信用市場(chǎng)展望與配置策略：抓牢票息

1、2季度信用市場(chǎng)展望與配置策略- 2 -疫情對(duì)企業(yè)融資的負(fù)面影響尚無法估量，政策與實(shí)體的賽跑有望繼續(xù)。民企融 資弊端的顯性化，將促成信用事件常態(tài)化。不過，民企債多在機(jī)構(gòu)禁投區(qū)，形 成系統(tǒng)性沖擊的可能性較低。海外疫情與我國(guó)錯(cuò)位，利率債再次進(jìn)入震蕩區(qū)間，信用債票息價(jià)值凸顯。相比 于拉久期可能產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，適當(dāng)下沉資質(zhì)更為可靠。AA優(yōu)質(zhì)城投債提供的 票息回報(bào)可觀，但篩選時(shí)需以省份銀行實(shí)力作為前提，目的在于觀察地方銀行 對(duì)于“隱性債務(wù)平滑”的支持。江蘇蘇北、浙江縣域及江西等負(fù)債率中上游市 級(jí)平臺(tái)債券，仍是不錯(cuò)選擇；省管縣城投債亦是下沉的理想?yún)^(qū)域。地產(chǎn)債存在博弈機(jī)會(huì)，但僅局限在行業(yè)龍頭存量短債。行業(yè)調(diào)控

2、定力不減，中小房企面臨的內(nèi)外部現(xiàn)金流壓力尚未減小。負(fù)債端穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)，可以適當(dāng)參與。疫情防控債打開借新償舊路徑，關(guān)注同一發(fā)行主體其他存量短債的二級(jí)拋盤， 尤其民企防疫債發(fā)行主體。風(fēng)險(xiǎn)提示：違約風(fēng)險(xiǎn)集中釋放，監(jiān)管超預(yù)期，城投融資收緊疫情沖擊路徑：新瓶難裝老酒？市場(chǎng)認(rèn)知與基本面背離：緣何誕生一級(jí)搶券？票面太低的后遺癥如何解決2季度信用市場(chǎng)展望與配置策略- 3 -目錄2003年的復(fù)盤：“非典”影響微觀資質(zhì)的路徑這一輪實(shí)體融資與上一輪有何差異？- 4 -疫情沖擊路徑：新瓶難裝老酒？?jī)奢喴咔閷?duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響路徑2003年的復(fù)盤：“非典”影響微觀資質(zhì)的路徑資料來源：招商證券推升 增速城鎮(zhèn)化加快地產(chǎn)基建外貿(mào)走

3、強(qiáng)潛在經(jīng)濟(jì)增速對(duì)沖2003年疫情影響融資受限城投地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)增速放緩?fù)侠蹧_擊2020年疫情投 射開工慢應(yīng)收賬款賬期拉 長(zhǎng)，周期放緩債務(wù)到期壓力現(xiàn)金流流入緩慢無法正常經(jīng)營(yíng)微觀企業(yè)交運(yùn)- 5 -消費(fèi)類疫情對(duì)微觀企業(yè)可能的影響路徑疫情影響如何傳導(dǎo)到微觀企業(yè)？資料來源：招商證券開工慢應(yīng)收賬款賬期拉長(zhǎng) 和周期放緩債務(wù)到期壓力現(xiàn)金流流入緩慢無法正常經(jīng)營(yíng)疫情疫情微觀資質(zhì)的傳導(dǎo)路徑是什么？微觀企業(yè)面臨復(fù)工狀態(tài)不佳同時(shí)， 會(huì)遭遇下游需求陡然收縮。一般邏輯下，“開工慢無法正常經(jīng)營(yíng)應(yīng) 收賬款賬期拉長(zhǎng)和周轉(zhuǎn)放緩現(xiàn)金流流入緩慢債務(wù)到期壓力”的閉環(huán) 鏈條將會(huì)出現(xiàn)。- 6 -2003年的復(fù)盤：“非典”影響微觀資質(zhì)的路徑選取20

4、03年非典時(shí)期作為參考。2003年非典疫情集中爆發(fā)于4月中下旬， 直到5月下旬恐慌才逐步緩釋。其對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響主要體現(xiàn)在當(dāng) 年的2季度和3季度。對(duì)照期間A股財(cái)務(wù)狀況表現(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)三點(diǎn)結(jié)論。200150100500250(50)03/04/2703/05/12資料來源：Wind，招商證券03/05/2703/06/112003年SARS影響人數(shù)分布SARS影響人數(shù)日環(huán)比變動(dòng)病人數(shù)康復(fù)數(shù)- 7 -2003年的復(fù)盤：“非典”影響微觀資質(zhì)的路徑資料來源：Wind，招商證券結(jié)論之一：從營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)增速來看，交運(yùn)、汽車、休閑服務(wù)、輕 工制造和農(nóng)林牧漁行業(yè)在03Q2和03Q3出現(xiàn)驟降現(xiàn)象。一方面，由

