特斯拉交付數(shù)據(jù)預(yù)測及方法論研究

1、2報告結(jié)論在全球市場政策推動需求釋放的大背景下，全球新能源汽車周期向上，動能充足，當(dāng)前特斯拉處于一枝獨秀狀態(tài)，Q1全球電動車市場份額 29%，特別是在當(dāng)前電動車行業(yè)邊際變化對板塊作用明顯的背景下，研究特斯拉的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)有重要意義，本篇報告旨在通過對特斯拉Q2交付 數(shù)據(jù)的預(yù)測，總結(jié)特斯拉交付量研究方法論，跟蹤預(yù)測特斯拉產(chǎn)銷數(shù)據(jù)。短期來看：特斯拉中國5-6月合計交付量將交付3萬輛，其中5月預(yù)測交付10000輛左右，6月交付量為20000輛左右，超市場預(yù)期，全球特斯 拉Q2交付量將達(dá)到8.1萬輛，將給板塊提供進(jìn)一步向上發(fā)展機(jī)會。中長期來看：2020年全年國產(chǎn)特斯拉交付量將達(dá)到15萬輛，市占率 12.5

2、%。到2025年有望實現(xiàn)87萬輛。全球銷量預(yù)計2020年交付55萬輛，市占率20%-25%，2025年隨著皮卡、半掛式卡車的推出，產(chǎn)品線不斷豐富，銷量有望突破300萬輛，市占率20%。選股方向：特斯拉供應(yīng)鏈選股依然是未來很長一段時間的主線，看好寧德時代在特斯拉等主流車廠的全球市場持續(xù)突破超預(yù)期，看好國產(chǎn)供 應(yīng)商切入LG化學(xué)和松下等海外供應(yīng)鏈，甚至未來直接向特斯拉電池工廠供貨，標(biāo)的為科達(dá)利、璞泰來、恩捷股份、當(dāng)升科技、宏發(fā)股份、天賜材料（化工組覆蓋）等。備注：上述售價均指消費者支付價格研究方法總結(jié)：“價”是明牌，“量”是關(guān)鍵，勾稽計算，官方數(shù)據(jù)交叉驗證：正如眾多投資者最為關(guān)注的，交付量是跟蹤特斯

3、拉財務(wù)邊際變化重要的核心 指標(biāo)之一。本篇報告從生產(chǎn)量、交付量、庫存量三個變量的勾稽關(guān)系為切入點，對美國、中國、歐洲等地區(qū)各車型的交付量進(jìn)行預(yù)測。北美地區(qū)：采用線上抽樣調(diào)查的方法歐洲地區(qū)：則采用運貨數(shù)據(jù)以及注冊量數(shù)據(jù)進(jìn)行交叉驗證，中國地區(qū)：當(dāng)前產(chǎn)能供不應(yīng)求，采用產(chǎn)能預(yù)測數(shù)據(jù)為先導(dǎo)，結(jié)合生產(chǎn)合格證數(shù)據(jù)和乘聯(lián)會的當(dāng)月銷量數(shù)據(jù)進(jìn)行交叉預(yù)測、校驗。4月短暫承壓，Q2銷量無憂，未來空間可期：國產(chǎn)長續(xù)航版的推出（4月10日）、國補新政的落地（4月24日）、官方售價的變動（4月30日） 是影響4月M3標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版銷量的主要原因。5月初特斯拉上海工廠產(chǎn)線停工改造升級，周產(chǎn)能增加至4000輛/周。同時，5月1日國產(chǎn)

4、M3標(biāo)準(zhǔn)續(xù) 航版官方價格下調(diào)至補貼后27.2萬元，對市場需求的巨大沖擊力，疊加國產(chǎn)M3長續(xù)航版于5月開始提前生產(chǎn)、交付，預(yù)計5-6月銷量有望強勢 反彈，Q2銷量預(yù)計達(dá)3.4萬輛，超市場預(yù)期。國產(chǎn)M3長續(xù)航版毛利率約為35%，上海工廠有望蟬聯(lián)特斯拉“盈利擔(dān)當(dāng)”：特斯拉2020Q1財報盈利能力超預(yù)期主要受益于上海工廠的毛利 率水平提高，制造成本已經(jīng)低于美國Fremont工廠的制造成本。我們判斷，國產(chǎn)M3長續(xù)航版毛利率約為35%，而標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版則為32%。隨著 國產(chǎn)長續(xù)航版的批量生產(chǎn)、交付以及零部件國產(chǎn)化率的持續(xù)提升，特斯拉Q2毛利率水平將持續(xù)改善，上海工廠盈利能力的不斷提高。34投資建議特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈

5、當(dāng)前一枝獨秀， 三至五年內(nèi)也是確定性的選股 主線。遠(yuǎn)期來看， 我們認(rèn)為 2025E相關(guān)標(biāo)的將享有較高的 市占率及營收空間，對應(yīng)遠(yuǎn)期 估值仍存在較大的彈性。繼續(xù) 看好產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)優(yōu)質(zhì)龍頭寧 德時代、恩捷股份、璞泰來、 科達(dá)利、天賜材料、宏發(fā)股份 等。表、特斯拉中游國產(chǎn)鋰電產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績彈性測算20192020E2021E2022E2023E2024E2025ETesla銷量-總計（萬輛）375595140185240300中國0153550607387美國37406080100112126歐洲00010255587產(chǎn)業(yè)鏈營收彈性隔膜-恩捷股份0%8%25%47%68%94%122%電解液-天賜材料0

6、%1%16%41%58%87%111%繼電器-宏發(fā)股份0%4%7%10%12%14%16%電芯-寧德時代0%2%12%27%46%75%105%負(fù)極-璞泰來0%4%11%20%29%45%61%結(jié)構(gòu)件-科達(dá)利0%4%13%26%40%61%84%正極-德方納米0%4%26%55%88%121%159%負(fù)極-貝特瑞41%46%69%93%117%129%143%電解液-新宙邦0%0%8%21%26%36%40%產(chǎn)業(yè)鏈盈利彈性隔膜-恩捷股份0%11%33%62%91%125%161%電解液-天賜材料0%4%78%195%274%414%527%繼電器-宏發(fā)股份0%2%4%6%9%11%14%電芯-

7、寧德時代0%2%14%30%52%84%118%負(fù)極-璞泰來0%4%13%22%32%51%69%結(jié)構(gòu)件-科達(dá)利0%13%29%47%62%88%115%正極-德方納米0%2%11%23%37%50%66%負(fù)極-貝特瑞30%34%51%68%86%95%105%電解液-新宙邦0%0%9%23%28%39%43%資料來源：wind，公司官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院測算目錄1特斯拉：交付量預(yù)測方法和推演邏輯2特斯拉：Q2交付量超預(yù)期，尤其是中國數(shù)據(jù)3國產(chǎn)M3長續(xù)航版：將進(jìn)一步提升上海工廠盈利能力4投資建議與風(fēng)險提示5預(yù)測方法&假設(shè)條件6生產(chǎn)量周生產(chǎn)量、生產(chǎn)天數(shù)、復(fù)工時間、生產(chǎn)力恢復(fù)程度預(yù)測指標(biāo)預(yù)

8、測依據(jù)如下：期末庫存量期初庫存量+ 供應(yīng)量（生產(chǎn)量+ 進(jìn)口量-出口量）- 交付量交付量樣本調(diào)查、海運數(shù)據(jù)、注冊量數(shù)據(jù)等時間跨度假設(shè)條件如下：月度、季度生產(chǎn)節(jié)奏、庫存波動是短期交付量變化的主要擾動；庫存周轉(zhuǎn)較快，庫存時間短年度特斯拉在合理產(chǎn)能擴(kuò)張的情況下，會持續(xù)處于滿產(chǎn)滿銷的狀態(tài)下勾稽關(guān)系：產(chǎn)量-交付量=庫存量圖、生產(chǎn)量、交付量、庫存量勾稽關(guān)系交付量產(chǎn)量庫存量生產(chǎn)天數(shù)周生產(chǎn)量生產(chǎn)力恢復(fù)程度前四個季度交付量之和庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)工作日天數(shù)（261天）樣本調(diào)查：往期參與 交付信息登記的樣本 量、季報和馬斯克公 布的實際交付量參 與調(diào)查率交付量歐洲美國歐洲注冊量數(shù)據(jù)：每月初公布。乘聯(lián)會數(shù)據(jù)、合格證 數(shù)據(jù)中國

9、配貨慣例：每季度只 有早期的車輛全運至 歐洲（耗時約45天）。預(yù)測值：較為可靠的預(yù)估值。實際值：根據(jù)實際數(shù)據(jù)統(tǒng)計出的數(shù)值。推測值：根據(jù)實際值與推測值等公開信息推算出的數(shù)值。資料來源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理美國交付量測算方法：樣本調(diào)查、產(chǎn)量推演參與線上調(diào)查構(gòu)成樣本池季報公布、馬斯克透 露交付量多期調(diào)查得到平穩(wěn)的 參與調(diào)查率 （往期 值）新一期的樣本量新一期的交付量圖、線上采樣推測交付量新車主交付信息更新樣本調(diào)查：本季度樣本收集：特斯拉新車車主參與線上調(diào)查，填寫并更新購買時間、交付時間、交付車型等信息；構(gòu)成樣本池：基于交付時間，統(tǒng)計參與調(diào)查中的本季度交付量；計算參與調(diào)查率：待本季度實際交付量

