商業(yè)零售行業(yè)Q1前瞻暨疫情影響專題之三：超市受益百購承壓化妝品復(fù)蘇可期

1、超市受益，百購承壓，化妝品復(fù)蘇可期商業(yè)零售行業(yè) 2020Q1 前瞻暨疫情影響專題之三2020.3.24中信證券研究部核心觀點展望 2020Q1：1）超市板塊受益于食品&生鮮需求增長、到家業(yè)務(wù)需求激增，龍頭在供應(yīng)鏈/網(wǎng)點/執(zhí)行力等方面的優(yōu)勢得以強化，業(yè)績有望普遍表現(xiàn)良好；中長期看，料雙線拓展空間均得以擴容；2）其他板塊均受到不同程度的負面影響，其中：化妝品所受沖擊得以通過線上銷售、經(jīng)銷渠道緩沖，中長期成長性強，有望快速恢復(fù)。超市：結(jié)構(gòu)性受益，集中度提升，雙線成長空間拓寬。受疫情影響，近半生鮮、食徐曉芳首席商業(yè)零售分析師S1010515010003林偉強商業(yè)零售分析師S1010519100002聯(lián)

2、系人：郭韻商業(yè)零售行業(yè)評級強于大市（維持）品需求由機構(gòu)團體、餐飲企業(yè)轉(zhuǎn)移至零售端，C 端超市普遍受益；龍頭企業(yè)供應(yīng)鏈/網(wǎng)點/執(zhí)行力等優(yōu)勢在防疫中得以放大，份額提升；預(yù)計疫情后，其在供應(yīng)鏈資源消費者心智等方面的優(yōu)勢也將得以延續(xù)。到家業(yè)務(wù)需求激增，各方普遍受益，傳統(tǒng)商超線上業(yè)務(wù)得以低成本積累種子用戶、提升運營能力；疫情后，“農(nóng)改超”或?qū)⑻崴?，超市開店空間料得以拓寬。Q1，永輝/家家悅/紅旗連鎖的同店增速經(jīng)營口徑有望在 10%左右，高鑫零售、步步高超市同店有望在高個位數(shù)?；瘖y品：短期受沖擊，中期“小確幸”，長期看成長。1-2 月限額以上化妝品零售額 387 億元，同比-14.1%，跌幅明顯小于限額以

3、上商品零售額的-22.2%。38女神節(jié)，從天貓美妝、珀萊雅線上、丸美線上、代運營杭州悠可、壹網(wǎng)壹創(chuàng)等情況看，線上恢復(fù)良好；但 3 月以來線下復(fù)蘇緩慢。2020Q1，預(yù)計化妝品品牌商營業(yè)收入下滑在-20%-10%，線上占比高、線下數(shù)字化/場景化運營好的品牌下滑幅度??；料利潤下滑幅度各家將有顯著分化，營銷投入是差異主要來源?；瘖y品精神消費屬性顯著，是后疫情時期“確定性的小幸?！?，復(fù)蘇確定性強。百購：客流下滑、業(yè)績承壓，復(fù)蘇尚需時日?？土鞔蠓陆?，部分需求分流至線上，銷售、租金收入承壓，全面復(fù)蘇預(yù)計要待下半年甚至明年初。元旦至除夕，絕大部分百購銷售常態(tài)化；春節(jié)（ 1.25）至 2 月末，百購銷售下滑

4、普遍在50%70%，3 月以來銷售下滑在 30%50%左右，純百貨、購物中心業(yè)務(wù) Q1 普遍虧損，多業(yè)態(tài)零售商如天虹、重慶百貨等可通過超市業(yè)務(wù)對沖。風(fēng)險因素：居民購買力疲弱影響消費；量化寬松，資本涌入，競爭失序。投資策略。疫情沖擊下，商業(yè)零售各子板塊所受影響分化。推薦主線一：疫情下優(yōu)質(zhì)龍頭比較優(yōu)勢突顯，增長提速、份額提升的個股：永輝超市、家家悅、高鑫零售、紅旗連鎖、步步高。推薦主線二：受疫情沖擊，但恢復(fù)比較快，環(huán)比回升趨勢好，現(xiàn)在可以關(guān)注拐點的：拼多多、京東、阿里巴巴；以及化妝品、珠寶連鎖領(lǐng)域的珀萊雅、丸美股份、壹網(wǎng)壹創(chuàng)、周大生。重點公司盈利預(yù)測、估值及投資評級收盤價EPS（元）PE簡稱（元）

5、20182019E2020E20182019E評級2020E永輝超市9.30.150.230.31604130買入家家悅28.30.710.740.89403832買入紅旗連鎖8.50.240.380.45362219買入丸美股份64.21.041.351.58624841買入珀萊雅105.41.431.922.55745541買入天虹股份9.10.750.720.55121317買入周大生18.01.101.351.49161312買入資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測注：股價為 2020 年 3 月 23 日收盤價目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 超市：結(jié)構(gòu)性受益，

6、集中度提升，雙線成長空間拓寬 1 HYPERLINK l _TOC_250002 百貨：客流下滑、業(yè)績承壓，長期價值猶存 5 HYPERLINK l _TOC_250001 化妝品：短期受沖擊，中期“小確幸”，長期看成長 8 HYPERLINK l _TOC_250000 黃金珠寶：短期沖擊明確，中長期需求剛性 12風(fēng)險因素 14投資建議 14插圖目錄圖 1：限額以上化妝品零售額及企業(yè)商品零售額當月同比 9圖 2：金銀珠寶類商品零售額當月同比 13圖 3：中國 vs 美國婚前鉆石消費場景分布 14圖 4：中國 vs 美國婚后鉆石消費場景分布 14表格目錄表 1：重點跟蹤超市公司 2020Q1

7、業(yè)績前瞻 1表 2：永輝超市盈利預(yù)測及估值 3表 3：家家悅盈利預(yù)測及估值 3表 4：紅旗連鎖利潤拆分 4表 5：紅旗連鎖盈利預(yù)測及估值 4表 6：重點跟蹤超市公司 2020Q1 業(yè)績前瞻 5表 7：天虹股份盈利預(yù)測及估值 6表 8：天虹股份 DCF 模型（單位：百萬元） 6表 9：天虹股份 DCF 模型下市值對 TV、WACC 的敏感性分析 7表 10：重慶百貨盈利預(yù)測及估值 7表 11：王府井盈利預(yù)測及估值 8表 12：重點跟蹤化妝品公司 2020Q1 前瞻 9表 13：丸美股份盈利預(yù)測及估值 10表 14：珀萊雅盈利預(yù)測及估值 11表 15：上海家化盈利預(yù)測及估值 11表 16：重點跟蹤

