商業(yè)貿(mào)易行業(yè)深度報告：零售行業(yè)中報綜述疫情影響線下零售承壓電商化妝品表現(xiàn)亮眼

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 1、 疫情緩和、經(jīng)濟復(fù)蘇，二季度零售行業(yè)盈利改善 4 HYPERLINK l _TOC_250013 、 二季度經(jīng)濟回暖，社會消費復(fù)蘇 4 HYPERLINK l _TOC_250012 、 二季度零售行業(yè)收入持續(xù)承壓，盈利環(huán)比改善 6 HYPERLINK l _TOC_250011 2、 超市相對穩(wěn)健、線下可選逐步復(fù)蘇，化妝品表現(xiàn)最亮眼 7 HYPERLINK l _TOC_250010 、 超市：增速環(huán)比回落但仍相對穩(wěn)健，龍頭強者恒強 7 HYPERLINK l _TOC_250009 、 百貨：營收持續(xù)承壓、利潤扭虧為盈，消費復(fù)蘇仍在

2、進行時 9 HYPERLINK l _TOC_250008 、 黃金珠寶：龍頭公司抗風(fēng)險能力更強，靜待下半年婚慶需求回暖 11 HYPERLINK l _TOC_250007 、 化妝品：線上渠道亮眼疊加新品貢獻增量，行業(yè)持續(xù)高景氣 12 HYPERLINK l _TOC_250006 3、 投資建議：超市、線下可選消費和跨境電商 15 HYPERLINK l _TOC_250005 、 永輝超市：二季度業(yè)績符合預(yù)期，線上收入占比快速提升 15 HYPERLINK l _TOC_250004 、 家家悅：二季度業(yè)績延續(xù)高增長，持續(xù)推進物流供應(yīng)鏈建設(shè) 16 HYPERLINK l _TOC_25

3、0003 、 周大生：疫情影響上半年業(yè)績，線上電商渠道“收之桑榆” 16 HYPERLINK l _TOC_250002 、 愛嬰室：母嬰連鎖零售龍頭，品牌+全渠道布局未來可期 17 HYPERLINK l _TOC_250001 、 吉宏股份：中報業(yè)績高增長符合預(yù)期，出?？缇畴娚坛孙L(fēng)破浪 18 HYPERLINK l _TOC_250000 4、 風(fēng)險提示 19圖表目錄圖 1： 疫情緩和，2020Q2 GDP 增速回升 4圖 2： 2020Q2 整體/食品類 CPI 增速顯著回落 4圖 3： 2020Q2 社零降幅大幅收窄 4圖 4： 2020Q2 限額以上商品零售總額增速回正 4圖 5：

4、618 電商購物節(jié)刺激消費復(fù)蘇 5圖 6： 實物商品網(wǎng)上零售額占比已持續(xù)提升至 25% 5圖 7： 二季度糧食食品類社零增速回落，化妝品類相對表現(xiàn)亮眼 5圖 8： 2020Q2 零售行業(yè)收入端持續(xù)承壓 6圖 9： 2020Q2 零售行業(yè)盈利端環(huán)比明顯改善 6圖 10： 2020Q2 零售行業(yè)毛利率環(huán)比大幅提升 6圖 11： 2020Q2 零售行業(yè)盈利改善明顯 6圖 12： 超市板塊營收增速環(huán)比回落，化妝品增速突出 7圖 13： 百貨板塊扣非凈利潤增速改善明顯 7圖 14： 2020Q2 超市板塊整體收入增速環(huán)比回落 8圖 15： 2020Q2 超市板塊整體毛利率保持穩(wěn)定 8圖 16： 2020

5、Q2 超市板塊銷售費用有所上升 8圖 17： 2020Q2 剔除永輝超市后超市扣非凈利率改善 8圖 18： 2020Q2 高線城市客流回暖率慢于低線城市 9圖 19： 2020Q2 大型購物中心客流回暖率優(yōu)于平均水平 9圖 20： 2020Q2 百貨板塊營收端持續(xù)承壓 10圖 21： 2020Q2 百貨板塊經(jīng)營凈現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正 10圖 22： 2020Q2 百貨板塊毛利率受準(zhǔn)則變動影響提升 10圖 23： 2020Q2 百貨板塊扣非歸母凈利潤扭虧為盈 10圖 24： 2020Q2 黃金珠寶板塊收入同比下滑 10.6% 11圖 25： 2020Q2 黃金珠寶板塊扣非凈利潤同比下滑 10% 11圖

6、 26： 2020Q2 黃金珠寶板塊毛利率同比提升 0.3pct 12圖 27： 2020Q2 黃金珠寶板塊費用率保持穩(wěn)定 12圖 28： 2020Q2 化妝品板塊營收表現(xiàn)亮眼 13圖 29： 2020Q2 化妝品板塊扣非歸母凈利潤增速回正 13圖 30： 2020H1 化妝品板塊頭部公司線上渠道高增長 13圖 31： 2020Q2 化妝品板塊公司銷售費用率提升明顯 13圖 32： 2020Q2 化妝品板塊毛凈利率同比改善 14圖 33： 2020Q2 化妝品板塊銷售費用率上升明顯 14表 1： 2020Q2 超市環(huán)比回落但仍相對穩(wěn)健，線下可選逐步復(fù)蘇，化妝品表現(xiàn)最為亮眼 7表 2： 超市板塊

7、重點公司 2020Q2 財務(wù)指標(biāo)：公司分化明顯，龍頭公司表現(xiàn)亮眼 9表 3： 百貨板塊重點公司 2020Q2 財務(wù)指標(biāo)：受疫情影響百貨公司業(yè)績持續(xù)承壓 11表 4： 黃金珠寶板塊重點公司 2020Q2 財務(wù)指標(biāo)：龍頭公司抗風(fēng)險能力較強，受疫情沖擊相對較小 12表 5： 化妝品板塊重點公司 2020Q2 財務(wù)指標(biāo)：線上電商渠道高景氣推動下，總體經(jīng)營恢復(fù)良好 15表 6： 投資建議：重點推薦永輝超市、家家悅、愛嬰室、吉宏股份和周大生 181、 疫情緩和、經(jīng)濟復(fù)蘇，二季度零售行業(yè)盈利改善1.1、 二季度經(jīng)濟回暖，社會消費復(fù)蘇二季度 GDP 增速回升，CPI 增速回落。2020 年一季度，新冠疫情對社

