利率債投資策略：反轉(zhuǎn)年

1、主要觀點(diǎn)2繼續(xù)2017年我們提出的四年判斷：2018年是布局年、2019年是收獲年、2020年是過渡年、2021 年是反轉(zhuǎn)年。2021年反轉(zhuǎn)年：反轉(zhuǎn)是相對(duì)2018至2020年上半年這輪牛市的反轉(zhuǎn)，維持2021年債券熊市的判斷不變。預(yù)計(jì)2021年10年國(guó)債收益率波動(dòng)區(qū)間2.9%-3.6%。債券市場(chǎng)無單邊趨勢(shì)性牛市行情。一、經(jīng)濟(jì)：市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)預(yù)期一致，由于基數(shù)因素，GDP增速全年沖高回落。在此背景下，建議 重點(diǎn)明確兩點(diǎn)。1、分清楚結(jié)構(gòu)和大勢(shì)。 自2020年2月國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、5月海外復(fù)工復(fù)產(chǎn)至今，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的分化持續(xù) 存在，表現(xiàn)較好和較差的都有，但在此格局下，分清楚結(jié)構(gòu)和大勢(shì)，2021年經(jīng)濟(jì)的方向是

2、確定比當(dāng) 前繼續(xù)改善。當(dāng)前已經(jīng)出現(xiàn)的較好的跡象：（1）雖然疫情反復(fù)，但死亡率降低且未對(duì)醫(yī)療體系造成 沖擊，6月以來全球疫情的反復(fù)并未影響經(jīng)濟(jì)改善的走勢(shì)。加之疫苗進(jìn)展順利，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)向常態(tài)化恢 復(fù)可期。受外需改善和供給替代帶動(dòng)，出口持續(xù)向好。（2）三季度以來，消費(fèi)和服務(wù)恢復(fù)加快；伴 隨需求和盈利改善，單月制造業(yè)投資增速連續(xù)兩個(gè)月轉(zhuǎn)正；主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存格局初現(xiàn)。（3）2021年預(yù)計(jì) 受益于政策拉動(dòng)的領(lǐng)域（基建和地產(chǎn)）對(duì)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)逐漸轉(zhuǎn)弱，經(jīng)濟(jì)切換至市場(chǎng)化力量拉動(dòng)為主。2、把握經(jīng)濟(jì)的預(yù)期差：2021年經(jīng)濟(jì)增速較大概率是沖高回落，但債券收益率則不一定如此走。上半 年：預(yù)計(jì)對(duì)經(jīng)濟(jì)到底好與差市場(chǎng)處于爭(zhēng)議階段；下半

3、年：關(guān)注經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的可能。主要觀點(diǎn)3二、通脹：Q2開始，通脹數(shù)據(jù)明顯回升，關(guān)注數(shù)據(jù)走勢(shì)和通脹預(yù)期變動(dòng)1、通脹數(shù)據(jù)：通脹走勢(shì)比數(shù)據(jù)本身更重要。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，CPI和PPI將在Q2明顯抬升，Q3-Q4通 脹數(shù)據(jù)易上難下。需求改善+供給受限將帶動(dòng)價(jià)格易上難下。食品：關(guān)注生豬補(bǔ)欄對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格帶動(dòng)； 非食品：關(guān)注美元貶值、需求改善以及部分供給受限的品種的漲價(jià)壓力。2、通脹預(yù)期：通脹預(yù)期比通脹數(shù)據(jù)本身更重要。通脹預(yù)期抬頭并不一定伴隨高企的通脹數(shù)據(jù)。在全球 各國(guó)釋放史無前例的超大規(guī)模流動(dòng)性格局下，蠢蠢欲動(dòng)的通脹預(yù)期很容易抬頭。三、政策：預(yù)計(jì)2021年貨幣和財(cái)政政策都將邊際收緊1、貨幣政策：預(yù)計(jì)呈現(xiàn)從202

4、0年上半年松2020年下半年穩(wěn)2021年緊。（1）鑒于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化 仍較為嚴(yán)重，貨幣政策的邊際收緊更多體現(xiàn)在：融資的邊際收緊、公開市場(chǎng)操作的邊際收緊。預(yù)計(jì)上 半年提高準(zhǔn)備金率、上調(diào)LPR的概率較低。（2）預(yù)計(jì)2021年M2和社融增速都將明顯回落，預(yù)計(jì)R007 季度中樞高點(diǎn)在3%左右。（3）預(yù)計(jì)降低實(shí)體融資成本將不再是首要目標(biāo)，平滑宏觀杠桿率波動(dòng)重要 性將凸顯。2、財(cái)政政策：預(yù)計(jì)2021年財(cái)政政策寬松力度將邊際收緊。假定2021年財(cái)政赤字率回落至3%，預(yù)計(jì) 新增地方政府一般債和專項(xiàng)債分別為1萬億和1.3萬億 （2020年分別為9800億和3.75萬億），財(cái)政支 出增速將提升，而基建其他資金來源（

5、貸款、發(fā)債、非標(biāo)等）預(yù)計(jì)將比2020年都放緩。主要觀點(diǎn)4四、風(fēng)險(xiǎn)偏好：相比當(dāng)前位置，2021年仍有上行空間，但2021年全年并非坦途：經(jīng)濟(jì)、通脹以及邊 際收緊的政策之間的博弈。關(guān)注階段性風(fēng)險(xiǎn)偏好回落助力的債熊中的波段機(jī)會(huì)。五、維持2021年反轉(zhuǎn)年觀點(diǎn)不變，預(yù)計(jì)債券是熊市，無單邊趨勢(shì)性的牛市行情。當(dāng)前判斷債熊未完的其他角度：（1）自5月以來的調(diào)整，無論時(shí)間和空間相比以往債熊都太少。（2） 信用利差水平太低，熊市結(jié)束都伴隨高企的信用利差。（3）國(guó)債與銀行綜合負(fù)債成本利差偏低。（4） 性價(jià)比角度：雖然債券性價(jià)比已經(jīng)明顯提升但尚未到絕對(duì)高位且要考慮資金利率持續(xù)上行帶來的其他 資產(chǎn)收益率的上行。（5）年

