復(fù)盤一季度愛優(yōu)騰芒B站業(yè)績表現(xiàn)如何

1、本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告 2目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 一、互聯(lián)網(wǎng)視頻行業(yè)表現(xiàn)：“兩強”持續(xù)趕“三超” 3 HYPERLINK l _TOC_250003 二、愛奇藝 2020 年一季報：營收同比增長 9%，會員增長廣告下滑 7 HYPERLINK l _TOC_250002 三、嗶哩嗶哩 2020 年一季報：營收增長超彭博一致預(yù)期，收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，活躍用戶持續(xù)高增長 12 HYPERLINK l _TOC_250001 四、風(fēng)險提示 16 HYPERLINK l _TOC_250000 插圖目錄 17表格目錄 17一、

2、互聯(lián)網(wǎng)視頻行業(yè)表現(xiàn)：“兩強”持續(xù)趕“三超”2002Q1 長視頻行業(yè)表現(xiàn)：“兩強”持續(xù)追趕“三超”芒果 B 站維持高增長，優(yōu)愛騰用戶和時長增長放緩趨勢明顯。根據(jù) QUESTMOBILE 數(shù)據(jù)，愛奇藝/騰訊視頻/優(yōu)酷視頻/芒果 TV/嗶哩嗶哩五家公司 2020 年 3 月 MAU 分別為 5.7/5.4/3.8/1.7/1.2 億（同比+6.4%/+0.7%/-9.6%/+51.1%/+32.0% ）； 2020年Q1總 用 戶 時 長 分 別 為125.2/117.8/68.7/41.2/54.3 億小時（同比+1.9%/+17.7%/-1.1%/+65.7%/+67.7%）。圖1: 芒果/騰訊

3、視頻/愛奇藝/優(yōu)酷/BILIBILI 2019 年 1 月2020 年 3 月 MAU（千萬，左軸）及同比增速（右軸）對比 愛奇藝愛奇藝YOY騰訊視頻 芒果 騰訊視頻YOY 芒果YOY優(yōu)酷 優(yōu)酷YOY嗶哩嗶哩 嗶哩嗶哩YOY7060504030201002019/01 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/11 2019/12 2020/01 2020/02 2020/0370.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30

4、.0%資料來源：questmobile， 圖2: 芒果/騰訊視頻/愛奇藝/優(yōu)酷/BILIBILI 2019 年 1 月2020 年 3 月 DAU（千萬，左軸）及同比增速（右軸）對比愛奇藝騰訊視頻芒果優(yōu)酷嗶哩嗶哩愛奇藝YOY騰訊視頻YOY芒果YOY優(yōu)酷YOY嗶哩嗶哩YOY14100.01280.0%1060.0%840.0%620.0%40.0%2-20.002019/01 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/11 2019/12 2020/01 2020/02 2020/03

5、-40.0資料來源：questmobile， 圖3: 芒果/騰訊視頻/愛奇藝/優(yōu)酷/BILIBILI 2019 年 1 月2020 年 3 月總使用時長（億分鐘，左軸）及同比增速（右軸）對比3000愛奇藝騰訊視頻芒果優(yōu)酷嗶哩嗶哩 愛奇藝YOY騰訊視頻YOY芒果YOY優(yōu)酷YOY嗶哩嗶哩YOY160.02500140.0120.02000100.080.0%150060.0%100040.0%20.0%5000.0%-20.0%02019/01 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/

6、11 2019/12 2020/01 2020/02 2020/03-40.0%資料來源：questmobile， 圖4: 愛優(yōu)騰芒 B 站 用戶數(shù)據(jù) VS 時長對比資料來源：QUESTMOBILE， 整理注：人均單日使用時長為每個季度三個月人均單日使用時長的算術(shù)平均，如 2020Q1 數(shù)據(jù)為 2020 年 13 月人均當(dāng)日使用時長算術(shù)平均值愛奇藝及騰訊視頻付費用戶分別達 1.18 億和 1.12 億，付費率提高拉動付費會員增長。 2020Q1 愛奇藝和騰訊視頻付費用戶分別達1.18 億和1.12 億，同比分別增長21.8%和25.8%，我們進一步將付費會員拆分為用活用戶*月活用戶付費率，在月