8、金銀珠寶類公司 2020Q1 前瞻 13表 17：重點公司盈利預(yù)測、估值及投資評級 15 超市：結(jié)構(gòu)性受益，集中度提升，雙線成長空間拓寬結(jié)構(gòu)性需求增加，超市企業(yè)普遍受益。生鮮、包裝食品（剔除酒水、飲料）等一般占超市銷售的 60%80%。受疫情影響，近半生鮮需求由機構(gòu)團體、餐飲企業(yè)轉(zhuǎn)移至零售端，包裝食品如方便面等需求提升，C 端超市零售商普遍受益。根據(jù) Euromonitor，2018 年我國生鮮消費總量為 6.3 億噸，其中機構(gòu)團體/餐飲服務(wù)/零售分別消費 18%/31%/51%。疫情下，集體用餐、公共餐飲需求回歸居家用餐，生鮮等食品零售需求激增。1-2 月，草根調(diào)研推算高鑫零售、步步高的經(jīng)營

9、口徑同店增速在 5%左右，永輝超市、家家悅、紅旗連鎖的同店增速更高，推算在雙位數(shù)增速；進入 3 月，各超市龍頭延續(xù)了較高的同店增速。集中度提升：疫情中，優(yōu)質(zhì)商超龍頭普遍成為各地政府、商務(wù)部門指定的防疫保供企業(yè)，從而在供應(yīng)鏈、網(wǎng)點、執(zhí)行力等方面的優(yōu)勢被放大，市場份額提升。疫期豐富的商品供應(yīng)，雖有上浮但在合理區(qū)間的價格、嚴格的防疫舉措使龍頭贏得較高市場美譽度，即使在疫情結(jié)束后，其在供應(yīng)鏈資源、消費者心智方面的優(yōu)勢仍將得以延續(xù)。拓寬線下、線上中長期成長空間：線下：菜市場的衛(wèi)生條件普遍較差；尤其是非一線城市的菜市場，一般均有活禽銷售。疫情期間，活禽銷售普遍被禁止，部分菜市場暫停營業(yè)。疫情過后，預(yù)計菜市

10、場的整頓和退出是大勢所趨，超市企業(yè)將面臨更廣闊的發(fā)展空間。線上：防疫減少外出使生鮮到家需求激增。疫情期間需避免人群聚集，部分小區(qū)嚴格限制出行（每 2-3 天可 1 人外出等），短半徑、即時配送的生鮮到家需求激增；初創(chuàng)類、平臺類、傳統(tǒng)商超的線上業(yè)務(wù)均受益。2 月下旬以來，永輝超市、步步高等線上銷售占比均由疫情前的不足 4%提升至日均占比 10%左右，日峰值占比在 15%以上。3 月，步步高等公司的線上占比峰值達到 20%+。獲客和運營是傳統(tǒng)商超做到家業(yè)務(wù)的兩大難題，疫情期間到家業(yè)務(wù)呈現(xiàn)短暫的“賣方市場”，為傳統(tǒng)商超的線上業(yè)務(wù)低成本積累了種子客戶并提升了線上運營能力。當前，線上業(yè)務(wù)是傳統(tǒng)商超沉淀消

11、費者數(shù)據(jù)、勾勒消費者畫像唯一可行的途徑，是商業(yè)模式從“線下價差+流量變現(xiàn)”向“雙線價差+雙線流量變現(xiàn)”的必經(jīng)之路。表 1：重點跟蹤超市公司 2020Q1 業(yè)績前瞻公司名稱指標2019 年2020 年Q1EQ1Q2-Q4 E19E下限上限取值預(yù)測依據(jù)營業(yè)收入（億元）222.4631.7854.0277.9289.1284.6預(yù)計 Q1 財務(wù)口徑同店收入YOY%18.5%19.9%21.1%25.0%30.0%28.0%增速在高個位數(shù)，經(jīng)營口徑歸屬凈利潤（億元）11.210.521.712.913.413.1在雙位數(shù)；2019 年新開大賣場 167 家、并購百佳門店永輝超市YOY%50.3%2.8

12、%46.6%15.0%20.0%17.0%38 家、新開 mini 店 540+EPS（元）0.120.110.230.140.140.14家。預(yù)計 Q1 毛利率持平或大賣場歸屬凈利潤（億元）11.816.528.314.815.415.2微降；防疫、人工、運輸?shù)萗OY%17.7%20.0%25.0%30.0%28.0%費用上升，折舊、攤銷等費用呈現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，推測大賣場凈利率基本持平。營業(yè)收入（億元）38.0111.9150.049.551.450.4預(yù)計 Q1 同店收入或達雙位YOY%16.7%17.1%17.8%30.0%35.0%32.5%歸屬凈利潤（億元）1.43.14.51.71.8

13、1.7YOY%16.1%3.3%5.1%20.0%25.0%22.5%家家悅數(shù)增長（19Q1 約+2%）；2019 年 家 家 悅 開 店 約7080 家，預(yù)計不含維客、河北家家悅、快樂真棒、山東華潤，家家悅自主門店收入、利潤同比+20%+25%。EPS（元）0.230.510.740.280.290.28山東華潤萬家、快樂真棒分別 自2019/11/23和2019/12/28 起并表。營業(yè)收入（億元）18.959.378.221.422.121.8預(yù)計 Q1 同店收入或達雙位YOY%2.7%8.6%8.3%13.0%17.0%15.0%數(shù)增長，2019 年凈增門店紅旗連鎖歸屬凈利潤（億元）0

14、.84.45.21.01.01.0約 200 家；預(yù)計 Q1 商業(yè)主營歸屬凈利潤同比+25%左YOY%45.7%72.2%61.1%25.0%30.0%27.5%右，新網(wǎng)銀行貢獻投資收益EPS（元）0.060.320.380.070.080.073500 萬4000 萬元。營業(yè)收入（億元）56.3141.1197.456.359.257.71 月 25 日之前，各業(yè)態(tài)常步步高態(tài)化運營；春節(jié)起防疫從YOY%4.3%1.6%7.0%0.0%5.0%2.5%歸屬凈利潤（億元）1.9-0.11.81.91.91.9YOY%10.9%-105.2%12.8%0.0%5.0%2.5%EPS（元）0.21-

