商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)系列報(bào)告之一：商業(yè)地產(chǎn)黃金賽道價(jià)值再發(fā)現(xiàn)

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250030 商業(yè)地產(chǎn)：大消費(fèi)價(jià)值鏈下的萬(wàn)億租金市場(chǎng) 6 HYPERLINK l _TOC_250029 什么是商業(yè)地產(chǎn)？ 6 HYPERLINK l _TOC_250028 商業(yè)地產(chǎn)：坐擁大消費(fèi)價(jià)值鏈 6 HYPERLINK l _TOC_250027 近五年存量面積增速 23%，2019 全國(guó)租金規(guī)模約為 6400 億元 7 HYPERLINK l _TOC_250026 行業(yè)集中度仍分散，CR10 僅 13% 9 HYPERLINK l _TOC_250025 商業(yè)地產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)：龍頭增速存在預(yù)期差 9 HYPERLINK l _TOC_250

2、024 商業(yè)地產(chǎn)目前最有可能成為房企的第二增長(zhǎng)曲線(xiàn) 10 HYPERLINK l _TOC_250023 由于擔(dān)憂(yōu)可復(fù)制性而使用 NAV 估值，會(huì)低估龍頭企業(yè)的增速和業(yè)務(wù)價(jià)值 11 HYPERLINK l _TOC_250022 成長(zhǎng)邏輯：從三大因子看行業(yè)規(guī)模的驅(qū)動(dòng)因素 13 HYPERLINK l _TOC_250021 購(gòu)物中心銷(xiāo)售額的三大因子：客流量、提袋率、客單價(jià) 13 HYPERLINK l _TOC_250020 客流量增長(zhǎng)：城市下沉與線(xiàn)上沖擊減小 13 HYPERLINK l _TOC_250019 優(yōu)質(zhì)購(gòu)物中心滲透城市數(shù)量快速增加 13 HYPERLINK l _TOC_250

3、018 線(xiàn)上對(duì)線(xiàn)下購(gòu)物的沖擊正在減小，線(xiàn)下客流量回暖趨勢(shì)明顯 14 HYPERLINK l _TOC_250017 提袋率與客單價(jià)提升：全國(guó)中產(chǎn)階級(jí)崛起與消費(fèi)升級(jí) 18 HYPERLINK l _TOC_250016 全國(guó)中產(chǎn)階級(jí)崛起，低線(xiàn)城市中產(chǎn)階級(jí)占比已達(dá)高線(xiàn)城市 2013 年水平 19 HYPERLINK l _TOC_250015 消費(fèi)升級(jí)：消費(fèi)者傾向購(gòu)買(mǎi)更高端的品牌和購(gòu)買(mǎi)服務(wù) 21 HYPERLINK l _TOC_250014 未來(lái) 5 年全國(guó)租金平均增速 9%，2030 年達(dá) 1.2 萬(wàn)億市場(chǎng) 26 HYPERLINK l _TOC_250013 優(yōu)質(zhì)購(gòu)物中心：可復(fù)制、高門(mén)檻 2

4、7 HYPERLINK l _TOC_250012 供應(yīng)增多，競(jìng)爭(zhēng)加劇，盈利能力分化，方顯護(hù)城河之重要 27 HYPERLINK l _TOC_250011 新增供應(yīng)趨緩，兩極分化明顯，優(yōu)質(zhì)購(gòu)物中心仍受追捧 27 HYPERLINK l _TOC_250010 龍頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)鑄就行業(yè)寬廣護(hù)城河 29 HYPERLINK l _TOC_250009 為什么成功的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目可以被復(fù)制 31 HYPERLINK l _TOC_250008 運(yùn)用標(biāo)準(zhǔn)化制度復(fù)制管理模式 32 HYPERLINK l _TOC_250007 境內(nèi)外龍頭企業(yè)管理規(guī)模都已達(dá) 200 個(gè)以上且仍未見(jiàn)頂，管理天花板還很高。

5、33 HYPERLINK l _TOC_250006 基本面良好、能夠支撐購(gòu)物中心的區(qū)域還有很多，是可復(fù)制的內(nèi)在原因 35 HYPERLINK l _TOC_250005 龍頭購(gòu)物中心基本面情況 39 HYPERLINK l _TOC_250004 優(yōu)質(zhì)購(gòu)物中心新開(kāi)業(yè)項(xiàng)目回報(bào)率仍在合理范圍區(qū)間，并非越新越差 41 HYPERLINK l _TOC_250003 優(yōu)質(zhì)公司對(duì)比及投資建議 42 HYPERLINK l _TOC_250002 公司基本情況 42 HYPERLINK l _TOC_250001 公司財(cái)務(wù)情況 45 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 47圖表目錄

6、圖表 1：房地產(chǎn)業(yè)務(wù)和商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)分類(lèi) 6圖表 2：華潤(rùn)置地樣本購(gòu)物中心租售比 7圖表 3：大悅城樣本購(gòu)物中心租售比 7圖表 4：我國(guó)購(gòu)物中心建筑面積存量規(guī)模變化 7圖表 5：人均購(gòu)物中心可租面積與居民人均消費(fèi) 8圖表 6：人均購(gòu)物中心可租面積與城市人口密度 8圖表 7：自下而上測(cè)算 2019 年全國(guó)購(gòu)物中心租金規(guī)模 8圖表 8：各線(xiàn)城市平均購(gòu)物中心面積及平均租金 9圖表 9：各線(xiàn)城市總購(gòu)物中心面積及平均空置率 9圖表 10：購(gòu)物中心行業(yè)集中度 9圖表 11：港資房企租金占收入比重提升 10圖表 12：恒隆地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流有較大改善 10圖表 13：華潤(rùn)置地、大悅城地產(chǎn)、新城控股業(yè)務(wù)租金收入占

7、比變化 10圖表 14：華潤(rùn)置地、大悅城地產(chǎn)、新城控股業(yè)務(wù)NAV 價(jià)值占比 10圖表 15：DCF 模型和NAV 模型對(duì)商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)果差異較大 11圖表 16：西蒙地產(chǎn)PE 中樞在 30 倍左右 12圖表 17：購(gòu)物中心銷(xiāo)售額的三大關(guān)鍵因子：客流量、提袋率、客單價(jià) 13圖表 18：華潤(rùn)置地購(gòu)物中心業(yè)務(wù)自 2014 年后向二三線(xiàn)城市擴(kuò)張 14圖表 19：新城控股購(gòu)物中心業(yè)務(wù)自 2015 年后向三線(xiàn)城市擴(kuò)張 14圖表 20：三線(xiàn)城市 2017 年客流量復(fù)蘇情況最佳 15圖表 21：中國(guó)網(wǎng)民規(guī)模增速已經(jīng)下降至 1.6% 15圖表 22：中國(guó)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物交易規(guī)模增速快速下降 15圖表 23：主流電商獲客

8、成本相比早期有所增加(單位：元) 16圖表 24：全國(guó)購(gòu)物中心客流指數(shù) 16圖表 25：快遞費(fèi)占網(wǎng)上零售額比重拐點(diǎn)顯現(xiàn)，開(kāi)始上行 16圖表 26：價(jià)格戰(zhàn)下的快遞龍頭凈利率持續(xù)下滑，漲價(jià)是大勢(shì)所趨 16圖表 27：天貓平臺(tái)對(duì)入駐品牌收取 2-5%服務(wù)費(fèi)和固定年費(fèi) 17圖表 28：快遞和平臺(tái)費(fèi)用占銷(xiāo)售額的比重之和正在提升 17圖表 29：線(xiàn)上成本和線(xiàn)下租金比例已經(jīng)十分接近 17圖表 30：2018 年大型電商線(xiàn)下開(kāi)設(shè)首店案例 18圖表 31：中國(guó)上層中產(chǎn)階級(jí)人數(shù)大幅增加 19圖表 32：三四線(xiàn)中產(chǎn)階級(jí)占比達(dá)到一二線(xiàn) 7 年前水平 19圖表 33：內(nèi)陸城市的中產(chǎn)階級(jí)家庭占比大幅提高 20圖表 34：

