信視角看債：防守反擊正當(dāng)其時

1、目錄上周熱點(diǎn)回顧 1 HYPERLINK l _TOC_250010 宏觀杠桿率階段性松綁有何意味？ 1 HYPERLINK l _TOC_250009 信用利差的保護(hù)墊屬性 3 HYPERLINK l _TOC_250008 高評級主體融資強(qiáng)勢，信用債換手率維持高位 4 HYPERLINK l _TOC_250007 加杠桿做套息，向品種要收益 5 HYPERLINK l _TOC_250006 行業(yè)百態(tài)，民企拐點(diǎn) 7 HYPERLINK l _TOC_250005 防守反擊，正當(dāng)其時 9風(fēng)險因素 10 HYPERLINK l _TOC_250004 市場回顧：融資下降，收益率上行 10 H

2、YPERLINK l _TOC_250003 一級發(fā)行：凈融資量下降，資金成本上行 10 HYPERLINK l _TOC_250002 二級市場：收益率整體上行，信用利差變化不一，期限利差繼續(xù)走擴(kuò) 13 HYPERLINK l _TOC_250001 主體評級調(diào)整情況 17 HYPERLINK l _TOC_250000 債市杠桿率跟蹤 19插圖目錄圖 1：M2 增速與社融存量增速（單位：%） 1圖 2：非金融全社會杠桿率與同比增幅（單位：%） 1圖 3：各評級產(chǎn)業(yè)債利差走勢（單位：bps） 2圖 4：國開債到期收益率曲線變動 3圖 5：AA+中短票到期收益率曲線變動 3圖 6：信用債收益率

3、與杠桿套息空間 6圖 7：PPN 信用利差、中票信用利差與流動性溢價（bps） 6圖 8：私募債信用利差、一般公司債信用利差與流動性溢價（bps） 6圖 9：永續(xù)債品種利差與 10 年國開債收益率 7圖 10：基建、地產(chǎn)鏈條債券利差（單位：bps） 7圖 11：不同企業(yè)性質(zhì)產(chǎn)業(yè)債利差走勢（單位：bps） 8圖 12：社融增速與信用利差的相關(guān)性明顯 8圖 13：社融增速與信用利差的相關(guān)性明顯 9圖 14：信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元） 10圖 15：城投債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元） 10圖 16：地產(chǎn)債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元） 10圖 17：鋼企債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元） 11圖

4、18：煤企債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元） 11圖 19：國企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元） 11圖 20：民企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元） 11圖 21：資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢（億元） 12圖 22：房企資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢（億元） 12圖 23：中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元） 12圖 24：城投中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元） 12圖 25：地產(chǎn)中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元） 12圖 26：資金成本（%） 13圖 27：城投債周度換手率 17圖 28：產(chǎn)業(yè)債周度換手率 17圖 29：各類機(jī)構(gòu)債市杠桿率走勢（單位：%） 19圖 30：各類商

5、業(yè)銀行債市杠桿率走勢（單位：%） 20表格目錄表 1：2017 年金融去杠桿相關(guān)監(jiān)管文件 2表 2：各類債券取得相同持有期收益率所對應(yīng)的到期收益率變動（單位：bps） 3表 3：各板塊信用債年初至今表現(xiàn)（單位：億元，bps） 4表 4：信用債周度換手率數(shù)據(jù) 5表 5：資金成本變動情況 13表 6：信用債收益率變動情況-中短票 13表 7：信用債收益率變動情況-企業(yè)債 14表 8：各評級、期限產(chǎn)業(yè)債、城投債收益率周變化（單位：bps） 14表 9：信用利差（國開債）變動情況-中短票 15表 10：信用利差（國開債）變動情況-企業(yè)債 15表 11：期限利差變動情況-中短票 16表 12：期限利差變

6、動情況-企業(yè)債 16表 13：上周（5.11-5.17）主體評級調(diào)低債券 17表 14：上周（5.11-5.17）主體評級調(diào)高債券 19近期無風(fēng)險利率回調(diào)明顯，但信用債在利差保護(hù)下受到的沖擊相對較小，央行“允許宏觀杠桿率有階段性上升”的表態(tài)也釋放出寬信用的積極信號。策略方面，杠桿套息依然可行；品種方面，永續(xù)債與私募債仍有票息優(yōu)勢；行業(yè)方面，民企融資端開始修復(fù)，利差拐點(diǎn)漸行漸近，防守反擊正當(dāng)其時。 上周熱點(diǎn)回顧云南城投集團(tuán)并入云投集團(tuán)，國資整合對于改善融資環(huán)境意義顯著。根據(jù)云南省委、省政府統(tǒng)一部署，云南省國資委將持有的云南城投集團(tuán) 50.59%股權(quán)注入云投集團(tuán)，云南省財(cái)政廳將持有的云南金控集團(tuán)

