教育行業(yè)2018h1高教板塊盤點(diǎn)整體凈利高達(dá)38.71并表整合效果初顯廣證恒生

1、專題2018H1 港股高教板塊業(yè)績(jī)盤點(diǎn)：整體凈利增速高達(dá)38.71%，并表整合效果初顯2018.09.11相關(guān)（分析師）：郵箱：執(zhí)業(yè)1.12 起案例，超 33 億金額，五大維huAtiA度民辦學(xué)校并購擴(kuò)張：-20180205摘要：截至目前，港股 5 家民辦高等教育機(jī)構(gòu) 2018H1 的業(yè)績(jī)均已披露。2.14 省市 6 大維度橫比，全方港股位解讀民促法-20180227進(jìn)展高教板塊（中教控股、希望教育、民生教育、新高教和中國新華教育）的業(yè)績(jī)進(jìn)行了整理的盤點(diǎn),重點(diǎn)關(guān)注并購并表和送審稿出臺(tái)后對(duì)板塊的整體影響?？簇?cái)務(wù)：營(yíng)收凈利穩(wěn)步增長(zhǎng)，送審稿出臺(tái)后凈利率或有所回調(diào)（1）拆收入：整體營(yíng)收同比增37.12

2、%，學(xué)費(fèi)收入占比90%以上。2018H1港股高教板塊合計(jì)營(yíng)收達(dá)19.63億元（+37.12%），中教控股（6.69億元，+65.13%）、希望教育（5.28億元，37.50%）和民生教育（3.16億元，+24.20%）均由于并表使得收入明顯抬升，收購整合效應(yīng)初顯。（2）拆費(fèi)用：銷售費(fèi)用率多在2%以內(nèi)；3.民辦學(xué)校收入端要素拆分：看好并購和輕資產(chǎn)擴(kuò)張模式-20180516 4.廣證恒生 2018 年教育行業(yè)中期策略：民辦學(xué)校，尋求確定薦“教育上的明珠”-201806105.廣證恒生教育行業(yè)專題：庖14%；財(cái)務(wù)費(fèi)用率存在差異性，2018H1最高的希望教育為20.33%，最低的中國牛之民辦學(xué)校支出端

3、要素全面拆解-201806136.民促法細(xì)則（送審稿）變化解讀，不確定加強(qiáng)導(dǎo)致教育板塊集體重挫-20180813新華教育僅為0.04%，鑒于上市后融資趨于多元化，財(cái)務(wù)費(fèi)用率存在一定的下降通道。（3）觀凈利增加主要受板塊看運(yùn)營(yíng)：“并購并表+2018H1凈利規(guī)模合計(jì)達(dá)9.84億元（+38.71%），收購學(xué)校并表的影響，整體凈利率約50%。優(yōu)化”驅(qū)動(dòng)學(xué)生人數(shù)高增長(zhǎng)新增收購學(xué)校并表的外延擴(kuò)張和內(nèi)生增長(zhǎng)雙模式驅(qū)動(dòng)高教板塊2018H1學(xué)生人數(shù)同比大增49.5%至35.76萬人。具體來看，中教控股受鄭州學(xué)院和西安鐵道院并表的影響使得中教控股人數(shù)同比大增59.20%；新高教2018H1學(xué)生人數(shù)達(dá)84,497人

4、（+81.9%），增長(zhǎng)主要來自于旗下學(xué)校人數(shù)的增長(zhǎng)；希望教育學(xué)生人數(shù)達(dá)73,512人（+46.13%），主要系并表以及招生人數(shù)增長(zhǎng)所致；民生教育學(xué)生人數(shù)為43,344人（+33.30%），主要系并表了重慶電信職業(yè)學(xué)院和渤海實(shí)驗(yàn)學(xué)校合計(jì) 8,292人，若剔除并表影響學(xué)生人數(shù)合計(jì)上漲7.80%，體現(xiàn)了一定的內(nèi)生增長(zhǎng)能力；中國新華教育學(xué)生人數(shù)同比增長(zhǎng)0.61%達(dá)到34,889人，基本持平?？次磥恚核蛯徃灞尘跋虏①彴l(fā)展邏輯不變，標(biāo)的能力或有所回調(diào)，未做中國新三板研究極客來聚焦“提價(jià)+擴(kuò)容+擴(kuò)建+收購+升級(jí)”度保高增長(zhǎng)潛能在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上，市場(chǎng)較為關(guān)注民促法送審稿對(duì)民辦學(xué)校板塊的實(shí)際影響。認(rèn)為，送審稿的變動(dòng)

5、對(duì)民辦高教的影響主要體現(xiàn)第七條和第十二條上。其中，第七條公辦學(xué)校對(duì)民辦學(xué)校通過品牌輸出獲益的規(guī)定會(huì)加速獨(dú)立學(xué)院的轉(zhuǎn)設(shè)，獨(dú)立學(xué)院的議價(jià)能力或?qū)⒂兴?，同時(shí)港股高教并購池標(biāo)的也有望增多，從而加速行業(yè)整合。另外，第十二條影響下民辦學(xué)?；?qū)⑦x擇成為性學(xué)校，從而使得并購做大做強(qiáng)的大邏輯不變，但學(xué)校明確性后可能會(huì)因稅率、土地、補(bǔ)貼等方面政策使得水平有所回調(diào)但整體可控，且頭部企業(yè)由于具備一定的議價(jià)能力，后續(xù)可通過學(xué)費(fèi)提價(jià)進(jìn)行緩沖。從長(zhǎng)期發(fā)展來看，企業(yè)主要圍繞“提價(jià)+擴(kuò)容+擴(kuò)建+收購+升級(jí)”度打造未來持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力源。中教控股、希望教育和新高教均有相應(yīng)的新建擴(kuò)建計(jì)劃；希望教育旗下天一學(xué)院專升本的升級(jí)計(jì)劃也在推進(jìn)中

6、；新高教較大面積的土地儲(chǔ)備也為擴(kuò)容提供了先決條件；而中教控股收購松田學(xué)校和民生教育收購滇池學(xué)院也正在積極推進(jìn)中。而民辦高教平均超 10 億的賬上現(xiàn)金也為后續(xù)并購提供了保障。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推進(jìn)的不確定性、擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期廣證恒生免費(fèi)獲取群內(nèi)1、2、5+；當(dāng)日華爾街日?qǐng)?bào)、3、每周4、每月匯總500+份當(dāng)月（增值服務(wù)）掃一掃 關(guān)注公號(hào)回復(fù)：加入“起點(diǎn)財(cái)經(jīng)”群。專題目錄目錄2圖表目錄3看財(cái)務(wù)：營(yíng)收凈利穩(wěn)步增長(zhǎng)，送審稿出臺(tái)后凈利率或有所回調(diào)4拆收入：整體營(yíng)收同比增 37.12%，學(xué)費(fèi)收入占比 90%以上4拆成本：教師薪酬為主，整體費(fèi)用管控能力有所優(yōu)化71.3 觀：整體凈利增速達(dá) 38.71%，能力持續(xù)優(yōu)化1