5、于疫 情防控采取隔離式防護(hù)，省際和城際交通均被限行，交通業(yè)首當(dāng)其沖受 到影響；另一方面，居民出行受限，旅游、餐飲和酒店等暫停營(yíng)業(yè)，出 現(xiàn)大量退單，且為搶占“五一”黃金周的到來，不少消費(fèi)類商家提前布 局投入，加劇虧損。A股上市公司營(yíng)業(yè)收入增速表現(xiàn)(10)01020304050(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.0產(chǎn) 裝 貿(mào) 飲服 金 材 電生 軍 機(jī)設(shè) 事設(shè)運(yùn)飾 易 料裝 屬 料 器物 工備 業(yè)備輸綜 房 建 商 食 采 紡 有 建 家 鋼 醫(yī) 國(guó) 計(jì) 電 電 公 通 機(jī) 化 交 傳 汽 農(nóng) 輕 休 合 地 筑 業(yè) 品 掘 織 色 筑 用 鐵 藥 防 算 子 氣 用 信 械

6、工 通 媒 車 林 工 閑牧 制 服 漁 造 務(wù)2003年A股上市公司營(yíng)業(yè)收入增速，Q3-Q103Q3，右軸- 8 -2003年的復(fù)盤：“非典”影響微觀資質(zhì)的路徑結(jié)論之二：上述行業(yè)貨幣資金對(duì)短期債務(wù)的覆蓋能力在非典恐慌期后 相繼弱化，更是在2、3季達(dá)到近年低點(diǎn)，主要與貨幣資金增速放緩的拖 累有關(guān)，側(cè)面凸顯疫情對(duì)正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的拖累效應(yīng)?；乜罘啪彽谋锥碎_ 始兌現(xiàn)，壓制進(jìn)賬增速。020406080100120(25)(20)(15)(10)(5)0輕工制造商業(yè)貿(mào)易交通運(yùn)輸農(nóng)林牧漁休閑服務(wù)資料來源：Wind，招商證券傳媒紡織服裝A股貨幣資金對(duì)短期債務(wù)的覆蓋情況A股（貨幣資金/短期負(fù)債）變動(dòng)，Q3-Q1

7、03Q3- 9 -非典期間已獲利息倍數(shù)變化不同工業(yè)企業(yè)利息支出同比增速資料來源：Wind，招商證券2003年的復(fù)盤：“非典”影響微觀資質(zhì)的路徑除此之外，利息保障倍數(shù)也未能幸免，交運(yùn)和休閑服務(wù)在03Q2皆呈現(xiàn)負(fù) 增長(zhǎng)。更進(jìn)一步，結(jié)合統(tǒng)計(jì)局公布的不同類型工業(yè)企業(yè)利息支出增速來 看，2003年2季度以后，私營(yíng)企業(yè)利息支出的壓力的增長(zhǎng)明顯快于國(guó)有 企業(yè)，這與貨幣資金增幅放緩相互印證，本質(zhì)是企業(yè)內(nèi)在“造血機(jī)能” 不足后，只能仰仗外部融資以維持正常的經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)。(10.0)(5.0)0.05.010.015.002/0902/1203/0303/0603/0903/1204/03已獲利息倍數(shù)環(huán)比變動(dòng)交通運(yùn)輸

8、汽車輕工制造農(nóng)林牧漁休閑服務(wù)(2.0)0.02.04.06.08.010.01020304050002/0102/0703/0103/0704/0104/07資料來源：Wind，招商證券05/01工業(yè)企業(yè)利息支出同比，私營(yíng)國(guó)有，右軸- 10 -資料來源：Wind，招商證券資料來源：Wind，招商證券2003年的復(fù)盤：“非典”影響微觀資質(zhì)的路徑結(jié)論之三：否極泰來的是，2003年3季度以后，上述行業(yè)經(jīng)營(yíng)、資產(chǎn)負(fù) 債和償債能力都得出現(xiàn)較好的修復(fù)跡象，非典的出現(xiàn)并未對(duì)各行業(yè)信 用資質(zhì)產(chǎn)生趨勢(shì)性的擾動(dòng)?？傮w上，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)剛走出通縮和完成杠桿出清不久，潛在增長(zhǎng)趨勢(shì) 性整體向好（固定資產(chǎn)投資增速維持在20

9、 以上）和全球貿(mào)易的走強(qiáng)（對(duì)外出口增速中樞穩(wěn)定在30 ），風(fēng)險(xiǎn)暴露并未向違約演繹。疫情改善后，受影響較大的行業(yè)營(yíng)收明顯改善償債能力在收入的帶動(dòng)下同樣回暖6050403020100(10)(20)03/0303/0904/0304/0905/03 交通運(yùn)輸農(nóng)林牧漁 汽車 輕工制造 休閑服務(wù)(40)(30)(20)(10)010203002/1203/0303/0603/0903/12A股營(yíng)收增速同比變化，%（貨幣資金/短期有息債務(wù)）環(huán)比變動(dòng)，交通運(yùn)輸 農(nóng)林牧漁汽車輕工制造 休閑服務(wù)- 11 -2003年的復(fù)盤：“非典”影響微觀資質(zhì)的路徑這一輪實(shí)體融資與上一輪有何差異？- 12 -疫情沖擊路徑：新