9、樣本城市中的三四線(xiàn)中產(chǎn)階級(jí)占比將大幅提高至 39% 20圖表 35：中西部、西南部二三線(xiàn)城市的居民對(duì)家庭收入更有信心 21圖表 36：全國(guó)城鎮(zhèn)、農(nóng)村居民可支配收入變化(元) 21圖表 37：線(xiàn)上線(xiàn)下社會(huì)消費(fèi)品零售總額及增速 21圖表 38：消費(fèi)者信心指數(shù)持續(xù)攀升 22圖表 39：中國(guó)消費(fèi)者關(guān)鍵快消品消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)高于美國(guó)、德國(guó) 22圖表 40：居民從購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品轉(zhuǎn)變?yōu)橘?gòu)買(mǎi)服務(wù) 22圖表 41： 中國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)仍有很大空間 22圖表 42：居民最終消費(fèi)支出統(tǒng)計(jì)口徑包含服務(wù)性消費(fèi)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額不含 23圖表 43：餐飲和線(xiàn)下娛樂(lè)服務(wù)業(yè)增速高于線(xiàn)下社零增速 23圖表 44：2015 年后居民最終消

10、費(fèi)增速快于線(xiàn)下社零增速 23圖表 45：大悅城項(xiàng)目服務(wù)業(yè)態(tài)面積占比顯著提升 24圖表 46：大悅城商場(chǎng) 2016 年 31%銷(xiāo)售額來(lái)自于服務(wù)業(yè)態(tài) 24圖表 47：全球個(gè)人奢侈品消費(fèi)市場(chǎng)變化趨勢(shì) 24圖表 48：中國(guó)消費(fèi)者奢侈品消費(fèi)回流內(nèi)地趨勢(shì)明顯 24圖表 49： 中國(guó)內(nèi)地奢侈品市場(chǎng)近年保持 20%速度高增 25圖表 50：內(nèi)地 90%奢侈品在線(xiàn)下銷(xiāo)售（單位：億元） 25圖表 51：門(mén)店導(dǎo)購(gòu)對(duì)購(gòu)買(mǎi)起到至關(guān)重要的作用 25圖表 52：消費(fèi)者全渠道了解信息，但主要在線(xiàn)下購(gòu)買(mǎi) 25圖表 53：奢侈品門(mén)店在二三線(xiàn)城市占比明顯提升 26圖表 54：輕奢門(mén)店在二三線(xiàn)城市占比明顯提升 26圖表 55：大眾消

11、費(fèi)品牌門(mén)店二三線(xiàn)增幅顯著快于一線(xiàn) 26圖表 56：2018 年消費(fèi)者信心指數(shù)農(nóng)村和三線(xiàn)城市表現(xiàn)最佳 26圖表 57：全國(guó)購(gòu)物中心租金規(guī)模測(cè)算 27圖表 58：全國(guó)購(gòu)物中心新增供應(yīng) 2018 年起連續(xù)兩年負(fù)增長(zhǎng) 28圖表 59：中國(guó)購(gòu)物中心的上市運(yùn)營(yíng)商運(yùn)營(yíng)水平可以與國(guó)際同行對(duì)標(biāo)，好于國(guó)內(nèi)行業(yè)平均 28圖表 60： 商業(yè)地產(chǎn)龍頭企業(yè)坪效高于行業(yè)平均數(shù)倍(單位:元/年/) 28圖表 61：北京有經(jīng)驗(yàn)運(yùn)營(yíng)商零售物業(yè)租金顯著跑贏其它同行 29圖表 62：2016 年top210 購(gòu)物中心占 9%的面積，貢獻(xiàn) 26%的銷(xiāo)售額 29圖表 63：西安 2018 年開(kāi)業(yè)的大悅城不少品牌與北京西單大悅城相同（打鉤

12、代表共有品牌），顯示出協(xié)同優(yōu)勢(shì) 30圖表 64：2013-16 年間新開(kāi)業(yè)項(xiàng)目只有 22%有過(guò)往運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn) 30圖表 65： 除了地段，購(gòu)物中心管理能力是品牌商最重視的因素 30圖表 66：龍頭商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商融資成本 31圖表 67：投資立項(xiàng)前可行性研究模板框架 32圖表 68：投資立項(xiàng)前可行性研究模板框架 32圖表 69：商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目投資測(cè)算路徑 33圖表 70：某品牌購(gòu)物中心租戶(hù)管理制度 33圖表 71：某品牌購(gòu)物中心租物業(yè)理制度 33圖表 72： 西蒙地產(chǎn)管理的零售物業(yè)面積是 40 年前的 12 倍 34圖表 73：預(yù)計(jì)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng) 2020 年底總開(kāi)業(yè)個(gè)數(shù)達(dá) 370 個(gè) 34圖表 74：萬(wàn)達(dá)

13、商業(yè)管理有限公司組織架構(gòu) 34圖表 75：萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理有限公司招商、運(yùn)營(yíng)中心組織架構(gòu) 34圖表 76：各線(xiàn)城市的“城區(qū)”人口常住人口(萬(wàn)人) 35圖表 77：各線(xiàn)城市的“城區(qū)”人口常住人口均為流入 35圖表 78：三線(xiàn)城市佛山市中心區(qū)域的夜間人口密度與廣州差異并不大（單位：人/平方公里） 36圖表 79：成都夜間人口密度圖(圖例同上) 36圖表 80：杭州夜間人口密度圖(圖例同上) 36圖表 81：重點(diǎn)城市top15 人口密度板塊 37圖表 82：地鐵上蓋購(gòu)物中心受益于高客流，租金低的主力店占比大大減小，零售業(yè)態(tài)占比高拉高坪效 37圖表 83：成都地鐵組購(gòu)物中心經(jīng)營(yíng)情況顯著好于非地鐵組 38圖

14、表 84：各線(xiàn)城市地鐵總運(yùn)營(yíng)公里數(shù)及 2019 年新增公里數(shù) 38圖表 85：各線(xiàn)城市地鐵平均運(yùn)營(yíng)公里數(shù)及 2019 年平均新增公里數(shù) 38圖表 86：公司項(xiàng)目 3 公里半徑內(nèi)人口密度（人/平方公里） 39圖表 87：公司項(xiàng)目 3 公里半徑內(nèi)人口數(shù)占全市比例 39圖表 88：項(xiàng)目三公里范圍內(nèi)新房均價(jià)高于全市均價(jià)的項(xiàng)目占比 40圖表 89：項(xiàng)目緊鄰地鐵站的項(xiàng)目占比 40圖表 90：華潤(rùn)置地開(kāi)業(yè)三年以上購(gòu)物中心同店租金平均增速 40圖表 91：華潤(rùn)置地樣本項(xiàng)目總租金及增速 40圖表 92：大悅城樣本項(xiàng)目總租金增速 41圖表 93：華潤(rùn)置地新老項(xiàng)目空置率 41圖表 94：華潤(rùn)置地新老項(xiàng)目成本回報(bào)率

15、41圖表 95：大悅城樣本購(gòu)物中心平均開(kāi)業(yè)后各年EBITDA 回報(bào)率 42圖表 96：華潤(rùn)樣本購(gòu)物中心平均開(kāi)業(yè)后各年EBITDA 回報(bào)率 42圖表 97：華潤(rùn)置地購(gòu)物中心開(kāi)店計(jì)劃 43圖表 98：華潤(rùn)置地投資物業(yè)土儲(chǔ)布局 43圖表 99：華潤(rùn)置地購(gòu)物中心年獲取面積占年初存量比例 44圖表 100：大悅城現(xiàn)有基金 44圖表 101：主流商業(yè)地產(chǎn)租金收入（億元） 45圖表 102：主流商業(yè)地產(chǎn)公司業(yè)務(wù)收入占比 45圖表 103：大悅城地產(chǎn)毛利率 45圖表 104： 新城控股毛利率 45圖表 105：華潤(rùn)置地毛利率 46圖表 106：公司ROE（%） 46圖表 107：公司資產(chǎn)負(fù)債率（%） 46圖表

16、 108：公司現(xiàn)金分紅比例（%） 46商業(yè)地產(chǎn)：大消費(fèi)價(jià)值鏈下的萬(wàn)億租金市場(chǎng)什么是商業(yè)地產(chǎn)？有別于用于銷(xiāo)售的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，投資性物業(yè)（Investment property）業(yè)務(wù)主要是指企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)自建或收購(gòu)物業(yè)并用于持有投資的業(yè)務(wù)。商業(yè)地產(chǎn)是投資性物業(yè)的一個(gè)主要大類(lèi)，其中又包含了辦公、零售、酒店等物業(yè)。由于細(xì)分行業(yè)仍是不同的市場(chǎng)，仍需分別研究。海外根據(jù)零售地產(chǎn)的規(guī)模、形式又將零售地產(chǎn)又分為購(gòu)物中心（shopping center）、區(qū)域購(gòu)物中心(regional mall)、獨(dú)立門(mén)店(free standing)等。本文主要研究商業(yè)地產(chǎn)中最具吸引力同時(shí)經(jīng)營(yíng)門(mén)檻也最高的零售型商業(yè)地產(chǎn)（海外