7、活用戶增速放緩甚至停滯 的背景下，頭部視頻平臺付費用戶數(shù)增長主要靠付費率提高驅(qū)動，一季度愛奇藝和騰訊視 頻付費率分別達 20.61%和 20.89%，環(huán)比分別提升 1.28pct 和 1.56pct。表 1：芒果 TV、愛奇藝、騰訊視頻付費會員數(shù)（萬）、月活用戶數(shù)（萬）及付費率對比示意平臺分類2017/12/312018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/302019/9/302019/12/312020/3/31付費用戶50806130671080708740968010050105801069011790QOQ20.67%9.4

8、6%20.27%8.30%10.76%3.82%5.27%1.04%10.29%愛奇藝月活躍用戶數(shù)46344489475273054575547505376855628562185530057214QOQ5.62%7.73%3.50%0.32%-1.79%3.46%1.06%-1.63%3.46%月活付費率10.96%12.52%12.73%14.79%15.96%18.00%18.07%18.82%19.33%20.61%付費用戶5600625974008400890089009690100201060011200QOQ11.77%18.23%13.51%5.95%0.00%8.88%3.4

9、1%5.79%5.66%騰訊視頻月活躍用戶數(shù)45835463385031754006531155325455306544995482853615QOQ1.10%8.59%7.33%-1.65%0.26%3.85%-1.46%0.60%-2.21%月活付費率12.22%13.51%14.71%15.55%16.76%16.71%17.52%18.39%19.33%20.89%付費用戶4516018191075133115011800QOQ36.27%31.26%23.81%12.77%芒果TV月活躍用戶數(shù)7874764695021029490801109612201114671337416770

10、QOQ-2.90%24.28%8.34%-11.80%22.20%9.97%-6.02%16.63%25.40%月活付費率5.73%6.32%7.96%11.84%12.00%12.30%13.46%資料來源：愛奇藝、騰訊、芒果超媒等公司公告，Questmobile， 二、愛奇藝 2020 年一季報：營收同比增長 9%，會員增長廣告下滑營收 76.5 億元，同比增長 9%，凈虧損 29 億元，虧損率有所擴大。愛奇藝 2020 年一季度總營收 76.50 億（YOY+9%），略超過公司 2019 年四季度同比增速 2%8%的業(yè)績指引；歸母凈虧損 28.75 億，虧損規(guī)模符合彭博一致預(yù)期；虧損率

11、37.6%，環(huán)比 2019 年 Q4 提高 4.3pct。圖5: 愛奇藝 2018Q12020Q1 總營收及同比變化圖6: 愛奇藝 2018Q12020Q1 凈虧損及凈虧損率變化100806040200總營收（億，左軸）YOY（右軸） 60%61.7069.14 70.27 69.90 71.10 73.96 74.97 76.5048.7750%40%30%20%10%0%歸母凈虧損（億，左軸）歸母凈虧損率（右軸）34.7736.8831.4028.7520.9723.2724.9418.143.964060%3550%302540%2030%1520%10510%00%資料來源：WIND，

12、 資料來源：WIND， 會員收入同比增長 35%，廣告收入同比下滑 27%。拆分來看：會員業(yè)務(wù)：營收 46.34 億元，占總營收比 61%，同比增長 35%。其中付費會員數(shù) 1.18 億，同比增長 21.85%；一季度 ARPPU1值 39.3 元，環(huán)比 2019Q4 上升 3.2 元；MAU 口徑付費率 20.62%，環(huán)比 2019Q4 增加 1.28pct。一季度會員收入增加主因是付費會員數(shù)和 ARPPU 值均出現(xiàn)增加，推測與平臺優(yōu)質(zhì)內(nèi)容提供和春節(jié)娛樂性需求增加有關(guān)。公司未來將推出新的會員“打包“服務(wù)，將“超前點播模式”及針對適用內(nèi)容的視頻點播特權(quán)相融合，同時獲得其生態(tài)內(nèi)的黃金 VIP 會

13、員、文學(xué)、體育大眾、VR、FUN 會員權(quán)益等多項特權(quán)。廣告業(yè)務(wù)：營收 15.37 億元（YOY-27%），占總營收比重降低至 20%，主因宏觀經(jīng)濟增速下滑背景下廣告行業(yè)景氣度下行，以及信息流廣告復(fù)蘇速度低于預(yù)期。 分銷業(yè)務(wù)：收入 6.03 億元（YOY36%），主因一季度精品劇的多渠道分發(fā)。其他業(yè)務(wù)營收 8.76 億元（YOY-11%），主因垂直業(yè)務(wù)表現(xiàn)較差，部分抵消游戲業(yè)務(wù)的增長。1 ARPPU 值計算公式為季度會員收入/季度末付費會員數(shù)圖7: 2018Q12020Q1 分季度主營業(yè)務(wù)收入拆分及占比變化100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%會員收入占比%廣告收入%