10、瓶難裝老酒？上市民企有息債務(wù)占比偏高民企舉債習(xí)慣采用短借長(zhǎng)用資料來源：Wind，招商證券這一輪實(shí)體融資與上一輪有何差異？民企在過去幾年融資結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)兩大問題：一是有息債務(wù)占比頗高， 且對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)融資十分青睞；二是融資結(jié)構(gòu)傾向短借長(zhǎng)用，這也加 劇民企面臨的再融資風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，供給側(cè)改革進(jìn)程中，上游漲價(jià)不斷 蠶食民企利潤(rùn)的增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)民企對(duì)外部融資愈發(fā)依賴，倘若“過橋資金” 舉借困難，滾債壓力自然會(huì)增長(zhǎng)，這也是2018-2019年民企違約率維持 高增長(zhǎng)的根本原因。0123454850525456584613/0314/0315/0316/03資料來源：Wind，招商證券17/0318/0319/

11、03有息債務(wù)占比（ ）(1)減(2) 民企(1) 國(guó)企(2)727476788057.059.061.063.065.0131415161718短期有息債務(wù)/帶息負(fù)債，國(guó)有企業(yè)(2)民營(yíng)企業(yè)(1)，右軸- 13 -政策及時(shí)呵護(hù)融資端時(shí)間相關(guān)部門相關(guān)內(nèi)容2月4日發(fā)改委已取得外債備案登記證明的企業(yè)，如確因疫情影響未能在有效期內(nèi)完成外債發(fā)行的，可在有效期屆滿的20個(gè)工作日前向我委提出關(guān)于延長(zhǎng)有效期的書面申請(qǐng)。對(duì)符合條件的企業(yè)，有效期可延長(zhǎng)6個(gè)月。請(qǐng)有關(guān)企業(yè)合理制定發(fā)行計(jì)劃，做好相關(guān)工作。2月1日央行將向主要全國(guó)性銀行和湖北等重點(diǎn)省區(qū)市的部分地方法人銀行提供總計(jì)3000億元人民幣低成本專項(xiàng)再貸款資金。

12、獲得再貸款資 金的銀行向應(yīng)對(duì)疫情的重要醫(yī)用、生活物資生產(chǎn)企業(yè)提供優(yōu)惠利率的信貸支持。央行已經(jīng)會(huì)同中國(guó)國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)、工 業(yè)和信息化部對(duì)重點(diǎn)企業(yè)采取名單制管理，確保專項(xiàng)再貸款資金使用到應(yīng)對(duì)疫情最需要的地方。1月31日對(duì)于受疫情影響較大的行業(yè)企業(yè)和居民，央行下一步還將加強(qiáng)六方面金融服務(wù)。1）一是通過加大融資支持、適當(dāng)下調(diào)貸款利率、增加信用貸款和中長(zhǎng)期貸款等方式，支持相關(guān)企業(yè)戰(zhàn)勝疫情災(zāi)害影響。對(duì)受 疫情影響嚴(yán)重的企業(yè)到期還款困難的，可予以展期或續(xù)貸。2）二是對(duì)受疫情影響較大的批發(fā)零售、住宿餐飲、物流運(yùn)輸、文化旅游等行業(yè)，以及有發(fā)展前景但受疫情影響暫遇困難的企 業(yè)，特別是小微企業(yè)，各金融機(jī)構(gòu)不得

13、盲目抽貸、斷貸、壓貸。3）三是建立金融服務(wù)“綠色通道”，簡(jiǎn)化業(yè)務(wù)流程，提高審批放款等金融服務(wù)效率。4）四是對(duì)市場(chǎng)化融資有困難的防疫單位和企業(yè)的資金需求，開發(fā)性政策性金融機(jī)構(gòu)要結(jié)合自身業(yè)務(wù)范圍，加強(qiáng)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，調(diào)整信貸安排，合理滿足疫情防控的需要。5）五是對(duì)因感染新型肺炎住院治療或隔離人員、疫情防控需要隔離觀察人員、參加疫情防控工作人員以及受疫情影響暫時(shí)失 去收入來源的人群，要求金融機(jī)構(gòu)在信貸政策上予以適當(dāng)傾斜，靈活調(diào)整住房按揭、信用卡等個(gè)人信貸還款安排，合理延后還 款期限，疫情期間因不便還款發(fā)生逾期的，不納入征信失信記錄。6）六是要求各金融機(jī)構(gòu)對(duì)受疫情影響較重地區(qū)的金融服務(wù)減免相關(guān)費(fèi)用。資料來源

14、：根據(jù)公開資料整理，招商證券- 14 -1）通過加大融資支持、適當(dāng)下調(diào)貸款利率、增加信用貸款，對(duì)受疫情影 響嚴(yán)重的企業(yè)到期還款困難的，可予以展期或續(xù)貸；2）防止各金融機(jī)構(gòu) 盲目抽貸、斷貸、壓貸；3）企業(yè)因疫情影響可延長(zhǎng)外債備案登記證明有 效期6個(gè)月。疫情期間，多部門對(duì)企業(yè)融資的支持措施各部門聯(lián)合出臺(tái)鼓勵(lì)發(fā)行疫情防控債券疫情防控主題債券順勢(shì)誕生多部門聯(lián)合下發(fā)疫情防控融資規(guī)定，建立快速審批通道，提高企業(yè)融資效率。時(shí)間部門文件內(nèi)容綱領(lǐng)具體內(nèi)容2月11日深交所疫情防控期間 深市固定收益 審核及發(fā)行業(yè) 務(wù)相關(guān)問題解 答對(duì)于募集資金主要用于疫情防控或基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及疫情防控用途，以及疫情較重地區(qū)企業(yè)或受疫情影

