決勝之沖擊篇：疫情如何改變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)路徑

1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 一、如果沒(méi)有疫情中國(guó)經(jīng)濟(jì) 2020 年的增長(zhǎng)路徑 1 HYPERLINK l _TOC_250003 二、疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了怎樣的沖擊 2 HYPERLINK l _TOC_250002 三、一季度工業(yè)增加值會(huì)為負(fù)嗎 4 HYPERLINK l _TOC_250001 四、我們應(yīng)該如何看待一季度 GDP 數(shù)據(jù) 8 HYPERLINK l _TOC_250000 五、疫情海外擴(kuò)散帶來(lái)的新風(fēng)險(xiǎn) 10圖目錄圖 1：2019 年社融增速企穩(wěn)回升 1圖 2：外需對(duì)工業(yè)產(chǎn)出的拖累在四季度有所減輕 1圖 3：半鋼胎開(kāi)工率年

2、后回升緩慢（t 為春節(jié)當(dāng)周） 2圖 4：江浙織機(jī)開(kāi)工率也低于往年 2圖 5：鋼鐵高爐開(kāi)工率仍然保持穩(wěn)定 3圖 6：春節(jié)前后國(guó)內(nèi)粗鋼產(chǎn)量并未出現(xiàn)明顯下滑 3圖 7：2020 春運(yùn)返程期間發(fā)送旅客人數(shù)出現(xiàn)了大幅下滑 3圖 8：高德百城城市擁堵指數(shù)中位數(shù)節(jié)后一直在低位徘徊 3圖 9：模型估計(jì)的春節(jié)因素影響工業(yè)產(chǎn)出的曲線 5圖 10：沿海六省 1-2 月的用電量占比低于全年平均水平 5圖 11：模型在 18-19 年 1-2 月數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)值與實(shí)際值差異加大 5圖 12：2020 年春節(jié)后沿海六省的發(fā)電耗煤量遠(yuǎn)低于正常水平 6圖 13：各省區(qū)市在 2 月 10 日后公布的當(dāng)?shù)毓I(yè)企業(yè)名義復(fù)產(chǎn)情況 7圖 1

3、4：不同情景假設(shè)下的復(fù)工曲線 7圖 15：2003 年二季度GDP 相對(duì)于前后兩個(gè)季度均值的變化 8圖 16：疫情影響可能導(dǎo)致對(duì)于 GDP 的統(tǒng)計(jì)出現(xiàn)較大幅度的偏差 9圖 17：截至 3 月 8 日，海外確診人數(shù)已超過(guò)兩萬(wàn)人 10圖 18：此前維持低位的美國(guó)信用利差開(kāi)始快速提升 10圖 19：市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)最早在 3 月就將降至零利率水平 12圖 20：春節(jié)前后國(guó)內(nèi)粗鋼產(chǎn)量并未出現(xiàn)明顯下滑 122020 年 1 月，一場(chǎng)突如其來(lái)的疫情席卷神州大地，隨著各地防控措施的出臺(tái)，中國(guó)多數(shù)地區(qū)人員、物資的流動(dòng)都受到了不同程度的限制，疫情對(duì)于 2020 年經(jīng)濟(jì)的影響開(kāi)始越來(lái)越受到投資者關(guān)注。而隨著疫情近期

4、在海外的擴(kuò)散，疫情引發(fā)全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越受到重視。那么，疫情將如何改變 2020 年的增長(zhǎng)路徑呢？回答這個(gè)問(wèn)題，就要先考慮如果沒(méi)有疫情發(fā)生，2020 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)原有的增長(zhǎng)趨勢(shì)。一、如果沒(méi)有疫情中國(guó)經(jīng)濟(jì) 2020 年的增長(zhǎng)路徑在疫情發(fā)生之前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在 2019 年四季度已經(jīng)展現(xiàn)出了觸底的跡象。在寬信用政策的持續(xù)發(fā)力下，2019年的社融增速扭轉(zhuǎn)了此前的下行態(tài)勢(shì)，逐步企穩(wěn)回升。盡管在二季度后，房地產(chǎn)融資政策有所收緊，但由于年初因城施策帶來(lái)的邊際放松以及三四線城市的以價(jià)換量策略，房地產(chǎn)銷售一直超出市場(chǎng)預(yù)期，連帶投資在全年維持了 10%左右的高增速?；ㄍ顿Y增速雖然低于預(yù)期，但在地方平臺(tái)融資

5、環(huán)境有所放松的背景下，也在緩慢恢復(fù)的過(guò)程中。到了四季度，前期汽車銷售回落對(duì)于消費(fèi)的拖累有所減輕，而前期貿(mào)易緊張情緒緩和，全球半導(dǎo)體周期筑底回升也帶動(dòng)了出口增速的恢復(fù)，工業(yè)增加值在二三季度的頹勢(shì)終于開(kāi)始扭轉(zhuǎn)，制造業(yè)投資增速也出現(xiàn)了企穩(wěn)的跡象。顯示在政策一年多以來(lái)的發(fā)力下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)能終于出現(xiàn)了恢復(fù)的跡象。圖 1：2019 年社融增速企穩(wěn)回升圖 2：外需對(duì)工業(yè)產(chǎn)出的拖累在四季度有所減輕數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部而在年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，中央雖然堅(jiān)持要實(shí)現(xiàn)全面建成小康社會(huì)的目標(biāo)，但由于第四次經(jīng)濟(jì)普查對(duì)于 GDP 歷史的修訂，在 20

6、19 年 GDP 增速 6.1%的基礎(chǔ)上，2020 年僅需要 5.5%的增速即可實(shí)現(xiàn) GDP 翻一番的目標(biāo)。在介紹明年的工作任務(wù)時(shí)，運(yùn)用好逆周期調(diào)節(jié)工具的表示不再提及，而更改為在深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革上持續(xù)用力，確保經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)量的合理增長(zhǎng)和質(zhì)的穩(wěn)步提升。因此，只要 2020 年保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在目標(biāo)增速附近即是合理區(qū)間。會(huì)議在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)時(shí)，特別強(qiáng)調(diào)必須科學(xué)穩(wěn)健的把握宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度，在多重目標(biāo)中尋求動(dòng)態(tài)平衡。這也與最近一年來(lái)整體政策的基調(diào)相符合。因此，我們估計(jì)如果沒(méi)有疫情，政策整體仍將對(duì)經(jīng)濟(jì)托而不舉，逆周期政策要實(shí)施，但幅度也要科學(xué)穩(wěn)健，GDP 目標(biāo)增速可能會(huì)設(shè)在 6%左右。而近期公布的 1 月社