7、100%股權(quán)注入云投集團(tuán)，意在將云投集團(tuán)打造成為云南省綜合性投資公司，云南城投集團(tuán)則定位為云南省文化旅游、健康服務(wù)產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)。我們認(rèn)為國資兼并的目的主要包括：（1）增大資產(chǎn)規(guī)模，提升外部評級；（2）整合同類業(yè)務(wù)，減少相互競爭。從現(xiàn)有案例看，通過做大國企規(guī)模，一定程度上可以降低融資成本，當(dāng)前云南城投集團(tuán)的債券收益率較高，隨著國企整合的推進(jìn)，估值空間提升帶來選擇機(jī)會。 宏觀杠桿率階段性松綁有何意味？央行有關(guān)負(fù)責(zé)人連續(xù) 2 月提到“允許宏觀杠桿率階段性上升”。疫情沖擊下，逆周期調(diào)節(jié)優(yōu)先級提升，央行貨幣投放明顯增加，4 月 M2 同比增速達(dá)到 11.1%，創(chuàng) 2017 年以來高點(diǎn)。寬貨幣下，實(shí)體融

8、資環(huán)境改善，4 月社融存量同比增速達(dá)到 12.0%，較 3 月進(jìn)一步提升 0.5pcts。從央行表態(tài)來看，有關(guān)負(fù)責(zé)人在解答一季度和 4 月份金融數(shù)據(jù)情況時均提到“當(dāng)前應(yīng)當(dāng)允許宏觀杠桿率有階段性的上升”，從而擴(kuò)大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用支持，推動復(fù)工復(fù)產(chǎn)，為未來更好地保持合理的宏觀杠桿率創(chuàng)造有利條件。根據(jù)我們的測算，4 月末非金融全社會杠桿率達(dá)到 254.4%，且杠桿率同比增幅持續(xù)提升，接近 2016 年高點(diǎn)水平。圖 1：M2 增速與社融存量增速（單位：%）圖 2：非金融全社會杠桿率與同比增幅（單位：%）M2:同比社會融資規(guī)模存量:同比非金融全社會杠桿率同比增幅（右軸）18.016.014.012.010

9、.08.02015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-046.0280352603024025220202001518016010140512002008/122009/082010/042010/122011/082012/042012/122013/082014/042014/122015/082016/042016/122017/082018/042018/122019/082020/04100-5資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：

10、Wind，中信證券研究部測算產(chǎn)業(yè)債評級間利差分化濫觴于 2017 年去杠桿。2017 年金融去杠桿的基調(diào)奠定于 3 月末至 4 月初，彼時銀監(jiān)會集中發(fā)文整治“三違反”、“三套利”、“四不當(dāng)”和“銀行業(yè)存在的十個方面問題”，重點(diǎn)加大對同業(yè)和資管等業(yè)務(wù)的監(jiān)管力度，2017 年 11 月發(fā)布的資管新規(guī)征求意見稿則屬于監(jiān)管的集合。去杠桿之下，金融空轉(zhuǎn)被監(jiān)管，但與此同時也波及了金融體系對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資支持，尤其是體現(xiàn)在非標(biāo)的大幅收緊。2017 年下半年開始，不同評級產(chǎn)業(yè)債之間的利差開始分化，并在 2018 年違約潮下進(jìn)一步拉開差距。持續(xù)高發(fā)的違約、若干次中小銀行風(fēng)險、“花式操作”翻新等多重因素下，信用

11、分層現(xiàn)象延續(xù)至今，截至 2020 年 5 月 13 日，AAA、AA+和 AA 產(chǎn)業(yè)債利差分別為 82bps、175bps 和 306bps。表 1：2017 年金融去杠桿相關(guān)監(jiān)管文件日期事件描述銀監(jiān)會發(fā)布關(guān)于開展銀行業(yè)“違法、違規(guī)、違章”行為專項(xiàng)治理工作的通知（45 號文），2017/3/282017/3/292017/4/62017/4/72017/4/72017/4/122017/11/172017/12/22在銀行業(yè)全面開展“違反金融法律、違反監(jiān)管規(guī)則、違反內(nèi)部規(guī)章”專項(xiàng)治理工作，并要求銀行對違規(guī)行為進(jìn)行自查自糾。銀監(jiān)會發(fā)布關(guān)于開展銀行業(yè)“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”專項(xiàng)治理工作的通

12、知（46 號文），針對銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)等跨市場、跨行業(yè)交叉性金融業(yè)務(wù)中存在的杠桿高、嵌套多、鏈條長、套利多等問題開展專項(xiàng)整治。銀監(jiān)會發(fā)布關(guān)于開展銀行業(yè)“不當(dāng)創(chuàng)新、不當(dāng)交易、不當(dāng)激勵、不當(dāng)收費(fèi)”專項(xiàng)治理工作的通知（53 號文），要求機(jī)構(gòu)自查。銀監(jiān)會下發(fā)關(guān)于提升銀行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效的指導(dǎo)意見（4 號文），提出 24 項(xiàng)政策措施，強(qiáng)調(diào)杜絕違法違規(guī)行為和市場亂象，切實(shí)查糾參與方過多、結(jié)構(gòu)復(fù)雜、鏈條過長、導(dǎo)致資金脫實(shí)向虛的交易業(yè)務(wù)，確保金融資源流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。銀監(jiān)會發(fā)布關(guān)于集中開展銀行業(yè)市場亂象整治工作的通知（5 號文），要求組織全國銀行業(yè)集中整治行業(yè)亂象，包括股權(quán)和對外投資，