14、 分銷收入%其他業(yè)務(wù)收入% 8% 5% 9% 9% 12%12%16%7%14%6%14%7%13%9%12%12%11% 8% 20%43%42%35%31%30%31%28%25%43%40%41%46%49%48%50%52%61%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1資料來源：WIND， 圖8: 愛奇藝 2018Q12020Q1 廣告收入及同比變化圖9: 愛奇藝 2018Q12020Q1 會員收入及同比變化廣告收入（億，左軸）YOY（右軸）26.1821.1123.96 22.0421.1922.0120.6718.

15、8315.373060%502540%402020%3015100%205-20%100-40%0會員收入（億，左軸）YOY（右軸）46.3434.45 34.12 37.16 38.6128.5232.0124.7420.95100%80%60%40%20%0%資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 圖10: 2018Q12020Q1 分銷收入及同比變化圖11: 愛奇藝 2018Q12020Q1 其他收益及同比變化8.358.786.805.396.035.225.184.432.67 分銷收入（億，左軸）YOY（右軸） 10250%8200%6150%100%450%20%0-50%其

16、他業(yè)務(wù)收入（億，左軸）YOY（右軸） 12200%11.019.83 9.799.328.318.74 8.765.394.0510150%8100%6450%20%0-50%資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 表 2：2018Q12020Q1 會員收入、付費會員數(shù)及 ARPPU時間2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1會員收入（億元）20.924.728.532.034.534.137.238.646.3YOY( )64.46%37.81%30.42%20.59%34.38%月活躍用戶數(shù)（億,QM）4.95.35.

17、55.55.45.65.65.55.7YOY( )9.85%5.50%3.01%1.00%6.41%付費率( )12.52%12.73%14.79%15.96%18.00%18.07%18.82%19.33%20.62%付費會員數(shù)（億）0.610.670.810.870.971.011.061.071.18季度 ARPPU（元）34.236.935.336.635.633.935.236.139.3資料來源：WIND， 利潤端：毛利率環(huán)比同比均出現(xiàn)改善，內(nèi)容成本占比略有增加。2020Q1 營業(yè)成本 79.03億（YOY+9%）, 其中內(nèi)容成本貢獻 75%；一季度毛利率為-3%，相比去年同期提升

18、 1pct(2019Q1為-4%)。一季度銷售管理費率達 17.14%，同比增加 0.82pct，主因為應(yīng)用程序的營銷支出增加；研發(fā)費用率 8.9%，同比提升 0.3pct。圖12: 愛奇藝 2018Q12020Q1 營業(yè)成本及毛利率圖13: 愛奇藝 2018Q12020Q1 內(nèi)容成本及成本占比100806040200營業(yè)成本（億，左軸）毛利率（右軸）85.2376.5572.77 69.8181.76 79.14 79.0361.0748.485%0%-5%-10%-15%-20%-25%內(nèi)容成本（億，左軸）內(nèi)容成本占比（右軸）6065625953574750397082%6080%5078

19、%4076%74%3072%2070%1068%066%資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 圖14: 愛奇藝 2018Q12020Q1 銷售管理費用及費用圖15: 愛奇藝 2018Q12020Q1 研發(fā)費用及費用率銷售管理費（億，左軸）S，G&A率（右軸）12.92 12.2213.46 13.50 14.0013.1111.419.507.041620%141215%10810%645%200%研發(fā)費用（億，左軸）研發(fā)費用率（右軸）7.326.557.116.785.586.07 5.983.874.41812%10%68%46%4%22%00%資料來源：WIND， 資料來源：WIN