8、會生產(chǎn)生活沖擊顯著，GDP 同比大幅下降 6.8%，豬價及食品供應(yīng)短缺推動下，CPI 大幅上升， 2 月CPI 增速達到+5.2%，食品類 CPI 增速更是達到+21.9%。二季度以來，隨著疫情緩和，生產(chǎn)需求回暖，國家也在有序推動復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)商復(fù)市，二季度 GDP 累計同比-1.6%，單季度同比+3.2%，回暖明顯；食品類 CPI 增速也有顯著回落，2020 年 7 月整體/食品類CPI 同比增速分別為+2.7%/+13.2%，較 2 月高點回落 2.5pct/8.7pct。圖1：疫情緩和，2020Q2 GDP 增速回升圖2：2020Q2 整體/食品類 CPI 增速顯著回落數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計局、開源

9、證券研究所數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計局、開源證券研究所疫情緩和疊加消費券等政策刺激，二季度整體社會消費顯著復(fù)蘇。二季度以來，隨著疫情緩和，居民增加外出活動，同時各地政府紛紛發(fā)放各類消費券，帶動整體社會消費穩(wěn)步復(fù)蘇。根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的社會消費品零售總額數(shù)據(jù)（下簡稱“社零”數(shù)據(jù)），2020 年上半年，社零總額為 17.26 萬億元，累計同比-11.4%，其中一季度同比-19%，二季度同比-4%；2020 年 4-7 月，社零增速分別為-7.5%/-2.8%/-1.8%/-1.1%，降幅環(huán)比一季度已有明顯收窄。此外，2020 年 7 月限額以上企業(yè)商品零售額為 10630億元，同比+3.0%，增速已回正。圖3

10、：2020Q2 社零降幅大幅收窄圖4：2020Q2 限額以上商品零售總額增速回正數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計局、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計局、開源證券研究所疫情改變消費者購物習(xí)慣疊加 618 等電商購物節(jié)，線上渠道占比持續(xù)提升。疫情催生“宅經(jīng)濟”，驅(qū)動消費者消費渠道逐步由線下往線上轉(zhuǎn)移。需求端，消費者為減少出門選擇在線上購買日常必需品；供給端，疫情之下零售企業(yè)也紛紛發(fā)展線上業(yè)務(wù)自救，超市到家等業(yè)務(wù)實現(xiàn)快速發(fā)展。此外，618 作為疫情后首個購物節(jié)，結(jié)合直播電商等新模式，關(guān)注度較往年大幅提高，進一步推動疫情中受抑制的消費需求釋放。從社零數(shù)據(jù)來看，2020 年 1-7 月，實物商品網(wǎng)上零售總額累計達到 5101

11、8 億元，同比+15.3%，占社零總額比重達到 25.0%，較 2019 年同期提高了 5.6pct。圖5：618 電商購物節(jié)刺激消費復(fù)蘇圖6：實物商品網(wǎng)上零售額占比已持續(xù)提升至 25%資料來源：天貓官網(wǎng)數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計局、開源證券研究所分品類看，二季度必選消費品類增速回落，可選消費品類逐步復(fù)蘇，化妝品類表現(xiàn)亮眼。疫情期間，必選消費表現(xiàn)出較強韌性，2020 年 2-3 月，糧油食品類社零分別同比增長 9.7%/19.2%，二季度隨著疫情緩和，糧油食品類增速有所回落，4-7 月分別同比增長 18.2%/11.4%/10.5%/6.9%；日用品類二季度表現(xiàn)較好，4-7 月分別同比增長8.3%/17.

12、3%/16.9%/6.9%?？蛇x消費方面，各品類整體都在持續(xù)改善，其中化妝品類4-7 月分別同比增長 3.5%/12.9%/20.5%/9.2%，恢復(fù)速度較快，相對表現(xiàn)亮眼；黃金珠寶類 4-7 月分別同比-12.1%/-3.9%/-6.8%/+7.5%，在 7 月增速也首次轉(zhuǎn)正；服裝鞋帽類則相對承壓。圖7：二季度糧食食品類社零增速回落，化妝品類相對表現(xiàn)亮眼數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計局、開源證券研究所1.2、 二季度零售行業(yè)收入持續(xù)承壓，盈利環(huán)比改善截至 2020 年 9 月 2 日，零售行業(yè)上市公司中報已全部披露完畢，我們選取 8 家超市、 15 家百貨、7 家化妝品、5 家黃金珠寶、2 家專業(yè)連鎖合計

13、37 家代表性上市公司作為樣本（以下簡稱“行業(yè)整體”），使用整體法（指將行業(yè)內(nèi)公司某一指標(biāo)先求和，再進行計算分析）計算相關(guān)數(shù)據(jù)指標(biāo)，對零售行業(yè)整體經(jīng)營表現(xiàn)進行梳理分析。二季度零售行業(yè)收入端持續(xù)承壓，盈利端環(huán)比有所改善。2020Q2 零售行業(yè)整體實現(xiàn)營業(yè)收入 962 億元（-20%），增速環(huán)比-3pct，剔除行業(yè)內(nèi)收入體量最大的永輝超市后，行業(yè)整體收入 749 億元（-26%），增速環(huán)比+1pct，收入端持續(xù)承壓。利潤端，2020Q2行業(yè)整體實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 28.7 億元（-17%），增速環(huán)比+45pct，剔除永輝超市后，行業(yè)整體扣非歸母凈利潤 27.6 億元（-16%），增速環(huán)比+64pc

14、t，環(huán)比有明顯改善。圖8：2020Q2 零售行業(yè)收入端持續(xù)承壓圖9：2020Q2 零售行業(yè)盈利端環(huán)比明顯改善數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所消費復(fù)蘇疊加會計準(zhǔn)則變動，毛利率、凈利率改善明顯。2020Q2 零售行業(yè)整體毛利 率/銷售費用率/管理費用率分別為 26.0%/16.0%/4.3%，同比+3.4pct/+2.8pct/+0.1pct， 環(huán)比+3.3pct/+1.5pct/+0.2pct，主要因會計準(zhǔn)則變動，分母端收入減少拉高毛利率。 2020Q2 零售行業(yè)整體扣非凈利率/扣非ROE 分別為3.0%/1.5%，環(huán)比提升1.1pct/0.3pct，改善明顯

15、。一方面會計準(zhǔn)則變動使分母端收入減少，帶動扣非凈利率提升；另一方 面，二季度消費復(fù)蘇也有力推動了零售企業(yè)盈利端的改善，扣非 ROE 提升。圖10：2020Q2 零售行業(yè)毛利率環(huán)比大幅提升圖11：2020Q2 零售行業(yè)盈利改善明顯數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所2、 超市相對穩(wěn)健、線下可選逐步復(fù)蘇，化妝品表現(xiàn)最亮眼細(xì)分板塊分化明顯：超市環(huán)比回落但仍相對穩(wěn)健，線下可選逐步復(fù)蘇，化妝品表現(xiàn)最為亮眼。疫情影響下，零售行業(yè)各細(xì)分板塊也出現(xiàn)明顯分化：1）主營必選消費的超市板塊表現(xiàn)相對穩(wěn)健，但整體增速較一季度有所回落，2020Q2 營收/扣非歸母凈利潤分別增長 1.1%/