17、稱(chēng)作retail property），并且以購(gòu)物中心為主。按國(guó)際購(gòu)物中心協(xié)會(huì)(ICSC)的定義：購(gòu)物中心是由開(kāi)發(fā)商統(tǒng)一規(guī)劃、建設(shè)和管理的商業(yè)設(shè)施，擁有大型核心店、多樣化商品街和停車(chē)場(chǎng)，能滿(mǎn)足消費(fèi)者的購(gòu)買(mǎi)需求與日常活動(dòng)的商業(yè)場(chǎng)所。中國(guó)購(gòu)物中心的建設(shè)始于 20 世紀(jì) 90 年代末期，至今約 20 多年時(shí)間。除特別說(shuō)明外，本文所指商業(yè)地產(chǎn)均指體量在 3 萬(wàn)方以上的購(gòu)物中心。圖表 1：房地產(chǎn)業(yè)務(wù)和商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)分類(lèi)資料來(lái)源：國(guó)盛證券研究所繪制*本報(bào)告主要討論零售型商業(yè)地產(chǎn)商業(yè)地產(chǎn)：坐擁大消費(fèi)價(jià)值鏈商業(yè)地產(chǎn)與住宅開(kāi)發(fā)有商業(yè)模式上的本質(zhì)差別。住宅開(kāi)發(fā)的業(yè)務(wù)賺取的是銷(xiāo)售住宅物業(yè)本身獲取的利潤(rùn)，而商業(yè)地產(chǎn)則以持

18、有物業(yè)為基礎(chǔ)，將空間出租給商戶(hù)，賺取固定租金（按面積計(jì)算）和抽成租金（按銷(xiāo)售額計(jì)算）。因此其所在的價(jià)值鏈?zhǔn)谴笙M(fèi)行業(yè)價(jià)值鏈。我們從租售比角度定量分析商業(yè)地產(chǎn)在消費(fèi)價(jià)值鏈中的占比。以大悅城為例，2018 年 6個(gè)樣本購(gòu)物中心的總租金收入占當(dāng)年零售額比例自 2012 年至今有所下降的原因推測(cè)是由于剛開(kāi)業(yè)項(xiàng)目收取固定租金為主，客流量和銷(xiāo)售額還在培育期，分母較小。近 3 年穩(wěn)定在 12%左右。華潤(rùn)置地公告披露的 7 個(gè) 2012 年以前開(kāi)業(yè)的項(xiàng)目和 27 個(gè) 2012 年以后開(kāi)業(yè)項(xiàng)目的租售比分別為 14%、15%。圖表 2：華潤(rùn)置地樣本購(gòu)物中心租售比圖表 3：大悅城樣本購(gòu)物中心租售比30,00025,

19、00020,00015,00010,0005,0000銷(xiāo)售額：百萬(wàn)元15%3,4653,3871423,94423,3507個(gè)2012年以前項(xiàng)目27個(gè)2012年以后項(xiàng)目15%15%14%14%14%14%14%20%15%10%5%0%平均租售比18.1%15.4%14.2%14.8%12.5% 12.2% 12.2%2012201320142015201620172018資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所近五年存量面積增速 23%，2019 全國(guó)租金規(guī)模約為 6400 億元總量不小，但人均購(gòu)物中心可租面積仍顯著低于國(guó)際水平我們偶爾會(huì)見(jiàn)到新聞報(bào)道某購(gòu)物中心經(jīng)營(yíng)

20、不善，大面積空置，面臨倒閉歇業(yè)。從存量看，我國(guó)購(gòu)物中心總存量近五年平均增速 23%，2019 年約 4.2 億平米，這是一個(gè)可觀的數(shù)字，但是否說(shuō)明我國(guó)購(gòu)物中心供應(yīng)過(guò)剩了呢？圖表 4：我國(guó)購(gòu)物中心建筑面積存量規(guī)模變化項(xiàng)目體量存量項(xiàng)目體量存量同比（右軸）35.7 33.730.333.028.724.626.125.823.517.312.8萬(wàn)m%45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000040353025201510502009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來(lái)

21、源：贏商大數(shù)據(jù)，國(guó)盛證券研究所從國(guó)際對(duì)比看，遠(yuǎn)未過(guò)剩。我國(guó) 2019 年人均擁有購(gòu)物中心可租面積僅為 0.3 (約 3.2 平方英尺，2018 年為 2.8 平方英尺)，與發(fā)達(dá)國(guó)家尚有很大差距。從人均消費(fèi)的角度，我國(guó)并不占優(yōu)勢(shì)，2017 年為 5548 美元，而日本同期為 20293 美元，超過(guò)我國(guó)的 3 倍，但人均購(gòu)物中心面積 4.4 平方英尺，僅為我國(guó) 2.8 平方英尺的 1.6 倍。2018 年美國(guó)、加拿大、澳大利亞人均購(gòu)物中心面積為 23.5、16.8、11.2 平方英尺，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先其他發(fā)達(dá)國(guó)家和我國(guó)。從城市人口密度的角度來(lái)看則是另一番圖景，我國(guó) 2017 年全國(guó)平均城區(qū)人口密度達(dá)到69

22、58 人/平方公里，遠(yuǎn)超日本約 4000 人/平方公里的數(shù)字，更遙遙領(lǐng)先美國(guó)、加拿大、澳大利亞等地廣人稀的國(guó)度。也正是由于我國(guó)的城市基礎(chǔ)建設(shè)完善、城鎮(zhèn)人口集聚程度高，才支撐了我國(guó)在人均消費(fèi)并不高的情況下的 4.2 億平米購(gòu)物中心總量。畢竟，銷(xiāo)售額不僅與客單價(jià)正相關(guān)，還與客流量息息相關(guān)。預(yù)計(jì) 2030 年我國(guó)人均消費(fèi)金額可達(dá) 1 萬(wàn)美元（按 5%復(fù)合增速測(cè)算），人均購(gòu)物中心可租面積將達(dá)到 4.5 平方英尺，接近日本。圖表 5：人均購(gòu)物中心可租面積與居民人均消費(fèi)圖表 6：人均購(gòu)物中心可租面積與城市人口密度資料來(lái)源：世界銀行，維基百科，ICSC，國(guó)盛證券研究所備注:人均消費(fèi)金額數(shù)據(jù)中，美國(guó)、中國(guó)、日

23、本為 2017 年數(shù)據(jù)，其它國(guó)家為 2018 年數(shù)據(jù)。人均購(gòu)物中心面積為 2018 年數(shù)據(jù)。資料來(lái)源：Demographia，ICSC，國(guó)盛證券研究所備注：中國(guó)人口密度使用 2017 中國(guó)住建部城區(qū)人口/城區(qū)面積均值其它國(guó)家數(shù)據(jù)為 2016 年數(shù)據(jù)。購(gòu)物中心面積均為 2018 年數(shù)據(jù)。全國(guó)租金規(guī)模約 6400 億元自下而上測(cè)算。根據(jù)各個(gè)城市（已有數(shù)據(jù)主要為一二線(xiàn)城市和部分三線(xiàn)城市）已有項(xiàng)目面積、首層租金、空置率估算城市租金規(guī)模，公式為單城市購(gòu)物中心租金規(guī)模=可租面積*首層平均租金*整棟平均租金占首層租金比例（按 40%測(cè)算）*（1-空置率）。由于少數(shù)三線(xiàn)和四五線(xiàn)城市數(shù)據(jù)缺失，按照單城市整體規(guī)模