10、公布（季報、馬斯克披 露等方式），可計算本季度參與調(diào)查率=當(dāng)前樣本量/當(dāng)期實際交 付量（2020Q1參與調(diào)查率為7.8%）下一季度樣本收集構(gòu)成樣本池統(tǒng)計下一季度樣本量往期參與調(diào)查率資料來源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理根據(jù)公式得出預(yù)測值：下一季度樣本量 = 新一期交付量產(chǎn)量推演：產(chǎn)量預(yù)測：基于特斯拉弗里蒙特現(xiàn)有產(chǎn)能（到2020年中產(chǎn)能提升至59萬輛/年）、生產(chǎn)天數(shù)、生產(chǎn)恢復(fù)程度等因素進(jìn)行推測；庫存量預(yù)測：特斯拉2019年季度庫存天數(shù)為19天，2020Q1庫存 為20天；預(yù)計弗里蒙特工廠季度庫存天數(shù)在20天-24天。（上海 工廠基本處于滿產(chǎn)滿銷）。交付量預(yù)測：基于合理庫存水平情況下，對交付量進(jìn)行

11、預(yù)測?；谝陨蟽煞N方法對交付量的預(yù)測進(jìn)行平衡和互相驗證，得出最終季度交付量估計值美國交付量測算方法：樣本調(diào)查圖、線上調(diào)查問卷（以Model 3車型為例）車主基本信 息和關(guān)鍵日 期其他信息車輛信息資料來源：公開資料，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理美國產(chǎn)量預(yù)測：產(chǎn)量 =平均日產(chǎn)量 生產(chǎn)天數(shù)周生產(chǎn)能力（推測值）：從財報公布的產(chǎn)能數(shù)據(jù)出發(fā)，根據(jù)新聞、資深專家評測，對周生產(chǎn)量能力進(jìn)行實時的調(diào)整。生產(chǎn)力恢復(fù)程度（推測值） ：據(jù)復(fù)工程度（工人復(fù)工比例等）、生產(chǎn)材料供求狀況等信息推算生產(chǎn)力恢復(fù)程度。生產(chǎn)天數(shù)（實際值）：據(jù)特斯拉實際因疫情、法定節(jié)假日等因 素停工的天數(shù)統(tǒng)計實際生產(chǎn)天數(shù)。據(jù)生產(chǎn)能力和生產(chǎn)力恢復(fù)程度得

12、出平均每天的產(chǎn)量。根據(jù)公式得出預(yù)測值：產(chǎn)量 =平均日產(chǎn)量 生產(chǎn)天數(shù)財報、新聞、專家披露復(fù)工程度、原材料供 應(yīng)狀況生產(chǎn)力恢復(fù)程度生產(chǎn)天數(shù)圖、產(chǎn)量 =平均日產(chǎn)量 生產(chǎn)天數(shù)周生產(chǎn)能力平均每天產(chǎn)量產(chǎn)量因疫情停工節(jié)假日歐洲交付量預(yù)測：注冊量信息起關(guān)鍵作用預(yù)測美國季度初期產(chǎn)量：據(jù)生產(chǎn)能力、生產(chǎn)能 力恢復(fù)狀況、生產(chǎn)天數(shù)推出美國每季度初期的 產(chǎn)量。結(jié)合配貨慣例初步推測交付量：出于資金運營 需要，季度初期的產(chǎn)品運往歐洲，越靠近季末， 運距越短。結(jié)合美國Fremont工廠季度初期產(chǎn)量 數(shù)據(jù)和運貨數(shù)據(jù)，比如運輸?shù)綒W洲的時間約為 45天，推測出初始交付量。月度調(diào)整：根據(jù)每月初歐洲公布注冊量信息進(jìn)行校驗、調(diào)整得到歐洲的

13、交付量信息。最終交付量：根據(jù)歐洲月度注冊量信息，對最 終的交付量數(shù)據(jù)進(jìn)行核驗，更新。同時，結(jié)合 產(chǎn)量、運輸?shù)刃畔?，估算庫存量情況。圖、注冊量信息的披露對交付量預(yù)測起關(guān)鍵作用最終交付量初始交付量月度調(diào)整美國季初產(chǎn)量配貨慣例歐洲注冊量信息中國交付量預(yù)測：假設(shè)滿產(chǎn)滿銷，跟蹤現(xiàn)有產(chǎn)能初步預(yù)測交付量：根據(jù)特斯拉上海工廠的現(xiàn)有產(chǎn) 能水平、國產(chǎn)特斯?jié)M產(chǎn)滿銷的假設(shè)、以及庫存較低 的三個因素對中國交付量進(jìn)行初步推測。月度調(diào)整：根據(jù)每月的生產(chǎn)合格證數(shù)據(jù)和乘聯(lián)會的銷量數(shù)據(jù)對交付量進(jìn)行月度調(diào)整。最終交付量：根據(jù)月度產(chǎn)銷信息，對最終的交付 量數(shù)據(jù)進(jìn)行核驗，更新。同時，結(jié)合產(chǎn)銷量，估算 庫存量情況。圖、中國交付量預(yù)測方法