6、度規(guī)律：自2005年以來，以中債總凈價(jià)指數(shù)衡量的債券收益率連續(xù)兩年 為負(fù)的概率非常高。國(guó)債：預(yù)計(jì)2021年10Y國(guó)債收益率波動(dòng)區(qū)間：2.9%-3.6%。期限利差：預(yù)計(jì)上半年有繼續(xù)壓降空間， 下半年關(guān)注市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期差，一旦好于預(yù)期，期限利差有望回升。國(guó)開債：預(yù)計(jì)2021年10年國(guó)開債收益率波動(dòng)區(qū)間：3.2%-4.3%，各期限隱含稅率將整體提高。投資建議：短久期票息策略為主，此外（1）關(guān)注債熊中的波段機(jī)會(huì)；（2）運(yùn)用國(guó)債期貨、利率互換 等衍生品工具做對(duì)沖；（3）關(guān)注可轉(zhuǎn)債投資機(jī)會(huì)六：以上判斷可能的風(fēng)險(xiǎn)：第一，政策收緊過早過緊，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程受損；第二，經(jīng)濟(jì)疲弱，引 發(fā)信用債違約風(fēng)險(xiǎn)；第三，疫

7、情沖擊時(shí)，金融救助經(jīng)濟(jì)，2021年金融風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)。第四，疫情沖擊時(shí)， 政府救助實(shí)體，2021年政府主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)。主要內(nèi)容回顧：2020年牛熊過渡年經(jīng)濟(jì)：關(guān)注預(yù)期差通脹：關(guān)注通脹預(yù)期政策：關(guān)注邊際收緊風(fēng)險(xiǎn)偏好：全年非坦途展望：2021年反轉(zhuǎn)年51.1 2017年底提出的四年判斷02468101214161992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年GDP同比2017年底，我們提出的未來4年判斷到目前已經(jīng)兌現(xiàn)了3年2018年布局年：年初提出收益率U型走勢(shì)（U的右側(cè)低于左側(cè)），Q4反映市場(chǎng)對(duì)20

8、19年預(yù)期整體走強(qiáng)2019年收獲年：年初提出三階段走勢(shì)，1-4月調(diào)整為主，5-8全面走強(qiáng)，9-12月調(diào)整 為主，并于10月底看多2020年過渡年：19年底提出看多上半年債市機(jī)會(huì)，下半年看調(diào)整。5月初提示止盈。2021年反轉(zhuǎn)年：判斷是債券熊市。我們的四年判斷到目前完美兌現(xiàn)（%）2018-2021年最初的判斷（%）2.00002.50003.00003.50004.00004.50002020-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-04中債國(guó)債到期收益率:10年2019：收獲年2020：過渡年2021：反轉(zhuǎn)年2018：布局年6？資料來源：wind，申

9、萬宏源研究資料來源：wind，申萬宏源研究1.2 2020年過渡年的判斷決戰(zhàn)5月，預(yù)期差關(guān)注基本面及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)國(guó)內(nèi)&國(guó)際利率月報(bào)2020年第4期（2020.5.5）2.32.52.72.93.13.320-10-0120-11-01中債國(guó)債到期收益率:10年2020年：過渡年（%）問題不大20200208：疫情對(duì)債券市場(chǎng)的影響三階段劃分，債市到5月 第一階段，疫情出現(xiàn)并引發(fā)恐慌，債券收益率下一波。第二階段，恐慌情緒釋放，市場(chǎng)進(jìn)入觀望，債市盤整。第三階段，比較差的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、企業(yè)盈利數(shù)據(jù)出來，收益率將再下一波。20200225債市將進(jìn)入第三階段20年2月24日債市日評(píng)中明確提示債市進(jìn)入第三 段。債

10、市到5月初問題不大20200325決戰(zhàn)二季度2020年春季利 率債市場(chǎng)投資策略春季策略報(bào)告明確提出 2 季度重點(diǎn)關(guān)注 4月和 5 月，但考慮到 2 季 度是本輪債牛最后一個(gè)波段，收益率處于低 位且波動(dòng)較大，不建議激進(jìn)追多，建議配置中短端品種，邊打邊退，維持對(duì)2020年下半20200505決戰(zhàn)5月 預(yù)期差關(guān)注基本面及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)國(guó)內(nèi)&國(guó)際利2020.5.5）率月報(bào)2020年第4期 報(bào)告中指出重點(diǎn)考慮 邊退，對(duì) 2020 年下盈，建議邊打年債市維持謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)不變。19-12年-0債1 市謹(jǐn)2慎0-0的1-觀01點(diǎn)不2變0-。02-0120-03-0120-04-015月62日0-0債5-市01日評(píng)2再

11、0-06提-0示1 止盈20-07-0120-08-0120-09-01初還20階，（ 止 半次7月13-24日兩周關(guān)注基本面、資 金利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好變動(dòng)，債市有波段行情20200726兩周波段行情兌現(xiàn) 繼續(xù)關(guān)20200602牛轉(zhuǎn)熊啟動(dòng) 順注三大焦點(diǎn)國(guó)內(nèi)&國(guó)際利率周報(bào)勢(shì)而為2020年下半年債 2020年第22期（2020.7.25）債券將券市場(chǎng)投資策略指出下半年 進(jìn)入震蕩走勢(shì)，基本面、資金面以及風(fēng) 牛轉(zhuǎn)熊啟動(dòng)，保守策略，下半 險(xiǎn)偏好對(duì)債市沒有明顯利好，維持看空 年10年國(guó)債調(diào)整目標(biāo)2.9-下半年債市的觀點(diǎn)不變。 3.1%，2021年上半年10Y國(guó)債收益率高點(diǎn)到3.5%左右。上半年看多下半年看空2