20、D， 資產(chǎn)端：自制戰(zhàn)略初心不減。截至 2020Q1，愛奇藝外購內(nèi)容資產(chǎn)凈額 73.71 億，自制內(nèi)容資產(chǎn)凈額 45.08 億（這里為體現(xiàn)在資產(chǎn)端的金額，并非平臺在自制內(nèi)容的總投入額），自制內(nèi)容占比 38%，較上期增加 1pct。圖16: 2018Q12020Q1 自制、外購內(nèi)容占比10.8外購占比自制占比41%32%34%32%36%38%38%37%38%68%59%66%68%64%62%62%63%62%0.60.40.202018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1資料來源：WIND， 圖17: 愛奇藝 2018Q1202

21、0Q1 自制內(nèi)容凈額變化趨圖18: 愛奇藝 2018Q12020Q1 外購內(nèi)容凈額變化趨勢77.68 78.0569.4175.9072.1979.1375.12 73.7139.40100806040200外購內(nèi)容凈額（億）自制內(nèi)容凈額（億）44.83 48.46 43.55 45.0840.70 37.36 42.1332.2227.386050403020100資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 業(yè)績指引：愛奇藝預(yù)計 2020 年第二季度總收入將在 72.5 億元人民幣至 76.7 億元人民幣之間，較 2019 年同期增長 2%至 8%。三、嗶哩嗶哩 2020 年一季報：營收增長

22、超彭博一致預(yù)期，收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，活躍用戶持續(xù)高增長嗶哩嗶哩（BILI.O）5 月 19 日發(fā)布 2020 年一季度業(yè)績，2020Q1 營收為 23.16 億元，同比增長 68.6，好于彭博一致預(yù)期 21.79 億元;毛利為 5.31 億元，同比增速超 180；毛利率連續(xù)四季度上漲至 22.9 ，好于彭博一致預(yù)期 19.9;凈虧損 5.39 億元，虧損同比擴大 175，Non-GAAP 凈虧損 4.75 億元，虧損同比擴大 228，虧損程度超出彭博一致預(yù)期，主因銷售費用投放力度超出市場預(yù)期。圖19: 嗶哩嗶哩營收及同比增速圖20: 嗶哩嗶哩毛利及毛利率營業(yè)收入（億元，左軸）同比增長（%，右軸）

23、2520151050120%100%80%60%40%20%0%毛利（億元，左軸）毛利率（%，右軸）5.313.983.512.132.512.511.95 1.97 1.89630%525%420%315%210%15%00%資料來源：嗶哩嗶哩財報， 資料來源：嗶哩嗶哩財報， 拆分來看：廣告、直播、電商業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。2020Q1 游戲業(yè)務(wù)營收為 11.51億元，約占總收入 49.7，同比增長 31.7；直播和增值服務(wù)營收為 7.94 億元，約占總收入34.3，同比增長 172.1；廣告營收為 2.14 億元，約占總收入 9.3，同比增長 90.5；其他及電商服務(wù)營收為 1.57

24、 億元，約占總收入 6.8，同比增長 63.8。圖21: 嗶哩嗶哩游戲業(yè)務(wù)收入占比（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%游戲直播和增值服務(wù)廣告其他8.1%11.1%1.5%2.0%9.3%11.6%2.6%12.7%15.7% 7.0%13.8% 7.0% 8.2% 8.1%10.9%12.2%13.3%13.7%14.4% 6.8% 9.3%17.5%21.2%21.2%24.4%34.3%28.4%79.3%77.0%69.0%61.7%63.6%59.8%50.2%43.4%49.7%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q

25、22019Q32019Q42020Q1資料來源：嗶哩嗶哩財報， 游戲穩(wěn)固基本盤，廣告、直播、電商及其他業(yè)務(wù)繼續(xù)保持高增長。游戲業(yè)務(wù)同比增速從 2019Q4 的 22.0提高至 31.7，公司代理發(fā)行的二次元游戲公主連結(jié) Re于 4 月 17 日上線，生命周期有望超過三年；廣告業(yè)務(wù)雖然基數(shù)由 2019 年四季度 2.9 億下滑至 2.1 億，但同比仍保持 90.5的高增速，在一季度整體廣告市場低迷背景下仍可實現(xiàn)同比高增長；電商及其他業(yè)務(wù)增速有所下滑，從 19Q4 的 241下降至 63.8；直播和增值服務(wù)繼續(xù)保持同比 172.1高增速。圖22: 嗶哩嗶哩業(yè)務(wù)同比增速（%）情況游戲直播和增值服務(wù)廣

