流動(dòng)性改善可期盈利增長(zhǎng)下調(diào)難免-2012年1季度宏觀經(jīng)

1、流動(dòng)性改善可期 盈利增長(zhǎng)下調(diào)難免 2012年1季度宏觀經(jīng)濟(jì)研判2012年1月 深圳孫方紅 平安證券首席宏觀經(jīng)濟(jì)研究員一、宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)PMI指數(shù)：弱勢(shì)波動(dòng)，不排除重返50以下的可能1、制造業(yè)總體形勢(shì)偏弱格局未變：12月官方PMI指數(shù)顯示經(jīng)濟(jì)需求略有回升達(dá)到50；1月匯豐中國(guó)制造業(yè)PMI預(yù)覽值為48.8，盡管比11年12月略高，但仍延續(xù)了低于50的弱勢(shì)狀態(tài)； 企業(yè)調(diào)研反饋亦表明中小企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)堪憂2、PMI就業(yè)指數(shù)和出口訂單指數(shù)都處于50以下，短期難以扭轉(zhuǎn)企業(yè)用工減少部分有季節(jié)性因素影響企業(yè)調(diào)研表明，由于過去一年來用工成本的大幅上升，以及看弱未來市場(chǎng)前景，許多企業(yè)目前處于收縮狀態(tài)，用工計(jì)

2、劃謹(jǐn)慎全球市場(chǎng)調(diào)整、價(jià)格下降和匯率的波動(dòng)，對(duì)出口企業(yè)的負(fù)面影響還會(huì)持續(xù)3、企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的惡化仍在持續(xù)當(dāng)前工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品庫(kù)存增速處于較高位置，虧損企業(yè)數(shù)量和虧損額的增長(zhǎng)在加速PMI產(chǎn)成品庫(kù)存4、企業(yè)盈利增長(zhǎng)下調(diào)過程剛剛開始，將持續(xù)到今年3季度前后反映經(jīng)濟(jì)實(shí)體盈利增長(zhǎng)的名義GDP增速與用GDP平減指數(shù)表示的綜合價(jià)格，具有同周期波動(dòng)特性。過去10年，我國(guó)經(jīng)歷了3個(gè)較明顯的價(jià)格周期，周期的下降時(shí)段都持續(xù)了1年或以上，由此推斷，當(dāng)前價(jià)格調(diào)整期至少要到3季度中后期結(jié)束，企業(yè)總體盈利增長(zhǎng)的下調(diào)過程亦將如此。1季度是企業(yè)盈利增長(zhǎng)開始下調(diào)的季度。二、流動(dòng)性改善可期，1季度信貸增量有可能達(dá)2.5萬億左右1、貨幣供給

3、增速：2012年信貸余額增速有可能維在14-16%之間；根據(jù)M2增速與信貸增速之間較高的關(guān)聯(lián)度，因此判斷，M2增速亦能保持15%左右。政府提出12年要保證在建、續(xù)建項(xiàng)目的資金需求出口部門受國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響，增長(zhǎng)艱難中小企業(yè)受資金成本和原材料成本上升的影響，需求疲弱貨幣政策有必要適度放松以對(duì)沖需求放緩影響，去年12月信貸反季節(jié)增長(zhǎng)體現(xiàn)了政策調(diào)整跡象2、新增貸款：即使取08年信貸余額增速的低點(diǎn)14.12%，按正常年份新增貸款和信貸余額之間的比例關(guān)系計(jì)算，2012年全年新增貸款規(guī)?？蛇_(dá)到8萬億元或以上-固定資產(chǎn)投資中銀行貸款增速降至接近于0-國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的價(jià)格回落和需求走弱，緩解了通脹壓力央行有余地并

4、且有可能適度放松信貸控制，以防止投資過快下滑信貸增速恢復(fù)，將保證總投資增速不致失速3、近期市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境有所趨緩-去年11月底央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率-去年12月新增信貸規(guī)模超預(yù)期-1月份央行開始逆回購(gòu)操作銀行間市場(chǎng)利率和大體反映企業(yè)融資成本的銀行間資金拆借利率和銀行承兌匯票利率都出現(xiàn)緩解跡象4、對(duì)2012年1季度信貸和投資的估計(jì)新增貸款：在全年8萬億新增貸款總額的預(yù)期下，12年1季度新增貸款總額將可能達(dá)到2-2.5萬億元。 理由：根據(jù)以往每年各季度新增貸款投放節(jié)奏，1季度有可能達(dá)到全年總量的30%左右；政府判斷1季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)嚴(yán)峻，因此去年12月就反季節(jié)增加了信貸投放，預(yù)期這一動(dòng)作將在1季度延