7、02.看運(yùn)營(yíng)：“并購并表+優(yōu)化”驅(qū)動(dòng)學(xué)生人數(shù)高增長(zhǎng)133.看未來：“提價(jià)+擴(kuò)容+擴(kuò)建+收購+升級(jí)”度保高增長(zhǎng)潛力164.風(fēng)險(xiǎn)提示17第 2 頁 共 20 頁專題圖表目錄港股高教板塊 2018H1 并表情況4圖表 1圖表 2圖表 3圖表 4圖表 5圖表 6圖表 7圖表 8圖表 9港股高教板塊 2018H1 實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入合計(jì) 19.63 億元（：億元）5高教板塊 2018H1 營(yíng)收平均增速為 37.12%（%）5港股高教板塊學(xué)費(fèi)占比為 90%左右（%）6占營(yíng)收的比例最高的為中國新華教育達(dá) 2.95%7港股高教板塊毛利率在 50%-65%之間（%）8民生教育成本結(jié)構(gòu)中員工成本占比降低了 3.5p

8、ct（%）8希望教育成本結(jié)構(gòu)中員工成本較去年了 5.5pct（%）8港股高教銷售費(fèi)用率均在 3%以內(nèi)（%）9圖表 10 港股高教板塊用率平均約 14%（%）9圖表 11 財(cái)務(wù)費(fèi)用率板塊內(nèi)公司差異較大 （%）10圖表 12 凈利潤(rùn)規(guī)模港股高教板塊合計(jì)達(dá) 9.84 億元，中教控股以 3.46 億元位居首位（：億元） .11圖表 13 港股高教板塊平均凈利增速為 38.71%，中教控股增速高達(dá) 72.41%（%）11圖表 14 2018H1 港股高教板塊整體凈利率約 50%，最高的民生教育為 69.88%（%）12圖表 15圖表 16圖表 17圖表 18圖表 19并表驅(qū)動(dòng)高教如中教控股等學(xué)生人數(shù)大幅

9、增長(zhǎng)（人）14中教控股學(xué)生人數(shù)環(huán)比增長(zhǎng) 59.20%（%）15新高教2018H1 學(xué)生人數(shù)同比增長(zhǎng) 81.87%15高教單校數(shù)量整體較少，最多的希望教育有 9 所16港股高教板塊 2018 年 6 月末賬面現(xiàn)金均較為充足17第 3 頁 共 20 頁專題看財(cái)務(wù)：營(yíng)收凈利穩(wěn)步增長(zhǎng)，送審稿出臺(tái)后凈利率或有所回調(diào)拆收入：整體營(yíng)收同比增 37.12%，學(xué)費(fèi)收入占比 90%以上2018H1 港股高教板塊合計(jì)營(yíng)收達(dá) 19.63 億元，同比增長(zhǎng) 37.12%，中教控股、希望教育和民生教育均由于并表使得收入明顯抬升，收購整合效應(yīng)初顯。具體來看，（1）中教控股以 6.69 億元的營(yíng)收第一，營(yíng)收同比增長(zhǎng) 65.13

10、%，高增速主要是由于：其一，并入了學(xué)院、鄭州城軌學(xué)院和西安鐵道學(xué)院這三所職業(yè)學(xué)校所致。學(xué)院于 2017 年 8 月 14 日完成收購，鄭州城軌學(xué)院和西安鐵道學(xué)院于 2018 年 3 月 23 日完成收購。三所學(xué)校合計(jì)收入約 2.14 億元，并表后占總收入的 31.91%；其二，原體系內(nèi)的兩所大學(xué)收入同比增加 12.49%，達(dá) 4.56 億元。（2）希望教育以 5.28 億元的營(yíng)收位列第二，營(yíng)收同比增長(zhǎng) 37.50%，增長(zhǎng)主要來自于學(xué)費(fèi)收入同比增長(zhǎng) 42%至 4.52 億元，學(xué)費(fèi)增長(zhǎng)主要系并表新校和學(xué)校利用率所致，具體來看：A.并入了于 2017 年 12 月 28 日完成收購的職業(yè)學(xué)院 0.6

11、3億元的學(xué)費(fèi)收入;B.財(cái)經(jīng)大學(xué)商務(wù)學(xué)院 2014 年 8 月開始招生，2017 年 8 月招收第四年學(xué)生，自此學(xué)院招滿四個(gè)年級(jí)，2017/2018 學(xué)年學(xué)生的入學(xué)人數(shù)增加約 3,714 人；C.文化傳媒職業(yè)學(xué)院 2017/2018 學(xué)年的學(xué)生入學(xué)人數(shù)增加約 1,412 人;D.應(yīng)用技術(shù)職業(yè)學(xué)院 2017/2018 學(xué)年入學(xué)的學(xué)生人數(shù)增加 1,812人;E.晉祠學(xué)院 2017/2018 學(xué)年入學(xué)的學(xué)生人數(shù)增加 1,180 人。（3）民生教育營(yíng)收為 3.16 億元，同比增長(zhǎng)24.20%，主要是并表了新收購的重慶電信職業(yè)學(xué)院（2018 年 2 月 23 日完成收購）和渤海實(shí)驗(yàn)學(xué)校（2018年 5 月

12、 2 日完成收購）所致，以及其他學(xué)校收入也均有所上漲所致。（4）新高教2018H1 營(yíng)收 2.49億元，在港股高教板塊中表第四，較去年同期增長(zhǎng) 17.06%，增長(zhǎng)來自于云南學(xué)校（同比+21.30%）和學(xué)校（+11.54%）在校人數(shù)的增加，以及學(xué)校部分專業(yè)調(diào)整新生學(xué)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)所致。（5）中國新華教育營(yíng)收為 2.00 億元，同比增長(zhǎng) 14.53%，主要系新華學(xué)院相應(yīng)調(diào)整 2017-2018 學(xué)年新生學(xué)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)所致。圖表1 港股高教板塊 2018H1 并表情況資料來源：各公司中報(bào)，廣證恒生第 4 頁 共 20 頁公司收入并表學(xué)生人數(shù)并表待并表中教控股學(xué)院、鄭州城軌學(xué)院、西安鐵道學(xué)院鄭州城軌學(xué)院、西安鐵道學(xué)

