn)實(shí)中，不僅完善的外匯市場(chǎng) 沒有普遍存在，而且許多國家實(shí)際對(duì)外匯實(shí)行管制并對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行限制。“一價(jià)定律”的先決條件是：（1）有效的且處于完全自由競爭狀態(tài)的外匯市場(chǎng)。即需要一個(gè) 有組織的即期和遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)，市場(chǎng)的信息能夠非常有效地流通，從而消除可能出現(xiàn)的機(jī)會(huì)