12、01912092020年：牛熊過渡年2020年利率債市場(chǎng)投資策略：2020年是債市過渡年，波段機(jī)會(huì)為主，看多2020年上半年債市波段機(jī)會(huì)20201008Q4震蕩市對(duì)待，10月關(guān)注三 方面國(guó)內(nèi)&國(guó)際利率周報(bào)2020年第29 期（2020.10.08）預(yù)測(cè)四季度10年國(guó)債 收益率高點(diǎn)在3.2%-3.3%之間，高拋低吸。資料來源：wind，申萬宏源研究7下半年整體看空之下提示的兩個(gè)小波段8第一個(gè)波段：7月13日-24日兩周行情第二個(gè)波段：四季度。預(yù)計(jì)10 年國(guó)債收益率波動(dòng)區(qū)間：低點(diǎn)3%， 高點(diǎn)3.2%-3.3%。當(dāng)前正在兌現(xiàn)中。1.3 下半年債券市場(chǎng)看空的理由920200602牛轉(zhuǎn)熊啟動(dòng) 順勢(shì)而為2

13、020年下半年債券市場(chǎng)投資策略提出的看空理由：宏觀經(jīng)濟(jì)：雖有波折，但方向確定通脹展望：中樞低位，但預(yù)期發(fā)酵政策展望：寬松延續(xù)，但力度減弱6月報(bào)告判斷：下半年疫情即使反彈，但難改大勢(shì)10下半年即使疫情再反復(fù)，但需考慮：第一，對(duì)市場(chǎng)情緒的沖擊弱于1-4月第二，目前抗體攜帶人群比例占比上升第三，全球再次大規(guī)模進(jìn)入嚴(yán)格封鎖隔離的概率低，目前常態(tài)化防疫成共識(shí)（1）宏觀經(jīng)濟(jì)：海內(nèi)外同步改善11此前判斷經(jīng)濟(jì)改善的帶動(dòng)因素：（1）趨勢(shì)回歸的力量（2）政策拉動(dòng)的力量（3）周期的力量趨勢(shì)回歸的力量5月以來海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)同步改善-30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.

14、00工業(yè)增加值3035404550556560United KingdomEurozone United StatesJapan China12投資社零資料來源：wind，申萬宏源研究資料來源：彭博，申萬宏源研究全球PMI快速回升（%）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)向好（%）政策拉動(dòng)的力量政策拉動(dòng)力量：國(guó)內(nèi)基建地產(chǎn)，低利率下的地產(chǎn)以及政府救助資料來源：彭博，申萬宏源研究資金利率低于有利于提振美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)（%）(60.00)(40.00)(20.00)0.0020.0040.0060.002006年2月2006年11月2007年8月2008年5月2009年2月2009年11月2010年8月2011年5月2

15、012年2月2012年11月2013年8月2014年5月2015年2月2015年11月2016年8月2017年5月2018年2月2018年11月2019年8月2020年5月美國(guó)新房銷售同比（%）-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.001970-011972-011974-011976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-

16、012014-012016-012018-012020-01聯(lián)邦基金利率美國(guó)獨(dú)棟價(jià)格同比13資料來源：彭博，申萬宏源研究周期的力量16141210864201992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年GDP同比需要觀察是否會(huì)驗(yàn)證：疫情發(fā)生之后，2021年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)是否會(huì)回到原來疫情之前我們預(yù)測(cè)的周期走勢(shì)。2018-2021年最初的判斷（%）14資料來源：彭博，申萬宏源研究（2）通脹：雖有波動(dòng)，但整體非主要矛盾(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.002

17、006/12006/72007/12007/72008/12008/72009/12009/72010/12010/72011/12011/72012/12012/72013/12013/72014/12014/72015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/7非食品食品(40.00)(30.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.002015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018

18、/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/9PPI15CPI核心CPI資料來源：wind，申萬宏源研究煤炭鋼鐵水泥有色化工類資料來源：wind，申萬宏源研究食品價(jià)格高位回落（%）工業(yè)品價(jià)格維持偏弱（%）（3）政策及資金利率：中樞上移2020年下半年社融和M2增速保持高位，未再下調(diào)LPR和MLF利率，資金利率中樞上行。0.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.50004.0000R014R1M0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502019-012019-022019

19、-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10R014R1M16二三季度資金利率中樞上移（%）二三季度資金利率中樞上移（%）R001R007資料來源：wind，申萬宏源研究R001R007資料來源：wind，申萬宏源研究（4）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)走強(qiáng)資料來源：Wind，申萬宏源研究經(jīng)濟(jì)及企業(yè)盈利改善確定+流動(dòng)性整體寬松，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)走強(qiáng)，對(duì)債市形成壓制0.001,000.002,000.