15、響較大 的企業(yè)發(fā)行的固定收益產(chǎn)品，建立審核及發(fā)行“綠色通道”并暫緩計(jì)算相關(guān)業(yè)務(wù)時(shí)限，設(shè)立業(yè)務(wù)咨詢專項(xiàng)服務(wù) 通道，采取非現(xiàn)場(chǎng)業(yè)務(wù)辦理等措施，全力加大金融支持力度，切實(shí)做好疫情防控工作。2月10日發(fā)改委關(guān)于疫情防控 期間做好企業(yè) 債券工作的通 知1）支持企業(yè)債券募集資金用于疫情防控相關(guān)醫(yī)療服務(wù)、科研攻關(guān)、醫(yī)藥產(chǎn)品制造以及疫情防控基礎(chǔ)設(shè)施建 設(shè)等項(xiàng)目，在償債保障措施完善的情況下，可適當(dāng)放寬該類項(xiàng)目收益覆蓋要求。申報(bào)階段，支持企業(yè)債券 資金用于處于前期階段的該類項(xiàng)目建設(shè)，但應(yīng)全面詳盡披露最新的項(xiàng)目合法合規(guī)信息。2）允許企業(yè)債券募 集資金用于償還或置換前期因疫情防控工作產(chǎn)生的項(xiàng)目貸款。3）鼓勵(lì)信用優(yōu)良企

16、業(yè)發(fā)行小微企業(yè)增信集合 債券，為受疫情影響的中小微企業(yè)提供流動(dòng)性支持。允許債券發(fā)行人使用不超過40 的債券資金用于補(bǔ)充營(yíng) 運(yùn)資金，同時(shí)將委托貸款集中度的要求放寬為“對(duì)單個(gè)委貸對(duì)象發(fā)放的委貸資金累計(jì)余額不得超過5000萬元 且不得超過小微債募集資金總規(guī)模的10 ”。2月8日上交所關(guān)于疫情防控 期間債券業(yè)務(wù) 安排有關(guān)事項(xiàng) 的通知對(duì)受疫情影響較重地區(qū)和行業(yè)企業(yè)，債券募集 資金用于疫情防控相關(guān)領(lǐng)域或用于償還疫情防 控期間到期公司債券的，建立發(fā)行服務(wù)綠色通 道，即報(bào)即審、特事特辦，簡(jiǎn)化審核流程，優(yōu) 先安排審核會(huì)議，提高服務(wù)效率。疫情防控相關(guān)領(lǐng)域企業(yè)或行業(yè)主要包括：1） 注冊(cè)地或?qū)?際經(jīng)營(yíng)地在湖北等疫情嚴(yán)

17、重地區(qū)的企業(yè)；2） 批發(fā)和零售 業(yè)，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，文化、體育和娛樂業(yè)，住 宿和餐飲業(yè)等受疫情影響較大行業(yè)的企業(yè)；3）募集資金 全部或部分用于疫情防控領(lǐng)域的企業(yè)，包括疫情防控涉及 的重點(diǎn)醫(yī)療物資和醫(yī)藥產(chǎn)品制造及采購(gòu)、科研攻關(guān)、生活 必需品支持、防疫相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、交通運(yùn)輸物流、公 用事業(yè)服務(wù)等。2月5日銀行間市場(chǎng)交易 商協(xié)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步做 好債務(wù)融資工 具市場(chǎng)服務(wù)疫 情防控工作的 通知積極支持受疫情影響較重企業(yè)及參與疫情防控 企業(yè)債務(wù)融資工具注冊(cè)發(fā)行。一是支持受疫情影響較重地區(qū)和行業(yè)企業(yè)注冊(cè)發(fā)行。 對(duì)注 冊(cè)地或?qū)嶋H經(jīng)營(yíng)地在湖北省等疫情較重地區(qū)的企業(yè)，加強(qiáng) 注冊(cè)發(fā)行特別是發(fā)新還舊服務(wù)。二

18、是支持參與疫情防控企 業(yè)注冊(cè)發(fā)行。對(duì)募集資金主要用于疫情防控領(lǐng)域的，尤其 是疫情防控涉及的衛(wèi)生防疫、醫(yī)藥產(chǎn)品制造及采購(gòu)、科研 攻關(guān)、建筑施工以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等行業(yè)企業(yè)，進(jìn)一步加 大支持力度，簡(jiǎn)化注冊(cè)發(fā)行業(yè)務(wù)流程，暢通直接融資渠道資料來源：根據(jù)公開資料整理，招商證券- 15 -。疫情防控債發(fā)行規(guī)模疫情防控債融資主體等級(jí)資料來源：Wind，招商證券資料來源：Wind，招商證券疫情防控債“如雨后春筍”崛起春節(jié)假期之后，疫情防控債成為眾多發(fā)行人借新償舊的工具。周度增長(zhǎng) 規(guī)模中，3月上旬一度突破800億，民企主體占比在10 附近。存量融資主體中，AAA及AA+主體為主，兩者合計(jì)占比超過90 ，多與交 運(yùn)

