電子產(chǎn)業(yè)三大關(guān)鍵點(diǎn)

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250019 半導(dǎo)體：經(jīng)營(yíng)平穩(wěn)，需求遞延，中期供需缺口有望放大4 HYPERLINK l _TOC_250018 晶圓廠經(jīng)營(yíng)平穩(wěn)，設(shè)計(jì)公司陸續(xù)復(fù)工4 HYPERLINK l _TOC_250017 封測(cè)：短期影響不改景氣提升及國(guó)產(chǎn)替代邏輯5 HYPERLINK l _TOC_250016 短期影響有限，封測(cè)行業(yè)景氣度不變5 HYPERLINK l _TOC_250015 重申封測(cè)產(chǎn)業(yè)國(guó)產(chǎn)替代和行業(yè)周期回暖兩大邏輯不變7 HYPERLINK l _TOC_250014 資本開支尚未全面啟動(dòng)，供需缺口有望進(jìn)一步放大9 HYPERLINK l _TOC_2

2、50013 國(guó)產(chǎn)替代窗口期才剛開啟，20 年繼續(xù)加速12 HYPERLINK l _TOC_250012 消費(fèi)電子：中期需求有望企穩(wěn)，創(chuàng)新趨勢(shì)不變14 HYPERLINK l _TOC_250011 國(guó)內(nèi) 2 月手機(jī)出貨占比低，3 月有望企穩(wěn)14 HYPERLINK l _TOC_250010 上半年為消費(fèi)電子的傳統(tǒng)淡季，影響有限15 HYPERLINK l _TOC_250009 蘋果一季度需求遞延，三星國(guó)內(nèi)銷售占比較低16 HYPERLINK l _TOC_250008 面板：行業(yè)反轉(zhuǎn)，補(bǔ)庫(kù)需求已經(jīng)啟動(dòng)18 HYPERLINK l _TOC_250007 面板行業(yè)自動(dòng)化率水平高，武漢產(chǎn)線全

3、年無休18 HYPERLINK l _TOC_250006 一季度為傳統(tǒng)淡季，行業(yè)景氣周期是更重要的因素19 HYPERLINK l _TOC_250005 面板產(chǎn)業(yè)進(jìn)入反轉(zhuǎn)，大陸主導(dǎo)權(quán)持續(xù)增加21 HYPERLINK l _TOC_250004 PCB：短期疫情影響有限，中長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿σ琅f強(qiáng)勁25 HYPERLINK l _TOC_250003 創(chuàng)新不斷，Capex/研發(fā)支出持續(xù)增加25 HYPERLINK l _TOC_250002 PCB 板塊往年 Q1 情況回顧26 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議28 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示3

4、1圖表目錄圖表 1：部分半導(dǎo)體公司地點(diǎn)分布及運(yùn)營(yíng)情況4圖表 2：2002-2004 年主要代工廠產(chǎn)能利用率情況5圖表 3：2002-2004 年主要代工廠晶圓季度出貨（等效 12 寸 千片）5圖表 4：中芯國(guó)際 2003-2004 經(jīng)營(yíng)情況（單位：片）5圖表 5：20142018 年封測(cè)行業(yè)不同季度收入占比6圖表 6：20142018 年封測(cè)行業(yè)不同季度歸母凈利潤(rùn)占比6圖表 7：封測(cè)行業(yè)Q1 利潤(rùn)彈性6圖表 8：封測(cè)廠復(fù)工安排7圖表 9：全球封測(cè)企業(yè)市占率7圖表 10：海思轉(zhuǎn)單邏輯鏈8圖表 11：03 年非典對(duì)全球晶圓代工資本開支造成一定程度遞延9圖表 12：臺(tái)積電二十年復(fù)盤圖10圖表 13：

5、全球存儲(chǔ)資本開支（百萬美金）10圖表 14：NOR Flash 產(chǎn)能情況（千片/月）11圖表 15：NOR Flash 20-21 年供需剪刀差有望持續(xù)11圖表 16：2019 年DRAM CAPEX 預(yù)計(jì)大幅下降11圖表 17：國(guó)產(chǎn)替代方案一覽12圖表 18：華為引領(lǐng)國(guó)產(chǎn)替代的空間測(cè)算13圖表 19：矽力杰月度營(yíng)收數(shù)據(jù)及增速情況（百萬新臺(tái)幣）13圖表 20：中國(guó)智能手機(jī)市占率情況14圖表 21：1 月以及 2 月中國(guó)手機(jī)出貨（萬部）14圖表 22：國(guó)內(nèi)手機(jī)市場(chǎng)月出貨量(萬部)15圖表 23：消費(fèi)電子一季度營(yíng)收和利潤(rùn)占比15圖表 24：全球智能手機(jī)出貨量（百萬部）16圖表 25：前五大品牌手機(jī)

6、出貨量（百萬部）16圖表 26：三星 19Q3 分地區(qū)出貨量占比17圖表 27：武漢面板產(chǎn)線統(tǒng)計(jì)18圖表 28：2020 年液晶面板產(chǎn)能增量測(cè)算18圖表 29：2020 年液晶面板產(chǎn)能增量測(cè)算19圖表 30：全球電視季出貨量同比19圖表 31： TV 面板出貨量增速和出貨面積增速19圖表 32：中大尺寸顯示面板季度出貨面積（萬平方米）20圖表 33：按應(yīng)用別分類，20112018 不同季度出貨面積比重20圖表 34：按廠商分類，20162018 不同季度出貨面積比重20圖表 35：20142018 年面板行業(yè)不同季度收入占比21圖表 36：20142018 年面板行業(yè)不同季度收入占比21圖表

7、37：Witsview 32 寸電視面板報(bào)價(jià)（美元）趨勢(shì)21圖表 38：IHS 32 寸面板成本價(jià)格關(guān)系（美元）22圖表 39：IHS 面板報(bào)價(jià)（美元）22圖表 40：witview 主流尺寸報(bào)價(jià)變化（美元）23圖表 41：群智咨詢 2020 年 1 月下旬面板價(jià)格報(bào)價(jià)（單位：美元）23圖表 42：部分面板季度廠營(yíng)業(yè)收入（百萬美元）24圖表 43：部分面板廠季度利潤(rùn)率24圖表 44：A 股PCB 板塊資本開支情況（基于該年存在數(shù)據(jù)）25圖表 45：A 股PCB 板塊平均資本開支情況（基于該年所統(tǒng)計(jì)公司數(shù)量）25圖表 46：PCB 板塊上市公司合計(jì)研發(fā)支出（基于該年存在數(shù)據(jù)）26圖表 47：PC

8、B 板塊逐年平均研發(fā)支出（基于該年所統(tǒng)計(jì)公司數(shù)量）26圖表 48：PCB 板塊逐年?duì)I收按季拆分及一季度占比情況26圖表 49：PCB 板塊逐年歸母凈利潤(rùn)按季拆分及一季度占比情況27圖表 50：PCB 板塊加權(quán)平均逐季凈利潤(rùn)情況27圖表 51：公司估值及增速情況30半導(dǎo)體：經(jīng)營(yíng)平穩(wěn)，需求遞延，中期供需缺口有望放大我們持續(xù)強(qiáng)調(diào)決定電子行業(yè)估值水平與成長(zhǎng)性的核心在于科技創(chuàng)新，本輪創(chuàng)新周期基于5G 驅(qū)動(dòng)的手機(jī)、物聯(lián)網(wǎng)、通訊基建、數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)共振，中長(zhǎng)期看疫情因素只會(huì)造成短暫的供給擾動(dòng)和需求遞延。供需來看，中期電子、通信、數(shù)據(jù)中心三大需求不受本質(zhì)影響，短期消費(fèi)類需求會(huì)產(chǎn)生遞延；供給方面，全球資本開支除龍