15、0.010.200.210.230.22營業(yè)收入（億元）44.2109.2153.344.248.646.4湖北超市龍頭，預(yù)計 Q1 公YOY%1.6%-5.1%0.8%0.0%10.0%5.0%司超市業(yè)態(tài)（營收占比約歸屬凈利潤（億元）0.3-0.20.1-0.8-0.4-0.694% ） 營 業(yè) 收 入 同 比+5%+15%，百貨業(yè)態(tài)（營中百集團YOY%46.8%-103.5%-97.7%-400.0%-250.0%-325.0%收占比約 6%）營業(yè)收入同EPS（元）0.04-0.020.01-0.12-0.06-0.09比-80%-90%。疫情下公司控價保供應(yīng)、對接社區(qū)送嚴，百貨、購物中心

16、受到關(guān)店、免租、客流下滑等因素影響，收入降幅在 50%左右；超市業(yè)務(wù)同店持續(xù)提升，1-2 月累計同店約4%+，截至 3 月 下 旬 提 升 至 7%8%資料來源：公司公告，中信證券研究部預(yù)測永輝超市：生鮮供應(yīng)鏈、網(wǎng)點優(yōu)勢突出，雙線融合提速菜、百貨業(yè)態(tài)租金剛性支出等因素導(dǎo)致 Q1 或?qū)⑻潛p。根據(jù)目前的銷售情況推算，預(yù)計 2020Q1 永輝超市營業(yè)收入同比+25%+30%，報表端歸屬凈利潤同比+15%+20%，大賣場歸屬凈利潤同比+25%+30%。公司生鮮供應(yīng)鏈、網(wǎng)點優(yōu)勢突出，疫情下反應(yīng)迅速快速復(fù)工，及時保障物資供應(yīng)。受益于生鮮、食品零售端需求增加，預(yù)計 Q1 同店收入或達雙位數(shù)增長；考慮 201

17、9 年新開大賣場 167 家、并購百佳門店 38 家、新開 mini 店 540+家，預(yù)計 Q1 整體收入增速+25%+30%。預(yù)計 Q1 毛利率持平或微降，費用中防疫、人工、運輸?shù)瓤勺冑M用上升而折舊、攤銷等呈現(xiàn)強規(guī)模效應(yīng)，大賣場歸屬凈利潤增速同比+25%+30%。綜合考慮云創(chuàng)、彩食鮮、云金、到家業(yè)務(wù)的影響，預(yù)計報表端歸屬凈利潤增速同比+15%+20%。疫情下到家業(yè)務(wù)占比由不到 5%提升至約 10%、峰值可達 15%左右?？紤]公司同店增速提升，上調(diào) 2020 年全年收入預(yù)測為 1065.1 億元，同比+24.7%（原預(yù)測為 1036.8 億元，同比+21.4%）；綜合考慮毛利率、費用率、投資收

18、益等因素，維持2020 年大賣場歸屬凈利潤34.1 億元，同比+20.3%；假設(shè)2020Q1 大賣場凈利潤同比+28%，則 2020Q2-Q4 僅需同比+15.1%，全年便可實現(xiàn)同比+20%的增速（限制性股票的業(yè)績目標），超預(yù)期的概率較大。因公司供應(yīng)鏈投資、同業(yè)投資、創(chuàng)新業(yè)務(wù)等業(yè)績變動性強，故暫維持全年報表歸屬凈利潤預(yù)測為 29.6 億元，同比+36.4%。表 2：永輝超市盈利預(yù)測及估值項目/年度201720182019E2020E2021E營業(yè)收入(百萬元)58,59170,51785,403106,511123,891營業(yè)收入增長率 YoY19.0%20.4%21.1%24.7%16.3%

19、凈利潤(百萬元)1,8171,4802,1702,9593,924凈利潤增長率 YoY46.3%-18.5%46.6%36.4%32.6%每股收益 EPS(基本)(元)0.190.150.230.310.41毛利率20.84%22.15%22.24%22.48%23.35%凈資產(chǎn)收益率 ROE9.09%7.65%10.60%13.50%16.51%每股凈資產(chǎn)（元）2.092.022.142.292.48PE4962413023PB4.54.64.44.13.7資料來源：公司公告，中信證券研究部預(yù)測 注：股價為截至 2020/3/23 的收盤價家家悅：同店高位繼續(xù)提速，為并購和擴張墊定基礎(chǔ)預(yù)計

20、2020Q1 家家悅營業(yè)收入同比+30%+35%，歸屬凈利潤同比+20%+25%。 2020Q1，預(yù)計同店收入增速或達雙位數(shù)，較 2019 年 4.5%5.0%左右的同店增長進一步提速；家家悅自主門店（既不考慮并購的青島維客、河北張家口門店等）收入、利潤同比+20%+25%。綜合考慮青島維客、河北家家悅、快樂真棒、山東華潤萬家的影響，預(yù)計 Q1 家家悅營業(yè)收入同比+30%+35%，歸屬凈利潤同比+20%+25%?？紤]同店收入提速和安徽快樂真棒、山東華潤萬家并表等因素，上調(diào) 2020 年營業(yè)收入預(yù)測為 187.2 億元，同比+24.8%（原預(yù)測為 168.3 億元，同比+12.3%）；維持歸屬凈

21、利潤預(yù)測為 5.4 億元，同比+20.3%。表 3：家家悅盈利預(yù)測及估值項目/年度201720182019E2020E2021E營業(yè)收入(百萬元)11,33012,73114,99518,72121,305營業(yè)收入增長率 YoY5.1%12.4%17.8%24.8%13.8%凈利潤(百萬元)311430452544652凈利潤增長率 YoY23.7%38.4%5.1%20.3%19.8%每股收益 EPS(基本)(元)0.660.920.740.891.07毛利率21.58%21.77%22.53%22.69%23.00%凈資產(chǎn)收益率 ROE12.54%15.80%15.52%17.12%18.