20、003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002002-012002-122003-112004-102005-092006-082007-072008-062009-052010-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-072019-062020-05M1:同比上證綜合指數(shù):月（右軸）M1與股指（%）80018002800380048005800680080013001800

21、2300280033002004-06-022005-06-022006-06-022007-06-022008-06-022009-06-022010-06-022011-06-022012-06-022013-06-022014-06-022015-06-022016-06-022017-06-022018-06-022019-06-022020-06-02南華工業(yè)指數(shù)上證綜指（右軸）大宗與股指（%）17資料來源：wind，申萬宏源研究引發(fā)市場(chǎng)調(diào)整的原因總結(jié)185-7月：經(jīng)濟(jì)改善+資金利率上行+風(fēng)險(xiǎn)偏好提升8-9月：經(jīng)濟(jì)改善+資金利率上行10月：風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。10月15日10年國(guó)債收益率到

22、達(dá)3.23%之后回落。下半年的調(diào)整：短端調(diào)整幅度更大資料來源：wind，申萬宏源研究10月15日至4月低點(diǎn)的調(diào)整幅度（bp）變動(dòng)BP1Y3Y5Y7Y10Y國(guó)債148.38154.8152.22132.32112.0188.4474.76國(guó)開債144.94144.33131.49126.8997.5393.9390.985.35非國(guó)開債企業(yè)債AAA119.57 112.7983.9284.7184.9281.7158.3658.36企業(yè)債AA+109.57 108.79企業(yè)債AA92.5790.7985.5784.7975.9277.9263.7164.7140.3640.36企業(yè)債AA-中短融

23、AAA119.44 114.35109.44 111.3184.0283.7285.0181.7258.4658.46中短融AA+中短融AA92.4493.3185.4487.3176.0178.0163.7240.46中短融AA-城投債AAA120.65101.9597.3586.7982.7983.7966.47城投債AA+109.6292.9691.3462.4763.47城投債AA80.6272.9683.3484.34城投債AA-65.6263.9675.7955.47資料來源：wind，申萬宏源研究1910月15日相比2019年12月31日收益率變動(dòng)（bp）國(guó)債32.5134.28

24、36.8328.6927.5825.689.35國(guó)開債42.6516.6117.7219.79非國(guó)開債47.0526.0128.8417.3815.47企業(yè)債AAA1.616.6129.7623.8910.91企業(yè)債AA+33.7621.8411.890.91企業(yè)債AA9.6113.6125.7613.84-14.11-25.09企業(yè)債AA-29.7625.8429.3528.921.89-9.09中短融AAA1.5221.8711.01中短融AA+6.5234.3127.3131.3120.919.871.01中短融AA11.5213.5214.91-16.13-24.99中短融AA-26.

25、91城投債AAA4.025.993.992.9924.6724.6818.6613.814.15城投債AA+18.6512.81-1.85城投債AA18.6816.6822.653.81-12.85城投債AA-11.65-16.19-32.85變動(dòng)BP1Y3Y5Y7Y10Y期限利差壓降-1040901401902018-01-012018-02-012018-03-012018-04-012018-05-012018-06-012018-07-012018-08-012018-09-012018-10-012018-11-012018-12-012019-01-012019-02-012019

26、-03-012019-04-012019-05-012019-06-012019-07-012019-08-012019-09-012019-10-012019-11-012019-12-012020-01-012020-02-012020-03-012020-04-012020-05-012020-06-012020-07-012020-08-012020-09-012020-10-0110Y-1Y資料來源：wind，申萬宏源研究205月以來期限利差持續(xù)壓降（bp）信用利差：整體低位-30.000020.000070.0000120.0000170.0000220.00002018-01-0

27、12018-02-012018-03-012018-04-012018-05-012018-06-012018-07-012018-08-012018-09-012018-10-012018-11-012018-12-012019-01-012019-02-012019-03-012019-04-012019-05-012019-06-012019-07-012019-08-012019-09-012019-10-012019-11-012019-12-012020-01-012020-02-012020-03-012020-04-012020-05-012020-06-012020-07-0

28、12020-08-012020-09-012020-10-01中短期票據(jù)(AA+):1年中短期票據(jù)(AA+):3年中短期票據(jù)(AA+):5年7月以來再次壓降信用利差有所壓降（bp）資料來源：wind，申萬宏源研究中短期票據(jù)(AA+):7年中短期票據(jù)(AA+):10年21高低等級(jí)利差：城投下沉明顯信用利差分位數(shù)城投債分位數(shù)等0501001502002503003502014/5/82015/5/82016/5/8中短票利差：1年2017/5/82018/5/8中短票利差：3年2019/5/82020/5/8中短票利差：5年信用債AAA與AA-利差（bp）050100150200250300350

29、4001年3年5年7年10年資料來源：wind，申萬宏源研究資料來源：wind，申萬宏源研究22城投AAA與AA-利差（bp）231.4 機(jī)構(gòu)行為趨同性高22.533.544.5540.035.030.025.020.015.010.05.00.0-5.02007-2007-2008-2008-2009-2009-2010-2011-2011-2012-2012-2013-2014-2014-2015-2015-2016-2016-2017-2018-2018-2019-2019-2020-2.22.73.23.74.24.70.010.020.030.040.050.060.02007年1月

30、2007年9月2008年5月2009年1月2009年9月2010年5月2011年1月2011年9月2012年5月2013年1月2013年9月2014年5月2015年1月2015年9月2016年5月2017年1月2017年9月2018年5月2019年1月2019年9月2020年5月22.533.544.5540.030.020.010.00.050.060.02007年1月2007年8月2008年3月2008年10月2009年5月2009年12月2010年7月2011年2月2011年9月2012年4月2012年11月2013年6月2014年1月2014年8月2015年3月2015年10月2016

31、年5月2016年12月2017年7月2018年2月2018年9月2019年4月2019年11月2020年6月農(nóng)商行10年期國(guó)債收益率(右軸）22.533.544.55-20.0-30.0-10.00.010.020.030.040.050.060.02007年1月2007年9月2008年5月2009年1月2009年9月2010年5月2011年1月2011年9月2012年5月2013年1月2013年9月2014年5月2015年1月2015年9月2016年5月2017年1月2017年9月2018年5月2019年1月2019年9月2020年5月保險(xiǎn)10年期國(guó)債收益率(右軸）配置型機(jī)構(gòu)：本輪牛市配置較