16、18.4%；2）百貨板塊受疫情沖擊最大疊加會計準(zhǔn)則變動影響，二季度營收端持續(xù)承壓，利潤端受益于客流回暖 Q2 實現(xiàn)扭虧為盈；3）黃金珠寶板塊龍頭公司在疫情下抗風(fēng)險能力凸顯，2020Q2 營收同比-10.6%，增速環(huán)比持平；4）化妝品板塊受益于線上渠道高景氣增長，二季度表現(xiàn)亮眼，2020Q2 營收/扣非歸母凈利潤分別增長 19.0%/2.9%，收入端高增長，利潤端增速也已回正。圖12：超市板塊營收增速環(huán)比回落，化妝品增速突出圖13：百貨板塊扣非凈利潤增速改善明顯數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所表1：2020Q2 超市環(huán)比回落但仍相對穩(wěn)健，線下可選逐步復(fù)蘇，化妝

17、品表現(xiàn)最為亮眼營業(yè)收入歸母凈利潤扣非歸母凈利潤營業(yè)收入歸母凈利潤扣非歸母凈利潤細(xì)分板塊（億元）（億元）（億元）增速增速增速毛利率期間費用率超市377.87.44.61.1%55.8%18.4%24.2%22.4%百貨360.916.310.5-39.4%-20.2%-36.3%27.8%22.2%化妝品60.26.85.919.0%-6.9%2.9%56.0%41.5%黃金珠寶146.27.06.5-10.6%-9.0%-10.0%14.1%6.1%專業(yè)連鎖16.41.51.217.5%-3.7%-13.0%23.0%13.8%數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所、 超市：增速環(huán)比回落但仍相對穩(wěn)

18、健，龍頭強者恒強我們以重點關(guān)注的 8 家超市企業(yè)永輝超市、家家悅、紅旗連鎖、步步高等作為代表性研究樣本，觀察超市板塊的整體經(jīng)營情況。2020Q2 超市板塊收入增速環(huán)比回落，毛利率保持穩(wěn)健。從 2020Q2 數(shù)據(jù)來看，超市板塊整體收入同比增長 1.1%（2020Q1 為+19.3%，環(huán)比下滑 18.3pct），考慮到永輝超市單個公司經(jīng)營情況波動對板塊指標(biāo)有較大影響，若扣除永輝超市（2020Q2 收入+12.2%）后，板塊整體收入同比增長為-10.4%（2020Q1 為+6.9%，環(huán)比下滑 17.3pct），環(huán)比整體有所下滑，且板塊內(nèi)公司表現(xiàn)分化。疫情緩和后，農(nóng)貿(mào)市場、餐飲逐漸恢復(fù)營業(yè)，對超市客觀

19、上形成一定分流，帶來超市同店增長放緩。毛利率方面，2020Q2板塊整體毛利率為 24.2%，近年來整體保持穩(wěn)定（剔除永輝超市后有小幅提升）。圖14：2020Q2 超市板塊整體收入增速環(huán)比回落圖15：2020Q2 超市板塊整體毛利率保持穩(wěn)定數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所2020Q2 超市板塊整體銷售費用率有所提升，扣非凈利率出現(xiàn)改善。2020Q2 超市板塊整體銷售/管理費用率分別為 19.1%/2.8%，同比+1.4pct/-0.4pct，扣除永輝超市后整體銷售/管理費用率分別為 21.4%/2.8% 同比+2.3pct/-0.3pct。2020Q2 超市板

20、塊整體扣非凈利率為 1.2%，同比+0.2pct，扣除永輝超市后板塊整體扣非凈利率 2.1%，同比+0.9pct。永輝超市 2020Q2 扣非凈利率為 0.5%，同比-0.4pct，受創(chuàng)新業(yè)務(wù)虧損拖累，永輝超市凈利率明顯低于超市行業(yè)整體。圖16：2020Q2 超市板塊銷售費用有所上升圖17：2020Q2 剔除永輝超市后超市扣非凈利率改善數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所2020Q2 超市板塊分化明顯，龍頭公司永輝超市、家家悅、紅旗連鎖等收入穩(wěn)健增長。盡管疫情緩和下，超市面對農(nóng)貿(mào)市場、商場餐飲的分流影響，但受益于 CPI 尤其是食品類 CPI 保持相對高位，疊加

21、必選消費需求穩(wěn)定，龍頭超市公司收入依然保持較快增長，且與行業(yè)整體拉開差距。永輝超市、家家悅、紅旗連鎖 2020Q2 收入同比分別增長 12.2%、14.4%、12.1%，明顯好于其他超市上市公司。近年來，線下超市憑借生鮮聚客引流抵御線上沖擊，生鮮供應(yīng)鏈能力已成為行業(yè)競爭制勝關(guān)鍵。此外值得注意的是，疫情中消費者的到家消費習(xí)慣得到培育，且在疫情后進一步留存，隨著年輕消費群體壯大，對購物便捷有著更大需求，發(fā)展到家業(yè)務(wù)逐漸成為行業(yè)趨勢。 2020Q1/Q2 永輝超市線上收入占比分別為 7.1%/11.6%（2019H1 為 3.4%），實現(xiàn)加速提升。未來超市行業(yè)空間廣闊，龍頭公司憑借生鮮供應(yīng)鏈、門店運

22、營優(yōu)勢，經(jīng)營版圖穩(wěn)步擴張（永輝超市、家家悅上半年門店分別凈增長 27/41 家），并進一步通過供應(yīng)鏈賦能下的到家業(yè)務(wù)、小店業(yè)態(tài)探索鞏固競爭壁壘，核心競爭力逐漸增強。表2：超市板塊重點公司 2020Q2 財務(wù)指標(biāo)：公司分化明顯，龍頭公司表現(xiàn)亮眼行業(yè)深度報告營業(yè)收入歸母凈利潤扣非歸母凈利潤 營業(yè)收入歸母凈利潤扣非歸母凈利潤公司簡稱毛利率 期間費用率（億元）（億元）（億元）增速增速增速永輝超市212.62.91.012.2%16.6%-35.8%21.7%20.5%步步高48.40.70.58.6%7.5%2.8%23.6%22.3%家家悅39.61.11.114.4%30.5%32.8%21.4%