24、直接測(cè)算，具體假設(shè)為四線(xiàn)單城市租金總規(guī)模為已收錄三線(xiàn)城市單城市平均租金的 5 億元/城，五線(xiàn)為 1.5 億元/城。得出一二三四五線(xiàn)城市購(gòu)物中心租金分別為 1800、2968、1007、485、155 億元，全國(guó)總規(guī)模 6413 億元。約占 2019 年社零總額 41.16 萬(wàn)億元的 1.56%。圖表 7：自下而上測(cè)算 2019 年全國(guó)購(gòu)物中心租金規(guī)模購(gòu)物中心個(gè)數(shù)購(gòu)物中心面積各層平均租金空置率租金規(guī)模（億）自下而上測(cè)算 2019 年全國(guó)購(gòu)物中心租金規(guī)模（單位：億元）（三萬(wàn)方以上）（萬(wàn)方）（元/月/）一線(xiàn)城市（4 城）7035,7042956.1%1,800二線(xiàn)城市（31 城）1,70816,29

25、81569.9%2,967三線(xiàn)城市（58 城）1,14110,1369810.6%1,007四線(xiàn)城市（97 城）1,0637,4846415.0%485五線(xiàn)城市（103 城）4403,0994915.0%155全國(guó)購(gòu)物中心規(guī)模5,05542,722143.710.6%6,413資料來(lái)源：贏商大數(shù)據(jù)，國(guó)盛證券研究所測(cè)算備注：面積、租金、空置率均取算術(shù)平均值，故每行相乘可能不等于平均租金規(guī)模從購(gòu)物中心的格局上看，一二線(xiàn)購(gòu)物中心面積占比分別為 13.4%，38.1%，合計(jì)超過(guò)一半。三四五線(xiàn)面積占比 48.5%。一線(xiàn)城市平均每城擁有購(gòu)物中心 1426 萬(wàn)方，二三線(xiàn)城市分別擁有 526、175 萬(wàn)方/城

26、，不同能級(jí)購(gòu)物中心差距較大。圖表 8：各線(xiàn)城市平均購(gòu)物中心面積及平均租金圖表 9：各線(xiàn)城市總購(gòu)物中心面積及平均空置率各層平均租金（元/月/）平均購(gòu)物中心面積(百萬(wàn)方)/城購(gòu)物中心面積（萬(wàn)方）空置率1,5001,42625,00015.0%15.0%9.9% 10.6%15%1,000500020,00015,00010,0005,00006.1%16,2985,70410,1367,4843,09910%5%0%-5%-105262951569817564 7749 30一線(xiàn)城市 二線(xiàn)城市 三線(xiàn)城市 四線(xiàn)城市 五線(xiàn)城市一線(xiàn)城市三線(xiàn)城市五線(xiàn)城市 資料來(lái)源：贏商大數(shù)據(jù)，國(guó)盛證券研究所測(cè)算資料來(lái)源：

27、贏商大數(shù)據(jù)，國(guó)盛證券研究所測(cè)算行業(yè)集中度仍分散，CR10 僅 13%行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局仍較分散。2018 年租金收入前十名的企業(yè)包括：萬(wàn)達(dá)商業(yè)、華潤(rùn)置地、紅星美凱龍、龍湖地產(chǎn)、新鴻基(大陸項(xiàng)目)、恒隆地產(chǎn)(大陸項(xiàng)目)、大悅城控股、太古地產(chǎn) (大陸項(xiàng)目)、九龍倉(cāng)(大陸項(xiàng)目)、新城控股。2018 年CR3、CR10 分別為 7.3%、13.1%，近三年提升趨勢(shì)較為緩慢。這主要與購(gòu)物中心重資產(chǎn)行業(yè)擴(kuò)張對(duì)資本要求高，而過(guò)去年我國(guó)住宅業(yè)務(wù)增速迅猛，開(kāi)發(fā)商可能選擇將資本投入住宅業(yè)務(wù)有關(guān)。未來(lái)住宅業(yè)務(wù)增速放緩，REITs 有望出臺(tái)，房企有更多的資金投入商業(yè)地產(chǎn)，行業(yè)集中度提升速度可能會(huì)加快。圖表 10：購(gòu)物中心行

28、業(yè)集中度16%14%12%10%8%6%4%2%0%CR3CR1013.9%13.6%14.4%13.7%12.0%12.7%13.1%6.9%7.1%7.3%6.1%6.2%6.7%5.3%2012201320142015201620172018資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所商業(yè)地產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)：龍頭增速存在預(yù)期差商業(yè)地產(chǎn)目前最有可能成為房企的第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)20 世紀(jì)末，香港房企轉(zhuǎn)型“雙輪驅(qū)動(dòng)”。1945-1967 年，大量小型住宅房企成立。主要因?yàn)橄愀鄱?zhàn)后的人口膨脹以及“分層出售、分期付款”售樓制度的發(fā)明。1968-1984 年，房企大量并購(gòu)迅速擴(kuò)張。房企憑借香港股市繁榮上市融資，并購(gòu)整

29、合與大規(guī)模拿地?cái)U(kuò)大業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模三級(jí)跳。1985-1997 年，市場(chǎng)高度集中龍頭房企由售向租轉(zhuǎn)型。中小型房地產(chǎn)企業(yè)逐步淘汰，十家龍頭房企占據(jù)市場(chǎng) 70%以上份額，同時(shí)標(biāo)桿房企開(kāi)始拓展租賃業(yè)務(wù)，由單純的開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售向租售混合經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型。恒隆地產(chǎn)轉(zhuǎn)變明顯，2005 年租金收入僅占總收入的 35%，而 2018 年末，占比已達(dá) 87%，與此同時(shí)，其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流也有明顯好轉(zhuǎn)。圖表 11：港資房企租金占收入比重提升圖表 12：恒隆地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流有較大改善120%100%80%60%40%20%0%2005年2008年2013年2018年97.34%86.96%86.85%82.32%72.64.80%22.

30、 28.3213%.70%34.8337%.1504%22.66%74%新鴻基地產(chǎn)恒隆地產(chǎn)太古地產(chǎn)恒隆地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（億元） 平均值153.677.949.618.529.832.438.750.351.654.6 .485.66757.422.5200150100500 資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所2019 年我國(guó)住宅銷(xiāo)售增速拐點(diǎn)已至，未來(lái)行業(yè)銷(xiāo)售金額轉(zhuǎn)向負(fù)增長(zhǎng)，尋找第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)是每一個(gè)房企必須面對(duì)的挑戰(zhàn)。而當(dāng)前已有部分房企學(xué)習(xí)港資房企的轉(zhuǎn)型方式，探索出一條“住宅+商業(yè)”雙輪驅(qū)動(dòng)的業(yè)務(wù)模式。以華潤(rùn)置地、大悅城地產(chǎn)（港股）、新城控股為例。由于租金增速未

31、來(lái)將快速增長(zhǎng)，而住宅銷(xiāo)售增速可能趨緩，商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)價(jià)值比例還在增加之中，對(duì)房企市值的貢獻(xiàn)還將繼續(xù)提升，意味著其重要性越來(lái)越高，我們對(duì)該業(yè)務(wù)合理定價(jià)需加以重視。圖表 13：華潤(rùn)置地、大悅城地產(chǎn)、新城控股業(yè)務(wù)租金收入占比變化圖表 14：華潤(rùn)置地、大悅城地產(chǎn)、新城控股業(yè)務(wù) NAV 價(jià)值占比50%40%30%20%10%0%大悅城地產(chǎn)華潤(rùn)新城44.7%40.7%12.4%8.41%5.5%0.4%0.7%6.7%4.1%2008年2012年2015年2018年100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%住宅商業(yè)地產(chǎn)酒店5.2%3.2%28.6%32.9%67.3%68.3%67.1%2

32、7.5%大悅城華潤(rùn)新城 資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所由于擔(dān)憂(yōu)可復(fù)制性而使用 NAV 估值，會(huì)低估龍頭企業(yè)的增速和業(yè)務(wù)價(jià)值我們分別用 DCF 和 NAV 模型對(duì)購(gòu)物中心進(jìn)行業(yè)務(wù)股權(quán)價(jià)值估值。關(guān)鍵假設(shè)包括，公司初始擁有 1000 億公允價(jià)值的資產(chǎn)，3 年前投資項(xiàng)目第一年開(kāi)業(yè)時(shí)租金占比 5%，每年同店租金年均增速 5%，即當(dāng)年租金收入 80 億元。扣非凈利潤(rùn)率為 35%，則當(dāng)年扣非凈利潤(rùn) 28 億元。公司用租金現(xiàn)金流和融資資金擴(kuò)張投資，前 7 年每年新增投資額為當(dāng)年公允價(jià)值的 10%，隨后增速減慢。DCF 模型中 10 年后 FCFF 永續(xù)增長(zhǎng)率為 4%，折現(xiàn)