32、為理性銀行、保險(xiǎn)持債規(guī)模增速VS國(guó)債收益率（%）資料來源：wind，申萬宏源研究全國(guó)性商業(yè)銀行10年期國(guó)債收益率(右軸）70.0 資料來源：wind，申萬宏源研究城商行10年期國(guó)債收益率(右軸）資7料0.0來源：wind，申萬宏源研究資料來源：wind，申萬宏源研究1.4 機(jī)構(gòu)行為趨同性高債牛時(shí)期，交易型機(jī)構(gòu)配置也較為謹(jǐn)慎。伴隨債熊，配置型機(jī)構(gòu)以及證券公司持倉(cāng)開始逐漸變得積極非法人產(chǎn)品仍然較為謹(jǐn)慎22.533.544.55-50.00.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.02007-01-012007-08-012008-03-012008-10-012009-

33、05-012009-12-012010-07-012011-02-012011-09-012012-04-012012-11-012013-06-012014-01-012014-08-012015-03-012015-10-012016-05-012016-12-012017-07-012018-02-012018-09-012019-04-012019-11-012020-06-01證券公司10年期國(guó)債收益率(右軸）22.533.544.55-50.00.050.0100.0150.0200.0250.02007-01-012007-08-012008-03-012008-10-01200

34、9-05-012009-12-012010-07-012011-02-012011-09-012012-04-012012-11-012013-06-012014-01-012014-08-012015-03-012015-10-012016-05-012016-12-012017-07-012018-02-012018-09-012019-04-012019-11-012020-06-01非法人產(chǎn)品10年期國(guó)債收益率(右軸）非法人產(chǎn)品持債規(guī)模增速VS國(guó)債收益率（%）資料來源：wind，申萬宏源研究資料來源：wind，申萬宏源研究24證券公司持債規(guī)模增速VS國(guó)債收益率（%）1.4 機(jī)構(gòu)行為趨同

35、性高境外機(jī)構(gòu)：配置也呈現(xiàn)牛熊波動(dòng)00.511.522.533.544.55-20-1001020304050607080902011年1月2011年6月2011年11月2012年4月2012年9月2013年2月2013年7月2013年12月2014年5月2014年10月2015年3月2015年8月2016年1月2016年6月2016年11月2017年4月2017年9月2018年2月2018年7月2018年12月2019年5月2019年10月2020年3月2020年8月境外機(jī)構(gòu)10年期國(guó)債收益率(右軸）1.01.52.02.53.03.52015-04-012015-07-012015-10-0

36、12016-01-012016-04-012016-07-012016-10-012017-01-012017-04-012017-07-012017-10-012018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-01境外機(jī)構(gòu)占比資料來源：wind，申萬宏源研究資料來源：wind，申萬宏源研究25境外機(jī)構(gòu)持債規(guī)模增速VS國(guó)債收益率（%）境外機(jī)構(gòu)持債規(guī)模占比（%）債市波動(dòng)性提升機(jī)構(gòu)行為的趨同性加大了債市的波動(dòng)理財(cái)?shù)膬糁祷嵘策M(jìn)一步加

37、大了債市波動(dòng)資料來源：BCG，Wind，申萬宏源研究?jī)糁敌彤a(chǎn)品占比持續(xù)上升非保本理財(cái)投向債券占比提升（%）資料來源：wind，申萬宏源研究265月債市調(diào)整以來機(jī)構(gòu)持債機(jī)構(gòu)變化記賬式國(guó)債 地方政府債 政金債商業(yè)銀行債及二級(jí)資本工具企業(yè)債資產(chǎn)支持證券 中期票據(jù) 短期融資券超短融同業(yè)存單 政府支持機(jī)構(gòu)債券全國(guó)性商業(yè)銀行0.16%0.96%-0.84%-0.45%0.07% -0.02%-0.12%-0.20%0.14%0.06%-0.44%-0.06%-0.10%-0.08%城商行1.00%-0.27%-0.17%-0.24%0.03%0.51%-0.07%農(nóng)商行0.65%0.62%1.80%-0.

38、07% -0.21%-0.05%-0.26%-0.03%-0.01% -0.04%-0.24%-0.07%-0.15%-2.34%外資行-0.54%1.71%6.31%-1.47%-2.43%0.72%0.06%保險(xiǎn)-0.18%-1.55%-0.44%-0.02%-0.53%-0.14%-0.13%-0.89%證券公司3.14%-1.91%0.77%0.49%-0.69%0.19%0.33%-1.26%-1.20%-0.15%-0.09%非法人產(chǎn)品0.36%0.69%0.58%-0.02%-0.03%-0.41%-0.43%0.38%0.37%-2.23%-1.42%境外機(jī)構(gòu)-1.43%-0.

39、01%3.80%-0.14%-0.05%-0.41%-0.18%-0.13%-0.02%0.00%-0.02%商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品0.26%0.81%2.87%-3.52%-1.83%3.94%-5.42%27各類機(jī)構(gòu)5-9月持債結(jié)構(gòu)相比1-4月變動(dòng)資料來源：wind，申萬宏源研究主要內(nèi)容回顧：2020年牛熊過渡年經(jīng)濟(jì)：關(guān)注預(yù)期差通脹：關(guān)注通脹預(yù)期政策：關(guān)注邊際收緊風(fēng)險(xiǎn)偏好：全年非坦途展望：2021年反轉(zhuǎn)年282021年：基數(shù)因素影響，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走勢(shì)確定29國(guó)家/地區(qū)Q4 19Q1 20Q2 20Q3 20Q4 20Q1 21Q2 21Q3 21Q4 21Q1 22G-20 (同比%)2.2-3