19、及相關(guān)行業(yè)大舉融資有關(guān)。3530252015105002004006008001,00002/09 02/16 02/23 03/01 03/08 03/15 03/19防疫債發(fā)行規(guī)模，億元疫情防控債民企主體占比，右軸6923疫情防控債存量規(guī)模AAAAA+AAAA-8- 16 -資料來源：Wind，招商證券資料來源：Wind，招商證券融資難與政策呵護(hù)正在“賽跑”2月違約金額創(chuàng)下歷史新高，盡管多數(shù)是此前已經(jīng)違約的主體，但也凸 顯出目前微觀企業(yè)融資難尚未根治。與此同時(shí)，今年1季度新增違約主 體占比依舊達(dá)到半數(shù)。此外，桑德環(huán)境與寧夏遠(yuǎn)高出現(xiàn)債券展期；與濟(jì)寧城投鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的如 意也在3月中下旬違約。

20、政策端雖有呵護(hù)之意，但不少企業(yè)因疫情影響，無法正常回流資金。 不過隨著疫情的化解，政策效應(yīng)有望逐漸顯現(xiàn)。新增違約主體占比半數(shù)2月違約債券規(guī)模創(chuàng)下單月歷史新高100200300400500018/0718/1219/0519/1020/03違約債券規(guī)模，億元新增違約主體總違約主體2040608010.020.030.040.00.0015/0916/0617/0317/1218/0919/0620/03新增違約主體違約主體數(shù)量（只數(shù)）總違約主體新增違約主體占比（ ），右軸100- 17 -疫情沖擊路徑：新瓶難裝老酒？市場(chǎng)認(rèn)知與基本面背離：緣何誕生一級(jí)搶券？票面太低的后遺癥如何解決2季度信用市場(chǎng)展

21、望與配置策略- 18 -目錄春節(jié)后一級(jí)市場(chǎng)搶券，嗅到“瘋牛”的氣味搶券的原因是什么？意味著什么？- 19 -市場(chǎng)認(rèn)知與基本面背離：緣何誕生一級(jí)搶券？疫情造成融資啟動(dòng)緩慢，信用市場(chǎng)卻“僧多粥少”資料來源：Wind，招商證券春節(jié)之后，疫情致使企業(yè)復(fù)工進(jìn)度全面放緩，融資啟動(dòng)進(jìn)程同時(shí)拖后。供給 不得已“拖后腿”，需求卻一直“迫不及待”。表面上看，1）持倉(cāng)到期與 新產(chǎn)品待配產(chǎn)生共振，強(qiáng)化“缺資產(chǎn)”的尷尬。2）同時(shí)，利率債行情的快 速啟動(dòng)，對(duì)信用市場(chǎng)將產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)。然而，一級(jí)市場(chǎng)“搶券”的景象已經(jīng)堪比2016年上半年“瘋?！睒O致演繹的 時(shí)期。春節(jié)后信用債發(fā)行與凈融資“過山車”40003000200010000

22、(1000)500019/12/2220/01/0520/01/1920/02/0220/02/1620/03/0120/03/15總發(fā)行量(億元)凈融資額(億元)- 20 -關(guān)注打開認(rèn)購(gòu)下限或者貼下限發(fā)行個(gè)券數(shù)量及占比重點(diǎn)搶購(gòu)的品種有何特征？通過計(jì)算兩類券種來勾勒機(jī)構(gòu)行為，一是最終發(fā)行票面等于投標(biāo)下限的 個(gè)券，二是打開認(rèn)購(gòu)下限的個(gè)券。從數(shù)量角度來看，“缺資產(chǎn)”的處境 堪比2016年下半年，主要體現(xiàn)在以下兩方面：首先，今年2月以來，債發(fā)的不多，但基本都靠“搶”。打開下限或者 貼下限發(fā)行的信用債占比，已經(jīng)與2015年中水平相當(dāng)。024681012051015202530354014/04 14/

23、10 15/04 15/10 16/04 16/10 17/04 17/10 18/04 18/10 19/04 19/10資料來源：Wind，招商證券打開認(rèn)購(gòu)下限或者貼下限發(fā)行個(gè)券數(shù)量（1）（1）占總發(fā)行量比例，右軸- 21 -AA等級(jí)城投債認(rèn)購(gòu)更為火爆江蘇地區(qū)城投債需求尚佳資料來源：Wind，招商證券資料來源：Wind，招商證券重點(diǎn)搶購(gòu)的品種有何特征？其次，城投債整體表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。城投債再次成為眾多機(jī)構(gòu)追捧的品種，不 僅蘊(yùn)含著信仰強(qiáng)化的特征，更是隱性債務(wù)平滑階段中，券種的稀缺性正 在凸顯。對(duì)比等級(jí)來看，AA等級(jí)城投債最為“吃香”，區(qū)域又多數(shù)集中 在博弈空間較大的江蘇省。并且，廣西、四川和湖南等