9、頭臺(tái)積電外尚未全面啟動(dòng)，我們預(yù)計(jì)本次疫情中部分企業(yè)將再度進(jìn)行資本開支遞延，中期供需缺口有望進(jìn)一步放大，中期景氣度有望繼續(xù)保持向上趨勢(shì)！晶圓廠經(jīng)營(yíng)平穩(wěn)，設(shè)計(jì)公司陸續(xù)復(fù)工從半導(dǎo)體公司經(jīng)營(yíng)角度來看，我們認(rèn)為由于晶圓代工廠高度自動(dòng)化的特點(diǎn)、芯片設(shè)計(jì)公司輕資產(chǎn)屬性，供給端整體受疫情影響幅度較小。我們近期產(chǎn)業(yè)跟蹤到國(guó)內(nèi)晶圓代工龍頭中芯國(guó)際春節(jié)期間運(yùn)營(yíng)正常，臺(tái)積電大陸工廠內(nèi)部運(yùn)營(yíng)亦沒有發(fā)生中斷，各大代工廠員工值班照常，生產(chǎn)平穩(wěn)進(jìn)行，供給端得到保障。IC 設(shè)計(jì)公司由于自身行業(yè)屬性（輕資產(chǎn)、設(shè)計(jì)人員通過 EDA 工具進(jìn)行版圖設(shè)計(jì)），完全具備遠(yuǎn)程辦公條件，且部分龍頭公司如韋爾股份、匯頂科技在海外亦有設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)分布，

10、 我們預(yù)計(jì)設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)受本次疫情影響十分有限，但物流運(yùn)輸環(huán)節(jié)限制及瓶頸有可能對(duì)短期交付產(chǎn)生影響。圖表1：部分半導(dǎo)體公司地點(diǎn)分布及運(yùn)營(yíng)情況公司地點(diǎn)分布運(yùn)營(yíng)情況代工臺(tái)積電上海、南京、臺(tái)灣上海松江8寸廠以及南京12寸廠，仍在24小時(shí)輪班運(yùn)作，生產(chǎn)并沒有受到影響。正式復(fù)工2月10日。中芯國(guó)際上海、北京、深圳目前公司及其供應(yīng)鏈正常運(yùn)轉(zhuǎn)，各地產(chǎn)線按計(jì)劃持續(xù)進(jìn)行生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。設(shè)計(jì)兆易創(chuàng)新北京2月10日起正式復(fù)工，設(shè)計(jì)人員可遠(yuǎn)程辦公。韋爾股份上海/美國(guó)、日本海外分部上海2月10日開始上班，美國(guó)豪威正常，設(shè)計(jì)人員可遠(yuǎn)程辦公。圣邦股份北京本周起開始正常上班，設(shè)計(jì)人員可遠(yuǎn)程辦公。功率IDM三安光電廈門正常上班是2月10日，

11、加班未停工。聞泰科技（安世半導(dǎo)上海、東莞、無錫、嘉興、歐洲 安世半導(dǎo)體FAB廠主要位于海外，一切運(yùn)轉(zhuǎn)正常。體）士蘭微杭州、廈門、成都等資料來源：產(chǎn)業(yè)跟蹤、上市公司官網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所士蘭集成6英寸工廠和士蘭集昕8英寸工廠春節(jié)期 間正常運(yùn)轉(zhuǎn)，生產(chǎn)井然有序。正式復(fù)工2月10日。以史為鑒，我們對(duì)全球主要晶圓代工廠臺(tái)積電、中芯國(guó)際、聯(lián)電等進(jìn)行復(fù)盤，回顧 2003年前后經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)?？梢园l(fā)現(xiàn)在 2003 年上半年“非典”期間，臺(tái)積電、中芯國(guó)際、聯(lián)電、世界先進(jìn)五家晶圓廠均體現(xiàn)正常淡旺季特征（Q1 平均產(chǎn)能利用率 78%、Q2 平均產(chǎn)能利用率 91%），未出現(xiàn)顯著異常。并且由于當(dāng)時(shí)各家晶圓廠均處于新一輪擴(kuò)產(chǎn)周期

12、，因此從產(chǎn)能利用率和晶圓出貨量?jī)蓚€(gè)指標(biāo)來看，03 年在 02 年基礎(chǔ)上均有大幅提升！其中單季度平均產(chǎn)能利用率水平由 02年的 66%-77%提升至 03 年的 78%-97%，單季度晶圓出貨水平由 02 年的 60 萬片出頭提升至 03 年底近 100 萬片。圖表 2：2002-2004 年主要代工廠產(chǎn)能利用率情況圖表 3：2002-2004 年主要代工廠晶圓季度出貨（等效 12 寸 千片）資料來源：主要晶圓廠財(cái)報(bào)，國(guó)盛證券研究所資料來源：主要晶圓廠財(cái)報(bào)，國(guó)盛證券研究所03“非典”期間臺(tái)積電防疫措施：自疫區(qū)返回工作職位需要自我隔離 14 天；每日登記部門員工和工程師的體溫記錄列表；廠區(qū)和生產(chǎn)部

13、門分隔成不同區(qū)域；內(nèi)部常規(guī)性會(huì)議及管理人員分為兩隊(duì)等。需要強(qiáng)調(diào)的是，03 年臺(tái)積電、聯(lián)電、世界先進(jìn)絕大部分產(chǎn)能都還位于中國(guó)臺(tái)灣，隨著大陸晶圓廠持續(xù)落地建成以及全球電子終端組裝產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，20 年相比 03 年中國(guó)大陸無論是在晶圓產(chǎn)能還是半導(dǎo)體元器件消耗量上均有躍升，因此以 03 年的情況進(jìn)行推演會(huì)具有局限性。但是從本部晶圓代工龍頭中芯國(guó)際 03 年的正常運(yùn)營(yíng)、快速增長(zhǎng)和近期運(yùn)營(yíng)表態(tài)來看，我們認(rèn)為在嚴(yán)格防護(hù)措施下，具備高自動(dòng)化生產(chǎn)水平的晶圓代工廠在當(dāng)前疫情狀況下仍然能夠繼續(xù)保持正常運(yùn)營(yíng)與生產(chǎn)。圖表4：中芯國(guó)際2003-2004經(jīng)營(yíng)情況（單位：片）1Q032Q033Q034Q031Q042Q043

14、Q044Q041Q05Shanghai Mega Fab (8”)30,10040,00048,50058,00065,42074,87288,72199,208104,731Shanghai 12-inch Fab (12)Beijing Mega Fab (12)00000007,02710,220Tianjin Fab (8)000006,00010,32214,18216,221月產(chǎn)能（8寸晶圓等效）30,10040,00048,50058,00065,42080,87299,043120,417131,172季度經(jīng)營(yíng)出貨（8寸晶圓等效）74,596117,950130,780153,