40、.8-17.510.61.457.74.63.83.6國(guó)家中國(guó) (同比%)6-6.83.24.95.917.27.75.85.35.3俄羅斯 (同比%)2.11.6-8-4.5-3.5-2.35.84.53.73.2加拿大 (經(jīng)季調(diào)季環(huán)比折年率)0.6-8.2-38.7453.94.73.53.53.23.5南非 (同比%)-0.50.1-17.1-9.3-8.1-6.312.84.32.72.2印度 (同比%)4.13.1-23.9-11.3-4.3-1.418.88.65.14印度尼西亞 (同比%)53-5.3-2.10.11.76.85.355.8土耳其 (同比%)6.44.4-9.9-

41、2.2-4.3-2.89.55.65.85.9墨西哥 (同比%)-0.7-1.3-18.7-10.4-8-6.313.64.12.32.2巴西 (同比%)1.7-0.3-11.4-4.9-3.2-0.79.13.42.12.4德國(guó) (同比%)0.4-2.2-11.3-5.5-3.9-1.310.64.63.63.4意大利 (同比%)0.1-5.6-18-9.1-7-0.815.35.13.94日本 (經(jīng)季調(diào)季環(huán)比折年率)-7-2.3-28.116.14.632.73.11.41.5法國(guó) (同比%)0.8-5.7-18.9-8-6.2118.45.43.93.8澳大利亞 (同比%)2.31.6-

42、6.3-5.3-4.6-35.34.44.23.6美國(guó) (經(jīng)季調(diào)季環(huán)比折年率)2.4-5-31.429.943.73.53.33.22.6英國(guó) (同比%)1-2.1-21.5-9.1-7.2-4.220.45.74.13.5阿根廷 (同比%)-1.1-5.2-19.1-12.4-8.4-3.414.26.433.7韓國(guó) (同比%)2.31.4-2.7-1.7-1.70.54.53.73.42.9海外：Q2最高中國(guó)：沖高回落彭博市場(chǎng)一致預(yù)期（20201026）資料來源：彭博，申萬宏源研究2021年經(jīng)濟(jì)：重點(diǎn)是什么？第一，分清楚結(jié)構(gòu)和大勢(shì)。自2020年2月國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、5月海外復(fù)工復(fù)產(chǎn)至今，經(jīng)濟(jì)結(jié)

43、構(gòu)明顯分化， 表現(xiàn)較好和較差的都有，但在此情況下，分清楚大勢(shì)和結(jié)構(gòu)，2021年經(jīng)濟(jì)如果 扣除基數(shù)因素，是否會(huì)好于2019年。第二，把握預(yù)期差。在主流觀點(diǎn)都認(rèn)為2021年經(jīng)濟(jì)沖高回落的走勢(shì)下，更應(yīng) 該關(guān)注經(jīng)濟(jì)尤其是下半年經(jīng)濟(jì)是否會(huì)超預(yù)期。140120100806040200-20-40美國(guó)日本德國(guó)美日德期限利差走勢(shì)（bp）資料來源：wind，申萬宏源研究200180160140120100806040200國(guó)開債期限利差非國(guó)開30中國(guó)期限利差走勢(shì)（bp）國(guó)債期限利差（10Y-1Y）資料來源：wind，申萬宏源研究2.1 結(jié)構(gòu)的分化持續(xù)存在大類資產(chǎn)的分化（環(huán)比%）人民幣匯率值）黃金美元（+表示升

44、新興市場(chǎng)貨幣 新興市場(chǎng)股票 發(fā)達(dá)國(guó)家股票 數(shù)上證綜合指 滬深300指 上證50指數(shù)數(shù)創(chuàng)業(yè)板指數(shù) 數(shù)中證500指 中債綜合指 南華農(nóng)產(chǎn)品 南華能化指 南華貴金屬 南華黑色指 南華有色金數(shù)指數(shù)數(shù)指數(shù)數(shù)屬指數(shù)2020Q17.791.49(1.34)-11.92-24.686.28(7.75)(7.76)(10.48)7.71(0.81)2.53(6.49)(25.28)(4.40)(0.64)(18.13)2020Q28.79-0.950.260.4618.5620.487.6612.238.9128.0614.15(0.12)1.248.1613.5613.3218.112020Q35.10-2.

45、863.72-0.186.036.257.8210.179.875.605.59(0.63)6.79(4.35)6.879.067.542020Q40.43-0.831.62-0.045.76-2.120.202.351.483.15(1.31)0.345.340.06(2.46)3.811.932020年1-10月23.23-2.634.27-11.760.4933.827.3016.748.7050.2518.002.116.50(22.66)13.1627.485.9931資料來源：wind，申萬宏源研究2.1 結(jié)構(gòu)的分化持續(xù)存在主要指標(biāo)恢復(fù)的節(jié)奏不一樣生產(chǎn)、投資和消費(fèi)恢復(fù)的斜率不同（%

46、）10.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00投資社零工業(yè)增加值32資料來源：wind，申萬宏源研究增加值的行業(yè)分化GDP分行業(yè)增加值的分化：房地產(chǎn)、建筑、信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、金融較強(qiáng)。3.01.0-1.0-3.0-5.0-7.0-9.0-11.0-13.0-15.0-17.0Q3各行業(yè)增加值增速相比2019Q4變動(dòng)（%）33資料來源：wind，申萬宏源研究工業(yè)增加值的行業(yè)分化工業(yè)增加值行業(yè)的分化：汽車較強(qiáng)3210-1-2-3-4-5Q3各行業(yè)增加值增速相比2019Q4變動(dòng)（%）Q3各行業(yè)增加值增速相比2019Q4變動(dòng)（%）資料來源