23、17.3%紅旗連鎖21.71.21.112.1%-25.2%-29.3%30.8%25.1%中百集團31.21.00.4-11.9%903.4%347.6%25.2%23.6%華聯(lián)綜超3.80.20.1-86.2%134.4%-21.8%-新華都10.70.40.3-20.5%-124.5%-137.9%25.9%23.3%三江購物9.90.10.03.7%-84.5%-91.2%22.7%22.0%數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所、 百貨：營收持續(xù)承壓、利潤扭虧為盈，消費復(fù)蘇仍在進行時我們以重點關(guān)注的 15 家百貨企業(yè)天虹股份、王府井、鄂武商A、重慶百貨、百聯(lián)股份等作為代表性研究樣本，觀察

24、百貨板塊的整體經(jīng)營情況。疫情緩和，線下商圈客流在逐步恢復(fù)，但高線城市恢復(fù)速度慢于預(yù)期。二季度隨著疫情緩和，線下購物中心等商圈客流在逐步恢復(fù)：根據(jù)匯客云數(shù)據(jù)，2020Q2 全國購物中心客流達 60 億人次，客流已恢復(fù)至正常預(yù)測客流的 66%，較一季度大幅提升 30+pct。從城市來看，客流回暖率隨城市等級下降而提高。高線城市由于經(jīng)濟活躍度更強、人口流動性更大，且存在部分地區(qū)疫情反復(fù)影響，對商務(wù)、旅游出行影響持續(xù)程度高于預(yù)期，預(yù)計高線城市購物中心客流回暖需要更長時間。另外，購物中心業(yè)態(tài)本身恢復(fù)情況也有分化，大型購物中心（12 萬平以上）憑借更豐富的業(yè)態(tài)和更積極的營銷活動，客流回暖率（79.1%）顯

25、著好于中、小型購物中心。圖18：2020Q2 高線城市客流回暖率慢于低線城市圖19：2020Q2 大型購物中心客流回暖率優(yōu)于平均水平數(shù)據(jù)來源：匯客云、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：匯客云、開源證券研究所2020Q2 百貨板塊營收受會計準(zhǔn)則調(diào)整影響持續(xù)承壓，現(xiàn)金流已回正。疫情期間，偏可選消費的百貨業(yè)態(tài)受到疫情沖擊，客流量下滑明顯，影響銷售收入。同時，多數(shù)百貨企業(yè)自 2020 年 1 月開始執(zhí)行新會計準(zhǔn)則，聯(lián)營模式的銷售收入由總額法改為凈額法確認(rèn)，使得營收和成本同時下降。2020Q2 百貨板塊實現(xiàn)營收 361 億元（-39%），增速環(huán)比一季度+4.2pct，營收端持續(xù)承壓。現(xiàn)金流方面受準(zhǔn)則變動影響不大，

26、2020Q2百貨板塊經(jīng)營凈現(xiàn)金流為 21 億元，環(huán)比一季度已由負(fù)轉(zhuǎn)正。 行業(yè)深度報告 圖20：2020Q2 百貨板塊營收端持續(xù)承壓圖21：2020Q2 百貨板塊經(jīng)營凈現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所2020Q2 百貨板塊毛利率提升、費用率改善，扣非歸母凈利潤扭虧為盈。毛利率方面，2020Q2 百貨板塊毛利率為 27.8%，由于會計準(zhǔn)則變動，部分上市公司營收大幅減少導(dǎo)致毛利率大幅提升。費用方面，疫情緩和后百貨企業(yè)人工及促銷費用減少，二季度期間費用率環(huán)比有所改善， 銷售、管理費用率分別為 14.4%/6.9% ， 環(huán)比-0.8pct/-0.8pct

27、。利潤方面，會計準(zhǔn)則變動對公司凈利潤無實質(zhì)影響，2020Q2 百貨板塊實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 10.5 億元（同比-36%，增速環(huán)比+83.7pct），相比一季度（虧損 4.5 億元）實現(xiàn)扭虧為盈，改善明顯。圖22：2020Q2 百貨板塊各項比率受準(zhǔn)則變動影響上升圖23：2020Q2 百貨板塊扣非歸母凈利潤扭虧為盈數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所受疫情和會計準(zhǔn)則影響，2020Q2 百貨板塊公司業(yè)績?nèi)匀怀袎骸?）王府井：2020Q2實現(xiàn)營收/扣非歸母凈利潤 19.0/1.6 億元，同比-69.6%/+7.3%。若剔除收入準(zhǔn)則影響，二季度營收同比下降 8.1%，增速

28、環(huán)比+29.8pct，業(yè)績端較一季度也有明顯改善。2020年 7 月，公司經(jīng)營免稅的全資子公司完成工商注冊，未來有望成為公司新的增長點。 2）重慶百貨：2020Q2 實現(xiàn)營收/扣非歸母凈利潤 77.7/2.8 億元，同比-4.9%/+46.3%。疫情期間，公司借助多點積極發(fā)展全渠道業(yè)務(wù)，線上銷售同比+311%；二季度公司減少資產(chǎn)減值計提，扣非歸母凈利潤實現(xiàn)正增長。3）天虹股份：2020Q2 實現(xiàn)營收/扣非歸母凈利潤 28.9/0.4 億元，同比-35.7%/-77.1%。若剔除收入準(zhǔn)則影響，上半年營收同比+4.24%。其中，超市收入同比+29%，線上銷售同比+259%；3 月份百貨門店全面恢復(fù)

29、營業(yè)，二季度購物中心/百貨收入環(huán)比+42%/+26%。表3：百貨板塊重點公司 2020Q2 財務(wù)指標(biāo)：受疫情影響百貨公司業(yè)績持續(xù)承壓行業(yè)深度報告公司簡稱營業(yè)收入（億元）歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）營業(yè)收入增速歸母凈利潤增速扣非歸母凈利潤毛利率增速期間費用率鄂武商 A14.01.81.6-66.2%-40.2%-46.3%40.2%29.1%大商股份19.02.22.3-63.9%-8.7%-3.1%49.9%29.9%王府井19.02.11.6-69.6%-30.2%7.3%33.2%19.8%歐亞集團4.40.30.3-90.1%-63.5%-68.3%-首商股份7.6-0.1-

30、0.2-68.2%-105.2%-126.1%20.5%27.3%大東方19.80.70.5-17.7%-2.7%47.1%12.5%8.7%重慶百貨77.75.82.8-4.9%186.8%46.3%17.7%13.1%友阿股份12.20.40.6-12.3%-47.8%-25.4%17.6%21.1%天虹股份28.90.90.4-35.7%-54.7%-77.1%41.5%38.5%合肥百貨22.90.40.2-5.9%119.8%354.9%19.5%15.3%翠微股份2.10.1-0.5-82.4%-77.2%-297.4%50.1%73.4%百聯(lián)股份89.92.42.0-24.2%-