22、64%每股凈資產(chǎn)（元）5.305.824.795.225.75PE5540383226PB5.34.95.95.44.9資料來源：公司公告，中信證券研究部預(yù)測 注：股價為截至 2020/3/23 的收盤價紅旗連鎖：便利剛需，同店提速預(yù)計 2020Q1 紅旗連鎖營業(yè)收入同比+13%+17%，歸屬凈利潤同比+25%+30%。預(yù)計 Q1 同店收入或達雙位數(shù)增長，考慮 2018/2019 年分別凈增門店約 87/200 家，預(yù)計Q1 營業(yè)收入同比+13%+17%，商業(yè)主營歸屬凈利潤同比+20%+25%。預(yù)計 Q1 新網(wǎng)銀行貢獻投資收益 3500 萬4000 萬元，報表端歸屬凈利潤同比+25%+30%。

23、考慮同店收入增速提速，上調(diào) 2020 年營業(yè)收入預(yù)測為 87.0 億元，同比+11.2%（原預(yù)測為 82.1 億元，同比+4.9%）；維持 2020 年歸屬凈利潤預(yù)測 6.1 億元，同比+18.2%，其中商業(yè)主營凈利潤同比約+17%，新網(wǎng)銀行貢獻投資收益同比約+20%。表 4：紅旗連鎖利潤拆分指標主體201820192020E2021E上市公司3.235.166.107.38歸屬凈利潤（億元）商業(yè)主營2.673.474.074.85新網(wǎng)銀行權(quán)益0.551.692.032.53上市公司0.2%60.0%18.2%21.0%增速商業(yè)主營40.5%29.9%17.3%19.0%新網(wǎng)銀行-205.6%

24、20.0%25.0%凈利率-公司4.5%6.6%7.0%8.0%凈利率凈利率-主營3.7%4.4%4.7%5.3%對應(yīng)上市公司35.822.418.915.6對應(yīng) PE對應(yīng)商業(yè)主營43.233.228.323.8項目/年度201720182019E2020E2021E營業(yè)收入(百萬元)6,9397,2207,8238,6999,221營業(yè)收入增長率 YoY9.8%4.1%8.3%11.2%6.0%凈利潤(百萬元)165323516610738凈利潤增長率 YoY14.3%95.7%60.0%18.2%21.0%每股收益 EPS(基本)(元)0.120.240.380.450.54資料來源：公司

25、公告，中信證券研究部預(yù)測 注：股價為截至 2020/3/23 的收盤價表 5：紅旗連鎖盈利預(yù)測及估值毛利率27.72%29.36%30.43%30.56%31.19%凈資產(chǎn)收益率 ROE7.11%12.35%16.89%17.17%17.75%每股凈資產(chǎn)（元）1.711.922.252.613.06PE7135221916PB5.04.43.83.22.8資料來源：公司公告，中信證券研究部預(yù)測 注：股價為截至 2020/3/23 的收盤價步步高：供應(yīng)鏈、數(shù)字化轉(zhuǎn)型成效初顯，線上業(yè)務(wù)高增2019 年，公司超市業(yè)務(wù)營業(yè)收入占比約 62%，百貨、購物中心營業(yè)收入占比約 30%。1 月 25 日之前，

26、各業(yè)態(tài)常態(tài)化運營；春節(jié)起防疫從嚴，百貨、購物中心受到關(guān)店、免租、客流下滑等因素影響，收入降幅在 50%左右；而超市業(yè)務(wù)同店持續(xù)提升，1-2 月累計同店約 4%+，截至 3 月下旬提升至 7%8%；線上到家業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，截至 3 月下旬提升至 15%左右，線上業(yè)務(wù)凈利率約 1%+。預(yù)計 Q1 公司整體收入、利潤正低個位數(shù)增長；數(shù)字化會員 2000 萬+。中百集團：疫情主要區(qū)域，利潤端受沖擊顯著預(yù)計 2020Q1 中百集團營業(yè)收入同比+0%+10%，歸屬凈利潤同比-400%-250%。中百集團為湖北超市龍頭，Q1 預(yù)計公司超市業(yè)態(tài)（營收占比約 94%）營業(yè)收入同比+5%+15%，百貨業(yè)態(tài)（營收

27、占比約 6%）營業(yè)收入同比-80%-90%，公司整體營業(yè)收入同比+0%+10%。考慮疫情下公司控價保供應(yīng)、對接社區(qū)送菜、百貨業(yè)態(tài)租金剛性支出等因素，預(yù)計 Q1 公司利潤端將虧損 40008000 萬元?？紤]疫情影響，上調(diào) 2020 年營業(yè)收入預(yù)測為 158.8 億元，同比+3.6%（原預(yù)測為 138.5億元，同比-9.6%），維持 2020 年歸屬凈利潤預(yù)測為 0.1 億元，同比-43.7%。 百貨：客流下滑、業(yè)績承壓，長期價值猶存客流大幅下降，部分需求分流至線上，銷售、租金收入承壓，全面復(fù)蘇預(yù)計要待下半年甚至明年初。元旦至除夕，絕大部分百購銷售常態(tài)化；春節(jié)（1.25）至 2 月末，百購銷售下

28、滑普遍在 50%70%，3 月以來銷售下滑在 30%50%左右，純百貨、購物中心業(yè)務(wù)Q1 普遍虧損，多業(yè)態(tài)零售商如天虹、重慶百貨等可通過超市業(yè)務(wù)對沖。Q1Q2-Q4E19E下限上限取值營業(yè)收入（億元）51.8142.1193.936.241.438.8綜合考慮老店同店增長和新店貢獻，YOY%-0.8%2.7%1.3%-30.0%-20.0%-25.0%預(yù)計 Q1 公司旗下百貨（營收占比約天虹股份歸屬凈利潤（億元）3.15.58.6-0.30.80.452%）營收同比-50%-35%，購物中心收入（營收占比約 10%）營收同比YOY%5.3%-19.0%-5.0%-110.0%-75.0%-87

29、.0%-25%-20%，超市+便利店業(yè)務(wù)（營EPS（元）0.260.450.72-0.030.070.02收占比約 38%）營收同比+20%。租金、人力、折舊攤銷費用剛性。營業(yè)收入（億元）100.2237.0337.270.180.275.1百貨/超市/電器/汽貿(mào)營業(yè)收入分別YOY%-0.4%-7.7%-1.1%-30.0%-20.0%-25.0%占比約 40%/30%/10%/20%。預(yù)計重慶百貨歸屬凈利潤（億元）4.74.99.70.91.41.2Q1 公司百貨、電器、汽貿(mào)業(yè)態(tài)營業(yè)收入同比-50%-40%，超市業(yè)態(tài)營YOY%-9.6%-36.0%16.1%-80.0%-70.0%-75.0