47、：wind，申萬宏源研究資料來源：wind，申萬宏源研究34產(chǎn)能利用率的分化行業(yè)產(chǎn)能利用率的分化：60.0062.0064.0066.0068.0070.0072.0074.0076.0078.0080.00-4-202468101214162013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-07工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存92.0094.0

48、096.0098.00100.00102.00104.00電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)煤炭開采和洗選業(yè) 石油和天然氣開采業(yè)食品制造業(yè)紡織業(yè) 化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)醫(yī)藥制造業(yè) 化學(xué)纖維制造業(yè) 非金屬礦物制品業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè) 有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)通用設(shè)備制造業(yè) 專用設(shè)備制造業(yè) 汽車制造業(yè)電氣機(jī)械和器材制造業(yè) 計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)各行業(yè)產(chǎn)能利用率相比201912月水平（%）資料來源：wind，申萬宏源研究資料來源：wind，申萬宏源研究35產(chǎn)能快速恢復(fù)（%）工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值（右軸）投資的分化資料來源：wind，申萬宏源研究362020年10月投2020年10月資增速相比2019

49、變動(dòng)投資增速相比2019變動(dòng)建筑業(yè)-31.652.2金屬制品業(yè)-12.8-8.9農(nóng)林牧漁業(yè)15.317.521.220.414.6 批發(fā)和零售業(yè)-25.3-9.4電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)13.0租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)3.7-12.1醫(yī)藥制造業(yè)12.8 化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)-8.8-6.9-6.9-13.0信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)11.8有色金屬礦采選業(yè)-13.7農(nóng)副食品加工業(yè)-6.32.4 非金屬礦物制品業(yè)-13.7造紙和紙制品業(yè)-10.60.8 木材加工和木、竹、藤、棕、草制品業(yè)-19.9-13.9黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)25.1-0.9黑色金屬礦采選業(yè)-11.9-12.3-1

50、4.4交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)2.1-1.3 通用設(shè)備制造業(yè)-14.5食品制造業(yè)-5.1-1.4科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)2.2-15.7紡織業(yè)-11.3-2.4 家具制造業(yè)-16.8-16.1電氣機(jī)械和器材制造業(yè)-12.1-4.6酒、飲料和精制茶制造業(yè)-13.4-19.7水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)-2.1-5.0 廢棄資源綜合利用業(yè)-0.5-22.4計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)11.7-5.1非金屬礦采選業(yè)6.5-24.4房地產(chǎn)業(yè)3.8-5.4 印刷和記錄媒介復(fù)制業(yè)-21.3-25.9住宿和餐飲業(yè)-7.2-6.0 金融業(yè)-20.2-30.6石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)5.4-7.0有色金屬冶煉和壓

51、延加工業(yè)-7-8.2化學(xué)纖維制造業(yè)-22.3-8.2投資的分化：建筑、農(nóng)林牧漁、電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)等較強(qiáng)。各行業(yè)投資增速變動(dòng)（%）消費(fèi)結(jié)構(gòu)分化：-50.0030.00零售額:服裝鞋帽針紡織品類:當(dāng)月同比零售額:化妝品類:當(dāng)月同比零售額:日用品類:當(dāng)月同比零售額:家用電器和音像器材類:當(dāng)月同比零售額:通訊器材類:當(dāng)月同比零售額:石油及制品類:當(dāng)月同比零售額:汽車類:當(dāng)月同比零售額:糧油、食品類:當(dāng)月同比-40.00-30.00-20.00-10.000.002020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 202

52、0-0710.0020.002020-08 2020-09必選消費(fèi)（食品）維持偏強(qiáng)，可選消費(fèi)中汽車回升較快（%）-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.02014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09居住交通和通信食品家庭設(shè)備用品及服務(wù) 教

53、育娛樂服務(wù)衣著醫(yī)療保健其他商品和服務(wù)資料來源：wind，申萬宏源研究資料來源：wind，申萬宏源研究37消費(fèi)仍處于修復(fù)進(jìn)程中（%）企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況分化不同類型企業(yè)的分化：民企虧損壓力較大90.070.050.030.010.0(10.0)(30.0)(50.0)(70.0)2002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013

54、-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07私營(yíng)工業(yè)企業(yè):虧損企業(yè)單位數(shù)同比國(guó)有工業(yè)企業(yè):虧損企業(yè)單位數(shù)同比資料來源：wind，申萬宏源研究38虧損企業(yè)數(shù)量增速（%）39出口結(jié)構(gòu)的分化SITC分類2020年1-9 相比去年1-9 月增速月變動(dòng)SITC分類2020年1-9 相比去年1-月增速9月變動(dòng)工業(yè)制品:按原料分類的制成品:紡紗、織物、制成品及有關(guān)產(chǎn)品33.3%33.5% 工業(yè)制品:雜項(xiàng)制品:活動(dòng)房屋；衛(wèi)生、水道、供熱及照明裝置6.0%

55、初級(jí)產(chǎn)品:食物及活動(dòng)物:活動(dòng)物21.5%30.7% 工業(yè)制品:雜項(xiàng)制品:服裝及衣著附件初級(jí)產(chǎn)品:動(dòng)植物油、脂及蠟:已加工的動(dòng)植物油、脂及動(dòng)植物蠟52.1%29.0% 初級(jí)產(chǎn)品:非食用原料(燃料除外):其它動(dòng)、植物原料-10.8%-7.6%工業(yè)制品:化學(xué)成品及有關(guān)產(chǎn)品:其它化學(xué)原料及產(chǎn)品26.6% 工業(yè)制品:化學(xué)成品及有關(guān)產(chǎn)品:精油、香料及盥洗、光潔制品0.3%工業(yè)制品:化學(xué)成品及有關(guān)產(chǎn)品:醫(yī)藥品21.6%19.3%20.8% 工業(yè)制品:機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備:動(dòng)力機(jī)械及設(shè)備初級(jí)產(chǎn)品:食物及活動(dòng)物:飼料(不包括未碾磨谷物)15.7% 初級(jí)產(chǎn)品:食物及活動(dòng)物:糖、糖制品及蜂蜜-8.5%-6.2%工業(yè)制品:

56、機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備:辦公用機(jī)械及自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備14.8% 初級(jí)產(chǎn)品:食物及活動(dòng)物:肉及肉制品-15.3%初級(jí)產(chǎn)品:食物及活動(dòng)物:乳品及蛋品3.6%5.1%1.9%12.8% 工業(yè)制品:按原料分類的制成品:非金屬礦物制品-7.1%初級(jí)產(chǎn)品:動(dòng)植物油、脂及蠟:動(dòng)物油、脂9.8% 工業(yè)制品:按原料分類的制成品:鋼鐵工業(yè)制品:雜項(xiàng)制品:專業(yè)、科學(xué)及控制用儀器和裝置13.9%9.2%9.5% 工業(yè)制品:按原料分類的制成品:有色金屬工業(yè)制品:按原料分類的制成品:軟木及木制品(家具除外)7.0% 工業(yè)制品:化學(xué)成品及有關(guān)產(chǎn)品:初級(jí)形狀的塑料-20.8%-15.2%-16.9%工業(yè)制品:機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備:其它運(yùn)輸

57、設(shè)備-3.6%-10.6%5.6% 工業(yè)制品:機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備:特種工業(yè)專用機(jī)械初級(jí)產(chǎn)品:食物及活動(dòng)物:蔬菜及水果2.0%4.7% 初級(jí)產(chǎn)品:礦物燃料、潤(rùn)滑油及有關(guān)原料:電流初級(jí)產(chǎn)品:非食用原料(燃料除外):軟木及木材-10.1%4.4% 工業(yè)制品:雜項(xiàng)制品:雜項(xiàng)制品-4.3%-4.3%-3.4%初級(jí)產(chǎn)品:食物及活動(dòng)物:雜項(xiàng)食品12.4%4.3% 工業(yè)制品:按原料分類的制成品:橡膠制品初級(jí)產(chǎn)品:非食用原料(燃料除外):天然肥料及礦物(煤、石油及寶石除外)3.5% 初級(jí)產(chǎn)品:非食用原料(燃料除外):生橡膠(包括合成橡膠及再生橡-13.1%-15.2%工業(yè)制品:機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備:電信及聲音的錄制及重放

58、裝置設(shè)備-6.1%-3.5%3.1% 初級(jí)產(chǎn)品:非食用原料(燃料除外):金屬礦砂及金屬?gòu)U料-1.0%工業(yè)制品:化學(xué)成品及有關(guān)產(chǎn)品:無機(jī)化學(xué)品2.2% 工業(yè)制品:雜項(xiàng)制品:攝影器材、光學(xué)物品及鐘表初級(jí)產(chǎn)品:動(dòng)植物油、脂及蠟:植物油、脂1.6% 工業(yè)制品:機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備:金工機(jī)械工業(yè)制品:化學(xué)成品及有關(guān)產(chǎn)品:非初級(jí)形狀的塑料0.8% 初級(jí)產(chǎn)品:非食用原料(燃料除外):紙漿及廢紙-13.0%-10.0%-15.2%工業(yè)制品:化學(xué)成品及有關(guān)產(chǎn)品:染料、鞣料及著色料0.7% 工業(yè)制品:按原料分類的制成品:紙及紙板；紙漿、紙及紙板制品-6.7%工業(yè)制品:機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備:陸路車輛(包括氣墊式)-0.6% 工

59、業(yè)制品:按原料分類的制成品:皮革、皮革制品及已鞣毛皮-11.8%工業(yè)制品:化學(xué)成品及有關(guān)產(chǎn)品:有機(jī)化學(xué)品-0.7% 初級(jí)產(chǎn)品:非食用原料(燃料除外):紡織纖維及其廢料-31.2%工業(yè)制品:機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備:通用工業(yè)機(jī)械設(shè)備及零件-1.0% 工業(yè)制品:雜項(xiàng)制品:鞋靴初級(jí)產(chǎn)品:非食用原料(燃料除外):油籽及含油果實(shí)-11.6%-9.0%5.8%-2.2%-6.8%-3.5%0.4%-4.1%-1.0% 工業(yè)制品:雜項(xiàng)制品:旅行用品、手提包及類似品初級(jí)產(chǎn)品:食物及活動(dòng)物:咖啡、茶、可可、調(diào)味料及其制品7.5%-1.0% 初級(jí)產(chǎn)品:礦物燃料、潤(rùn)滑油及有關(guān)原料:石油、石油產(chǎn)品及有關(guān)-24.5%-27.6%

60、-26.4%工業(yè)制品:雜項(xiàng)制品:家具及其零件；褥墊及類似填充制品-0.7%-1.4% 初級(jí)產(chǎn)品:非食用原料(燃料除外):生皮及生毛皮-5.1%-5.4%-6.6%-6.8%-7.2%-7.7%-8.3%-8.6%-10.3%-11.7%-11.8%-11.9%-12.5%-12.9%-13.7%-14.2%-16.1%-17.0%-19.0%-19.9%-20.9%-21.3%-21.9%-23.6%-25.4%-26.6%-27.0%工業(yè)制品:機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備:電力機(jī)械、器具及其電氣零件-2.6% 初級(jí)產(chǎn)品:食物及活動(dòng)物:谷物及其制品-13.5%-9.3%-32.5%初級(jí)產(chǎn)品:礦物燃料、潤(rùn)滑油