13、院大學(xué)院希望教育學(xué)院學(xué)院民生教育重慶電信職業(yè)學(xué)院、渤海實(shí)驗(yàn)學(xué)校重慶電信職業(yè)學(xué)院、渤海實(shí)驗(yàn)學(xué)校滇池學(xué)院新高教集團(tuán)-學(xué)校、學(xué)校、學(xué)院專題圖表2 港股高教板塊 2018H1 實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入合計(jì) 19.63 億元（：億元）35302519.632015106.695.283.1652.492.000中教控股希望教育民生教育新高教中國新華教育合計(jì)2015/12/312016/12/312017/12/312018/6/30資料來源：wind，公司招股書，半年報(bào)，廣證恒生圖表3 高教板塊 2018H1 營(yíng)收平均增速為 37.12%（%）7065.13605037.5037.12403024.2017.0

14、62014.53100中教控股希望教育民生教育新高教中國新華教育2018/6/30平均2016/12/312017/12/31資料來源：wind，公司招股書，半年報(bào)，廣證恒生從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來看，港股高教板塊學(xué)費(fèi)收入占比在 90%左右，營(yíng)收結(jié)構(gòu)維持穩(wěn)定，而各高教學(xué)費(fèi)也均存在一定的提價(jià)空間。（1）從收入結(jié)構(gòu)來看，中教控股 2018H1 學(xué)費(fèi)收入 6.05 億元（+64.35pct）,占90.41%，住宿費(fèi)收入0.52 億元（+89.06pct），占比為7.74%；希望教育2018H1 學(xué)費(fèi)收入4.52 億元（+42.44pct），占85.63%，住宿費(fèi) 0.42 億元（+40.94pct），占7.96

15、%；民生教育學(xué)費(fèi) 2.91 億元（+23.38pct），占92.15%；新高教學(xué)費(fèi) 2.30 億元（+16.83pct），占比高達(dá) 92.47%；而中國新華教育學(xué)費(fèi) 1.79 億元（+13.34pct），占89.29%，學(xué)費(fèi)收入均為港股高教最主要最集中的收入來源。（2）從學(xué)費(fèi)的漲幅來看，中教控股旗下大部分學(xué)校每年將不同課程的學(xué)費(fèi)0%-10%；最近學(xué)年希望教育學(xué)費(fèi)單價(jià)未漲；民生教第 5頁 共 20 頁專題育于 2018 年度調(diào)升了各個(gè)學(xué)校部分專業(yè)的學(xué)費(fèi)，而重慶四所學(xué)校則計(jì)劃調(diào)升學(xué)生住宿費(fèi)；新高教旗下學(xué)校部分專業(yè)調(diào)整了 2017 年新生學(xué)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)；中國新華教育旗下新華學(xué)院也相應(yīng)調(diào)整 2017-201

16、8 學(xué)年新生學(xué)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。圖表4 港股高教板塊學(xué)費(fèi)占比為 90%左右（%）1007.237.857.347.539.746.767.7410.717.967.778060756790.8590.4190.2689.2985.6382.74402002017H12018H12017H12018H12017H12018H12017H12018H12017H12018H1中教控股希望教育民生教育新高教中國新華教育學(xué)費(fèi)住宿費(fèi)其他資料來源：wind，各公司中報(bào)，廣證恒生其他收入及收益占比較低，2018H1占收入約 1%-3%，對(duì)收入的影響較為有限。其他收入及收益主要可分為業(yè)務(wù)類收入和非業(yè)務(wù)類收入兩種類型，其

17、務(wù)類包括服務(wù)學(xué)生項(xiàng)目、學(xué)院營(yíng)運(yùn)收入、收入等。該部分具有較強(qiáng)的確定性，與各整體辦學(xué)規(guī)模直接相關(guān)。隨著各教育的并購?fù)七M(jìn)以及服務(wù)項(xiàng)目種類的增加，有一定的增長(zhǎng)空間；非業(yè)務(wù)類收入主要有收益、投資收益、利息收益、可供出售投資的股息收益等，該部分收入具有較高波動(dòng)性。2018H1 民生教育、新高教、中國新華教育這三家均存在，但占收入的較小，占比最大的中國新華教育這一也僅為 2.95%?？紤]到民促法送審稿第十二條新增“實(shí)施化辦學(xué)的，不得通過兼并收購、協(xié)議控制等方式控制非性民辦學(xué)?！边@一規(guī)定，預(yù)計(jì)民辦高教為進(jìn)一步合法合規(guī)地通過收購的方式擴(kuò)大規(guī)模而選擇營(yíng)利性辦學(xué)的可能性更高。在可控。條件假設(shè)下，即使后續(xù)降為零，對(duì)收

18、入及利潤(rùn)水平的影響也較為第 6 頁 共 20頁92.492.692.192.7專題圖表5占營(yíng)收的比例最高的為中國新華教育達(dá) 2.95%資料來源：wind，各公司中報(bào)，廣證恒生1.2 拆成本：教師薪酬為主，整體費(fèi)用管控能力有所優(yōu)化港股高教板塊毛利率在 50%-65%之間，整體板塊毛利率水平高企。具體來看：（1）中國新華教育毛利率由去年同期的 59.6%增至今年的 65.2%，毛利率大增主要是由于成本管控能力的優(yōu)化及學(xué)費(fèi)帶來的規(guī)模效應(yīng)；（2）中教控股 2018H1 的毛利率為 60.80%，同比增加 1.5pct，其中，兩所大學(xué)的毛利率為 62.59%，三所職業(yè)學(xué)校的毛利率為 56.93%。不考慮

19、新并表的三所職業(yè)院校的影響，原體系內(nèi)的兩所大學(xué)的毛利率明顯有所，公司的直接成本管控能力有所優(yōu)化；（3）民生教育的毛利率為 59.60%，同比下降 5.6pct，主要由于員工成本相比去年同期增加了 34.9%至 0.64 億元以及新購入設(shè)備使得折舊和攤銷成本較去年同期增加了 95.78%至 0.33 億元；進(jìn)一步分析公司的成本結(jié)構(gòu)：公司的成本主要包括員工成本和折舊攤銷及其他，公司的員工成本占比降低了 3.51%至 50.27%，折舊攤銷本期占成本的比例較上年增加了 6.69%至 25.45%。（4）新高教本期毛利率降低了 0.9pct 至 56.20%，毛利率略微有所回調(diào)主要是因?yàn)橛霉こ杀緷q幅快