31、15.8%-14.5%27.1%20.6%新華百貨16.80.0-0.1-1.4%-107.6%-136.8%21.4%21.3%中興商業(yè)2.00.10.1-69.5%-82.6%-68.7%49.5%38.5%銀座股份24.7-0.8-1.0-11.5%4851.7%4247.9%17.4%18.7%數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所、 黃金珠寶：龍頭公司抗風(fēng)險能力更強，靜待下半年婚慶需求回暖我們以重點關(guān)注的 5 家黃金珠寶企業(yè)老鳳祥、周大生、明牌珠寶、潮宏基及萊坤通靈作為代表性研究樣本，觀察黃金珠寶板塊的整體經(jīng)營情況。2020Q2 黃金珠寶板塊收入持續(xù)承壓，利潤增速環(huán)比明顯改善。從 202

32、0Q2 數(shù)據(jù)來看，黃金珠寶板塊整體收入同比下滑 10.6%，增速環(huán)比持平，行業(yè)繼續(xù)承壓。利潤方面，2020Q2 黃金珠寶板塊扣非凈利潤同比下滑 10.0%，增速環(huán)比 2020Q1 提升 25.9pct，改善明顯，其中老鳳祥/周大生扣非凈利潤分別下滑 3.3%/16.5%。自 2020 年年初以來，倫敦金現(xiàn)價上漲接近 30%，帶動對黃金（投資屬性）需求增長。具體到上市公司層面，老鳳祥產(chǎn)品中黃金占比較高，業(yè)績受影響相對較小，而周大生鑲嵌類產(chǎn)品占比較高，受影響相對較大。圖24：2020Q2 黃金珠寶板塊收入同比下滑 10.6%圖25：2020Q2 黃金珠寶板塊扣非凈利潤同比下滑 10%數(shù)據(jù)來源：Wi

33、nd、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所2020Q2 黃金珠寶板塊毛利率小幅改善，費用率整體保持穩(wěn)定。2020Q1 黃金珠寶板塊整體毛利率為 14.1%（同比+0.3pct），在收入承壓下毛利率仍出現(xiàn)一定改善，預(yù)計主要與黃金價格上漲有關(guān)。行業(yè)龍頭公司周大生 2020Q2 毛利率為 47.3%（+9.3pct），改善幅度最大，主要原因為金價上漲及素金類產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善。費用方面，2020Q2 黃金珠寶板塊銷售/管理/財務(wù)費用率分別為 4.3%（+0pct）/1.3%（+0.1pct）/0.5%（+0pct），整體保持穩(wěn)定。圖26：2020Q2 黃金珠寶板塊毛利率同比提升 0.3pct圖

34、27：2020Q2 黃金珠寶板塊費用率保持穩(wěn)定數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所龍頭珠寶公司抗風(fēng)險能力相對較強，靜待下半年婚慶需求回暖。1）老鳳祥：2020H1實現(xiàn)營收 264.9 億元（-5.8%），歸母凈利潤 7.41 億元（+0.2%）；其中 Q2 營收 120.0億元（-8.4%），歸母凈利潤 3.69 億元（+1.1%）。黃金珠寶業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入 179.5 億元（-15.2%），毛利率為 10.77%（+0.91pct），保持穩(wěn)健提升。2020H1 公司新開/凈開門店 151/98 家（2019 年同期凈開 68 家），疫情中展店提速，門店總數(shù)達到 3

35、991 家。2）周大生：2020H1 實現(xiàn)營收 16.7 億元（-30.0%），歸母凈利潤 3.3 億元（-30.4%）；其中 Q2 營收 10.0 億元（-22.9%），歸母凈利潤 2.3 億元（-18.2%），其中線上收入 3.87億元，占收入比重已達到 23.1%（2019H1 為 9.3%）。整體來看，目前我國珠寶行業(yè)增速已趨于穩(wěn)健，但龍頭公司憑借品牌、渠道等綜合競爭優(yōu)勢，仍在加速擴張。隨著疫情趨緩及中秋國慶臨近，下半年婚慶珠寶需求有望恢復(fù)，疊加金價上漲，有望帶動行業(yè)需求回暖。表4：黃金珠寶板塊重點公司 2020Q2 財務(wù)指標(biāo)：龍頭公司抗風(fēng)險能力較強，受疫情沖擊相對較小營業(yè)收入歸母凈利

36、潤扣非歸母凈利潤營業(yè)收入歸母凈利潤扣非歸母凈利潤公司簡稱（億元）（億元）（億元）增速增速增速毛利率期間費用率老鳳祥120.03.73.6-8.4%1.1%-3.3%8.6%2.8%周大生10.02.32.2-22.9%-18.2%-16.5%47.3%16.0%明牌珠寶5.20.10.0-41.4%-79.9%-110.6%14.3%13.3%潮宏基8.00.40.3-1.4%-26.9%-24.1%35.7%27.0%萊紳通靈3.20.50.513.0%43.8%86.1%60.5%36.2%數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所、 化妝品：線上渠道亮眼疊加新品貢獻增量，行業(yè)持續(xù)高景氣我們以重點

37、關(guān)注的 7 家化妝品企業(yè)珀萊雅、上海家化、御家匯、丸美股份、青松股份、華熙生物及拉芳家化作為代表性研究樣本，觀察化妝品板塊的整體經(jīng)營情況。2020Q2 化妝品板塊營收表現(xiàn)亮眼，扣非歸母凈利潤增速回正。收入端，2020Q2 化妝品板塊實現(xiàn)營收 60 億元（+19%），增速環(huán)比+16.6pct，橫向?qū)Ρ葋砜?，幾家化妝品上市公司表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)整體（我們測算化妝品類 Q2 社零增速為 13%）。利潤端， 2020Q2 板塊扣非歸母凈利潤 5.9 億元（+3%），實現(xiàn)正增長（增速環(huán)比 Q1+16.3pct），板塊經(jīng)營情況在持續(xù)恢復(fù)。圖28：2020Q2 化妝品板塊營收表現(xiàn)亮眼圖29：2020Q2 化妝品板

38、塊扣非歸母凈利潤增速回正數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所2020Q2 化妝品線上渠道實現(xiàn)高增長，營銷投入也有所加大。1）從渠道來看，2020年上半年化妝品上市公司線上渠道實現(xiàn)高增長，幾大品牌上市公司珀萊雅/丸美股份/上海家化線上渠道分別同比增長 44%/27%/33%，未來我們預(yù)計線上渠道將繼續(xù)保持較高景氣度；而在線下渠道方面，上半年受疫情影響線下渠道出現(xiàn)不同程度下滑，未來隨著線下客流恢復(fù)，線下渠道經(jīng)營有望好轉(zhuǎn)。2）從產(chǎn)品來看，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品對公司業(yè)績起到較大拉動作用，如珀萊雅推出雙抗精華、丸美推出小紅筆眼霜（助推丸美天貓旗艦店實現(xiàn) 68%的增長）、鉆光瓶等，均對