13、機(jī)構(gòu)和高管，規(guī)章制度，業(yè)務(wù)、產(chǎn)品、人員行為，行業(yè)廉政風(fēng)險，監(jiān)管履職，內(nèi)外勾結(jié)違法行為，非法金融活動。銀監(jiān)會發(fā)布關(guān)于如實(shí)彌補(bǔ)監(jiān)管短板提升監(jiān)管效能的通知（7 號文），強(qiáng)化風(fēng)險源頭遏制，確保入股銀行資金為投資人自有資金，防止通過委托他人代持股權(quán)。針對銀行業(yè)目前存在的突出風(fēng)險，補(bǔ)充完善股東管理、交叉金融產(chǎn)品、理財(cái)業(yè)務(wù)等監(jiān)管制度。一行三會聯(lián)合外管局發(fā)布關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿），提出去剛兌、去資金池化、去通道化三大監(jiān)管核心。銀監(jiān)會發(fā)布關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知（55 號文），規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)，要求穿透監(jiān)管，信托公司履行受托責(zé)任；對銀信類業(yè)務(wù)違規(guī)行為采取補(bǔ)提資本和撥備、實(shí)施行政處罰。

14、資料來源：銀保監(jiān)會，中國人民銀行，證監(jiān)會，外管局，中信證券研究部圖 3：各評級產(chǎn)業(yè)債利差走勢（單位：bps）AAAAA+AA400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.02010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01201

15、9-052019-092020-012020-050.0資料來源：Wind，中信證券研究部宏觀杠桿率階段性松綁，信用周期迎來積極信號。以杠桿率為代表的監(jiān)管指標(biāo)放松，必然會伴隨著監(jiān)管態(tài)度的放松，我們認(rèn)為在杠桿率的分母端恢復(fù)到“疫前”水平之前，對于分子端的階段性放松不會轉(zhuǎn)變，信用周期的擴(kuò)張沒有爭議。寬信用的終極目的在于拉動經(jīng)濟(jì)增速，其過程則必然伴隨著微觀主體的流動性改善乃至經(jīng)營恢復(fù)，并匯總到盈利和現(xiàn)金流的企穩(wěn)，最終以違約率下降的方式壓縮信用風(fēng)險。站在周期的起點(diǎn)上，中低評級信用利差的壓縮行情漸行漸近。 信用利差的保護(hù)墊屬性5 月無風(fēng)險利率回調(diào)明顯，信用債受沖擊相對較小。5 月以來，海內(nèi)外疫情防控的進(jìn)

16、展偏積極，且市場普遍預(yù)期兩會將宣布多項(xiàng)財(cái)政刺激政策，此外，進(jìn)出口數(shù)據(jù)、金融數(shù)據(jù)等超預(yù)期同樣使得經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期升溫，在此背景下，貨幣政策則進(jìn)入靜默期，主要是人民幣匯率處于壓力位，短期內(nèi)對貨幣投放形成約束。多重因素影響下，5 月無風(fēng)險利率明顯上行，尤其是中長端利率，相比之下，信用債的調(diào)整幅度較小，主要受益于信用利差的緩沖作用，以及寬信用初見成效帶來的 risk-on 因素。圖 4：國開債到期收益率曲線變動圖 5：AA+中短票到期收益率曲線變動變動(bps)2020/4/30(%)2020/5/14(%)變動(bps)2020/4/30(%)2020/5/14(%)3.53.02.52.01.51.0

17、0.50.00 0.25 0.5 0.75 135710403020100-10-20-305.04.03.02.01.00.00 0.25 0.5 0.75 135710403020100-10-20-30資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部測算利率回調(diào)階段更加凸顯信用利差的保護(hù)墊屬性。5 月以來信用債調(diào)整幅度整體小于利率債，但目前的信用利差仍處于歷史較高水平，從當(dāng)前的收益率曲線出發(fā)，我們分析不同的基準(zhǔn)利率變動情境下，各評級、期限的信用債打平 10 年國開債所對應(yīng)的到期收益率變動。情景分析顯示，假設(shè) 2020 年 5 月 15 日平價買入，并持有至 2020

18、年 9 月 30 日賣出，則當(dāng) 10 年國開收益率不變或上行時，各評級、期限的信用債基本可以在信用利差繼續(xù)走擴(kuò)的條件下依然跑贏利率債，如果信用利差維持不變甚至收窄，則信用債收益率將超出利率債。利差保護(hù)墊之下，信用債性價比凸顯。表 2：各類債券取得相同持有期收益率所對應(yīng)的到期收益率變動（單位：bps）債券種類情境一情境二情境三國開10Y01020AAA+1Y-171162503Y1346795Y62544AAA1Y-141192533Y1851845Y143453AA+1Y-51292633Y2356895Y183858AA1Y211552903Y2963965Y224262資料來源：Wind，