20、于收入漲幅；（5）希望教育主營(yíng)業(yè)務(wù)成本主要包括員工成本、折舊及攤銷、等，三者合計(jì)占到總成本的 87.67%。員工成本占比較去年同期上漲了 5.48%至 45.32%，主要是新增了并表的職業(yè)學(xué)院的員工成本及教師平均薪資水平的提高。從毛利率來看，希望教育 2018H1 毛利率為 49%，同比明顯降低了 6pct，主要是由于增加新設(shè)校區(qū)的投資建設(shè)和教師薪酬的上升，優(yōu)化教學(xué)設(shè)施配置和師資使得毛利率短期回調(diào)。第 7 頁 共 20 頁中教控股希望教育民生教育新高教中國新華教育2018H12017H12018H12017H12018H12017H12018H12017H12018H12017H1其他收益（萬

21、元）5,758.9454.410,603.56,114.64,492.46,774.17,760.95,321.83,707.22,403.5收入（億元)6.694.055.283.843.162.552.492.132.001.75其他收益占收入比重(%)8.601.1220.0815.9214.2126.6031.1925.0418.5013.73(萬元）-201.30234.50304.10518.60591.40563.30占收益比重（%）-0.640.921.222.442.953.22專題圖表6 港股高教板塊毛利率在 50%-65%之間（%）7065.2060.8059.6056.

22、206049.0050403020100中國新華教育中教控股民生教育2017H1新高教2018H1希望教育資料來源：wind，公司中報(bào)，廣證恒生圖表7 民生教育成本結(jié)構(gòu)中員工成本占比降低了3.5pct（%）圖表8 希望教育成本結(jié)構(gòu)中員工成本較去年5.5pct（%）了5045.326053.7950.2739.844050403026.5121.7820.5727.463025.4524.28202918.7612.37 12.3320101000員工成本折舊及攤銷其他員工成本折舊及攤銷其他2017H12018H12017H12018H1數(shù)據(jù)來源：招股說明書、半年報(bào)、廣證恒生數(shù)據(jù)來源：招股說明書

23、、半年報(bào)、廣證恒生整體高等教育資源供不應(yīng)求、民辦學(xué)校生源穩(wěn)定和低招生頻次使得民辦高教的銷售費(fèi)用率多保持在 2%以內(nèi)的較低位。銷售費(fèi)用主要包括及開支、包括宣傳和材料的開支以及薪資、差旅費(fèi)、招生獎(jiǎng)金等。民辦學(xué)校的銷售費(fèi)用支出多在 2%以內(nèi)，除了民生教育因本期加大了推廣及招生力度使得銷售費(fèi)用率較上期增加了 0.95pct 至 2.02%外,其他四所高教均低于 2%，本期銷售費(fèi)用率最低的新高教僅為 0.71%較去年同期降低了 0.16pct。第 8 頁 共 20 頁1.2專題圖表9 港股高教銷售費(fèi)用率均在 3%以內(nèi)（%）2.823.02.52.022.01.741.431.51.081.020.890

24、.871.00.710.50.140.0中教控股希望教育民生教育新高教中國新華教育銷售費(fèi)用率 2017/6/30銷售費(fèi)用率 2018/6/30資料來源：wind，中報(bào)，廣證恒生用率是民辦高教主要的費(fèi)用項(xiàng)目，平均約 14%，上市開支致部分學(xué)校當(dāng)期費(fèi)率上漲，后續(xù)具備一定的下調(diào)空間。用主要為行政薪金、差旅、權(quán)益結(jié)算的購股權(quán)開支、招待費(fèi)、辦公樓及辦公用率一般在 6%-20%之間，平均費(fèi)用率大概在 14%。具體來設(shè)備的折舊和上市開支等。民辦學(xué)校的看，2018H1用率最高的為希望教育 21.28%，較上期明顯上升了 9.86pct，用大漲 156.60%至1.12 億元，主要是由于上市開支較去年同期上升了

25、 35.78%至 2812 萬元，員工成本上升了 234.20%（主要是受新收購的職業(yè)學(xué)院?jiǎn)T工成本增加所致）至 1153 萬元，以及新增了 2018 年首次公開發(fā)售前購股權(quán)計(jì)劃費(fèi)用 4719 萬元。新高教由于是在 2017 年 4 月份新上市導(dǎo)致當(dāng)期上市開支較多，本期由于這一費(fèi)用明顯下降使得這一影響，后續(xù)新上市的高教用也下降較多至板塊中的最低位，用率僅為 6.69%，綜合考慮如希望教育等用率下降通道較為明顯。圖表10 港股高教板塊用率平均約 14%（%）2522.4421.282017.2415.2213.8213.641513.0112.2211.42106.6950中教控股希望教育民生教育

26、新高教用率 2018/6/30中國新華教育用率 2017/6/30資料來源：wind，中報(bào)，廣證恒生整體民辦學(xué)校行業(yè)平均財(cái)務(wù)費(fèi)用率平均3%，但不同企業(yè)之間差距較大。已上市的五大高教第 9 頁 共 20 頁專題中，2018H1 最高的希望教育為 20.33%，最低的中國新華教育僅為 0.04%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率的高低主要視企業(yè)的情況而定。由于高教行業(yè)屬于重資產(chǎn)屬性較強(qiáng)，投資回收期也在 5-7 年之間，前期需要大量的支持，有些民辦高教未上市時(shí)需求較高導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用率高企，預(yù)計(jì)上市后融資趨于多元化，財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降空間較大。如民生教育由于公司較為充分，對(duì)外還款壓力較低，因此財(cái)務(wù)費(fèi)用支出占比保持低位。而希望教育

27、 2018H1 財(cái)務(wù)費(fèi)用率為 20.33%，處于板塊內(nèi)最高水平，主要是公司為配合近幾年的收購增加了較大份額的及其他借款，利息支出較大，并且因向股東出資 3 億萬認(rèn)購希望教育 13.04%股權(quán)授予認(rèn)沽而產(chǎn)生的隨時(shí)間推移應(yīng)付款項(xiàng)貼現(xiàn)金額增加，使得財(cái)務(wù)費(fèi)用率持續(xù)承壓。新高教的財(cái)務(wù)費(fèi)用率本期較上期增加了 2.67pct 至 9.94%，財(cái)務(wù)費(fèi)用增加 69.8%至 0.32 億元，主要是由于新增 2018年 2 月的建設(shè)3 億元和銀團(tuán)5 億港元，導(dǎo)致利息支出增加。圖表11 財(cái)務(wù)費(fèi)用率板塊內(nèi)公司差異較大（%）2520.332015.94159.94107.2752.381.950.740.250.04-0