30、%業(yè)收入同比+5%+10%；假設(shè) Q1 馬EPS（元）1.161.212.370.230.350.29上消費貢獻投資收益約 5000 萬元。營業(yè)收入（億元）71.7196.7268.435.843.039.4YOY%0.2%2.5%0.5%-50.0%-40.0%-45.0%假設(shè)疫情大規(guī)模爆發(fā)前公司收入持王府井歸屬凈利潤（億元）4.06.510.5-0.80.0-0.4平，疫情后至 Q1 末公司收入同比-YOY%-11.3%-34.7%-12.7%-120.0%-100.0%- 110.0%65%-50%。租金、人力、折舊攤銷費用剛性。EPS（元）0.520.831.35-0.10-0.05表

31、 6：重點跟蹤超市公司 2020Q1 業(yè)績前瞻公司名稱指標2019 年2020 年Q1E預(yù)測依據(jù)資料來源：公司公告，中信證券研究部預(yù)測天虹股份：數(shù)字化能力突出，百購雖受沖擊但仍優(yōu)于同業(yè)，超市增長靚麗預(yù)計 2020Q1 天虹股份營業(yè)收入同比-30%-20%，歸屬凈利潤同比-110%-75%。疫情下公司加速線上化布局，百購商品銷售雖受明顯沖擊但仍優(yōu)于同業(yè)；受益于零售端需求增加和優(yōu)秀的商超數(shù)字化能力，超市業(yè)務(wù)增長靚麗。綜合考慮老店同店增長和新店貢獻，預(yù)計 Q1 公司旗下百貨（營收占比約 52%）營收同比-50%-35%，購物中心收入（營收占比約 10%）營收同比-25%-20%，超市+便利店業(yè)務(wù)（營

32、收占比約 38%）營收同比+20%，公司整體收入增速-30%-20%?？紤]租金、人力、折舊攤銷費用剛性，預(yù)計 Q1 公司歸屬凈利潤為-0.3 億0.8 億，同比-110%-75%。維持公司 2020 年營業(yè)收入預(yù)測為 170.5 億元，同比-12.1%；維持 2020 年歸屬凈利潤預(yù)測為 6.6 億元，同比-23.6%。表 7：天虹股份盈利預(yù)測及估值項目/年度201820192020E2021E2022E營業(yè)收入(百萬元)19,13819,39317,04818,88721,125營業(yè)收入增長率 YoY3.2%1.3%-12.1%10.8%11.8%凈利潤(百萬元)90485965783096

33、4凈利潤增長率 YoY25.9%-5.0%-23.6%26.3%16.2%每股收益 EPS(基本)(元)0.750.720.550.690.80毛利率27.25%28.56%28.75%29.22%29.50%凈資產(chǎn)收益率 ROE13.77%12.36%9.25%10.95%11.92%每股凈資產(chǎn)（元）5.475.795.926.316.73PE1213171311PB1.71.61.51.41.3資料來源：公司公告，中信證券研究部預(yù)測 注：股價為截至 2020/3/23 的收盤價百購行業(yè)整體處于規(guī)模收縮，天虹、王府井、銀泰等龍頭逆勢擴張（新增均為購物中心），集中度迅速提升的過程中。2019

34、年，天虹股份新開購物中心 11 家；目前有儲備大店項目 26 個，將延續(xù)快速擴張、快速培育（開業(yè)次年盈利）的發(fā)展態(tài)勢，門店業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)、店齡結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化中。公司所在的百貨、超市業(yè)態(tài)，對上游存在常規(guī)賬期、對下游實時收款且可發(fā)行預(yù)付款，現(xiàn)金流良好。當前的疫情，對百購類企業(yè)在 1 年左右的時間維度時負面影響顯著，PE 估值不能正常的反映其長期價值。DCF 估值顯示，天虹股份合理價值在 150200 億元。2020202120222023202420252026202720282029EBIT 7609771,1201,1191,2061,2371,2451,2811,3041,326所得稅率22%22%

35、22%22%22%22%22%22%22%22%EBIT*(1-所得5927618728729399649709981,0151,033加：折舊和攤522534551493488424420333333334減：運營資金814-780-789-689-243-255-181-178-184-188表 8：天虹股份 DCF 模型（單位：百萬元）稅率)銷的追加TV11,903TV 現(xiàn)值3,894企業(yè)價值10,857債務(wù)總額300現(xiàn)金7,389股權(quán)價值17,945總股數(shù)1,200每股價值（元）14.952020202120222023202420252026202720282029資本性支出6496

36、23623423323268218218218218FCF-3491,4531,5881,6311,3471,3741,3531,2911,3141,337FCF 現(xiàn)值-3491,2831,2391,123820738643541487437市值17,945資料來源：公司公告，中信證券研究部預(yù)測 注：假設(shè) TV=0.5%，WACC=13.22%表 9：天虹股份 DCF 模型下市值對 TV、WACC 的敏感性分析TV0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%WACC10.7%21021121221221321421411.2%19819819919920020020111.7%18

37、718818818918918919012.2%17917917917918018018012.7%17117117117217217217213.2%16416416516516516516513.7%158159159159159159159資料來源：公司公告，中信證券研究部預(yù)測 注：單位為億元重慶百貨：百貨、電器、汽貿(mào)業(yè)態(tài)受沖擊顯著預(yù)計 2020Q1 重慶百貨營業(yè)收入同比-30%-20%，歸屬凈利潤同比-80%-70%。公司業(yè)態(tài)主要為百貨、超市、電器和汽貿(mào)，營業(yè)收入分別占比約 40%/30%/10%/20%。Q1 預(yù) 計公司百貨、電器、汽貿(mào)業(yè)態(tài)營業(yè)收入同比-50%-40%，超市業(yè)態(tài)營業(yè)收