7、融數(shù)據(jù)在去年同期已經(jīng)創(chuàng)下天量的基礎(chǔ)上再度提升，達(dá)到了 5.07 萬(wàn)億。盡管這在很大程度上受到了專項(xiàng)債提前發(fā)行的提振，但居民和企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的提升也表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求并不弱。因此，在經(jīng)濟(jì)各變量原有的趨勢(shì)下，我們估計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)此前弱復(fù)蘇的局面仍然可以延續(xù)，直到有其他因素發(fā)生變化之時(shí)。年中三四線城市地產(chǎn)周期逆轉(zhuǎn)的信號(hào)更加清晰，帶來(lái)全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整后，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)可能才會(huì)發(fā)生變化。但在本次疫情發(fā)生后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在 2020 年的運(yùn)行邏輯徹底發(fā)生了變化。二、疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了怎樣的沖擊在疫情發(fā)展的早期，其對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊的研究一般都將其與 2003 年的非典做比較，得出的結(jié)論一般是由于針對(duì)本次疫情的防控措

8、施持續(xù)的時(shí)間更長(zhǎng)，其對(duì)于經(jīng)濟(jì)的沖擊也要更大。但是這種判斷往往是定性的，畢竟非典已經(jīng)過(guò)去了 17 年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)和運(yùn)行狀態(tài)發(fā)生了很大的變化，簡(jiǎn)單用非典的往事作為參照可能無(wú)法得到一個(gè)準(zhǔn)確的結(jié)論。另一方面，2 月 29 日公布的制造業(yè) PMI 數(shù)據(jù)創(chuàng)下了有數(shù)據(jù)以來(lái)的新低 35.7，數(shù)值已經(jīng)低于 2008 年金融危機(jī)的水平。這表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)在春節(jié)之后受到了很大的影響。從結(jié)構(gòu)上看，生產(chǎn)和新訂單指數(shù)都出現(xiàn)了大幅下滑；生產(chǎn)下滑更快，可能還是受到春節(jié)停工影響；庫(kù)存指數(shù)有所提升，可能也是因?yàn)樾枨蟛蛔愫徒煌ú粫车挠绊?；物價(jià)指數(shù)反而相對(duì)比較穩(wěn)定。但是，PMI 是個(gè)擴(kuò)散指數(shù)，是通過(guò)調(diào)查采購(gòu)經(jīng)理經(jīng)營(yíng)情況有沒(méi)有改善

9、來(lái)判斷經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，其與實(shí)際產(chǎn)出的關(guān)系并非線性。當(dāng)經(jīng)濟(jì)在相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)時(shí)，這個(gè)數(shù)值相對(duì)上月的變化能反映出經(jīng)濟(jì)的邊際變化，對(duì)于經(jīng)濟(jì)情況有較強(qiáng)的指示意義，但是經(jīng)濟(jì)受到了系統(tǒng)性的沖擊時(shí)，它的大小反而意義不是很大了，后續(xù)更需要重視的是其改善程度。那么一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)究竟會(huì)受到多大沖擊，有很多投資者根據(jù)春節(jié)后公布的各類高頻數(shù)據(jù)做判斷。與往年不同的是，多數(shù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并沒(méi)有隨著假期的結(jié)束而回升，反而是持續(xù)維持低位，有些甚至在節(jié)后繼續(xù)回落。例如，6 大沿海電廠日均發(fā)電耗煤量在節(jié)后一直在低位徘徊。而從中觀數(shù)據(jù)看，部分行業(yè)尤其是偏下游行業(yè)的開(kāi)工率出現(xiàn)了大幅下降。汽車輪胎開(kāi)工率遠(yuǎn)低于往年同期水平，勞動(dòng)密集型行業(yè)江浙織機(jī)開(kāi)

10、工率數(shù)據(jù)更弱。如果用此類數(shù)據(jù)推斷，我國(guó)一季度 GDP 增速將大幅走弱。圖 3：半鋼胎開(kāi)工率年后回升緩慢（t 為春節(jié)當(dāng)周）圖 4：江浙織機(jī)開(kāi)工率也低于往年數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部但另一方面，還有很多行業(yè)在春節(jié)期間是連續(xù)生產(chǎn)的，這一點(diǎn)在上游行業(yè)中尤其普遍。這些企業(yè)多數(shù)是資本密集型的行業(yè)，而部分關(guān)乎到國(guó)計(jì)民生的下游企業(yè)，如食品生產(chǎn)加工等等，為了保證物資供應(yīng)，這些企業(yè)可能也不能輕易停工。例如鋼鐵行業(yè)高爐開(kāi)工率相對(duì)往年就并未出現(xiàn)明顯的下滑。而中鋼協(xié)統(tǒng)計(jì)的重點(diǎn)企業(yè)日均粗鋼產(chǎn)量相對(duì)去年同期反而有一定的提升。其他上游行業(yè)如化工、冶煉等其開(kāi)工率在春節(jié)期

11、間也同樣保持穩(wěn)定，反而在節(jié)后由于下游需求疲弱以及交通運(yùn)輸受阻，出現(xiàn)脹庫(kù)現(xiàn)象，被迫降低開(kāi)工水平。因此，單獨(dú)從某些行業(yè)的數(shù)據(jù)判斷中國(guó)整體產(chǎn)能的運(yùn)行情況可能存在一定的偏差。圖 5：鋼鐵高爐開(kāi)工率仍然保持穩(wěn)定圖 6：春節(jié)前后國(guó)內(nèi)粗鋼產(chǎn)量并未出現(xiàn)明顯下滑數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部此外，交運(yùn)數(shù)據(jù)也顯示 2020 年春運(yùn)發(fā)送旅客人數(shù)較 2019 年的下降了超過(guò)了 50%，尤其是春節(jié)后各地的封城措施限制了人員流動(dòng)，客運(yùn)量降幅甚至超過(guò)了 80%，而全國(guó)很多城市交通的運(yùn)行強(qiáng)度也出現(xiàn)了顯著的減弱。由于在疫情下大量勞動(dòng)力無(wú)法返回工作地，這是復(fù)工延后的重要原因，