28、中教控股希望教育民生教育新高教中國新華教育財(cái)務(wù)費(fèi)用率 2017/6/30財(cái)務(wù)費(fèi)用率 2018/6/30資料來源：wind，中報(bào)，廣證恒生注：2017H1，新華教育向關(guān)聯(lián)方新華投資出借而獲得相關(guān)利息收入，其財(cái)務(wù)費(fèi)用凈額為零。1.3 觀：整體凈利增速達(dá) 38.71%，能力持續(xù)優(yōu)化港股高教板塊 2018H1 凈利規(guī)模合計(jì)達(dá) 9.84 億元，增速達(dá) 38.71%，凈利增加主要受板塊收購學(xué)校并表的影響第一的中教控股凈利規(guī)模達(dá) 3.46 億元，增速達(dá) 72.41%，遠(yuǎn)高于板塊平均 38.71%的增速。板塊內(nèi)企業(yè) 2018H1 凈利規(guī)模和凈利增速所處位置基本保持一致。具體來看，（1）中教控股歸屬于母公司的凈

29、利規(guī)模為 3.46 億元，同比增長(zhǎng) 72.41%；經(jīng)調(diào)整純利（調(diào)整上市費(fèi)用）同比大增 76.60%至 3.45億元，增長(zhǎng)主要來自并表的影響和原先兩所高校學(xué)生人數(shù)的增加。（2）民生教育歸屬于母公司的凈利為 2.18億元，同比增加 35.30%，增長(zhǎng)主要來自于澳洲相關(guān)的投資收益。（3）新高教歸母凈利規(guī)模為 1.50億元，同比增長(zhǎng) 36.04%。（4）中國新華教育凈利規(guī)模為 1.37 億元，同比增加 34.31%。（5）希望教育歸母凈利規(guī)模為 1.34 億元，同比略降 1.96%，主要是因 IPO 股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃使得權(quán)益結(jié)算的購股權(quán)開支增加了4719 萬元以及受上市費(fèi)用較上期增加了 808 萬元使得用

30、明顯增加和所致。第 10 頁 共20 頁專題圖表12 凈利潤(rùn)規(guī)模港股高教板塊合計(jì)達(dá) 9.84 億元，中教控股以 3.46 億元位居首位（：億元）14129.8410863.4642.181.501.341.3720中教控股希望教育2015/12/31民生教育2016/12/31新高教2017/12/31中國新華教育2018/6/30合計(jì)資料來源：wind，公司招股書，半年報(bào)，廣證恒生圖表13 港股高教板塊平均凈利增速為 38.71%，中教控股增速高達(dá) 72.41%（%）16014012010072.41806038.7136.0435.3034.3140200(1.96)中教控股希望教育民生教

31、育新高教中國新華教育合計(jì)(20)2016/12/312017/12/312018/6/30資料來源：wind，公司招股書，半年報(bào)，廣證恒生港股高教板塊整體凈利率約 50%，能力較強(qiáng)。由于民辦高教具有重資產(chǎn)屬性，隨著公司規(guī)模的逐漸擴(kuò)大，經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)凸顯，疊加攤銷時(shí)間周期長(zhǎng)的特質(zhì)，使得年均和生均折舊攤銷較小，對(duì)利潤(rùn)的影響較為有限，結(jié)合高教資源稀缺屬性使得銷售費(fèi)用率較低，使得整體的利潤(rùn)率較高，最高的民生教育利潤(rùn)率達(dá) 69.88%。具體來看，（1）2018H1 民生教育的凈利率為 69.88.同比增長(zhǎng) 6.58pct，主要是由于本期上市開支較上期明顯減少等使得用率下降了 5.2pct；（2）中國新華教

32、育凈利率較上期增加了 10.1pct至 68.60%，主要系新華學(xué)院 2017-2018 學(xué)年起學(xué)費(fèi)和住宿費(fèi)生均單價(jià)上調(diào)所致；（3）新高教凈利率較上期增長(zhǎng) 8.4pct 至 60.30%，主要系用率由于上市開支支出明顯減少等原因而降低了 5.52pct；（4）第 11 頁 共 20 頁專題中教控股凈利率為 55.70%，同比上漲 6.3pct，主要系公司的成本管控能力有所優(yōu)化所致；（5）希望教育2018H1 的凈利率同比下降了 10.2pct 至 25.30%，遠(yuǎn)低于行業(yè) 40%-50%的凈利率，主要是由于財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升了 4.5pct，以及上升費(fèi)用及股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用的大幅增加等原因使得用率較上期

33、大增 9.86pct 所致。圖表14 2018H1 港股高教板塊整體凈利率約 50%，最高的民生教育為 69.88%（%）69.8868.60706560555045403530252063.3060.3058.5055.7051.9049.4035.5025.30民生教育中國新華教育2017/6/30新高教2018/6/30中教控股希望教育資料來源：wind，半年報(bào)，廣證恒生綜合考慮今年 8 月 10 日發(fā)布的中民民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例（修訂草案）（送審稿）（以下簡(jiǎn)稱“送審稿”）最終，將會(huì)對(duì)民辦高教產(chǎn)生一定的影響。主要體現(xiàn)在第十二條新增“實(shí)施集團(tuán)化辦學(xué)的，不得通過兼并收購、協(xié)議控制等方式控制

34、非性民辦學(xué)?！边@一規(guī)定，預(yù)計(jì)將對(duì)上市公司的獲利能力產(chǎn)生一定的影響。送審稿中強(qiáng)調(diào)進(jìn)一步強(qiáng)化分類管理，企業(yè)以“非性”之名，行“性”之實(shí)，后續(xù)民辦高教為進(jìn)一步合法合規(guī)地通過收購的方式擴(kuò)大規(guī)模而選擇性辦學(xué)的可能性更高。而學(xué)校明確性后可能會(huì)因稅率、土地、補(bǔ)貼等方面政策影響其水平。（1）方面：所得稅是最主要的類別，VIE 架構(gòu)下征稅客體主要為均位于境內(nèi)的民辦學(xué)校和外商投資企業(yè)WFOE，具體由凈利潤(rùn)的流向而定，同一利潤(rùn)不重復(fù)征稅，若選擇提取利潤(rùn)預(yù)計(jì)對(duì)凈利的影響大概率是 7.5%左右。民辦學(xué)校適用的稅率具體由當(dāng)?shù)卣叨?，WFOE 適用的稅率視地而定，現(xiàn)行適用的稅率一般有 15%（高新技術(shù)企業(yè)稅率）和 25%