38、入同比+5%+10%，則 Q1 公司整體營業(yè)收入同比-30%-20%?？紤]租金、人力、折舊攤銷費用剛性，Q1 公 司商業(yè)主營歸屬凈利潤同比-80%-90%；假設(shè) Q1 馬上消費貢獻投資收益約 5000 萬元， Q1 公司整體歸屬凈利潤同比-80%-70%?？紤]疫情沖擊，下調(diào)公司 2020 年營業(yè)收入預(yù)測為 301.8 億元，同比-10.5%（原預(yù)測為 363.4 億元，同比+7.8%）；下調(diào)公司 2020 年歸屬凈利潤預(yù)測為 8.2 億元，同比-17.3%（原預(yù)測為 9.9 億元，同比+2.8%）。表 10：重慶百貨盈利預(yù)測及估值項目/年度201720182019E2020E2021E營業(yè)收入

39、(百萬元)32,91534,08433,71530,18532,943營業(yè)收入增長率 YoY-2.8%3.6%-1.1%-10.5%9.1%凈利潤(百萬元)605831993822969凈利潤增長率 YoY44.6%37.3%19.5%-17.3%17.9%毛利率17.7%18.4%18.2%19.0%19.5%凈資產(chǎn)收益率 ROE12.1%14.9%15.8%12.1%12.9%每股凈資產(chǎn)（元）12.313.715.516.718.5PE17.012.410.412.510.6PB2.11.81.61.51.4項目/年度201720182019E2020E2021E每股收益 EPS(基本)(

40、元)1.492.042.442.022.38資料來源：公司公告，中信證券研究部預(yù)測 注：股價為截至 2020/3/23 的收盤價王府井：受沖擊顯著，費用剛性利潤或為負預(yù)計 2020Q1 王府井營業(yè)收入同比-50%-40%，歸屬凈利潤同比-120%-100%。公司業(yè)態(tài)主要為百貨、購物中心和奧特萊斯，受疫情沖擊顯著。假設(shè)疫情大規(guī)模爆發(fā)前公司收入持平，疫情后至 Q1 末公司收入同比-65%-50%，預(yù)計 Q1 公司整體營業(yè)收入同比- 50%-40%。考慮租金、人力、折舊攤銷費用剛性，預(yù)計 Q1 公司歸屬凈利潤為-0.4 億0億，同比-120%-100%。考慮疫情沖擊，下調(diào)公司 2020 年營業(yè)收入預(yù)

41、測為 226.9 億元，同比-15.5%（原預(yù)測為 276.0 億元，同比+2.8%），下調(diào) 2020 年歸屬凈利潤預(yù)測為 5.3 億元，同比-49.3%（原預(yù)測為 10.8 億元，同比+2.7%）。表 11：王府井盈利預(yù)測及估值項目/年度201720182019E2020E2021E營業(yè)收入(百萬元)26,08526,71126,84022,69024,053營業(yè)收入增長率 YoY46.6%2.4%0.5%-15.5%6.0%凈利潤(百萬元)9101,2011,0545341,005凈利潤增長率 YoY58.3%32.1%-12.3%-49.3%88.0%每股收益 EPS(基本)(元)1.1

42、71.551.360.691.29毛利率20.7%21.2%21.0%21.4%21.9%凈資產(chǎn)收益率 ROE8.95%11.12%9.17%4.57%8.00%每股凈資產(chǎn)（元）13.1013.9114.8015.0816.17PE10.107.658.7217.209.15PB0.900.850.800.780.73資料來源：公司公告，中信證券研究部預(yù)測 注：股價為截至 2020/3/23 的收盤價 化妝品：短期受沖擊，中期“小確幸”，長期看成長疫情短期對化妝品行業(yè)影響明顯。品類上：彩妝護膚品日化。1）彩妝中，唇妝底妝眼妝。2）護膚品中，影響大的是防曬、面膜，最小的是抗衰（眼霜、緊致等）、精

43、華等基礎(chǔ)護膚的。3）日化需求剛性，且殺菌類洗護產(chǎn)品需求增加，受益程度：殺菌類清潔類沐浴類。4）渠道上，線下線上。5）產(chǎn)業(yè)鏈上，CS 零售線下經(jīng)銷商線上零售商&TP品牌商研發(fā)/生產(chǎn)商。預(yù)計 Q1 化妝品全渠道銷售額（線上+線下）大概率同比下滑。據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2020年 1-2 月限額以上化妝品零售額 387 億元，同比-14.1%，但跌幅明顯小于限額以上企業(yè)商品零售額的-22.2%。隨著 3 月份疫情逐步得到控制，物流運力恢復(fù)，線上復(fù)蘇，預(yù)計 Q2化妝品銷售逐步回復(fù)正常，Q3-Q4 有望繼續(xù)維持行業(yè)高增長。疫情期間，韓日化妝品需求將部分向中國本土品牌遷移。假設(shè)韓國、日本疫情影響旅游零售 2 個季

44、度、正品行貨出口不受影響、代購高端品全部轉(zhuǎn)移至國際高端品牌；當代購中的 30%80%消費遷移至中國本土品牌時，拉動增長率為 1.3%3.5%；若代購影響全年，則拉動率為 2.6%7.0%。圖 1：限額以上化妝品零售額及企業(yè)商品零售額當月同比限額以上化妝品零售額當月同比（%）限額以上企業(yè)商品零售額當月同比2520151050-5-10-15-20-25-14.1-22.2資料來源：國家統(tǒng)計局，中信證券研究部基于對化妝品行業(yè)增速判斷，我們預(yù)計大部分 A 股化妝品公司 Q1 營業(yè)收入同比-20%到-5%，利潤端表現(xiàn)將出現(xiàn)分化，各公司具體預(yù)測及分析如下：表 12：重點跟蹤化妝品公司 2020Q1 前瞻

45、2019 年2020 年預(yù)測依據(jù)公司名稱指標2019Q12019Q2-Q42019EQ1-E下限上限取值營業(yè)收入3.614.818.53.13.33.2公司深耕眼部護理、聚焦面部抗衰、定位中高丸美股份YOY%8.9%19.4%17.2%-15.0%-10.0%-12.0%歸屬凈利潤1.24.25.41.01.1 1.0YOY%25.3%31.8%30.3%-15.0%-10.0%-12.0%端，短期需求受到疫情影響。多管齊下應(yīng)對疫情沖擊，三八女神節(jié) GMV 同比 40%+，貓旗同比 20%+；但線下銷售復(fù)蘇較為緩慢；利潤端彈性主要在于營銷費用，2020Q1 影視植入等營銷費用剛性。營業(yè)收入6.