5、續(xù)。投資增速：1季度投資增速下滑是大概率事件，名義增速15%-16%。 理由：下行壓力企業(yè)盈利增長(zhǎng)下調(diào)；海外形勢(shì)不明；房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段，商品房投資下降；支撐力量十二五規(guī)劃第二年的投資量將會(huì)較大，政府提出確保在建、續(xù)建項(xiàng)目資金需求；新增貸款規(guī)模提升和信貸投放、貨幣供應(yīng)增速穩(wěn)定增長(zhǎng)，將維系投資活動(dòng)的活躍度。三、通脹：壓力減弱，全年CPI 3.5-4%- 翹尾因素影響仍將使上半年價(jià)格水平仍處于較高位置- 輸入性價(jià)格上漲壓力減輕，但短期海灣局勢(shì)導(dǎo)致的原油價(jià)格上行對(duì)未來總體物價(jià)的走勢(shì)有不確定性- 需求趨弱使就業(yè)壓力增加，將使勞動(dòng)工資水平的上升幅度有所減弱- 如果美國(guó)再次祭出量化寬松，對(duì)全球貨

6、幣匯率和物價(jià)走勢(shì)將又是個(gè)重大挑戰(zhàn)貨幣政策：總體取向：經(jīng)濟(jì)和通脹雙降的背景下，2012年貨幣資金供給狀況將好于11年，穩(wěn)健略松+針對(duì)性調(diào)整（對(duì)中小企業(yè)信貸支持），全面放松的可能性小存款準(zhǔn)備金率：上半年存在2-3次下調(diào)的可能性，需求減弱和外匯占款減少是為政策打開空間的好時(shí)機(jī)；一季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)艱難已成共識(shí)，企業(yè)資金緊張亦需要適當(dāng)釋放流動(dòng)性，是“維穩(wěn)”的重要保障利率：物價(jià)的回落需要1-1.5年的時(shí)間，因此2012年全年物價(jià)會(huì)持續(xù)處于3%以上，特別是一季度，基數(shù)影響加節(jié)假日影響，CPI下行的速度不會(huì)很快，不構(gòu)成利率下調(diào)的理由，未來3-6個(gè)月國(guó)內(nèi)CPI還會(huì)處于較高水平，實(shí)際負(fù)利率的狀況仍不能有效改善，因此上

7、半年降息可能性較小四、宏觀經(jīng)濟(jì)政策：穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)通脹預(yù)期 財(cái)政政策：總體取向：維持積極財(cái)政政策基調(diào)，但由于地方財(cái)政受到土地出讓收入大幅下降和平臺(tái)債受制，擴(kuò)張能力下降，因此總體政策的擴(kuò)張和實(shí)際的擴(kuò)張能力之間存在一定矛盾政策著力點(diǎn)：落實(shí)對(duì)中小企業(yè)的扶持、落實(shí)對(duì)服務(wù)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的激勵(lì)、落實(shí)放寬民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入領(lǐng)域等結(jié)構(gòu)性改革上，以期引導(dǎo)市場(chǎng)資金發(fā)揮更大作用五、自上而下看市場(chǎng)1、流動(dòng)性改善可期，對(duì)市場(chǎng)影響正面。歷史數(shù)據(jù)表明，M1的變化對(duì)市場(chǎng)的影響較大。隨著2012年貨幣環(huán)境的改善，特別是這種改善如果能夠持續(xù)，那么，可以期待M1從1季度開始逐漸平緩提速。2、流動(dòng)性總體擴(kuò)張力度有限。政府意欲逐漸使貨幣供給增速回歸到與GDP增長(zhǎng)相適應(yīng)的比例，限定了流動(dòng)性的擴(kuò)張力，也限定了出現(xiàn)流動(dòng)性推動(dòng)大行情可能性。因此，市場(chǎng)必須降低流動(dòng)性預(yù)期，回歸基本面去尋找增長(zhǎng)因子，也許3季度之后，在通脹見底、企業(yè)盈利增長(zhǎng)企穩(wěn)之后，可略見端倪。3