35、兩種稅率，假設(shè)轉(zhuǎn)性學(xué)校后教育會(huì)選擇利潤(rùn)最大化的方式從而盡可能采取措施使其適用的稅率為 15%，粗略估計(jì)以收入的 50%（港股高教整體利潤(rùn)率在40%-50%之間）作為應(yīng)納稅所得額，則實(shí)際對(duì)此前幾乎為繳稅的企業(yè)的凈利的影響幅度大概在 7.5%左右，：高教若選擇將辦學(xué)收入留在學(xué)校體系內(nèi)則無虛繳納，若將辦學(xué)結(jié)余以服務(wù)費(fèi)的形式提取則須按規(guī)定繳納。A.根據(jù)財(cái)政部、國家稅務(wù)關(guān)于全面推開營(yíng)業(yè)稅改征試點(diǎn)的通知（財(cái)稅201636 號(hào)規(guī)定），從事學(xué)歷教育的學(xué)校提供教育服務(wù)，取得符合免征條件的收入，免征高教。民辦高校主要提供的是符合免征選擇將辦學(xué)收入留在學(xué)校體系內(nèi)則無須交條件的學(xué)歷教育服務(wù)，因此若“送審稿”此條例，；

36、若民辦高教旗下學(xué)校以支付服務(wù)費(fèi)的形式提取辦學(xué)結(jié)余，提取的服務(wù)費(fèi)則須按規(guī)定繳納。股息預(yù)扣稅：公司持股 25%以上為 5%，持股 25%以下稅率為 10%。根據(jù)內(nèi)地及于第 12 頁 共 20 頁專題年月日訂立的內(nèi)地和特別行政區(qū)關(guān)于對(duì)所得稅避免雙重征稅和防止偷漏稅的安排規(guī)定，支付股息分紅，公司需繳納預(yù)扣稅，持股 25%以上為 5%，持股 25%以下稅率為 10%。綜上，若“送審稿”，公司最優(yōu)稅率由 WFOE 與民辦高校孰低決定，VIE 架構(gòu)下上市公司可以利潤(rùn)留存在學(xué)校體系內(nèi)或是 WFOE。隨著上位法和各地政策細(xì)則的，與非性優(yōu)惠將進(jìn)一步細(xì)化明晰，性民辦高校的管理也將趨于規(guī)范化?；诶孀畲蠡瓌t，企業(yè)

37、或傾向于選擇獲得最優(yōu)稅率的措施，即在權(quán)衡兩種抉擇下實(shí)際稅率（主要是所得稅和流向。而若企業(yè)選擇提取辦學(xué)結(jié)余，除了此前已繳稅的希望教育和新高教）的高低而選擇利潤(rùn)的凈利受影響不大之外，剩余的三所高教轉(zhuǎn)為性學(xué)校后 WFOE地若不是在極低稅率區(qū)或?qū)⒊袚?dān)約 7.5%左右的稅率。（2）土地方面：由于已通過“預(yù)付土地租賃款”進(jìn)行部分費(fèi)用的計(jì)提，且一般具有 50 年的攤銷年限，性后原先劃撥土地轉(zhuǎn)出讓土地需支付的差價(jià)的年均變化量對(duì)凈利潤(rùn)的影響較小。目前港股上市教育轉(zhuǎn)公司獲得劃撥用地以成本價(jià)計(jì)入“預(yù)付土地租賃款”，一般按 50 年的使用年限攤銷；改為性學(xué)校后，截止 2018 年 6 月，部分省份做出明確規(guī)定，劃撥土

38、地轉(zhuǎn)為出讓土地需繳納土地使用權(quán)出讓金，根據(jù)協(xié)議出讓國有土地使用權(quán)規(guī)范，應(yīng)繳納的土地使用權(quán)出讓金額（差價(jià)）等于擬出讓時(shí)的出讓土地使用權(quán)市場(chǎng)價(jià)格減去擬出讓時(shí)的劃撥土地使用權(quán)權(quán)益價(jià)格或承租土地使用權(quán)市場(chǎng)價(jià)格,具體金額須經(jīng)有資質(zhì)的評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估確定，以差價(jià)增記“預(yù)付土地租賃款”，增加每年計(jì)入損益表的攤銷額?？紤]到攤銷年限較長(zhǎng)（估計(jì)可使用年限為 50 年），且目前大多數(shù)港股已上市公司已通過“預(yù)付土地租賃款”對(duì)土地的價(jià)值進(jìn)行攤銷，預(yù)計(jì)差價(jià)的年均變化量對(duì)凈利潤(rùn)影響較小。（3）：高教體系內(nèi)一期的占收入比例較小，最高的也未超過 3%，對(duì)利潤(rùn)水平的影響較為可控。為給予公司用于支持學(xué)校發(fā)展及教育活動(dòng)的經(jīng)費(fèi)。2

39、018H1 民生教育、新高教、中國新華教育這三家均存在，但占收入的較小，占比最大的中國新華教育這一也僅為 2.95%。學(xué)校明確性后補(bǔ)貼收入可能會(huì)大幅減少甚至為 0，但由于占比本身不大，對(duì)利潤(rùn)水平的影響也較為可控。整體而言，認(rèn)為“送審稿”相較于修訂稿的變化對(duì)于高教板塊的凈利率影響較為有教并購后會(huì)加速預(yù)情況及地仍為收入增長(zhǎng)主邏輯。由于民辦高?？梢詻Q定申辦為性或非性辦學(xué)主體，政策推進(jìn)辦學(xué)性質(zhì)的明晰化，但同時(shí)性辦學(xué)性質(zhì)的確定將使得其不能再享受以及相關(guān)計(jì)將明顯減少，其能力將有一定的回調(diào)，但整體可控。具體的影響還應(yīng)持續(xù)關(guān)注上位法方配套政策的推進(jìn)情況。2.看運(yùn)營(yíng)：“并購并表+增長(zhǎng)優(yōu)化”驅(qū)動(dòng)學(xué)生人數(shù)高并表外延