39、上市公司上半年業(yè)績帶動較大拉動；下半年幾大化妝品上市公司仍將保持較高的推新頻率，新產(chǎn)品看點較多。3）從營銷來看，化妝品上市公司紛紛加大營銷力度，采用代言人代言、小紅書抖音等多社媒投放方式進行營銷活動，丸美股份、華熙生物、上海家化二季度銷售費用率分別為 36.3%/45.7%/50.6%，環(huán)比+12.7pct/+15.5pct/+10.6pct，銷售費用率提升明顯。圖30：2020H1 化妝品板塊頭部公司線上渠道高增長圖31：2020Q2 化妝品板塊公司銷售費用率提升明顯64%占比增速54%46%61%3944%27%33%-30%-23%-21%3680%60%40%20%0%-20%-40%

40、線上線下數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所2020Q2 化妝品上市公司毛利率環(huán)比改善，凈利率受銷售費用率拖累下降。毛利率方面，二季度化妝品公司毛利率 56%，（環(huán)比 Q1+0.4pct，同比-2.5pct），毛利率較 2019年同期下降主要是由于疫情期間，線上渠道采取了較多直播方式，折扣和贈品在一定程度上拉低了毛利率。凈利率方面，二季度化妝品上市公司扣非歸母凈利率 9.7%（環(huán)比 Q1-2.0pct，同比-1.5pct），受銷售費用率拖累較為明顯（行業(yè)二季度銷售費用率達 36%，環(huán)比Q1+5.2pct，同比+0.9pct）。圖32：2020Q2 化妝品板塊毛凈

41、利率同比改善圖33：2020Q2 化妝品板塊銷售費用率上升明顯數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所化妝品板塊龍頭公司 2020 年上半年整體經(jīng)營表現(xiàn)亮眼，具體來看：1）珀萊雅：2020Q2 實現(xiàn)營收 7.8 億元（+13.2%），歸母凈利潤 1.0 億元（+22.9%），線上繼續(xù)保持高增長（上半年線上同比+43.9%）。產(chǎn)品方面，雙抗精華等明星大單品實現(xiàn)了口碑銷量雙豐收；品牌方面，彩棠、印彩巴哈等彩妝品牌表現(xiàn)優(yōu)異。下半年品牌矩陣進一步完善，穩(wěn)步發(fā)力建設(shè)綜合性美妝集團。2）丸美股份：2020Q2 實現(xiàn)營收 4.2 億元（-5.9%），歸母凈利潤 1.5 億元（+9

42、.7%）。渠道方面，上半年線上實現(xiàn)營收 4.3 億元（占比 53.7%），同比增長 27.4%；產(chǎn)品方面，小紅筆眼霜和鉆光瓶銷售表現(xiàn)優(yōu)異；營銷方面，公司營銷重心轉(zhuǎn)向線上。同時，下半年公司有望保持較高的推新頻率，疊加 9 月眼霜節(jié)活動，看點豐富。3）上海家化：2020Q2 實現(xiàn)營收 20.2 億元（+2.6%），歸母凈利潤 0.6 億元（-69.5%）,玉澤品牌表現(xiàn)優(yōu)異（我們測算天貓旗艦店實現(xiàn)三位數(shù)增長）；公司新帥上任后圍繞“一個中心、兩個基本點、三個助推器”經(jīng)營方針，運營思路理順，未來線上渠道發(fā)力、線下渠道數(shù)字化賦能，品牌方面重新梳理定位，基本面持續(xù)改善。4） 青松股份：2020Q2 實現(xiàn)營收

43、 10.9 億元（+51.0%），歸母凈利潤 1.4 億元（+4.8%），化妝品業(yè)務(wù)高增長。具體來看，公司上半年化妝品業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收 11.49 億元（占總收入比重 64.0%）。下半年是化妝品旺季，公司作為化妝品 ODM 龍頭，強研發(fā)和高產(chǎn)能構(gòu)建公司競爭壁壘，業(yè)績高速增長具有較強確定性。5） 華熙生物：2020Q2 實現(xiàn)營收 5.8 億元（+27.7%），歸母凈利潤 1.59 億元（+0.7%）。具體來看，上半年公司功能性護膚品大幅增長，我們測算潤百顏官方旗艦店實現(xiàn)三位數(shù)增長；原料業(yè)務(wù)收入與 2019 年基本持平；醫(yī)療終端業(yè)務(wù)收入有所下滑。上半年公司加強品牌推廣（銷售費用率較 2019 年同期

44、提升 15.0pct 至 39.6%），在一定程度上拖累利潤。公司簡稱歸母凈利潤毛利率期間費用率表5：化妝品板塊重點公司 2020Q2 財務(wù)指標(biāo)：線上電商渠道高景氣推動下，總體經(jīng)營恢復(fù)良好營業(yè)收入歸母凈利潤扣非歸母凈利潤營業(yè)收入扣非歸母凈利潤（億元）（億元）（億元）增速增速增速珀萊雅7.81.01.013.2%22.9%24.4%59.9%41.9%上海家化20.20.60.32.6%-69.5%-66.7%62.2%60.5%御家匯9.00.30.352.9%462.1%3586.4%52.0%46.8%丸美股份4.21.51.1-5.9%9.7%12.9%69.3%37.3%華熙生物5.8

45、1.61.427.7%0.7%-9.9%81.4%55.4%青松股份10.91.41.451.0%4.8%3.9%27.8%11.5%拉芳家化2.40.30.323.3%8377.1%-3216.2%49.7%32.9%數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所3、 投資建議：超市、線下可選消費和跨境電商疫情緩和、國家推進經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)，線下消費復(fù)蘇有望成為下半年零售行業(yè)主旋律。 2020 年二季度，隨著疫情緩和疊加消費券和電商購物節(jié)刺激，整體社會消費穩(wěn)步復(fù)蘇。相較而言，線下零售業(yè)態(tài)受疫情影響較大，其中主營必選消費的超市板塊韌性較強，而偏可選消費的百貨、黃金珠寶、專業(yè)連鎖等業(yè)態(tài)客流仍然承壓，但已在邊際改善