33、率為 10%，算得公司股權(quán)價(jià)值為 1227 億元，約為凈利潤(rùn)的 25 倍。而 NAV 估值法折后股權(quán)價(jià)值 841 億，對(duì)應(yīng) PE 為 17 倍。業(yè)務(wù)差值相差 400 億元左右。而 NAV 法估值在前 9年每年股權(quán)價(jià)值增速基本均大于 10%，即大于 wacc，顯示出 NAV 法低估業(yè)務(wù)價(jià)值。 從 NAV 估值方法的本質(zhì)也不難理解這一點(diǎn)。NAV 是將公司所擁有的項(xiàng)目進(jìn)行重估清算，扣去負(fù)債后即為股東權(quán)益價(jià)值。對(duì)于單棟物業(yè)的價(jià)值，NAV 是一個(gè)將同店租金增速考慮在內(nèi)的簡(jiǎn)化模型。而對(duì)于一個(gè)快速發(fā)展的業(yè)務(wù)，由于公司每年都在擴(kuò)張新增投資，如果只對(duì)存量在手物業(yè)進(jìn)行清算估值，相當(dāng)于只考慮已有物業(yè)的未來(lái)租金漲幅假

34、設(shè)，而沒(méi)有考慮物業(yè)每年面積的增速，用NAV 法估算顯然低估。圖表 15：DCF 模型和NAV 模型對(duì)商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)果差異較大資料來(lái)源：國(guó)盛證券研究所測(cè)算我們認(rèn)為購(gòu)物中心的出租業(yè)務(wù)擁有穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流，用 DCF 是合適的估值方式。美國(guó)零售地產(chǎn)巨頭西蒙地產(chǎn)在大部分時(shí)間可達(dá) 30-40 倍 PE，近幾年進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，復(fù)合在管面積增速只有 1.2%，F(xiàn)FO （Funds from Operation）復(fù)合增速 9%，當(dāng)前 PE 倍數(shù)仍然有18.68 倍，顯示了穩(wěn)定現(xiàn)金流型、穩(wěn)定分紅的業(yè)務(wù)可享受較高估值。圖表 16：西蒙地產(chǎn)PE 中樞在 30 倍左右資料來(lái)源：macrotrends，國(guó)盛證券研究所但是，對(duì)

35、于中國(guó)龍頭房企購(gòu)物中心業(yè)務(wù)能否像國(guó)外一樣享受高估值，多少倍估值合適，市場(chǎng)仍有一定擔(dān)憂(yōu)，主要是對(duì)商業(yè)地產(chǎn)龍頭企業(yè)的可復(fù)制性、成長(zhǎng)性存有疑慮，因而制約了房企商業(yè)地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)的估值水平。疑慮主要有以下幾方面：第一、 成長(zhǎng)問(wèn)題：低線(xiàn)城市購(gòu)買(mǎi)力支撐不足的問(wèn)題。購(gòu)物中心需要強(qiáng)大的客流量和購(gòu)買(mǎi)能力支撐，投資者擔(dān)心以往在一線(xiàn)城市開(kāi)業(yè)非常成功的高端項(xiàng)目，在向低線(xiàn)城市復(fù)制的過(guò)程中，運(yùn)營(yíng)商會(huì)遇到低線(xiàn)城市人口流出、人口密度低、人均消費(fèi)能力弱、優(yōu)質(zhì)品牌商不愿意入駐或無(wú)法支撐租金等問(wèn)題，從而影響出租率和銷(xiāo)售額，進(jìn)而影響購(gòu)物中心的投資回報(bào)。第二、 成長(zhǎng)問(wèn)題：管理半徑和管理天花板的問(wèn)題。購(gòu)物中心重管理、重運(yùn)營(yíng)，隨著購(gòu)物中心數(shù)

36、量和新進(jìn)城市的快速增大，管理半徑隨之加大，邊際管理效率下降，進(jìn)而影響新開(kāi)業(yè)購(gòu)物中心的運(yùn)營(yíng)水平和投資回報(bào)率。第三、 競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題：供應(yīng)加劇帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。近幾年購(gòu)物中心開(kāi)業(yè)數(shù)量大幅增長(zhǎng)，投資者擔(dān)心購(gòu)物中心運(yùn)營(yíng)商，即便龍頭企業(yè)也面臨十分激烈的競(jìng)爭(zhēng)，不得不下調(diào)租金以維持空置率，從而削弱新開(kāi)業(yè)項(xiàng)目的盈利能力，導(dǎo)致邊際回報(bào)率下降。為了研究清楚這些問(wèn)題，探討龍頭房企的商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)是可否使用 DCF 模型估值、以及如何給出 DCF 模型中增長(zhǎng)速度的合理假設(shè)，我們需要理解行業(yè)的成長(zhǎng)邏輯和競(jìng)爭(zhēng)格局，并論證優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)過(guò)往的成功案例確實(shí)是可以快速?gòu)?fù)制的。只有基于此，開(kāi)發(fā)商茁壯成長(zhǎng)中的商業(yè)地產(chǎn)的業(yè)務(wù)價(jià)值，才能夠真正

37、被投資者所廣泛認(rèn)知，投資者也能在我國(guó)優(yōu)質(zhì)購(gòu)物中心快速擴(kuò)張的黃金時(shí)代，乘上消費(fèi)升級(jí)之風(fēng)，分享到優(yōu)秀的商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理企業(yè)帶給股東的誘人回報(bào)。當(dāng)前市場(chǎng)上的報(bào)告集中于商業(yè)地產(chǎn)政策梳理、重點(diǎn)城市市場(chǎng)分析、公司特征橫向比較等較為零散的研究，缺乏對(duì)行業(yè)深度系統(tǒng)的基本面研究。本文正是基于以上關(guān)鍵問(wèn)題和當(dāng)前研究現(xiàn)狀的空白之處，對(duì)商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)做一些拋磚引玉的工作。成長(zhǎng)邏輯：從三大因子看行業(yè)規(guī)模的驅(qū)動(dòng)因素購(gòu)物中心銷(xiāo)售額的三大因子：客流量、提袋率、客單價(jià)我們從全國(guó)購(gòu)物中心銷(xiāo)售額=客流量提袋率客單價(jià)這個(gè)角度來(lái)看購(gòu)物中心銷(xiāo)售額的增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素。圖表 17：購(gòu)物中心銷(xiāo)售額的三大關(guān)鍵因子：客流量、提袋率、客單價(jià)資

38、料來(lái)源：國(guó)盛證券研究所繪制客流量增長(zhǎng)：城市下沉與線(xiàn)上沖擊減小我們認(rèn)為全國(guó)購(gòu)物中心客流量會(huì)繼續(xù)快速提升，原因如下。第一，購(gòu)物中心下沉至低線(xiàn)城市驅(qū)動(dòng)滲透城市數(shù)量快速增加。第二，各線(xiàn)城市城區(qū)人口的不斷凈流入和地鐵的快速建設(shè)則促進(jìn)購(gòu)物中心吸納客流量的增加。第三，線(xiàn)上對(duì)線(xiàn)下沖擊正在減小，購(gòu)物中心客流量增速在 2017 年拐點(diǎn)已至，已然回暖。14 年以后我國(guó)線(xiàn)下商業(yè)地產(chǎn)受到了線(xiàn)上電商的沖擊，消費(fèi)者購(gòu)物習(xí)慣正在發(fā)生巨大改變，線(xiàn)下客流被線(xiàn)上分流是購(gòu)物中心面臨的不可回避的挑戰(zhàn)。六年之后的今天，曾經(jīng)關(guān)于線(xiàn)下購(gòu)物是否有可能被線(xiàn)上完全替代這一擔(dān)憂(yōu)的結(jié)論也越發(fā)清晰，那就是購(gòu)物中心由于其實(shí)體空間特性和無(wú)可比擬的場(chǎng)景體驗(yàn)優(yōu)