40、擴(kuò)張和內(nèi)生增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)高教板塊學(xué)生人數(shù)快速增長(zhǎng)。2018H1 港股高教板塊合計(jì)有 28 所高等院校，在校生人數(shù)達(dá) 357,557 人，同比增長(zhǎng) 49.47%。根據(jù)，按 2017 年入讀學(xué)生人數(shù)計(jì)，也僅為 2.7%，整體的競(jìng)爭(zhēng)中國前五大民辦高等教育合計(jì)僅占市場(chǎng)份額約 5.8%，占比最大的教育格局高度分散。民辦高校規(guī)范化發(fā)展的政策引領(lǐng)使得新設(shè)學(xué)校標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，行業(yè)進(jìn)入門檻的提高減緩了供給第頁 共頁專題增速，加速行業(yè)整合，頭部企業(yè)有望憑借牌照紅利、規(guī)模效應(yīng)和品牌效應(yīng)進(jìn)一步搶占市場(chǎng)份額，未來市場(chǎng)集中度有望。具體來看，（1）中教控股受鄭州學(xué)院（24,476 人）和西安鐵道學(xué)院（20,635 人）并表的影響合計(jì)增

41、加了 45,111 人，使得中教控股 2017-2018 學(xué)年的人數(shù)較 2016-2017 學(xué)年的人數(shù)同比增長(zhǎng)了59.20%。（2）新高教2018H1 學(xué)生人數(shù)達(dá) 84,497 人，環(huán)比增加 45.59%，同比增加 81.9%，與 2016-2017學(xué)年相比增長(zhǎng)主要來自于華中學(xué)校同比增長(zhǎng)了 64.1%至 5,709 人，云南學(xué)校增加 21.35%至 23,642 人，學(xué)校增加11.5%至15,584 人，以及加入了將于今年7 月份收購的學(xué)院的8,218 人。（3）希望教育2017/2018學(xué)年人數(shù)達(dá) 73,512 人，比 2016-2017 學(xué)年的 50,307 人增加了 46.13%，主要系

42、并表了職業(yè)學(xué)院 12,548 人以及旗下多所學(xué)校招生人數(shù)較上年均有所增加所致。與 2017 年末的學(xué)生人數(shù)比則基本維持穩(wěn)定。（4）民生教育學(xué)生人數(shù)規(guī)模為 43,344 人，同比增長(zhǎng) 33.30%，主要是并表了重慶電信職業(yè)學(xué)院和渤海實(shí)驗(yàn)學(xué)校合計(jì) 8,292 人，若剔除并表影響原體系內(nèi)的學(xué)校的學(xué)生人數(shù)合計(jì)上漲 7.80%。（5）中國新華教育學(xué)生人數(shù)同比增長(zhǎng) 0.61%達(dá)到 34,889 人，與去年同期基本持平。圖表15 并表驅(qū)動(dòng)高教如中教控股等學(xué)生人數(shù)大幅增長(zhǎng)（人）140,000121,315120,000100,00084,49773,51280,00060,00043,34434,88940,

43、00020,0000中教控股新高教2015/12/31希望教育2017/12/31民生教育2018/6/30中國新華教育2016/12/31資料來源：wind，公司招股書，半年報(bào)，廣證恒生第 14 頁 共 20 頁專題圖表16 中教控股學(xué)生人數(shù)環(huán)比增長(zhǎng) 59.20%（%）7059.20605045.59403020105.413.730(10)希望教(育0 08)中教控股新高教民生教育中國新華教育2016/12/312017/12/312018/6/30資料來源：wind，公司招股書，半年報(bào)，廣證恒生注：2016、2017 均為同比增長(zhǎng)，2018 年 6 月末為環(huán)比（考慮學(xué)校一般一年內(nèi)的學(xué)生人

44、數(shù)波動(dòng)不大，不存在周期性，而且學(xué)生人數(shù)一般是時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)，所以此處采用環(huán)比數(shù)據(jù)）圖表17 新高教2018H1 學(xué)生人數(shù)同比增長(zhǎng) 81.87%908070605040302010081.8761.2146.1333.300.61中教控股新高教希望教育2018/6/30民生教育中國新華教育資料來源：wind，公司招股書，半年報(bào)，廣證恒生第 15 頁 共 20 頁專題圖表18 高教單校數(shù)量整體較少，最多的希望教育有 9 所1098765432109986666554 43 33222 2 2 2中教控股新高教希望教育民生教育中國新華教育2015/12/312016/12/312017/12/312018

45、/6/30資料來源：wind，公司招股書，半年報(bào)，廣證恒生從地域分布來看，布局最廣的新高教已在七省份均有校區(qū)，多數(shù)學(xué)校已實(shí)現(xiàn)跨省份布局。目前民辦高等教育上市公司中新高教布局最廣，旗下七所學(xué)校廣泛分布在云南、黑龍江、 均位于西及和七省；希望教育的布局則已涉及、山西及?。恢袊氯A教育的兩所學(xué)校合肥；民生教育的學(xué)校布局涉及重慶、內(nèi)和?。恢薪炭毓蓜t重點(diǎn)聚焦江西、陜四省。各港股民辦高教的業(yè)務(wù)地理布局直接影響到學(xué)校每年的生源，預(yù)計(jì)后續(xù)已上市的高教為進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模將持續(xù)向其他省份進(jìn)軍。3.看未來：“提價(jià)+擴(kuò)容+擴(kuò)建+收購+升級(jí)”保高增長(zhǎng)潛力度目前港股高教板塊中的企業(yè)均有相應(yīng)地持續(xù)增長(zhǎng)計(jì)劃，主要圍繞“提價(jià)+擴(kuò)

46、容+擴(kuò)建+收購+升級(jí)”度打造未來持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力源。目前已上市的 5 家公司均具備一定的議價(jià)能力，抬價(jià)空間仍存，且均在積極尋求并購機(jī)會(huì)，并購依然是高教板塊實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)最重要的邏輯。此前外延并購因具備可利用原學(xué)校的生源、土地、校舍和辦學(xué)資質(zhì)從而能在短時(shí)間快速實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張等優(yōu)點(diǎn)而被民辦學(xué)校上市廣泛采用，港股民辦學(xué)校上市企業(yè)自 2017 年以來共發(fā)生 20 起并購案例涉及金額近 65 億元，而在送審稿出臺(tái)后的 8月 20 日，民生教育擬收購云南滇池學(xué)院，對(duì)價(jià)為 5.825 億元及承擔(dān) 2.31 億元的公告也在一定程度上證明了民辦高校外延并購的可行性。具體看各高教目前已在推進(jìn)的未來增長(zhǎng)計(jì)劃：（1）中教控