24、負(fù)債率偏高地區(qū) 同樣出現(xiàn)“搶量”的現(xiàn)象，樂觀程度可見一斑。0.05.010.015.020.025.0城投債產(chǎn)業(yè)債（非防疫）打開下限或者貼下限發(fā)行債券數(shù)量AAAAA+AA051015江 江 新 浙 湖 重 湖 天 福 陜 廣 廣 河 安 四 河 蘇 西 疆 江 南 慶 北 津 建 西 西 東 北 徽 川 南打開下限或者貼下限發(fā)行城投債數(shù)量AA+AA- 22 -一級(jí)認(rèn)購(gòu)票面距離認(rèn)購(gòu)下限均值已經(jīng)創(chuàng)下歷史低點(diǎn)市場(chǎng)整體認(rèn)購(gòu)情緒如何？資料來源：Wind，招商證券采用上述提到的方法，通過計(jì)算票面與認(rèn)購(gòu)下限差值的加權(quán)平均值（權(quán)重為發(fā)行量），用以衡量一級(jí)整體情緒，避免單一個(gè)券認(rèn)購(gòu)強(qiáng)勢(shì)的擾動(dòng)。從幅度來看，2月下

25、旬一級(jí)發(fā)行極致逼近認(rèn)購(gòu)下限，票面減認(rèn)購(gòu)下限加 權(quán)平均值已經(jīng)不足10bp，低于2016年上半年低點(diǎn)12bp。403020100506014/0515/0215/1116/0817/0518/0218/1119/08票面減認(rèn)購(gòu)下限票面減認(rèn)購(gòu)下限,MA5- 23 -一級(jí)認(rèn)購(gòu)偏離幅度，bp資料來源：Wind，招商證券市場(chǎng)整體認(rèn)購(gòu)情緒如何？另一方面，就不同券種類型而言，城投債正在重演2016年的“戲碼”。 剔除公司債，根據(jù)券種與等級(jí)進(jìn)一步觀察，1）產(chǎn)業(yè)債中，除AA等級(jí)以 外，中高等級(jí)認(rèn)購(gòu)不錯(cuò)，但偏離下限幅度尚未回到2016年水平，2）城 投債則不同，各等級(jí)新券認(rèn)購(gòu)偏離下限幅度均出現(xiàn)壓縮，尤其對(duì)于弱資 質(zhì)

26、城投債，高票息的魅力+債務(wù)置換2.0的組合，使其認(rèn)購(gòu)火熱持續(xù)近2 年的時(shí)間，偏離幅度與高等級(jí)品種已經(jīng)彌合，似有再次復(fù)辟上一輪牛市 的跡象。產(chǎn)業(yè)債中，認(rèn)購(gòu)情況出現(xiàn)分化城投債認(rèn)購(gòu)已經(jīng)逼近2016年上半年908070605040302010014/0415/0416/0417/04資料來源：Wind，招商證券18/0419/04票面減認(rèn)購(gòu)下限,MA5（短融+中票）,bpAAAAA+AA8070605040302010014/0415/0416/0417/0418/0419/04票面減認(rèn)購(gòu)下限,MA5（短融+中票）,bpAAAAA+AA- 24 -各類城投債票面偏離認(rèn)購(gòu)下限平均水平市場(chǎng)整體認(rèn)購(gòu)情緒如何

27、？哪些區(qū)域城投正在被追捧？以2019年11月以來個(gè)券作為樣本，偏離幅度 較小的區(qū)域，不乏新疆、河北、河南、廣西和安徽等負(fù)債率處于中上游 水平的地區(qū)。其中，AA品種偏離幅度較小的區(qū)域集中在河南、浙江、陜 西及安徽等區(qū)域。241312202027212339365033193815312918203432180431181290(148)1045304333182692060163881150050100200150250300350(50)新河河四廣廣重安江浙福江陜湖湖天 疆北南川東西慶徽蘇江建西西北南津資料來源：Wind，招商證券票面減認(rèn)購(gòu)下限加權(quán)均值，bp，2019/11以來AAAAA+AA

28、- 25 -春節(jié)后一級(jí)市場(chǎng)搶券，嗅到“瘋?！钡臍馕稉屓脑蚴鞘裁矗恳馕吨裁?？- 26 -市場(chǎng)認(rèn)知與基本面背離：緣何誕生一級(jí)搶券？剔除不同期限，公募基金存量重倉(cāng)券久期變動(dòng)公募基金持有債券中，唯獨(dú)國(guó)債持倉(cāng)久期拉長(zhǎng)資料來源：Wind，招商證券資料來源：Wind，招商證券問題一：搶券的原因是什么？利率行情走太快，只能通過做多高票息資產(chǎn)彌補(bǔ)。4季度顧慮經(jīng)濟(jì)企穩(wěn) 的投資者不在少數(shù)，加之年末資金面偏緊的預(yù)期，選擇降低國(guó)開持倉(cāng)久 期成為了一致行為，僅少數(shù)投資者在國(guó)債上拉久期；同時(shí)，顧慮流動(dòng)性 風(fēng)險(xiǎn)，信用債持倉(cāng)久期亦變動(dòng)有限。過多投資者“踏空”，意味著只能通過做多高票息資產(chǎn)追平收益。所以， 在弱資質(zhì)城投信仰

29、被動(dòng)鞏固的基礎(chǔ)上，就不難理解一級(jí)市場(chǎng)“搶配置”。2.53.03.54.04.55.0567891016/0617/0618/0619/06重倉(cāng)國(guó)開債加權(quán)平均久期，年 剔除3年以內(nèi)個(gè)券剔除5年以內(nèi)個(gè)券 正常算法，右軸1.00.50.0(0.5)1.52.0重倉(cāng)券加權(quán)平均期限環(huán)比變動(dòng)（年）19Q319Q4- 27 -問題一：搶券的原因是什么？另一方面，負(fù)債端成本下降趨緩，倒逼機(jī)構(gòu)“口味”加重。2月以來， 無論是利率債還是信用債，收益率下行幅度均超出市場(chǎng)預(yù)期。然而，銀 行負(fù)債端成本變動(dòng)極為有限。資產(chǎn)端與負(fù)債端收益率倒掛的環(huán)境下，管 理人只能通過加杠桿，加久期和適當(dāng)下沉資質(zhì)的方式博收益，而AA城投 債