14、：基于滿產(chǎn)滿銷的假設(shè)，跟蹤現(xiàn)有產(chǎn)能水平最終交付量初始交付量月度調(diào)整現(xiàn)有產(chǎn)能滿產(chǎn)滿銷月度合格證數(shù)據(jù)庫存較低乘聯(lián)會銷量數(shù)據(jù)往期總交付量、產(chǎn)量預(yù)測較為精準(zhǔn)圖、總交付量預(yù)測準(zhǔn)確率均在92%以上資料來源：公開資料，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理目錄1特斯拉：交付量預(yù)測方法和推演邏輯2特斯拉：Q2交付量超預(yù)期，尤其是中國數(shù)據(jù)3國產(chǎn)M3長續(xù)航版：將進(jìn)一步提升上海工廠盈利能力4投資建議與風(fēng)險提示14全球：2020Q2全球交付量預(yù)計達(dá)8.3萬輛特斯拉弗里蒙特工廠現(xiàn)已全面復(fù)工2020Q1特斯拉全球交付量達(dá)8.84萬輛，其中美國3.1萬輛，歐洲2.4萬輛，中國1.9萬輛。美國特斯拉弗里蒙特工廠已于5月14日全面復(fù)工生

15、產(chǎn)，相比預(yù)期時間提前一周。截止目前（6月5日后無變動），2020Q2全球交付量預(yù)計達(dá)8.3萬輛，環(huán)比2020Q1下降6%，主要是生產(chǎn)受疫情影響受阻導(dǎo)致。表、2020Q2特斯拉全球交付量預(yù)計達(dá)8.3萬輛（單位：輛）70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000-2020年1月2020年2月2020年3月圖、2020Q1特斯拉全球交付量達(dá)8.84萬輛（單位：輛）美國加拿大歐洲中國其他地區(qū)日期美國加拿大歐洲中國其他地區(qū)總計備注4月10日31,0006,00020,70032,0005,30095,000初始預(yù)計4月25日30,4004,00019,00033,5

16、003,10090,000假設(shè)弗里蒙特工廠5月4 日復(fù)工；若5月11日復(fù)工 則交付量減少7k4月30日30,4003,70012,30033,5002,10082,000假設(shè)弗里蒙特工廠5月11日復(fù)工5月11日28,7002,6008,05033,5001,15074,000假設(shè)弗里蒙特工廠5月18 日恢復(fù)30%產(chǎn)能并逐漸 爬坡；不會向歐洲、亞 太地區(qū)出口5月14日32,1501,95011,75032,0001,15079,000弗里蒙特工廠復(fù)工時間 比預(yù)期提前一周6月5日31,7002,2009,30036,4053,64083,245基于紐約、歐洲注冊量 信息修正、更新15資料來源：Ma

17、rklines，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院測算全球：疫情致美國工廠長時間停工，但全球Q交付依然有望超預(yù)期疫情導(dǎo)致生產(chǎn)受阻，2020Q2全球交付量（ M3/Y約7.4萬輛、MX/S約0.9萬輛，合計8.3萬輛）相比2019Q2的9.5萬輛下降13%。2020Q1全球交付量超市場預(yù)期后，特斯拉股價一度漲至$968.99，創(chuàng)歷史新高。盡管Q2交付量同比、環(huán)比均有下滑，但股價已經(jīng)反映了交付量受疫情影響的預(yù)期。基于上海工廠、弗里蒙特工廠復(fù)工時間均早于預(yù)期，以及市場的強勁需求，預(yù)計2020Q2全球交付量將再度超市場預(yù)期。圖、2020Q2特斯拉全球交付量同比下降13%，其中M3&Y7.4萬輛（萬輛）圖、特斯拉

18、產(chǎn)銷超預(yù)期是股價上漲的重要推動力2468101202018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2EModel S/X 交付量Model 3/Y 交付量0.02.04.06.08.010.012.010009008007006005004003002001000交付量（萬輛）股價交付量超預(yù)期，推動股價上漲16資料來源：公司公告、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院測算國產(chǎn)：價格頻繁波動，4月交付量低于預(yù)期國產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版4月銷量驟降2020年1-4月Model 3 標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版累計銷量達(dá)20315輛，累計產(chǎn)量達(dá)27892

19、輛，庫存新增約為7577輛，主要是4月銷量大幅下滑導(dǎo)致。國產(chǎn)長續(xù)航版的推出、國補新政的落地、官方售價的變動是影響標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版4月銷量的主要原因。1200010000800060004000200002020年1月2020年2月2020年3月2020年4月圖、國產(chǎn)特斯拉M3標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版4月銷量3635輛（輛）銷量產(chǎn)量時間標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航升級版后驅(qū)長續(xù)航高性能版調(diào)價原因4月10 日299,050339,050419,800Model3國產(chǎn)后驅(qū)長續(xù)航版上線銷售，高 性能版補貼前價格公布。標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版2 年免息。補貼前￥355,800補貼前￥366,550補貼前￥419,8004月24日303,550344,050