39、勢(shì)，不可能被完全替代。而隨著電商紅利式微、獲客成本增加，以及物流和線(xiàn)上平臺(tái)抽取的服務(wù)費(fèi)逐漸增加，線(xiàn)上銷(xiāo)售費(fèi)用占比與線(xiàn)下租售比已經(jīng)十分接近，線(xiàn)上對(duì)線(xiàn)下的沖擊正在逐漸縮小，消費(fèi)者有可能因?yàn)榫€(xiàn)下購(gòu)物中心的產(chǎn)品品質(zhì)、銷(xiāo)售服務(wù)和場(chǎng)景體驗(yàn)更好，而回歸線(xiàn)下購(gòu)物。第四，在購(gòu)物中心下沉過(guò)程中，由于低線(xiàn)城市人民的閑暇時(shí)間更多，花在休閑、社交、家庭親子活動(dòng)的時(shí)間更多，而購(gòu)物中心當(dāng)下承載了多數(shù)這樣的功能，因而三四線(xiàn)人口更有可能轉(zhuǎn)化為購(gòu)物中心客流。優(yōu)質(zhì)購(gòu)物中心滲透城市數(shù)量快速增加當(dāng)前，優(yōu)質(zhì)購(gòu)物中心正在不斷向低線(xiàn)城市下沉，因而滲透城市數(shù)量還在快速增加中。以華潤(rùn)置地購(gòu)物中心業(yè)務(wù)為例，其 2014 年開(kāi)始加速向二三線(xiàn)城市下沉

40、，隨后幾乎每年都在三線(xiàn)城市有新開(kāi)項(xiàng)目，且從 2021 年開(kāi)始有加速的趨勢(shì)。而新城控股向三線(xiàn)及以下城市下沉得更為深入，2015、16 年新城控股在三線(xiàn)城市各開(kāi)業(yè) 2 個(gè)項(xiàng)目，隨后逐年增加，至 2020 年，單一年份在三線(xiàn)及以下城市新開(kāi)業(yè)的個(gè)數(shù)就達(dá) 24 個(gè)?？梢?jiàn)房企做大商業(yè)地產(chǎn)、加速擴(kuò)張下沉的決心和魄力，因而過(guò)去五年和未來(lái)十年可能是優(yōu)質(zhì)購(gòu)物中心滲透的黃金時(shí)間。圖表 18：華潤(rùn)置地購(gòu)物中心業(yè)務(wù)自 2014 年后向二三線(xiàn)城市擴(kuò)張圖表 19：新城控股購(gòu)物中心業(yè)務(wù)自 2015 年后向三線(xiàn)城市擴(kuò)張三線(xiàn)城市二線(xiàn)城市當(dāng)年新開(kāi)業(yè)購(gòu)物中心個(gè)數(shù):一線(xiàn)城市941122528141513135316212330三線(xiàn)城市

41、二線(xiàn)城市當(dāng)年新開(kāi)業(yè)購(gòu)物中心個(gè)數(shù):一線(xiàn)城市17211232 4 45 7815244030202010102020E201920182017201620152014201320122022E2021E2020E201920182017201620152014201320122011201000資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所線(xiàn)上對(duì)線(xiàn)下購(gòu)物的沖擊正在減小，線(xiàn)下客流量回暖趨勢(shì)明顯線(xiàn)上對(duì)線(xiàn)下消費(fèi)沖擊減少，線(xiàn)下客流拐點(diǎn)已現(xiàn)，這主要來(lái)源于兩大原因。一方面，線(xiàn)上紅利見(jiàn)頂，互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)增速放緩，線(xiàn)上電商獲客和物流成本增加，線(xiàn)上線(xiàn)下產(chǎn)品價(jià)差減少，且全渠道零售商實(shí)行線(xiàn)上和線(xiàn)下不同

42、產(chǎn)品線(xiàn)的策略，線(xiàn)下產(chǎn)品質(zhì)量更加。因此線(xiàn)上對(duì)線(xiàn)下客流的搶奪已經(jīng)進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)，很難有大幅增加，并且線(xiàn)上線(xiàn)下融合趨勢(shì)增加，線(xiàn)上品牌也有進(jìn)駐線(xiàn)下購(gòu)物中心的勢(shì)頭。另一方面，消費(fèi)者的習(xí)慣也正在悄然發(fā)生變化，對(duì)娛樂(lè)、SPA、培訓(xùn)等服務(wù)類(lèi)型的消費(fèi)正在增多，服務(wù)性消費(fèi)增速顯著高于實(shí)物產(chǎn)品，而只有購(gòu)物中心的線(xiàn)下空間能夠很好的承載此類(lèi)服務(wù)性需求，顯示出購(gòu)物中心的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。購(gòu)物中心也適時(shí)加大業(yè)態(tài)面積占比，因而能夠很好的享受服務(wù)性消費(fèi)高增的消費(fèi)升級(jí)紅利。1. 線(xiàn)上對(duì)線(xiàn)下沖擊拐點(diǎn)已至，線(xiàn)下客流 2017 年已然回暖當(dāng)線(xiàn)上線(xiàn)下客流互通成為新常態(tài)，注重體驗(yàn)感的實(shí)體商業(yè)必然迎來(lái)流量的回歸。事實(shí)上，2017 年度中國(guó)實(shí)體商

43、業(yè)客流趨勢(shì)報(bào)告顯示，國(guó)內(nèi)實(shí)體商業(yè)客流熱度實(shí)現(xiàn)回暖，2017年客流指數(shù)增速拐點(diǎn)已至，同比增長(zhǎng) 2.4%，回歸正數(shù)。而由于消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)，我們認(rèn)為客流量回暖的趨勢(shì)還將持續(xù)。從各城市級(jí)別來(lái)看，三線(xiàn)城市客流增長(zhǎng)最快，達(dá)到 2.6%，而一線(xiàn)及二線(xiàn)城市商場(chǎng)客流繼 2015-2016 年持續(xù)下降后，2017 年也迎來(lái)回升，增幅略低于三線(xiàn)城市。由于三四線(xiàn)城市人口數(shù)量占全國(guó)人口總量近 53%，而購(gòu)物中心僅占全國(guó)購(gòu)物中心總量的 16.5%，伴隨著線(xiàn)下商場(chǎng)在三線(xiàn)城市的加速布局，及新零售背景下線(xiàn)上零售回歸線(xiàn)下的現(xiàn)狀，三線(xiàn)城市具有非常大的商場(chǎng)客流增長(zhǎng)空間，同時(shí)三線(xiàn)城市的消費(fèi)加速升級(jí)也將成為線(xiàn)下實(shí)體快速發(fā)展的催化劑。圖表

44、 20：三線(xiàn)城市 2017 年客流量復(fù)蘇情況最佳1201151101051009590客流指數(shù)增速(%)3.7%1172.0%113 114 2.6%107 108 107 1091091040.3%102 101 101-1.8%-1.6%0.7%0.5%-0.9%2014 2015 2016 20172014 2015 2016 20172014 2015 2016 2017 一線(xiàn)城市 二線(xiàn)城市 三線(xiàn)城市4%3%2%1%0%-1%-2%-3%資料來(lái)源：中華全國(guó)商業(yè)信息中心，國(guó)盛證券研究所2. 線(xiàn)上流量紅利見(jiàn)頂，電商綜合成本增加，對(duì)線(xiàn)下沖擊程度降低。中國(guó) 2019 年網(wǎng)民規(guī)模 8.54 億人

45、，環(huán)比增速 1.6%。2019 年我國(guó)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物交易規(guī)模達(dá)10.6 萬(wàn)億，增速 17.8%，與 2013 年 59.4%的增速相比也已有較大下降，凡此種種皆顯示出線(xiàn)上電商流量紅利見(jiàn)頂跡象明顯。圖表 21：中國(guó)網(wǎng)民規(guī)模增速已經(jīng)下降至 1.6%圖表 22：中國(guó)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物交易規(guī)模增速快速下降中國(guó)網(wǎng)民規(guī)模中國(guó)網(wǎng)民規(guī)模:環(huán)比網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物交易規(guī)模(萬(wàn)億元)增速(%)占社零比重(%)987654321029.620.518.317.813.143.69.48.86.15.84.94.84.74.62.32.72.93.13.13.02.72.83.83.81.6353025201510501210910.680%5

46、9.4%8647.4%38.56.%157.1839.4% 25.3%60%40%41.92019-062018-122018-062017-122017-062016-122016-062015-122015-062014-122014-062013-122013-062012-122012-062011-122011-062010-122010-062009-122009-062008-122008-062007-122007-0622.83.8813%32.7%16%20%24%26%17.82%0%8%11%00%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料