15、125174,325201,534263,808303,796284,912產(chǎn)能利用率88%97%93%97%99%99%99%95%85%資料來源：中芯國(guó)際，國(guó)盛證券研究所封測(cè)：短期影響不改景氣提升及國(guó)產(chǎn)替代邏輯短期影響有限，封測(cè)行業(yè)景氣度不變第一季度為傳統(tǒng)淡季，收入、利潤(rùn)占比較低。封測(cè)行業(yè) 2014 年以來第一季度營(yíng)業(yè)收入占比約為 22%，歸母凈利潤(rùn)占比約為 22%。封測(cè)行業(yè)具有季節(jié)性，第一季度是傳統(tǒng)淡季，工作天數(shù)也相對(duì)較少，第一季度在收入和利潤(rùn)端的占比均是全年最低。圖表 5：20142018 年封測(cè)行業(yè)不同季度收入占比圖表 6：20142018 年封測(cè)行業(yè)不同季度歸母凈利潤(rùn)占比資料來源：

16、wind，國(guó)盛證券研究所資料來源：wind，國(guó)盛證券研究所（不考慮長(zhǎng)電科技 2018 年業(yè)績(jī)）受短期疫情影響，第一季度利潤(rùn)受到一定影響，假設(shè)一季度利潤(rùn)下滑比重為 50%，那么對(duì)應(yīng)全年利潤(rùn)預(yù)期減少約 10%?？紤]到這是一次性影響，并且 Q2/Q3 可能出現(xiàn)被推遲的需求返彈，我們預(yù)計(jì)對(duì) 2020 年短期利潤(rùn)預(yù)期影響不超過 10%，并且有助于 Q2 的淡季改善和 Q3 的旺季稼動(dòng)率提升。圖表 7：封測(cè)行業(yè)Q1 利潤(rùn)彈性Q1 利潤(rùn)占比假設(shè) Q1 利潤(rùn)下滑比例對(duì)應(yīng)全年利潤(rùn)影響比例Q1 下滑 30%Q1 下滑 50%Q1 下滑 70%華天科技20%6%10%14%長(zhǎng)電科技18%5%9%13%通富微電23%

17、7%11%16%晶方科技27%8%13%19%資料來源：wind，國(guó)盛證券研究所封測(cè)產(chǎn)能受疫情影響，可能成為產(chǎn)業(yè)鏈瓶頸。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈上，上游晶圓廠設(shè)備全年無休，流片持續(xù)進(jìn)行；下游 IC 設(shè)計(jì)員工人數(shù)相對(duì)較少，復(fù)工問題比較不復(fù)雜。終端需求沒有消失，消費(fèi)電子、通訊、數(shù)據(jù)中心三大板塊，通訊和數(shù)據(jù)中心需求相對(duì)不受疫情影響， 智能手機(jī)在經(jīng)歷短暫下滑之后可能面臨回補(bǔ)和返彈，屆時(shí)員工人數(shù)相對(duì)較多的封測(cè)產(chǎn)業(yè)鏈可能成為產(chǎn)業(yè)鏈瓶頸。復(fù)工有序推進(jìn)，行業(yè)景氣度較高。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的信息，長(zhǎng)電科技、華天科技、通富微電等封測(cè)廠根據(jù)當(dāng)?shù)卣?guī)定主要在 2.10 正式復(fù)工，由于行業(yè)景氣度較高，各工廠均有部分在崗員工持續(xù)加班。晶

18、方科技由于產(chǎn)線沒有放假，沒有復(fù)工問題，假期期間公司按規(guī)定加強(qiáng)了對(duì)廠區(qū)和員工管理，確保安全生產(chǎn)。圖表 8：封測(cè)廠復(fù)工安排公司名稱廠區(qū)位置復(fù)工安排通富微電江蘇、合肥、廈門、海外根據(jù)地方規(guī)定要求時(shí)間復(fù)工長(zhǎng)電科技江陰、滁州、宿遷、海外根據(jù)地方規(guī)定要求時(shí)間復(fù)工華天科技天水、西安、昆山、南京、成都、海外根據(jù)地方規(guī)定要求時(shí)間復(fù)工晶方科技蘇州春節(jié)期間產(chǎn)線持續(xù)正常生產(chǎn)資料來源：各公司官網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所封測(cè)廠資本開支加速進(jìn)行。封測(cè)廠景氣較高，2020 年長(zhǎng)電科技主要資本開支投資計(jì)劃節(jié)奏比以往加速，全年預(yù)計(jì)至少 30 億，其中 14.3 億針對(duì)重點(diǎn)客戶。通富微電針對(duì)大客戶也會(huì)進(jìn)行投資。華天西安廠廠區(qū)利用率較高，計(jì)

19、劃 2020 年開始逐步推進(jìn)南京廠量產(chǎn)。晶方科技增發(fā) 14 億元，投資于 12 英寸TSV，產(chǎn)能預(yù)計(jì)迅速增加。如果由于疫情影響運(yùn)輸及設(shè)備入廠、新員工招聘等，封測(cè)環(huán)節(jié)的產(chǎn)能瓶頸有可能凸顯，景氣度進(jìn)一步提升。重申封測(cè)產(chǎn)業(yè)國(guó)產(chǎn)替代和行業(yè)周期回暖兩大邏輯不變我們自 2019 年下半年以來密集推薦封測(cè)板塊。國(guó)產(chǎn)替代份額提升疊加行業(yè)周期回暖雙擊下，封測(cè)板塊景氣上行，19Q3 收入端已經(jīng)逐漸修復(fù)，后續(xù)有望釋放利潤(rùn)，帶來中期維度的大級(jí)別機(jī)會(huì)，繼續(xù)推薦長(zhǎng)電科技、通富微電、華天科技、晶方科技。長(zhǎng)電科技、通富微電、華天科技等三大封測(cè)廠合計(jì)全球市占率超過 20%，具備全球競(jìng)爭(zhēng)力。長(zhǎng)期視角相對(duì)成熟，具備中期維度的產(chǎn)業(yè)投

20、資機(jī)會(huì)。封測(cè)重資產(chǎn)屬性強(qiáng)，產(chǎn)能利用率是盈利的關(guān)鍵。在周期上行時(shí)，跨越平衡點(diǎn)后具有較高利潤(rùn)彈性，需求和產(chǎn)能的矛盾也會(huì)導(dǎo)致局部漲價(jià)。圖表 9：全球封測(cè)企業(yè)市占率資料來源：彭博，國(guó)盛證券研究所我們認(rèn)為在當(dāng)前華為/海思重塑國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈背景下，國(guó)內(nèi)代工、封測(cè)以及配套設(shè)備材料公司有望全面受益，迎來歷史性發(fā)展機(jī)遇！海思全球封測(cè)需求空間較大，且保持較高增速。目前海思在臺(tái)灣封測(cè)為主，我們預(yù)計(jì)未來會(huì)逐漸向大陸轉(zhuǎn)移。圖表 10：海思轉(zhuǎn)單邏輯鏈資料來源：公司公告，國(guó)盛證券研究所資本開支尚未全面啟動(dòng)，供需缺口有望進(jìn)一步放大全球資本開支除龍頭臺(tái)積電外尚未全面啟動(dòng)，我們預(yù)計(jì)本次疫情中部分企業(yè)將再度進(jìn)行資本開支遞延，中期供需缺