20、419,800官方漲價：補貼政策出臺，新能源乘用 車補貼前售價須在 30 萬元以下，但由 于特斯拉滿足技術(shù)要求，按2020年標(biāo)準(zhǔn) 補貼，標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航升級版補貼少 4500 元， 長續(xù)航版車型補貼少5000 元補貼前￥355,800補貼前￥366,550補貼前￥419,8005月1日271,550344,050419,800官方降價：為了迎合新補貼政策的要求補貼前￥291800補貼前￥366,550補貼前￥419,80017資料來源：公司公告，乘聯(lián)會，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖、國產(chǎn)特斯拉4月以來調(diào)價頻繁導(dǎo)致部分客戶取消或延后訂單國產(chǎn)：5月產(chǎn)線升級，周產(chǎn)上臺階，長續(xù)航版開始生產(chǎn)產(chǎn)線改造升級，國產(chǎn)

21、長續(xù)航版投產(chǎn)5月上海工廠技改升級，產(chǎn)能逐步爬坡至4000輛/周，同時長續(xù)航版開始投入生產(chǎn)。根據(jù)合格證數(shù)據(jù)，產(chǎn)線改造后，國產(chǎn)特斯拉周產(chǎn)爬坡至4000輛，其中長續(xù)航版5月生產(chǎn)了1434輛，標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版10067輛，預(yù)計6月主要M3長續(xù)航版產(chǎn)量有望提升至5500輛左右。預(yù)計Q2累計生產(chǎn)量達(dá)3.83萬輛，環(huán)比（2020Q1：1.67萬輛）增加129%，其中長續(xù)航版0.69萬輛，標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版3.13萬輛。圖、國產(chǎn)特斯拉M3長續(xù)航版已于5月開始生產(chǎn)（輛）圖、2020Q2M3長續(xù)航版產(chǎn)量將達(dá)到近7000輛（輛）0200040006000800010000120001400016000180002020年1月20

22、20年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月（預(yù)測）02000015000100005000400003500030000250002020Q12020Q2E標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版長續(xù)航版標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版長續(xù)航版4500018資料來源：乘聯(lián)會，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理、測算國產(chǎn)：長續(xù)航版交付，標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版沖量，Q2數(shù)據(jù)將超市場預(yù)期國產(chǎn)長續(xù)航版陸續(xù)交付，標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版去庫存沖量預(yù)計5月交付量：標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版0.90萬輛，長續(xù)航版0.12萬輛，合計1.02萬輛預(yù)計6月交付量：標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版1.60萬輛，長續(xù)航版0.52萬輛，合計2.12萬輛。Q2累計交付量達(dá)3.64萬輛，環(huán)比（2020Q1：1.79萬輛

23、）增加104%，其中標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版2.86萬輛，長續(xù)航版0.64萬輛，MS/X共0.14萬輛。05000100001500020000250002020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月（預(yù)測）2020年6月（預(yù)測）圖、預(yù)計國產(chǎn)特斯拉Model 35月、6月交付量強勢反彈Model 3SRModel 3LRModel S/X05000100001500020000250003000035000400002020Q12020Q2E圖、國產(chǎn)特斯拉Q2交付量環(huán)比大幅增加Model 3SRModel 3LRModel S/X19資料來源：乘聯(lián)會，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理、測

24、算國產(chǎn)特斯拉交付量：全年15萬輛可期Q1實際交付量：標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版1.7萬輛，MX/S 0.12萬輛，合計1.79萬輛；Q2預(yù)計交付量：標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版2.9萬輛，長續(xù)航版0.6萬輛，MX/S 0.13萬輛，合計3.64萬輛；Q3預(yù)計交付量：標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版3.0萬輛，長續(xù)航版1.3萬輛，MX/S0.14萬輛，合計4.44萬輛；Q4預(yù)計交付量：標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版3.3萬輛，長續(xù)航版1.7萬輛，MX/S 0.15萬輛，合計5.15萬輛；2020全年預(yù)計交付量：標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版10.8萬輛，長續(xù)航版3.64萬輛， MX/S 0.54萬輛，合計15.0萬輛。2020Q12020Q2E2020Q3E2020Q4EModel S/X

25、1192137014001500Model 3LR064001300017000Model 3SR166802863530000330000100002000030000400005000060000圖、國產(chǎn)特斯拉2020交付量預(yù)計可達(dá)15萬輛Model 3SRModel 3LRModel S/X20資料來源：乘聯(lián)會，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理、測算國產(chǎn)特斯拉庫存：4月銷量驟降引致庫存增加圖、航拍國產(chǎn)特斯拉上海工廠（拍攝于2020年6月1日）庫存車輛明顯國產(chǎn)長續(xù)航版陸續(xù)交付，標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版去庫存根據(jù)最新披露的特斯拉上海工廠航拍圖可知，由于4月國產(chǎn)特斯拉銷量驟降，引致庫存明顯增加，同時基于產(chǎn)線改造