47、股建設(shè)新校區(qū)計(jì)劃：學(xué)院新校區(qū)（位于省廣州市潭）的建設(shè)工程正按計(jì)劃進(jìn)行。新校區(qū)地盤面積達(dá) 489,000 平方米，校區(qū)建設(shè)分為兩期，第一期將在 2019 年完成，學(xué)生容量高達(dá) 8,000 名。第二期計(jì)劃于 2021 年完成，其學(xué)生容量高達(dá) 18,000 名。收購事宜：2018 年 6 月 14 日，第 16 頁 共 20 頁專題簽訂收購學(xué)校（大學(xué)和學(xué)院）100%的所有者權(quán)益的協(xié)議。于 2017/2018 學(xué)年，大學(xué)在校學(xué)生為 8,700 多名，學(xué)院全日制在校生為約 3,300 人。（2）希望教育建立新校計(jì)劃：2018 年 5 月與省新豐縣人民訂立一項(xiàng)協(xié)議，將于省韶天一文化傳關(guān)市設(shè)立以現(xiàn)代農(nóng)業(yè)為主

48、的高等教育學(xué)?，F(xiàn)代農(nóng)業(yè)職業(yè)學(xué)院。擴(kuò)建計(jì)劃：正在擴(kuò)建民辦學(xué)院和應(yīng)用技術(shù)職業(yè)學(xué)院，并計(jì)劃擴(kuò)建山西醫(yī)學(xué)晉祠學(xué)院、西南交通大學(xué)希望學(xué)院和媒職業(yè)學(xué)院。升級(jí)計(jì)劃：民辦天一學(xué)院專升本計(jì)劃也正在推進(jìn)中。（3）新高教新建計(jì)劃：學(xué)校正新建智慧園校區(qū)，該項(xiàng)目總建筑面積約 68 萬平方米，預(yù)計(jì)3 至 5 年分階段完成。截至 2018 年 6 月 30 日止，一期工程建筑面積約 10 萬平方米，包括 6 棟宿舍樓、L型教學(xué)樓等，將于 9 月份達(dá)至開學(xué)要求。擴(kuò)容擴(kuò)建計(jì)劃：旗下的云南學(xué)校及學(xué)校和即將完成收購的東北學(xué)校、華中學(xué)校、新強(qiáng)學(xué)校均擁有大面積的儲(chǔ)備土地，均為后續(xù)的進(jìn)一步開發(fā)提供了先決條件。（4）民生教育收購事宜：公司

49、擬收購國際教育公司擁有的滇池學(xué)院 51%的股權(quán)。滇池學(xué)院位于中國云南省市，為一所提供本科課程的民辦高等教育機(jī)構(gòu)，是一所獨(dú)立學(xué)院。于 2017-2018 學(xué)年，滇池學(xué)院有在校生約 18,470 名。截至 2018 年 8 月 20 日，滇池學(xué)院已錄取約 6,000 名新生，預(yù)計(jì)2018-2019學(xué)年將達(dá)到約 19,200 名在校生。滇池學(xué)院 2018-2019 學(xué)年的學(xué)費(fèi)約16,000 元至24,500 元。滇池學(xué)院獲得的招生額度達(dá)到 28,000 名。合作辦學(xué)：公司將與河北工業(yè)大學(xué)共同舉辦城市學(xué)院，預(yù)計(jì)本?？圃谛Ｉ?guī)模約 1 萬人左右。而從并購的保障來看，充足的現(xiàn)金是公司開展并購進(jìn)行開疆拓土的

50、基本保障，從 2018 年 6 月末的賬上現(xiàn)金來看，民生教育、中教控股、中國新華教育的賬面現(xiàn)金均超過 10 億元，而希望教育于 8 月 3日成功 IPO 募得30.59 億元使得其可用也超過 32 億元，高教教育板塊整體的儲(chǔ)備較為雄厚，有利于后續(xù)并購的進(jìn)一步開展。圖表港股高教板塊年月末賬面現(xiàn)金均較為充足資料來源：各公司中報(bào)，廣證恒生4.風(fēng)險(xiǎn)提示政策推進(jìn)具有較大不確定性。當(dāng)前民促法實(shí)施意見送審稿尚未完全，具體的政策規(guī)定是否如期通過具有較大的不確定性，尤其是對(duì)高教板塊影響較大的第七條及第十二條。從政策實(shí)施的角度出發(fā)，即使當(dāng)前層面的民促法實(shí)施意見通過，具體到各個(gè)省市中仍需要按照各地方出臺(tái)對(duì)應(yīng)的具體實(shí)

51、施條例實(shí)行，最終在民辦學(xué)校并購、協(xié)議控制、VIE 架構(gòu)、確定性較大。、土地出讓金補(bǔ)繳等具體規(guī)定的不擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期。一方面，當(dāng)前民辦高校主要通過并購來進(jìn)行外延擴(kuò)張。從并購整合的角度出發(fā)，由于高校單體學(xué)校體量較大，且各個(gè)學(xué)校之間獨(dú)立性較強(qiáng)，新校通過并購納入整體高校體系后整合難度較大，是否能如期產(chǎn)生優(yōu)化及協(xié)同效應(yīng)的不確定性較大。另外一方面，當(dāng)前民辦高校主要為應(yīng)用型高等第 17 頁 共 20 頁年 6 月末民生教育中教控股中國新華教育新高教希望教育賬面現(xiàn)金（萬元）131,637127,940112,03856,90929,075專題教育，大部分學(xué)校普遍品牌效應(yīng)不強(qiáng)，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，學(xué)校內(nèi)生的招生是否能保持穩(wěn)定增長(zhǎng)同樣具有較大的不確定性。數(shù)據(jù)支持：第 18 頁 共 20 頁專題新三板團(tuán)隊(duì)介紹：在管理和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的兩大時(shí)代背景下，廣證恒生新三板構(gòu)建“研究極客+BER”雙重屬性的投研團(tuán)隊(duì)，以研究力為基礎(chǔ)，為企業(yè)量身打造資本運(yùn)營(yíng)計(jì)劃，對(duì)接資本市場(chǎng)，提供跨行業(yè)、跨地域、上下游延伸等一系列的金融全構(gòu)提供閉環(huán)式持續(xù)金融服務(wù)。研究服務(wù)，發(fā)揮橋梁和杠桿作用，為中小微、成長(zhǎng)企業(yè)及金融機(jī)團(tuán)隊(duì)成員：（廣證恒生總經(jīng)理兼首席研究官）：長(zhǎng)期從事研究，曾