12、而復(fù)工的延后也使得與之相關(guān)的生產(chǎn)活動(dòng)持續(xù)保持低迷。因此，還有很多研究根據(jù)人員流動(dòng)的情況測(cè)算復(fù)工進(jìn)度，進(jìn)而計(jì)算疫情對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)的沖擊。圖 7：2020 春運(yùn)返程期間發(fā)送旅客人數(shù)出現(xiàn)了大幅下滑圖 8：高德百城城市擁堵指數(shù)中位數(shù)節(jié)后一直在低位徘徊數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部但是這種方法又存在一些問(wèn)題。首先，由于往年交運(yùn)數(shù)據(jù)的客流中還包含了大量探親、求學(xué)、旅游的人員，并不能反映整體復(fù)工的人群，這部分人數(shù)很難剔除，而且本地與異地勞動(dòng)力的比例也很難有個(gè)確切的比例，因此根據(jù)客運(yùn)人數(shù)計(jì)算復(fù)工進(jìn)度很有可能是不準(zhǔn)的。第二，即便得到了復(fù)工進(jìn)度的數(shù)據(jù)，其與產(chǎn)量之

13、間的關(guān)系也無(wú)法做到一一對(duì)應(yīng)。因?yàn)閺?fù)工這一概念本身就是相對(duì)模糊的。前文已經(jīng)談到，很多企業(yè)本身就是連續(xù)生產(chǎn)的，春節(jié)企業(yè)并不停工；有些企業(yè)在節(jié)后人員可能并未全部到位，假設(shè)僅有 50%的人員上崗，但是由于邊際效用遞減，企業(yè)每日的產(chǎn)量可能又會(huì)高于 50%。這一系列因素使得市場(chǎng)對(duì)于一季度經(jīng)濟(jì)的判斷存在非常大的差別，悲觀者通過(guò)高頻數(shù)據(jù)的走弱判斷一季度 GDP 會(huì)出現(xiàn)顯著的負(fù)增長(zhǎng)，而樂(lè)觀者則根據(jù)非典的經(jīng)驗(yàn)判斷 GDP 增速會(huì)維持在 4%、甚至 5%以上的高位。而市場(chǎng)在討論這一問(wèn)題時(shí)似乎也缺乏比較的基準(zhǔn)。本次新冠肺炎疫情的標(biāo)志性事件是1 月23 日的武漢封城，其對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生廣泛的影響也是發(fā)生在此事件之后，也就說(shuō)疫

14、情對(duì)于節(jié)前的影響相對(duì)較小，主要是使得很多企業(yè)節(jié)后的復(fù)工延遲。因此，我們可以假設(shè)疫情的沖擊相當(dāng)于使往年春節(jié)假期的低產(chǎn)出狀態(tài)維持更久，而以往復(fù)工的斜率又更加平緩，需要更長(zhǎng)的時(shí)間。在這樣的背宏觀深度報(bào)告景下，我們只需要根據(jù)歷史上春節(jié)因素對(duì)工業(yè)增加值的影響，判斷春節(jié)前后每天平均的工業(yè)產(chǎn)出相當(dāng)于正常水平的比重，隨后就可以對(duì)于復(fù)工情況進(jìn)行不同的假設(shè)，推斷一季度的生產(chǎn)情況，進(jìn)而對(duì)疫情對(duì)于一季度 GDP 沖擊的判斷有討論的基準(zhǔn)。三、一季度工業(yè)增加值會(huì)為負(fù)嗎我們?cè)谘芯繄?bào)告春節(jié)因素對(duì)出口影響在探討中以春運(yùn)的開(kāi)始與結(jié)束作為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，將春節(jié)因素劃分為節(jié)前影響、節(jié)中影響與節(jié)后影響三部分，對(duì)于春節(jié)因素對(duì)出口的影響進(jìn)行測(cè)算

15、。其中節(jié)前因素從除夕前的十五日至除夕前一日共 14 日，節(jié)中因素為除夕至正月初六共 7 日，節(jié)后因素為正月初七至正月二十五共 19 日，春節(jié)影響在各段時(shí)期之間都等權(quán)重分布。測(cè)算結(jié)果顯示節(jié)前因素對(duì)出口有正面影響，節(jié)中與節(jié)后存在負(fù)面影響。但春節(jié)因素對(duì)工業(yè)增加值的影響可能與出口存在一定的差別。由于從產(chǎn)品的生產(chǎn)到出口報(bào)關(guān)之間存在一定的時(shí)滯，春節(jié)前“搶出口”的行為在前端的生產(chǎn)環(huán)節(jié)可能是相對(duì)平滑的。而與出口產(chǎn)品相比，工業(yè)生產(chǎn)涉及的行業(yè)與門類更加廣泛，有更多企業(yè)在春節(jié)期間的生產(chǎn)行為是相對(duì)連續(xù)的。因此，與測(cè)算對(duì)出口影響時(shí)設(shè)置節(jié)前、節(jié)中、節(jié)后三個(gè)變量不同，我們?cè)诠烙?jì)對(duì)工業(yè)增加值影響時(shí)，只設(shè)定節(jié)前和節(jié)后兩個(gè)效應(yīng)變

16、量。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)言人曾表示春節(jié)前 4 天和春節(jié)后大概 15 至 20 天都會(huì)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)帶來(lái)一定影響，因此我們將春節(jié)前 4 日至春節(jié)當(dāng)日共 5 日定義為節(jié)前，將正月初二至正月十六共 15 日設(shè)為節(jié)后。與測(cè)算出口時(shí)假設(shè)等權(quán)重不同的是，我們這里將春節(jié)因素的影響按照“”字型賦權(quán)，即越臨近春節(jié)生產(chǎn)活動(dòng)受到的影響就越大。從春節(jié)前 4 日到春節(jié)，每日對(duì)工業(yè)增加值影響的權(quán)重分別為1/15、2/155/15；正月初二至正月初六，每日的權(quán)重分別為15/120、14/120 1/120。事實(shí)上，我們?cè)跍y(cè)試了其他一系列定義春節(jié)因素或賦權(quán)的方法后，發(fā)現(xiàn)模型按照前述設(shè)定擬合效果更佳。我們隨后便以 2011-2019 每年

17、 1-3 月國(guó)家統(tǒng)計(jì)局季調(diào)前后工業(yè)增加值定基指數(shù)的比例季調(diào)因子為因變量，并將節(jié)前與節(jié)后因子作為自變量，并增加月份虛擬變量進(jìn)行回歸分析，分離出春節(jié)因素的大小。回歸結(jié)果顯示，所有變量均是顯著的，模型擬合優(yōu)度超過(guò)了 96%。在不考慮春節(jié)因素，1 月、2 月、3 月的季調(diào)因子分別為 0.936、0.855 和 1.033。如果考慮 1 月和 3 月有 31 天、2 月有 28.25 天，那么在沒(méi)有春節(jié)效應(yīng)的情況下，1-3月的日均工業(yè)產(chǎn)出相當(dāng)于全年平均的 91.93%、92.13%和 101.39%，應(yīng)該說(shuō) 1 月和 2 月的日均產(chǎn)量大致相當(dāng)。而節(jié)前因素與節(jié)后因素的系數(shù)分別為-3.29%和-7.14%，