26、升級周產(chǎn)再上臺階，我們判斷，對5-6月M3標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版主要以去庫存沖量為主，而長續(xù)航版開始陸續(xù)交付。圖、航拍國產(chǎn)特斯拉上海工廠（拍攝于2020年6月1日）庫存車輛明顯21資料來源：公開資料，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理國產(chǎn)特斯拉庫存：2020Q2預(yù)計為0.39萬輛國產(chǎn)長續(xù)航版交付，標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版去庫存根據(jù)“Q2剩余庫存=Q1剩余庫存+Q2生產(chǎn)量-Q2交付量“，預(yù)計Q2剩余庫存3908輛，其中標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版3374輛，長續(xù)航版534輛。Q2剩余庫存環(huán)比Q1有明顯增加，主要是由于4月銷量驟降的影響，以及現(xiàn)有產(chǎn)能水平大幅提升所致。圖、國產(chǎn)特斯拉Q2剩余庫存中標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版約5469輛，長續(xù)航版1000輛（輛）Mo

27、del 3 SRModel 3 LRModel S/X總計Q1剩余庫存66403701034H1供應(yīng)量（預(yù)測）313456934100039279Q2交付量（預(yù)測）286356400137036405Q2剩余庫存（預(yù)測）33745340390840003500300025002000150010005000Model 3 SRModel 3 LRModel S/X圖、國產(chǎn)特斯拉Q2剩余庫存預(yù)計達(dá)3908輛（輛）Q1庫存Q2庫存（預(yù)測）22資料來源：乘聯(lián)會，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理、測算目錄1特斯拉：交付量預(yù)測方法和推演邏輯2特斯拉：Q2交付量超預(yù)期，尤其是中國數(shù)據(jù)3國產(chǎn)M3長續(xù)航版：將進(jìn)一

28、步提升上海工廠盈利能力4投資建議與風(fēng)險提示23國產(chǎn)長續(xù)航性能低于美版，但價差一致，預(yù)計銷量為1：124資料來源：公司官網(wǎng)，公開資料，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖、國產(chǎn)M3長續(xù)航版與美版長續(xù)航版性價比較低國產(chǎn)M3長續(xù)航與標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版：同為后輪驅(qū)動續(xù)航里程不同內(nèi)飾設(shè)計不同美版M3長續(xù)航與標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版：驅(qū)動不同：長續(xù)航版為全輪驅(qū)動，標(biāo) 準(zhǔn)續(xù)航版為后輪驅(qū)動續(xù)航里程不同內(nèi)飾設(shè)計不同中美版本對比：長續(xù)航版：美版為全驅(qū)，國產(chǎn)為后驅(qū) 標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航：均為后驅(qū)車型對比Model 3 標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航升級版Model 3 長續(xù)航版版產(chǎn)地國產(chǎn)美版國產(chǎn)美版動力總成后輪驅(qū)動后輪驅(qū)動后輪驅(qū)動四輪驅(qū)動官網(wǎng)售價291,800$37990（約

29、￥269,624）366,550$46990（約￥333,499）補貼后價格271,550$37990（約￥269,624）344,050$46990（約￥333,499）長*寬*高（mm）4694*1850*1443軸距（mm）2875整車質(zhì)量（kg）1614164517451847驅(qū)動單電機(jī)后輪驅(qū)動雙電機(jī)全輪驅(qū)動電機(jī)類型后交流異步前永磁同步/后交流異步最大功率（kw）283346最大扭矩（N. m）450510百公里加速（s）5.65.65.34.0最大速度（km/h）225225225233續(xù)航里程（公里）445460668620國產(chǎn)長續(xù)航性能低于美版，但價差一致，預(yù)計銷量為1：1M3長

30、續(xù)航版與標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版價差：美國為$0.9萬（價差24%）；中國為￥7.25萬（價差27%）。美版M3長續(xù)航版配置性能優(yōu)于同車型國產(chǎn)版本，與標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版價差相比更小，因此美版M3長續(xù)航版比國產(chǎn)版本更具性價比。根據(jù)美國2020年樣本數(shù)據(jù)，長續(xù)航版需求量是標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版的1.65倍，預(yù)計國產(chǎn)長續(xù)航版穩(wěn)態(tài)需求量將是標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版的1.0倍。圖、美國2020年調(diào)查樣本中長續(xù)航版需求量是標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版的1.65倍050100150200250300M3 SR+M3 LR AWDM3 Performance26969927155033359134405005000010000015000020000025000030000

31、0350000400000圖、美版M3長續(xù)航版相比標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版更具性價比標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版長續(xù)航版25資料來源：公司官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理、測算美國（美元）中國（人民幣）PS：以2020年6月4日人民幣兌美元匯率（1人民幣=0.1409美元）折算26國產(chǎn)Model 3標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版營業(yè)成本17.6萬/車根據(jù)對美版和國產(chǎn)版本成本項目進(jìn)行對比拆分，預(yù)計國產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版營業(yè)成本17.6萬材料成本：假定松下電芯成組后900元/kwh，LG化學(xué)、 寧德時代電芯成本770、720元/kwh，相比松下電芯成 本降低15%-20% ， 其他部件國產(chǎn)化后假定成本下降 10%-20%，原材料綜合成本比美版下降15%。