30、則成為機(jī)構(gòu)眾相追逐的品種。5.55.04.54.03.56.03.017/0517/11資料來源：Wind，招商證券18/0518/1119/0519/113個(gè)月理財(cái)收益率5年AA+中票10年國(guó)開負(fù)債端成本與資產(chǎn)端收益率倒掛收益率對(duì)比，- 28 -資料來源：Wind，招商證券資料來源：Wind，招商證券問題之二：搶券有利于根治融資難問題嗎？2016年上半年，商業(yè)銀行理財(cái)資金通過委外模式為信用債市場(chǎng)提供增 量資金。期間，發(fā)行人抓住低息融資窗口，不斷拉長(zhǎng)債券期限。而后， “資產(chǎn)荒”格局誕生，進(jìn)一步倒逼機(jī)構(gòu)無視信用風(fēng)險(xiǎn)，久期風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng) 性風(fēng)險(xiǎn)，一級(jí)只要發(fā)，二級(jí)就敢配。行至2020，同樣的搶券，卻難以

31、推升長(zhǎng)債凈增量。隨著近兩年資管業(yè) 的撥亂反正，金融體系套利鏈條回歸正軌。即便缺失高票息資產(chǎn)，也沒 有適當(dāng)?shù)墓ぞ咦龅健捌谙掊e(cuò)配”和“過濾風(fēng)險(xiǎn)”。AA城投債發(fā)行期限的變化產(chǎn)業(yè)債不同企業(yè)類型不同期限變化4.64.855.25.45.65.84.24.44.64.85.05.25.45.615/0315/1216/0917/0618/0318/1219/09城投債綜合久期，剔除短融，年全體城投債AA城投債，右軸4.64.855.25.45.64.84.64.44.24.03.83.63.43.215/1216/1217/1218/1219/12產(chǎn)業(yè)債綜合久期，剔除短融，年國(guó)企債民企債，右軸- 29 -

32、金融資產(chǎn)端與實(shí)體負(fù)債端之間的邏輯問題之二：搶券有利于根治融資難問題嗎？資料來源：Wind，招商證券更深層次的含義，金融體系缺乏通道增持長(zhǎng)久期品種，等同于實(shí)體 “融資難”的懸而未決。短債認(rèn)購(gòu)火爆，很有可能造成一級(jí)融資順暢的 “假象”。事實(shí)上，金融體系的資產(chǎn)端與實(shí)體融資的負(fù)債端對(duì)接，機(jī)構(gòu) 風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化將對(duì)實(shí)體融資產(chǎn)生引領(lǐng)作用。長(zhǎng)債融資艱難，反映的不 僅是金融體系普遍忌憚流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也是顧慮微觀企業(yè)長(zhǎng)期投資收益率 低下，難以覆蓋舉債成本。倘若沒有地方政府信仰的加持，疫情的爆發(fā)， 無疑讓本就孱弱的微觀融資“雪上加霜”。增量資金城投債產(chǎn)業(yè)債存量負(fù)債金融資產(chǎn)端實(shí)體負(fù)債端公募銀行保險(xiǎn)資管- 30 -疫情沖

33、擊路徑：新瓶難裝老酒？市場(chǎng)認(rèn)知與基本面背離：緣何誕生一級(jí)搶券？票面太低的后遺癥如何解決2季度信用市場(chǎng)展望與配置策略- 31 -目錄一級(jí)各類券種融資成本走勢(shì)春節(jié)以后，票面成本驟降至新低資料來源：Wind，招商證券票面太低的后遺癥如何解決一級(jí)搶券之后，各類券種加權(quán)發(fā)行票面都已經(jīng)逼近歷史低點(diǎn)。特別是2 月以來，供需錯(cuò)配、缺資產(chǎn)和資金面松弛的共振，導(dǎo)致發(fā)行利率屢創(chuàng)新 低；而短融發(fā)行成本已經(jīng)低于2016年上半年水平。問題就在于一級(jí)票面太低，難以抵御市場(chǎng)波動(dòng)，機(jī)構(gòu)配置操作如何解 決“資產(chǎn)荒”？9.08.07.06.05.04.03.02.013/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/

34、03 19/03 20/03中票 短融企業(yè)債公司債發(fā)行票面加權(quán)平均，2.52.03.03.54.05.04.55.5中票短融資料來源：Wind，招商證券企業(yè)債公司債加權(quán)平均發(fā)行票面，最低點(diǎn)(2013年6月以來）2020/032019/12- 32 -二級(jí)市場(chǎng)換手率開始回升低等級(jí)占比并未繼續(xù)下滑二級(jí)尋券力度加大一方面，3月上旬以來，外圍市場(chǎng)的震蕩與過低的一級(jí)票面共振，導(dǎo)致 機(jī)構(gòu)預(yù)期差開始形成。忌憚流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)開始在信用債層面止盈， 從而推動(dòng)二級(jí)現(xiàn)券拋盤。另一方面，缺乏合意資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)仍則會(huì)轉(zhuǎn)向二級(jí)市場(chǎng)尋券，這也推動(dòng)現(xiàn) 券換手率，而AA城投債2月下旬至3月上旬漸成為稀缺資產(chǎn)后，二級(jí)一致 預(yù)期形成