18、換言之，如果當(dāng)月出現(xiàn)了春節(jié)前 5 日或春節(jié)后 15 日，則分別會(huì)使當(dāng)月的工業(yè)產(chǎn)出下滑-3.29%和-7.14%，將其折算為節(jié)前與節(jié)后的日均產(chǎn)出與正常水平的比重，則其分別為 79.95%（1-3.29%*(365.25/12)/5）和 85.51%（1-7.14%*(365.25/12)/15）。由于我們此前按照等權(quán)重法對(duì)于節(jié)前與節(jié)后因素的影響賦權(quán)，我們可以按比例將春節(jié)因素的影響攤至期間各日，得到春節(jié)因素影響工業(yè)產(chǎn)出的曲線。宏觀深度報(bào)告圖 9：模型估計(jì)的春節(jié)因素影響工業(yè)產(chǎn)出的曲線數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部上圖中的藍(lán)線是根據(jù)上文的假設(shè)計(jì)算的春節(jié)效應(yīng)對(duì)于工業(yè)增加值影響的分布，可以看出

19、其在節(jié)前的降幅相對(duì)較快、節(jié)后的恢復(fù)相對(duì)較慢，這與發(fā)電耗煤量的趨勢(shì)大致相當(dāng)。如果將 1-2 月的日均產(chǎn)出低于全年平均水平這一因素考慮在內(nèi)，那么春節(jié)前后 30 日產(chǎn)出的平均水平會(huì)與發(fā)電耗煤的數(shù)據(jù)更加一致，而春節(jié)期間的最低值都在全年平均水平的 60%左右，但不同的是工業(yè)產(chǎn)出在節(jié)前更低，而在節(jié)后相對(duì)更高。我們認(rèn)為這一因素背后可能有兩個(gè)因素解釋，首先在工業(yè)增加值的季調(diào)模型中關(guān)于月份變量的設(shè)定已經(jīng)平滑了節(jié)前的趕工效應(yīng)，因?yàn)楣?jié)前生產(chǎn)逐步降低和節(jié)后逐步恢復(fù)的過(guò)程多數(shù)發(fā)生在了 1-2 月，因此 1 月較低的月度季調(diào)因子可能就包含了這一過(guò)程；其次，我們目前可以得到的發(fā)電耗煤數(shù)據(jù)主要是東南沿海六省的數(shù)據(jù)，而東南沿海

20、地區(qū)外來(lái)人口較多，春節(jié)期間停復(fù)工的周期相對(duì)于全國(guó)平均水平可能更長(zhǎng)，且連續(xù)生產(chǎn)的上游行業(yè)近年來(lái)也逐步從沿海地區(qū)向內(nèi)陸遷移，從右圖也可以看出沿海六省 1-2 月的用電量占比還是要顯著低于全年平均水平，因此沿海六省發(fā)電耗煤數(shù)據(jù)可能也會(huì)低估全國(guó)整體用電水平。圖 10：沿海六省 1-2 月的用電量占比低于全年平均水平圖 11：模型在 18-19 年 1-2 月數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)值與實(shí)際值差異加大數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部最后我們將模型估計(jì)的 2011-2019 年 1-3 月的工業(yè)增加值水平與實(shí)際值相比較，我們發(fā)現(xiàn)模型值與實(shí)際值在2017 年之前擬合優(yōu)度較

21、高，但在 2018-2019 年的差異有所加大，尤其是在 1-2 月相對(duì)數(shù)據(jù)，我們猜測(cè)這可能與宏觀深度報(bào)告統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)在 2017 年末的系統(tǒng)性調(diào)整有關(guān)，企業(yè)行為在 17 年后變化的可能并不大。盡管 1-2 月數(shù)據(jù)出現(xiàn)了偏差，但是其加總數(shù)據(jù)卻差異不大，因此我們認(rèn)為對(duì)于估計(jì)一季度整體工業(yè)增加值仍有一定的指示意義。為了增加模型的可比性，我們后面將以 2019 年 1-3 月模型的估計(jì)值，作為計(jì)算 2020 年增速的比較基準(zhǔn)。上文已經(jīng)分析了往年春節(jié)期間日均產(chǎn)出的變化，由于本次新冠肺炎疫情的標(biāo)志性事件是 1 月 23 日的武漢封城，其對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生廣泛的影響也是發(fā)生在此事件之后，也就說(shuō)疫情對(duì)于節(jié)前的影響相對(duì)較

22、小，主要影響發(fā)生在節(jié)后。而節(jié)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)呈現(xiàn)出了筑底反彈的跡象，2019 年 12 月工業(yè)增加值提升到了 6.9%，創(chuàng)下了 2019年 3 月以來(lái)的最高增速，因此我們估計(jì)季調(diào)后 1 月節(jié)前的工業(yè)生產(chǎn)至少能保持年化 6%的趨勢(shì)增速。而停工后難復(fù)工的情況的現(xiàn)象主要發(fā)生在節(jié)后。往年沿海地區(qū)發(fā)電耗煤量的數(shù)據(jù)一般會(huì)在正月初七之后開(kāi)始逐步恢復(fù)，并在正月二十之前恢復(fù)到正常水平，我們測(cè)算的工業(yè)產(chǎn)出也會(huì)在正月初二之后緩慢恢復(fù)。但今年的發(fā)電耗煤量卻在春節(jié)之后始終保持低位，在初期還有一段時(shí)間的下滑。我們估計(jì)，一些下游行業(yè)在春節(jié)之后復(fù)工的延遲使得需求回落，加上疫情導(dǎo)致各地交通不暢，使得部分上游連續(xù)生產(chǎn)的行業(yè)庫(kù)存大幅