32、制造成本：根據(jù)公司公告，國產(chǎn)版本固定資產(chǎn)折舊相比 美版低65%，2019年特斯拉全球產(chǎn)量35萬，假定特斯拉 2020年全球生產(chǎn)量60萬輛，預(yù)計無形資產(chǎn)版本降低40%； 美國工業(yè)用電平均價格 69.3 美元/Mwh（折合 0.485 元/kwh），相比上海35KV工業(yè)用電0.722元/kwh，中國工 業(yè)用電比美國高 48.8%；人工成本：根據(jù)新浪汽車此前報道，特斯拉弗里蒙特工 廠制造工人平均時薪17-21美金（取平均約 19 美金）。 特斯拉臨港工廠招聘生產(chǎn)員工工資約 5400-8000 元左右（取平均 6700 元）；按照上海工廠 8 小時*26 天來測算，上海工廠生產(chǎn)工人時薪約 4.6 美金

33、， 比美國弗里蒙特工廠低 75.8%。資料來源：公司公告，公開信息，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院測算圖、國產(chǎn)M3營業(yè)成本17.6萬/輛，相比美版M3降低近24%備注：營業(yè)成本拆分具體分析報告參考興證汽車戴暢團(tuán)隊深度報告國產(chǎn)Model3 生產(chǎn)成本降低了多少？ M3成本拆分項目美國中國關(guān)鍵假設(shè)材料成本80.0%68.0%國產(chǎn)零部件比海外低15%制造費用14.0%6.7%其中：固定資產(chǎn)折舊9%3.20%國內(nèi)比美國低65%其中：無形資產(chǎn)攤銷4.30%2.50%2020年全球60萬輛其中：能源成本0.70%1%上海比美國高48.8%人工費用6%1.50%國內(nèi)比美國低75.8%營業(yè)成本合計100%76.2%國

34、產(chǎn)Model 3標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版營業(yè)成本有望下降至17.1萬元/車圖、采用寧德時代磷酸鐵鋰電池后，國產(chǎn)M3營業(yè)成本下降至17.1萬/輛若國產(chǎn)M3標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版采用寧德時代磷酸鐵鋰電池，預(yù)計國產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版營業(yè)成本將下降至17.1萬材料成本：標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版帶電量為52kwh，假定LG化學(xué)、寧德時 代電芯成本770、720元/kwh，同時考慮到寧德時代磷酸鐵鋰 成組效率約為75%，LG化學(xué)約為60%。除電池組外，其他變量 保持不變的情況下，采用寧德時代磷酸鐵鋰電池后，單車營業(yè) 成本下降5512元，電池組成本占比從31%下降至28%。制造成本：與此前標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版一致人工成本：與此前標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版一致M3成本拆分結(jié)果國產(chǎn)標(biāo)

35、準(zhǔn)續(xù)航版（LG化學(xué)電池）國產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版（寧德時代電池）官網(wǎng)售價（萬元）29.229.2補貼后價格（萬元）27.227.2單車營收（萬元）25.825.8綜合成本（萬元）17.617.1材料成本15.715.2其中：電池組成本5.54.9制造費用1.51.5其中：固定資產(chǎn)折舊0.70.7其中：無形資產(chǎn)攤銷0.60.6其中：能源成本0.20.2人工費用0.30.3毛利率32%34%27資料來源：公司公告，公開信息，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院測算國產(chǎn)Model 3長續(xù)航版營業(yè)成本21.1萬/車根據(jù)對國產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版和長續(xù)航版成本項目進(jìn)行對比拆分，預(yù)計長續(xù)航版營業(yè)成本為21.1萬材料成本：標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版帶電量

36、為52kwh，而長續(xù)航版帶電量為 75kwh，對應(yīng)成本增加1.8萬元；考慮到長續(xù)航版比標(biāo)準(zhǔn)版增配 的后排座椅加熱、LED霧燈、內(nèi)飾地墊、高級音響，除動力電 池外，材料成本提高15%，因此材料成本為19.2萬元，提高了 22%。制造成本：與標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版一致人工成本：與標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版一致標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航升級版長續(xù)航版人工費用0.30.3制造費用1.51.5材料成本15.719.20.03.06.09.012.015.018.021.024.0圖、國產(chǎn)M3標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版與長續(xù)航成本差異主要來源于材料成本（萬元）材料成本制造費用人工費用28資料來源：公司公告，公開信息，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院測算國產(chǎn)M3長續(xù)航版毛利率