46、424.831.25.66.05.8公司線上銷售占比 52%（2019E)，可在一定程珀萊雅YOY%27.6%33.2%32.0%-12.0%-7.0%-10.0%歸屬凈利潤0.93.03.90.80.9 0.8YOY%30.4%36.2%34.8%-10.0%-5.0%-8.0%度上對沖線下客流下滑的沖擊。公司 1-2 月線上 GMV 同比約+10%，三八女神節(jié) GMV 同比 40%+，但線下 GMV 負增長較嚴重。紅寶石抗衰、敏感肌系列、防曬等新品陸續(xù)在各渠道上市，減緩疫情影響；預(yù)計利潤端增速好于收入端。營業(yè)收入-14.514.5 1-2 月，受限物流，天貓線上活動大部分取消，壹網(wǎng)壹創(chuàng)YO

47、Y%-43.1%43.1%30.0%35.0%32.0%歸屬凈利潤-2.22.2- YOY%-34.3%34.3%30.0%35.0%32.0%隨著 3 月疫情逐步得到控制，線上三八女神節(jié)活動正常開展，公司業(yè)績有望逐步回暖。因公司在 2019 年新簽佰草集/黑人/芙莉美娜/歐珀萊/ipoe/夢妝等品牌，外延疊加內(nèi)生因素，預(yù)計 Q12019 年2020 年預(yù)測依據(jù)公司名稱指標2019Q20191Q2-Q4下限上限取值營業(yè)收入、利潤同比 30%+。營業(yè)收入19.556.476.015.616.616.1疫情下，公司各品牌產(chǎn)品表現(xiàn)不同：1）劣勢：YOY%5.0%6.9%6.4%-20.0%-15.0

48、%-17.5%公司主品牌佰草集百貨渠道銷售受疫情沖擊較上海家化歸屬凈利潤2.33.25.61.71.91.8大。2）優(yōu)勢：疫情利好于六神除菌系列及美加凈護手霜（“酒精手”護理需求）；受益于網(wǎng)紅YOY%54.8%- 16.9%3.1%-25.0%-20.0%-22.5%直播+藥研背書，疊加疫情期間“口罩臉”護膚需求，玉澤銷售增長強勁。2019EQ1-E御家匯YOY%-98.5%- 74.6%- 80.0%- 110.0%營業(yè)收入3.920.324.22.52.72.6YOY%1.0%8.9%7.6%-35.0%-30.0%-32.5%歸屬凈利潤0.00.30.30.00.00.0- 100.0%

49、- 105.0%疫情期間，由于宅在家中，護膚品整體使用變少，其中面膜使用頻次下降。（面膜的主要功能在于補水，與外出、化妝緊密相關(guān)）資料來源：公司公告，草根調(diào)研，中信證券研究部預(yù)測；注：壹網(wǎng)壹創(chuàng)未披露 2019Q1 業(yè)績丸美股份：穩(wěn)健成長的“長期主義者”預(yù)計 2020Q1 丸美股份營業(yè)收入同比-15%到-10%，歸屬凈利潤同比-15%到-10%。丸美股份主品牌丸美眼部護理產(chǎn)品占比 30%35%，面部抗衰老產(chǎn)品占比 40%+，深耕眼部護理、聚焦面部抗衰、定位中高端，短期需求受到影響。公司多管齊下應(yīng)對疫情沖擊，隨著 3 月線上化妝品銷售回暖，三八女神節(jié) GMV 同比 40%+，貓旗同比約 24%；但

50、線下銷售復(fù)蘇弱于預(yù)期；預(yù)計 2020Q1 公司營收同比-15%到-10%，其中線上同比+6%到 8%、線下同比-47%到-38%（假設(shè) Q1 線上營收占比 60%）。公司利潤端的最大彈性在于銷售費用，但 2020Q1 影視植入等營銷費用剛性，預(yù)計2020Q1 公司歸屬凈利潤同比-15%到-10%?？紤]疫情對公司線下業(yè)務(wù)沖擊較大，下調(diào) 2020 全年營業(yè)收入預(yù)測為 21 億元，同比+15.7%（原預(yù)測 22.6 億元，同比+23.5%），歸屬凈利潤為 6.3 億元，同比+16.7%（原預(yù)測 6.8 億元，同比+34.2%）。表 13：丸美股份盈利預(yù)測及估值項目/年度201720182019E20

51、20E2021E營業(yè)收入(百萬元)1,3521,5761,8472,1372,600營業(yè)收入增長率11.9%16.5%17.2%15.7%21.7%凈利潤(百萬元)312415541632771凈利潤增長率34.3%33.1%30.3%16.7%22.0%每股收益 EPS(基本)(元)0.871.151.351.581.92毛利率%68.28%68.34%68.40%68.64%68.95%凈資產(chǎn)收益率 ROE%32.49%30.20%22.47%23.45%25.36%PE8362484133PB27191198資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測注：股價為 2020 年 3 月 23 日

52、收盤價珀萊雅：新品迭出、線上發(fā)力，對沖線下沖擊預(yù)計 2020Q1 珀萊雅營業(yè)收入同比-12%到-7%，歸屬凈利潤同比-9%到-7%。珀萊雅定位中端，產(chǎn)品以基礎(chǔ)的補水、保濕功能為主。渠道上，珀萊雅電商渠道已成為第一大銷售渠道、營業(yè)收入占比 52%（2019E)，可在一定程度上對沖線下客流下滑的沖擊。推算公司 1-2 月線上 GMV 同比約+10%；隨著 3 月線上化妝品銷售回暖，三八女神節(jié) GMV 同比 40%+，但線下 GMV 負增長較嚴重。預(yù)計 2020Q1 公司營收同比-12%到-7%，其中線上同比+6%到+8.5%、線下同比-55%到-52%（假設(shè) Q1 線上營收占比 70%）。公司線上

53、銷售占比高，銷售費用投放較靈活，預(yù)計利潤雖有下滑但幅度較小。預(yù)計2020Q1 公司歸屬凈利潤同比-9%到-7%。綜合考慮疫情影響及公司股權(quán)激勵對業(yè)績的要求，維持 2020 全年營業(yè)收入預(yù)測為41.5 億元，同比+33.2%，歸屬凈利潤為 5.1 億元，同比+32.5%。表 14：珀萊雅盈利預(yù)測及估值項目/年度201720182019E2020E2021E營業(yè)收入(百萬元)1,7832,3613,1174,1505,088營業(yè)收入增長率9.8%32.4%32.0%33.1%22.6%凈利潤(百萬元)201287387513639凈利潤增長率30.7%43.0%34.9%32.5%24.5%每股收