46、。線上方面，電商渠道受益消費者消費渠道轉(zhuǎn)移，持續(xù)高景氣，同時帶動在線上布局較多的化妝品板塊實現(xiàn)較快恢復(fù)。展望下半年，疫情緩和、國家推進經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)，消費復(fù)蘇仍是行業(yè)主旋律，7、8 月已看到線下客流逐步恢復(fù)，有望帶動相關(guān)零售業(yè)態(tài)經(jīng)營回暖。建議關(guān)注三條投資主線：超市、線下可選消費和跨境電商。1）部分地區(qū)洪澇因素可能帶動 CPI 尤其是食品類 CPI 上漲，有利于超市企業(yè)同店增長，繼續(xù)推薦長期增長確定性較高（替代農(nóng)貿(mào)市場邏輯確定性強）的超市板塊，重點推薦供應(yīng)鏈優(yōu)勢突出的生鮮超市龍頭永輝超市和家家悅。2）隨著疫情緩和及電影院等娛樂業(yè)態(tài)有序開放，線下消費復(fù)蘇在穩(wěn)步推進，客流恢復(fù)驅(qū)動相關(guān)公司業(yè)績回暖，重點推

47、薦黃金珠寶板塊周大生和母嬰連鎖零售板塊愛嬰室，受益標(biāo)的為化妝品板塊的珀萊雅、丸美股份、上海家化。3）疫情驅(qū)動消費渠道向線上轉(zhuǎn)移，建議關(guān)注景氣度邊際提升的跨境電商板塊，重點推薦跨境社交電商龍頭吉宏股份，受益標(biāo)的安克創(chuàng)新。、 永輝超市：二季度業(yè)績符合預(yù)期，線上收入占比快速提升永輝超市 2020H1 實現(xiàn)營收 505.2 億元（+22.7%），歸母凈利潤 18.5 億元（+35.4%），扣非凈利潤 13.9 億元（+19.9%）；其中 Q2 營收 212.6 億元（+12.2%），歸母凈利潤 2.9 億元（+16.6%），扣非凈利潤 1.0 億元（-35.8%）。毛利率穩(wěn)健提升、費用率整體穩(wěn)定。疫情

48、期間必選消費穩(wěn)健疊加 CPI 上漲因素，帶動 2020H1 公司同店增長 7.4%，表現(xiàn)亮眼。分板塊來看，生鮮/食品用品收入分別為 228.3 億元（+27.5%）/241.5 億元（+19.4%），毛利率分別為 14.95%（+1.03pct）/19.22%（+0.64pct），穩(wěn)健提升。費用方面，2020H1 公司銷售/管理/財務(wù)費用率分別為 15.6%（+0.4pct）/2.3%（-0.3pct）/0.35%，整體保持穩(wěn)定，管理費用改善主要因為股權(quán)激勵費用同比減少 0.86 億元。報告期內(nèi)，云創(chuàng)凈利潤為 5.0 億元（2019 年同期為-6.2億元），利潤大幅改善主要是出售蜀海供應(yīng)鏈 8

49、.44%股權(quán)確認(rèn)一次性投資收益 11.27億元。全國布局進一步深化，線上收入占比快速提升。2020H1 公司新開超市門店 31 家，并于 6 月、8 月進入山東、西藏市場，目前已經(jīng)覆蓋 26 個省市，深化全國布局；mini店收入 14.5 億元，新開/關(guān)閉 mini 店 16 家/88 家，仍處于優(yōu)化調(diào)整階段。2020H1 線上銷售額 45.6 億元，占收入比重 9.7%（Q1/Q2 占比分別為 7.1%/11.6%，2019 年同期為 3.4%），其中來自永輝生活/京東到家分別為 22.5 億元/16.2 億元；7 月底，公司收回云創(chuàng) 20%股權(quán)、整合到家業(yè)務(wù)，目前永輝生活A(yù)PP 已覆蓋 8

50、52 家門店，線上收入占比有望持續(xù)提升。此外，公司繼續(xù)推進供應(yīng)鏈、物流、技術(shù)中臺建設(shè)，持續(xù)提升基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)能力我們認(rèn)為，公司深化全國布局，線上業(yè)務(wù)占比快速提升，收回云創(chuàng)股權(quán)后實現(xiàn)資源協(xié)同，并持續(xù)推進基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)鞏固經(jīng)營壁壘，保障未來增長。我們預(yù)計公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 25.09/31.79/39.58 億元，對應(yīng) EPS 為 0.26/0.33/0.42 元。（詳見開源零售 2020 年 8 月 29 日信息更新報告永輝超市（601933.SH）：二季度業(yè)績符合預(yù)期，線上收入占比快速提升。）、 家家悅：二季度業(yè)績延續(xù)高增長，持續(xù)推進物流供應(yīng)鏈建設(shè)家家悅 2020H1 實現(xiàn)營

51、收 92.5 億元（+27.3%），歸母凈利潤 2.87 億元（+27.0%）；其中 Q2 營收 39.6 億元（+14.4%），歸母凈利潤 1.11 億元（+30.5%），業(yè)績高增長。上半年超市同店表現(xiàn)亮眼，2020Q2 管理費用率明顯改善。2020H1 公司毛利率為21.44%（-1.11pct），主要受非主營業(yè)務(wù)（租金）毛利率拖累；分產(chǎn)品來看，生鮮/食品/百貨 毛利率分別為 17.39%（+1.92pct）/18.7%（+0.34pct）/24.10%（+1.04pct），繼續(xù)穩(wěn)健 提升。受益于疫情期間超市客流增長，大賣場/綜合超市同店分別增長 8.7%/16.7%，表現(xiàn)亮眼。費用方面，

52、2020Q2 銷售/管理/財務(wù)費用率分別為 15.6%（0pct）/1.6%（-0.7pct）/0.2%（+0.4pct），管理費用率改善明顯。疫情中保持較快展店速度，持續(xù)推進物流供應(yīng)鏈建設(shè)。2020H1 公司新增門店 67 家（含并購淮北真棒 31 家，2019 年同期為 40 家），其中大賣場/綜合超市分別為 17/50家，疫情中仍保持較快展店，并加快周邊省份拓展，相繼進入河北、安徽、江蘇、內(nèi)蒙古等市場，開啟全國化布局。公司繼續(xù)推進物流供應(yīng)鏈建設(shè)，報告期內(nèi)，煙臺、萊蕪、張家口等多地物流中心完工并投入使用。此外，7 月份公司計劃總投資 10 億元在淮北市投資建設(shè)綜合物流園、農(nóng)產(chǎn)品加工等項目，

53、進一步為公司的跨區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略提供物流支撐。運營方面，4 月份公司上線 SAP 系統(tǒng)，新系統(tǒng)將提高業(yè)務(wù)流程的標(biāo)準(zhǔn)化程度，提升經(jīng)營效率。在公司強勢供應(yīng)鏈及經(jīng)營效率賦能下，前期并購項目有望逐漸扭虧，增厚業(yè)績同時形成更多據(jù)點，從而為未來店鋪選址提供操作空間。我們認(rèn)為，公司積極推進省內(nèi)外擴張，保持較快展店速度，同時在強勢供應(yīng)鏈及經(jīng)營效率賦能下，前期并購標(biāo)的扭虧將帶來業(yè)績增厚。我們預(yù)計公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 5.52/6.50/7.58 億元，對應(yīng)EPS 為 0.91/1.07/1.25 元。（詳見開源零售 2020 年 8 月 27 日信息更新報告家家悅（603708.SH）：二季度業(yè)