21、口有望進(jìn)一步放大，中期景氣度有望繼續(xù)保持向上趨勢(shì)！我們同樣對(duì) 03 年“非典”前后全球晶圓代工廠資本開支進(jìn)行回顧，由于 03 年一季度起的疫情爆發(fā)，全球晶圓代工資本開支出現(xiàn)兩個(gè)季度的銳減，臺(tái)積電和中芯國(guó)際擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃放緩（其中臺(tái)積電松江 8 寸廠建設(shè)延遲），但在疫情緩和后資本開支迅速開始逐漸攀升。圖表 11：03 年非典對(duì)全球晶圓代工資本開支造成一定程度遞延資料來源：SEMI，國(guó)盛證券研究所資本開支是創(chuàng)新周期的先行指標(biāo)，我們復(fù)盤臺(tái)積電二十年成長(zhǎng)，每一輪資本開支大幅上調(diào)后均有 23 年的顯著高增長(zhǎng)。歷史上臺(tái)積電基本每 10 年出現(xiàn)一次資本開支躍升，此前分別是 9901、1011 年，并且每次資本開支

22、大幅上調(diào)后的 2-3 年?duì)I收復(fù)合增速會(huì)顯著超過其他年份。以 0911 年為例，資本開支從 09 年 27 億美元躍升至 60-90 億美元， 此后保持于高位，相應(yīng)在 11 年率先推出 28nm 制程引領(lǐng)行業(yè)實(shí)現(xiàn)連續(xù)高增長(zhǎng)。本輪7nm/5nm EUV 同樣是重要的制程節(jié)點(diǎn)，面向AI/HPC/5G/IoT 等應(yīng)用爆發(fā)，臺(tái)積電資本開支再度進(jìn)入躍遷式提升，從 2018 年的 105 億美元提升至 2019 年 149 億美元，2020 年還將繼續(xù)維持高位。圖表 12：臺(tái)積電二十年復(fù)盤圖資料來源：wind，國(guó)盛證券研究所目前從全球龍頭 Foundry 與 IDM 公司指引來看，晶圓代工廠先于 IDM 廠

23、開啟擴(kuò)張， 資本開支尚未全面啟動(dòng)。繼臺(tái)積電后，中芯國(guó)際亦發(fā)布公告大幅采購(gòu) AMAT 等廠商設(shè)備， 積極進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)充。但對(duì)于存儲(chǔ)、模擬、射頻、功率等 IDM 廠商而言，資本開支水平仍未上調(diào)。圖表 13：全球存儲(chǔ)資本開支（百萬美金）資料來源：SEMI，國(guó)盛證券研究所部分元器件庫(kù)存水平已經(jīng)調(diào)整到位，利基型產(chǎn)品率先反彈。根據(jù)海力士財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，19 年底 NAND Flash 庫(kù)存已經(jīng)下降穩(wěn)定至 4-5 周水平，DRAM 庫(kù)存亦從 19Q3 的 5 周左右水平下降至 4 周左右。我們產(chǎn)業(yè)跟蹤來看利基型產(chǎn)品先于主流存儲(chǔ)產(chǎn)品見底、部分已經(jīng)出現(xiàn)價(jià)格反彈，其中 2D SLC NAND 率先見底，整體順序：2D S

24、LC NAND FlashNOR Flash3D NAND FlashDRAM。以利基型產(chǎn)品 NOR Flash 為例，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)向上明確，測(cè)算含 TWS 耳機(jī)、手表手環(huán)、智能電表、5G 基站在內(nèi)的增量新需求大幅超過當(dāng)前新增產(chǎn)能，供需剪刀差下漲價(jià)有望具備更強(qiáng)持續(xù)性。本輪漲價(jià)與 17 年最大不同在于17 年是美光及 cypress 推出造成供給側(cè)脈沖式下降引起漲價(jià)，本輪漲價(jià)核心是由可穿戴設(shè)備爆品放量拉動(dòng)需求提升，純?cè)隽壳椅磥韮赡耆阅鼙３殖咚僭鲩L(zhǎng)，20 年智能電表容量升級(jí)為代表的物聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新有望成為 X 因素！圖表 14：NOR Flash 產(chǎn)能情況（千片/月）圖表 15：NOR Flash 20-

25、21 年供需剪刀差有望持續(xù)資料來源：cinno research，國(guó)盛證券研究所測(cè)算資料來源：cinno research，國(guó)盛證券研究所測(cè)算IC INSIGHTS 預(yù)計(jì) 2019 年 DRAM CAPEX 將下滑 28%，而從最近三星、海力士、美光三家廠商財(cái)報(bào)口徑來看，20 年在存儲(chǔ)芯片領(lǐng)域仍將維持謹(jǐn)慎資本開支：三星：將靈活地管理年度資本支出計(jì)劃，設(shè)備支出占比將減少，基建占比將增加；海力士：公司預(yù)計(jì) 2019 年資本支出會(huì)遠(yuǎn)低于 2018 年，設(shè)備投資將同比下降約 40；美光：下調(diào)至 90 億美元（原為 90-95 億美元），且主要用于制程遷移與潔凈室，并非用于擴(kuò)產(chǎn)；圖表 16：2019 年

26、DRAM CAPEX 預(yù)計(jì)大幅下降資料來源：IC INSIGHTS，國(guó)盛證券研究所我們認(rèn)為資本開支遞延背景下中期供需缺口有望進(jìn)一步放大，中期景氣度有望繼續(xù)保持向上趨勢(shì)，重申看好具備漲價(jià)空間的相關(guān)標(biāo)的。一般來說，芯片成本中封裝、測(cè)試、人工等成本相對(duì)固定，晶圓代工價(jià)格為可變成本，如果芯片公司議價(jià)能力強(qiáng)，能夠?qū)⒕A廠代工價(jià)格向下傳導(dǎo)，則利潤(rùn)彈性將大于漲價(jià)幅度！國(guó)產(chǎn)替代窗口期才剛開啟，20 年繼續(xù)加速國(guó)產(chǎn)替代歷史性機(jī)遇開啟，2019 年正式從主題概念到業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。2020 年有望繼續(xù)加速。逆勢(shì)方顯優(yōu)質(zhì)公司本色，為什么在 19 年行業(yè)下行周期中A 股半導(dǎo)體公司迭超預(yù)期， 優(yōu)質(zhì)標(biāo)的國(guó)產(chǎn)替代、結(jié)構(gòu)改善逐步兌現(xiàn)

27、至報(bào)表是核心原因。進(jìn)入 2020 年，我們預(yù)計(jì)在國(guó)產(chǎn)化加速疊加行業(yè)周期景氣上行之下，A 股半導(dǎo)體龍頭公司們有望繼續(xù)延續(xù)高增長(zhǎng)表現(xiàn)！我們預(yù)計(jì)華為正在開啟一輪國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈重塑，目前產(chǎn)業(yè)跟蹤來看代工、封裝、測(cè)試以及配套設(shè)備、材料已經(jīng)開始實(shí)質(zhì)性受益。圖表 17：國(guó)產(chǎn)替代方案一覽資料來源：電子發(fā)燒友、Wind、國(guó)盛證券研究所從國(guó)產(chǎn)替代的進(jìn)度來看，華為非 A 比例穩(wěn)步提升。數(shù)字領(lǐng)域依靠海思自身的能力就非常強(qiáng)，自研強(qiáng)度上來之后替代速度會(huì)更快，模擬領(lǐng)域國(guó)內(nèi)有一批不錯(cuò)的優(yōu)質(zhì)公司也能夠貢獻(xiàn)一份力量，射頻、存儲(chǔ)環(huán)節(jié)的國(guó)產(chǎn)份額也開始逐步提升；華為過去半年多時(shí)間已經(jīng)加大了對(duì)國(guó)內(nèi)廠商的扶持力度，華為對(duì)供應(yīng)商資質(zhì)非常嚴(yán)格，