23、提升出現(xiàn)了脹庫(kù)現(xiàn)象，不得不被迫減產(chǎn)。而這些企業(yè)多數(shù)是高耗能行業(yè)，減產(chǎn)使得用電需求下降。因此，盡管隨后各地下游行業(yè)陸續(xù)復(fù)工，但上游行業(yè)的減產(chǎn)使得發(fā)電耗煤數(shù)據(jù)一直持續(xù)在低位徘徊。由于結(jié)構(gòu)的變化，工業(yè)產(chǎn)出實(shí)際上可能并不像發(fā)電耗煤量顯示一直在下滑。而沿海的廣東、浙江等地也是受到疫情沖擊相對(duì)較為嚴(yán)重的地區(qū)，因此當(dāng)?shù)毓I(yè)產(chǎn)出的下滑幅度可能也要高于全國(guó)整體，這也可能會(huì)使發(fā)電耗煤數(shù)據(jù)存在一定的低估。圖 12：2020 年春節(jié)后沿海六省的發(fā)電耗煤量遠(yuǎn)低于正常水平數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部而各省市區(qū)在 2 月 10 日后陸續(xù)公布復(fù)工率數(shù)據(jù)。這一名義復(fù)工率數(shù)據(jù)恢復(fù)的非常快，在 2 月 14 日當(dāng)周可

24、能不足 40%，但目前已經(jīng)超過(guò)了 80%，而且沿海的江蘇、浙江、廣東等省份的上升速度最快，這似乎與發(fā)電耗煤數(shù)據(jù)不匹配。我們認(rèn)為，這背后的原因可能在有部分企業(yè)盡管名義上開(kāi)始復(fù)工，但在人員與需求受限的背景下，實(shí)際的產(chǎn)出還達(dá)不到過(guò)去的水平。因此，我們對(duì)于全國(guó)工業(yè)整體的復(fù)產(chǎn)進(jìn)度做了估計(jì)，我們認(rèn)為大概率處在發(fā)電耗煤與名義復(fù)工率之間，我們進(jìn)行了三種情景假設(shè)。宏觀深度報(bào)告圖 13：各省區(qū)市在 2 月 10 日后公布的當(dāng)?shù)毓I(yè)企業(yè)名義復(fù)產(chǎn)情況數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部首先在基準(zhǔn)情形下，假設(shè)企業(yè)在正月初二到正月初九的假期中都保持著往年正月初二的產(chǎn)出規(guī)模，而從 2月 3 日工業(yè)企業(yè)開(kāi)始逐步復(fù)工，達(dá)

25、到以往春節(jié)假期期間狀態(tài)，但逐步復(fù)工的時(shí)間由往年的 15 日延長(zhǎng)至 28 日，從 3 月 2 日開(kāi)始達(dá)到往年的正常水平。在悲觀情形下，假設(shè)企業(yè)在正月初二到正月初九逐步從往年春節(jié)當(dāng)日的水平回升至正月初二的狀態(tài)，從 2 月 3 日開(kāi)始逐步復(fù)工，但復(fù)工的時(shí)間由往年的 15 日延長(zhǎng)至 35 日，從 3 月 9日開(kāi)始達(dá)到往年的正常水平。而在極端情形下，假設(shè)企業(yè)在正月初二到正月初九都保持著往年春節(jié)當(dāng)日的低產(chǎn)出規(guī)模，而在 2 月 3 日至 2 月 9 日，由于多地對(duì)于企業(yè)復(fù)工仍然進(jìn)行了一定的限制，我們假設(shè)這周日產(chǎn)量為往年正月初二的水平，在 2 月 10 日之后的四周逐步復(fù)工，從 3 月 9 日開(kāi)始達(dá)到往年的正

26、常水平。圖 14：不同情景假設(shè)下的復(fù)工曲線數(shù)據(jù)來(lái)源：OECD，中信建投證券研究發(fā)展部我們根據(jù)上述三種假設(shè)對(duì)于 1-3 月以及一季度整體的工業(yè)增加值增速進(jìn)行了測(cè)算。在基準(zhǔn)情形下，由于春節(jié)錯(cuò)位以及疫情帶來(lái)的停工影響下，1 月工業(yè)增加值增速將降至-3%，隨著工業(yè)逐步復(fù)產(chǎn)以及去年同期的低基數(shù)效應(yīng)，2 月工業(yè)增加值增速有望回到 4.4%，而 3 月增速將達(dá)到 5.8%。在這樣的情形下，一季度的工業(yè)產(chǎn)出可能宏觀深度報(bào)告達(dá)到 2.4%，而 1-2 月增速為 0.3%。在悲觀情形下，1 月工業(yè)增加值增速將降至-3.7%，而 2 月的復(fù)工進(jìn)程也相對(duì)緩慢，對(duì) 3 月前 8 日也會(huì)產(chǎn)生一定的影響，在這樣的背景下，2

27、、3 兩月的工業(yè)增加值增速將分別降至 1.2%和 4.9%。而一季度的工業(yè)產(chǎn)出的增速僅為 0.9%，而 1-2 月的累計(jì)增速為-1.5%。而在極端情形下，復(fù)工復(fù)產(chǎn)的進(jìn)程將更加遲緩，1-3 月的增加值增速將分別降至-4.1%、-2.9%和 4.6%，這樣的情形下，1-2 月的累計(jì)增速將為-3.5%，一季度的累計(jì)增速也將降至-0.4%。表 1 三種情形下，1-3 月工業(yè)增加值的變動(dòng)月份1 月2 月3 月1-2 月一季度基準(zhǔn)情形-3.0%4.4%5.8%0.3%2.4%悲觀情形-3.7%1.2%4.9%-1.5%0.9%極端情形-4.1%-2.9%4.6%-3.6%-0.4%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信

28、建投證券研究發(fā)展部四、我們應(yīng)該如何看待一季度 GDP 數(shù)據(jù)根據(jù)非典時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)與其他一些研究的結(jié)果，多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為，本次新冠病毒疫情對(duì)第三產(chǎn)業(yè)的沖擊可能要高于工業(yè)與建筑業(yè)。而根據(jù)我們估計(jì)的結(jié)果，一季度工業(yè)增速可能降至 2.4%，這比 2019 年四季度下降了 3.5%，高于非典期間 2003 年二季度相對(duì)于一季度 2%的降幅。盡管目前通信網(wǎng)絡(luò)的發(fā)達(dá)使得很多商業(yè)活動(dòng)可以在網(wǎng)上進(jìn)行，這會(huì)在某種程度上使得服務(wù)業(yè)影響相對(duì)于 2003 年的非典有所減弱，但是還有大量服務(wù)是無(wú)法借助網(wǎng)絡(luò)的。從目前春運(yùn)返程客流的大幅回落，以及酒店餐飲行業(yè)大規(guī)模停業(yè)的現(xiàn)象看，交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)、住宿餐飲這兩個(gè)行業(yè)將不可避免的面臨較大沖擊；很