54、績延續(xù)高增長，持續(xù)推進物流供應(yīng)鏈建設(shè)。）、 周大生：疫情影響上半年業(yè)績，線上電商渠道“收之桑榆”周大生 2020H1 實現(xiàn)營收 16.7 億元（-30.0%），歸母凈利潤 3.3 億元（-30.4%）；其中Q2 營收 10.0 億元（-22.9%），歸母凈利潤 2.3 億元（-18.2%）。線上電商業(yè)務(wù)收入快速增長，毛利率大幅提升。分渠道看，2020H1 加盟/自營線下/自營線上分別實現(xiàn)收入 8.58 億元（-38%）/3.33 億元（-50%）/3.87（+74%）億元，線上渠道收入大幅增長，占收入比重已達到 23.1%（2019H1 為 9.3%）。受金價上漲及素金類產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響，報告

55、期內(nèi)綜合毛利率為 45.7%（+8.0pct），大幅提升。費用方面，2020H1 銷售/管理/財務(wù)費用率分別為 16.3%（+5.5pct）/2.78%（+0.4pct）/-0.4%（-0.6pct）。周大生電商子公司互聯(lián)天下上半年收入/凈利潤分別為 3.8 億元（+73%）/0.27 億元（+82%），線上增收同時亦實現(xiàn)增利。門店拓展受疫情影響有所放緩，線上時尚珠寶有望創(chuàng)造新成長空間。2020H1 公司新開/凈開門店+149 家/-6 家，受疫情影響門店拓展有所放緩，報告期末門店總數(shù)為 4005家。值得注意的是，隨著疫情緩和及線上爆發(fā)，公司 6 月銷售收入增速已轉(zhuǎn)正，下半年受益于婚慶需求釋放

56、，經(jīng)營業(yè)績有望繼續(xù)回暖。另外，從線上產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，鑲嵌類/素金類/其他（銀飾為主）分別銷售 0.58 億元（+30%）/2.47 億元（+2784%）/0.82 億元（+1783%），平均單價分別為 668 元/748 元/97 元每件。公司線上產(chǎn)品以低單價時尚珠寶為主，消費頻率高，配合直播電商等新興營銷方式，實現(xiàn)了更加精準(zhǔn)的下沉和消費者觸達，有望創(chuàng)造新成長空間。我們認(rèn)為，金價上漲及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動公司毛利率提升，同時線上電商渠道快速發(fā)展，時尚珠寶新消費場景有望創(chuàng)造新成長空間。我們預(yù)計公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 10.42/13.01/15.45 億元，對應(yīng) EPS 為 1.43

57、/1.78/2.11 元。（詳見開源零售 2020 年 9 月 1 日信息更新報告周大生（002867.SZ）：疫情影響上半年業(yè)績，線上電商渠道“收之桑榆”。）、 愛嬰室：母嬰連鎖零售龍頭，品牌+全渠道布局未來可期愛嬰室 2020H1 實現(xiàn)營收 10.96 億元(-7.07%)，歸母凈利潤 0.44 億元(-29.18%)，扣非后為 0.31 億元(-39.39%)，營收、業(yè)績受疫情影響下滑。上半年業(yè)績受疫情影響出現(xiàn)下滑。2020 年上半年，疫情對公司線下實體門店客流和經(jīng)營造成較大影響。分渠道看，門店銷售收入 9.51 億元（-9.20%）；電商收入 0.59億元（+87.91%），公司加碼線

58、上營銷布局收效明顯。分產(chǎn)品看，母嬰消費需求相對剛性的奶粉/食品/用品類（紙尿褲為代表）分別實現(xiàn)營收 5.48/0.84/2.50 億元表現(xiàn)相對穩(wěn)??；但偏可選消費屬性的棉紡、玩具、車床等品類則出現(xiàn)明顯下滑。盈利能力方面，在商品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和品牌渠道力增強推動下，核心品類奶粉（+1.89pct）/用品類（+3.41pct）共同帶動公司整體毛利率提升至 30.15%（+1.28pct）。但費用方面，租 金折舊人工等剛性支出和股權(quán)激勵費用計提，造成公司銷售費用率（21.90%，+2.54pct）和管理費用率（3.65%，+0.81pct）大幅上升，拖累了凈利率。堅持發(fā)展“品牌+全渠道”，多維加碼營銷布局，

59、長期核心競爭力在提升。公司圍繞 “品牌+全渠道”發(fā)展方向多維加碼布局。品牌方面：持續(xù)推進商品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、引進中高端國產(chǎn)奶粉品牌，提升毛利率。渠道方面：受疫情影響主動進行門店調(diào)整優(yōu)化，上半年新開 8 家、閉店 18 家，目前門店總數(shù)達 287 家，另有已簽約待開業(yè)門店 19家。此外，公司積極探索新媒體營銷方式，投資 MCN 機構(gòu)蛙酷文化，借助母嬰 KOL和直播社交平臺精準(zhǔn)觸達更多母嬰消費群體。長期來看，隨著全渠道營銷系統(tǒng)建設(shè)完善，公司經(jīng)營效率和核心競爭力有望提升。我們認(rèn)為，公司專業(yè)連鎖店模式對母嬰消費上下游具備獨特渠道價值。未來隨著疫情緩和、客流恢復(fù)，公司圍繞“品牌+全渠道”多維加碼布局，發(fā)揮供應(yīng)

60、鏈整合優(yōu)勢，核心競爭力依然突出。我們預(yù)計公司2020-2022 年歸母凈利潤為1.65/2.12/2.70 億元，對應(yīng)EPS 為 1.15/1.48/1.89 元。（詳見開源零售 2020 年 8 月 17 日信息更新報告愛嬰室（603214.SH）：疫情拖累中報業(yè)績，品牌+全渠道布局未來仍可期。）、 吉宏股份：中報業(yè)績高增長符合預(yù)期，出海跨境電商乘風(fēng)破浪吉宏股份 2020H1 實現(xiàn)營收 19.17 億元(+37.42%)，歸母凈利潤 2.58 億元(+74.33%)，扣非后為 2.51 億元(+76.09%)，業(yè)績加速增長。海外疫情刺激線上需求爆發(fā)，跨境電商業(yè)務(wù)實現(xiàn)突破性增長。2020 年上