28、過去很多元器件非行業(yè)前三華為基本不會(huì)給供應(yīng)商合作的機(jī)會(huì)，但從過去一年的產(chǎn)業(yè)跟蹤來看，華為大幅放開了對(duì)國(guó)內(nèi)有潛力供應(yīng)商的認(rèn)證條件。圖表 18：華為引領(lǐng)國(guó)產(chǎn)替代的空間測(cè)算資料來源：電子發(fā)燒友、國(guó)盛證券研究所測(cè)算我們認(rèn)為 2019 年華為引領(lǐng)的國(guó)產(chǎn)替代才剛剛開始，且 19H2 開始才逐漸對(duì)財(cái)報(bào)營(yíng)收和利潤(rùn)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，2020 年相關(guān)公司的國(guó)產(chǎn)替代占比會(huì)繼續(xù)大幅提升。從國(guó)產(chǎn)電源管理模擬 IC 龍頭矽力杰經(jīng)營(yíng)情況來看，盡管華為為代表的終端龍頭從 5-6 月就開始大力推進(jìn)國(guó)產(chǎn)替代，但體現(xiàn)在上市公司收入端直到 19 年 9 月份才開始出現(xiàn)逐月同比增速加速，且這一趨勢(shì)愈演愈烈，同比增速由 19 年 9 月的

29、 20%提升至 19 年 12 月的 74%！圖表 19：矽力杰月度營(yíng)收數(shù)據(jù)及增速情況（百萬新臺(tái)幣）資料來源：公司公告，國(guó)盛證券研究所消費(fèi)電子：中期需求有望企穩(wěn)，創(chuàng)新趨勢(shì)不變國(guó)內(nèi) 2 月手機(jī)出貨占比低，3 月有望企穩(wěn)根據(jù)市場(chǎng)調(diào)研機(jī)構(gòu) Canalys 數(shù)據(jù)顯示，2019 年中國(guó)智能手機(jī)出貨 3.69 億部，相較去年同比下滑 7%。五大廠商除了華為之外，均有不同程度的下降。小米和蘋果下降幅度較大，超過了 21%。華為 2019 年智能手機(jī)出貨量為 1.42 億部，從 2018 年 26.5%的市場(chǎng)份額攀升至 38.5%。OPPO、vivo、小米、蘋果分別占據(jù)第二到第五名的出貨排序。前五大智能手機(jī)品

30、牌占據(jù)了 91.3%的市場(chǎng)份額，市場(chǎng)進(jìn)一步向頭部廠商集中。圖表 20：中國(guó)智能手機(jī)市占率情況19Q419Q4 市占率18Q418Q4 市占率同比變化華為33.339.0%3029.8%11.0%OPPO1416.4%18.718.6%-25.1%VIVO13.115.4%18.518.4%-29.2%蘋果10.111.8%11.511.4%-12.2%小米8.19.5%9.49.3%-13.8%其他6.88.0%12.512.4%-45.6%總出貨85.3100.0%100.7100.0%-15.3%資料來源：Canalys，國(guó)盛證券研究所根據(jù)中國(guó)信通院發(fā)布的報(bào)告顯示，19 年 12 月國(guó)內(nèi)智

31、能手機(jī)出貨量為 3,044.40 萬部，同比下滑 14.7%。我們選取了近五年每年 1 月以及 2 月中國(guó)國(guó)內(nèi)的手機(jī)出貨量作為樣本，通過對(duì)比發(fā)現(xiàn)，每年 1 月的出貨量基本占到全年出貨占比的 9%10%，每年 2 月的出貨量基本占到全年出貨占比的 4%5%，受到疫情的影響 2 月份的手機(jī)出貨量或會(huì)受到一定的沖擊，但是由于 2 月本身作為全年銷售的淡季時(shí)期，對(duì)全年的出貨影響甚微，并且隨著疫情得到控制我們認(rèn)為 3 月份的終端需求有望企穩(wěn)。圖表 21：1 月以及 2 月中國(guó)手機(jī)出貨（萬部）2015 年 1 月2015 年 2 月20151 月出貨占比2 月出貨占比4,706.102,452.6051,

32、810.009%5%2016 年 1 月2016 年 2 月20161 月出貨占比2 月出貨占比4,940.002,222.3055,974.909%4%2017 年 1 月2017 年 2 月20171 月出貨占比2 月出貨占比4,686.402,955.9049,108.3010%6%2018 年 1 月2018 年 2 月20181 月出貨占比2 月出貨占比3,906.401,812.2041,423.709%4%2019 年 1 月2019 年 2 月20191 月出貨占比2 月出貨占比3,404.801,451.1038,630.109%4%資料來源：中國(guó)信通院，國(guó)盛證券研究所圖表

33、22：國(guó)內(nèi)手機(jī)市場(chǎng)月出貨量(萬部)月出貨量YoYMoM7000120.0%6000100.0%80.0%500060.0%400040.0%20.0%30000.0%2000-20.0%1000-40.0%-60.0%2019-122019-112019-102019-092019-082019-072019-062019-052019-042019-032019-022019-012018-122018-112018-102018-092018-082018-072018-062018-052018-042018-032018-022018-012017-122017-112017-1020

34、17-092017-082017-072017-062017-052017-042017-032017-022017-012016-122016-112016-102016-092016-082016-072016-062016-052016-042016-032016-022016-012015-122015-112015-102015-092015-082015-072015-062015-052015-042015-032015-022015-010-80.0%資料來源：中國(guó)信通院，國(guó)盛證券研究所上半年為消費(fèi)電子的傳統(tǒng)淡季，影響有限我們選取了消費(fèi)電子 12 家公司作為樣本，通過比較發(fā)現(xiàn)通

35、常一季度的營(yíng)業(yè)收入占全年?duì)I業(yè)收入占比的 15%18% ， 一季度的利潤(rùn)占比一般為全年歸母凈利潤(rùn)的12%15%，上半年通常為消費(fèi)電子公司的傳統(tǒng)淡季，因此短期的需求變化對(duì)消費(fèi)電子公司的影響有限。圖表 23：消費(fèi)電子一季度營(yíng)收和利潤(rùn)占比證券簡(jiǎn)稱總 市 值（億元）1Q17 營(yíng) 業(yè)收入占比1Q18 營(yíng) 業(yè)收入占比1Q19 營(yíng) 業(yè)收入占比1Q17占比利潤(rùn)1Q18 利潤(rùn)占比1Q19 利潤(rùn)占比工業(yè)富聯(lián)3,577.818.29%18.70%18.31%16.52%14.23%14.77%立訊精密2,177.017.23%15.07%16.91%16.02%16.69%14.87%藍(lán)思科技838.317.33%1

36、6.21%15.26%10.97%18.40%NA領(lǐng)益智造785.821.55%19.00%18.52%4.12%NA26.57%歌爾股份724.317.72%17.03%17.54%14.56%18.87%15.47%歐菲光431.618.33%17.56%20.90%23.53%NANA信維通信396.020.91%18.32%20.50%23.15%21.00%22.07%欣旺達(dá)366.915.78%17.38%17.57%13.36%16.21%15.71%水晶光電167.621.20%15.90%16.35%18.02%12.66%11.98%精研科技95.224.97%16.20%