26、告其他800%700%600%500%400%300%200%100%0%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1資料來源：嗶哩嗶哩財報， 用戶數(shù)據(jù)持續(xù)高速增長。MAU 由 2019Q4 的 1.3 億人大幅上升至 2020Q1 的 1.7 億人，環(huán)比增長 32.3，同比增長 70.2，移動端月活人數(shù)達到 1.56 億人，同比增長 77.1。一季度 DAU再創(chuàng)新高達到 5100 萬，同比增長 70.0。另外，付費用戶增長同樣迅速：平均月付費用戶增長到 1340 萬人，環(huán)比增長 52.3，同比增長 80.5；B 站大會員訂閱人數(shù)

27、 1090 萬，單季度環(huán)比凈增 330 萬。2020Q1 付費率（MPU/MAU）繼續(xù)提高至 7.8，隨著社區(qū)內(nèi)容生態(tài)建設(shè)的不斷完善、商業(yè)化能力進一步提升，B 站的付費用戶仍有非常廣闊的上漲空間，對新用戶吸引力增強。圖23: 嗶哩嗶哩 MAU（百萬，左軸）及環(huán)比（%，右軸）增速200180160140120100806040200MAU（百萬人）環(huán)比增速（右軸）172.4127.9 130.392.7 92.8110.4101.373.971.877.58547.2 49.457.365.528.5 33.616Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q

28、1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q145%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%資料來源：嗶哩嗶哩財報， 圖24: 嗶哩嗶哩 DAU（百萬，左軸）及環(huán)比（%，右軸）增速DAU(百萬人）環(huán)比增速（右軸）50.851.037.633.230.06050403040%35%30%25%20%15%2010%105%019Q119Q219Q319Q40%20Q1資料來源：嗶哩嗶哩財報， 圖25: 嗶哩嗶哩平均月付費用戶數(shù)（百萬，左軸）及環(huán)比（%，右軸）增速平均月付費用戶數(shù)（百萬人）環(huán)比增速（右軸）13.48.87.95.76.34

29、.42.53.03.51.11.21.10.20.30.30.70.9161412108642016Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%資料來源：嗶哩嗶哩財報， 圖26: 嗶哩嗶哩付費率（MPU/MAU）付費率（MPU/MAU）9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q

30、2 19Q3 19Q4 20Q1資料來源：嗶哩嗶哩財報， ARPU 值由 19Q4 的 15.4 元/人下降到 13.4 元/人，環(huán)比下降 12.8，同比下降 0.9。與此同時，2020Q1 日均視頻播放量達 11 億次，月均互動數(shù)達 49 億次，分別同比提升 113和 260；用戶日均使用時長則高達 87 分鐘，環(huán)比增長 10 分鐘。圖27:嗶哩嗶哩 ARPU 值（元）及環(huán)比（%）增速ARPU（左軸）15.413.6 13.914.513.411.212.1 11.6 12.59.810.28.97.44.42.52.92.918環(huán)比增速（右軸）161412108642016Q1 16Q2

31、16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q180%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：嗶哩嗶哩財報， 用戶粘性增強，用戶增長創(chuàng)新高，社區(qū)參與度繼續(xù)增長。目前正式會員數(shù)達到 8200 萬，同比增長 66,第 12 個月留存率更是超過 80。圖28: 嗶哩嗶哩正式會員數(shù)及環(huán)比增速正式會員數(shù)（百萬，左軸）環(huán)比增速（右軸）826862544549363842908070605040302010018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q

32、125%20%15%10%5%0%資料來源：嗶哩嗶哩財報， 2020 年一季度銷售費用大幅提升。2020Q1 銷售費用、管理費用、研發(fā)費用分別為 6.06、1.71、2.97 億元，銷售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率分別為 26.2、7.4、12.8 ，銷售費用同比增長 234.9，主要原因系 Bilibili 應(yīng)用和品牌相關(guān)的渠道和營銷費用增加。圖29: 嗶哩嗶哩費用率（%）變化銷售費用率管理費用率研發(fā)費用率30%20%10%0%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1資料來源：嗶哩嗶哩財報， 業(yè)績指引：嗶哩嗶哩預(yù)計 2020 年第二季度總收入將在 25 億元人民幣至 25.5 億元人民幣之間，較 2019 年同期增長 63%至 66%。四、風(fēng)險提示自制內(nèi)容效果不及預(yù)期，持續(xù)虧損的財務(wù)壓力，內(nèi)容成本改善不及預(yù)期