19、中信證券研究部 注：假設(shè) 2020 年 5 月 15 日平價買入，2020 年 9 月 30 日賣出 高評級主體融資強(qiáng)勢，信用債換手率維持高位一級市場方面，各評級城投債均實(shí)現(xiàn)凈融入資金，產(chǎn)業(yè)債則呈現(xiàn)評級分化。2020 年年初至今（截至 5 月 14 日），城投平臺的融資優(yōu)勢明顯，AAA、AA+和 AA 評級城投債分別實(shí)現(xiàn) 2494.7 億元、3669.1 億元和 1875.2 億元的凈融資，反映逆周期調(diào)節(jié)下城投平臺“剛兌”預(yù)期的強(qiáng)化。產(chǎn)業(yè)主體方面，AAA 級房企、煤企、鋼企和民企同樣實(shí)現(xiàn)了較好的信用傳導(dǎo)，年初至今的凈融資規(guī)模分別為 977.6 億元、406.6 億元、308.0 億元和 115

20、0.4 億元，自上而下的“抗疫”政策頗有成效，但低評級主體的融資環(huán)境仍未有明顯改觀，AA 民企債年初至今凈償還 212.0 億元。信用利差整體上行，配置性價比回升。2020 年年初至今，無風(fēng)險利率下行較快，信用利差出現(xiàn)一定程度的被動走闊，配置性價比也有所回升。具體而言，AAA、AA+和 AA級城投的信用利差年初至今分別上行 7、26 和 30bps，AAA 級房企、煤企和鋼企的信用利差年初至今分別上行2、22 和13bps。此外，民企利差由年初的311.1bps 略降至304.6bps，雖收窄幅度微弱，但仍體現(xiàn)市場的資質(zhì)下沉，同時也與票面利率較低的疫情防控債拉低二級估值收益率有關(guān)。成交量方面，

21、高等級周期債交投最活躍。2020 年年初至今，城投債的絕對成交量大幅領(lǐng)先于其他信用債板塊，其中 AAA 城投債的交投尤其活躍，雖然債券存量規(guī)模與 AA+和 AA 城投債相近，但年初至今的成交量達(dá)到 14197.0 億元，明顯高于后兩者，體現(xiàn)較高的換手率。此外，交投活躍程度較高的還包括高等級周期債，AAA 級煤炭債和 AAA 級鋼鐵債年初至今的換手率分別為 47%和 64%，甚至高于 AAA 級城投債的 36%。表 3：各板塊信用債年初至今表現(xiàn)（單位：億元，bps）類別主體評級發(fā)行到期凈融資年初信用利差最新信用利差債券存量規(guī)模年初至今成交量AAA6577.84083.12494.781.388.

22、039321.814197.0城投AA+6186.82517.73669.1104.1129.935348.310205.9AA3960.62085.41875.2261.4291.635544.77649.1AAA1831.5853.9977.677.580.013150.53193.7房企AA+370.2265.4104.8321.9274.54502.6740.4AA316.2236.379.9290.1324.63940.6726.3煤炭AAA1678.21271.6406.6111.7134.08111.03817.7類別主體評級發(fā)行到期凈融資年初信用利差最新信用利差債券存量規(guī)模年初

23、至今成交量AA+55.046.28.8156.0173.2307.483.4鋼鐵AAA1206.0898.0308.093.6106.44837.63072.0AAA2372.01221.61150.413501.03019.1民企AA+937.8748.1189.8311.1304.65613.91338.7AA151.4363.4-212.02562.8262.0資料來源：Wind，中信證券研究部 注：數(shù)據(jù)截至 2020 年 5 月 14 日5 月以來，信用債換手率有所下行。春節(jié)后首個交易周受疫情影響較大，部分投資機(jī)構(gòu)未實(shí)現(xiàn)完全復(fù)工，信用債的交投活躍度有較大的下滑，城投債和產(chǎn)業(yè)債的周度換手

24、率分別為 0.62%和 1.24%，均創(chuàng)下 2019 年以來的最低值。但隨著從業(yè)人員復(fù)工進(jìn)度的提升，以及信用債市場不斷演繹的行情，34 月信用債換手率持續(xù)提升。5 月以來，信用債交投活躍度有所下降，最近一周公募城投債和產(chǎn)業(yè)債的換手率分別為 2.76%和 3.57%，低于 4月均值。表 4：信用債周度換手率數(shù)據(jù)周度城投產(chǎn)業(yè)全部公募私募全部公募私募2020/1/31.17%1.39%0.68%1.85%2.15%0.54%2020/1/102.11%2.56%1.10%3.45%4.05%0.76%2020/1/172.13%2.55%1.21%3.08%3.56%0.93%2020/1/231.