37、11.89%31.30%6.58%NA德賽電池88.118.33%17.27%17.91%22.95%18.82%14.26%資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所，總市值為 2020 年 2 月 4 日參考值蘋果一季度需求遞延，三星國(guó)內(nèi)銷售占比較低根據(jù) IDC 的最新報(bào)告統(tǒng)計(jì)，2019 年第四季度全球智能手機(jī)出貨量為 3.688 億部，同比下滑 1.1%。從 2019 年全年來看，三星、華為、蘋果、小米、OPPO 出貨量排名前五位， 出貨量分別為 2.96 億部、2.41 億部、1.91 億部、1.26 億部、1.14 億部。同比分別增長(zhǎng)1.2%/16.8%/-8.5%/5.5%/0.9%。目前

38、全球智能手機(jī)處于存量市場(chǎng)，隨著 19 年后半年5G 商用開啟，智能手機(jī)有望迎來新增長(zhǎng)。圖表 24：全球智能手機(jī)出貨量（百萬部）全球手機(jī)出貨（百萬臺(tái)） YoY5004504003503002502001501005002016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q46.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%資料來源：IDC，國(guó)盛證券研究所反觀蘋果手機(jī)一季度在中國(guó)地區(qū)的出貨量，2016

39、2019 年一季度蘋果手機(jī)的出貨量占全年占比分別為 22%/23%/27%/23%，通常而言，一二季度一般為消費(fèi)電子的淡季，隨著疫情得到控制，一季度的需求受到的影響有望在二季度起得到恢復(fù)。我們認(rèn)為換機(jī)需求向后遞延，對(duì)于蘋果下半年新機(jī)發(fā)布及銷售并不算壞事。圖表 25：前五大品牌手機(jī)出貨量（百萬部）三星蘋果華為小米OPPO三星YoY 蘋果YoY 華為YoY 小米YoY OPPO YoY90807060504030201002016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q

40、1 2019Q2 2019Q3 2019Q4120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%資料來源：IDC，國(guó)盛證券研究所而三星的出貨結(jié)構(gòu)則以海外為主，以 19 年第三季度為例，中國(guó)地區(qū)的出貨量占比僅為1%，因此此次疫情對(duì)三星手機(jī)出貨量的影響有限，我們重申看好三星收入比重較大的相關(guān)標(biāo)的。圖表 26：三星 19Q3 分地區(qū)出貨量占比Western Europe 13%Japan PRC 0% 1%USA 11%Rest of Asia/Pacific 32%Rest of World 43%資料來源：IDC，國(guó)盛證券研究所面板：行業(yè)反轉(zhuǎn)，補(bǔ)庫(kù)需求

41、已經(jīng)啟動(dòng)面板行業(yè)自動(dòng)化率水平高，武漢產(chǎn)線全年無休武漢是國(guó)內(nèi)的面板重鎮(zhèn)之一，京東方、華星光電、深天馬在武漢均有面板廠。武漢面板產(chǎn)線世代線、技術(shù)品類分布較為齊全，且下游應(yīng)用涵蓋廣泛。存量方面，武漢天馬 4.5 代線面向?qū)I(yè)顯示，武漢天馬 6 代線和華星光電 T3 主要面向智能手機(jī)。增量方面，京東方 B17 面向 TV，華星光電 T4 面向智能手機(jī)。圖表 27：武漢面板產(chǎn)線統(tǒng)計(jì)公司產(chǎn)線世代技術(shù)計(jì)劃產(chǎn)能產(chǎn)線進(jìn)度京東方B1710.5a-Si120K/月2019 年底開始爬坡，原計(jì)劃 2020 年底爬到 90K/月深天馬武漢天馬4.5a-Si30K/月成熟產(chǎn)線，用于專業(yè)顯示深天馬武漢天馬6AMOLED37

42、.5K/月二期投資計(jì)劃 2020 年爬產(chǎn)華星光電T36LTPS LCD50K/月已處于滿產(chǎn)滿銷狀態(tài)華星光電T46AMOLED45K/月2019 年底開出一期，計(jì)劃 2020 年爬產(chǎn)，原計(jì)劃 2020 年推進(jìn)二期資料來源：公司官網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所現(xiàn)有設(shè)備未休息，產(chǎn)線保持正常運(yùn)行。面板行業(yè)自動(dòng)率水平高，無塵車間運(yùn)作，產(chǎn)線設(shè)備全年無休，武漢疫情是對(duì)材料和出貨等運(yùn)輸行為產(chǎn)生限制，對(duì)上下游供應(yīng)鏈廠商復(fù)工時(shí)間產(chǎn)生推遲。由于節(jié)前正常的備貨行為，推遲一周復(fù)工暫不影響面板產(chǎn)線的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。由于新增設(shè)備進(jìn)廠的放緩，爬產(chǎn)的產(chǎn)線預(yù)計(jì)適當(dāng)推遲。2020 年新增產(chǎn)能主要由 2019 年在爬坡產(chǎn)線和 2020 年新開產(chǎn)線，武

43、漢京東方 B17 位增量最大的產(chǎn)線，供給端爬產(chǎn)預(yù)計(jì)放緩。2019 年主要在爬坡產(chǎn)線包括華星光電T6 11 代、惠科滁州 8.6 代兩條線，2020 年新增產(chǎn)線主要是京東方 B17 10.5 代和惠科綿陽 8.6 代兩條線，以及產(chǎn)能釋放具有不確定性的夏普廣州增城 10.5 代線。合計(jì)增量約 10.5%。這個(gè)測(cè)算假設(shè)忽略廠商通過控制生產(chǎn)使實(shí)質(zhì)產(chǎn)能利用率下行。圖表 28：2020 年液晶面板產(chǎn)能增量測(cè)算公司產(chǎn)線地址世代月產(chǎn)能量產(chǎn)時(shí)間2020 年供給增量預(yù)計(jì)（萬平米）2020 供給增量占比華星光電t6深圳1190K2018Q42019Q1724.32.9%惠科滁州惠科滁州8.6120K2019Q252

44、1.22.1%京東方B17武漢10.5120K2019 年底-2020Q1804.83.3%惠科綿陽惠科綿陽8.6120K2020Q1275.51.1%夏普?qǐng)麖V州10.590K2020 年中268.31.1%資料來源：公司公告，國(guó)盛證券研究所基于產(chǎn)業(yè)判斷，韓國(guó)退出LCD 行業(yè)是戰(zhàn)略行為，三星推動(dòng) QD-OLED 商業(yè)化以及 LGD 戰(zhàn)略調(diào)整 P7、P8 工廠是大概率事件，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)明確。但是，韓國(guó)廠商尚未給出 2020 年及以后產(chǎn)能調(diào)整的計(jì)劃，因此測(cè)算 2020 年供給減少量需要基于一定的假設(shè)。在此情境下，我們假設(shè)韓國(guó)明年月均平均減少一半的產(chǎn)能（具體假設(shè)見下表），所減少的占明年供給總量約 6.5

45、%。圖表 29：2020 年液晶面板產(chǎn)能增量測(cè)算公司產(chǎn)線地址世代月產(chǎn)能2020 年產(chǎn)能減少假設(shè)2020 年供給增量預(yù)計(jì)（萬平米）2020 供給增量占比-1.6%-402.119Q3 減 90K。假設(shè)年均每月減少 90K195K8.5三星L8-1湯井三星L8-2湯井8.5180K19Q3 減 30K，假設(shè)年均每個(gè)月減少 30K-178.7-0.7%LGDP7坡州7.5230K假設(shè)年均每月減少 100K-356.4-1.4%LGDP8坡州8.5359K假設(shè)年均每月減少 150K-670.1-2.7%資料來源：公司公告，國(guó)盛證券研究所短期需求影響較少，2020 年需求增速有望提升。從需求端看，面板作