54、益 EPS(基本)(元)1.001.431.922.553.17毛利率%61.73%64.03%64.60%65.05%65.50%凈資產(chǎn)收益率 ROE%13.76%16.95%19.42%21.46%22.22%PE7.248.419.9111.8814.28PB10674554133資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測注：股價為 2020 年 3 月 23 日收盤價上海家化：各品牌表現(xiàn)分化，玉澤逆勢高增預(yù)計 2020Q1 上海家化營業(yè)收入同比-20%到-15%，歸屬凈利潤同比-25%到-20%。疫情下，公司各品牌產(chǎn)品表現(xiàn)不同：1）劣勢：公司主品牌佰草集線下銷售受疫情沖擊較大，而線上增速不

55、達預(yù)期。2）優(yōu)勢：疫情利好于六神除菌系列及美加凈護手霜；網(wǎng)紅直播+藥研背書，玉澤銷售增長強勁。2020 年 1-2 月玉澤銷售額約 1.7 億元，預(yù)計全年 GMV 達 20億元。綜合考慮，預(yù)計 2020Q1 公司營收同比-20%到-15%，歸屬凈利潤同比-25%到-20%。綜合考慮疫情的影響、疫情后的復(fù)蘇、玉澤的逆勢高增以及會計準則的變化，維持 2020全年營業(yè)收入預(yù)測為 72.7 億元，同比-4.3%，歸屬凈利潤為 4.5 億元，同比-19.2%。表 15：上海家化盈利預(yù)測及估值項目/年度201820192020E2021E2022E營業(yè)收入(百萬元)7,1387,5977,2728,029

56、8,926營業(yè)收入增長率10.0%6.4%-4.3%10.4%11.2%凈利潤(百萬元)540557450499562凈利潤增長率38.6%3.1%-19.3%10.9%12.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.810.830.670.740.84毛利率%62.79%61.88%69.05%69.12%70.34%凈資產(chǎn)收益率 ROE%9.30%8.86%6.85%7.19%7.65%項目/年度201820192020E2021E2022EPE3130373430PB2.92.72.62.42.3資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測 注：股價為 2020 年 3 月 23 日收盤價壹網(wǎng)壹創(chuàng)

57、：內(nèi)生、外延雙驅(qū)動，美妝、電商雙風(fēng)口對沖疫情影響預(yù)計 2020Q1 壹網(wǎng)壹創(chuàng)營業(yè)收入同比+25%到+30%，歸屬凈利潤同比+20%到+25%。線上營銷模式下公司通過進銷差價獲取利潤，受沖擊程度大于線上管理模式、線上分銷模式；2019H1，公司線上營銷模式營業(yè)收入占比 52.3%。2019 年 2020 年 1-2 月，因社會化物流壓力較大，天貓已取消“天貓開工季”“天貓情人節(jié)”“天貓春煥新”等二月份活動，對公司短期業(yè)績會產(chǎn)生一定影響。但隨著 3 月疫情逐步得到控制，線上三八女神節(jié)活動正常開展，公司業(yè)績有望逐步回暖。因公司在 2019 年新簽佰草集/黑人/芙莉美娜/歐珀萊/ipoe/夢妝等品牌，

58、外延疊加內(nèi)生因素，預(yù)計 2020Q1 公司營業(yè)收入同比+25 到+30%，歸屬凈利潤同比+20%到 25%，利潤增長略低于股權(quán)激勵中要求的全年增速。維持 2020 全年營業(yè)收入預(yù)測為 19.9 億元，同比+37.5%，歸屬凈利潤為 2.9 億元，同比+35.0%。若后續(xù)并購不斷落地，則 2020 年業(yè)績將超預(yù)期。御家匯：底部求索，尚待突破預(yù)計 2020Q1 御家匯營業(yè)收入同比-35%到-30%，歸屬凈利潤同比-110%到-100%。疫情期間，由于宅在家中，護膚品整體使用變少，其中面膜的使用下降大于其他護膚品類，公司面膜銷售將持續(xù)承壓。隨著疫情逐步得到控制，消費者對護膚品的需求回升，公司水乳膏霜

59、銷售有望維持高增長，收入端將逐步回暖。但因費用管控不當，利潤端將持續(xù)承壓。預(yù)計 2020Q1 公司營業(yè)收入同比-35%到-30%，歸屬凈利潤同比-110%到-100%?？紤]公司收入端面膜銷售持續(xù)放緩，且費用仍需持續(xù)投入，下調(diào) 2020 全年營業(yè)收入預(yù)測為 24.6 億元，同比+2.0%（原預(yù)測 32.2 億元，同比+33.1%），歸屬凈利潤為 0.05 億元，同比-80.3%（原預(yù)測 1.6 億元，同比+507.6%）。 黃金珠寶：短期沖擊明確，中長期需求剛性線下閉店，線上受制于運力，1-2 月終端受沖擊明顯。2020 年 1-2 月，珠寶行業(yè)終端銷售下挫明顯，主要受制于：1）線下：各地均出臺

60、“限流”政策，門店基本處于閉店狀態(tài)； 2）線上：通達系物流癱瘓（2.20 起才逐步復(fù)蘇），且銷售占比較?。ㄖ艽笊▋H自營）/潮宏基/周大福 2018 年線上收入占比分別為 23.7%/15.7%/4.8%）。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)， 2020 年 1-2 月，限額以上金銀珠寶類商品零售額僅 277 億元，同比下滑 41.1%。3 月復(fù)工伊始，但預(yù)計回補有限。隨著疫情得到初步控制，3 月大面積的“有限復(fù)工”開始，各項刺激消費的政策陸續(xù)出臺，線下客流及終端銷售將有所好轉(zhuǎn)。但考慮到春節(jié)、情人節(jié)等主要消費場景的需求已過，預(yù)計對整個季度的消費回補有限。綜上，預(yù)計整個 Q1黃金珠寶行業(yè)終端銷售將大幅下滑。圖