25、92%2.27%1.16%2.36%2.71%0.81%2020/2/70.62%0.82%0.18%1.24%1.46%0.23%2020/2/141.24%1.53%0.60%1.90%2.20%0.56%2020/2/211.66%1.98%0.95%3.07%3.59%0.71%2020/2/282.00%2.34%1.28%3.20%3.74%0.75%2020/3/62.16%2.61%1.19%2.75%3.13%1.05%2020/3/132.32%2.76%1.37%3.58%4.14%1.01%2020/3/202.54%3.18%1.19%4.43%5.19%1.02%2

26、020/3/273.07%3.83%1.49%4.46%5.26%0.79%2020/4/32.57%3.16%1.35%4.32%5.07%0.85%2020/4/102.18%2.70%1.10%3.71%4.40%0.54%2020/4/172.98%3.70%1.48%4.40%5.19%0.75%2020/4/303.07%3.65%1.90%3.22%3.69%1.04%2020/5/81.08%1.27%0.67%1.11%1.27%0.36%2020/5/152.33%2.76%1.46%3.09%3.57%0.79%資料來源：Wind，中信證券研究部 加杠桿做套息，向品種要收

27、益拉長久期勝率并不明朗，下沉資質(zhì)屬于打明星球。近期無風(fēng)險利率回調(diào)，跌出一定的配置價值，但未來一段時間內(nèi)長端利率的博弈仍將圍繞數(shù)據(jù)與政策展開，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、財(cái)政力度、貨幣政策配合、匯率約束等都存在一定的擾動，目前并非下重注的好時機(jī)，拉長久期的勝率并不明朗。至于資質(zhì)的抉擇，我們認(rèn)為當(dāng)前信用環(huán)境正處于改善周期的起點(diǎn)，但展期、置換、閃電會議等“花式”操作依然制約投資機(jī)構(gòu)的下沉意愿。決策層在學(xué)習(xí)效應(yīng)之下對于企業(yè)融資的支持值得肯定，但后疫情時期的次生沖擊對于低資質(zhì)主體的流動性依然會造成考驗(yàn)。在下沉資質(zhì)的選擇中，我們認(rèn)為民企或?qū)⒂薪Y(jié)構(gòu)性機(jī)會，建議關(guān)注醫(yī)藥和化工龍頭民企的業(yè)績邊際改善，但不應(yīng)放松對于尾部風(fēng)險的提防

28、。杠桿套息是 easy ball。流動性持續(xù)寬松之下，資金成本不斷下行，杠桿套息的空間較 2019 年下半年有明顯的改善。以 R007 的 10 日移動平均值作為杠桿資金成本，目前 1年期和 3 年期 AAA 信用債的套息空間分別為 30bps 和 95bps，雖有所收窄，但仍有空間。2020 年以來，機(jī)構(gòu)債市杠桿率普遍觸底回升，反映機(jī)構(gòu)對于杠桿套息策略重拾信心，2017年去杠桿的陰霾似乎漸行漸遠(yuǎn)，流動性呵護(hù)下儼然黃馬褂加身。圖 6：信用債收益率與杠桿套息空間5.04.03.02.01.00.01YAAA套息空間(bps)3YAAA套息空間(bps)1YAAA(%)3YAAA(%)R007(%

29、,10dMA)160140120100806040200資料來源：Wind，中信證券研究部私募品種流動性溢價仍在，票息優(yōu)勢明顯。高等級不含權(quán)公募債的收益率已經(jīng)降至歷史低位，我們認(rèn)為從品種角度出發(fā)，投資者可以換個思路，在維持主體等級不變的前提下，在非公開品種中尋求超額收益。協(xié)會券種而言，當(dāng)前 AAA 級 PPN 與中票之間的流動性溢價為 65bps，近 1 年來基本維持在 6070bps 之間；交易所券種而言，當(dāng)前 AAA 級私募債與一般公司債之間的流動性溢價為 99bps，近 1 年來在 80110bps 之間波動。整體而言，私募品種相較于公募品種的流動性溢價基本穩(wěn)定，票息優(yōu)勢明顯。圖 7：P

30、PN 信用利差、中票信用利差與流動性溢價（bps）圖 8：私募債信用利差、一般公司債信用利差與流動性溢價（bps） 流動性溢價PPN信用利差中票信用利差流動性溢價私募債信用利差一般公司債信用利差2001501005008025060702005015040301002050102019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/0500140120100806040202019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/1120

31、19/122020/012020/022020/032020/042020/050資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部再融資環(huán)境友好，永續(xù)債延期概率不高。截至 2020 年 5 月 14 日，永續(xù)債品種利差為 82bps，近 1 個月來基本不變。當(dāng)前信用債再融資環(huán)境友好，而永續(xù)債發(fā)行人又多為央企、國企，其中的高等級主體能夠以較低的成本進(jìn)行再融資，選擇以永續(xù)債延期的方式滾續(xù)債務(wù)的可能性很低。目前 AAA 永續(xù)債相比于同等級的不含權(quán)信用債而言依然具備明顯的票息溢價，且安全性正在提升，配置價值凸顯。圖 9：永續(xù)債品種利差與 10 年國開債收益率永續(xù)債品種利差(bps)