47、來(lái)源：wind,國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所流量紅利見(jiàn)頂意味著獲客成本的增加。從阿里的獲客成本看，2017 年每新增活躍用戶(hù)所需的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用是 279 元，隨后逐年上升，至 2019 年已達(dá) 536 元，增幅達(dá) 92%。京東的獲客成本同樣有大幅增加，從 2016 年 142 元/每新增活躍用戶(hù)增長(zhǎng)至 2019 年的 758 元。邊際獲客成本增加意味著消費(fèi)者購(gòu)物習(xí)慣的邊際改變難度正在加大，線(xiàn)上購(gòu)物對(duì)線(xiàn)下購(gòu)物流量的侵蝕或已見(jiàn)頂，沖擊程度有大幅增大的風(fēng)險(xiǎn)。圖表 23：主流電商獲客成本相比早期有所增加(單位：元)圖表 24：全國(guó)購(gòu)物中心客流指數(shù)80060040020002016201

48、720182019Q1526536390914219777727758阿里巴巴京東拼多多120119118117116115114客流指數(shù)增速（%）1191161171160.7%-0.3%2.4%20142015201620173%2%2%1%1%0%-1%資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所計(jì)算方法：當(dāng)期營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用/當(dāng)期新增活躍用戶(hù)數(shù)量資料來(lái)源：中華全國(guó)商業(yè)信息中心，國(guó)盛證券研究所不僅獲客成本在增加，品牌商包郵所承擔(dān)的快遞費(fèi)用和電商平臺(tái)抽取的平臺(tái)服務(wù)費(fèi)、傭金等也增加。為了確保旺季期間快遞服務(wù)安全、平穩(wěn)，保持服務(wù)質(zhì)量和客戶(hù)滿(mǎn)意度，應(yīng)對(duì)旺季場(chǎng)地、運(yùn)輸、用工等費(fèi)用的上漲，中通快遞在 2019 年雙

49、11 來(lái)臨之前，率先啟動(dòng)了快遞漲價(jià)。而 2019 年全年，快遞費(fèi)收入占網(wǎng)上零售總額的比例也有所上升，從 2018 年的 6.7%增加至 2019 年的 7.1%。我們認(rèn)為快遞漲價(jià)，是至少一兩年內(nèi)趨勢(shì)性的事件而非短期事件。過(guò)去幾年，隨著我國(guó)電商行業(yè)的大發(fā)展，快遞單量暴增，快遞收費(fèi)呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。其中雖然有規(guī)模及效率提升帶來(lái)的成本下降，但近兩年來(lái)，卻逐漸演變?yōu)榭爝f公司間的價(jià)格戰(zhàn)，壓低收件網(wǎng)點(diǎn)的收件價(jià)格，而用工成本，場(chǎng)地租金等費(fèi)用卻在上漲，導(dǎo)致物流網(wǎng)點(diǎn)的利潤(rùn)持續(xù)被壓縮，利潤(rùn)已降到冰點(diǎn)。所以我們判斷，接下來(lái) 1-2 年時(shí)間，快遞漲價(jià)將是一個(gè)大概率事件。圖表 25：快遞費(fèi)占網(wǎng)上零售額比重拐點(diǎn)顯現(xiàn)，開(kāi)始上

50、行圖表 26：價(jià)格戰(zhàn)下的快遞龍頭凈利率持續(xù)下滑，漲價(jià)是大勢(shì)所趨全年快遞業(yè)務(wù)平均單價(jià)(元/件)快遞占網(wǎng)上零售額比重(右軸)15.714.713.412.712.411.97.7%7.1%6.9%7.1%6.7%201510502013 2014 2015 2016 2017 2018 201910%9%8%7%6%5%14%12%10%8%6%4%2%0%申通快遞凈利率12.8%11.8%12.1%9.0%8.0%4.8%2016201720182019Q1 2019Q2 2019Q3資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所與此同時(shí)，阿里巴巴等線(xiàn)上平臺(tái)所抽取的平臺(tái)費(fèi)用

51、占銷(xiāo)售額的比例也逐年上漲。以天貓平臺(tái)為例，根據(jù) 2019 年最新規(guī)定，其對(duì)入駐品牌收取 4-5%服務(wù)費(fèi)和 1.8-3.6 萬(wàn)元不等的固定年費(fèi)，其中年費(fèi)可在銷(xiāo)售額達(dá)標(biāo)后享受 50%或 100%的折扣，少部分品類(lèi)服務(wù)費(fèi)為 2%。其收費(fèi)模式與線(xiàn)下購(gòu)物中心“固定+抽成”的收租模式十分接近。圖表 27：天貓平臺(tái)對(duì)入駐品牌收取 2-5%服務(wù)費(fèi)和固定年費(fèi)資料來(lái)源：天貓 2019 年度各類(lèi)目年費(fèi)軟件服務(wù)費(fèi)一覽表，國(guó)盛證券研究所備注：軟件服務(wù)費(fèi)率的基數(shù)是不含快遞費(fèi)用的成交額。我們將阿里巴巴的商業(yè)零售收入除以阿里巴巴的各年 GMV，得到所謂“線(xiàn)上租售比”的指標(biāo)，該指標(biāo)近三年呈現(xiàn)逐年上漲的趨勢(shì)，由 2017 年的

52、3%上漲至 2019 年的 4.3%。我們將線(xiàn)上租售比與快遞費(fèi)用率相加得到線(xiàn)上平臺(tái)的成本，發(fā)現(xiàn)也呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)，由 2017 年的 9.9%上升至 2019 年的 11.4%。我們還統(tǒng)計(jì)了大悅城樣本購(gòu)物中心的租售比，發(fā)現(xiàn)大悅城的租售比從 2016 年起至今穩(wěn)定在 12.2%-12.5%的水平，并推測(cè)其 2016年以前租售比下降主要由于新開(kāi)業(yè)物業(yè)收取固定租金為主，客流量和銷(xiāo)售額還在培育期，故開(kāi)業(yè)前期租售比較高。隨著未來(lái)平臺(tái)費(fèi)、快遞費(fèi)的繼續(xù)上升，線(xiàn)上成本齊平甚至超越線(xiàn)下品質(zhì)購(gòu)物中心租售比不無(wú)可能。以上論述都足以證明，大家對(duì)線(xiàn)上電商銷(xiāo)售費(fèi)用率顯著低于線(xiàn)下的認(rèn)知很可能已經(jīng)不合時(shí)宜，線(xiàn)上對(duì)線(xiàn)下購(gòu)物的

53、沖擊可能很快就要達(dá)到瓶頸。圖表 28：快遞和平臺(tái)費(fèi)用占銷(xiāo)售額的比重之和正在提升圖表 29：線(xiàn)上成本和線(xiàn)下租金比例已經(jīng)十分接近大悅城樣本購(gòu)物中心平均租售比快遞費(fèi)占線(xiàn)上總銷(xiāo)售額比例阿里巴巴平臺(tái)線(xiàn)上租售比6.9%6.7%7.1%3.0%3.7%4.3%12%10%8%6%4%2%0%15%13%11%9%7%5%線(xiàn)上平臺(tái)費(fèi)和快遞費(fèi)占銷(xiāo)售額比重14.8%12.5%12.2%12.2%11.4%9.9%10.4%20172018201920152016201720182019資料來(lái)源：公司公告，wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：公司公告，wind，國(guó)盛證券研究所備注：大悅城樣本為北京西單、北京朝陽(yáng)、上海

54、靜安、煙臺(tái)、沈陽(yáng)、成都大悅城3. 新零售：線(xiàn)上、線(xiàn)下趨于融合線(xiàn)上紅利見(jiàn)頂背景下的另一個(gè)必然現(xiàn)象是線(xiàn)上品牌在線(xiàn)下擴(kuò)張門(mén)店。盒馬鮮生、三只松鼠、全棉時(shí)代 2019 年開(kāi)設(shè)新店逾 640 家，較 2018 年增長(zhǎng) 128%；新零售美妝品牌“完美日記”未來(lái)三年計(jì)劃開(kāi)設(shè)新店 600 家。此外，純電商平臺(tái)轉(zhuǎn)戰(zhàn)實(shí)體店的趨勢(shì)蔚然成風(fēng)。世邦魏理仕數(shù)據(jù)顯示，10 家大型電商平臺(tái)在 2018 年開(kāi)出線(xiàn)下首店，大部分門(mén)店選址核心商圈的優(yōu)質(zhì)購(gòu)物中心。與電商生鮮超市不同的是，此類(lèi)商戶(hù)租賃面積較小，線(xiàn)下空間更多地承擔(dān)展示和互動(dòng)的功能，通過(guò)廣泛運(yùn)用 AI、AR、電子價(jià)簽等科技在面積有限的門(mén)店內(nèi)虛擬陳列更多的單品，提供虛擬試用