37、達(dá)到35%29資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院測算備注：國內(nèi)單車營收需要扣除增值稅，同時，從2020年開始，國家補貼也需要增收增值稅；根據(jù)對國產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版和長續(xù)航版成本項目進(jìn)行對比拆分， 預(yù)計長續(xù)航版毛利率可達(dá)35%長續(xù)航版成本相比標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版提高了20%，而價格則提高了26%，因此國產(chǎn)M3長續(xù)航版單車盈利能力更強。特斯拉Q2毛利率水平可期：隨著國產(chǎn)率的持續(xù)提升，以及國產(chǎn)M3長續(xù)航版的批量生產(chǎn)、交付， 預(yù)計特斯拉毛利率水平將 持續(xù)改善，主要受益于上海工廠盈利能力的不斷提高。圖、國產(chǎn)M3長續(xù)航版毛利率可達(dá)35%項目（人民幣）國產(chǎn)M3標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版國產(chǎn)M3長續(xù)航版售價（萬）/含稅29.236

38、.7增值稅3.44.2補貼（萬）2.02.3消費者購車支付（萬）27.234.4單車營收（萬）25.832.4成本（萬）17.621.1單車毛利（萬）8.211.3毛利率32%35%目錄1特斯拉：交付量預(yù)測方法和推演邏輯2特斯拉：Q2交付量超預(yù)期，尤其是中國數(shù)據(jù)3國產(chǎn)M3長續(xù)航版：將進(jìn)一步提升上海工廠盈利能力4投資建議與風(fēng)險提示30特斯拉產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張當(dāng)前產(chǎn)能布局：到2020年年底，特斯拉年產(chǎn)能將達(dá)到79萬輛，其中上海工廠年產(chǎn)能提升至20萬輛，弗里蒙特工廠年產(chǎn)能提升至59萬輛。未來產(chǎn)能預(yù)計： 隨著歐洲柏林工廠、 德州奧斯汀工廠的投產(chǎn)以及原有工廠產(chǎn)線的擴(kuò)張， 預(yù)計 2021 年-2025 年年產(chǎn)能

39、將達(dá)到114/159/195/265/315萬輛。表、到2020年底特斯拉產(chǎn)能規(guī)劃，預(yù)計產(chǎn)能將提升至79萬輛/年工廠車型產(chǎn)能（萬輛/年）狀態(tài)弗里蒙特Model S / Model X9生產(chǎn)中Model 350生產(chǎn)中Model Y生產(chǎn)中Tesla Semi規(guī)劃中Roadster規(guī)劃中Cybertruck規(guī)劃中上海Model 320生產(chǎn)中Model Y20規(guī)劃中柏林Model 350規(guī)劃中Model Y德州奧斯汀工廠Cybertrunk規(guī)劃中Model Y表、特斯拉2020-2025年各車型產(chǎn)能規(guī)劃，M3、MY占據(jù)主導(dǎo)地位車型2020E2021E2022E2023E2024E2025EModel

40、S&X999101010Model 36050657090110Model Y10507090115135Cybertruck0310153540其他車型025101520合計產(chǎn)能7911415919526531531資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理、測算特斯拉2020-2025年產(chǎn)銷量預(yù)測32資料來源：Marklines，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理、測算特斯拉中長期產(chǎn)銷量可期：預(yù)計2020年特斯拉產(chǎn)銷量將達(dá)到55萬輛，其中中國15萬輛；到2025年，特斯拉產(chǎn)銷量有望達(dá)到300萬輛， 其中中國87萬輛，歐洲87萬輛，美國126萬輛。特斯拉動力電池需求強勁：預(yù)計2020年特斯拉

41、動力電池需求量將達(dá)到38Gwh，其中中國工廠10Gwh；到2025年，特斯拉動力電池需求量有望達(dá)到230Gwh，其中中國工廠61Gwh，美國工廠110Gwh，歐洲工廠59Gwh。圖、到2025年特斯拉產(chǎn)銷量將達(dá)到300萬輛圖、到2025年特斯拉動力電池需求量將達(dá)到230Gwh動力電池 需求量 Gwh2019年2020E2021E2022E2023E2024E2025E中國工廠0102435425161美國工廠262943638497110歐洲工廠0006173759產(chǎn)量（萬輛）2019年2020E2021E2022E2023E2024E2025E中國工廠15.035.050.060.073.087.0美國工廠36.840.059.579.599.5111.5125.5歐洲工廠0.010.025.055.087.0特斯拉供應(yīng)鏈核心主線選股，國產(chǎn)中游鋰電材料受益特斯拉供應(yīng)鏈將是很長一段時間的選股主線：預(yù)計2025年，特斯拉銷量達(dá)到300萬輛，裝機(jī)需求約230GWh。預(yù)計松下、LG、CATL、自有 工廠占Tesla采購份額的34%、23%、29%、14%。到2025年，CATL總供貨特斯拉的量將達(dá)到66Gwh，其中高鎳三元電池約49.4Gwh，占 寧德時代供應(yīng)特斯拉電池總量的75%，其余25%為寧德時代的磷酸鐵鋰電池。若特斯拉美