32、10Y國開(%，右軸)120.0110.0100.090.080.070.060.05.65.14.64.13.63.12016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052.6資料來源：Wind，中信證券研究部 行業(yè)百態(tài)，民企拐點(diǎn)中高等級房企和城投利差中規(guī)中矩。2018

33、年下半年以來，中高等級房企和城投信用利差持續(xù)下行，2020 年上半年波動加劇，先是在無風(fēng)險利率快速下行階段出現(xiàn)被動抬升，近期又隨著基準(zhǔn)利率的反彈而再次下行，截至 2020 年 5 月 14 日，AAA 級房企、AAA 級城投和 AA+級城投的信用利差分別為 80bps、88bps 和 130bps，超額收益并不充分，且連續(xù)的逆周期政策也已經(jīng)無法進(jìn)一步壓縮利差。圖 10：基建、地產(chǎn)鏈條債券利差（單位：bps）AAA房企AAA城投AA+城投250.0200.0150.0100.050.02015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-03

34、2016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-050.0資料來源：Wind，中信證券研究部民企信用利差仍在高位，拐點(diǎn)隱現(xiàn)。2017 年去杠桿沖擊下，民企再融資難度提升，信用環(huán)境惡化之下民企債信用利差大幅走擴(kuò)，與地方國企和中央國企拉開差距，截至 2020年 5 月 14 日，中央國企、地方國企和民企的

35、信用利差分別為 74bps、107bps 和 305bps。以杠桿率為代表的監(jiān)管指標(biāo)放松，必然會伴隨著監(jiān)管態(tài)度的放松，我們認(rèn)為當(dāng)前正處于信用周期的擴(kuò)張起點(diǎn)。寬信用的終極目的在于拉動經(jīng)濟(jì)增速，其過程則必然伴隨著微觀主體的流動性改善乃至經(jīng)營恢復(fù)，并匯總到盈利和現(xiàn)金流的企穩(wěn)，最終以違約率下降的方式壓縮信用風(fēng)險。存量民企債中，17 年以來優(yōu)勝劣汰的市場環(huán)境也造就一批“幸存”產(chǎn)業(yè)類主體，嘗試在民營產(chǎn)業(yè)債中進(jìn)行再次篩選將是投資機(jī)構(gòu)面臨的新選擇。圖 11：不同企業(yè)性質(zhì)產(chǎn)業(yè)債利差走勢（單位：bps）中央國企地方國企民企400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.02010-01

36、2010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-050.0資料來源：Wind，中信證券研究部圖 12：社融增速與信用利差的相關(guān)性明顯AA產(chǎn)業(yè)債利差（bps）民企債利差（bps）社融存量增速（%，右軸）400.0350.

37、0300.0250.0200.0150.0100.08.09.010.011.012.013.014.015.016.02015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/0417.0資料來源：Wind，中信證券研究部連續(xù)出清后，違約風(fēng)險已有明顯緩解。20152016 年的信用

38、債擴(kuò)容使得低資質(zhì)主體涌入債市，但 2017 年去杠桿提升再融資難度，流動性困境在 20182019 年的償債高峰中演變?yōu)槭状芜`約數(shù)量和規(guī)模的急劇上升。但隨著低資質(zhì)主體陸續(xù)以違約形式得以出清，2020年初至今的首次違約發(fā)行人數(shù)量與涉及債券規(guī)模均連續(xù)環(huán)比下降，一季度有 6 家發(fā)行人首次違約，涉及債券規(guī)模 70.9 億元，二季度目前為止僅 2 家發(fā)行人首次違約，涉及債券規(guī)模 16.5 億元。雖然今年有較多的“花式”操作，但實(shí)際上大部分都沒有對投資者造成損失，輿論的熱度一定程度上放大了這些“花式”操作的負(fù)面影響，我們認(rèn)為目前違約風(fēng)險已有明顯的緩解。圖 13：社融增速與信用利差的相關(guān)性明顯首次違約企業(yè)數(shù)

39、量首次違約時債券余額(億元)20140.018120.01614100.01280.010860.0640.02420.02014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q200.0資料來源：Wind，中信證券研究部產(chǎn)業(yè)債的挖掘中我們將視角放在醫(yī)療大板塊和化工兩個領(lǐng)域。化工方向看民營煉化龍頭，近年來在融資上各具特色，諸如受益于銀團(tuán)貸款、地