55、的服務(wù)并增強(qiáng)互動(dòng)性。與此同時(shí)，線(xiàn)上銷(xiāo)售數(shù)據(jù)為線(xiàn)下選品也使得店內(nèi)單品高度迎合消費(fèi)者需求。線(xiàn)上品牌向線(xiàn)下購(gòu)物中心擴(kuò)張也為線(xiàn)下帶來(lái)了流量與租賃需求，而線(xiàn)下場(chǎng)景則能為線(xiàn)上零售品牌提供更為精確、生動(dòng)的客戶(hù)畫(huà)像，線(xiàn)上與線(xiàn)下整合之勢(shì)蔚然成風(fēng)。圖表 30：2018 年大型電商線(xiàn)下開(kāi)設(shè)首店案例資料來(lái)源：CBRE，國(guó)盛證券研究所另外，低線(xiàn)城市居民閑暇時(shí)間更多，更有可能轉(zhuǎn)化為購(gòu)物中心客流。相比于一二線(xiàn)城市的居民，三四五線(xiàn)居民的閑暇時(shí)間相對(duì)較多。根據(jù)北京大學(xué)社會(huì)調(diào)查研究中心聯(lián)合智聯(lián)招聘推出的中國(guó)職場(chǎng)人平衡指數(shù)調(diào)研報(bào)告，3140 小時(shí)是三線(xiàn)以下城市居民一周工作時(shí)間占比最高的時(shí)間長(zhǎng)度（占比 35），低于一線(xiàn)城市（56）和

56、二線(xiàn)城市（47）；在工作時(shí)間大于 41 小時(shí)的區(qū)間，三線(xiàn)以下城市同樣低于一二線(xiàn)城市；相反，三線(xiàn)以下城市居民工作時(shí)間在 2130 小時(shí)的占比，高于一二線(xiàn)城市。因此，他們有著更充裕的時(shí)間去追求娛樂(lè)與消遣，并為之付費(fèi)。而購(gòu)物中心由于場(chǎng)景式、體驗(yàn)式購(gòu)物方式，在低線(xiàn)城市亦能迎來(lái)更多客流。提袋率與客單價(jià)提升：全國(guó)中產(chǎn)階級(jí)崛起與消費(fèi)升級(jí)繼續(xù)分析全國(guó)購(gòu)物中心銷(xiāo)售額=客流量提袋率客單價(jià)這個(gè)公式。由于客流量的增長(zhǎng)未來(lái)將很大來(lái)源于購(gòu)物中心向低線(xiàn)城市滲透，那么低線(xiàn)城市的提袋率和客單價(jià)是否能維持原有水平就變得十分重要。短期看，低線(xiàn)城市由于收入和消費(fèi)水平的絕對(duì)值不如高線(xiàn)城市，提袋率和客單價(jià)可能會(huì)拉低全國(guó)均值，但長(zhǎng)期看，由

57、于低線(xiàn)城市的中產(chǎn)階級(jí)崛起和消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，這兩項(xiàng)指標(biāo)可能會(huì)先緩慢下降、回歸平穩(wěn)而后緩慢增長(zhǎng)（購(gòu)物中心城市滲透率穩(wěn)定之后）。從提袋率來(lái)看，由于無(wú)法追蹤歷史數(shù)據(jù)，我們只能定性分析。這個(gè)指標(biāo)近似于線(xiàn)上電商的“轉(zhuǎn)化率”概念，反映了進(jìn)入購(gòu)物中心的單位客流量中產(chǎn)生的訂單數(shù)量，與消費(fèi)者的購(gòu)物習(xí)慣有較大關(guān)系。一方面，消費(fèi)升級(jí)背景下，居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)中服務(wù)性消費(fèi)正在高速增長(zhǎng)，意味著承載了線(xiàn)下社交、休閑、親子活動(dòng)功能的購(gòu)物中心消費(fèi)將受益于此。另一方面，購(gòu)物中心正在擁抱大數(shù)據(jù)，夯實(shí)自己的會(huì)員系統(tǒng)，通過(guò)積分、禮品、折扣、增值服務(wù)等方式提高會(huì)員忠誠(chéng)度，從而提高提袋率（會(huì)員的提袋率顯著高于非會(huì)員）。從客單價(jià)來(lái)看，除了通脹本身的

58、因素，消費(fèi)品牌升級(jí)是客單價(jià)提升的主要因素。中國(guó)中產(chǎn)階級(jí)正在迅速崛起，三四線(xiàn)的中產(chǎn)階級(jí)正在超預(yù)期地迅速壯大，低線(xiàn)城市中產(chǎn)家庭占比已經(jīng)達(dá)到一二線(xiàn)城市五年前的數(shù)字。因而，我們并不需要對(duì)三四線(xiàn)城市的購(gòu)買(mǎi)力擔(dān)憂(yōu)，低線(xiàn)城市崛起的中產(chǎn)階級(jí)有對(duì)更好產(chǎn)品品質(zhì)的追求，在購(gòu)物中心滲透格局穩(wěn)定之后，購(gòu)物中心客單價(jià)也能夠提升。小結(jié)：全國(guó)中產(chǎn)階級(jí)崛起和消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)共同驅(qū)動(dòng)了購(gòu)物中心提袋率和客單價(jià)的提升。購(gòu)物中心擁抱大數(shù)據(jù)優(yōu)化會(huì)員體系使得提袋率穩(wěn)健增長(zhǎng)。全國(guó)中產(chǎn)階級(jí)崛起，低線(xiàn)城市中產(chǎn)階級(jí)占比已達(dá)高線(xiàn)城市 2013 年水平中國(guó)中產(chǎn)階級(jí)快速崛起。據(jù)麥肯錫的測(cè)算，中國(guó)的中產(chǎn)階級(jí)城鎮(zhèn)人口數(shù)量在過(guò)去幾年迅速崛起，大眾富裕和寬裕小康

59、階層的城鎮(zhèn)人口數(shù)量從 2010 年的 4400 萬(wàn)人增加至 2018年的 37400 萬(wàn)人，在總城鎮(zhèn)人口的比例由 2010 年 8%提升至 2018 年的 49%。與此同時(shí)，富裕與全球富裕城鎮(zhèn)人口數(shù)也有所增加，分別從 600 萬(wàn)、300 萬(wàn)人增加至 1600 萬(wàn)和 1000 萬(wàn)人?？焖僭鲩L(zhǎng)的中產(chǎn)階級(jí)人口是消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)的基石，而隨著全面小康社會(huì)的建設(shè)，中產(chǎn)階級(jí)由東部沿海向中部?jī)?nèi)陸省份、由高線(xiàn)城市向中低線(xiàn)城市滲透的趨勢(shì)還會(huì)繼續(xù)。圖表 31：中國(guó)上層中產(chǎn)階級(jí)人數(shù)大幅增加資料來(lái)源：Mckinsey,國(guó)盛證券研究所低線(xiàn)城市的中產(chǎn)階級(jí)增量不可小覷。2010 年至 2018 年，三四線(xiàn)城市中，年可支配收入達(dá)

60、到 14 萬(wàn)至 30 萬(wàn)元人民幣的家庭年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 38%，高于一二線(xiàn)城市的 23%。這些較中產(chǎn)家庭（含“寬裕小康”和“大眾富?！彪A層）占到三四線(xiàn)城市人口的 34%以上，接近高線(xiàn)城市 7 年前的水平。圖表 32：三四線(xiàn)中產(chǎn)階級(jí)占比達(dá)到一二線(xiàn) 7 年前水平一二線(xiàn)寬裕小康和大眾富裕家庭占比(%)三四線(xiàn)7060504030201002010111213141516172018CAGR55.059.049.051.041.036.034.027.0 28.021.023.015.017.012.015.03.04.07.0低線(xiàn)城市寬裕小康和大眾富裕家庭占比達(dá)到高線(xiàn)城市5年前水平23%38%資料來(lái)源