46、為全球產(chǎn)業(yè)鏈， 電視機(jī)銷量國(guó)內(nèi)占全球比重約 2030%，疫情僅影響國(guó)內(nèi)需求一個(gè)季度，且 Q2Q3 有可能出現(xiàn)需求報(bào)復(fù)性反彈，全年需求壓力不大。電視機(jī)銷量具有明顯周期性，偶數(shù)年增速一般會(huì)強(qiáng)于奇數(shù)年。在 2019 年電視機(jī)需求疲弱的基數(shù)上，2020 年需求新增亮點(diǎn)來自于夏天的奧運(yùn)會(huì)和歐冠賽事拉動(dòng)。圖表 30：全球電視季出貨量同比圖表 31： TV 面板出貨量增速和出貨面積增速資料來源：WitsView，國(guó)盛證券研究所資料來源：WitsView，國(guó)盛證券研究所一季度為傳統(tǒng)淡季，行業(yè)景氣周期是更重要的因素第一季度是顯示面板傳統(tǒng)淡季，一般而言第一季度顯示面積出貨量占比約 2224%。從應(yīng)用角度，占大尺寸

47、面積比重約八成的電視面板 20112018 年一季度出貨面積占比為23%。從廠商角度，京東方 20162018 年一季度出貨面積約 22%，華星光電 20162018年一季度出貨面積約 23%。圖表 32：中大尺寸顯示面板季度出貨面積（萬平方米）資料來源：witsview，國(guó)盛證券研究所圖表 33：按應(yīng)用別分類，20112018 不同季度出貨面積比重Q1Q2Q3Q4電視23%24%26%27%筆電24%25%26%26%顯示器24%25%25%25%平板22%23%26%29%資料來源：witsview，國(guó)盛證券研究所圖表 34：按廠商分類，20162018 不同季度出貨面積比重Q1Q2Q3Q

48、4京東方22%24%26%28%華星光電23%24%26%27%三星23%24%27%26%LGD24%25%26%26%友達(dá)24%25%26%26%群創(chuàng)22%25%26%27%資料來源：witsview，國(guó)盛證券研究所顯示行業(yè)一季度為淡季，業(yè)績(jī)表現(xiàn)核心因素是行業(yè)周期因素。京東方、TCL 集團(tuán)、深天馬在一季度營(yíng)業(yè)收入占比基本為 22%。京東方利潤(rùn)端顯著異于行業(yè)表現(xiàn)，主要由于顯示面板價(jià)格周期因素，在 2017Q1 和 2018Q1 具有相對(duì)高位的價(jià)格。因此，顯示行業(yè)收入端表現(xiàn)為一季度淡季，利潤(rùn)端更重要的是關(guān)注價(jià)格周期因素。圖表 35：20142018 年面板行業(yè)不同季度收入占比圖表 36：201

49、42018 年面板行業(yè)不同季度收入占比資料來源：wind，國(guó)盛證券研究所資料來源：wind，國(guó)盛證券研究所面板產(chǎn)業(yè)進(jìn)入反轉(zhuǎn)，大陸主導(dǎo)權(quán)持續(xù)增加我們從產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)判斷，面板已經(jīng)進(jìn)入反轉(zhuǎn)，短期向上，長(zhǎng)期回歸健康。TV 面板價(jià)格破新低，32/55/65 寸均在現(xiàn)金成本以下，2019Q4 以來跌幅邊際收窄。目前行業(yè)庫(kù)存回歸健康水位，20 年奧運(yùn)會(huì)、歐洲杯拉貨需求提升，底部?jī)r(jià)格反轉(zhuǎn)可期。短期價(jià)格向上，長(zhǎng)期韓國(guó)三星、LGD 戰(zhàn)略性退出 LCD 業(yè)務(wù)，大陸龍頭廠商產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)權(quán)增加。圖表 37：Witsview 32 寸電視面板報(bào)價(jià)（美元）趨勢(shì)資料來源：witsview，國(guó)盛證券研究所圖表 38：IHS 32 寸面

50、板成本價(jià)格關(guān)系（美元）資料來源：IHS，國(guó)盛證券研究所價(jià)格反轉(zhuǎn)已經(jīng)確立，本輪反轉(zhuǎn)的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)不亞于上一次景氣周期。IHS、witsview、群智咨詢等三方機(jī)構(gòu)均確認(rèn)價(jià)格反轉(zhuǎn)趨勢(shì)，并且報(bào)價(jià)指引由 1 月份滲透到 2 月份，漲幅從 1美元擴(kuò)大到 2 美元。我們認(rèn)為價(jià)格反轉(zhuǎn)已經(jīng)確立，本輪反轉(zhuǎn)不亞于 2016 年三星關(guān)閉七代線。根據(jù) IHS 報(bào)價(jià)，2020 年 1 月各尺寸 TV 面板保持穩(wěn)步上揚(yáng)過程。電視機(jī)廠商及部分代理商在 12 月底開始進(jìn)行戰(zhàn)略庫(kù)存的備貨，接受面板價(jià)格的溫和上漲。面板下游客戶開始預(yù)期未來幾個(gè)月價(jià)格上漲的可能性，以及即將來臨的賽事需求，備貨意愿有所提升，議價(jià)能力正在向面板廠商逐漸轉(zhuǎn)移

51、。我們預(yù)期在這種產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)下，面板價(jià)格有望保持上漲的勢(shì)頭。圖表 39：IHS 面板報(bào)價(jià)（美元）2019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/132 寸報(bào)價(jià)$35$33$32$30$30$31$32變化-$4-$2-$1-$2$0$1$143 寸報(bào)價(jià)$79$75$71$67$67$68$68變化-$4-$4-$4-$4$0$1$050 寸報(bào)價(jià)$97$88$85$84$84$85$86變化-$8-$9-$3-$1$0$1$155 寸報(bào)價(jià)$116$109$104$100$100$101$102變化-$12-$7-$5-$4$0$1$165 寸報(bào)價(jià)$180$17

52、4$168$161$161$162$162變化-$15-$6-$6-$7$0$1$0資料來源：IHS，國(guó)盛證券研究所根據(jù) witsview 報(bào)價(jià)，12 月以來所有面板尺寸價(jià)格均止跌。價(jià)格跌勢(shì)止穩(wěn)，趨勢(shì)向好。1 月份，各尺寸價(jià)格均上揚(yáng)。圖表 40：witview 主流尺寸報(bào)價(jià)變化（美元）2019/92019/92019/102019/102019/112019/112019/122019/122020/12020/1上旬下旬上旬下旬上旬下旬上旬下旬上旬下旬32 寸報(bào)價(jià)34333333323232323233變化0%-3%0%0%-3%0%0%0%0%3%43 寸報(bào)價(jià)727069686867676

53、76768變化-1%-3%-1%-1%0%-1%0%0%0%1%55 寸報(bào)價(jià)107104104103102101101101102103變化-2%-3%0%-1%-1%-1%0%0%1%1%資料來源：witsview，國(guó)盛證券研究所群智咨詢數(shù)據(jù)顯示，全球液晶電視供需趨于平衡，19Q4 以來價(jià)格逐漸企穩(wěn)，預(yù)計(jì) 2020年 1 月份在整機(jī)廠商積極備貨以及面板廠商價(jià)格策略推動(dòng)下，整體供需恢復(fù)平衡，部分尺寸供需偏緊。主流尺寸有望全面上漲。面板廠商持續(xù)控制產(chǎn)能，行業(yè)庫(kù)存趨于健康水平。32 寸：中小廠商備貨需求強(qiáng)烈，庫(kù)存去化，面板供需趨緊。2 月份預(yù)計(jì)繼續(xù)上漲 1 美元。39.543 寸：供給端增長(zhǎng)較少，