40、方國企入股、定向增發(fā)等多融資渠道，經(jīng)營上和同行海外競爭者相比也具備明顯的成本優(yōu)勢。醫(yī)療方向整體上政策扶持力度較大，細(xì)分的醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)營相對穩(wěn)定，醫(yī)療器械、醫(yī)療 IT 等或?qū)⑹芤嬗谛禄ㄕ?。對于產(chǎn)業(yè)債擇券而言，短期內(nèi)面臨的不確定性主要來源于 5-6 月份評級調(diào)整對相關(guān)個券估值收益率的擾動。 防守反擊，正當(dāng)其時基準(zhǔn)回調(diào)方顯信用票息價值。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)筑底反彈，基本面對債市的利多因素不在，伴隨央行近期謹(jǐn)慎的貨幣操作，無風(fēng)險利率持續(xù)回調(diào)，也帶動信用估值的震蕩，客觀而言，我們認(rèn)為主導(dǎo)當(dāng)前利率向下的主變量仍在貨幣政策，維護(hù)地方債發(fā)行與降低實(shí)體成本的雙目標(biāo)下，寬松的立場不會輕易轉(zhuǎn)向，但能否再度寬松也面臨匯率和

41、通脹預(yù)期等因素制約，因此，在無風(fēng)險利率的不確定性行情催化過程中，把控票息帶來的信用價值則不失為上上之選。當(dāng)前信用利差空間已被拉開，相比于利率品類的性價比更為明顯。今年信用下沉策略逐漸演變?yōu)樾庞梅只瘷C(jī)會。去年的盈利模式是逆周期之下中低等級城投債的資本利得和票息，但是無論是城投還是地產(chǎn)，今年低等級信用利差繼續(xù)收窄概率在降低，因此在經(jīng)濟(jì)和金融的影響下，預(yù)計(jì)宏觀和微觀匹配將出現(xiàn)犬牙交錯態(tài)勢，因此 2020年信用債我們關(guān)注分化帶來的機(jī)會，在逆周期基建鏈條中擇取中低等級品種吃票息，同時在高等級中短期限流動性更好的品種中做進(jìn)攻。信用策略方面，二季度杠桿票息久期。上半年以來非銀加杠桿趨勢明顯，在短端資金價格穩(wěn)

42、定的情況下相對穩(wěn)妥；票息次之，產(chǎn)業(yè)挖掘信用下沉均可嘗試，如無法調(diào)整入倉 標(biāo)準(zhǔn)，可在高等級非公開或者永續(xù)層面獲取相對收益；雖然期限利差整體維持高位，長久 期配置價值不錯但可能存在估值風(fēng)險，建議根據(jù)負(fù)債穩(wěn)定程度和收益需求來制定相應(yīng)策略。 風(fēng)險因素監(jiān)管政策再度收緊，市場資金面上行，再融資難度加大等。 市場回顧：融資下降，收益率上行一級發(fā)行：凈融資量下降，資金成本上行發(fā)行來看，信用債發(fā)行規(guī)模 5 月 11 日至 5 月 17 日為 1167.23 億元，發(fā)行 113 只，總償還量 1452.99 億元，凈償還 285.76 億元。其中城投債 100 億元，發(fā)行 12 只，凈償還 241 億元；地產(chǎn)債

43、27.1 億元，發(fā)行 3 只，凈償還 14 億元；鋼企債無發(fā)行，凈償還 40億元；煤企債 55 億元，發(fā)行 3 只，凈償還 3.7 億元。圖 14：信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額1000080006000400020000-2000-4000-60002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-1

44、12019-122020-012020-022020-032020-042020-05-8000資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 5 月截止 5 月 17 日圖 15：城投債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 16：地產(chǎn)債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）40003000200010000-1000-2000-30002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052018-012018-032018-052018-072018

45、-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05-4000總發(fā)行量總償還量凈融資額10008006004002000-200-400-600-800總發(fā)行量總償還量凈融資額資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 5 月截止 5 月 17 日資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 5 月截止 5 月 17 日圖 17：鋼企債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 18：煤企債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）5004003002001000-100-200-3002018-012018-032

46、018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05-400總發(fā)行量總償還量凈融資額6004002000-200-400-600總發(fā)行量總償還量凈融資額資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 5 月截止 5 月 17 日資料來源：Wind，中信證券研究

47、部 2020 年 5 月截止 5 月 17 日國企信用債發(fā)行規(guī)模 5 月 11 日至 5 月 17 日為 1056.23 億元，發(fā)行 102 只，總償還量 1352.71 億元，凈償還 296.48 億元。民企信用債發(fā)行規(guī)模 111 億元，發(fā)行 11 只，總償還量 79.28 億元，凈融資 31.72 億元。圖 19：國企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 20：民企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）20000150001000050000-50002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-0720

48、19-092019-112020-012020-032020-052018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05-10000總發(fā)行量總償還量凈融資額25002000150010005000-500-1000-1500總發(fā)行量總償還量凈融資額資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 5 月截止 5 月 17 日資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 5 月截止 5 月 17 日資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模 5 月 11 日至

49、 5 月 17 日為 173.14 億元，發(fā)行 35 只，總償還量 155.8 億元，凈融資 17.34 億元。房企無發(fā)行，總償還量、凈償還均為 0。圖 21：資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 22：房企資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）500040003000200010000-1000-20002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05-3000總發(fā)行量總償還量凈融資額300250200150100500-5