29、多城市的商業(yè)設(shè)施大量關(guān)閉、樓市成交在春節(jié)期間近乎凍結(jié)，批零行業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)也會(huì)受到不小的沖擊。因此，對(duì)于服務(wù)業(yè)而言，其在一季度的下行壓力可能是無(wú)法忽視的。這可能也會(huì)導(dǎo)致我國(guó)一季度 GDP 出現(xiàn)幅度較大的下滑。結(jié)合工業(yè)增加值的下降幅度，我們估計(jì)一季度 GDP 增速可能降至0.5%-3.5%之間。圖 15：2003 年二季度 GDP 相對(duì)于前后兩個(gè)季度均值的變化數(shù)據(jù)來(lái)源：OECD，中信建投證券研究發(fā)展部宏觀深度報(bào)告但需要指出的是，盡管目前市場(chǎng)對(duì)于一季度 GDP 的關(guān)注度很高，但一季度 GDP 有很大的可能會(huì)出現(xiàn)測(cè)不準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)閲?guó)民經(jīng)濟(jì)核算本身就是通過(guò)一系列方法對(duì)于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的估計(jì)，尤其是在對(duì)于時(shí)

30、效性要求更高的季度核算之中，其需要估計(jì)的成分就會(huì)更大。在實(shí)際操作過(guò)程中，統(tǒng)計(jì)局在很大程度上都是根據(jù)往年基數(shù)以及根據(jù)高頻數(shù)據(jù)估計(jì)的增速判斷季度增速。但有一些行業(yè)，尤其是其他服務(wù)業(yè)，其在 GDP 中的占比不低，接近 20%，但是可以參考的高頻數(shù)據(jù)又很少，在很大程度上需要使用歷史規(guī)律推測(cè)，但是疫情的發(fā)生又會(huì)使得一些歷史經(jīng)驗(yàn)失準(zhǔn)。在 2004 年 7 月，統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了 2003 年二季度數(shù)據(jù)的修正公告。公告中解釋了為了反映“非典”對(duì)服務(wù)業(yè)的影響，統(tǒng)計(jì)局通過(guò)啟動(dòng)應(yīng)急機(jī)制，對(duì)于第三產(chǎn)業(yè)中的其他服務(wù)業(yè)進(jìn)行了一次快速調(diào)查，“由于當(dāng)時(shí)沒(méi)有別的資料，只好使用該快速調(diào)查的結(jié)果，得到其他服務(wù)業(yè)同比增速僅為-6.8%。

31、”。但是，由于在“非典”高峰剛剛過(guò)去這一特定時(shí)間進(jìn)行的快速調(diào)查中有許多不確定因素，這也使得統(tǒng)計(jì)局在一年之后獲得更多資料的情況下，把其他服務(wù)業(yè)的增速?gòu)?6.8%上調(diào)到了 5.7%，使得 2003 年二季度 GDP 增速一次性上修了 1.2%到 7.9%。事實(shí)上，2003年的非典也是中國(guó) GDP 數(shù)據(jù)開(kāi)始有初步核算、初步核實(shí)、最終核實(shí)的修訂過(guò)程的開(kāi)端。圖 16：疫情影響可能導(dǎo)致對(duì)于 GDP 的統(tǒng)計(jì)出現(xiàn)較大幅度的偏差數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信建投證券研究發(fā)展部由于 GDP 數(shù)據(jù)在后期修正時(shí)往往會(huì)伴隨著最新一個(gè)季度 GDP 的初步核算值公布，而市場(chǎng)總是會(huì)關(guān)注最新的、更能反映出經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，因此盡

32、管 GDP 的初步核算數(shù)在后期會(huì)逐步修正，但是市場(chǎng)最關(guān)注的卻仍是初值數(shù)據(jù)。盡管近年來(lái)我國(guó)季度 GDP 核算的方法已經(jīng)有所改進(jìn)，但是對(duì)時(shí)效性的要求使得季度 GDP 仍然依賴于一定的估計(jì)，而且雖然信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)以及租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)這兩個(gè)行業(yè)已經(jīng)從其他服務(wù)業(yè)中分離出來(lái)有了單獨(dú)的數(shù)據(jù)，而第三產(chǎn)業(yè)占 GDP 比重的系統(tǒng)性抬升，使得缺乏統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的其他服務(wù)業(yè)占 GDP 的比重仍與 2003 年時(shí)類似，只有部分子行業(yè)有增值稅變化的數(shù)據(jù)，因此疫情對(duì)于 GDP 估計(jì)方法產(chǎn)生的偏差可能仍然會(huì)非常大，這可能會(huì)使得今年一季度 GDP 數(shù)據(jù)對(duì)于經(jīng)濟(jì)實(shí)際的參考意義大打折扣。由于一季度 GDP 數(shù)據(jù)可能出現(xiàn)的

33、偏差，我們建議政府在經(jīng)濟(jì)目標(biāo)制定時(shí)更關(guān)注今年后幾個(gè)季度的情況，相關(guān)逆周期政策的發(fā)力以應(yīng)對(duì)外生沖擊，使經(jīng)濟(jì)盡早回到趨勢(shì)增速為宜。而投資者也可以持續(xù)追蹤二季度后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的恢復(fù)情況。我們相信，疫情改變不了中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的趨勢(shì)，目前的應(yīng)急政策措施正在積極對(duì)沖疫情影響，企業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)已在促進(jìn)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)秩序恢復(fù)，后續(xù)政策儲(chǔ)備仍然充裕的背景，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一定能戰(zhàn)宏觀深度報(bào)告勝此次疫情的考驗(yàn)，完成全面建成小康社會(huì)的目標(biāo)。五、疫情海外擴(kuò)散帶來(lái)的新風(fēng)險(xiǎn)疫情對(duì)一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)將帶來(lái)較大沖擊已經(jīng)成為市場(chǎng)共識(shí)。但是因?yàn)橐咔樵谥袊?guó)的發(fā)展已經(jīng)得到了初步的遏制。自 3 月 7 日以來(lái)，全國(guó)新增確診的人數(shù)已經(jīng)降至兩位數(shù)。除去境

34、外輸入，國(guó)內(nèi)武漢以外的地區(qū)已經(jīng)連續(xù)數(shù)日確診人數(shù)零增長(zhǎng)，部分省份的病人已經(jīng)全部出院。按照專家的估計(jì)，3 月之內(nèi)武漢的新增患者有望全部清零，到 4 月底湖北以外的地區(qū)有望恢復(fù)到正常的生產(chǎn)生活狀態(tài)。如果按照這樣的估計(jì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)受沖擊最大的時(shí)候應(yīng)該過(guò)去了，而且國(guó)內(nèi)的政策未來(lái)也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)采取支持性的政策。所以對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)而言，疫情的風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)在是已知的不確定性，更大的不確定性是在海外市場(chǎng)。在 2 月 20 日之前，海外市場(chǎng)整體還是相對(duì)樂(lè)觀的，普遍預(yù)期是新冠病毒在中國(guó)的傳播已經(jīng)受到了控制，全球經(jīng)濟(jì)受到的影響相對(duì)有限，主要是受到中國(guó)生產(chǎn)受限對(duì)全球供應(yīng)鏈的影響以及中國(guó)市場(chǎng)收縮對(duì)跨國(guó)公司的影響兩方面。IMF 在那一周