35、，拋盤減少，不過，預(yù)期差形成后，其占比開始企穩(wěn)。17192123252729200300400500600700800 10019/11/1219/12/1020/01/0820/02/1320/03/12資料來源：Wind，招商證券城投成交規(guī)模（億元）AA及AA-占比(),MA5,右軸0.40.60.81.01.20.216/12/2117/08/2118/04/21資料來源：Wind，招商證券18/12/2119/08/21信用債換手率（ ）,MA7（A）- 33 -地產(chǎn)債高估值成交增加成交偏離估值平均幅度資料來源：Wind，招商證券資料來源：Wind，招商證券AA城投債收益率太低，房企債

36、流動(dòng)性好轉(zhuǎn)一方面，房企債成交增多，且需要賣盤“讓利”。以每天成交收益率 高于估值收益幅度靠前的50只個(gè)券為樣本來看，1）地產(chǎn)債成交筆數(shù)已 經(jīng)于3月中旬創(chuàng)下春節(jié)以來新高，2）從成交收益率偏離估值收益率幅度 來看，地產(chǎn)債偏離幅度整體偏高，本質(zhì)也是買盤需要賣盤給予一定讓利 才會(huì)成交。712172227323702/09 02/16 02/23 03/01 03/08 03/15 03/22 03/27高于估值成交前50只券AA城投債地產(chǎn)債0.010.020.030.040.002/09 02/16 02/23 03/01 03/08 03/15 03/22 03/27成交價(jià)高于估值收益率平均幅度，b

37、pAA城投債地產(chǎn)債- 34 -房企債成交高于估值個(gè)券期限繼續(xù)縮短AA城投債收益率太低，房企債流動(dòng)性好轉(zhuǎn)另一方面，房企債交易期限繼續(xù)縮短，這也是波動(dòng)市當(dāng)中，機(jī)構(gòu)普遍擔(dān) 心流動(dòng)性壓力超預(yù)期緣故。加之上述偏離估值幅度加大，實(shí)則體現(xiàn)不少 機(jī)構(gòu)交易心態(tài)開始變得謹(jǐn)慎，即便是短債都可給予較大幅度折價(jià)。3.73.22.72.21.71.202/0902/1602/2303/0103/0803/1503/2203/27資料來源：Wind，招商證券成交高于估值個(gè)券剩余期限均值，年AA城投債地產(chǎn)債- 35 -2月3日至今，銀行間活躍地產(chǎn)債配置機(jī)構(gòu)AA城投債收益率太低，房企債流動(dòng)性好轉(zhuǎn)誰在買地產(chǎn)債？資管類機(jī)構(gòu)更偏好。

38、進(jìn)一步依據(jù)銀行間地產(chǎn)債成交活 躍度，篩選交投機(jī)構(gòu)類型。對(duì)于房企債而言，“其他產(chǎn)品類型”（證券 公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)產(chǎn)品、信托公司的金融產(chǎn)品、保 險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)管理產(chǎn)品、企業(yè)年金、期貨公司的資產(chǎn)管理產(chǎn)品、 其他投資產(chǎn)品）更為青睞地產(chǎn)債，保利和陽光城等多只個(gè)券都有凈買入 行為。資料來源：Wind，招商證券- 36 -成交情況，萬元18保利房產(chǎn)MTN00118保利房產(chǎn)MTN00217華僑城MTN00117陽光城MTN00216保利地產(chǎn)MTN001其他產(chǎn)品類3000135002000基金公司及產(chǎn)品-3000-2000300010500-4000理財(cái)類產(chǎn)品2000證券公司-10000

39、2000股份制商業(yè)銀行7000-24000信用利差所處分位數(shù)（2014年以來）配置輪動(dòng)的結(jié)果，信用利差洼地被填平一級(jí)市場(chǎng)壓票面，二級(jí)市場(chǎng)低于估值成交普遍，兩者導(dǎo)致信用利差持續(xù)壓縮。AAA及AA+中短久期品種信用利差所處分位數(shù)已經(jīng)逼近歷史低點(diǎn)。不過，低等級(jí)中長(zhǎng)久期品種利差依然居高不下，一是礙于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與 信用風(fēng)險(xiǎn)，二是缺乏期限錯(cuò)配、結(jié)構(gòu)化和嵌套化工具。-0.4-0.20.00.20.40.60%20%40%60%80%100%53110531107531107531107531107531107531107531年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年AA-AA-AA-AAAA AA AAAA+ AA+ AA+ AA+ AA+AAA AAA AAA AAA AAA AA-AA-AA-AA-AA- AA AA AA AA AAAA+ AA+AA+ AA+ AA+ AAA AAA AAA AAA AAA城投中短票2019-12-31資料來源：Wind，招商證券- 37 -信用利差所處分位數(shù)12月減3月，右軸2020-03-132季度信用市場(chǎng)