50、0-1002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05-150總發(fā)行量總償還量凈融資額資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 5 月截止 5 月 17 日資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 5 月截止 5 月 17 日中資美元債發(fā)行規(guī)模 5 月 11 日至 5 月 17 日為 63.5 億美元，總償還量 24.94 億美元，凈償還 38.56 億美元。其中城投無發(fā)行，凈償還為 0；房企無發(fā)行，凈償還為 0。

51、圖 23：中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額5004003002001000-100-2002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05-300資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 5 月截止 5

52、月 17 日圖 24：城投中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 25：地產(chǎn)中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）706050403020100-10-20-302018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05-40總發(fā)行量總償還量凈融資額200150100500-502018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-1

53、12020-012020-032020-05-100總發(fā)行量總償還量凈融資額資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 5 月截止 5 月 17 日資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 5 月截止 5 月 17 日資金成本上行。5 月 11 日至 5 月 17 日，R001 上行 8.12bps，現(xiàn)值 0.92%；R007 上行 15.22bps 至 1.41%，R1M 上行 32.75bps 至 1.77%；R3M 上行 33.78bps，現(xiàn)值 1.85%。圖 26：資金成本（%）R007DR007GC007票據(jù)直貼利率:6個月3.503.002.502.001.501.0

54、0資料來源：Wind，中信證券研究部 截至 2020 年 5 月 17 日表 5：資金成本變動情況資金成本最新價周變化/BP分位數(shù)水平1/4 分位數(shù)中位數(shù)3/4 分位數(shù)R0010.928.124.07%2.022.512.90R0071.4115.225.42%2.523.003.62R1M1.7732.7510.91%3.063.864.66R3M1.8533.7814.31%3.073.944.77IRS:FR007：1 年1.44-4.460.012.563.123.50IRS:3M Shibor：1 年1.58-6.300.012.843.364.45資料來源：Wind，中信證券研究部

55、 截至 2020 年 5 月 17 日二級市場：收益率整體上行，信用利差變化不一，期限利差繼續(xù)走擴(kuò)收益率方面（5.11-5.17）：（1）中短票收益率整體上行。其中 AAA 短融上行 2bps， 3Y 中票上行 6bps，5Y 中票上行 11bps；AA 短融無變化，3Y 中票上行 4bps，5Y 中票上行 11bps；AA-短融上行 2bps，3Y 中票上行 5bps，5Y 中票上行 12bps。（2）企業(yè)債收益率整體上行。AAA 企業(yè)債 1Y 上行 2bps，3Y 上行 6bps，5Y 上行 11bps；AA 企業(yè)債 1Y無變化，3Y 上行 4bps，5Y 上行 11bps；AA-企業(yè)債

56、1Y 上行 2bps，3Y 上行 5bps，5Y上行 12bps。收益率短融中票 3Y中票 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/5/151.872.032.424.642.562.773.205.383.143.493.936.112020/5/91.852.022.424.622.502.723.165.333.043.383.836.002019/1/23.513.744.056.053.774.004.406.444.004.304.987.05一周變化（BP）2102654511121112較年初變化（BP）-164-171-163-1

57、41-121-123120-106-86-81-105-94歷史均值3.954.224.505.514.274.614.976.194.524.925.376.64最小值1.761.962.372.842.332.583.033.982.883.213.434.591/4 位置3.183.383.634.943.623.884.185.773.994.344.806.23表 6：信用債收益率變動情況-中短票-收益率短融中票 3Y中票 5Y1/2 位置4.014.244.475.504.364.685.016.134.574.965.386.663/4 位置4.624.965.246.214.8

58、05.185.566.735.015.435.897.09最大值6.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23現(xiàn)值-均值（BP）-208-219-208-87-171-183177-80-138-142-144-53-收益率企業(yè)債 1Y企業(yè)債 3Y企業(yè)債 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/5/151.872.032.424.642.552.773.205.383.143.493.936.112020/5/91.852.022.424.622.492.723.165.333.043.383.83

59、6.002019/1/23.513.744.056.053.703.914.366.404.004.304.987.05一周變化（BP）2102654511121112較年初變化（BP）-164-171-163-141-115-114-116-102-86-81-105-94歷史均值3.834.204.505.384.214.635.006.054.494.975.426.52最小值1.751.962.372.852.322.583.033.622.883.213.564.411/4 位置3.033.313.574.863.533.844.185.623.924.324.806.041/2 位

60、置3.924.264.485.374.274.685.026.064.545.015.476.533/4 位置4.664.995.216.094.805.355.626.705.025.575.947.09最大值6.296.907.227.916.266.967.418.076.317.057.638.38現(xiàn)值-均值（BP）-196-217-208-74-166-186-180-67-135-148-149-41資料來源：Wind，中信證券研究部 截至 2020 年 5 月 15 日表 7：信用債收益率變動情況-企業(yè)債資料來源：Wind，中信證券研究部 截至 2020 年 5 月 15 日收益