54、面板供需偏緊。2 月份預(yù)計(jì)繼續(xù)上漲 2 美元。50 寸：外銷備貨積極。2 月份預(yù)計(jì)繼續(xù)上漲 2 美元。55 寸：備貨需求好轉(zhuǎn)，面板供需趨緊。2 月份預(yù)計(jì)繼續(xù)上漲 2 美元。65 寸：品牌需求走強(qiáng)。2 月份預(yù)計(jì)繼續(xù)上漲 2 美元。圖表 41：群智咨詢 2020 年 1 月下旬面板價(jià)格報(bào)價(jià)（單位：美元）資料來源：群智咨詢，國(guó)盛證券研究所從近幾個(gè)季度的經(jīng)營(yíng)情況觀測(cè)，主要面板廠均進(jìn)入收入端環(huán)比、同比下降，盈利端持續(xù)虧損的階段，基本面邊際上難以進(jìn)一步惡化。相比之下，大陸廠商財(cái)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)化海外同行。根據(jù)我們上述分析，當(dāng)前階段屬于行業(yè)底部區(qū)域。大陸廠商投資積極，毛利率及 EBITDA 表現(xiàn)優(yōu)于海外同行，且隨著

55、大陸 8.5 代線折舊退出期和 10.5 代線的放量，相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)仍然會(huì)增強(qiáng)。因此，我們認(rèn)為，在長(zhǎng)周期里， 大陸廠商在毛利率、EBITDA 會(huì)持續(xù)跑贏競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。圖表 42：部分面板季度廠營(yíng)業(yè)收入（百萬美元）資料來源：彭博，國(guó)盛證券研究所圖表 43：部分面板廠季度利潤(rùn)率資料來源：彭博，國(guó)盛證券研究所我們看好京東方作為國(guó)內(nèi)面板龍頭，將深度受益 LCD 行業(yè)反轉(zhuǎn)以及 OLED 起量，京東方在全球面板產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力逐步提升。武漢 10.5 代線、成都 OLED、綿陽 OLED 等新產(chǎn)線逐漸釋放，面板價(jià)格溫和修復(fù)，面板龍頭企業(yè)在盈利能力領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，有望受益。同時(shí)看好 TCL 集團(tuán)作為經(jīng)營(yíng)優(yōu)質(zhì)的面板企業(yè)，具

56、有持續(xù)的成長(zhǎng)能力。公司重組后，聚焦面板主業(yè)。公司具備兩條 8.5 及兩條 10.5 代，切大尺寸具有效率優(yōu)勢(shì)；同時(shí)，中小尺寸出貨量增長(zhǎng)超預(yù)期，OLED 正式量產(chǎn)，提供強(qiáng)勁業(yè)績(jī)支撐。公司經(jīng)營(yíng)效率較高，業(yè)績(jī)穩(wěn)健，受益于行業(yè)回暖，處于上升通道。PCB：短期疫情影響有限，中長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿σ琅f強(qiáng)勁對(duì)于PCB 板塊而言，從中長(zhǎng)期角度來看，我們認(rèn)為其成長(zhǎng)性并不受短期事件影響；在中短期維度來看，PCB 個(gè)股的影響也及其有限，其主要原因如下：PCB 板塊研發(fā)支出、Capex 支出從未減少，PCB 個(gè)股們成長(zhǎng)性不受短期事件影響；歷年 PCB 板塊的營(yíng)收及利潤(rùn)在 Q1 均受到春節(jié)假期影響為淡季，此次影響有限。創(chuàng)新不斷

57、，Capex/研發(fā)支出持續(xù)增加作為資產(chǎn)密集的生產(chǎn)行業(yè)的 PCB 而言，自身產(chǎn)能是帶動(dòng)企業(yè)營(yíng)收不斷增長(zhǎng)的重要因素， 而作為產(chǎn)能增長(zhǎng)的前瞻指標(biāo)，Capex 支出則是我們關(guān)注PCB 企業(yè)的重要指標(biāo)。我們選擇了 A 股中在每一年被統(tǒng)計(jì)收錄的資本開支的情況，以及統(tǒng)計(jì)了在這資本開支下平均單個(gè) PCB 企業(yè)的資本開支情況（從 2008 年至 2013 年每年統(tǒng)計(jì)的企業(yè)數(shù)量不一），我們可以看到PCB 板塊每年的資本開支情況都處于高增速的通道之中，但由于過往存在統(tǒng)計(jì)數(shù)量的變化，我們也可以看到至 2014 年后，統(tǒng)計(jì)口徑均為 23 家，在這個(gè)基礎(chǔ)上 A 股中的 PCB 公司的資本開支也在逐年的快速增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)的單個(gè)

58、企業(yè)平均資本開支情況也從 2013 年的 2 億人民幣提升至了 2018 年的 5.4 億人民幣。對(duì)于PCB 而言，資本開支更多的是集中在設(shè)備廠房的建設(shè)中，而巨額的資本開支也可以反映PCB 企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張情況。而當(dāng)下的資本開支所推動(dòng)的未來產(chǎn)能擴(kuò)張也將會(huì)帶動(dòng)未來營(yíng)收的增長(zhǎng)的潛力，且短期事件并不對(duì)其產(chǎn)生影響。圖表 44：A 股PCB 板塊資本開支情況（基于該年存在數(shù)據(jù)）圖表 45：A 股PCB 板塊平均資本開支情況（基于該年所統(tǒng)計(jì)公司數(shù)量）140120100806040200資本開支合計(jì)（億元）資本開支增速08年09年10年11年12年13年14年15年16年17年18年120%6100%580%

59、460%340%20%20%1-20%0-40%平均資本開支（億元）平均資本開支增速120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%08年 09年 10年 11年 12年 13年 14年 15年 16年 17年 18年10家 11家 11家 16家 18家 21家 23家 23家 23家 23家 23家 資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所另一方面來看，PCB 板塊在歷年逐步經(jīng)歷的是向高端轉(zhuǎn)移，逐步淘汰低端產(chǎn)能，向龍頭聚攏的趨勢(shì)。我們可以看到從 2013 年其無論是合計(jì)研發(fā)支出也好，各家 PCB 個(gè)股的平均研發(fā)支出也罷，增速都較大。在研發(fā)支出的背后我

60、們認(rèn)為從表象來看是提高了公司的產(chǎn)品單價(jià)、盈利能力，但是再更深處是提高了各個(gè)公司在全球這個(gè)大市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)能力， 從而真正的將國(guó)內(nèi)原先的低端定位的 PCB 行業(yè)形象向高端發(fā)展。圖表 46：PCB 板塊上市公司合計(jì)研發(fā)支出（基于該年存在數(shù)據(jù)）圖表 47：PCB 板塊逐年平均研發(fā)支出（基于該年所統(tǒng)計(jì)公司數(shù)量）合計(jì)研發(fā)支出（億元）6050403020102.521.510.5平均研發(fā)支出（億元）02013201420152016201720180201320142015201620172018 資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所Capex 支出帶動(dòng)的是未來產(chǎn)能的增長(zhǎng)，研發(fā)