35、對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增速做了調(diào)整，預(yù)期疫情會(huì)使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)全年增速?gòu)?6%降至 5.6%，全球經(jīng)濟(jì)增速下修 0.1%?？紤]到中國(guó) GDP 已占全球的 16%，因此中國(guó)以外的地區(qū)的經(jīng)濟(jì)下行是非常有限的。而且疫情可能會(huì)導(dǎo)致海外央行貨幣寬松的節(jié)奏加快，所以病毒對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊是有限且短期的，但是政策會(huì)保持更長(zhǎng)期的寬松，所以海外主要資產(chǎn)類別在當(dāng)時(shí)保持了普漲的格局。但是在 2 月 20 日后，隨著疫情在海外的擴(kuò)散，市場(chǎng)開(kāi)始思考疫情在全球大爆發(fā)的可能性，甚至已開(kāi)始擔(dān)憂金融危機(jī)發(fā)生的可能了。如果危機(jī)在美國(guó)發(fā)生，其最脆弱的一環(huán)在哪呢？其實(shí)在 2008 年后，美國(guó)的居民杠桿在不斷下降，但企業(yè)杠桿率保持升勢(shì)，這背后的主因就是低利

36、率的環(huán)境使得美國(guó)企業(yè)不斷擴(kuò)張債務(wù)。在本次疫情發(fā)酵之前，美國(guó)高收益?zhèn)畋３衷跉v史低位。如果危機(jī)一旦發(fā)生，一些資質(zhì)較弱的企業(yè)無(wú)法通過(guò)發(fā)債籌集資金，這就可能會(huì)使其違約風(fēng)險(xiǎn)陡增。所以美國(guó)經(jīng)濟(jì)最脆弱的一環(huán)其實(shí)就在高收益?zhèn)袌?chǎng)。圖 17：截至 3 月 8 日，海外確診人數(shù)已超過(guò)兩萬(wàn)人圖 18：此前維持低位的美國(guó)信用利差開(kāi)始快速提升數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部隨著市場(chǎng)對(duì)于疫情風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂的加劇，上周有大量資金從高收益?zhèn)?ETF 中贖回。但是高收益?zhèn)旧淼牧鲃?dòng)性又是相對(duì)較弱的，所以贖回就可能導(dǎo)致信用利差出現(xiàn)顯著的回升，相關(guān)股票的拋售壓力也開(kāi)始增加。因?yàn)楣善?/p>

37、價(jià)格本來(lái)就在高位，這種拋壓也使得美股出現(xiàn)了相對(duì)劇烈的調(diào)整，這實(shí)際上反映出了局部的流動(dòng)性壓力。另一方面，如果危機(jī)模式發(fā)生的話，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體里面只有美聯(lián)儲(chǔ)有比較大的降息空間，因此海外市場(chǎng)利率與匯率的定價(jià)模式也發(fā)生了變化，從原先認(rèn)為更依賴內(nèi)需的美國(guó)受全球供應(yīng)鏈沖擊的影響較弱帶來(lái)的強(qiáng)美元邏輯，轉(zhuǎn)變?yōu)槊绹?guó)降息空間更大的弱美元邏輯，因此在 2 月 20 日之后，美元指數(shù)出現(xiàn)了顯著的回調(diào)，美債利率開(kāi)始不宏觀深度報(bào)告斷突破歷史下限。而在最近幾天，疫情的影響應(yīng)該說(shuō)是在繼續(xù)的增大。目前，韓國(guó)、意大利、伊朗三國(guó)的確診人數(shù)已經(jīng)超過(guò)了兩萬(wàn)人，歐盟前兩大經(jīng)濟(jì)體德法的確診人數(shù)也均超過(guò)千人。美國(guó)目前確診人數(shù)雖然只有 500

38、 余人，但是這與其比較嚴(yán)格的檢驗(yàn)條件有關(guān)。在 2 月 27 日前，美國(guó)疾控中心僅允許在過(guò)去 14 天里去過(guò)有疫情地區(qū)或接觸過(guò)確診病例的疑似患者接受檢測(cè)；在 3 月 4 日后，出現(xiàn)發(fā)燒、咳嗽和呼吸困難等癥狀的患者在醫(yī)生批準(zhǔn)后被允許接受新冠病毒核酸檢測(cè)，但檢測(cè)的費(fèi)用仍然相當(dāng)昂貴。截至 3 月 6 日，美國(guó)本土僅有 5861 人接受過(guò)檢測(cè)，但死亡人數(shù)已經(jīng)達(dá)到了 22 人。與之相比較，韓國(guó)在 3 月 1 日死亡人數(shù)達(dá)到 22 人時(shí)，確診病例已經(jīng)超過(guò) 4000 人。因此，現(xiàn)有的數(shù)字可能低估了疫情在美國(guó)的發(fā)展，疫情在全球大爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)仍然不能排除。在這種情況下，市場(chǎng)對(duì)疫情對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)沖擊的評(píng)估在不斷加深。O

39、ECD 在 3 月 2 日的報(bào)告中估計(jì)，在基準(zhǔn)情況下，疫情會(huì)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)下滑 0.5%。而如果疫情繼續(xù)在亞太地區(qū)乃至北半球不斷蔓延，疫情甚至?xí)?dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)下滑 1.5%，歐美主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在 2020 年甚至?xí)嫦萑爰夹g(shù)性衰退。因此，美聯(lián)儲(chǔ)在 2 月 28 日就發(fā)表聲明將采取措施支持經(jīng)濟(jì)。而上周二，G7 央行行長(zhǎng)與財(cái)政部長(zhǎng)也承諾采取措施支持經(jīng)濟(jì)，雖然沒(méi)有說(shuō)明具體措施，但是方向應(yīng)該是確定的。而在 3 月 3 日晚 11 點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)宣布緊急降息 50BP。美聯(lián)儲(chǔ)在聲明中表示雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面依然強(qiáng)勁，但新冠疫情對(duì)于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響不斷演變，已對(duì)經(jīng)濟(jì)展望造成了實(shí)質(zhì)性沖擊。在這種風(fēng)險(xiǎn)下，美聯(lián)儲(chǔ)在議息會(huì)

40、議外突然宣布降息。鮑威爾在會(huì)后的記者會(huì)上，表示對(duì)降息后的狀態(tài)滿意，但準(zhǔn)備好使用工具，暗示若情況惡化可能繼續(xù)降息。而在貨幣政策工具的選擇上，美聯(lián)儲(chǔ)仍然傾向于將利率政策作為首選，而量化寬松等其他數(shù)量性的政策可能會(huì)在降至零利率后考慮。最近 20 多年來(lái)，只有在 98 年長(zhǎng)期資本管理公司破產(chǎn)、01 年網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅、911 恐怖襲擊、07 年次貸危機(jī)這類金融體系發(fā)生動(dòng)蕩時(shí)，才發(fā)生過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)在議息會(huì)議之外降息的情況。當(dāng)前金融市場(chǎng)雖有調(diào)整，可能存在局部流動(dòng)性問(wèn)題，但金融機(jī)構(gòu)整體的穩(wěn)健性仍遠(yuǎn)好于歷史危機(jī)時(shí)期。鮑威爾表示盡管降息無(wú)法降低感染率或修復(fù)供應(yīng)鏈，但認(rèn)為降息仍對(duì)經(jīng)濟(jì)有意義。此外，由于在 2019 年以來(lái)

41、，美聯(lián)儲(chǔ)一直遭到被市場(chǎng)綁架的詬病，因此在市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)期 3 月會(huì)議上降息 50BP 的情況下美聯(lián)儲(chǔ)提前緊急降息，還有一層意義可能在于不想落后于市場(chǎng)，希望先發(fā)制人。但是美聯(lián)儲(chǔ)的舉措似乎未讓市場(chǎng)信服，反而使得市場(chǎng)更加擔(dān)憂危機(jī)的隱患。美聯(lián)儲(chǔ)降息后，10 年期美債利率跌破 1%，美元指數(shù)繼續(xù)走弱，但美股在短暫沖高后繼續(xù)回落。這似乎反映出市場(chǎng)的擔(dān)憂如果疫情未在美國(guó)全面爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)似乎無(wú)需當(dāng)前的緊急降息；如果疫情大規(guī)模擴(kuò)散，以當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的政策空間似乎又難以阻止經(jīng)濟(jì)惡化。盡管目前公布的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，包括 2 月新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)仍然是相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的，但這與中國(guó) 1 月的社融類似，只能反映疫情擴(kuò)散之前的情形。隨著疫情

42、的擴(kuò)散，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯已然發(fā)生了變化，復(fù)蘇的進(jìn)程肯定已經(jīng)受到了阻礙。但是如果疫情沒(méi)有在美國(guó)大規(guī)模擴(kuò)散的話，我們預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)該只是受到偏短期的沖擊，在一季度受挫之后，后面半年應(yīng)該還是相對(duì)比較穩(wěn)健的。而如果疫情在美國(guó)大規(guī)模流行的話，經(jīng)濟(jì)直接進(jìn)入衰退的可能性確實(shí)不能排除，這還需要我們未來(lái)繼續(xù)跟蹤。對(duì)于美國(guó)債券市場(chǎng)，10 年期國(guó)債利率年內(nèi)已經(jīng)下行超過(guò) 100BP，3 月 9 日上午一度跌破 0.5%的關(guān)口。盡管美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策還在寬松的過(guò)程中，目前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在 3 月還有 50BP 的降息，而在今年年內(nèi)大概率降至 0利率的區(qū)間。但是，考慮美聯(lián)儲(chǔ)還有量化寬松等其他貨幣政策工具，而且美國(guó)的金融體系與依

43、賴于銀行的間接融資為主的歐日不同，其依賴于直接融資體系，貨幣市場(chǎng)基金在金融中介中發(fā)揮了重要作用，所以美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于負(fù)利率的政策將非常謹(jǐn)慎。這似乎意味著美國(guó) 10 年期國(guó)債利率似乎很難降至類似德國(guó) 10 年期國(guó)債-0.7%左右的水平。而我們可以參照英國(guó)的狀態(tài)，其央行維持正利率，但是來(lái)自海外的配置資金將其國(guó)債利率推至 0.2%的低水平。我們可以將其作為美國(guó) 10 年期國(guó)債短期的下限水平。因此，盡管美債利率仍在下行趨勢(shì)目前看仍未完結(jié)，但是空間相對(duì)于年初至今兩個(gè)月以來(lái)超過(guò) 140BP 的下行，已經(jīng)顯得有限。圖 19：市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)最早在 3 月就將降至零利率水平圖 20：春節(jié)前后國(guó)內(nèi)粗鋼產(chǎn)量并未出現(xiàn)明顯下

44、滑數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部我們認(rèn)為鑒于美國(guó)目前檢測(cè)新冠病毒的人數(shù)有限，疫情在美國(guó)的流行可能尚未完全暴露。即便短期公布病例數(shù)增長(zhǎng)緩慢，但疫情擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)仍不能排除。而在經(jīng)濟(jì)周期的末端，疫情沖擊也將更大程度的影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景。因此，在這種背景下，即便美聯(lián)儲(chǔ)降息也無(wú)法規(guī)避極端風(fēng)險(xiǎn)。所以在疫情進(jìn)展明朗之前，海外市場(chǎng)可能仍將保持震蕩格局，我們建議投資者對(duì)海外市場(chǎng)的短期變化仍然保持謹(jǐn)慎。而隨著海外疫情的發(fā)酵，反過(guò)來(lái)其對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響也將越來(lái)越受到關(guān)注。分析師介紹黃文濤：經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究發(fā)展部聯(lián)席負(fù)責(zé)人，宏觀債券研究團(tuán)隊(duì)首席分析師，10 余年證券行業(yè)

45、研究經(jīng)驗(yàn)。多年榮獲新財(cái)富、水晶球、金牛獎(jiǎng)等最佳分析師，2016 年“新財(cái)富”固定收益組第一名。李一爽865， HYPERLINK mailto:liyishuang liyishuang研究服務(wù)保險(xiǎn)組張博HYPERLINK mailto:zhangbo zhangbo郭潔HYPERLINK mailto:guojie guojie郭暢HYPERLINK mailto:guochang guochang張勇HYPERLINK mailto:zhangyongzgs zhangyongzgs高思雨 010-8513 HYPERLINK mailto:gaosiyu gaosiyu北京公募